财务管理(MBA)1财务管理总论联想集团n联想集团“教父”柳传志的重出江湖并未能立刻挽回联想的颓势。2009.5.21，联想公布，其2008/09财政年度第四季亏损扩大至2.64亿美元,全年净亏2.26亿美元,每股亏损2.56美元，为历来最大亏损,也是联想集团近10年来首次全年亏损，其前一财年实现净利润4.843亿美元。联想集团CEO杨元庆说，业绩不佳主要是受重组及市场环境的影响。联想集团董事会主席柳传志表示，这份“不令人满意的答卷”属意料之中。他对联想用一年时间打反击战、改善业绩充满信心。n上个财年，联想个人电脑销量同比上升2.2%，销售额同比下降8.9%至149亿美元，除税前利润2900万美元，毛利率下降至11.9%。全年重组费用1.46亿美元，现金及现金等价物约18.63亿美元，净现金储备11.8亿美元。公司销售额各地区表现不一，美洲降16.8%至37.5亿美元，欧洲及中东降13.5%至31.2亿美元，亚太降24.4%至15.97亿美元，大中华区升5%至64.34亿美元。n2008年第四季度,联想集团全球个人电脑销量同比减少8.2%,联想对此的解释是“全球商用个人电脑销量持续减少,以及期内集团在消费市场的参与度有限所致”。联想集团的销量下滑幅度超过市场同期的7%。与此同时,联想去年第四季度启动的全球重组计划也耗费了巨额资金,影响了全年财报表现。n柳传志还在财报发布会上表示,“希望联想能成为中国A股上市公司,并将为此不断努力。如果联想能够成为中国A股成员,我们的客户和投资人会感到非常高兴。”2010-2011财年的业绩情况n2011年5月26日，联想集团公布2010-2011财年年报。这一财年，联想集团总销售额约为215.94亿美元，同比增长30.05%。联想净利润2.73亿美元，比去年同期的1.29亿美元递增了111.6%。n全年除税前利润为3.58亿美元；股东应占利润为2.73亿美元；全年每股基本盈利为2.84美分或22.08港元；在2011年3月31日，净现金储备为27亿美元；集团全年的全球市场份额创双位数历史新高，达10.2%。n截至2011年3月31日止年度，总体经营费用较去年同期全面增加，主要因为2010年1月完成对联想移动的收购后本年度包括其全年业绩。 n因为绩效薪酬的增加，联想雇员福利成本较去年同期增加21.1%，联想年内销售及分销费用较去年同期增加23.7%，集团年内的行政费用较去年同期增加27.1%，年内研发费用较去年同期增加41.6%。 通用汽车破产n通用汽车公司（GM）成立于1908年9月16日，自从威廉杜兰特创建了美国通用汽车公司以来，先后联合或兼并了别克、凯迪拉克、雪佛兰、奥兹莫比尔、庞帝亚克、克尔维特等公司，拥有铃木（Suzuki）、五十铃（Isuzu）和斯巴鲁（Subaru）的股份。从1927年以来，通用汽车公司一直是全世界最大的汽车公司，在全球35个国家和地区建立了汽车制造业务，拥有员工266,000名。2007 年，通用汽车在全球售出近937 万辆轿车和卡车。在财富全球500公司营业额排名中排第五。 CEO被解除：瓦格纳是美国历史上第一个被总统提名解除的CEO.n公司新的CEO：韩德胜 n通用公司的股票：通用汽车在纽约证交所的股价大幅下跌至每股1.16美元。2009年5月12日早间，该公司股价出现1933年以来的最低点：1.09美元/股。 n公司陷入巨额亏损：自2004年以来，通用汽车已累计亏损880亿美元，其中2009年一季度的亏损额高达60亿美元。已关闭美国本土的一家生产SUV企业，这个工厂已有90年历史。n据5月19日美国媒体报道，通用汽车公司一旦申请破产保护，将把其优质资产迅速出售给美国政府拥有的一家新公司。报道援引消息人士的话说，美国政府在获得通用优质资产的同时，将承担其60亿美元的担保债务，并勾销美国财政部此前向通用提供的154亿美元紧急贷款。 北京时间5月22日上午消息，据国外媒体报道，知情人士表示，奥巴马政府正准备于下周让通用汽车申请破产保护，并计划向通用汽车提供数百亿美元的公共融资。n一位消息人士称，根据通用汽车破产计划草案，该公司将收到300亿美元额外联邦贷款。而且该数字是美国政府和通用汽车之间刚刚开始谈判时确定下来的，随着时间变化，该金额也可能发生改变。 n美国政府此前暗示，计划持有重组后通用汽车50%的股份，而且还可能获得任命该公司董事的权利，就像对克莱斯勒一样。美国政府有权任命克莱斯勒9位董事中的4位。n2009年6月1日，通用申请破产保护。2009年7月10日，新通用汽车公司成立，破产保护结束。n新通用公司，美国联邦政府持有60.8%的股权；n保留的核心汽车品牌：雪弗兰、凯迪拉克、别克和GMC。n新公司由七个部门组成：亚洲太平洋部、欧洲部、北美部、拉美非洲中东部、金融保险服务部、服务配件业务部和其他部门。截止2011年6月30日的业绩n2011年8月4日消息，2011财年第二季，该公司营收同比增长19%至394亿美元，高于此前分析师365.5亿美元的预期，二季全球汽车销量同比增长7%，至230万辆。n净利润同比增长89%至25亿美元，主要得益于全球范围通用汽车和卡车价格的上涨，这也是该公司连续第六季度实现盈利。每股盈利由去年同期的85美分增加至1.54美元，高于此前分析师1.18美元的预期。n通用汽车首席财务官Dan Ammann表示，通用从产品价格上涨中获益10亿美元。n通用汽车预计今年下半年盈利将略低于上半年。第一章 总论n1.1财务管理的概念n财务管理是对公司经营过程中的财务活动进行预测,组织,协调,分析和控制的管理活动.n公司经营过程中财务活动的核心是资金运动,表现为资金的筹集和运用.n在财务管理领域,既有具体而微的理财事务,又有动辄数亿元的筹资,投资大手笔.财务与会计的关系联系：都与企业的资金运动有关，会计是反映和监督资金的运动；财务管理是组织、协调、控制资金的运动。目标均为：资金的有效运行区别：会计通过特殊的手段如会计凭证、账薄、复式记帐法、会计报表等从微观层面对资金运动进行反映和监督；而财务管理则从宏观层面对资金的筹集、运用或投资、资金的分配与控制等进行预测、组织、计划、协调和控制，即理财。具体区别n1.1.工作依据工作依据n会计：会计：会计法会计法、会计准则会计准则n财务管理：财务通则n2、工作原则n会计：可靠性、可比性、相关性、及时性、清晰性、谨慎性、重可靠性、可比性、相关性、及时性、清晰性、谨慎性、重要性、实质重于形式要性、实质重于形式n财务管理：自利行为、双方交易、信号传递、引导、有价值的创自利行为、双方交易、信号传递、引导、有价值的创意、比较优势、期权、风险报酬权衡、投资分散化、资本市场有意、比较优势、期权、风险报酬权衡、投资分散化、资本市场有效、货币时间价值效、货币时间价值n3、工作方法n会计：填制凭证、设置帐户、复式记帐、登记帐簿、成本核算、填制凭证、设置帐户、复式记帐、登记帐簿、成本核算、财产清查、编制报表财产清查、编制报表具体区别n3、工作方法n财务管理：预测、决策、预算、计划、控制、预测、决策、预算、计划、控制、分析分析n4、工作职责n会计：外部报告、内部报告、计划与控制、保外部报告、内部报告、计划与控制、保护资产、税务管理等护资产、税务管理等n财务管理：投资决策、筹资决策、股利分配决投资决策、筹资决策、股利分配决策、信用政策和收款政策的制定等策、信用政策和收款政策的制定等财务活动n供 货币供应 货币资金 融资活动n n 原材料供应 储备资金n 加工产品 生产资金 投资活动n产 （在产品） （企业经营）n 完工产品 成品资金n （产成品）n销 取得收入 货币资金增值 资金收回和分配活动n 分配利润 增值资金分配财务关系1）企业与投资者之间的财务关系 2）企业与债权人之间的财务关系 3）企业与被投资单位的财务关系 4）企业与债务人之间的财务关系 5）企业与内部各单位之间的财务关系 6）企业与职工之间的财务关系 7）企业与税务部门的财务关系1.2财务管理的内容1.财务管理的对象：资金运动 (1)现金流转的概念 现金的短期循环现金材料在产品产成品购买加工加工现金销售赊销（应收账款）图图1-2 现金短期循环现金短期循环考虑资金来源和消耗后n 股东 银行n应收账款 现金 商业信用n产成品 在产品 原材料投资股利借入归还偿还赊购现购人工成本其他费用现销赊销管理和销售费用图1-3 现金短期循环的基本形式现金的长期循环n 收款 n 现金n 出售 投资n应收账款 现销 固定资产n折旧 折旧n 产成品 在产品图1-4 现金长期循环的基本形式(2) 现金流转不平衡现金流转不平衡n影响企业现金流转的内部原因影响企业现金流转的内部原因n盈利企业的现金流转盈利企业的现金流转n亏损企业的现金流转亏损企业的现金流转n扩充企业的现金流转扩充企业的现金流转n影响企业现金流转的外部原因影响企业现金流转的外部原因n市场的季节性变化市场的季节性变化经济的波动经济的波动n通货膨胀通货膨胀竞争竞争财务管理的内容n投资:n直接投资(把资金直接投放于生产经营性资产)和间接投资(把资金投放于金融性资产).n长期投资(投资影响所及超过1年的投资)和短期投资(影响所及不超过1年的投资).n筹资:既资金渠道n权益资金(企业股东提供的资金)和借入资金(债权人提供的资金).n长期资金(企业可长期使用的资金,包括权益资金和长期负债)和短期资金(指在1年内需要归还的短期借款).n股利分配1.3 财务管理的目标n1.企业的目标:n生存,发展,获利.n资金运动:资金进入企业,资金在企业内部的循环与周转,资金退出企业n 购买 生产 销售n货币资金 储备资金 生产资金 成品资金 货币资金 税金n 工资及其他费用n固定资产 折旧n 再生产所需资金 利润2.财务管理目标n利润最大化:利润代表了企业最新创造的财富,利润越多说明企业的财富增加的越多.缺点：没有考虑货币的时间价值 没有考虑取得利润和投入资本的关系 没有考虑取得利润和风险关系 没有考虑企业的可持续发展 没有解决企业和经营者之间的利益协调2.财务管理目标n每股盈余最大化:把利润与股东投入的资本联系起来,用每股盈余(或权益资本净利率)来概括企业的财务目标,可以避免”利润最大化”的缺陷.缺点：没有考虑货币时间价值 没有考虑风险因素2.财务管理目标n股东财富最大化:股东创办企业的目的是扩大财富,因此企业价值最大化就是股东财富最大化.优点：考虑了货币时间价值和风险因素 反映了资产保值增值的要求 有利于社会资源合理配置 有利于克服管理上的片面性和短期行为 缺点：只适时用于上市公司 只强调股东利益 股价受多种因素影响，有些是不可控制因素 对于非上市公司的价值评价，受评估标准和评估方式的影响理论界与实务界对财务目标选择的差异n理论界：大多数学者认为企业价值最大化为理财的基本目标n实务界：对财务高管的调查，按重要程度排序：总资产报酬率最大化达到每股收益的预期增长率公司当期总利润的最大化股票价格的最大化n认同利润最大化1.3企业的组织形式n个人独资企业:个人拥有的非公司形式的商业组织.只有一个出资者，其特点是形式简单,成本低,存续期受业主寿命影响,对债务负无限责任,所有权转移较困难,获取资金能力有限.只交纳个人所得税.n合伙企业:有两个以上的出资者(合伙人).其特点是形式简单,费用较低,对债务负无限责任,所有权转移困难,也只交纳个人所得税.n公司制企业: 分有限责任公司和股份有限公司.n有限责任公司:由150人出资设立的公司.股东对公司债务只负有限责任,财务报告不公开.n股份有限公司:由5人以上出资者共同出资,股东人数没有上限,股东对公司债务只负有限责任,财务报告必须公开且需经注册会计师签字.n1人有限责任公司:一次性投入，最低注册资金10万元。对公司债务负有限责任,若不能证明公司资产独立于个人资产的，公司对债务负连带责任；交纳企业所得税和个人所得税(2006年1月1日施行).1.4影响财务目标实现的因素n1.投资报酬率:在风险相同的情况下,投资报酬率可以体现股东财富.而盈利总额不能反映股东财富.n例如例如:某公司有某公司有1万股普通股万股普通股,税后净利税后净利2万万.企业若拟增加企业若拟增加利润而扩大规模利润而扩大规模,再发行再发行1万股万股,预计增加利润预计增加利润1万元万元.假如假如你拥有该公司股票你拥有该公司股票1000股股,你会赞成此项财务决策吗你会赞成此项财务决策吗?n2.风险:任何决策都是面向未来的,且会有或多或少的风险.n3.投资项目:它是决定投资报酬率和风险的首要因素.因此企业的投资计划会改变其报酬率和风险,并影响股票价格.n4.资本结构:是指所有者权益和负债的比例关系.n5.股利政策:加大保留盈余,会提高未来报酬率,但再投资的风险比立即分红要大.n企业的社会责任1.5代理关系的冲突与协调n当一人或多人(委托人)聘请另外一人或几人(代理人)进行服务并授予其决策权时,代理关系就产生了.n只要公司的管理层不完全持有公司的普通股,就会发生潜在的代理问题.由于企业的财务资源是由股东和债权人提供的,因此,股东,债权人和经营者之间就会出现利益与目标的冲突.n1.股东与经营者:n经营者的目标:增加报酬,包括物质和非物质的报酬;增加闲暇时间,包括较少的工作时间,工作时间里较多的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度等;避免风险,即避免因努力工作而得不到应有的报酬.而股东的目标是使企业财富最大化,千方百计地要求经营者以最大的努力去完成这个目标.n经营者对股东目标的背离,可能表现在两个方面:n道德风险：如不出错，不冒险n逆向选择：如损公肥私，享乐，乱花钱等n防止经营者背离股东目标的方法:n监督:原因是信息不对称,经营者比股东了解的信息多. 但全面监督是行不通的,因为股东分散或远离经营者,得不到充分信息,受合理成本的限制.n激励: 使经营者分享企业增加的财富,鼓励他们采取符合企业最大利益的行为.2.股东与债权人n债权人把资金借给企业,目标是到期收回本金,并获得约定的利息收入.而公司借款的目的是用它扩大经营,投入有风险的生产经营项目,期望获得高于借款利息的回报.n借款人在将资金借出去之时,已将风险加到利率中,但尽管如此,一旦资金交给企业,债权人就失去了控制权,股东可以通过经营者为自身利益而伤害债权人的利益,具体表现为:n不经债权人同意,投资于比债权人预期风险要高的新项目.n股东为了提高公司的利润,不征得债权人的同意而迫使管理当局发行新债,致使旧债券的价值下降,使旧债权人蒙受损失.n债权人如何防范利益被伤害?除了立法保护外,一是签定限制性条款,二是发现有剥夺其财产意图时,拒绝进一步合作或不再提供新的借款或提前收回借款.1.6财务管理的外部环境n1.金融环境:主要指金融市场环境.金融市场是指资金筹集的场所.n广义的金融市场是指一切资本流动的场所,包括实物资本和货币资本的流动.其交易对象包括货币借贷,票据承兑和贴现,有价证券的买卖,黄金和外汇买卖,办理国内外保险,生产资料的产权交换等.n狭义的金融市场是指有价证券市场,即股票和债券的发行和买卖市场.n我国的主要金融机构:中国人民银行;政策性银行(94年组建的国家开发银行,中国进出口银行,中国农业发展银行);商业银行(包括国有股占多数的商业银行如农行、工行等和股份制商业银行如光大银行,民生银行,深圳发展银行等);非银行金融机构(如保险公司,信托投资公司,证券机构,财务公司等).n利率是资金使用的价格,一般用公式表示如下:n利率=真实无风险利率+通货膨胀利率+变现力附加率+违约风险附加率+到期风险附加率.