12/0512/0612/0712/0712/0512/0612/0712/0712/0812/08Table_Header1Table_TitleTable_ChartInvestSH收盘价证券研究报告_XX月月 日16252Tab_A orleuthTable_SummaryTable_ChartInvestSZTable_IndustryViewChart证券 -7.7Table_FooterContactTable_TopTable_AuthorTemp1506914859场外市场结构和制度的国际比较证券研究报告_投资策略专题报告2012年 608 1424 日上证综合指数走势成交金额（右）24001000资本市场改革系列（二）23002200900800700600林鲁东 分析师电话：020-87555888-8696eMail：lld2gf.com.cn执业编号：S0260511080002Table_Temp2100200019005004003002001000场外市场是成熟资本市场的塔基，公司数量众多，但市值占比极低。OTCBB 和粉单市场有超过 10000 家公司，总市值占资本市场市值比例不足收盘：2,113.07涨跌幅：0.25%1%；台湾兴柜市场的公司数量占资本市场 16%，市值约占 2.6%。行业分布深证成份指数走势都偏向高新技术行业，不论是否有明确的行业倾向。行业集中分布：信息技术、电子、半导体、医疗保健、材料等行业。宽松的挂牌条件和挂牌程序构筑坚实的塔基。各市场的进入条件相对于主板市场都非常宽松，基本无财务指标要求。公众公司的监管和信息披露相1050010000950090008500成交金额（右）收盘价16014012010080604020对严格（美国、台湾）。场外市场升级为场内市场后（日本），要求更加严80000格的进入和信息披露制度。“转板”在程序和上市费用方面比直接上市优惠。OTCBB 挂牌公司转交易所上市耗费的时间大约为 69 周，费用也相对低于直接交易所上市；台收盘：8730.55一个月行业表现涨跌幅：0.05%湾柜台市场转交易所上市审核不对柜台中心审核过的内容重复审核；香港创业板转主板改革后再程序和费用上都有相应的减少。交易制度影响市场流动性，但不是根本原因。OTCBB、台湾兴柜、日本绿单市场都实行不同的做市商制度，但各自交易制度对最低交易量、做市商报价频率、交易方式甚至手续费都是影响市场流动性的重要原因。日本佳斯达克市场升级为交易所后，集中竞价为主、做市商制度为辅的交易制度，市场流动性仍远低于主板市场，说明交易制度不是影响流动性的根本原因。有限的融资功能，融资伴随着更严格的监管。OTCBB 市场配股、增发需要 SEC 批准，公司要接受 SEC 持续信息披露的监管要求，“兴柜”公司挂牌后不能公开承销股票或发行可转换债，股权融资限于挂牌初期对推荐券商定向增发满足做市需要的股票，由推荐券商履行持续督导责任。个人投资者是台湾兴柜市场参与的主体，OTCBB 的重要参与者。OTCBB投资者以中小投资机构和自然人为主，台湾柜台市场的个人投资者成交金额近 10 年来一直占据市场成交金额的 80%以上。国内新三板扩容和改革加快，我们持续关注以下方面进展：做市商制度电子元件信息服务医药生物信息设备有色金属综合化工轻工制造农林牧渔黑色金属公用事业机械设备餐饮旅游商业贸易纺织服装采掘交运设备建筑建材交通运输食品饮料银行家用电器房地产-4.8-0.7-1.0-1.1-1.59.28.17.97.77.67.26.86.34.14.03.73.43.12.92.21.91.712.4具体设计、新三板公司转上市绿色通道构建、交易制度改革、挂牌公司融资保险-8.2程序和监管、投资者适当性制度开放程度等方面的进程以评估场外市场对资-10-5051015本市场整体的影响。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。本报告联系人：向玲瑶020-87555888-8086xly2gf.com.cnTable_Header2投资策略专题报告目录索引一、新三板扩容改革进行时 . 5二、场外市场形态的国际比较 . 5（一）国际比较：场外交易市场的定位和证券市场结构 . 6（二）国际比较：场外市场的行业分布 . 9三、市场形态差异的原因分析 . 12（一）场外市场定位差异 . 12（二）挂牌条件、程序宽松构筑金字塔基 . 12（三）吸引力：“转板”上市更便捷、节省费用 . 14（四）流动性：交易制度的影响 . 17四、要融资，就有监管 . 20（一）OTCBB 适度融资，粉单无融资功能 . 20（二）兴柜市场具备一定的融资功能 . 21五、投资者：个人为主 . 21（一）中小投资机构和自然人为主的 OTCBB. 21（二）台湾兴柜市场：个人投资者为主 . 21六、中国的场外市场现状 . 22（一）挂牌门槛：看似无，实际有 . 23（二）批发式一对一议价转让，指定成交抑制流动性 . 23（三）限制个人投资者进入 . 24（四）已具备一定的融资功能 . 24（五）无“转板”概念，上市流程与一般公司无异 . 25（六）信息披露制度和股份限售制度 . 25七、新三板制度改革要持续关注的问题 . 26（一）做市商制度设计及影响 . 26（二）融资功能进一步强化 . 27（三）新三板公司上市绿色通道 . 27（四）对个人投资者开放，提高市场流动性 . 28Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 2 页Table_Header2投资策略专题报告图表索引图表 1：OTCBB 和粉单市场转板到 NASDAQ 的公司数量 . 6图表 2：美国资本市场的市值结构(万亿美元) . 7图表 3：美国资本市场的挂牌公司数量 . 7图表 4：台湾资本市场市值结构(十亿元) . 8图表 5：台湾各资本市场的上市公司数量 . 8图表 6：日本佳斯达克与东京交易所市值(（万亿日元） . 9图表 7：日本佳斯达克与东京交易所挂牌公司数量 . 9图表 8:香港主板、创业板公司目前市值（万亿港元） . 9图表 9:香港主板、创业板公司数量 . 9图表 10:OTCBB 公司的行业分布（公司数） . 10图表 11:NASDAQ 的挂牌公司行业分布（公司数） . 10图表 12：台湾兴柜市场行业分布图 . 11图表 13：台湾证交所行业分布图 . 11图表 14：佳斯达克市场行业分布结构（公司数） . 11图表 15：东京证券交易所行业分布结构（公司数） . 11图表 16：香港创业板行业分布结构（公司数） . 12图表 17：香港主板行业分布结构（公司数） . 12图表 19：兴柜市场挂牌程序 . 14图表 20：兴柜市场公司去向 . 14图表 21：OTCBB 转板到纳斯达克公司数量 . 15图表 22：香港转板公司数量 . 16图表 23：香港创业板新上市公司数量 . 16图表 24：OTCBB 市场结构图 . 17图表 25：台湾各证券市场换手率 . 19图表 26：香港主板和创业板市场的换手率 . 20图表 27：台湾柜台市场成交金额投资人类别比例表 . 22图表 28：台湾柜台市场机构投资者结构 . 22图表 29：新三板的委托和成交清算 . 24图表 30：新三板的限售股解禁流程 . 26图表 31：实施定向增资的流程 . 27Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 3 页Table_Header2投资策略专题报告表格索引表格 1：2012 年以来新三板扩容大事记 . 5表格 2：美国的多层次资本市场体系示意图 . 6表格 3：台湾多层次资本市场示意图 . 7表格 4：日本多层次证券市场结构图 . 8表格 6：OTCBB 与 NASDAQ 上市条件的简单比较 . 13表格 7：佳斯达克标准型与成长型上市标准对比 . 13表格 8：上柜与上市标准主要差异 . 15表格 9：香港新旧转板要求对比 . 16表格 10：转板制度改革前后转板公司数量对比 . 16表格 11：OTCBB 市场报价范围与最低交易量 . 17表格 12：OTCBB 与 NASDAQ 的成交量与成交额对比 . 18表格 13：佳斯达克与东京证交所市场流动性比较 . 18表格 14： 新三板的历史成交情况 . 23表格 15：新三板委托类型及应包含的内容 . 24表格 16：新三板近 3 年的融资统计 . 25表格 17：新三板转上市的公司 . 25Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 4 页8.36.29出路6.155.63.27Table_Header2投资策略专题报告一、新三板扩容改革进行时制度改革是今年证监会的关键词之一，新三板改革是多层次资本市场推进的重要一步。2012年以来，监管层一直关注新三板的改革进程，关于新三板改革的方向也越来越明确。6月15日，非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）出台，标志着场外市场的基础性法律文件形成。8月3日，证监会表示扩大新三板试点，标志着新三板扩容改革进程进一步加速。表格 1：2012 年以来新三板扩容大事记时间事件证监会表示：扩大新三板试点，新增三个高新技术园区郭树清陆家嘴论坛讲话：不改善金融结构中国经济将没有非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）出台券商创新大会王岐山等领导调研中关村非上市公司股份转让试点工作主要内容按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。加快发展多层次、多产品的资本市场体系。积极推进统一监管的场外市场，规范发展区域性股权交易市场。稳步发展期货及衍生品市场，形成多层次的资本市场体系，增强资本市场的涵盖面和包容度。新三板的基础性法律文件，明确规定非上市公众公司的公司治理、信息披露、股票转让和定向发行等。郭树清：我们重视新三板，地方柜台交易。姚刚：新三板可以探索引入证券公司做市商制度，允许个人投资者进入，但门槛依然会很高。五大建议：建立和完善各层次市场间的转板制度、探索实行做市商制度、支持主办券商开展直接投资业务、开展挂牌企业股权激励试点、适度扩大合格投资者队伍。数据来源：和讯网、证监会网站二、场外市场形态的国际比较通过对美国、中国台湾、日本和香港的场外交易市场研究，我们认为，与国内新三板定位相似的境外市场有：1、美国的电子公告板柜台（OTCBB），相似度高;2、台湾的兴柜市场，为公开发行但未上市公司提供交易场所，相似度高;3、日本的佳斯达克、绿单市场以及香港的创业板市场，相似程度低于前两者。以下我们分别从市场定位、市场形态等方面进行阐述制度设计如何影响了资本市场的形态、公司数量、质量和市场吸引力。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 5 页100Table_Header2投资策略专题报告（一）国际比较：场外交易市场的定位和证券市场结构1、美国的证券市场结构、美国的证券市场结构美国的场外交易市场属于证券市场体系的第三层次，包括电子公告板柜台市场（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheet）和私募证券交易市场。OTCBB目前仍然是美国场外市场中的最高层次，但其近年来的发展势头受到粉单市场的挑战。表格 2：美国的多层次资本市场体系示意图美国多层次资本市场体系全国性交易所市场地区性交易所市场场外市场电子公告板柜台纽约交易所纳斯达克美国交易所太平洋交易所全球精选市场全球市场费城交易所中西部交易所粉单市场私募证券交易市场其他资本市场数据来源：广发证券发展研究中心纳斯达克市场2006年注册为交易所，调整了内部分层结构，设立了全球精选市场(Global Select Market)，上市财务标准全世界最高；另外两个层次是全球市场(GlobalMarket)，由国际化公司组成，资本市场(Capital Market)，由新兴和成长型公司组成，为中小企业提供融资机会。每年都会有一定数量的公司从场外市场转板到全国性交易所。图表 1：OTCBB 和粉单市场转板到 NASDAQ 的公司数量806040200OTCBB转NASDAQ粉单市场转NASDAQ20072008200920102011数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心OTCBB和粉单市场仅占约市场整体市值的0.5%，主要的上市公司市值分布在纽交Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 6 页Table_Header2投资策略专题报告所和纳斯达克市场。从上市公司数量看，资本市场呈现标准的金字塔形，众多的公司集中在OTCBB和粉单市场（至少有10000家以上），场外市场的公司数量占比超过66。图表 2：美国资本市场的市值结构(万亿美元)NYSENASDAQ-SMNASDAQ-GMNASDAQ-CMOTCBB图表 3：美国资本市场的挂牌公司数量NYSENASDAQOTCBB和粉单市场0510152025303502000 4000 6000 8000 10000数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2、台湾证券市场所结构、台湾证券市场所结构台湾证券市场除台湾证交所外，还有三个层次：1）财团法人制的证券柜台买卖中心市场。服务于规模较小的成长型企业，被称为台湾的“NASDAQ”，以竞价制度为主、做市商制度为辅；2）拟上市公司须强制登陆的“兴柜”市场。2002年成立，为公开发行但未上市的公司提供交易场所。台湾证监局规定，所有拟到台湾证券交易所上市或者到柜台买卖中心上柜的公司，均必须先到兴柜市场挂牌交易至少6个月；兴柜市场被定位为上市或上柜的预备交易所，被称为台湾的“OTCBB”。3）盘商市场，既未上市也未上柜的股票交易市场，是非公开的私人股权交易市场，以盘商（专门从事非上市股票交易经纪业务的机构）为中介进行，无监管也无统计。表格 3：台湾多层次资本市场示意图中国台湾多层次资本市场体系集中交易市场(台湾证交所）柜台买卖中心兴柜市场（柜台买卖）盘商市场数据来源：广发证券发展研究中心在兴柜市场挂牌的公司也就呈现出“大进大出”的状态：符合上市或上柜条件的公司转板、不再符合兴柜市场挂牌的公司摘牌数量也多。