第五章第五章投资决策投资决策目目 录录5.1增量增量现现金流量金流量5.2包包尔尔得文公司：一个例子得文公司：一个例子5.3通通货货膨膨胀胀与与资资本本预预算算5.4运运营营性性现现金流量的不同算法金流量的不同算法5.5不同生命周期的投不同生命周期的投资资：约约当年均本当年均本钱钱法法5.6投投资资不确定性分析不确定性分析5.1增量现金流量增量现金流量现金流量金流量而非而非“会会计利利润沉没本沉没本钱 时机本机本钱 负效效应 现金流量金流量而非而非计利利润思索折旧费用思索折旧费用.他不需求开张支票来支付折旧费他不需求开张支票来支付折旧费.评评价价工工程程的的大大部部分分任任务务是是思思索索现现金金流流的的数数量量和现金流的生成。和现金流的生成。在进展资本预算时，对现金流而非收益折现在进展资本预算时，对现金流而非收益折现在在计计算算工工程程的的净净现现值值时时,只只采采用用工工程程带带来来的的增量现金流；增量现金流；沉没本钱沉没本钱过去发生的过去发生的过去的就让他过去过去的就让他过去沉没本钱是不相关的沉没本钱是不相关的沉没本钱不是增量现金流沉没本钱不是增量现金流时机本钱时机本钱一一项项资资产产用用于于新新工工程程, ,而而丧丧失失了了其其他他运运用用方方式式所能带来的潜在收入所能带来的潜在收入, ,即时机本钱即时机本钱. . 意味着放弃了其他时机意味着放弃了其他时机 时时机机本本钱钱是是相相关关的的, ,由由于于一一个个工工程程有有正正的的净净现现值并不意味着它就必然要被接受值并不意味着它就必然要被接受. . 负效应负效应决决议增增量量现金金流流的的另另一一个个难点点在在于于新新增增工工程程对公司原有其他工程的公司原有其他工程的负效效应. . 当当新新产品品减减少少了了现有有产品品的的销售售收收入入进而而减减少其少其现金流的金流的时候，就候，就发生了生了“侵侵蚀效效应。 当当新新产品品添添加加了了现有有产品品的的现金金流流时，那那么么发生了生了“协同效同效应- -足排球俱足排球俱乐部。部。估算现金流量估算现金流量u来自运来自运营业务的的现金流量金流量u 运运营现金流量金流量 = EBIT = EBIT 税税 + + 折旧折旧u净资本支出本支出u不要忘不要忘记思索残思索残值 ( (税后税后).).u净营运运资本的本的变化化u当当工工程程停停顿时，公公司司获得得净营运运资本本的的收收益。益。 5.2 包尔得文公司：亮彩色保龄球投资决策市场调查本钱已支出市场调查本钱已支出:$250,000.该项本钱为沉没本钱该项本钱为沉没本钱厂址、建筑物和土地厂址、建筑物和土地建建议议的的工工厂厂厂厂址址的的当当前前市市场场价价值值(公公司司拥拥有有的的):$150,000.保龄球消费设备保龄球消费设备保保龄龄球球机机器器设设备备本本钱钱:$100,000(采采用用IRS法法5年年折折旧旧。未未 来来 5年年 的的 折折 旧旧 : $20000, $32000, $19200,$11520,$11520第第5年末的机器设备市场价值估计为年末的机器设备市场价值估计为$30000.亮彩色保龄球投资决策亮彩色保龄球投资决策该该机机器器设设备备在在5年年的的运运用用期期内内年年产产量量为为:5,000单单位位,8,000单位单位,12,000单位单位,10,000单位单位,6,000单位单位.第第1年年保保龄龄球球的的价价钱钱为为$20;以以后后将将以以2%比比率率增增长长第第1年年的的运运营营本本钱钱为为每每单单位位$10，以以后后每每年年增增长长10%.年通货膨胀率年通货膨胀率:5%，公司所得税率，公司所得税率34%营营运运资资本本:最最初初为为$10,000，将将随随销销售售收收入入的的变变化化而变化而变化估估计计营营运运资资本本在在工工程程早早期期将将有有所所添添加加，当当工工程程要要终终了时那么减少至了时那么减少至0。