利率：是一定时期运用资金来源的交易价格。n真实无风险利率：也称纯利率（Real interest rate），是指无通货膨胀、无风险情况下的社会平均资金利润率。n通货膨胀利率，也称通货膨胀溢酬（Inflation premium,IP）是指为弥补因通货膨胀造成货币贬值而要求的报酬率。n违约风险附加率，也称违约风险溢酬（Default premium,DP）是指借款人无法按时支付利息或偿还本金而给投资人带来的风险。n变现力附加率也称变现力溢酬（Liquidity premium,LP）是指某项资产迅速转化为现金的可能性。n到期风险附加率也称期限风险溢酬（Maturity risk premium,MP）是指因期限太长而使债权人承受不确定性因素增多而导致的风险。2.经济环境n经济发展状况:经济波动主要影响企业的销售额.n通货膨胀n利息率波动:善于利用这种波动使企业获得机会收益.n政府的经济政策n竞争:既是机会也是威胁.n3.法律环境1.7财务人员的职业道德n1.内部会计师的职业道德n精通业务，胜任工作n保持公正n保守企业秘密n充分披露n职业道德行为规范1.7财务人员的职业道德n2.注册会计师的职业道德n对社会的责任：独立、客观、公正n对客户的责任n对同业的责任n3.职业道德的教育与标准n1.8 非财务人员与财务管理第二章 财务报表分析n2.1财务报表分析的作用n财务报表分析是指以财务报表和其他资料为依据和起点,采用专门方法,系统分析和评价企业的过去和现在的经营成果,财务状况及其变动,目的是了解过去,评价现在,预测未来,帮助利益关系集团改善决策.n财务分析的最基本功能是将大量的报表数据转换成对特定决策有用的信息,减少决策的不确定性.2.2报表使用人:七种投资人,债权人,经理人员,供应商,政府职能部门,雇员和工会,中介机构n2.3报表分析方法n1.比较分析法n按比较对象分类:与本企业历史比;与同类企业比;与计划预算比.n按比较内容分类:比较会计要素的总量;比较结构百分比;比较财务比率.n2.因素分析法n差额分析法,指标分解法,连环替代法,定基替代法.n连环替代法:依次用分析值替代标准值,测定各因素对财务指标的影响,找出最主要影响因素.2.4报表分析的局限性n1.财务报表本身的局限性:n以历史成本报告资产;假设币值不变;稳健原则;按年度分期报告等.n2.报表的真实性问题n报告是否规范,是否有遗漏,数据是否反常,审计意见及注册会计师的信誉等.n3.企业会计政策的不同选择影响可比性n如:存货计价方法,折旧方法,对外投资收益的确认方法等.n4.比较基础问题2.5报表分析用资料n1.资产负债表n反映某企业在特定时点的财务状况.n资产=负债+所有者权益n结构:报告式:上下结构,最上方是资产项目,中间是负债项目,最下方是所有者权益项目.n帐户式:左右结构,左方为资产项目,右方为负债和所有者权益项目.我国采用该种方式.(书38) 案例：尤尼累特纺织公司资产负债表 2000年12月31日 资产 现金和可交易证券 15.0 应收账款 180.0 存货 270.0 流动资产合计 465.0 厂房和设备 680.0 减:折旧 (300.0) 厂房和设备净值 380.0 总资产 845.0 负债及权益 应付账款 30.0 应计项目 60.0 应付票据 40.0 流动负债合计 130.0 长期债券 300.0 总负债 430.0 普通股 130.0 留存收益 285.0 所有者权益 415.0 负债及权益合计 845.0 单位:百万美元ABC公司资产负债表2000年12月31日 单位:万元资产 年初数 期末数 负债及所有者权益 年初数 期末数流动资产: 流动负债 货币资金 25 50 短期借款 45 60 短期投资 12 6 应付票据 4 5 应收票据 11 8 应付账款 109 100 应收账款 200 400 预收账款 4 10 减:坏账准备 1 2 其他应付款 12 7 应收账款净额 199 398 应付工资 1 2 预付账款 4 22 应付福利费 16 12 其他应收款 22 12 未交税金 4 5 存货 326 119 未付利润 10 28 待摊费用 7 32 其他未交款 1 7 待处理流动资产损失 4 8 预提费用 5 9 一年内到期的 待扣税金 4 2 长期债券投资 0 45 一年内到期的长期负债 0 50 其他流动负债 5 3 流动资产合计 610 700 流动负债合计 220 300长期投资 45 30固定资产: 长期负债: 固定资产原价 1617 2000 长期借款 245 450 减:累计折旧 662 762 应付债券 260 240 固定资产净值 955 1238 长期应付款 60 50 固定资产清理 12 0 其他长期负债 15 20 在建工程 25 10 长期负债合计 580 760 待处理固定资产损失 10 8 固定资产合计 1002 1256 所有者权益: 无形及递延资产: 实收资本 100 100 无形资产 8 6 资本公积 10 16 递延资产 15 5 盈余公积 40 74其他长期资产 0 3 未分配利润 730 750 所有者权益合计 880 940 资产总计 1680 2000 负债及所有者权益总计 1680 20002.利润表或损益表n反映某公司在特定会计期间内的营运状况.n收入-费用=利润n结构:n一步式:上下结构,将所有收入和费用分别列在一起,然后相抵减求出利润.n多步式:分若干步骤,计算产品销售利润,营业利润即息税前利润,税后利润,每股收益等.我国一般采取多步式.（书39） 一步式利润表 收入: 主营业务收入 其他业务收入 营业外收入 . . 收入合计 费用: 主营业务成本 主营业务税金 营业费用 其他业务支出 营业外支出 管理费用 财务费用 . . 费用合计 利润总额多步式 利润表一.营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 二.营业利润 加: 营业外收入 减:营业外支出 三.利润总额 减:所得税费用 五.净利润案例：尤尼累特纺织公司2000和1999年度比较利润表 2000 1999销售净值 1500.00 1435.00产品销售成本 (1230.0) (1176.7)毛利 270.0 258.3固定营业费用(折旧除外) (90.0) (85.0)折旧 (50.0) (40.0)息税前利润 130.0 133.3利息 (40.0) (35.0)税前利润 90.0 98.3所得税(40%) (36.0) (39.3)利润净额 54.0 59.0优先股股利 0 0普通股收益 54.0 59.0普通股股利 (29.0) (27.0)留存收益增加 25.0 32.0每股数据发行在外的普通股 25.00 25.00普通股股票价格 23.0 23.0每股收益 2.16 2.36每股股利 1.16 1.083.留存收益变动表n反映不同日期资产负债表之间留存收益项目的变化.n 留存收益变动表n1999年12月31日留存收益余额 260万美元n加:2000年利润净额 +54万美元n减:2000年度派发给股东的股利 -29万美元n2000年12月31日留存收益余额 285万美元4.现金流量表n现金流量表是反映企业在一定时期内现金收入,现金支出及现金收支净额的基本财务报表.n会计准则对现金流量表的定义:是反映企业会计期间内经营活动,投资活动和筹资活动等对现金及现金等价物产生影响的会计报表.n现金等价物:指企业短期性的,流动性高的投资.即企业拥有的原定期限小于或等于3个月的投资.现金变动的原因(一)n企业现金收入方面的原因:n(1)企业经营活动取得的现金收入,如销售商品,提供劳务,商品出口退税等.n(2)企业对外投资活动收到的现金投资收益,如分来的现金股利,收到的债券利息,出售股票或债券价格高于购入价格的部分等.n(3)负债的增加,如增加借款,发行新债等.n(4)资产的减少,如应收账款的减少,短期投资的出售,无形资产的转让等.n(5)所有者权益的增加,如增发新股,接受现金捐赠等.现金变动的原因(二)n企业现金支出方面的原因:n(1)购买货物支出的现金,如采购原材料,包装物,低值易耗品等.n(2)发生的营业费用,如管理费用,财务费用,销售费用,进货费用等.n(3)负债的减少,如用现金偿还长短期借款,支付应付账款,应付票据等.n(4)资产的增加,如用现金购买短期投资,预付账款,对外长期投资,购买固定资产和无形资产等.现金流量表的内容n分三个基本部分及相关的附注.n格式为:n(1)经营活动现金流量n包括:经营活动现金流入和经营活动现金流出.n(2)投资活动现金流量n包括:投资活动现金流入和投资活动现金流出.n(3)筹资活动现金流量n包括:筹资活动现金流入和筹资活动现金流出.n现金流量表的编制:直接法和间接法.会计利润与现金流量n在会计中,利润净额是利润表的重点,而在财务中,现金流量是我们关注的重点.会计利润决定现金流量,但从某种意义上说,现金流量比利润更重要.n股票价值的基础是投资者所预期得到的现金流量.n折旧额或非现金支出是造成会计利润与现金流量产生差别的主要原因.此外还有赊销.n现金流量由三部分组成,但重点是经营现金流量.案例：尤尼累特:截至2000年12月31日期间的现金流量表(单位:百万美元)经营活动产生的现金流量利润净额 54.0利润净额科目中加上 折旧 50.0应付款增加 15.0利息增加 5.0利润净额科目减去应收款增加 (20.0)存货增加 (70.0)经营活动产生的净现金流量 34.0长期投资活动产生的现金流量购置固定资产 (80.0)筹资活动产生的现金流量应付票据增加 5.0债券增加 45.0应付股利 (29.0)筹资活动产生的净现金流量 21.0现金流量净变动额 (25.0)年初现金余额 40.0年末现金余额 15.0现金流量表应该反映以下信息:(1)公司现在及未来产生的现金是否足以用以购置固定资产;(2)公司是否拥有超额现金以偿还贷款或进行新的投资.n现金流量表与资产负债表和利润表存在必然联系.如下表所示:n 12/31/2000 12/31/1999 变动n 来源 使用n资产负债表变动n现金和可交易证券 15.0 40.0 25.0n应收账款 180.0 160.0 20.0n存货 270.0 200.0 70.0n厂房和设备 680.0 600.0 80.0n应付账款 30.0 15.0 15.0n应付利息 60.0 55.0 5.0n应付票据 40.0 35.0 5.0n长期债券 300.0 255.0 45.0n普通股(共2500股) 130.0 130.0n利润表信息n收入净额 54.0n加:折旧 50.0n营运活动产生的现金流量 104.0 104.0n股利支付 29.0 - 29.0n总计 199.0 199.02.6比率分析n比率分析是财务分析的第一步,通过一系列比率指标分析,可以了解企业的变现能力,资产管理能力,盈利能力,市场价值,成长性等.n1.变现能力比率:n是企业生产现金的能力,它取决于可以在近期转变为现金的流动资产的多少.n(1)流动比率:流动资产与流动负债的比值.n一般认为,生产企业合理的最低流动比率为2.但不同的行业有不同的最低要求.(2)速动比率:从流动资产中扣除存货后的余额与流动负债的比值.n一般认为速动比率为1,但不同行业会有很大差别.n影响速动比率可信性的重要因素是应收账款的变现能力.n(3)现金比率:现金,短期有价证券之和与流动负债的比值.n进一步扣除流动资产中的应收款项,以衡量企业的短期偿债能力.2.资产管理能力n(1)存货周转率n=商品销售成本/存货平均余额(单位:次数)n存货周转天数=360/存货周转率n平均回收期=应收账款平均余额/日平均销售额n(2)固定资产周转率n=销售额/固定资产净值平均余额n(3)总资产周转率=销售额/总资产平均余额3.负债管理比率n(1)资产负债率n=总负债平均余额/总资产平均余额n(2)利息保障倍数n=EBIT(息税前利润)/利息n(3)固定支出保障比率n=(EBIT+租赁费用)/利息+租赁费用+沉没资金/(1 税率)n沉没资金:回购债券或优先股股票的资金.4.盈利能力比率n(1)销售净利率=税后净利润/销售净额n销售净额为销售收入扣除销售折扣与折让之后的余额.n(2)资产收益率(也称总资产回报率)nROA=税后净利润/总资产n(3)普通股收益率(普通股股东投资回报率)nROE=普通股股东收益/普通股权益n=(税后净利润-优先股股利)/普通股权益5.市场价值比率n(1)市盈率(P/E):表示投资者为获取1元利润而愿意投资的数额.n市盈率=股票市价/每股收益n每股收益(EPS)=普通股股东净收益/发行在外普通股总股数n(2)市值/帐面价值比率n=每股市价/每股帐面价值6.趋势分析将某公司连续若干年的相同指标进行对比,就可进行趋势分析.n7.杜邦分析:n总资产回报率ROA=税后净利润/总资产n=(税后净利润/销售净额)*(销售净额/总资产)n如此分解下去,就得到杜邦分析图.书57页.n杜邦分析法是一种分解财务比率的方法,而不是另外建立新的财务指标.它可以用于各种财务比率的分解.2.7财务状况的综合评价n1.沃尔评分法:n财务状况综合评价的先驱者之一是亚历山大.沃尔.他在20世纪初出版的和中提出了信用能力指数的概念,把若干个财务比率用线性关系结合起来,以此评价企业的信用水平.n他选择了7种财务比率:流动比率,净资产/负债,资产/固定资产,销售成本/存货,销售额/应收账款,销售额/固定资产,销售额/净资产沃尔的比重评分法n财务比率 比重 标准比率 实际比率 相对比率 评分n 1 2 3 4=3/2 1x4 流动比率 25 2.00 2.33 1.17 29.25净资产/负债 25 1.50 0.88 0.59 14.75资产/固定资产 15 2.50 3.33 1.33 19.95销售成本/存货 10 8 12 1.50 15.00销售额/应收账款 10 6 10 1.70 17.00销售额/固定资产 10 4 2.66 0.67 6.70销售额/净资产 5 3 1.63 0.54 2.70 合计 100 105.35注意:1.指标选取的合理性问题;2.技术上存在一个问题:即某一个指标严重异常时,会对总评分产生重大影响.比率提高一倍,评分增加100%,而缩小一倍,评分只减少50%.2.综合评分法n一般认为企业财务评价的内容主要是盈利能力,其次是偿债能力,最后是成长能力.他们之间的比重大致是5:3:2.n盈利能力的主要指标是资产净利率,销售净利率和净资产收益率(或称净值报酬率).虽然净资产报酬率最重要,但考虑前两个指标已经分别使用了净资产和净利润,为减少重复影响,3个指标可按2:2:1安排.n偿债能力有4个常用指标:自有资本比率,流动比率,应收账款周转率,存货周转率.n成长能力有3个常用指标:销售增长率,净利润增长率,人均净利润增长率.