兴柜市场的市值约占资本市场的Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 7 页2012Table_Header2投资策略专题报告2.6%，上市公司数量占资本市场的16%左右。资本市场呈现倒金字塔形状。图表 4：台湾资本市场市值结构(十亿元)20062007图表 5：台湾各资本市场的上市公司数量1,0008002008200920102011上市上柜兴柜60040020002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-551525上市上柜兴柜数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心3、日本证券市场结构、日本证券市场结构日本证券市场包括全国性交易所、地区性交易所和绿单市场三个层次，场外交易市场由原来的佳斯达克市场和绿单市场组成。佳斯达克借鉴美国纳斯达克设立的日本证券经纪商自动报价系统，2004年底，获准升格为证券交易所。绿单市场是1997年参照美国粉单市场而设立的OTC，2003年起可以进行跨区域、跨证券公司的交易。专为小规模公司以及退市公司提供挂牌转让、小额快速融资的平台。新兴部主要为风险投资公司及有成长潜力的公司服务，普通部服务于一般公司，不同层次的市场的信息披露要求有区别。绿单市场的挂牌公司数量较少，新挂牌与摘牌频繁。表格 4：日本多层次证券市场结构图日本多层次资本市场体系全国性交易所市场地区性交易所市场绿单市场东京交易所一部二部大阪证交所所一部二部佳斯达克名古屋交易所札幌交易所福冈交易所新兴部普通部特殊目的公司部东证创业板日本新市场退市公司部数据来源：广发证券发展研究中心日本的佳斯达克市值约占资本市场总市值的3%（绿单市场缺少市值数据），上市Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 8 页Table_Header2投资策略专题报告公司数量约占资本市场总量的28%。因此，从公司数量和质量上，都远逊于东京交易所。图表 6：日本佳斯达克与东京交易所市值(（万亿日元）东京证券交易所佳斯达克图表 7：日本佳斯达克与东京交易所挂牌公司数量东京证券交易所佳斯达克05101520250500 1000 1500 2000 2500数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心4、香港市场的证券市场结构、香港市场的证券市场结构香港市场分为香港主板市场和创业板。创业板在上市条件、交易方式、监管方法和内容上与主板有很大差别。香港创业板并非场外市场，但由于除了交易方式与场外市场有较大不同外，其他方面都相似。创业板市值约占资本市场的0.5%，上市公司数量占资本市场的12%。图表 8:香港主板、创业板公司目前市值（万亿港元）图表 9:香港主板、创业板公司数量创业板0.43%1,4001,200主板创业板1,000800600400主板99.57%20002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：wind资讯，广发证券发展研究中心（二）国际比较：场外市场的行业分布挂牌公司都偏向于高新技术企业。美国OTCBB行业分布除地区性银行和保险公司外，集中在信息技术、保健、材料行业（合计占比39%，金融占比27%）；台湾兴柜市场虽然无明确的高新技术企业偏向，行业分布也集中在光电、医疗、半导体电子零部件领域（合计占比60%）。日本佳斯达克的行业分布集中在工业、消费服务、科技（合计占比71%），香港创业板单信息技术占比达36%。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 9 页Table_Header2投资策略专题报告1、 美国OTCBB：金融和高新技术企业占比高OTCBB市场的公司类型大致有三类：1）未能达到NASDAQ挂牌条件的新兴成长类公司；2）处于几乎全控股状态的地区性银行和保险公司；3）从交易所或者NASDAQ退市及处于破产程序中的退市公司。OTCBB的行业主要集中在金融（27）、信息技术（14）、保健（14）。金融行业占比偏高。包括了240家地区性银行（市值713.7亿美元），以及从纽交所退市转板到OTCBB的房地美、房利美等储蓄及抵押贷款金融公司（市值191.5亿美元），导致金融类公司数量、市值占比偏高。信息技术行业占比低于NASDAQ。信息技术行业的公司市值都偏大，容易转板到NASDAQ上市。对比OTCBB的市值分布和公司数量发现，占OTCBB数量14的信息技术行业的市值占30。图表 10:OTCBB 公司的行业分布（公司数）图表 11:NASDAQ 的挂牌公司行业分布（公司数）能源9%其他15%金融27%工业11%能源4%其他8%信息技术25%工业10%材料11%保健14%信息技术14%保健17%金融22%非必要消费品13%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2、台湾兴柜：无行业偏好，胜有偏好、台湾兴柜：无行业偏好，胜有偏好兴柜市场的公司除了高新科技行业，还包括一些传统行业。兴柜市场的行业分布主要有光电业、半导体、生技医疗、电子零组件等。“兴柜”并无特别的行业偏好，所有拟上市公司都必须先在兴柜市场挂牌，符合条件的公司再转上柜或上市交易，理论上兴柜市场的行业分布应该相对分散的。实际上，与台湾证交所行业分布相比，光电业、半导体、生技医疗和电子零组件的行业占比均高于台湾证交所，形成相对集中分布于高新技术产业的格局。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 10 页Table_Header2投资策略专题报告图表 12：台湾兴柜市场行业分布图图表 13：台湾证交所行业分布图电子零组件10%光电业9%半导体电机机械4%其他26%光电业21%其他33%8%半导体14%钢铁工业4%电脑及周边5%生技医疗13%其他电子业4%计算机及外围7%纺织纤维其他电子业5%电子零组件12%金融业4%通信网路业5%电机机械5%建材营造5%6%数据来源：wind，广发证券发展研究中心3、日本佳斯达克、香港创业板行业分布集中，金融占比低、日本佳斯达克、香港创业板行业分布集中，金融占比低佳斯达克的行业集中在工业、消费服务、科技、消费产品，四行业占比高达74，是行业集中度高于其他市场。东京证券交易所的行业则集中在工业、消费产品、金融、消费服务四个行业。东京证券交易所金融类上市公司占比高，因为日本采取主银行制度，银行规模都比较大，所以更多在东京证券交易所上市。图表 14：佳斯达克市场行业分布结构（公司数）图表 15：东京证券交易所行业分布结构（公司数）消费产品12%科技16%其他17%工业31%消费服务24%科技10%基础材料9%消费服务15%其他7%金融15%工业29%消费产品15%数据来源：Bloomberg,广发证券发展研究中心香港创业板的行业分布集中在信息技术、非日常生活用品、金融、工业、医疗保健，其中信息技术和非日常生活用品共占了60。因为金融公司市值较大，一般在主板上市，创业板的金融类公司数量偏低。