工程分析工程分析工程所需的投资支出工程所需的投资支出保龄球机器设备保龄球机器设备不能出卖仓库的时机本钱不能出卖仓库的时机本钱营运资本投资营运资本投资工程估计产生的利润和所得税工程估计产生的利润和所得税销售收入销售收入运营本钱运营本钱所得税所得税工程产生的现金流量工程产生的现金流量工程净现值工程净现值包尔得文公司的现金流量表第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年投投资资:(1)保保龄龄球球设备设备100.0021.76*(2)累累计计折旧折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3) 设备设备折旧后折旧后调调整整 年末年末 80.0048.0028.8017.285.76(4) 时时机本机本钱钱 仓库仓库 150.00150.00(5)净营净营运运资资本本 年末年末 10.00 10.0016.3224.9721.220(6) 净营净营运运资资本本变变化化10.006.328.653.7521.22(7) 投投资资的的总现总现金流金流260.006.328.653.7192.98(1)+(4)+(6)( (一切的现金流量发生在年末一切的现金流量发生在年末.) (.) (千美圆千美圆) ) 包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年第第4年年第第5年年投投资资:(1)保保龄龄球球设备设备100.0021.76*我我们假定假定这项资本投本投资第第5年的年的终结市市场价价值为30,000美美圆。资本利本利得是得是终结市市场价价值与机器与机器设备的的纳税税调整之差。整之差。纳税税调整等于机器整等于机器设备的初始的初始购买价价钱减去折旧。减去折旧。资本利得本利得为24,240美美圆30,000美美圆5,760美美圆)。由于公司所得税。由于公司所得税税率税率为34，因此此，因此此处的的资本利得税本利得税为8,240美美圆0.34(30,000美美圆5,760美美圆)。税后。税后资本利得本利得为30,000美美圆0.34(30,000美美圆5,760美美圆)=21,760美美圆包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年投投资资:(1)保保龄龄球球设备设备100.0021.76*(2)累累计计折旧折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3) 设备设备折旧后折旧后调调整整 年末年末 80.0048.0028.8017.285.76(4)时时机本机本钱钱 仓库仓库 150.00150.00(5)净营净营运运资资本本 年末年末 10.00 10.0016.3224.9721.220(6)净营净营运运资资本本变变化化10.006.328.653.7521.22(7)投投资资的的总现总现金流金流260.00 6.328.653.75192.98(1)+(4)+(6)工程终了时工程终了时, , 仓库是空的，所以假设情愿的话可以将它出卖仓库是空的，所以假设情愿的话可以将它出卖 . .包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年第第1年年 第第2年年第第3年年 第第4年年第第5年年收入收入:(8)销售收入销售收入100.00163.00 249.72 212.20129.90该机器机器设备在在5年的运用期内年年的运用期内年产量量给定定为:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第第1年保年保龄球的价球的价钱为$20;以后将以以后将以2%的比率增的比率增长.第第3年的年的销售收入售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720.包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年第第1年年 第第2年年第第3年年 第第4年年第第5年年收入收入:(8)销售收入销售收入100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9)运营本钱运营本钱50.0088.00 145.20133.1087.84该机器机器设备在在5年的运用期内年年的运用期内年产量量给定定为:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第第1年的运年的运营本本钱为每每单位位$10，以后每年增，以后每年增长10%第第2年的运年的运营本本钱=8,000$10(1.10)1=$88,000包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年第第1年年 