关注资源优势与规模优势关注资源优势与规模优势 造纸印刷造纸印刷行业行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心王鹏、许骏二零零六年六月q经济高速发展带动的纸品消费需求持续增长，特别是包装纸需求增速可能超过印刷纸。q资源与规模是未来几年造纸企业发展的核心决定因素。q行业产能持续高速扩张，供需基本平衡，但环保压力持续加大，行业毛利率水平将继续呈下降趋势，行业估值水平难以提高。核心观点：资源与规模核心观点：资源与规模未来企业核心竞争力未来企业核心竞争力F一、行业分析 二、重点上市公司分析 主要内容主要内容q05年中国纸与纸板消费量约6256万吨，同比增长15%，01-05年年复合增长率为14%。人均仅42公斤，远低于发达国家的300公斤。随着中国经济的持续高速发展，预计未来几年消费量增速为10-15%（资料来源中华纸业）。q产能扩张过快，新闻纸、铜版纸等纸种供略大于求。行业整体供求基本平衡。q纸产品呈现高档化和多元化趋势。q国家大力支持林纸一体化建设，将从根本上改变行业原材料供给态势。纸业需求供给分析及发展态势纸业需求供给分析及发展态势q06年一季度以来，国际纸浆价格上涨9%至697美元/吨。q国内行业产能扩张对纸浆需求不断加大，目前已占全球总量1/3。q预计06年下半年浆价居高不下，难以显著改善。国际纸浆价格走势国际纸浆价格走势q新闻纸生产规模不断扩大，行业面临竞争更加激烈。新闻纸价格05年底以来不断下滑，目前已降至4800元/吨以下。q预计06年国内新闻纸供大于求（产能420万吨，消费量395万吨）。纸品价格走势纸品价格走势新闻纸新闻纸q铜版纸价格相对平稳，略有下降。产能扩张同样严重，06年下半年价格仍有可能继续下降。q需求不断增长，使得铜版纸供求长期趋于平衡.纸品价格走势纸品价格走势铜版纸铜版纸q文化纸中，书刊纸06年以来价格下滑，近期有回调迹象；双胶纸价格相对平稳。q同业竞争加剧，高档化趋势逐渐明显。纸品价格走势纸品价格走势文化纸文化纸q箱板纸的需求与第二产业的发展相关性很强，消费需求不断增长，市场供需缺口较大，相当部分依赖进口。q05年以来，箱板纸价格呈上升趋势。预计06年新增产能超过220万吨，将基本满足国内需求。纸品价格走势纸品价格走势箱板纸箱板纸q07年1月1日，国家将大幅提高造纸企业的排污标准，预计平均成本将因此上升23%，造纸行业未来几年毛利率逐渐下降是大势所趋。q龙头公司均在实施“林浆纸一体化”战略，庞大的资本支出将成为制约公司估值水平的重要因素。q“林浆纸一体化”可能通过CDM（清洁发展机制）产生潜在收益，由此带来造纸行业和环保关系的重新定位。行业特性决定环保成为企业未来发展的制约因素行业特性决定环保成为企业未来发展的制约因素 q06年一季度重点公司毛利率同比均有所下降（晨鸣略有上升），浆价上涨已成为企业成本控制的最大制约。q“林浆纸一体化”不断推进，将成为未来造纸企业核心竞争力。重点公司季度毛利率变化重点公司季度毛利率变化 一、行业分析F二、重点上市公司分析资源与规模资源与规模未来企业核心竞争力未来企业核心竞争力q公司的造纸业务竞争力一般，最大的亮点在于公司以较低的成本获得了85万亩林木资源，大股东还有150万亩的林木资源。 q07年上述林地进入砍伐期，带来3个方面的效益：其一，销售木材（目前木材价格维持上涨趋势）；其二，利用木材进行深加工；其三，利用木材边角料自制木浆，可大大降低原材料成本。q上述林地还可能产生潜在的效益，即清洁发展机制（CDM）可能带来碳汇收入。重点公司重点公司G岳纸（强烈推荐岳纸（强烈推荐-A） q预计在目前的业务模式下，公司06年每股收益将略低于05年，但07年木材进入砍伐期后，公司效益将大幅增长。重点公司重点公司G岳纸（强烈推荐岳纸（强烈推荐-A） q近年来造纸行业中增长最快的上市公司。公司未来2-3年产能将持续扩张。05年实际生产各种纸32.7万吨，预计06年产量将达到45万吨，07年达到52.5万吨。 q02-05年主营业务收入复合增长率为主营业务收入复合增长率为55.58%55.58%，净利润复合，净利润复合增长率为增长率为90.64%90.64%。现以文化纸、包装纸和生活纸为主要产品，其中包装纸将成为公司新的利润增长点包装纸将成为公司新的利润增长点。 q重视循环经济循环经济，利用造纸过程中产生的“黑泥” 发展生态肥项目。预计07年产量可达10万吨，可贡献EPS0.05元。重点公司重点公司-G银鸽（强烈推荐银鸽（强烈推荐-A） q重视特种纸的发展，已与日本丸红株式会社建立了良好的合作关系。即将合作建设年产2 2万吨特种纸万吨特种纸的项目。丸丸红公司存在参股甚至是并购银鸽的可能红公司存在参股甚至是并购银鸽的可能。q预计06年EPS为0.41元，07年为0.50元，08年为0.62元。投资价值长期看好。考虑到印刷纸企业的合理估值是8-10倍PE，而包装纸企业可给包装纸企业可给12-1512-15倍倍PEPE，未来未来6 6个月的目个月的目标价有望达到标价有望达到4.5-54.5-5元，未来元，未来1 1年的目标价有望达到年的目标价有望达到6 67 7元元。重点公司重点公司-G银鸽（强烈推荐银鸽（强烈推荐-A） q公司业绩连续几年未达到预期，影响了公司的市场形象，主要原因是公司管理层过于乐观。q预计06年每股收益同比增长20左右，07年将基本与06年持平。q最近公司获得了向外资定向增发不超过10亿股的机会，外方将成为公司大股东，短期内对每股收益的贡献不大。q目前公司股票定价合理。重点公司重点公司G晨鸣（中性晨鸣（中性-A） q预计公司06年每股收益同比增长20左右，07年增长率将有所下降，但仍在10以上。q目前公司股票定价合理。重点公司重点公司G华泰（中性华泰（中性-A） 谢谢大家! 欢迎交流！王鹏造纸印刷行业分析师电话：0755-82943270Email：wangpengccs.com.cn