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 11 页Table_Header2投资策略专题报告图表 16：香港创业板行业分布结构（公司数）其他图表 17：香港主板行业分布结构（公司数）非日常生医疗保健8%金融9%14%信息技术36%信息技术10%原材料12%其他17%工业15%金融20%活消费品26%工业9%非日常生活用品24%数据来源：wind，广发证券发展研究中心三、市场形态差异的原因分析（一）场外市场定位差异美国的OTCBB定位为特定层次的公司提供融资、提高证券流动性的机会。为没有在纳斯达克或其他美国全国性证券交易所上市或交易的证券，通过提供公开信息，使这些证券能够有合法、良好的次级流通市场，并可以有效提高证券的流动性与知名度。主板预备市场：台湾兴柜、香港创业板市场。台湾的兴柜市场、香港的创业板的定位包含了作为主板的预备市场，旨在鼓励公司成长到交易所上市或收编公众公司的地下交易市场。这样的定位会使得投资者认为这个市场只作为踏板，关注点是公司能否转板。两种不同的“转板”制度作用。由场外市场转到主板上市，美国、台湾、日本和香港都没有特别要求。“转板”与直接上市相比，优势体现在申请时间较短、费用较优惠。（二）挂牌条件、程序宽松构筑金字塔基通过各市场挂牌和监管条件容易发现，场外市场挂牌基本无财务指标和市值要求，相对于各国的场内市场挂牌要求都大幅降低，构筑了相对坚实的金字塔底。公众公司的监管和信息披露要求高于一般公司（美国、台湾）。场外市场升级为场内市场后，公司挂牌标准会提高，信息披露制度也更加严格（日本）。1、 美国美国OTCBB挂牌条件高于粉单市场挂牌条件高于粉单市场根据1934年证券交易法在柜台市场交易的股票可被豁免向SEC注册，但是公众公司必须提交发行文件。在OTCBB挂牌须满足两个条件：第一，至少有一家具备资格的做市商推荐；第二，已向SEC注册，这意味着必须接受SEC关于持续性信息披露及其Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 12 页121）Table_Header2投资策略专题报告他监管要求。与纳斯达克市场相比，OTCBB没有财务、市值、换手率等的要求。表格 5：OTCBB 与 NASDAQ 上市条件的简单比较特点或要求最低财务上市规定上市与维持报价费用上市处理时间OTCBB无无3天Nasdaq有有6-8周数据来源：OTCBB网站，广发证券发展研究中心粉单市场对挂牌公司无任何要求，只要有做市商为股票提供报价即可，挂牌公司无需向SEC注册，公众公司1除外。2、 日本佳斯达克挂牌条件高于绿单市场日本佳斯达克挂牌条件高于绿单市场佳斯达克市场挂牌公司要求：1）成立至少满一年，公开发行股份不应少于10或1000手（以高的为准）；2）股东人数不少于300人；3）流通股票市值在首次挂牌日不低于5亿，4）有一个在名单里的做市商。佳斯达克市场维持了内部两层次的挂牌要求：表格 6：佳斯达克标准型与成长型上市标准对比层次定性描述净资产条件利润标准型公司持续能力没有障碍，根据公司大小建立完善公司管理和有效内部控制机制不少于2亿不少于1亿，除非首次挂牌日的总市值不低于50亿成长型高成长潜力，根据公司发展阶段建立完善公司管理和有效内部控制机制正值无数据来源：JASDAQ网站，广发证券发展研究中心日本绿单市场挂牌条件有三个： 成为可交易证券，编制有价证券报告或登记表，包含公司基本情况、经营状况、财务状况等信息；2）编制年度财务报告，经审计并出具标准无保留意见；3）委托一家证券登记机构办理持有人姓名变更登记工作。新兴部挂牌的特殊要求：公司需要在经营状况解释性报告中商业计划概述、可行性分析及其它部分披露公司挂牌当年及其后一年的预测销售额、预测正常利润等内容。3、 台湾兴柜市场：拟上市/上柜公司强制登陆台湾“兴柜”市场对挂牌公司没有规模、财务、股东构成限制，甚至没有公司年限限制。要求：1）必须是公开发行公司2 ；2）经两家以上券商书面推荐，并指定其中一家为主办，检送最近一个月的“财务业务重大事件检查表”；3）初次申请登录的公司，公众公司：股东 500 人以上、资产 1000 万美元以上的公司都必须向 SEC 注册。公开发行公司：类似于公众公司概念，公司将其财务、经营情况通过指定的渠道向公众公开并向“证期局”备案之后，就成为公开发行公司。公开发行公司需遵循的法律规范除了最基本的公司法外，还增加了证券交易法及其相关规定。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 13 页Table_Header2应提出由其推荐券商认购已发行股票总数3%以上且不低于50万股。图表 18：兴柜市场挂牌程序柜台买卖中心核准并揭露公投资策略专题报告公开发行司情况兴柜上市申请备齐附件3 个工作日公示 5 个工作日资料公示5个工作日。6日后开始买卖数据来源：台湾柜台买卖中心，广发证券发展研究中心兴柜市场只是上市、上柜的踏板。自2002年1月成立至2011年年底，兴柜市场累计挂牌公司已达1172家，其中先后累计513家转往柜台买卖中心上柜，178家转往台交所上市，占比43.77、15.19。平均每年转板公司数量69家，占兴柜公司存量数（278家）的24.82。图表 19：兴柜市场公司去向退出17%转上柜现存44%24%转上市15%数据来源：台湾柜台买卖中心，广发证券发展研究中心台湾的盘商市场属于无明确法律地位，处于法律灰色地带的非上柜公司股权转让场所，对挂牌公司无任何进入门槛要求，所有公司均可到盘上的营业场所或通过电话、网络方式进行非上市股票的买卖，也接受已经上市公司股权挂牌交易。（三）吸引力：“转板”上市更便捷、节省费用1、 转板到转板到NASDAQ比直接挂牌节约时间，降低费用比直接挂牌节约时间，降低费用美国各交易所之间无程式化的转板机制，达到条件的公司由自己决定是否转板。与直接上市相比，转板更节约时间和费用。符合上市条件的公司申请转板所耗费的时间一般在6周以内，最快一周。“转板”所需费用也比直接上市所用的费用要低得多。从OTCBB升板公司数量较多，每年都有约4060个公司，平均每年约51家公司成功转板到纳斯达克。占OTCBB公司存量数（2046家）的2.49。由于世界经济经历了08年金融风暴之后又遇到欧债危机，全球经济趋于疲弱，对小型公司打击很大，能够符合Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 14 页2、类ROE4内部股东34Table_Header2投资策略专题报告NASDAQ挂牌条件的公司数量少于往年，2011年只有19个个公司转板3。图表 20：OTCBB 转板到纳斯达克公司数量90807060504030201002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：NASDAQ，广发证券发展研究中心台湾市场的两类转板：优惠政策不同兴柜转台湾证券交易所上市或柜台买卖中心均无优惠政策。由于兴柜市场是台湾交易所和柜台买卖中心的预备市场，所有拟上市或上柜的公司都必须先在兴柜市场交易满6个月，申请上市或上柜，必须按照交易所、柜台买卖中心的上市或上柜审核程序进行，无优惠政策措施。柜台买卖中心转台湾证券交易所比直接上市简便。2005年4月，上柜公司转申请上市审查准则废止，上柜公司转上市的条件与审核程序与一般企业上市趋同。在审核程序的实践操作上，转上市程序中台交所对于之前柜台中心审核过的内容不再重复审查，因此程序相对简便，时间缩短。