企业债券融资对公司治理的影响股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论证在伯利和米恩斯(BerleandMeans)那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表为了股东利益的最大化而行事但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题随着委托代理理论、信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深入分析并为缓解冲突提出了相应的解决方案本文将结合我国的现实国情分析企业债券市场发展对完善公司治理结构的重要影响一、股权融资下股东与经营者的利益冲突詹森和麦克林(JensenandMeckling)指出当企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司时无论是由他们自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系相对于外部股东而言由于内部经营者拥有信息优势他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突通常来说这主要表现在如下几个方面1.经营者降低努力水平从事与企业发展无关的在职消费行为经营者的努力程度一般会正相关于企业的绩效在他们努力工作时企业价值会随之提升全体股东都会因此而受益但当他们承担了努力工作所带来的全部负效用却不能享有或只能享有很少一部分企业收益时他们就必然会降低努力的水平而由经营者个人享有的在职消费其性质恰恰相反由于经营者在享有消费带来的全部效用时是由全体股东承担由此造成的费用损失他们也就有了尽量扩大在职消费的动机这两种不利于企业发展的行为皆源于经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称而在经营者不持股或持股比重很低时该不利影响将表现得尤为突出2.经营者的风险回避态度导致的投资不足在现代股份制度下股东可以通过股票的流通转让也可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险但作为人力资本提供者的经营者其报酬随企业经营状况的变化而变动他们所面临的风险也就更加难以回避在企业倒闭时经营者不仅要承担失去工作和报酬损失的风险还要面临职业声誉损毁的风险因此与股东相比企业经营者通常会更加厌恶风险为了回避上述风险他们就可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目从而导致投资不足的问题3.通过减少股利分配、增加自由现金流的方式来扩大公司规模的过度投资行为一般来说经营者的各种收益都会随企业规模扩张而提升他们因此也就有了减少股利分配来增加闲臵现金流并将其用于扩大企业规模的动机随着这种动机的增强实施净现值较低甚至为负的劣质项目的可能性就会增加相对于股东利益而言这就是过度投资行为4.经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为由于经营者的收益通常只与其在职期间的企业绩效相关他们也就可能从事那些在短期内提升企业业绩但长远来看却会损害企业发展的投资决策经营者的这种短期行为自然会损害那些长期持有股票的股东即使对短期持有股票的股东而言由于经营者行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上他们也同样会遭受损失股权融资下经营者的各种道德风险行为都会降低企业的市场价值这是股份制企业所普遍面临的代理成本问题也是在信息不对称、契约不完备的市场条件下经营者剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的必然结果首先信息不对称使经营者的道德风险行为成为可能因为道德风险的产生本身就是以信息不对称为前提的其次企业经营过程中的复杂性和不可预测性使得我们不可能在股东和经营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备契约对经营者的机会主义行为也不可能实施相应的惩罚因为对经营者的道德风险行为进行判定和裁决要么是不可能的要么就要支付高昂的成本而这反过来又会助长了其机会主义行为最后经营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权则是导致其机会主义行为的最直接诱因要缓解股东与经营者之间的代理问题通常有两种可供选择的途径其一是通过对经营者的监督和惩罚来抑制其机会主义行为；其二是通过适当的激励机制使经营者在选择有利于股东的行为时也能够增进自身的利益前面的分析表明就第一条途径而言由于经营者具有信息优势对其进行有效监督如果不是不可能的话至少也会是高成本的而契约的不完备性本身就给经营者“合理”解释其机会主义行为留有余地而要确认其败德行为并对其实施惩罚不仅可能性非常小而且也是不经济的此时惟一可行且有效的方式就是对经营者实行正向激励也正因为如此米尔高姆和罗伯特(MilgormandRobert)作出了这样的表述当企业被视为一个不完备契约时企业的所有权包含着对企业的剩余索取权和剩余控制权而二者的有效结合是企业高效经营的关键也正是在这个意义上张维迎认为公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排下面我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析二、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析以上分析表明股东和经营者之间利益冲突的症结恰恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者却只拥有很少的剩余索取权甚至不拥有剩余索取权在这种情况下要使剩余控制权和剩余索取权的配臵更加有效存在着两种途径其一降低经营者的剩余控制权；其二提高经营者的剩余索取权第一种途径意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经营控制权这将与现代公司制度的本质特征(即所有权与控制权分离)相背离而且在股权高度分散的公司中单个股东能否实现这种干预本身就存有很大的疑问而且当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