综合评分的标准n指标 评分值 标准比率% 行业最高比率% 最高评分 最低评分 每分比率差%n盈利能力:n总资产净利率 20 10 20 30 10 1n销售净利率 20 4 20 30 10 1.6n净值报酬率 10 16 20 15 5 0.8n偿债能力:n自有资本比率 8 40 100 12 4 15n流动比率 8 150 450 12 4 75n应收账款周转率 8 600 1200 12 4 150n存货周转率 8 800 1200 12 4 100n成长能力:n销售增长率 6 15 30 9 3 5n净利润增长率 6 10 20 9 3 3.3n人均净利增长率 6 10 20 9 3 3.3n 合计 100 150 50综合评分法的实际应用n指标 实际 标准 差异 每分 调整 标准评 得分n 比率1 比率2 3=2-1 比率4 分5=3/4 分值6 7=5+6n盈利能力:n总资产净利率 7.4 10 -2.6 1 -2.6 20 17.4n销售净利率 4.5 4 0.5 1.6 0.31 20 20.31 n净值报酬率 14.9 16 -1.1 0.8 -1.38 10 8.62n偿债能力:n自有资本比率 49 40 9 15 0.6 8 8.6n流动比率 233 150 83 75 1.11 8 9.11n应收账款周转率 1000 600 400 150 2.67 8 10.67n存货周转率 1200 800 400 100 4.0 8 12.0n成长能力:n销售增长率 5 15 -10 5 -2.0 6 4.0n净利增长率 -15 10 -25 3.3 -7.57 6 -1.57n人均净利增长率 -18 10 -28 3.3 -8.48 6 -2.48n 合计 100 86.662.8盈余管理与职业道德n1.盈余管理n（1）盈余管理的概念n出于私人目的对对外财务报告过程进行干预的过程。n（2）盈余管理的动机n政治目的，升迁目的，税收目的，上市目的，薪酬兑现目的等。2.8盈余管理与职业道德n（3）盈余管理手段n利润后移n利润前移n利润平滑2.8盈余管理与职业道德n4.职业冲突n真实与虚假：n2006年7月,中国证监会作出决定:对科龙公司处以60万元罚款；对顾雏军给予警告,并处以30万元罚款。证监会认定,科龙从2000年至2001年,就未按规定披露重大关联交易；认定科龙从2002年至2004年,编造虚假财务报告,虚增利润等。据中国证监会统计,科龙电器从2002年至2004年,虚增利润总额达到3.87亿元。2005年7月29日,顾雏军被拘。随后,包括顾雏军在内的9名前科龙高管因涉嫌虚假出资、虚假财务报表、挪用资产和职务侵占四项罪名被起诉。n2008年1月，佛山中院宣布一审判决结果,顾雏军数罪并罚被判有期徒刑12年,执行有期徒刑10年,并罚款680万元。 职业谨慎与过失n职业谨慎与过失是偶然的，无主观故意，但客观上造成利润虚假的结果。n会计制度与盈余管理n会计制度本身有很多操控的余地，比如存货计价方法的选择、坏账准备的提取、资产减值准备的提取等，盈余管理不可避免，只要不是主观故意，允许存在一定的盈余管理。会计数据管理n2001年是美国多灾多难的一年。“911”事件发生并震惊世界后不久，曾是美国最大的能源交易商，年营业收入达近千亿美元，股票市值最高时700多亿美元，在财富杂志全球五百家大公司中排名第七的安然公司，在事先几乎没有任何征兆的情况下，突然宣布破产，以资产总额498亿美元创下了美国历史上最大宗的公司破产案记录，再一次引起了世界的注意。此后，假账丑闻便一发不可收拾，世界通讯、施乐、美林、默克、奎斯特等巨型公司相继曝出会计造假的消息，形成了多米诺效应。一时间，会计造假成为中外关注的焦点。 会计数据管理n这些造假案例的共同特点是，利用会计隐瞒对本公司不利的信息，发布的是对本公司有利却是虚假的信息，公司及其相关利益者的利益因此而得以维持。但纸终究包不住火，人们利用公司发布的虚假信息，捕捉到了公司经营活动存在的问题并加以揭露，这些公司也立即因此而陷入困境。n分析家认为美国大公司敢于铤而走险的原因是利益驱动。上世纪90年代开始，美国经济进入了一个长期的增长期。在这个过程中，美国经济不仅吸引了大量的国际资金，也推动着美国大公司头脑发热，盲目扩张。但是随着网络经济泡沫的破碎，美国经济进入了低迷。为了维持股价，防止利益流失，他们只能不惜以信用做代价，大做假账。“安然事件”案例能很好地说明这个问题。 安然事件的原因n构造特殊目的实体(Special Purpose Entity，SPE):企业可以通过它在不增加企业资产负债表中负债的情况下融入资金。 n构造复杂的公司体系进行关联交易:安然公司创建子公司和合伙公司数量超过3000个。 n将未来不确定的收益计入本期收益:与能源和宽带有关的合约及其他衍生工具在确定收益时有很多的不确定性。财务管理(MBA)2财力预测与计划第三章 财务预测与计划n一.财务预测n1.财务预测的意义和目的n财务预测是指估计企业未来的融资需求.n扩大销售 新增资金 筹集资金n来源:保留盈余和外部融资n预测的真正目的是有助于应变2.财务预测的步骤n(1)销售预测n(2)估计需要的资产:因为有些资产和负债会随着销售量的变化而比例变化.n(3)估计收入,费用和保留盈余n(4)估计所需融资3.销售百分比法n假设收入,费用,资产,负债与销售收入存在稳定的百分比关系,根据预计销售额和相应的百分比预计资产,负债和所有者权益,然后利用会计等式确定融资需求.n具体有两种计算方法:n一是先根据销售额预计资产,负债和所有者权益的总额,然后确定融资需求;n二是根据销售的增加额预计资产,负债和所有者权益的增加额,然后确定融资需求.(1)根据销售额确定融资需求n例:假设ABC公司上年实际销售额为3000万元,下一年的预计销售额为4000万元.预测所需融资额是多少?假定股利支付率为30%，销售净利率为4.5%。n假设流动资产和固定资产都随销售额成正比例变化,应付帐款和预提费用与销售成正比例变化,其他负债和所有者权益项目则与销售无关.有关数据nABC公司的融资需求: 金额单位：万元 项目 上年实际 n资产: 流动资产 700 固定资产 1300 资产合计 2000 负债及所有者权益: 短期借款 60 应付票据 5 应付款项 176 预提费用 9 长期负债 810 负债合计 1060 n实收资本 100 资本公积 16 留存收益 824 所有者权益 940 n融资需求 ? 总计 2000预测步骤n第1步:确定销售百分比根据上年有关数据确定比例:流动资产销售额=7003000100%=23.333%固定资产销售额=1300 3000100%=43.333%应付款项销售额=1763000100%=5.866%n预提费用销售额=93000100%=0.3%n第2步:预计销售额下的资产和负债n流动资产=400023.333%=933.33万元n固定资产=400043.333%=1733.33万元n应付款项=40005.866%=234.66万元n预提费用=40000.3%=12万元 预计总资产=2666.66万元 预计总负债=1121.66万元n第3步:预计留存收益增加额:n留存收益增加=预计销售额销售净利率(1-股利支付率)n假设股利支付率为30%,销售净利率与上年相同4.5%.则n留存收益增加=40004.5%(1-30%)=126万元n第4步:计算外部融资需求:n外部融资需求=预计总资产-预计总负债-预计所有者权益n=2666.66-1121.66-(940+126)=479万元ABC公司的融资需求 项目 上年实际 占销售额% 本年计划(销售额4000万元)资产: 流动资产 700 23.333% 933.33 固定资产 1300 43.333% 1733.33资产合计 2000 2666.66负债及所有者权益: 短期借款 60 N 60 应付票据 5 N 5 应付款项 176 5.866% 234.66 预提费用 9 0.3% 12 长期负债 810 N 810 负债合计 1060 1121.66 实收资本 100 N 100 资本公积 16 N 16 留存收益 824 N 950 所有者权益 940 1066融资需求 479 总计 2000 2666.66(2)根据销售增加量确定融资需求n融资需求=资产增加-负债自然增加-留存收益增加n=(资产销售百分比新增销售额)(负债销售百分比新增销售额)计划销售净利率销售额(1股利支付率)n=(66.666%1000)(6.166%1000)4.5%4000(130%)=479万元(3)外部融资额与销售增长关系的进一步讨论(1/3)n外部融资额占销售额增长的百分比:n外部融资额=(资产销售百分比新增销售额)(负债销售百分比新增销售额)销售净利率计划销售额(1股利支付率)n新增销售额=销售增长率基期销售额n则:外部融资额=(基期销售额增长率资产销售百分比)(基期销售额增长率负债销售百分比)销售净利率基期销售额(1增长率)(1股利支付率)n等式两边同除”基期销售额增长率”,则n外部融资销售增长比=资产销售百分比负债销售百分比销售净利率(1增长率)增长率(1股利支付率)依上例:外部融资销售增长比=0.666-0.0616-4.5%(1.3330.333)(1-30%)=0.479n则:外部融资额=外部融资销售增长比x销售增长=0.4791000=479万元n因此外部融资销售增长比不仅可以预计融资需求,而且对于调整股利政策和预计通货膨胀对融资的影响都十分有用.n例:该公司预计销售增长5%,则n外部融资销售增长比=0.666-0.0616-4.5% (1.050.05)0.7100% = -5.65%n这说明企业有剩余资金30005%5.65%=8.475万元用于增加股利或进行短期投资.若预计明年通货膨胀率为10%,公司销售增长5%,则销售额的名义增长为15.5%.n这时:外部融资销售增长比=0.666-0.0616-4.5%(1.1550.155)0.7=37.03%n即使实际销售增长为零,也需补充资金:n外部融资销售比=0.666-0.0616-4.5% 1.10.10.7=25.85%n因此,在通货膨胀10%的情况下,即使销售不变,每年需补充资金为=300010%25.85%=77.55万元(3)外部融资额与销售增长关系的进一步讨论(2/3)n内含增长率n如果不打算从外部融资,则只能靠内部积累,从而限制了销售的增长.此时的销售增长率为”内含增长率”.n设外部融资等于零:n0=资产销售百分比-负债销售百分比-计划销售净利率(1+增长率)增长率(1-股利支付率)0=0.66660.06164.5%(1增长率)增长率0.719.203=1增长率1解得:增长率=5.494%新增销售额=30005.494%=164.82万元(3)外部融资额与销售增长关系的进一步讨论(3/3)n外部融资需求的敏感分析:n外部融资需求的多少,不仅取决于销售增长,还要看股利支付率和销售净利率100%支付率净利率10%净利率4.5%30%205425605支付率,净利率与融资需求关系图(3)外部融资额与销售增长关系的进一步讨论(3/3)n原假设股利支付率为30%,现假设股利支付率为100%,销售额仍为4000万元,则n外部融资需求=666.66-61.66-4.5%4000x(1-100%)=605万元n若股利支付率为零,则n外部融资额=666.66-61.66-4.5%(1-0)n=425万元n若销售净利率为10%,股利支付率30%,则n外部融资额=666.66-61.66-10%4000(1-30%)n=325万元二.利润规划n(一)本量利的相互关系n本量利相互关系的研究,以成本和数量的关系研究为基础,他们通常被称为成本性态研究n成本性态是指成本总额对业务量的依存关系.n业务量是指企业的生产经营活动水平的标志量,它可以是产出量,也可以是投入量.n可以使用实物度量,时间度量,也可以使用货币度量.1.损益方程式n(1)基本损益方程式:n利润=销售收入-总成本n由于:总成本=变动成本+固定成本n =单位变动成本销量+固定成本n销售收入=单价销量n则:利润=单价销量-单位变动成本销量-固定成本n该公式表达了本量利之间的数量关系.(2)损益方程式的变换形式n计算销量的方程式:n销量=n计算单价的方程式:n单价= +单位变动成本固定成本+利润单价-单位变动成本固定成本+利润销量(2)损益方程式的变换形式n计算单位变动成本的方程式:n单位变动成本=单价 n计算固定成本的方程式:n固定成本=单价销量-单位变动成本销量-利润固定成本+利润销量(3)包含期间成本的损益方程式n为符合多步损益表的结构,不但要分解产品成本,而且要分解期间成本.税前利润=销售收入变动销货成本固定销货成本-变动销售和管理费固定销售和管理费-=单价销量-单位变动成本 销量单位变动销售和管理费销量-固定产品成本固定销售和管理费-(4)计算税后利润的损益方程式n税后利润=利润总额 所得税n=利润总额 利润总额所得税率n=利润总额(1 所得税率)n将损益方程代入:n税后利润=(单价x销量- 单位变动成本销量 固定成本)(1-所得税率)n销量=固定成本+ 税后利润/(1-所得税率)单价 单位变动成本2.边际贡献方程式n边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额.即n边际贡献=销售收入 变动成本n单位边际贡献=单价 单位变动成本n是产品扣除自身变动成本后给企业所做的贡献.它首先用于收回企业的固定成本,如果有剩余则成为利润,如果不足以收回固定成本,则发生亏损.n制造边际贡献=销售收入 产品变动成本n产品边际贡献=制造边际贡献 销售和管理变动成本n通常,如果在边际贡献前未加任何定语,则指产品边际贡献边际贡献率:边际贡献在销售收入中所占的百分率.n边际贡献率=边际贡献/销售收入100%n=(单位边际贡献销量)/(单价销量) 100%=单位边际贡献单价100%n变动成本率:变动成本在销售收入中所占的百分比.即n变动成本率=变动成本/销售收入100%n=(单位变动成本销量)/(单价销量)100%n=单位变动成本/单价100%n变动成本率+边际贡献率=1新的损益方程:利润=销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本=销量单位边际贡献-固定成本n销量=(固定成本+利润)/单位边际贡献n单位边际贡献=(固定成本+利润)/销量n固定成本=销量单位边际贡献-利润n因为:边际贡献率=边际贡献/销售收入100%n利润=边际贡献-固定成本n所以:利润=销售收入边际贡献率-固定成本n销售收入=(固定成本+利润)/边际贡献率n边际贡献率=(固定成本+利润)/销售收入100%n固定成本=销售收入边际贡献率-利润若用于多品种:加权平均边际贡献率=各产品边际贡献/各产品销售收入100%=(各产品边际贡献率各产品占总销售比重)n例:某企业生产甲,乙,丙三种产品,固定成本2000元,有关资料如下:n产品 单价 单位变动成本单位边际贡献 销量n甲 10 8 2 100n乙 9 6 3 300n丙 8 4 4 500n请计算其预期利润.(40.26%, 1100元)3.本量利图n(1)基本的本量利图销量(件)固定成本变动成本销售收入总成本利润利润区亏损区PO(2)边际贡献式的本量利图n这种图的优点是可以表示边际贡献的数值.销量(件)变动成本固定成本边际贡献PO亏损区利润区利润金额(二)盈亏临界分析n盈亏临界分析是本量利分析的一项基本内容,亦称损益平衡分析或保本分析.n它研究如何确定盈亏临界点,有关因素变动对盈亏临界点的影响等.1.