表格 7：上柜与上市标准主要差异项目公司规模获利能力上柜股票实收资本额新台币5000元以上最近1年：4%，无累积亏损。台交所上市标准设立满3年，实收资本额6亿元以上最近1年无累积亏损；最近2年：1)都在3%以上；或2）平均达3%， 最近2年：1）6%以上；2）平均6%以上，最近最近一年度更好；或（3）最近一年度税前纯 一个年度更好；3）最近5年均达3%以上益不低于新台币400万元。外部股东推荐券商300人以上占发行股份总额 20% 以上或 1000 万股以上2 家以上，一家为主办券商股东人数1000人以上；外部股东大于500人占发行股份总额20% 以上或1000万股以上另外，NASDAQ、纽交所都会对上市公司按市值收取一定的上市维持费用，OTCBB 则不需要。由于纽交所采取收费标准与公司市值相关，对于较大的公司而言，选择的上市交易所有较大区别。原文规定是：营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 15 页3、费用Table_Header2投资策略专题报告数据来源：台湾柜台买卖中心，台湾证交所，广发证券发展研究中心香港转板制度改革提高创业板吸引力香港创业板不要求企业有盈利，只要求发行人有24个月活跃业务记录，并做业务目标陈述。但要求在上市后两年内必须继续聘任保荐人做顾问，以监督创业板上市公司。2008年，香港联交所对创业板转主板的程序和费用进行改革，主要变化有：表格 8：香港新旧转板要求对比项目程序保荐人或财务顾问招股章程原有要求先创业板除牌，后主板新上市主板的标准首次上市费需要需要现行要求不需除牌程序转主板首次上市费减 50不需要招股章程以公告取代数据来源：香港联交所，广发证券发展研究中心改革后，2008年到2011年则有46家公司成功转板，转板制度改革使得创业板吸引力增加，创业板吸引的新上市公司数量也开始逐年递增。截止2011年年底，创业板有170家公司，2004年2011年共转板56家，共除牌58家，分别占累计公司数量的19.7，20.4，两项数据合计40.1。表格 9：转板制度改革前后转板公司数量对比年份直接到主板新上市公司由创业板转至主板上市公司创业板新上市公司主板除牌公司创业板除牌公司（不包括转主板）2004472219020055521015112006542614720077842942008改 29革 18288200964451042010941277122011761213612数据来源：香港联交所，广发证券发展研究中心图表 21：香港转板公司数量20图表 22：香港创业板新上市公司数量2515改革20101510改革502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：香港联交所，广发证券发展研究中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 16 页1.Table_Header2投资策略专题报告（四）流动性：交易制度的影响OTCBB市场由做市商主导，所有交易通过做市场进行，没有自动交易系统，做市商的报价必须符合一定的最低交易量规则，一定程度上限制了市场流动性；日本绿单市场由于管理券商和副管理券商报价频率过低导致市场缺乏流动性；台湾兴柜市场由竞争性推荐券商做市，议价交易方式、手续费问题都是导致流动性远低于上柜/上市市场的重要原因。此外，日本佳斯达克虽然升级为场内市场，实行集中竞价为主、做市商为辅的交易制度，市场流动性仍远低于主板市场，说明交易制度本身并非影响市场流动性的根本原因。美国：做市商主导的OTCBB，报价不撮合交易OTCBB与纳斯达克一样，采用做市商制度。但OTCBB与NASDAQ的本质不同在于它是一个会员报价媒介，并不提供发行公司挂牌撮合服务。OTCBB没有电子交易系统，只有实时报价系统，是通过电话委托形式交易。图表 23：OTCBB 市场结构图OTCBB 交易中心财务顾问发行公司做市商经纪人投资商支付关系监管关系一般关系（除以上两种）数据来源：广发证券发展研究中心做市商报价必须符合一定的报价规则。第一，做市商只能对可报价证券进行报价，第二，通过OTCBB的工作站可以对可报价证券报出有价要约、无价要约或限制性要约，同时附上交易台的电话。第三，报价必须满足下面的最低交易量要求。最低交易量、最低交易金额由报价范围决定。表格 10：OTCBB 市场报价范围与最低交易量识别风险，发现价值报价范围（美元）00.500.511.001.0110.0010.01100.00100.01200.00最低交易量（股）50002500500200100最低交易金额（美元）025001250250050050002000200001000020000Table_Header32012-06-26 第 17 页25102.Table_Header2投资策略专题报告200.01500.00500.011000.005000125005000100001000.012500.002500以上5150002500数据来源：NASDAQ，广发证券发展研究中心在以上交易制度的限制下，OTCBB的市场流动性远低于NASDAQ市场。 。表格 11：OTCBB 与 NASDAQ 的成交量与成交额对比时间OTCBBNASDAQ成交量（股B）成交额（$B）成交量（股B）成交额（$B）09年6月26日10年6月25日10年6月26日11年6月25日11年6月26日12年6月26日9.2823.7015.71175.68311.93171.79172.76140.31130.904057.253958.023848.98数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心日本：做市商报价频率影响市场流动性绿单市场的挂牌证券可以选择每日报价或每周报价。绿单市场的每日交易时间为9:00am-3:00pm。每日报价的管理券商与副管理券商应当于每个交易日在其营业部柜台连续提供买入报价和卖出报价，在每个交易日下午5点前，填写特定表格向证券业协会报告最新报价；每周报价的管理券商与副管理券商应当每周至少公布一次报价，在每周一下午5点前向协会报告最新报价。日本的佳斯达克采用了以集中竞价为主，做市商制度为辅的交易方式。 佳斯达克的成交量和成交额都比东京证券交易所低得多，成交量只占1.7，成交额只占0.9。截止2012年6月26日，佳斯达克的总发行股数是100.5亿股，东京证券交易所的总发行股数是3747亿股。表格 12：佳斯达克与东京证交所市场流动性比较时间佳斯达克东京证交所一部东京证交所二部东京证交所总计成交量十亿股成交额万亿日元成交量十亿股成交额万亿日元成交量十亿股成交额万亿日元成交量十亿股成交额万亿日元09/06/-10/0610/06-11/0611/06-12/068.499.5311.114.144.784.72495.46485.62450.49454.63419.33351.2810.28.139.2922.21821505.66493.75459.78476.83437.33372.28数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 18 页3.4.Table_Header2投资策略专题报告兴柜市场：交易、结算制度对流动性的影响兴柜市场采用做市商制度，平均每只股票的推荐证券商推荐家数3.74。