第第2年年第第3年年 第第4年年第第5年年收入收入:(8)销售收入销售收入100.00163.00 249.72 212.20129.90(9)运营本钱运营本钱50.0088.00 145.20133.1087.84(10)折旧折旧20.0032.00 19.20 11.5211.52折旧采用加速折旧法折旧采用加速折旧法计算算(见右右边)最初本最初本钱为$100,000第第4年的折旧年的折旧费用用=$100,000(.1152)=$11,520.YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年第第1年年 第第2年年第第3年年 第第4年年第第5年年投资投资:(5)净营运资本年末净营运资本年末10.0010.0016.3224.9721.2201估估计第一年第一年销售售额中中9,000美美圆将将为信誉信誉销售，将于第售，将于第2年收屹，因此年收屹，因此第第1年收到的年收到的现金将只需金将只需91,000美美圆(100,0009,000)。250,000美美圆本本钱中的中的3,000美美圆延延迟支付，因此支付，因此现金支出金支出额将只需将只需47,000美美圆(50,0003,000)。3决决议在第在第1年保管年保管2,500美美圆的存的存货以防止以防止“缺缺货(即没有即没有库存存)和其和其他不他不测事件。事件。4决决议在第在第1年年为此工程留出此工程留出1,500美美圆的的现金以防止金以防止现金耗尽。金耗尽。因此，第因此，第1年年净营运运资本本为：$9,000$3,000$2,500$1,500$10,000包尔得文公司的现金流量表续包尔得文公司的现金流量表续第第0年年第第1年年 第第2年年第第3年年 第第4年年第第5年年收入收入:(8)销销售收入售收入100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9)运运营营本本钱钱50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折旧折旧20.00 32.00 19.20 11.5211.52(11)税前利税前利润润30.0043.2085.3267.5830.54(8)(9)-(10)(12)所得税所得税 34% 10.20 14.69 29.01 22.9810.38(13)净净利利润润19.80 28.51 56.31 44.6020.16包尔得文公司的增量税后现金流量包尔得文公司的增量税后现金流量第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(1)销售收入销售收入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)运营本钱运营本钱-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得税所得税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)运运营现营现金流量金流量(1)(2)(3)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资的总投资的总现金流现金流260.6.328.653.75192.98(6)工程的总现工程的总现金流金流(4)+(5)260. 39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432=+-=NPVNPV哪套帐簿？哪套帐簿？国家会计法与税法在确认税基和应交所得税方面的差别国家会计法与税法在确认税基和应交所得税方面的差别税税收收帐帐簿簿：国国家家税税务务部部门门确确定定的的税税收收法法那那么么，以以此此规规定定会会计计处置方法处置方法会计帐簿：会计准那么规定的会计处置方法会计帐簿：会计准那么规定的会计处置方法管理层向股东报出财务报告管理层向股东报出财务报告遵照会计准那么遵照会计准那么管理层为了内部管理的需求，节税或避税的动机管理层为了内部管理的需求，节税或避税的动机遵照税收法那么遵照税收法那么在资本预算中为了确定工程产生的现金流量在资本预算中为了确定工程产生的现金流量应该思索实践的税收流出应该思索实践的税收流出折旧折旧净营运资本计算的一个注释净营运资本计算的一个注释来自于对净营运资本各组成部分的细致预测来自于对净营运资本各组成部分的细致预测购买的原资料和其他存货购买的原资料和其他存货不不可可预预测测支支出出而而在在工工程程中中保保管管的的作作为为缓缓冲冲的的现金现金公公司司的的信信誉誉政政策策。