证券研究报告 | 宏观研究定期报告2012 年 9 月 3 日主要预测欧洲央行将进一步讨论债券购买计划欧元区债务危机发展动向追踪（2012年9月第1周）核心观点：美国%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率美元指数欧洲%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率欧元/美元111.63.39.0-3.2-8.70.2579.0111.42.6910.17-0.33-4.211.3012E2.02.58.2-3.0-7.20.2581.012E-0.52.110.6-0.1-3.811.301、8 月欧元区经济信心指数跌至 86.1，低于 87.5 的预期，连续第六个月下跌。德国是受打击最严重的国家之一，德国经济信心指数从前一个月 96.8 下降至 95.8，表明边缘国家的紧缩已经在冲击德国的出口。一系列的负面数据，包括欧元区在上一个季度经济接近衰退，这都再增加了欧洲央行的压力，推出新的措施干预主权债市场救市并帮助经济复苏。2、自 7 月以来，德国制造业活动开始出现大幅萎缩的现象，而且边际上下滑的速度更快过欧元区其他经济体，显示德国经济增长将失去动力。8 月德国 Ifo 商业景气指数再次印证了德国经济或出现下滑的趋势。3、欧洲央行行长德拉吉在德国明报发表的文章既体现了欧洲央行的政策底线，又强调了德国作为欧元区“维稳器“的作用。同时他还强调了达到经济联盟每一步次序正确的重要性，显示了欧洲央行货币政策将呈现有序渐进的模式。另外，财政政策的配合与银行业的监管也至关重要。预计下周央行议息会上，欧洲央行将会对债券购买计划的部分细节有所阐述，但最终版本或将等到德国高院通过对 ESM 审核之后。资料来源：彭博，招商证券赵文利852-31896126wenlizhaocmschina.com.cnS1090511040016谢亚轩86-755-83295524xieyxcmschina.com.cnS1090511030010孙彬彬86-21-68407302sunbbcmschina.com.cnS1090512070002研究助理：张一平86-755-82944676zhangyipingcmschina.com.cn闫玲86-755-83896863yanlingcmschina.com.cn敬请阅读末页的重要说明4、但西班牙的问题依然令人担忧。屡创新高的失业率与不断流失的银行存款，加上陷入衰退的经济，都给地区政府以及中央政府的财政带来压力。首相拉霍伊表示，地方政府申请援助的情况将会持续下去，但他依然坚持要等到欧洲央行买债计划细节出台后，才会考虑是否申请援助。西班牙银行业存款继续流失且幅度加深资料来源：彭博，招商证券詹文雯博士对此文章亦有贡献10.6-0.1SecuritiesReport | Macro AnalysisRegular Report3 Sep 2012Key DataUSAThe ECB May Discuss the Detail of Bond PurchaseScheme Next WeekAn Update on Euro-Zone Debt Crisis Development（1st Week Sep)%GDPCPIUnemploymentTradebalance/GDPFiscalbalance/GDPPolicy rateDollar IndexEurozone%GDPCPI111.63.39.0-3.2-8.70.2579.0111.42.6912E2.02.58.2-3.0-7.20.2581.012E-0.52.1August Eurozone economic confidence index fell to 86.1, lower than expectation, thesixth consecutive month decline. Germany performed the worst, with the economicconfidence index dropped from 96.8 to 95.8, showing that the contraction in peripherycountries has been negatively impact on Germany export. A series of negative data,including the recession of 1Q economic data, have increased the pressure on the ECB tointervene in the sovereign debt market so that to help economic recovery.Since July, manufacturing activity in Germany began to a shrink dramatically, and thecontraction was even faster than other euro area economies. This showed that thegrowth of the German economy will lose momentum. The August German Ifo