盈亏临界点的确定n盈亏临界点是指企业收入和成本相等的经营状态,即边际贡献等于固定成本时企业所处于的既不盈利也不亏损的状态.n盈亏临界点销量=固定成本/(单价-单位变动成本)=固定成本/单位边际贡献n盈亏临界点销售额=固定成本/边际贡献率n盈亏临界点作业率=盈亏临界点销量/正常销量2.安全边际和安全边际率n安全边际是指正常销售额超过盈亏临界点销售额的差额,它表明销售额下降多少企业仍不致亏损.n安全边际=正常销售额-盈亏临界点销售额n安全边际率=安全边际/正常销售额n安全性检验标准:n安全边际率: 40%以上 3040% 2030% 1020% 10%以下n安全等级: 很安全 安全 较安全 值得注意 危险多品种企业损益平衡分析n（1）按主要产品的边际贡献率进行预测n（2）综合边际贡献率法n第1步：计算加权平均边际贡献率n第2步：计算综合损益平衡点销售额n第3步：根据综合损益平衡点销售额及各产品的销售比重，计算出各产品的损益平衡销售额与销售量。n（3）分算法：当固定成本能够分配到各产品中去时采用。 盈亏临界点作业率和安全边际率可用图表示.n正常销售额=盈亏临界点销售额+安全边际n1=盈亏临界点作业率+安全边际率盈亏临界点安全边际正常销量产销量收入成本只有安全边际才能为企业提供利润,而盈亏临界点销售额扣除变动成本后只能为企业收回固定成本.n安全边际中的边际贡献等于企业利润.n利润=销售收入-变动成本-固定成本n=边际贡献-固定成本n=销售收入边际贡献率-固定成本n=销售收入边际贡献率-盈亏临界销售收入边际贡献率=(销售收入-盈亏临界点销售收入)边际贡献率n利润=安全边际边际贡献率n等式两端同时除以销售收入.则n销售利润率=安全边际率边际贡献率(三)各因素变动分析n1.分析有关因素变动对利润的影响n例:某企业目前的损益状况如下:n销售收入(1000件10元/件) 10000n销售成本:n 变动成本(1000件6元/件) 6000n 固定成本 2000 8000n销售和管理费(全部固定) 1000n利润 1000(1)外界单一因素发生变化n假定由于原材料涨价,使单位变动成本上升到7元.n则利润=10001010007(2000+1000)=0元n(2)企业拟采取某项行动n1)假定该企业拟采取更有效的广告方式,从而使销量增加10%.则n利润=1000(1+10%)101000(1+10%)6(2000+1000)=1400元n即利润增加400元,它是增加广告开支的上限.2)假设该企业拟实施一项技术培训计划,以提高工效,使单位变动成本由月前的6元降至5.75元.n则,利润=10001010005.75(2000+1000)=1250元.n这项计划使企业利润增加250元,它是培训计划开支的上限.n3)假设该企业拟自建门市部,售价由目前的10元提高到11.25元,而销量维持不变.则n利润=100011.2510006(2000+1000)=2250元.(1250元是门市每年的开支上限)(3)有关因素发生相互关联的变化n假设该企业按国家规定普调工资,使单位变动成本增加4%,固定成本增加1%,结果将会导致利润下降.为了抵消这种影响,企业有两个应对措施:一是提高价格5%,而提价会使销量减少10%,二是增加产量20%,为使这些产品能销售出去,要追加500元广告费.调整工资后不采取措施的利润为:利润=1000106(1+4%)(2000+1000)(1+1%)=730元n采取第一方案:n利润=1000(110%)10(1+5%)6(1+4%)(2000+1000)(1+1%)n=804元n采取方案二:n利润=1000(1+20%)106(1+4%)(2000+1000)(1+1%)+500=982元2.分析实现目标利润的有关条件n(1)采取单项措施以实现目标利润n假设该企业欲使利润增加50%,即达到1500元,可以从以下几个方面着手:n1)减少固定成本n1500=10001010006FCnFC=2500元n其他条件不变,固定成本从3000元减少到2500元,降低16.7%,可保证实现目标利润.2)减少变动成本n1500=1000101000VC3000nVC=5.50元n其他条件不变,单位变动成本从6元降低5.50元,减少8.3%,可保证实现目标利润.n3)提高售价n1500=1000SP100063000nSP=10.5元n其他条件不变,单位产品的售价从10元提高到10.5元,提高5%,可保证实现目标利润.4)增加产销量1500=V10V63000,解得:V=1125元n(2)采取综合措施以实现目标利润n假设该企业有剩余的生产能力,可以进一步增加产量,但由于售价偏高,使销路受到限制.为了打开销路,企业经理拟降价10%,采取薄利多销的方针,争取实现利润1500元.nA.计算降价后实现目标利润所需的销售量n销量=(固定成本+目标利润)/单位边际贡献n=(2000+1000+1500)/10(110%)6=1500件nB.计算既定销量下实现目标利润所需要的单位变动成本n假设销售部门认为1500件达不到,降价10%后只能使销量增至1300件.则单位变动成本=单价销量(固定成本+目标利润)/销量=10(110%)1300(3000+1500)/1300=5.54元nC.计算既定产销量和单位变动成本下实现目标利润所需的固定成本n若生产部门认为通过努力单位变动成本可望降低到5.60元,则n固定成本=销量单位变动成本目标利润n=130010(110%)5.601500=2920元n即:为了实现目标利润,在降价10%,使销量增至1300件,单位变动成本降至5.60元的同时,还须压缩固定成本80元.(四)敏感分析n本量利关系的敏感分析,主要研究与分析有关参数发生多大变化会使盈利转为亏损,各参数变化对利润变化的影响程度,以及各因素变动时如何调整销量,以保证原目标利润的实现.n例:某企业只生产一种产品,单价2元,单位变动成本1.2元,预计明年固定成本40000元,产销量计划达100000件.预计明年利润为40000元.则有关敏感分析如下:1.有关参数发生多大变化使盈利转为亏损n(1)单价的最小值:n100000(SP1.20)40000=0nSP=1.60元n即单价降至1.60元,降20%时企业有盈利转入亏损.n(2)单位变动成本的最大值n100000(2VC)40000=0nVC=1.60元 n即单位变动成本由1.2升至1.6元时,企业的利润降为0.此时单位变动成本上升了33%.(3)固定成本最大值n100000(21.2)FC=0nFC=80000元n即固定成本增至80000元时,企业由盈利转为亏损.此时固定成本增加100%.n(4)销量最小值n最小销量=40000/(21.2)=50000件n即销售计划如果只完成50%,企业利润为0.2.各参数变化对利润变化的影响程度n敏感程度=目标值变动百分比/参量值变动百分比n(1)单价的敏感程度n设单价增长20%,则SP=2(1+20%)=2.4元n利润=100000(2.41.2)40000=80000元n利润原为40000元,其变化率为n目标值变动百分比=(80000-40000)/40000=100%n单价的敏感系数=100%/20%=5(2)单位变动成本的敏感程度n设单位变动成本增长20%,则nVC=1.2(1+20%)=1.44元n利润=100000(2-1.44)-40000=16000元n目标值变动百分比=(16000-40000)/40000n=-60%n单位变动成本的敏感系数=-60%/20%=-3(3)固定成本的敏感程度n设固定成本增长20%,则nFC=40000(1+20%)=48000元n利润=100000(2-1.2)-48000=32000元n目标值变动百分比=(32000-40000)/40000n=-20%n固定成本的敏感系数=-20%/20%=-1(4)销量的敏感程度n设销量增长20%,则n销量=100000(1+20%)=120000件n利润=120000(2-1.2)-40000=56000元n目标值变动百分比=(56000-40000)/40000n=40%n销量的敏感系数=40%/20%=2三.财务预算n(一)全面预算体系n预算在传统上被看成是控制支出的工具,但新的观念是将其看成使企业的资源获得最佳生产率和获利率的一种方法.n全面预算是由一系列预算构成的体系,各预算之间相互联系,关系复杂,很难用一个简单的办法准确描述.全面预算图销售预算长期销售预算生产预算期末存货预算直接材料预算直接人工预算制造费用预算销售费,管理费预算产品成本预算现金预算资本支出预算预计损益表预计资产负债表预计现金流量表(二)现金预算的编制n现金预算的内容包括现金收入,现金支出,现金多余或不足的计算,以及不足部分的筹措方案和多余部分的利用方案等.n现金预算实际上是其他预算有关现金收支部分的汇总,以及收支差额平衡措施的具体计划.它的编制要以其他各项预算为基础,或者说其他预算在编制时要为现金预算作好数据准备.1.销售预算n例:某公司的销售预算如下:n销售预算 单位:元n季度 一 二 三 四 全年n预计销售量(件) 100 150 200 180 630n预计单位售价 200 200 200 200 200n销售收入 20000 30000 40000 36000 126000n预计现金收入n上年应收账款 6200 6200n第一季度(销货20000) 12000 8000 20000n第二季度(销货30000) 18000 12000 30000n第三季度(销货40000) 24000 16000 40000n第四季度(销货36000) 21600 21600n现金收入合计 18200 26000 36000 37600 1178002.生产预算n它在销售预算的基础上编制.n生产预算n季度 一 二 三 四 全年n预计销售量 100 150 200 180 630n加:预计期末存货 15 20 18 20 20n合 计 115 170 218 200 650n减:预计期初存货 10 15 20 18 10n预计生产量 105 155 198 182 640n存货数量通常按下期销售量的一定百分比确定,本例按10%安排期末存货.3.直接材料预算n 直接材料预算 单位:千克,元n季度 一 二 三 四 全年n预计生产量 105 155 198 182 640n单位产品材料用量 10 10 10 10 10n生产需用量 1050 1550 1980 1820 6400n加:预计期末存量 310 396 364 400 400n合 计 1360 1946 2344 2220 6800n减:预计期初存量 300 310 396 364 300n预计材料采购量 1060 1636 1948 1856 6500n单价 5 5 5 5 5n预计采购金额(元) 5300 8180 9740 9280 32500n 预计现金支出n上年应付账款 2350 2350n第一季度(采购5300) 2650 2650 5300n第二季度(采购8180) 4090 4090 8180n第三季度(采购9740) 4870 4870 9740n第四季度(采购9280) 4640 4640n合 计 5000 6740 8960 9510 302104.直接人工预算n直接人工预算n季度 一 二 三 四 全年n预计产量(件) 105 155 198 182 640n单位产品工时(小时) 10 10 10 10 10n人工总工时(小时) 1050 1550 1980 1820 6400n每小时人工成本(元) 2 2 2 2 2n人工总成本(元) 2100 3100 3960 3640 12800 5.制造费用预算n 制造费用预算 单位: 元n季度 一 二 三 四 全年n变动制造费用 n 间接人工 105 155 198 182 640n 间接材料 105 155 198 182 640n 修理费 210 310 396 364 1280n 水电费 105 155 198 182 640n 小 计 525 775 990 910 3200n固定费用:n 修理费 1000 1140 900 900 3940n 折旧 1000 1000 1000 1000 4000n 管理人员工资 200 200 200 200 800n 保险费 75 85 110 190 460n 财产税 100 100 100 100 400n 小 计 2375 2525 2310 2390 9600n合 计 2900 3300 3300 3300 12800n减:折旧 1000 1000 1000 1000 4000n现金支出的费用 1900 2300 2300 2300 8800 6.产品成本预算n 产品成本预算单位成本生产成本(640件)期末存货(20件)销货成本(630件)每小时或每千克投入量成本(元)直接材料直接人工变动制造费用固定制造费用合 计520.51.510千克10小时10小时10小时5020515903200012800320096005760010004001003001800315001260031509450567007.销售及管理费预算n销售费用和管理费用预算 单位:元n销售费用:n 销售人员工资 2000n 广告费 5500n 包装,运输费 3000n 保管费 2700n管理费用:n 管理人员工资 4000n 福利费 800n 保险费 600n 办公费 1400n合 计 20000n每季度支付现金(200004) 50008.现金预算:它由四部分组成:现金收入,现金支出,现金多余或不足,资金的筹集和运用n 现金预算 单位:元n季度 一 二 三 四 全年n期初现金余额 8000 8200 6060 6290 8000n加:销货现金收入 18200 26000 36000 37600 117800n可供使用现金 26200 34200 42060 43890 125800n减各项支出:n直接材料 5000 6740 8960 9510 30210n直接人工 2100 3100 3960 3640 12800n制造费用 1900 2300 2300 2300 8800n销售及管理费用 5000 5000 5000 5000 20000n所得税 4000 4000 4000 4000 16000n购买设备 10000 10000n股利 8000 8000 16000n支出合计 18000 39140 24220 32450 113810n现金多余或不足 8200 (4940) 17840 11440 11990n向银行借款 11000 11000n还银行借款 11000 11000n借款利息(年利10%) 550 550n合 计 11550 11550n期末现金余额 8200 6060 6290 11440 11440 (三)预计财务报表的编制n1.预计损益表的编制n 预计损益表 单位:元n销售收入 126000n销货成本 56700n毛利 69300n销售及管理费用 20000n利息 550n利润总额 48750n所得税(估计) 16000n税后净收益 327502.