交易方式为议价交易。不能进行信用交易，无涨跌幅限制，结算时间为T+2日。投资者买卖兴柜股票，主要参考推荐券商的报价。由于交易分散在各个不同的推荐证券商处，而且同一时点可能有不同的成交价格产生，因此并没有收市价格。投资者交易有两种途径：1）通过经纪商将委托资料输入“点选系统”后，如果投资人的委托价格达到推荐证券商的报价范围，推荐证券商5分钟内必须在其报价数量范围内（至少2000股）承担点选成交义务；2）每笔交易数量在10万股及以上者，可自行与推荐证券商议价，通过电话、当面或其他方式直接向推荐证券商洽询买卖，并自行与推荐证券商成交。图表 24：台湾各证券市场换手率300%250%200%150%100%上市上柜兴柜50%0%200620072008200920102011数据来源：Wind，广发证券发展研究中心手续费设置也是导致兴柜市场换手率偏低的重要原因。证券经纪商按5为上限向客户收取，且手续费未满新台币50元的，按50元计收。上柜市场的最低交易量1000股，手续费率如超过1.425，就应在委托前采取适当方式通知客户，并留存纪录，上柜市场的手续费由证券经纪商自行按客户成交金额订定手续费费率，另外可以制定折让和每笔委托最低费用。集合竞价的香港创业板活跃创业板市场的交易实行竞投单一价，交易分阶段进行，每一时间段采用集合竞价的方式，决定成交价格和成交委托。香港创业板相对主板市场，交投越来越活跃，2010年和2011年的换手率甚至比主板高。创业板没有最小交易量的具体要求，最小交易量由公司决定，并发公告通知投资者。联交所有惯例要求申请人于主板上市时，其每手买卖单位的最低价值须为2000港元。一些公司，尤其准备转到主板上市的公司，会不定期地调整每手买卖数量。在转板前，每手的买卖数量会较低。在主板与创业板的手续费基本一致，都是佣金+0.108+5.5元（卖Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 19 页Table_Header2投资策略专题报告方）/3元（买方）的情况下，创业板的每手买卖金额较低，流通性更强。图表 25：香港主板和创业板市场的换手率180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%主板创业板200620072008200920102011数据来源：wind，广发证券发展研究中心四、要融资，就有监管融资，就一定需要严格的信息披露制度和监管。OTCBB市场对配股、增发明确规定需要通过SEC批准，接受持续信息披露监管要求；“兴柜”公司挂牌以后不能公开承销股票、发行可转换债券和入股权证，股权融资限于挂牌初期对推荐券商（承销商）定向增发为满足做市需要的股票，且不允许存在有买回约定或一定时间内不得转让的协议。（一）OTCBB适度融资，粉单无融资功能粉单市场仅提供报价与转让服务，挂牌公司无法以公开的方式再融资；OTCBB市场具备一定的融资功能，挂牌公司可以通过公开或私募的方式再融资。融资方式及其条件根据是否需要经过SEC批准分成两类：1）配股、增发必须通过SEC批准。2）私募其它SEC豁免的资金募集方法，如州内发售或小资本发售。私募融资对象限于机构投资者、富有个人和美国以外的海外投资者，私募发售的股份一年内不可以将股权在市场上销售，但可以私下交易。SEC规定了3个等级的私募金额：100万美元以下、500万美元以下和无限额私募，无限额私募要求资本募集者提供相关的审计文件和财务报告。一般能在OTCBB实现融资的公司都是通过增发和定向私募，而相关法规对超过100万美元的私募有较多限制，能够通过OTCBB实现融资功能的公司多为美国境外公司通过借壳挂牌的。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 20 页Table_Header2投资策略专题报告（二）兴柜市场具备一定的融资功能兴柜市场挂牌公司有一定的融资功能，挂牌初期对推荐券商发行股票是融资的主要方式。挂牌后的公司不能进行公开承销股票，融资行为受到相对严格的限制。1）初次登陆时，对推荐券商增发新股以提供做市商股票来源。兴柜股票挂牌初期推荐券商认购股份，推荐券商要承担股票定价风险。初次申请股票登录为柜台买卖者，应提出由推荐券商认购公司拟柜台买卖股份总数的3%以上股份，若3%的总数低于50万股，则应提出50万股以上；若3%的总数高于150万股，则应提出150万股以上，且每一推荐券商各应认购10万股以上。推荐券商所认购的股份，不得与该公开发行公司、其关系人等有买回或约定于一定期间不得转让的协议。2011年，初次登陆兴柜的公司对推荐券商发行了85.95NT$B，同期兴柜股票市值521.6NT$B，发行新股占市值比重16.48%。2）现金增资。挂牌以后不能公开承销股票、发行可转换债券和入股权证，但可发行公司债和现金增资。2011年，兴柜市场的277家挂牌公司中，有48家进行了现金增资，增资金额7.94NT$B，占市值比重1.52%。3）发行公司债。我们可以认为，要求推荐券商掌握有更多挂牌公司经营的信息，购入一定数量的股份承担股票定价风险，并起到对所推荐证券由持续监管的责任。五、投资者：个人为主美国OTCBB和台湾兴柜市场的投资者都以中小投资机构和个人投资者为主。但交投并不活跃。这主要是受到交易费率和报价系统及最低交易金额的影响。各个市场的对比说明在场外市场中，投资者类型对交投活跃程度的影响远没有交易费率和最低交易金额的影响大。（一）中小投资机构和自然人为主的OTCBB由于买者自负原则，投资者参与OTCBB交易并无准入要求，任何自然人或机构都可成为市场投资者。但投资者不能直接进入OTCBB的服务，必须联系经纪人和交易商才能买卖OTCBB证券。实际情况为OTCBB鲜有大型投资者机构参与，多为中小投资机构和自然人。（二）台湾兴柜市场：个人投资者为主台湾柜台市场的交易以个人为主。2001年到2010年，个人投资者历年的成交金额占比接近市场总成交金额的80%以上，机构投资者合计占据的交易币种逐年下滑，2010年本国法人全年累计成交金额占市场10.5%，本国自然人成交占比83.8%，侨外法人占5.4%，外国自然人占0.25%。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 21 页7.05Table_Header2图表 26：台湾柜台市场成交金额投资人类别比例表5投资策略专题报告20,000外国自然人侨外法人本国自然人本国法人15,00010,0005,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：台湾柜台买卖中心，广发证券发展研究中心机构投资者中，投信基金（Securities Investment Trust Funds）占比逐年下降，自营商占比维持稳定，外国投资者在金融危机后有上升趋势。2011年，投信基金占市场总交易金额比重2.7%，自营商占3%，外资机构占5.7%。图表 27：台湾柜台市场机构投资者结构台湾柜台市场机构投资者结构6.05.04.03.02.01.0投信自营商外资0.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：台湾柜台买卖中心，广发证券发展研究中心六、中国的场外市场现状自2006年起，代办系统形成了两个层次。