如如发发生生了了赊赊销销，产产生生的的不不是现金而是应收账款是现金而是应收账款营运资本在工程早期因业务扩张而有所添加营运资本在工程早期因业务扩张而有所添加按按照照资资本本预预算算的的普普通通性性假假设设，最最后后一一切切的的营营运资本可完全收回运资本可完全收回利息费用利息费用本例忽略了利息费用本例忽略了利息费用假定工程只根据权益融资来计算现金流量假定工程只根据权益融资来计算现金流量对对负负债债融融资资的的调调整整都都反反映映在在折折现现率率中中，而而不不涉及现金流量。涉及现金流量。5.3通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算利率与通利率与通货膨膨胀通通货膨膨胀是是经济生生活活的的一一个个重重要要方方面面，进展展资本本预算算时必需将它思索在内必需将它思索在内.思思索索利利率率和和通通货膨膨胀率率之之间的的关关系系,通通常常将将这一关系称一关系称为费雪关系雪关系:(1+名名义利利率率)=(1+实践践利利率率)(1+通通货膨膨胀率率)通通货膨膨胀率低率低时,上述公式近似上述公式近似为：实践利率践利率名名义利率利率通通货膨膨胀率率通货膨胀与资本预算：实例通货膨胀与资本预算：实例比比如如一一个个国国家家近近年年来来的的名名义义利利率率为为300，通通货膨胀率为货膨胀率为280，那么实践利率为：，那么实践利率为：实践利率实践利率=(1+名义利率名义利率)/(1+通货膨胀率通货膨胀率)-1=(1+300%)/(1+280%)-1=5.26%实践利率实践利率=名义利率名义利率-通货膨胀率通货膨胀率=300%-280%=20%现金流量与通货膨胀现金流量与通货膨胀两种类型的利率两种类型的利率: :名义利率和实践利率名义利率和实践利率资资本本预预算算不不仅仅需需求求现现金金流流量量数数量量，也也需需求求利利率数据。率数据。和和利利率率一一样样, ,现现金金流流量量既既可可用用名名义义的的方方式式也也可可用实践的方式来表示用实践的方式来表示 资资本本预预算算中中思思索索通通货货膨膨胀胀，必必需需比比较较以以实实践践利利率率折折现现的的实实践践现现金金流流或或以以名名义义利利率率折折现现的的名义现金流名义现金流通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算名义现金流名义现金流现金流量是以实践收到或支出的美圆表示现金流量是以实践收到或支出的美圆表示实践现金流实践现金流现金流量是以第现金流量是以第0 0期的实践购买力表示期的实践购买力表示5.4运营性现金流量的不同算法运营性现金流量的不同算法运运营性性现金流量金流量=EBIT+折旧所得税折旧所得税直接法直接法运运营性性现金流金流=销售收入本售收入本钱所得税所得税间接法接法运运营性性现金流金流=净利利润+折旧折旧税盾法税盾法运运营性性现金金流流=(销售售收收入入本本钱)(1tc)+折旧折旧tc5.5不同生命周期的投资：约当年均本钱法不同生命周期的投资：约当年均本钱法有有时采用采用净现值法那么会法那么会导致致错误的决策：的决策： . . 假假设公公司司必必需需在在两两台台具具有有不不同同寿寿命命期期的的设备之之间做出做出选择 运运用用净现值法法那那么么意意味味着着选择那那台台本本钱现值更更小小的的设备 低低本本钱的的设备能能够需需求求比比另另一一台台设备更更早早进展展置置换。 设备设备A12年的本钱现值年的本钱现值设备设备B12年的本钱现值年的本钱现值假假设7年、年、11年、年、4年三种年三种设备方案比方案比较怎怎样办？不同生命周期的投资决策方法不同生命周期的投资决策方法重置链重置链 将将工工程程不不断断反反复复下下去去 , , 计计算算出出永永续续年年金金的的现值现值. .假设假设: : 两个工程都可以而且将会反复两个工程都可以而且将会反复. .