预计资产负债表n预计资产负债表 单位:元n资产 权益n项目 年初 年末 项目 年初 年末n现金 8000 11440 应付账款 2350 4640n应收账款 6200 14400 长期借款 9000 9000n直接材料 1500 2000 普通股 20000 20000n产成品 900 1800 未分配利润 16250 33000n土地 15000 15000 n房屋及设备 20000 30000n累计折旧 4000 8000n资产总额 476000 66640 权益总额 476000 66640n期末未分配利润=期初未分配利润+本期利润-本期股利=16250+32750-16000=33000元n期末应收账款=本期销售额(1本期收现率)=36000(160%)=14400元n期末应付账款=本期采购额(1本期付现率)=9280(150%)=4640元四.责任预算n全面预算是企业在一定时期内生产经营活动的总预算,为整个企业及其生产经营的各个方面规定了总的目标和任务.但为了保证企业战略目标和各项任务的实现,还必须将总预算中确定的指标按企业内部生产经营上划分的各个责任中心进行分解,形成责任预算.n(一)责任中心的设置n按企业内部责任单位责任范围的大小和其控制的内容,可分为成本中心,利润中心和投资中心.1.成本中心:如果只注重考核其发生的成本或费用,而不考核(或不会形成)可以用货币计量的收入,这类责任中心为成本中心.n成本中心可分为标准成本中心和费用中心n标准成本中心,又称技术性成本中心,指那些成本的发生数额可以通过技术分析相对可靠地估计出来的成本中心.一般这样的中心都能提供一定的物质成果.n费用中心,又称酌量性成本中心,是以控制经营管理费用为主的责任中心.成本中心的考核n考核内容:为责任成本,即成本中心的各项可控成本.n可控成本:凡是成本中心能够控制的各种耗费.n可控成本需满足三个条件:成本中心事先能够了解其将要发生;能够对其金额进行计量;能够通过自己的行为对其施加影响.n可控成本是相对于不可控成本而言的,它受成本中心管理层次的高低、权限的大小及控制范围大小的影响。n责任成本与产品成本不同。n考核指标：n成本降低额和成本降低率2、利润中心n是指既对其发生的成本费用负责，又对其形成的收入和利润负责的责任中心。n利润中心一般处于较高层次，其权利和责任大于成本中心。n利润中心可分为：自然的利润中心和人为的利润中心n自然的利润中心：是指对企业外部销售商品产品而取得营业收入的利润中心，它具有定价权、销售权、材料的采购权、生产经营决策权等。n人为的利润中心：指那些不直接向企业外部销售产品，但可以通过内部结算价格向企业的其他单位销售产品，形成相对独立的收入，实现内部利润的利润中心。利润中心的考核n考核指标主要是利润，但不同的利润中心的考核内容又不完全相同。n边际贡献总额=销售收入-可控变动成本n可控边际贡献总额=边际贡献总额-可控固定成本n部门边际贡献=可控边际贡献总额-不可控固定成本3、投资中心n是指那些既对本中心发生的成本费用负责，又对本中心发生的收入利润负责，还对本中心的投资效果负责的责任中心。n投资中心是企业层次最高的责任中心，拥有最大的决策权，也负最大的责任。n考核指标：投资利润率、剩余收益和现金回收率投资利润率：=利润/投资额=销售利润率投资周转率n优点：它是根据现有会计数据计算的，比较客观，可用于不同部门和行业的比较；它可以分解为投资周转率和销售利润率的乘积，并可进一步分解为各资产和收支的明细项目，从而对整个部门的经营状况进行评价；最后，它是投资人和总经理非常关心的指标，用它来评价各部门的业绩，有利于整个企业投资利润率的提高。n不足：部门经理会放弃高于资本成本而低于本部门投资利润率的机会，或减少投资利润率较低而高于资本成本的资产，使部门的业绩获得较好的评价，而置公司总体利益于不顾。例：某公司下属的长城公司为一投资中心，其2001年度的部分财务指标为：利润总额80500元，投资总额1200000元。则投资利润率=80500/1200000=6.7%n若假设该总公司的资金成本为5%,其下属的长城公司有一利润率为6%的投资机会,投资额为1000000元,每年净利润为60000元,则长城公司接受投资后的利润率为:n投资利润率=(80500+60000)/(1200000+1000000)=6.4%n很显然,接受投资会使部门投资利润率由6.7%下降到6.4%.可见虽然该项投资利润率高于整个公司的资金成本5%,仍会遭到长城公司经理的拒绝.n若长城公司现有一价值100000元的资产,每年可获利6000元,投资利润率为6%,超过了资金成本,但公司经理却情愿放弃该资产,以提高公司的投资利润率.n投资利润率=(80500-6000)/(1200000-100000)=6.8%剩余收益:是指投资中心实现的利润减去其最低收益后的余额.剩余收益=利润-投资额要求的最低报酬率n上例长城公司的剩余收益分别为:n2001年时的剩余收益=80500-12000005%=20500元n接受投资利润率为6%的投资机会时:n剩余收益=(80500+60000)-(1200000+1000000)5%n=30500元n放弃价值100000元资产的剩余收益=(80500-6000)-(1200000-100000)5%=19500元n这样长城公司的经理会接受投资机会而放弃减少资产的想法,正好与总公司的利益保持一致.n由于剩余收益是绝对指标,不利于不同部门之间的比较,但可事先给每个投资中心制定与其资产相适应的剩余收益预算,然后通过实际与预算的对比来进行评价.现金回收率n它是营业现金流量和总资产的比率.n现金回收率=营业现金流量/总资产n营业现金流量=现金收入-现金支出n由于该指标是一个相对量指标,会引起部门经理决策的次优化,出现与投资利润率类似的缺点.为克服这一缺点,可以同时使用剩余现金流量指标.n剩余现金流量=经营现金收入-部门资产资金成本率(二)责任预算和责任考评n责任预算是指按照企业编制的全面预算,根据谁主管谁负责的要求,将全面预算的有关内容分解到各个责任中心,所形成的各责任中心的预算.n责任考评是将各责任中心的实际经营成果,与所编制的责任预算进行对比,计算出之间的差额,从而对各责任中心进行奖惩的方法.n责任考评主要通过编制业绩报告来进行. 成本中心的责任预算及业绩报告 单位:元项目 预算 实际 差异甲产品:直接材料 48000 46000 -2000直接人工 16000 17000 1000变动性制造费用 12000 13000 1000变动成本总额 76000 76000 0固定性制造费用 40000 30000 -10000成本合计 116000 106000 -10000乙产品:直接材料 35000 37000 2000直接人工 12000 13000 1000变动性制造费用 8000 6000 -2000变动成本总额 55000 56000 1000固定性制造费用 30000 35000 5000成本合计 85000 91000 6000合计 201000 197000 -4000 利润预算及业绩报告 单位:万元项目 预算 实际 差异一分厂销售收入 260000 280000 20000一分厂变动成本:其中:第一成本中心 131000 132000 1000 第二成本中心 29000 27000 -2000一分厂边际贡献 100000 121000 21000一分厂固定成本其中:第一成本中心 70000 65000 -5000 第二成本中心 20000 21000 1000小 计 90000 86000 -4000一分厂利润 10000 35000 25000二分厂利润 50000 47500 -2500甲公司行政管理费 30000 32000 2000甲公司利润 30000 50500 20500投资中心责任预算及业绩报告 单位:万元项目 预算 实际 差异甲公司利润 30000 50500 20500乙公司利润 22000 30000 8000合 计 52000 80500 28500经营资产平均占用额 1000000 1200000 200000投资利润率 5.2% 6.7% 1.5%行业平均最低报酬率 4% 5% 1%剩余收益 12000 20500 8500 财务管理(MBA)3基本概念第四章 财务管理的基本概念n一.风险和收益率n1.风险的概念n风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度.n它与不确定性有区别:风险是事前可以知道所有可能的后果,以及每种后果的概率.不确定性是事前不知道所有可能的后果,或者虽然知道可能的后果,但不知道它们出现的概率.但在实际工作中很难区分,不确定性问题我们可以估计一个概率,因此,通常对风险和不确定性不做区分.n从财务角度,风险主要指无法达到预期报酬的可能性.从投资主体角度,可将风险分为市场风险和公司特有风险.n市场风险:对所有公司产生影响的因素引起的风险,如战争,经济衰退,通货膨胀等.为不可分散风险.n公司特有风险:发生于个别公司的特有事件造成的风险,如罢工,新产品开发失败等.可通过多角化投资来分散此风险,因此为分散风险或非系统风险.n从公司本身角度,可将风险分为经营风险(商业风险)和财务风险(筹资风险).n经营风险:由生产经营的不确定性带来的风险.该风险主要来自:市场销售,生产成本,生产技术,外部环境变化等.n财务风险:因借款而增加的风险.n存在财务风险,可加大经营风险.2.风险的衡量n(1)概率:就是用来表示随机事件发生可能性大小的数值.n必然发生的事件的概率定为1,不可能发生的事件概率定为0,因此,概率在01之间变化.n(2)离散型分布和连续型分布n如果随机事件只取有限个值,且对应这些值有确定的概率,则称随机变量是离散型分布.n如果随机事件取无数个值,且对应这些值有无数个确定概率,则称随机变量是连续型分布.n一般连续型分布都呈正态分布.例如n例：例：ABC公司有两个投资机会，公司有两个投资机会，A投资项目和投资项目和B投资项目，具体资料见下表。投资项目，具体资料见下表。经济情况经济情况 发生概率发生概率 A项目预期报酬项目预期报酬 B项项目预期报酬目预期报酬 繁荣繁荣 0.3 90% 20% 正常正常 0.4 15% 15% 衰退衰退 0.3 -60% 10% 合计合计 1.0A项目预期报酬率？B项目预期报酬率？离散型分布投资项目A的报酬分布投资项目B的报酬分布连续型分布(3)预期值n随机变量的各个取值,以相应的概率为权数的加权平均数,叫做随机变量的预期值,它反映随机变量取值的平均化.n如报酬率的预期值(K)=(PiKi)预期报酬率(A)=0.390%+0.415%+0.3(-60%)=15%n预期报酬率(B) =0.320%+0.415%+0.310%=15%n(4)离散程度n表示随机变量离散程度的量数包括平均差,方差,标准差和全距等,最常用的是方差和标准差.n方差是用来表示随机变量与期望值之间离散程度的一个量.公式为:i=1N_方差(2)=(Ki-K)2Pin标准差也叫均方差,是方差的平方根.n标准差()=(Ki-K)2Pin一般方差和标准差的数值越大,则风险越大n(5)变异系数(CV)n变异系数表示每单位收益的风险大小.公式为:变异系数(CV)=标准差()/预期收益(K)n当两种投资的预期收益不同时,利用变异系数更加有利于比较.i=1N_i=1N_例题的计算结果3.对风险的态度n人们对待风险的态度是有差别的.一般的投资者都在回避风险,他们不愿意做只有一半成功机会的赌博,尤其是作为不分享利润的经营管理者,在冒险成功时,报酬大多归于股东,冒险失败时他们的声望下降,职业前途受到威胁.n因此一般情况下,报酬率相同时人们会选择风险小的项目;风险相同时,人们会选择报酬率高的项目.4.风险和报酬的关系n基本关系是风险越大则要求的报酬率越高.n期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率n期望投资报酬率风险程度风险报酬率无风险报酬率无风险报酬率是最低的社会平均报酬率,如国家发行的公债,到期连本带利肯定可以收回,因此视为无风险投资,其利率则为无风险报酬率.n风险报酬率,与风险大小有关,风险越大则要求的报酬率越高,是风险的函数.一般认为呈正比变化.n风险报酬率=风险报酬斜率x风险程度n风险程度可用标准差或变异系数等计量;而风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度,可以通过统计方法来测定,若大家都愿意冒险,则斜率就小,风险溢价不大;若大家都不愿意冒险,斜率就大,风险附加率就比较大.n风险报酬率风险程度风险报酬斜率5.证券组合风险-持有组合资产n(1)证券组合收益n证券组合的预期收益(Kp)是证券组合中单只股票的预期收益的简单加权平均.权重等于每只股票在组合中所占的比重.nKP=w1K1+w2K2+.+wnKn=wjKjn(2)证券组合风险n与收益不同,证券组合风险(p)通常不是组合中单只证券标准差的加权平均,而且组合的风险通常要小于单只股票()的加权平均.Nj=1证券组合风险的大小取决于组合内部各股票之间收益变化的相关性,用相关系数r来表示.n若r=-1.0,则说明组合内的股票完全负相关,其风险可以完全消除.n若r=+1.0,则说明组合内的股票完全正相关,其风险是不能消除的.n在证券市场,要想找到完全负相关的股票很难,大多数股票都是正相关的,但关联的程度有不同,因此,证券组合的风险一般都在+0.4+0.6之间变化,也就是投资组合能够减少风险,但不能完全消除风险.n证券组合只能分散公司特定风险,不能分散系统风险或市场风险.(3)贝他系数分析:证券组合虽然可以分散风险,但需要大量而复杂的计算,即使对数学和计算机有相当基础的人也很难应用.n系数是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标,它可以衡量出个别股票的市场风险,而不是公司的特定风险.n它可用直线回归方程求得:nY=+X+n其中:Y-某证券的收益率n X-市场平均收益率n -与Y轴的交点n -回归线的斜率n -随机因素产生的剩余收益n根据X,Y的历史资料,可以求出, 的数值.若=1,则该股票的风险与整个市场的平均风险相同;若=2,则该股票的风险是股票市场平均风险的2倍;若=0.5,则说明该股票的风险只有市场平均风险的一半.n系数不是某种股票的全部风险,而只是与市场有关的一部分风险,另一部分风险(+)是与市场无关的,是只与企业本身的活动有关的风险. 系数反映的市场风险不能被互相抵消.它是测量股票风险最有效的方法.(4)证券组合的系数:是各个单只证券系数的加权平均.n公式为: P=w1 1+w2 2+wn n=wj jn例 :某投资者持有价值105000美元的证券组合,投资于三种股票,每种各投资35000美元,且每种股票的系数均为0.7.则证券组合的系数?n证券组合的系数=0.33x0.7+0.33x0.7+0.33x0.7=0.7n说明组合的风险要低于市场风险.n若假定其中一种股票已经售出,并有另一种系数为2.5的股票来代替,这时证券组合的系数=1.3n若找一个系数为0.2的股票代替,则组合的系数=0.53n可见,单只股票系数的大小对投资组合的风险有很大影响.投资组合的风险一般都比单只股票的风险小.j=1N6.风险和收益率之间的数量关系n首先定义有关符号:nj:第j只股票的预期收益率.nKj:第j只股票的必要收益率.nKRF:无风险收益率.