一是原STAQ、NET系统公司与交易所退市公司；二是中关村园区报价转让公司（新三板）。这两个层次有不同的挂牌条件、转让、信息披露制度和投资者群体。根据海外场外市场的经验，场外市场会接收退市公司统计数据未区分兴柜市场与上柜市场，存在一定的偏差Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 22 页6Table_Header2投资策略专题报告挂牌，原退市公司并不会被完全清理出三板市场。新三板的制度改革中，甚至可能会沿用目前老三板的一些做法。（一）挂牌门槛：看似无，实际有第一类原STAQ、NET系统的挂牌公司及交易所退市公司。这类公司在代办系统成立之初已经存在，交易所退市公司在经过主办证券公司推荐，完成原股东确权等程序后，可以到代办股份转让系统转让；第二类中关村园区公司（新三板）有挂牌门槛要求。根据证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法，非上市公司申请在代办系统挂牌，需要具备以下条件：1）存续满两年；2）主营业务突出，具有持续经营能力；3）公司治理结构健全，运作规范；4）股份发行和转让行为合法合规；5）取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函。6）协会要求的其它条件。由于需要取得资格确认函及满足协会要求的其它条件，新三板挂牌实际上是有门槛的，需要取得协会的核准。（二）批发式一对一议价转让，指定成交抑制流动性2011年，挂牌的97家公司其中36家无任何成交，有成交记录的公司年换手率平均10.17%。市场的流动性处于非常差的水平。表格 13： 新三板的历史成交情况200920102011挂牌数量成交笔数（笔）成交金额（亿）598744.82746354.16978275.6数据来源：股份转让信息披露系统，广发证券发展研究中心老三板公司实行不同频率的集合竞价交易制度。针对原STAQ、NET系统与退市公司，根据质地不同实行每周五次、三次和一次的集合竞价交易制度。03年9月在集合竞价转让规则中引入可能成交价预揭示制度，分别于转让日的10:30、11:30、14:00揭示一次可能的成交价格，最后一个小时每10分钟揭示一次可能的成交价格。新三板挂牌公司股票全部由主办券商代为办理报价申报、转让或购买委托、成交确认、清算交收等手续，挂牌公司及投资者在代办系统所进行的股份交易的相关手续均需经主办券商办理。交易制度的核心是：1）一对一议价转让人工指定成交制度6，不提供竞价转让。2）每笔报价委托不得低于30000股；投资者证券账户某一股份余额不足3人工指定成交制度：通过发出意向委托、定价委托及成交确认委托（指定交易对手、交易价格、数量）完成交易。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 23 页Table_Header2投资策略专题报告万股的，只能一次性委托卖出。3）T+1日的逐笔全额非担保模式。交收时点为T+1日下午4点，按此规则，当证券资金足额，即使同时完成了证券过户和资金划拨，证券和资金都要T+2日才可使用。投资者委托分为：意向委托、定价委托、成交确认委托三种，当日有效。意向委托不具有成交功能，成交确认委托是委托主办券商以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。三种委托均可撤销，但经报价系统确认成交的委托不得撤销或变更。表格 14：新三板委托类型及应包含的内容图表 28：新三板的委托和成交清算委托类型意向委托、定价委托委托应包含内容证券名称、证券代码、证券账户、买卖方向、买登记结算机构成交确认委托卖价格、买卖数量、联系方式等证券名称、证券代码、证券账户、买卖方向、成主办券商报价系统主办券商交价格、成交数量、拟成交对手的推荐主办券商等投资者达成转让意向投资者数据来源:股份转让信息披露系统，广发证券发展研究中心（三）限制个人投资者进入根据2009年发布修订后的试点办法，参与挂牌公司报价转让的投资者，应具备相应的风险识别和承担能力，可以是以下几类投资者：1） 机构投资者：包括法人、信托、合伙企业等。2） 自然人股东：公司挂牌前的自然人股东；通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；3） 协会认定的其他投资者。自然人股东只能买卖其持股公司的股份，因此新三板的投资者准入条件几乎完全排除了普通个人投资者参与。在OTCBB市场和台湾柜台市场中，个人投资者都在其中扮演了非常重要的角色，一直占据了台湾柜台市场成交金额的80%以上。虽然处于初创期的高成长企业不确定性较大，不规范之处，设定投资者适当性门槛可行但不能几乎完全将个人投资者排除在外。（四）已具备一定的融资功能新三板挂牌公司目前可以向特定投资者进行定向增资，具体规则由协会制定。即是说，定向增资需要向中国证券业协会备案，实行实质上的逐个审批核准制。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 24 页Table_Header2投资策略专题报告从定向增资的金额看，单个公司定向增资规模在几百万到几千万之间，过亿的定向增资数量很少。通过增发实现的融资金额逐年上升，2012年已有12家公司发布公告，已经实现定向增资融资金额4.67亿，增发平均市盈率19.08倍。表格 15：新三板近3年的融资统计增发融资金额（亿）增发公司数增发平均市盈率2009201020112012-8累计0.24542.037.084.67151112-22.520.2319.08数据来源：wind资讯，广发证券发展研究中心（五）无“转板”概念，上市流程与一般公司无异新三板的公司如果向证监会IPO在沪、深交易所上市的，主办券商自证监会正式受理申请材料的次一日开始暂停其股份转让，直到股票发行审核结果公告。新三板公司所经历的上市流程与一般公司并无差异。自新三板成立以来，已经有8家公司通过发审会，其中7家已经或即将在创业板上市，1家在中小板上市，3家停止报价转让，等候发审。目前新三板公司在上市的过程中，并没有任何审核程序简化或条件放宽，与一般企业无异。表格 16：新三板转上市的公司新三板公司代码430012430045430030430008430023430001430006430007公司名称博晖创新东土科技安控科技紫光华宇佳讯飞鸿世纪瑞尔北陆药业久其软件上市板块创业板创业板创业板创业板创业板创业板创业板中小板数据来源：股份转让信息披露，广发证券发展研究中心（六）信息披露制度和股份限售制度代办系统有统一的信息披露平台www.gfzr.com.cn，定期报告、临时报告、股份转让行情数据等内容都在此统一披露。与老三板公司相比，新三板公司无季度报告披露要求，但对临时报告应予披露的12种情形有较详细的规定。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 25 页Table_Header2投资策略专题报告股份限售规定：控股股东和挂牌前增资的股份。控股股东及实际控制人。非上市公司的控股股东及实际控制人挂牌前直接或间接持有的股份分三批进入代办系统转让，每批进入的数量均为其所持有的股份的1/3。