businessclimate index was lower than expectations, which is consistent with the trend of othereconomic indicators.Unemployment 10.17Trade-0.33balance/GDPDraghi published an essay, not only embodied the bottom line of the ECB policy, butalso addressed the important role of Germany as the euro zone stability maintenance.Fiscalbalance/GDPPolicy rateDollar Index-4.211.30-3.811.30He also stressed that to achieve economic union; the order of every step is important,showing that the monetary policy of the ECB will present an orderly and gradualpattern. In addition, fiscal policy co-ordination and supervision of the banking sector arealso crucial. It is expected that the ECB will discuss the detail of bond purchase but thefinal edition may be announced after 12 September.Source: Bloomberg, China MerchantsBut Spanish issue is still a worry. The record-high unemployment rate and the continualloss of bank deposits, coupled with the economic recession, gave the regionalgovernments and the central governments financial pressure. Prime Minister said theregional governments will continue to apply for assistance, but he still insisted that theDr. Cliff ZHAO852-31896126wenlizhaocmschina.com.cnS1090511040016Spanish government will consider applying for bailout only after the ECB explained thedetail of the bond purchase program.Spanish Deposit Drain ContinuedDr. David XIE86-755-83295524xieyxcmschina.com.cnS1090511030010Dr. Binbin Sun86-21-68407302sunbbcmschina.com.cnS1090512070002Research AssistantDr. Yi Ping Zhang86-755-82944676zhangyipingcmschina.com.cnSource：Bloomberg, CMSStella Yan86-755-83896863yanlingcmschina.com.cn敬请阅读末页的重要说明Dr. Wenwen ZHAN also contributed to this report2011/01/03 2011/03/26 2011/06/16 2011/09/06 2011/11/27 2012/02/17 2012/05/0901/01/0101/01/0801/02/0301/02/1001/03/0501/03/1201/04/0701/05/0201/05/0901/06/0401/06/1101/07/0601/08/0101/08/0801/09/0301/09/1001/10/0501/10/12201001/11/072012/07/302000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092011 201201/12/02-2070-30-359080宏观经济图 1：欧洲股市小幅回吐：欧洲股市小幅回吐西班牙地区政府再度掀起“求援潮”，加上疲弱的经济数据，引发市场担忧。欧洲股市上周继续小幅回吐，市场等待 9 月 6 日欧洲央行议息会。2400022000200001800016000140001200010000意大利MIB指数(左轴）法国CAC指数资料来源：彭博，招商证券图 2：欧元区经济信心指数连续：欧元区经济信心指数连续 6 个月下降德国DAX指数西班牙IBEX指数1100010000900080007000600050004000300020008 月欧元区经济信心指数跌至86.1，低于 87.5 的预期，连续第六个月下跌。