一般用长期国债的收益率来表示.nj:第j只股票的系数,股票的平均值为1.0nKm:包括所有股票的投资组合的必要收益率.nRPm=(Km- KRF):市场风险溢价,这是超过无风险收益率的额外收益率,用来补偿投资者额外的风险.其大小取决于大部分的投资者对风险的厌恶程度.nRPj=(Km- KRF) j :第j只股票的风险溢价.其大小取决于系数的大小.n如前所述,任何投资的必要收益率都可用如下公式表示:n必要收益率=无风险收益率+风险溢价率nKj = KRF + RPj= KRF + (Km- KRF) j , 该式也称为证券市场线(SML),或资本资产定价模型n这些数量符号之间的关系可用图来表示.证券市场线(SML)图n必要收益率%风险,j0.51.01.52.0KRF=6Klow=10Km=KA=14KHigh=22无风险收益率:6%安全股票风险溢价:4%市场(平均股票)风险溢价:8%相对有风险股票的风险溢价:16%SML=Kj=KRF+(KM-KRF) j在通货膨胀条件下,KRF=实际无通账收益率k*+通账溢价IP若预期通账溢价增加2%,则KRF也将增加2%,引起上图变化.n必要收益率%风险,j0.51.01.52.0SML2SML1K*=3KRF1=6KRF2=8KM1=14KM2=16实际无风险收益率:3%原始IP:3%通货膨胀的增加:2%当投资者的风险厌恶程度发生变化时,会影响图中SML线的倾斜度:投资者越厌恶投资风险,则SML线越陡峭,反之,则越平缓.n必要收益率%风险,j0.51.01.52.0KRF=6101114161822SML2SML1新的市场风险溢价:KM2-KRF=10%原始的市场溢价:KM1-KRF=8%例：某企业投资三种股票，构成一个投资组合。n这三种股票的值分别为1、0.5和1.5.其组合投资的比重分别为20%、30%和50%。n市场平均收益率8%，无风险收益率4%。n试计算投资组合的值和期望收益率？若通过市场交易，改变了投资比重，分别为20%、10%、70%，再计算新组合的值和期望收益率？ 计算结果n投资组合的=20%x1+30%x0.5+50%x1.5=1.10n期望收益率= 4%+1.1x(8%-4%)=8.4%n新组合的= 20%x1+10%x0.5+70%x1.5=1.30n新组合的期望收益率= 4%+1.3x(8%-4%)n=9.2%二.货币时间价值(Time Value of Money)n1.货币的时间价值:是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值,也称资金的时间价值(TVM).n从量的规定性来看,货币的时间价值是没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率.由于竞争,市场经济中各部门投资的利润率趋于平均化.每个企业在投资某项目时,至少要取得社会平均的利润率,否则不如投资于另外的项目或另外的行业.因此,货币的时间价值成为评价投资方案的基本标准.财务管理对时间价值的研究,主要是对资金的筹集,投放,使用和收回等从量上进行分析,以便找出适用于分析方案的数学模型,改善财务决策的质量.2.货币时间价值的计算n(1)单利的计算n常用符号:nP:本金(Principal),又称期初金额或现值ni:利率,通常指年利率nI:利息(Interest)nS:本金与利息之和,又称本利和或终值nt:时间,通常以年为单位n利息I=本金x利率x时间=Pitn单利终值S=P+Pit=P(1+it)n单利现值P=S-I=S-Sit=S(1-it)(2)复利的计算n常用符号:nFV(Future Value):复利终值或本利和ni:利率,通常以年利率表示nPV(Present Value):现值或期初金额nn:获得利率的期数n1)复利终值nFV=PV(1+i)nn通常称(1+i)n为复利终值系数,用符号(FVIFi,n)表示,可通过查表获得.例:某人有1200元,拟投入报酬率为8%的投资机会,经过多少年才可使现有货币增加1倍?n1200x2=1200x(1+8%)nn(1+8%)n=2,查复利终值系数表,在i=8%的项下寻找2,最接近的值为1.999.对应的n=9.n即9年后可使现有货币增加1倍.n若该投资人欲在19年后使其1200元达到原来的3倍,在选择投资机会时最低可接受的报酬率为多少?n2)复利现值nPV=FV/(1+i)n=FV(1+i)-nn(1+i)-n称为复利现值系数,也可通过查表获得.n记作(PVIFi,n)例:某人拟在5年后获得本利和10000元,假设投资报酬率为10%,他现在投资多少元?nPV=10000x(1+10%)-5n(1+10%) -5查表可知,为0.621,代入上式nPV=10000x0.621=6210元n3)名义利率和实际利率n复利的计息期不一定总是1年,可能是1个季度,一个月或1天.当利息在1年内复利几次时,给出的年利率叫名义利率.n例:本金1000元,投资5年,年利率8%,每季度复利一次,则每季度利率为8%/4=2%,5年内复利20次.nFV=1000x(1+2%)20=1000x1.486=1486元n若每年复利1次,则FV=1000x(1+8%)5=1000x1.469=1469元n相差17元.说明1年内复利几次,实际得到的利息比按名义利率计算的利息高.实际利率可通过以下计算获得:n1486=1000x(1+i)5,(1+i)5=1.486查表得:8%利率时系数为1.469,n 9%利率时系数为1.538采用插补法:n(1.538-1.469)/(9%-8%)=(1.486-1.469)/(i-8%)n求得i=8.25%n实际年利率和名义利率之间的关系是:n1+i=(1+r/M)Mn式中:i:实际利率n r:名义利率n M:每年复利次数3.年金(Annuity)的计算n年金是指等额,定期的系列收支.用PMT表示,它可以发生在期初或期末.n如果在每一期的期末支付年金,这样的年金称为普通年金或延期年金(Ordinery or Deferred Annuity).如果不特殊指明,我们所说的年金均为普通年金.n如果支付在期初发生,这样的年金称为先付年金或预付年金(Annuity Due).n(1)年金终值的计算n1)普通年金的终值:如果每年末在储蓄帐户内存入100元,连续三年,利率为5%,这样在3年末你将得到多少钱? n现金流量时间线:n图中的FVAn就是普通年金的终值.n用公式表示为:nFVAn=PMT(1+i)tn式中(1+i)t称为年金终值系数,记作(FVIFAi,n)0123100.00 =100(1.05)0100100105.00 =100(1.05)1110.25 =100(1.05)2315.25 =FVA3t=0n-1t=0n-12)先付年金的终值n还依据上例,三年的支付不是在年末,而是在年初,其现金流量时间线为:n图中FVA(DUE)n为先付年金终值.n用公式表示为:nFVA(DUE)n=PMT(1+i)t=PMTxFVIFAi,nx(1+i)n式中(1+i)t称为先付年金终值系数,它比普通年金终值系数多一个计n息期,因此需要在普通年金终值系数的基础上在乘以(1+i),利用普通年金终值系数表可查(n+1)期的值.0123100100100105=100(1.05)1=100(1.05)0(1.05)110.25=100(1.05)2=100(1.05)1(1.05)115.76=100(1.05)3=100(1.05)2(1.05)331.01=FVA(DUE)3t=1nt=1n(2)年金现值的计算n1)普通年金的现值:n是指为在每期期末取得相等金额的款项,现在需要投入的金额.0123100100100100/(1.05)1=95.238100/(1.05)2=90.703100/(1.05)3=86.384272.325=PVAn图中普通年金的现值可以通过计算单次支付的PV然后加总得到.公式如下:nPVAn=PMT1/(1+i)1+PMT1/(1+i)2+PMT1/(1+i)n=PMT1/(1+i)tn式中1/(1+i)t为年金现值系数,记为(PVIFAi,n)n可通过查表求得.t=1nt=1n2)先付年金的现值是指为在每期期初得到等额收益,现在需要投入的金额.n先付年金的现值与普通年金的现值相比,少折现一年,因此其折现系数可利用普通年金现值系数乘以(1+i)计算求得.公式为:nPVA(DUE)n=PMTPVIFAi,n(1+i)0123100100100100/(1.05)1x(1.05)=100/(1.05)0=100/(1.05)2x(1.05)=100/(1.05)1=95.238100/(1.05)3x(1.05)=100/(1.05)2=90.703285.941=PVAn案例n某公司准备购买一套办公用房，有两个付款方案可供选择：n（1）甲方案：从现在起每年年初付款200万元，连续支付10年，共计2000万元；n（2）乙方案：从现在起每年年末付款230万元，连续支付10年，共计2300万元.n假定该公司的资金成本为10%，试比较选择哪个方案对企业有利？分析n甲方案：先付年金，按后付年金系数乘（1+i）计算其现值：n200PVIFA,10%,10(1+10%)n=2006.1446(1+10%)=1351.81万元n乙方案：为后付年金，连续10年n230PVIFA,10%,10=2306.1446n=1413.26万元n故选择乙方案3)递延年金的现值n递延年金是指第一次支付或收益在n年之后,而一旦存在支付或收益,即有连续m期的支付或收益.012345678100100100100100对于递延年金的现值可以有两种方法计算:n一是有年金的地方按年金现值计算,其余的地方按复利现值计算.即先计算连续5年的年金现值,然后再将该年金现值按复利现值折算到第1年初的现值即可.n二是先按年金现值计算到第1年年初的现值,然后再从中把没有年金的现值减去.即先按8年连续年金现值计算,然后再扣除前3年的年金现值即可.案例n丙方案：从第5年起，每年年初付款260万元，连续支付10年，共计2600万元。n试比较：甲、乙、丙三个方案选择哪个最优？n有两个计算方法：n一是先计算13年的年金现值，再减去3年的年金现值；n二是计算10年的年金现值后再对其计算3年的复利现值。分析n第1个算法：n260PVIFA,10%,13260PVIFA,10%,3n=2607.10336-2602.48685=1200.3万元n第2个算法：n260PVIFA,10%,10 PVIF,10%,3n=2606.144570.751=1199.8n差异是因为四舍五入造成的n故应选择丙方案4)永续年金的现值:即无限期定额支付的年金.如存本取息的储蓄.n永续年金没有终止的时间,也就没有终值.因此其现值公式为:PVP=PMT/In例:拟建立一项永久性的奖学金,每年计划颁发10000元奖金.若利率为10%,现在应存入多少钱?nPVP=10000/10%n=100000元例：n有一优先股票，每季分得股息3元，而利率为每年8%，问投资者愿意出多少钱购买此优先股？n若该优先股票的股息为每年3元，年利率为8%，则该投资者又愿意出多少钱购买？解n每季分得3元，每季利率8%/4=2%，n则P=3/2%=150元n每年分得3元，每年利率8%，n则P=3/8%=37.5元(3)非均匀现金流量(Uneven cash flow streams)n1)非均匀现金流量的现值:等于单个现金流量的PV总和.n例如:年利率为6%的一组现金流量如下:n我们用CF表示现金流量,则上图的现金流量现值为:nPV=CF1x1/(1+i)1+CF21/(1+i)2+CFn1/(1+i)nn=CFt1/(1+i)t=CFt(PVIFi,t)n按上述公式计算,PV=1434.94元012345PV=?1003002002001000t=1nt=1n2)非均匀现金流量的终值:即把单个现金流量的终值求和即可.n公式为:nFVn=CF1(1+i)n-1+CF2(1+i)n-2+CFn(1+i)0n=CFt(1+i)n-t=CFt(FVIFi,n-t)n如上例,该现金流量的终值计算如下:nPV=100x(1+6%)4+300x(1+6%)3+200x(1+6%)2+200x(1+6%)1+1000x(1+6%)0=1920.27元t=1nt=1n举例n某企业在将来有以下资金需求：第3年末需要200万元，第5年末需要200万元，第六年末需要400万元，为满足各年需要，在年利率为10%的前提下，现在需要向银行存入多少钱？nP=200(P/S,10%,3)+200(P/S,10%,5)+400(P/S,10%,6)=2000.751+2000.621+4000.565=500.4万元年金与不等额系列付款混合下的现值n例：有现金流如下，年利率为10%，计算该系列付款的现值？n年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9n金额 3000 3000 3000 2000 2000 2000 2000 2000 1000n解：P=3000(P/A,10%,3)+2000(P/A,10%,8)-2000(P/A,10%,3)+1000(P/S,10%,9)n=3000*2.487+2000*(5.335 2.487)+1000*0.424n=13581元案例n某公司现有100万元资金，为5年后积累一笔资金扩大生产规模，现准备进行长期投资。初步决定要么全部购买100万元平价发行的Y债券，要么购买10万股Z股票。 Y债券的期限为5年，票面利率为8%，每年付息一次，到期一次还本。 Z股票为零增长股票，每年每股股利1元，第5年末该股票可以按其内在价值出售。该公司的投资报酬率为10%。n要求：帮助该公司做出正确决策。分析n决策的前提是计算比较两个方案的现值大小。n债券的现值有两部分构成：利息年金的现值与本金的复利现值n债券的价值=1008%PVIFA,10%,5+100PVIF,10%,5=83.7908+1000.621=92.42万元n股票的价值也由两部分构成：年股息的年金现值和股票出售时的复利现值n股票价值=101PVIFA,10%,5+10/10%PVIF,10%,5n=103.7903+1000.621=99.99万元三.估价的概念(Valuation concept)n1.基本估价(Basic Valuation)方法:n无论是股票,债券等金融资产,还是建筑物,机器设备等不动产,其价值决定的基础都是该资产在将来所产生现金流量的现值.n用公式表示为:n资产价值=CF1/(1+k)1+CF2/(1+k)2+CFn/(1+k)nn式中:nCFt为资产在第t期内期望产生的现金流量nk为投资者认为持有该类资产应当得到的回报率2.金融资产估价-债券(Bond)n本金(principal amount),面值(Face value),到期价值(Maturity value),平价(Par value)n息票利率(Coupon interest rate):6- monthsn到期日(Maturity Date)n赎回规定(Call Provision):在债券发行时就已经有约定,发行人在适当的时候可从投资者手中赎回债券以清偿债务.