进入的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年；挂牌前12个月内直接或间接持有的股份进行过转让的，该股份的管理适用此规定。挂牌前12个月挂牌公司进行过增资的，货币出资新增股份自工商变更登记之日起满12个月可进入代办系统转让；非货币财产出资新增股份自工商变更登记之日起满24个月可进入代办系统转让。图表 29：新三板的限售股解禁流程挂牌公司向主办券商申请主办券商审核同意报协会备案确认登记结算机构办理解除限售登记数据来源：广发证券发展研究中心七、新三板制度改革要持续关注的问题（一）做市商制度设计及影响目前新三板的报价转让虽然都通过主办券商进行，但是主办券商并不承担提供流动性和撮合交易的责任，仅仅是简单的中介作用，主办券商也不拥有做市股票存货。做市商制度是以证券公司为核心的交易制度，适用于非常缺乏流动性的市场。做市商制度下的相关问题包括：纯粹做市商制度与混合交易制度、做市商库存股票来源及做市商监管问题。混合交易制度是指同一只股票既有集中竞价交易，又有做市商报价，做市商的双边报价与投资者报价共同参与集中竞价，交易按照“价格优先、时间优先”的原则进行。在混合做市商制度下，可能出现“做市商困境”，做市商仅仅通过做事行为获利来平衡所承担的报价义务动力不足。做市商制度设计的影响：1）市场流动性；在极度缺乏流动性的市场，依靠竞价交易或集合竞价交易会面临流动性不足，股价波动性过大的问题Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 26 页Table_Header2投资策略专题报告2）券商收入。目前新三板项目承销挂牌的工作量与公司上市工作量相当，承销收入却远不如上市融资按比例提取的承销费，新三板的投行业务大多处于亏损状态。做市商制度下，能够为券商提供撮合价差收入和持仓收入。持仓收入是指由于证券公司履行推荐券商职能而持有挂牌公司股票产生的资本损益；撮合收益，承担双边报价义务的同时赚取的撮合价差收入。3）持续监管。如果借鉴台湾市场，公司在挂牌之初对做市商增发一定数量的股票，提供做市股票来源，同时使做市商承担了一定的公司持续督导责任。（二）融资功能进一步强化根据非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）对定向增资的规定，公司在确定发行对象时，对符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织规定的投资者合计不得超过35名,相对于前期协会内部规定新增股东人数不超过20人条件已经有所放宽，且定向增资后股东人数超过200人的限制也相应放开。此外，非上市公众公司监督管理办法对股东人数超过200人属于非上市公众公司，定向增资后股东人数超过200人无须公开发行和上市交易，也为新三板公司后期在IPO申请的股东人数问题上扫清了障碍。非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）对原本由协会受理取得定向增资确认函的过程改由证监会受理，对小额融资（十二个月内发行股票累计融资额低于1000万）或非公众公司采取豁免核准。图表 30：实施定向增资的流程数据来源：非上市公众公司管理办法（征求意见稿），广发证券发展研究中心（三）新三板公司上市绿色通道新三板虽然有一定的融资功能，但毕竟只能进行定向增发，融资金额相对有限，也Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 27 页Table_Header2投资策略专题报告不利于公司扩大社会认知程度，出于融资需要和提高公司知名度等因素考虑都会有转场内市场交易的需求。目前新三板公司在等候审批的流程上与一般公司无差异，挂牌的新三板公司都接受了一段时间的信息披露要求和公众监督，整体上会比非挂牌公司更加规范，有给予上市政策优惠的基础。在美国OTCBB挂牌的公司升板到NASDAQ和纽交所上市在等候时间和维持上市费用方面都有一定程度优惠，台湾柜台市场股票转交易所上市也不再对柜台市场审核过的材料重复审核。绿色通道设计的影响：1）“转板”条件过低，会导致优质公司迅速转板。优质公司都迅速转入交易所上市，场外市场公司质量整体不高，吸引力下降；投资者涌入新三板市场淘金，市场对公司的关注焦点转移到能否“转板”，获得流动性溢价，分流场内市场投资者。2）“转板”条件过高，公司在新三板挂牌动力下降。新三板的融资功能偏弱，主要是为现存股东提供股份报价转让场所，挂牌公司还必须接受信息披露要求，在新三板挂牌的动力减弱；（四）对个人投资者开放，提高市场流动性机构为主的市场相对缺乏流动性，个人投资者的参与有助于活跃市场。在台湾兴柜市场个人投资者一直占据了最重要的位置，多年来成交金额占比都在80%以上，美国的OTCBB市场也包括了大量的个人投资者和中小投资机构。国内对于投资者适当性制度管理是相对谨慎的，新三板公司多处于企业成长的早期阶段，经营业绩波动性大，公司的规模和规范方面都不如创业板，风险相对较大，会设置一定的投资者适当性制度。对个人投资者开放新三板的影响：涌入一批个人“淘金者”进入新三板市场，寻找高新技术公司投资。在估值合理、流动性有望好转的前提下，分享企业早期高成长的冒险家会大量涌现，与中国民众有同样文化的台湾个人投资者积极参与柜台市场即是最好的例证。个人投资者的大量涌入、流动性改善可能会对场内市场的投资者资金造成分流，从而拉低场内高科技板块的估值水平。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 28 页Table_ReportTable_AuthorSummary地址Table_DisclaimerTable_Header2投资策略专题报告广发投资策略研究小组林鲁东，分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年进入广发证券发展研究中心。张海波，分析师，厦门大学金融工程硕士，2008 年进入广发证券发展研究中心。陈杰，分析师，华东师范大学经济学硕士，3 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。向玲瑶，研究助理，中央财经大学经济学硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：xly2gf.com.cn，020-87555888-8086。相关研究报告广发证券公司投资评级说明买入（Buy）持有（Hold）卖出（Sell）预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。广发证券行业投资评级说明买入（Buy）持有（Hold）卖出（Sell）预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10以上。Table_Address广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼邮政编码510075518026100045200120客服邮箱服务热线gfyfgf.com.cn020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3识别风险，发现价值2012-06-26 第 29 页