德国是受打击最严重的国家之一，德国经济信心指数从前一个月 96.8 下降至 95.8，表明边缘国家的紧缩12011010090%50-5-10-15已经在冲击德国的出口。一系列的负面数据，包括欧元区在上一个季度经济接近衰退，这都再增加了欧洲央行的压力，推出新的措施干预主权债市场8060欧盟 经济信 心指数消费 者信 心指数，右轴-25-40救市并帮助经济复苏。资料来源：彭博，招商证券图 3：德国：德国 Ifo 企业信心指数低于预期自 7 月以来，德国制造业活动开始出现大幅萎缩的现象，而且边际上下滑的速度更快过欧元区其他经济体，显示德国经济增长将失去动力。8 月德国Ifo 商业景气指数再次印证了德国经济或出现下滑的趋势。8月 27 日，德国企业信心的 Ifo商业景气指数连续第四月走低，并触及 2010 年 3 月以来低点。商业预期与商业景气指数都低于预期。13012011010070敬请阅读末页的重要说明Ifo商业 景气 指数资料来源：彭博，招商证券Ifo预期 指数Ifo现况 指数2010/01/012010/02/012010/03/012010/04/012010/05/012010/06/012010/07/012010/08/012010/09/012010/10/012010/11/012010/12/012011/01/012011/02/012011/03/012011/04/012011/05/012011/06/012011/07/012011/08/012011/09/012011/10/012011/11/012011/12/012012/01/012012/02/012012/03/012012/04/012012/05/012012/06/012012/07/012012/08/018宏观经济图 4：德国：德国 8 月失业人数有增加8 月失业人数增加 9 千，自上月的 289.2 万人增加为 290.1 万人，高于市场预期的增加 7 千人。虽然失业人口增长小幅超出预期，但从右图可以看出，德国失业人数还是处于历史低位，失业率依旧维持在 6.8%。值得注意的是， 月空缺职位减少了 4 千个，而 7 月已减少 7千个，这表明市场的劳动力需求可能已经触顶。资料来源：彭博，招商证券；注：红色线为德国消费者物价指数；蓝色虚线为德国失业率；黑色线为德国失业人数。图 5：欧元区失业人数再创新高：欧元区失业人数再创新高欧元区 7 月失业率为 11.3%，符合预期。但欧元区 7 月失业人口总数为 1800 万，为历史最高。欧元区 8 月调和消费者物价指数 （ HICP ） 初 值 同 比 升2.6%，高于预期的上升 2.5%。资料来源：彭博，招商证券；注：红色线为欧元区消费者物价指数；蓝色线为欧元区失业率图 6：欧洲央行隔夜存款规模在：欧洲央行隔夜存款规模在 3000 亿欧元左右震荡欧洲央行隔夜存款的规模在连续 1 个月下降后，在 3000亿欧元的规模震荡，但这已经是两轮 LTRO 前的水平。敬请阅读末页的重要说明9000008000007000006000005000004000003000002000001000000资料来源：彭博，招商证券欧洲银行在欧洲央行的隔夜存款规模Page 42008/03/242008/06/242008/09/242008/12/242009/03/242009/06/242009/09/242009/12/242010/03/242010/06/242010/09/242010/12/242011/03/242011/06/242011/09/242011/12/242012/03/242008/01/022008/04/022008/07/022008/10/022009/01/022009/04/022009/07/022009/10/022010/01/022010/04/022010/07/022010/10/022011/01/022011/04/022011/07/022011/10/022012/01/022012/04/022010/06/282010/08/282010/10/282010/12/282011/02/282011/04/302011/06/302011/08/312011/10/312011/12/312012/02/292012/04/302012/06/302012/07/022012/06/24210.500宏观经济图 7: 欧洲银行间拆借利率下降欧洲银行间拆借利率继续呈 2.5下降趋势，显示银行间流动性充足。这与央行隔夜存款规模大幅下降有关。欧盟计划授予欧洲央行颁发银行牌 1.5照的专属权力，根据该计划，欧洲央行可以做出关闭某一家银行的建议，各成员国的监管机构依然保有关闭银行的权力，欧洲央行可以选择特定银行进行直接监管。但该计划还需要通过各国的批准。EUR003M Index - EUSWEC CMPN Curncy资料来源：彭博，招商证券图 8：欧元区美元借贷成本下降：欧元区美元借贷成本下降在对欧央行宣布购买债券计划的细节憧憬下，欧元区的美元借贷成本继续下降，由 MarkitiTraxx Senior Financial 指数所衡量的 5 年期担保成本也在低位震荡。市场观望欧洲央行的行动。欧央行行长德拉吉在德国时代周报发表的文章中明确阐释了自己对欧洲央行政策的展望，他表示欧洲央行要完成维持欧元稳定的使命，某些时候必须要启用一些非常规的货币政策工具。