债券基本估价模型(The Basic Bond Valuation Model)nKd:投资者投资于债券所要求的平均收益率nN:债券到期前的年数nINT:每期支付的利息=面值息票利率nM:债券的平价或面值012N-1NKd%INTINTINTINTPV of INTMPV of M债券价值=Vd注意:利息支付实际是一种年金,而到期支付的本金属于一次性的支付行为n债券价值的计算公式为:已发行债券价值的变化n实际上公式中的Kd是市场利率,它不是债券的票面利率.因此,由于市场利率和票面利率经常不同,也就产生了不同的债券价值.n若债券票面利率与市场利率相同,则债券价值等于债券面值,称平价债券.n若市场利率高于债券票面利率,则债券的价值会低于债券面值,称折价债券.n若市场利率低于债券票面利率,则债券的价值会高于债券面值,称溢价债券.对于票面利率为15%,本金为1000美圆,15年期限的债券,在市场利率分别为10%,15%和20%时的价值:债券价值的变化可通过下图显示:n债券价值Kd = Coupon Rate当Kd Coupon RateYearsBond Value债券利息率的计算:到期收益率(YTM)n是指债券持有人一直持有至到期日所能赚取的收益率.n其计算公式为:Approximate yield to maturity(does not consider time value of money)Approximate yield to maturity半年复利计息的债券价格债券利率风险:利率的价格风险和利率再投资风险n长期债券和短期债券受利率变动的影响不同:上述数据可用图表示如下2,0001,5001,0005000 5 10 15 20 2514-Year Bond1-Year Bond14年期债券1年期债券500100015002000510152025案例n甲企业2005年1月5日以每张1020元的价格购买乙企业发行的利随本清的企业债券。该债券的面值为1000元，期限为3年，票面年利率为10%，不计复利。购买时市场年利率为8%，不考虑所得税。n要求：（1）利用债券估价模型，评价甲企业购买此债券是否合算？（2）如果甲企业于2006年1月5日将该债券以1130元的市场价出售，计算该债券的持有期收益率。分析n由于不计复利，因此债券的估价为本金与利息的复利现值。n债券估价=（1000+100010%3）PVIF,8%,3=13000.794=1032.2元n因为1032.21020，故购买此债券合算。n债券的持有收益率=（1130-1020）/1020n=10.78%3.金融资产估价-股权(Stock)nCommon stock (普通股)and Preferred Stock(优先股)n估价模型中的术语:P0:股票的现在实际市场价格nKs:投资者可以接受的最低或必要收益率Expected Rate of ReturnActual Rate of Return股票价值的基础-预期股利n股票价值=Vs=P0=未来期望股利的现值零增长型股票的估价: Stock Values with Zero Growthn零增长股票:股利发放在每一年都维持在同一水平.即在公式中将D的下标和帽子都去掉.零增长股票实际就是一种永续年金.n正常(固定)增长型股票的估价- Normal, or Constant, Growth注意:公式中的Ks必须大于g,若Ks小于g而应用该等式.结果就没有意义了.n由于Ks大于g,则未来股利的现值就不断减少.n正常(固定)增长型股票的期望收益率:非固定增长型股票的估价- Valuing Stocks with Nonconstant Growthn应遵循以下步骤:n1.计算在非固定增长股利下的股利值,然后再计算把这些股利值折算到现在的价值PV.n2.寻找在非固定增长股利期末的股票价格,此时这些股票是固定增长型股票,然后对其进行折现.n3.将上述两项值相加,就可得到股票的内在价值.案例n某企业的股票，上年的股利每股2元，与其在未来3年内会以5%的速度增长，如果你投资于该股票则会持有3年，然后再售出。要求：n（1）假设贴现率为12%，股利在年末支付，计算3年后股利现值之和。n（2）如预期3年后股价为48元，贴现率仍为12%，计算预期股价的现值。n（3）假如你现在投资于该股票，并在3年后售出，售价48元，你现在愿意购买的价格为多少？n（4）该股票的固定增长率为5%，则该股票的现值为多少？n（5）股票持有时间的变化（2年或6年，而不是3年），此股票的投资价值是否会改变？为什么？假设该公司股票的长期固定增长率为5%。分析n（1）第1年股利=2（1+5%）=2.1元n第2年股利=2.1（1+5%）=2.21元n第3年股利=2.21（1+5%）=2.32元n3年股利现值之和=2.1/（1+12%）+2.21/（1+12%）2+2.32/（1+12%）3=5.29元n（2）股价现值=48/（1+12%）3=34.17元n（3）5.29+34.17=39.46元，现在愿意购买的价格应低于39.46元n（4）股票的现值=2（1+5%）/（12%-5%）=30元n（5）因为该股票是股东增长型，其投资价值会因持有时间的变化而变化，因为持有时间不同，则未来预期收益的折现值也不同。4.实物资产(有形)的估价n如果我们需要估价实物资产的现值,也需要象金融资产,债券,股票的价值取决于资产未来期望现金流量的现值一样.n例如:我们假定尤尼累特纺织公司正在考虑购买一部制造新产品的机器.5年以后由于该机器的功能已被用光,没有利用的价值了.但在5年内,该公司将一直使用该机器.5年内的净现金流量如下:n年份 期望现金流量n1 120,000n2 100,000n3 150,000n4 80,000n5 50,000如果该公司希望获得14%的投资收益,则该公司现在需要有多大的投入?n该资产的现金流量图如下:014%12345120,000100,000150,00080,00050,000PV of 120,000PV of 100,000PV of 150,000PV of 80,000PV of 50,000资产的价值=V0=356790.49美元财务管理(MBA)4投资项目评价第五章 投资项目评价n一.投资项目评价的基本方法n投资项目是指对生产性固定资产的投资,不包括对非生产性固定资产的投资.n投资决策程序为:n第一:估算出投资方案的预期现金流量;n第二:估计预期现金流量的风险;n第三:确定资本成本的一般水平;n第四:确定投资方案的收入现值;n第五:通过收入现值与所需资本支出的比较,决定拒绝或确认投资方案.(一)投资项目的现金流量n1.现金流量的概念:现金流量是指在决策中的一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量.n这里的现金为广义现金,它不仅包括各种货币资金,而且还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值.n现金流量包括现金流出量,现金流入量和现金净流量.n(1)现金流出量:指投资方案引起的现金支出的增加额.n如:拟购置一条生产线,则现金流出包括生产线的购置费和流动资金的增加额.n(2)现金流入量:指投资方案引起的现金收入的增加额.n如:拟购置一条生产线,则现金流入包括营业现金流入,该生产线出售或报废时的残值收入及相应收回的流动资金.现金流量预计原则现金流量预计原则n（1）实际现金流量原则：指在计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。n实际现金流量原则的另一层含义是项目未来的现金流量不是用现在的价格和成本计算，而必须用预计未来的价格和成本计算。n（2）增量现金流量原则n所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资项目后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出的增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。在进行增量现金流判断时，应注意以下几个问题（1）区分相关成本和非相关成本（2）要考虑投资项目（方案）对公司其他部门或产品的影响（3）机会成本（4）对营运资本的影响 投资于新建项目，有时需要增加现金、应收帐款和存货。这种营运资本的投资在其发生时应视为现金流出，而在项目寿命期末，收回营运资本时应视为现金流入。营运资本投资的增减不一定仅限于项目开始和结束时，在任何时候都可以发生。（5）制造费用（3）税后原则n在预计投资项目的现金流量时，应充分考虑所得税因素。将税前现金流量调整为税后现金流量，因为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。n1）税后成本和税后收入例1 某公司目前的损益状况见下表。该公司正在考虑一某公司目前的损益状况见下表。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付项广告计划，每月支付2 000元，所得税率为元，所得税率为40%，该，该项广告的税后成本是多少？项广告的税后成本是多少？项 目目前（不作广告）作广告方案销售收入成本和费用新增广告税前净利所得税（40%）税后净利15 0005 000010 0004 0006 00015 0005 0002 0008 0003 2004 800新增广告税后成本1 200从表可以看出，该项广告的税后成本为每月1 200元。这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的惟一差别是广告费2 000元，对净利的影响为1 200元。税后成本的一般公式为：税后成本支出金额（1-税率）据此公式计算广告的税后成本为：税后成本2 000（1-40%）=1 200（元）2）折旧的抵税作用折旧是收回项目投资的一个途径。一个投资的收回，除了靠项目本身每年所创造的收益以外，另一个收回渠道就是计提折旧。因此，通常将折旧作为现金流入的一个方面。最后，在存在所得税的条件下，折旧还会带来抵税效应。某年计提的折旧越多，带来的抵税效果越明显，形成的现金流入也越多。 折旧抵税额=折旧额所得税税率例2 假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税率为均相同，所得税率为40%。两者的区别是甲公司有一项。两者的区别是甲公司有一项目可计提折旧的资产，每年折旧额相同。目可计提折旧的资产，每年折旧额相同。n两家公司的现金流量表见下表。两家公司的现金流量表见下表。n折旧对税负的影响 单位：元项 目甲公司乙公司销售收入费用： 付现营业费用 折 旧 合 计 税前净利所得税（40%）税后净利营业现金流入： 净 利 折 旧 合 计20 00010 000 3 00013 000 7 000 2 800 4 200 4 200 3 000 7 20020 00010 000 010 00010 000 4 000 6 000 6 000 0 6 000甲公司比乙公司拥有较多资金1 2003）税后现金流量营业现金流入=销售收入-付现成本-所得税付现成本是指需要每年支付现金的成本.成本中不需要每年支付现金的部分称为非付现成本,主要指折旧费.n所以付现成本=成本-折旧n如果从每年现金流动的结果看,增加的现金流入来自两个方面:一是利润,二是收回的折旧n这样,营业现金流入=销售收入-付现成本-所得税n =销售收入-(成本-折旧)-所得税=利润-所得税+折旧n=税后利润+折旧n(3)现金净流量:是指一定期间现金流入量与现金流出量的差额.n这里的一定期间是指一年内,有时是指投资项目持续的整个年限内.n流入量大于流出量时,净流量为正;反之,净流量为负.2.现金流量的估计n现金流量的估计涉及很多变量,需要企业相关部门的积极参与.但在确定现金流量时应遵循以下基本原则:只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量.n只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额,才是该项目的现金流出.n只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额,才是该项目的现金流入.某项目的现金流量分三个部分加以估计：初始现金流量、经营现金流量和终结现金流量。n初始现金流量：投资支出（设备买价、运输费、安装费、建筑费等）；垫支的营运资金；原有资产的变价收入；其他费用（筹建费、职工培训费等）；所得税影响等。n经营现金流量：指投资项目投入使用后，在经营使用期内由于生产经营所带来的现金流入量与流出量的数额。一般以年为单位进行计算。有三种算法：n1）根据定义：经营现金净流量=营业收入-付现成本-所得税n2）根据年末营业结果：经营现金净流量=税后净利润+折旧n3）根据所得税对收入、成本和折旧的影响：n经营现金净流量=税后收入-税后成本+折旧抵税额n终结现金流量：指项目完结时所发生的现金流量，既包括经营现金流量又包括非经营现金流量（如设备残值收入或变价收入、垫支营运资金的回收、停止使用的土地的变价收入等）例例3n大华公司准备购入一台设备以扩充生产能力，现有甲、乙两个方案可供选择。甲方案需投资10 000元，使用寿命5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6 000元，每年的付现成本为2 000元。乙方案需投资12 000元，采用直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2 000元。5年中每年的销售收入为8 000元，付现成本第一年为3 000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，另需垫支流动资金3 000元。假设所得税税率为40%，试计算两个方案的现金流量。为了计算现金流量，必须现计算两个方案每年的折旧额：下面先用下表计算两个方案的营业现金流量，然后，下面先用下表计算两个方案的营业现金流量，然后，再结合初始现金流量和终结现金流量编制两个方案再结合初始现金流量和终结现金流量编制两个方案的全部现金流量。的全部现金流量。