预时如果他是企业经营的外行行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高即使他本人是经营的行家里手作为在公司信息方面具有劣势的外部人他能否在内部经营者不会乐意配合的情况下提高企业经营绩效也同样是值得怀疑的因此缓解股东和经营者利益冲突以提高企业经营绩效的有效途径似乎就只能是赋予经营者更多的剩余索取权也就是相应增加经营者持有企业股份的比重既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重那么从融资方式和资本结构的角度来看当企业的外部融资额度一定时通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重就可以被当做是一种有效的措施因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的情况下降低股权融资比重而代之以债权融资就自然会提高经营者的持股比重并增加他们对企业的剩余索取权经营者从事道德风险行为的动机也就在一定程度上得到缓解詹森Hart)的研究还(Jensen)、格罗斯曼(Grossman)和哈特(表明由于负债具有硬的预算约束当企业增加负债融资的比重时将会降低企业的自由现金流这也在一定程度上抑制了经营者的过度投资行为此外负债比率的高低还会影响企业的风险负担结构和破产风险当企业完全利用股权融资来获取外部资金时股东几乎承担了企业的全部风险而在企业引入债务融资的情况下企业的破产风险将会提高破产风险也将会由股东、债权人和经营者共同承担此时经营者不仅要接受股东的监督还要接受债权人的监督企业所面临的按期还本付息压力也将会抑制经营者的机会主义行为而当债务融资的比重较高时企业面临的破产风险将会明显上升由于企业破产会给经营者造成不可弥补的金钱、非金钱以及人力资本方面的损失企业经营者也就有了努力经营并抑制其道德风险行为的内在激励以上分析给了我们这样的启示从企业治理的角度看一味降低企业负债融资的比重并不一定是恰当的这也从一个侧面给我国当前进行的“债转股”操作敲响了警钟当然本文的目的并不是要研究“债转股”问题而是要去探讨在我国的现实国情下三、当前我如何利用债权融资解决对经营者的激励问题国债务约束的有效性分析前面的分析仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者利益冲突的作用并没有涉及采用何种债务融资方式的问题企业进行债务融资时可以向银行申请贷款也可以发行企业债券从理论上讲债务融资对经营者激励的有效性在于其状态依存型控制权配臵机制当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为能够提高企业收益以满足向债权人的本金和利息支付时企业控制权就保留在经营者手中；而在经营者选择较低的努力水平和较多的机会主义行为导致企业收益降低至无法支付债权人的利息和本金时企业控制权也就转移到了债权人手中在市场机制健全的经济体中无论是通过银行贷款和企业债券融资都能够实现上述对经营者的激励和约束而且银行在监督过程中的信息优势甚至还使银行债务在解决代理问题上具有相对的优势可是我国的情况也是如此吗如果并非如此的话那么到底是在哪个环节出了问题呢下面将深入分析债务融资在我国经济环境中改善企业治理的有效性问题1.银行贷款约束的有效性分析在银行债务能够额为73.3在借款人改善企业治理问题的论述中通常都存在这样的假设前提即贷款银行和借款企业都是独立的利益主体银行股东不仅要追求自身利益的最大化而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制银行经营管理活动只要不违背相关金融监管法律监管当局也不会干涉其具体的经营活动在这种情况下银行就具有足够的激励去维护自身的利益努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动破产程序来保护自身的利益而且在法律（尤其是与破产保护相关的法律）健全且执行有力的情况下贷款银行所施加的这种威胁也是可信的2002年我国四大国有商业银行按贷款计算的市场70.92如果按总资产计算这一比例更高达主要是国有或具有国资背景的企业而且股份制商业银行也有逐渐增加国企贷款份额的情况下我们就不得不重新审视以上银行债务约束机制的有效性问题当前在我国具有国资背景的企业中其剩余控制权事实上被经营者和主管官员共同享有主管官员在经营者的选择上不仅要体现地方经济发展的意图而且还要体现他们的私人利益在控制权收益与企业规模正相关的情况下他们都有着扩张企业规模的强烈冲动而在国有企业和国有银行的最终股东都是国家的情况下即使国有企业不能够按期偿还贷款本息也很难通过企业破产来保全和清偿银行贷款更何况国有企业还要承担缓解就业压力的重任这样银行债务就不会对国有企业构成实质性约束而在银行债务约束趋于软化、破产威胁不可信的情况下银行负债的状态依存型治理机制也就很难发挥作用在没有破产压力、也没有或者只有很少剩余索取权的情况下这类企业经营效率低下的局面长期无法改变甚至蜕变为主管领导和企业内部经营者实现其个人利益的平台也就不足为奇了从理论上讲由于银行资金绝大部分来自存款者存款者会通过向银行施加压力来保护自身的利益作为银行大股东的政府自然也就有了通过制度建设来改变银行债务软约束现状的压力和动力但这样的分析似乎忽视了国有银行体制的重要特征国家事实上为国有银行提供了隐性担保国有银行存款者的资金风险事实上是不存在的他们也就失去了监督国有银行的激励在这种情况下政府当局推动国有银行改革的压力就绝不是因为面临存款者的压力而是因为贷款软约束会导致银行坏账的不断积累这可能会危及整个金融体系的安全但由于从坏账积累到危机爆发通常需要很长一段时间而且政府干预还能在一定程度上缓解危机采取强有力措施来解决银行贷款软约束的迫切性也就大大降低当然这也是我国银行贷款软约束能够长期存在的原因之一此时寄希望在短期内通过银行贷款的债务约束来改善公司治理基本上是不现实的我们可能用于改善公司治理的债务约束就只能寄希望于企业债券市场的发展2.我国企业债券约束的有效性分稳定压析在银行债务无法约束经营者道德风险行为的情况下发展企业债券融资是否就能够起到相应作用呢要回答这一问题我们必须从企业债券和银行贷款对筹资者施加约束的差异性入手尽管企业债券与银行贷款契约一样都是债权债务关系的载体但二者债权人的差异却决定了它们在我国当前环境中对债务人有着不同的约束如前所述众多存款者对债务关系的硬约束主要施加给了作为融资中介的银行而银行与企业债务关系的软化主要在于国有制安排以及这一安排下的政府干预而国家对银行