欧元前面的路是不可能回到400350300250200150100500Ma rkit iTra xx Senior Fina ncia ls欧元/美元交叉货币基差互换资料来源：彭博，招商证券图 9：欧洲央行连续第：欧洲央行连续第 24 周未启动 SMP2500020000150001000050000-50-100-150-200-250原状。这表明了欧洲央行的政策底线。但他也强调，有力的经济联盟是单一货币政策的必要补充。欧洲央行每周购置(欧元/百万) (1周延迟) (ECBCSMPW Index)资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 5宏观经济图 10：憧憬：憧憬 QE3， 欧元对美元继续上涨但达到经济联盟这一目标需要经历结构化的过程，且每一步的次序要正确。这也表明欧洲央行的行动将是有序渐进的。在财政政策上，需要对成员国的预算作切实监督，在金融政策方面，需要有集中的权利来限制银行过度承担的风险。为了维持所有欧元区成员国，尤其是德国的繁荣，有必要制定新的欧元区体制架构，但这不一定需要政治联盟做前提。德国需要继续作为欧元的稳定器。资料来源：彭博，欧洲央行，招商证券注：蓝色线为欧元净长仓，红色线为欧元兑美元汇率，橘黄色线为 VIX 指数图 11：西班牙银行业存款继续流失且幅度加深：西班牙银行业存款继续流失且幅度加深西班牙银行业的问题持续恶 化。7 月份从西班牙商业银行中流失的存款达到 740 亿欧元，储蓄外流规模为前一个月的两倍，流失的资金相当于西班牙一个月 GDP 的7%。西班牙内阁周五批准了银行业改革方案，拉霍伊政府将建立“坏银行”吸收不良房地产贷款，并着手清理银行业系统以便让信贷得以流动。资料来源：彭博，欧洲央行，招商证券注：蓝色线为零售客户存款，红色线为企业客户存款图 12：西班牙：西班牙 2 季度经济陷入深度衰退但西班牙的经济前景令人担 忧。西班牙 2 季度经济同比下降 1.3%，环比下降 0.4%，低于预期。紧缩和大量的失业导致国内消费崩溃，二季度西班牙国内消费折年率下降 3.9%；目前失业率达到25%，统计数据显示二季度新增失业速度还在加快。企业和个人根本没有余钱存入银行。资料来源：彭博，欧洲央行，招商证券注：蓝色线为西班牙 GDP 环比增长，红色线为西班牙 GDP 同比增长，黑色线为西班牙失业率。敬请阅读末页的重要说明Page 611/01/0311/02/0311/03/0311/04/0311/05/0311/06/0311/07/0311/08/0311/09/0311/10/0311/11/0311/12/0312/01/0312/02/0312/03/0312/04/0312/05/0312/06/0312/07/0312/07/0311/01/0311/02/0311/03/0311/04/0311/05/0311/06/0311/07/0311/08/0311/09/0311/10/0311/11/0311/12/0312/01/0312/02/0312/03/0312/04/0312/05/0312/06/03 12/08/0312/08/03AragonAndaluciaCastilla y LeonCantabria援助。98765432106004002000宏观经济图 13：西班牙地方政府寻求中央政府援助已达：西班牙地方政府寻求中央政府援助已达 110 亿欧元西班牙地区政府再掀“求援2011年GDP(百万欧元）债务债务/GDP潮”。继加泰罗尼亚地区申请援 Cataluna助之后，穆尔西亚（Murcia）、 Com. Valenciana瓦伦西亚（Valencia）和安达卢 Cast. -La Mancha西亚（Andalucia）也都纷纷寻 Baleares求援助，目前西班牙地方政府 Navarra寻求救助申请金额高达 100 亿 Galicia欧元，而西班牙政府在 7 月设 La Rioja立的公共基金总值仅 180 亿欧 Extremadura元。8 月 30 日，西班牙首相拉霍伊与法国总统奥朗德会晤后Murcia表示，地方政府申请援助的情况将会持续下去，但他依然坚持要等到欧洲央行买债计划细节出台后，才会考虑是否申请AsturiasCanariasPais VascoMadridTotal200.323102.94237.97926.85918.72657.6788.17117.49134.09828.169145.45257.49113.2923.17541.73366.575189.4321073.38341.78820.7626.5874.4322.4467.0090.92.0213.4032.80614.3145.4761.2932.1553.7185.53615.447140.08320.7%19.9%18.0%16.3%12.9%12.3%11.2%10.9%10.2%10.1%9.8%9.4%9.3%9.1%8.8%8.1%7.9%13.1%资料来源：西班牙国家报，招商证券图 14：西班牙国债收益率轻微上升：西班牙国债收益率轻微上升西班牙地方政府的陆续求援，加上穆迪警告下调西班牙信用评级至“垃圾级”，对西班牙国债收益率产生一定负面影响。但所幸的是，标普和惠誉表示，西班牙寻求全面援助不会对其评级造成影响。