先多后少先大后小Stillwatersrundeep.流静水深流静水深,人静心深人静心深Wherethereislife,thereishope。有生命必有希望。有生命必有希望低估值低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益1估值已经处于底部区间估值已经处于底部区间资料来源：Bloomberg，中金研究部;以2012年1月31日收盘价计算2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益A股银行前瞻股银行前瞻12个月市盈率市净率个月市盈率市净率H股银行前瞻股银行前瞻12个月市盈率市净率个月市盈率市净率目前A股银行估值已经降至1.15倍前瞻十二个月市净率，较2008年的低点还要再低25%，为历史最低水平，安全边际较高 H股银行估值已经降至1.15倍前瞻十二个月市净率，与2008年的低点基本相当，安全边际较高2低盈利增长：净利润增速将从低盈利增长：净利润增速将从31%回落至回落至15%资料来源：CEIC，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益3规模：贷款需求不是问题规模：贷款需求不是问题资料来源：CEIC，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益2011年之前平均直贴利率:3.55（月息）目前银行议价能力仍处于历史高位目前银行议价能力仍处于历史高位2010年之前贴现余额占比平均值:69%贴现余额显著低于正常水平使得短期内银行有足够空间用足贷款额度贴现余额显著低于正常水平使得短期内银行有足够空间用足贷款额度4规模：规模：存款虽略有好转，但仍将制约规模增长存款虽略有好转，但仍将制约规模增长资料来源：CEIC，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益2012年年M2增速可能达不到增速可能达不到14%的目标的目标5规模：预计新增贷款规模：预计新增贷款8万亿左右万亿左右2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益资料来源：中金研究部; 6净息差将是最大的意外净息差将是最大的意外资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益贷款上浮比例和下浮比例均大幅好于2008年三季度的水平。2011年三季度末，银行新发放贷款中上浮比例已从去年年末的43%大幅攀升至67%，同时下浮比例从去年年末的28%骤降至7%，这两项指标的绝对值均大幅超越上一轮紧缩周期中2008年三季度的水平（上浮比例和下浮比例分别为47%和22%）。 但2012年贷款定价能力下降是大概率事件，这使得银行2012年贷款收益率的提升幅度远低于加息的静态测算;同时存款定期化将推高存款成本：7净息差将是最大的意外净息差将是最大的意外资料来源：WIND，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益2012年月度年月度CPI同比增速预测同比增速预测降息影响静态测算降息影响静态测算可能的降息将带来净息差更大的下行风险8净息差将是最大的意外净息差将是最大的意外资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益我们判断净息差2季度开始逐季缩窄，全年平均将略低于2011年水平，预计上市银行2012年净息差平均将下降3 bps，其中国有银行同比上升1bps，股份制银行同比回落4bps，城商行（剔除宁波银行）同比回落7bps。9全行业不良贷款基准情形下上升约全行业不良贷款基准情形下上升约2800亿亿资料来源：中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益10不良贷款周期将至，信用成本取决于外部压力不良贷款周期将至，信用成本取决于外部压力资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益11投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小12历史经验显示，银行股领先历史经验显示，银行股领先GDP同比增速同比增速1个季度或与个季度或与GDP同比增速同步见底同比增速同步见底资料来源：DataStream, Bloomberg,中金研究部; 投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小海外经验显示银行股往往领先海外经验显示银行股往往领先GDP同比增速同比增速1个季度或与个季度或与GDP同比增速同步见底。同比增速同步见底。 13历史经验显示，银行股领先历史经验显示，银行股领先GDP同比增速同比增速1个季度或与个季度或与GDP同比增速同步见底同比增速同步见底资料来源，Datastream, Bloomberg,中金研究部; 投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小中国经验亦符合上述规律中国经验亦符合上述规律 :我们观测了中国近10年的历史数据，分析结果显示，03年非典期间、04年下半年和06年下半年中国经济增速小幅下滑以及08年受全球金融危机影响导致的经济大幅衰退，银行股指数均领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底。 据中金宏观组预测，受欧债危机和国内经济自主增长动能下降双重作用，2012年中国经济在前2个季度将进一步减速，预计3季度见底至8.3%，随后温和反弹。因此，若上述历史经验若仍然适用，则银行股的投资机会在下若上述历史经验若仍然适用，则银行股的投资机会在下半年半年。14A股历史数据显示，银行股往往与股历史数据显示，银行股往往与M2增速同步见底增速同步见底资料来源：Datastream, Bloomberg，中金研究部; 投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小2001年十月，M2同比增速降至历史低点12.9%，2001年五月至十月间，A股银行指数下跌10.86%，自2002年三月起，M2增速开始稳定在14%以上并逐步回升，2002年三月至八月期间，A股银行指数上涨35.5%，跑赢大盘26个百分点；2008年十一月，受全球金融危机影响，M2同比增速降至14.8%，08年五月至十一月期间，A股银行指数下跌50.87%，08年十二月起流动性逐步恢复，之后六个月内银行指数共上涨55.98%，跑赢大盘15个百分点。中金固定收益组预测中金固定收益组预测M2同比增速将在同比增速将在2012年六月份见底，据此推断，年六月份见底，据此推断，2012年上半年银行股难以获得绝年上半年银行股难以获得绝对收益，而下半年对收益，而下半年M2增速企稳回升后，将有望迎来银行股投资的良好时间窗口。增速企稳回升后，将有望迎来银行股投资的良好时间窗口。