约约当当年年均均本本钱钱法法(Equivalent (Equivalent Annual Annual Cost)Cost)约约当当年年均均本本钱钱是是与与原原始始现现金金流流具具有有一一样样现现值值的年金的年金约当年均本钱法约当年均本钱法EACNPV = C ArT ArT 是折是折现现率率为为r时时，T期的年金期的年金现值现值系数系数.举举例例，A设设备备的的约约当当年年均均本本钱钱是是$321.05 798.42/2.4869 B设设备备的的约约当当年年均均本本钱钱是是$289.28。这这验验证证了之前我了之前我们们回回绝绝A设备设备的决策的决策 假设设备在第假设设备在第5期后新设备全部替代期后新设备全部替代A和和B设备设备设备设备A本钱现值：本钱现值：设备设备B本钱现值：本钱现值：5.5小结小结资本预算应建立在增量的根底上资本预算应建立在增量的根底上.忽略沉没本钱忽略沉没本钱思索时机本钱和负效应思索时机本钱和负效应通货膨胀必需进展一致的处置通货膨胀必需进展一致的处置以实践利率折现实践现金流以实践利率折现实践现金流以名义利率折现名义现金流以名义利率折现名义现金流.公司在两种不同生命周期的机器设备中进展选择时公司在两种不同生命周期的机器设备中进展选择时公司可以运用周期匹配法公司可以运用周期匹配法约当年均本钱法约当年均本钱法.5.6不确定性分析不确定性分析敏感度分析敏感度分析情景分析情景分析决策决策树分析分析一、敏感性分析一、敏感性分析敏敏感感性性分分析析，也也称称what-if分分析析,BOP分分析析最最好好的的、乐乐观观的的和和悲悲观观的的。是是经经过过改改动动NPV计计算算中中的的一一个个假假设设条条件件而而维维持持其其他他变变量量不不变变的的情情况况下下，研研讨讨NPV对对该该假假设设条件的敏感程度的分析方法。条件的敏感程度的分析方法。其其目目的的是是检检验验NPV方方法法对对某某些些详详细细参参数数假假设设变变化化的的敏感性。敏感性。分析案例详见分析案例详见P133敏敏感感性性分分析析的的关关键键：某某一一个个参参数数变变化化，而而其其他他参参数数不不变变(维持期望的最能够值，计算工程的维持期望的最能够值，计算工程的NPV。一、敏感性分析一、敏感性分析敏感性分析的价值：敏感性分析的价值： 判别某个工程能否值得投资；判别哪个参数更为重要判别某个工程能否值得投资；判别哪个参数更为重要敏感性分析的局限性：敏感性分析的局限性：根底变量有能够相互影响，分析结果存在客观性。根底变量有能够相互影响，分析结果存在客观性。敏感性分析的问题敏感性分析的问题参数估计不能过于有规律，最坏情况能够更为恶化参数估计不能过于有规律，最坏情况能够更为恶化参数之具有连动性。参数之具有连动性。一、敏感性分析一、敏感性分析二、情景分析二、情景分析在在多多个个参参数数同同时时发发生生变变化化的的情情况况下下，分分析析工程的工程的NPVNPV，此为情景分析。，此为情景分析。案例详见案例详见P.P.情情景景分分析析是是敏敏感感度度分分析析的的一一种种变变化化，比比规规范的敏感度分析更加符合现实。范的敏感度分析更加符合现实。蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟P.P.三、决策树分析三、决策树分析在在工工程程决决策策分分析析中中，有有一一系系列列的的决决策策需需求求做做出出，此此时运用决策树分析方法。时运用决策树分析方法。案例详见案例详见P146决决策策树树分分析析的的价价值值：明明确确了了当当前前决决策策与与未未来来决决策策的的关关系，从而明晰工程的现金流量与风险。系，从而明晰工程的现金流量与风险。决策树分析的局限性：决策树分析的局限性：1风险下折现率的选择风险下折现率的选择2概率确实定及对现金流量的影响概率确实定及对现金流量的影响三、决策树分析三、决策树分析75%25%能否对太阳能喷气式发动机进展实验和开发能否对太阳能喷气式发动机进展实验和开发1 1亿美金？亿美金？能否根据市场试销结果大规模消费投资能否根据市场试销结果大规模消费投资1515亿美金？亿美金？1,890实物期权决策实物期权决策拓展期权拓展期权建建造造第第1家家快快捷捷酒酒店店，胜胜利利那那么么拓拓展展，失败那么放弃失败那么放弃择机期权择机期权放弃期权放弃期权待选待选剧本剧本好的好的剧本本差的差的剧本本制造制造电影影本本钱适宜适宜本本钱超支超支完成并完成并发行行高票房收入高票房收入低票房收入低票房收入更多宣更多宣传停停顿宣宣传