而西班牙内阁周五（8 月 31 日）批准了银行业改革方案，拉霍伊政府将建立“坏银行”吸收不良房地产贷款。市场都在等待欧洲央行下周四的议息会结果。预计欧洲央行将在 9 月 6 日的议息会上对债券购买计划的部分细节做阐述，但需要留意，最近央行内部意见的分化表明最终版本可能不会再 9 月 6 日公布，而需要等到德国高院对 ESM 的审核。而由于债券购买会附加比较严厉的条件，其影响力货没有市场预料的大。而由于经济下行的压力，不排除欧洲央行有再度降息的可能。10年期西班牙国债收益率10年期法国国债收益率10年期德国国债收益率资料来源：彭博，招商证券图 15：各国信用违约掉期明显下降：各国信用违约掉期明显下降1800160014001200100080010年期意大利国债收益率10年期荷兰国债收益率意大利西班牙葡萄牙爱尔兰法国荷兰资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 711/01/0311/02/0311/03/0311/04/0311/05/0311/06/0311/07/0311/08/0311/09/0311/10/0311/11/0311/12/0312/01/0312/02/0312/03/0312/04/0312/05/0312/06/0312/07/032012/7/242010/8/302011/2/282011/4/302011/6/302011/8/312012/2/292012/4/302010/10/302010/12/302011/10/312011/10/242011/11/242011/12/242011/1/242011/2/242011/3/242011/4/242011/5/242011/6/242011/7/242011/8/242011/9/242012/1/242012/2/242012/3/242011/12/312012/4/242012/5/242012/6/24 2012/8/242012/6/3012/08/0340353025201510501.41.210.80.60.40.201.61.41.21宏观经济图 16：希腊国债收益率下降：希腊国债收益率下降希腊执政联盟将继续磋商115 亿 欧 元 的 财 政 紧 缩 方案，以换取国际贷款人发放下一笔救助资金。9 月三驾马车官员（IMF、欧洲央行、欧盟）将重返希腊，评估其紧缩和改革计划并提交报告。而 10 月的欧盟峰会上将做出是否进一步救助希腊的最终决定。10年期葡萄牙国债收益率10年期希腊国债收益率资料来源：彭博，招商证券图 17：法国短期国债拍卖收益率依然在低位：法国短期国债拍卖收益率依然在低位由于避险情绪略有好转，上周德法的国债拍卖收益率略有回升，但依然位于低位。8 月 27日，法国拍卖总价 69.97 亿欧元分别为 12 周、25 周以及 51周到期的短期国债，平均收益率较前次有轻微上升，但认购充分。-0.2法国6个月期国债拍卖收益率资料来源：彭博，招商证券图 18：德国短期国债拍卖轻微上升：德国短期国债拍卖轻微上升德国 8 月 27 日拍卖 19.75 亿欧元一年期国债，计划发售 30 亿欧元。平均收益率小幅回升-0.025%，前次-0.054%；认购倍数为 2.0。敬请阅读末页的重要说明0.80.60.40.20-0.2资料来源：彭博，招商证券德国12个月期国债拍卖收益率Page 82010/10/302010/12/302011/10/312011/12/312010/8/302011/2/282011/4/302011/6/302011/8/312012/2/292012/4/302010/9/12011/1/1 2011/3/1 2011/5/1 2011/7/1 2011/9/12012/1/1 2012/3/1 2012/5/12012/6/302010/11/12011/11/12012/7/187.56.55.5765654329 月中9 月底-19 日宏观经济图 19：意大利国债拍卖收益率均出现下降：意大利国债拍卖收益率均出现下降值得欣慰的是意大利的国债拍卖。8 月 30 消息，意大利拍卖25 亿欧元 5 年期国债，40 亿欧元的 10 年期国债，平均收益率都大幅下降，平均认购倍数都有所上升，显示市场信心有所提升。4.543.53意大利10年期国债拍卖收益率资料来源：彭博，招商证券图 20：西班牙短期国债拍卖收益率大幅下降：西班牙短期国债拍卖收益率大幅下降8 月 29 日，西班牙拍卖了总计36.07 亿欧元的 3 个月期和 6个月期国债，发行规模略高于原定计划，同时借款成本较一个月前同期限国债的拍卖水平大幅下降。10西班牙短期国债拍卖收益率资料来源：彭博，招商证券表 1：9 月以后需要重点关注的事件我们预计 9 月将是欧洲问题集中爆发期，市场将等待 9 月 12日德国高院对 ESM 的通过决议，ESM 是否能顺利运行。而西班牙银行业的审计报告以及希腊的减赤评估也都将在 9 月公布。另外，在 6 月底欧盟峰会上提出的银行业监管机构的框架预计也将在 9 月份开始讨论。随着这些事件的尘埃落定，时间9 月 6 日9 月 6 日9 月 12 日9 月 12 日9 月 15 日事件默克尔会面西班牙首相拉霍伊欧洲央行会议德国宪法法院裁定 ESM荷兰大选欧元集团会议预测西班牙将对寻求援助的条件讨价还价。