15从投资时钟来看，货币政策放松初期，银行股往往难以获得良好的绝对收益；货币政从投资时钟来看，货币政策放松初期，银行股往往难以获得良好的绝对收益；货币政策放松中后期，银行股则往往有良好表现策放松中后期，银行股则往往有良好表现资料来源：Datastream, Bloomberg, 中金研究部; 投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小货币政策放松初期，一方面由于M2仍低于历史平均水平，新增存款的规模和增速仍维持在较低水平，仍对贷款增速构成制约，即“量”的扩张仍低于平均水平；另一方面，政府传递货币政策放松的信号会影响银行的贷款定价能力，造成银行净息差，即“价”的压力。同时，政府之所以放松货币政策往往是因为经济增速出现下滑趋势，这一趋势在货币政策放松趋势不会很快扭转，导致投资者对银行资产质量仍存担忧，银行股往往难以获得较好的收益。货币政策放松的中后期，受益于贷款规模的大幅增长以及逐渐缓解的资产质量压力，银行股则往往会有良好的表现。1Q02至至3Q03货币政策宽松期银行股表现货币政策宽松期银行股表现 3Q08至至1Q10货币政策宽松期银行股表现货币政策宽松期银行股表现 16一季报是业绩高点，相对收益确定性较高一季报是业绩高点，相对收益确定性较高资料来源：中金研究部; 预计上市银行一季报净利润增速将达到预计上市银行一季报净利润增速将达到23%，远好于其他版块，远好于其他版块投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小17A股首选组合：交行、华夏、农行、建行和工行股首选组合：交行、华夏、农行、建行和工行 资料来源：中金研究部; 投资策略：先多后少，先大后小投资策略：先多后少，先大后小A股推荐股票股推荐股票推荐理由推荐理由农行农行601288.SH建行建行601939.SH基本面扎实，经济下行周期中抗压能力较强；外资战略股东减持的负面因素已经基本兑现。交行交行 601328.SH类似于看涨期权。估值明显低估（融资前2012年PB仅0.91倍），安全边际高。同时，市场一直担心的再融资有望在2012年通过定向增发方式解决，为股价上涨提供催化剂。存款优势依然明显，资产质量预留缓冲空间（不良贷款较逾期贷款高172亿元），信用成本将逆行业趋势下降（2011年信用成本为上市银行最高，且3Q2011拨贷比达到3.81%，亦为上市银行最高）。因此，农行2012年净利润增速仍将领先其他大银行，且可预见性高。工行工行601398.SH基本面扎实，经济下行周期中抗压能力较强。华夏华夏600015.SH1）财务改善仍将持续：在同业ROAA仍保持在1%以上，且信用成本仅40-50bp的情况下，华夏银行的财务改善仍值得期待。目前0.8%左右的ROA每提升0.1个百分点就意味着较同业高出12%左右的盈利增速；2）市场期待已久的管理改善正在潜移默化中发挥效用：总行对基层的风险控制和考核指标细化、合理化上在近两年不断改进，对基层分支机构的业务调控能力逐步提升。18可比公司估值（摊薄后）可比公司估值（摊薄后）资料来源：彭博资讯，公司数据，中金研究部；以2012年2月3日收盘价计算19可比公司估值（摊薄后）可比公司估值（摊薄后）资料来源：彭博资讯，公司数据，中金研究部；以2012年2月3日收盘价计算20附录附录21上市银行上市银行2011年中期表外资产汇总年中期表外资产汇总资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益22新增人民币贷款结构新增人民币贷款结构资料来源：Wind，其他金融机构包含政策性银行、农村金融机构及外资银行。2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益23贷存比监管将制约贷款投放贷存比监管将制约贷款投放资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益上市银行上市银行3Q11贷存比贷存比注：1）以期末贷款余额除以期末存款余额计算，可能与监管口径贷存比不一致； 2）四大行为调整重组债之后的贷存比，以2011年中期重组债余额计算。24上市银行上市银行2012年贷款增长预测年贷款增长预测资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益25上市银行上市银行2012年存款增长预测年存款增长预测资料来源：公司数据，中金研究部; 2012年：低估值年：低估值+低盈利增长低盈利增长=稳定的绝对收益稳定的绝对收益26法律声明法律声明一般声明一般声明本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本评论中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本评论所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本评论所载的意见、评估及预测仅为本评论出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本评论所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本评论意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向本评论所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本评论中的意见或建议不一致的投资决策。本评论亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本评论亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本评论于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本评论之任何查询，在新加坡获得本评论的人员可向中金新加坡提出。本评论亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本评论并未提供或者打算提供给任何他人使用。中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本评论。特别声明特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本评论中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本评论视为投资或其他决定的唯一信赖依据。截止本评论发布日前十二个月，中金公司为农业银行、招商银行、民生银行、中信银行提供过投资银行服务。研究报告评级分布可从http:/www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。评级标准：分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本评论的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。27