欧洲央行行长德拉吉可能要等到德国高院对欧洲的永久性救助基金 ESM做出判决，然后再确定欧洲央行购买主权债的计划。这是对欧洲至关重要的判决。预计会通过，但或将附加限制条件。1/3 的荷兰选民将在 9 月 12 日的投票中支持社会主义者，而代表这些力量的自由党反对进一步削减开支，拒绝将更多的主权让渡给欧洲统一的机构，还企图退出欧盟。德国总理默克尔面临失去坚定盟友的危险。西班牙预计将仔细研究 欧洲央行购买计划的细节，并进一步讨价还价。欧洲各方此前的“表态”也需要一一兑现。9 月-10 月10 月 18 日12 月 13 日独立审计机构对西班牙银行业的审计报告“三驾马车”对希腊的评估报告欧盟委员会关于统一的银行监管的报告欧盟峰会欧盟峰会预计银行业的损失不会超过之前估算的 600 亿欧元，但银行业的损失确立后，可清算西班牙寻求援助的规模。预计不会让希腊资金枯竭出现无序违约的情况。欧元区领导人在 6 月的峰会上决定建立一个欧元区接管机构，预计欧洲央行将被赋予监管欧元区各银行的核心权力。对希腊问题做最后决定（预计同意有新的救助，但需要希腊进行改革）。或对西班牙寻求援助的条件以及欧洲央行购买该国债务做出决定。对银行业联盟也将有进一步讨论。德国将继续倡导政治联盟。-14 日资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 9宏观经济表 2：最忌两个礼拜需要关注的重要经济数据：最忌两个礼拜需要关注的重要经济数据周一3欧洲央行：公布近期购买国债金额周二4欧元区：7 月生产者价格周三5欧元区：8 月服务业以及综合PMI 终值；7 月零售销售周四6法国：2Q 失业荷兰：8 月消费者价格周五7德国：1Q-2Q 劳工成本；7 月贸易盈余；7 月工业产值欧元区：8 月制造业 PMI 终值芬兰：2Q GDP欧 元 区 ： 2QGDP 细分法国：7 月贸易盈余意大利：8 月预算平和德国：7 月新增订单欧洲央行议息会希腊：6 月失业率西班牙：7 月工业产值荷兰：7 月工业产值葡 萄 牙 ： 2QGDP 细分希腊：2Q GDP细分资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 105.宏观经济参考报告：1. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 4 周)-QE3 雾里看花：谨防过度憧憬的政策风险2012/8/282. 欧元区债务危机发展动向追踪-两大问题的答案或将在 9 月揭晓（2012 年 8 月第4 周）2012/8/273. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 8 月第 4 周)-外币存款利率下调可能助推外汇占款回升2012/8/274. 欧元区债务危机发展动向追踪-经济数据显示欧元区在衰退边缘挣扎(2012 年 8 月第 3 周）2012/8/20香港股票市场资金流动状况月度报告（2012 年 7-8 月）2012/8/206. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 8 月第 3 周)-领导人休假归来2012/8/207. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 2 周)-负面因素预计影响美国对外贸易前景2012/8/158. 美联储 7 月议息会后声明点评-QE 大门未关 货币政策效果或低于预期2012/8/139. 欧元区债务危机发展动向追踪-欧元区金融市场继续分化_2012 年 8 月第 2 周）2012/8/1310. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 8 月第 2 周)-多项指标显示国际资本回流中国2012/8/1311. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 8 月第 1 周）市场似乎对利好消息充耳不闻2012/8/612. 欧元区债务危机发展动向追踪-9 月或将是西班牙政府寻求援助的时间点(2012 年8 月第 1 周）2012/8/613. 8 月份欧洲央行议息会议声明点评-西班牙政府寻求援助是欧洲央行干预的前提2012/8/614. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 1 周)-就业数据超预期 QE 大门并未关闭2012/8/715. 美国宏观数据周报(2012 年 7 月第 5 周)-政策兑现时机未到2012/7/3116. 欧元区债务危机发展动向追踪-欧洲央行 8 月议息会结果或将低于预期（2012 年7 月第 5 周）2012/7/3017. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 7 月第 5 周)-先听其言再观其行2012/7/3018. 美国宏观数据周报(2012 年 7 月第 4 周)-零售销售未改下滑趋势 关注二季度 GDP数据2012/7/2619. 欧元区债务危机发展动向追踪-西班牙情况进一步恶化（2012 年 7 月第 4 周）2012/7/23敬请阅读末页的重要说明宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 12