n投资项目的营业现金流量计算表 单位：元项 目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案：销售收入（1）付现成本（2）折旧（3）税前净利（4）（1）（2）（3）所得税（5）（4）40%税后净利（6）（4）（5）现金流量（7）（1）（2）（5） （3）（6）6 0002 0002 0002 000 8001 2003 2006 0002 0002 0002 000 8001 2003 2006 0002 0002 0002 000 8001 2003 2006 0002 0002 0002 000 8001 2003 2006 0002 0002 0002 000 8001 2003 200乙方案：销售收入（1）付现成本（2）折旧（3）税前净利（4）（1）（2）（3）所得税（5）（4）40%税后净利（6）（4）（5）现金流量（7）（1）（2）（5） （3）（6）8 0003 0002 0003 0001 2001 8003 8008 0003 4002 0002 6001 0401 5603 5608 0003 8002 0002 200 8801 3203 3208 0004 2002 0001 800 7201 0803 0808 0004 6002 0001 400 560 8402 840投资项目现金流量的计算投资项目现金流量的计算n投资项目现金流量计算表 单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年第5年甲方案：固定资产投资营业现金流量现金流量合计-10 000-10 0003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 20032 003 200乙方案：固定资产投资流动资金垫支营业现金流量固定资产残值流动资金回收现金流量合计-12 000-3 000-15 0003 8003 8003 5603 5603 3203 3203 0803 08028402 000 3000 78403.利润与现金流量n利润是按权责发生制确定的,而现金净流量是根据收付实现制确定的,两者既有联系又有区别.在投资决策中,研究的重点是现金流量,而把利润放在次要的地位.原因是:n(1)在整个投资有效年限内,利润总计与现金净流量总计是相等的.所以现金净流量可以取代利润作为评价净收益的指标.n(2)利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响,而现金流量的分布不受这些人为因素的影响,可以保证评价的客观性.n(3)在投资分析中,现金流量状况比盈利状况更重要.一个项目能否维持下去,不取决于一定期间是否盈利,而取决于有没有现金用于各种支付.(二)投资项目评价的一般方法n对投资项目评价时使用的指标分为两类:一类是贴现指标,即考虑了时间价值因素的指标,主要包括净现值,现值指数,内含报酬率等;另一类是非贴现指标,即没有考虑时间价值因素的指标,如回收期,会计收益率等.n1.净现值法:n净现值是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额.n若净现值为正数,则表明投资项目的报酬率大于预定的贴现率,项目可取;若净现值为零,表明项目的报酬率等于预定的贴现率;若为负,表明项目的报酬率小于预定的贴现率.后两者的结果都说明投资项目不可取.净现值的计算公式如下:n净现值=现金流入的现值-现金流出的现值n= - n式中:nn:投资涉及的年限nIk:第k年的现金流入量nOk:第k年的现金流出量ni:预定的贴现率或项目必要收益率或资本成本nk=0Ik(1+i)knk=0Ok(1+i)k例:有三个投资方案,设贴现率为10%,有关数据如下表:n投资方案表期间A方案B方案C方案净收益现金净流 量净收益现金净流 量净收益现金净流 量0123(20,000)(9,000)(12,000)1,8003,24011,80013,240(1,800)3,0003,0001,2006,0006,0006006006004,6004,6004,600合计5,0405,0404,2004,2001,8001,800计算结果如下:n净现值(A)=(11,8000.9091+13,2400.8264)-20,000n=1669元n净现值(B)=(1,2000.9091+6,0000.8264+6,0000.7513)n- 9,000=1557元n净现值(C)=(4,6002.487)- 12,000=-560元n如果该企业的资金成本率或要求的投资报酬率是10%,则方案A和B是有利的,可以接受.而C方案的净现值为负,说明报酬率达不到10%,应该放弃.nA和B两个方案对比,A方案更好些.n净现值法具有广泛的适用性.但贴现率的确定较为困难.一种方法是根据资金成本来确定,但较难;另一种方法是根据资金的机会成本,较容易.2.现值指数法n现值指数是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率.也称现值比率或获利指数或贴现后收益-成本比率等.n计算公式为:n现值指数= /n依上例资料,三个方案的现值指数计算如下:n现值指数A=21669/20000=1.08n现值指数B=10557/9000=1.17n现值指数C=11440/12000=0.95n现值指数法的主要优点是可以进行独立投资机会获利能力的比较.反映投资的效率。k=0nIk(1+i)kk=0nOk(1+i)k3.内含报酬率法n该方法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法.n所谓内含报酬率,是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率,或者说是使投资方案净现值为零的贴现率.n计算时通常采用”逐步测试法”.即首先估计一个贴现率,用它来计算方案的净现值;如果净现值为正,说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率,应提高贴现率后进一步测试.如果净现值为负,说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率,则降低贴现率后再进一步测试,直到寻找出使净现值接近于零的贴现率,即为方案的内含报酬率.上例三个方案的内含报酬率测试如下:n方案A的内含报酬率测试年份现金净流 量贴现率=18%贴现系数现值贴现率=16%贴现系数现值012(20000)118001324010.8470.718(20000)9995950610.8620.743(20000)101729837净现值(499)9由于贴现率=16%时的净现值为9,因此方案A的内含报酬率应该在16%和18%之间,采用插值法计算,方案A的内含报酬率=16%+2%x9/(9+499) =16.04%n方案B的内含报酬率测试年份现金净流 量贴现率=18%贴现系数现值贴现率=16%贴现系数现值0123净现值(9000)12006000600010.8470.7180.609(9000)101643083654(22)10.8620.7430.641(9000)103444583846338由于方案B的内含报酬率界于16%和18%之间,因此利用插值法,计算得方案B内含报酬率=16%+2%338/(22+338)=17.88%n方案C的各期现金流入量相等,符合年金形式,因此内含报酬率利用年金现值表来确定,不需要逐步测试.n原始投资=每年现金流入量x年金现值系数n12000=4600x年金现值系数n查年金现值系数表,寻找n=3时的系数为2.609所指的利率.结果与2.609接近的现值系数是2.624和2.577,它们分别指向7%和8%的利率.n采用插值法,可计算出方案C的内含报酬率=7%+1%(2.624-2.609)/(2.624-2.577)n=7.32%内部收益率法的利与弊n反映项目的获利水平；n以内部收益率的高低来决定投资方案的取舍，会使投资决策更精确；n内部收益率越是大于资本成本，即使投资项目是使用银行借款进行的，则在还本付息后，项目仍能为企业带来剩余收益。n在互斥项目选择时，利用内部收益率决策可能得出与净现值不同的结论，这时应以净现值作为选项标准。4.回收期法n回收期是指投资引起的现金流入量累计到与投资额相等时所需要的时间.它代表收回投资所需要的年限.回收期越短,方案越有利.n回收期=原始投资额/每年现金净流入量n如上例中的方案C,每年现金净流入量为4600,因此回收期=12000/4600=2.61年n如果每年的现金流入量不等,或原始投资是分几年投入的,则可使用下列公式计算回收期.n = k=0nIkk=0nOk根据上例,方案A和方案B的回收期分别为1.62年和2.30年.n计算如下:A方案原始投资现金流入第一年第二年现金流量(20000)1180013240回收额118008200未回收额82000回收期=1+8200/13240=1+0.62=1.62年B方案原始投资现金流入第一年第二年第三年现金流量(9000)120060006000回收额120060006000未回收额780018000回收期=2+1800/6000=2+0.3=2.30年回收期法计算简单,并且容易为决策人所正确理解.它的缺点是不仅忽略时间价值,而且没有考虑回收期以后的收益.它优先考虑急功近利的项目,可能导致放弃长期成功的项目.现主要用来测定方案的流动性而非盈利性.n5.会计收益率法n它在计算时使用会计报表上的数据,以及普通会计的收益与成本观念.n会计收益率=年平均收益/原始投资x100%n则三个方案的会计收益率为n(A)=(1800+3240)/2/20000100%=12.6%n(B)=(-1800+3000+3000)/3/9000100%=15.6%n(C)=600/12000100%=5%n方案B更优.二.投资项目评价方法的应用n(一)几个相关概念n1.现金流量和会计利润n在投资项目评价时使用的现金流量是税后现金流量,而不是会计利润.会计利润是按权责发生制原则确认的,而现金流量是按收付实现制原则确认的.n2.增量现金流量:即考察现金流量是否是由于投资项目引起的.n沉没成本不是增量现金流量;机会成本是增量现金流量;运输费和安装成本是增量现金流量;虽然折旧是非现金费用,但它会影响应税收入和纳税额,因此纳税额属于现金流量;n3.终期现金流量:包括残值,公司经营恢复到接受项目前的相同状态相关的现金流量等.(一)几个相关概念n4.独立项目：是指一组相互独立、互不排斥的项目。在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。即项目的取舍只取决于项目本身的经济价值。从财务的角度看，两种独立项目投资所引起的现金流量是不相关的。n5.互斥项目：指在一组项目中，采用其中某一项目意味着放弃其他项目。(二)扩张项目的评估n扩张项目是指要求公司投资新资产以增加销售额的项目.n案例：假设家用能源产品公司(HEP)的研发部门最近开发了一套计算机化的家用器具控制设备,该系统可以同时控制所有的家用器具,从而提高家用的能源使用效率.现在,HEP需要决定是否大规模地生产该控制设备.nHEP的营销部门将该产品定位在大家庭市场,该计算机系统只有在面积达到4000及以上平方米的居住空间内使用才会发挥成本效率.预计售价为2000美元,销量为15,000件.为生产该计算机系统的生产设备将于2000年末购买并安装,成本为9,500,000美元,不包括500,000美元的运输和安装成本,预计使用5年(采用加速折旧方法).由该项目引起的净营运资本将增加4,000,000美元,该项目的寿命为4年,4年后该设备的市场价值为2,000,000美元,帐面价值为1,700,000美元.据生产部门预测,可变生产成本将占销售额的60%,不含折旧的固定成本每年为5,000,000美元.该公司的税率为40%,资本成本或必要的回报率为15%.n假设经营现金流量发生在每年年末.新产品将于2001年1月1日开始生产,因而,第一笔经营现金流量将发生在2001年12月31日.HEP资本扩张项目净现金流量(20002004年) (单位:千美元)1.初始投资支出新资产成本运输和安装费用净营运资本增加 初始投资2.增量经营现金流量销售收入变动成本(占销售额的60%)固定成本新设备折旧 税前利润(EBT)税收(40%) 净利润折旧返回增量经营现金流量3.终期现金流量净营运资本回报净残值 终期现金流量4.年现金流量每年的总现金流量净现值(15%)2000(9500)(500)(4000)(14000)(14000)3790200130000 (18000) (5000) (2000)5000 (2000)3000 200050005000200230000 (18000) (5000) (3200)3800 (1520)2280 320054805480200330000 (18000) (5000) (1900)5100 (2040)3060 190049604960200430000 (18000) (5000) (1200)5800 (2320)3480 12004680 4000 1880588010560上表中增量经营现金流量的计算:2001 5000=(30000-18000-5000)(1-0.4)+2000(0.4)2002 5480=(30000-18000-5000)(1-0.4)+3200(0.4)2003 4960=(30000-18000-5000)(1-0.4)+1900(0.4)2004 4680=(30000-18000-5000)(1-0.4)+1200(0.4)n该项目的现金流量时间线:20002001200220032004k=15%(14000)500054804960105604348414332616038NPV=3790 IRR=26.3%净现金流量投资回收期=2.7年从NPV和IRR来看,该项目可接受(在不考虑风险或认为项目的风险水平与公司平均风险水平相同)nHEP扩张项目净残值(2004年) (单位:千美元)1.HEP项目在2004年的帐面价值2000年新资产成本运输和安装费用资产的折旧基价20012004年折旧=(0.2+0.32+0.19+0.12)x10000美元 2004年帐面价值2.在2004年,HEP项目销售额的税收影响资产出售价格资产帐面价值资产出售收益(损失) 税金(40%)3.项目在2004年的净残值项目出售产生的现金流量项目出售的税收效应 净残值现金流量9500 50010000 (8300)17002000 (1700)3001202000 (120)1880案例n某公司拟投产一新产品，需要购置一套专用设备，预计价款900000元，追加流动资金145822元。设备按5年计提折旧，采用直线法，净残值率为零。该新产品预计售价20元/件，单位变动成本12元/件，每年增加固定成本500000元（不包括折旧）。该公司所得税率40%，投资最低报酬率为10%。n要求：计算净现值为零时的销售量水平。分析n未来现金流入量现值=现金流出量现值n现金流出量现值=900000+145822=1045822元n未来现金流入量包括：经营活动现金净流量+未来收回流动资金n未来收回的流动资金的现值=145822*（P/F,10%,5）=145822*0.621=90541元n经营活动现金净流量的现值=1045822-90541=955281元分析n由于经营稳定，则每年的经营现金净流量相同，因此可按年金现值计算每年经营现金净流量。n经营现金净流量现值=经营现金净流量*（P/A，10%，5）n经营现金净流量=955281/3.7908=252000元n经营现金净流量=每年税后净利润+每年折旧n每年折旧=900000/5=180000元n则每年税后净利润=252000-180000=72000元分析n将税后净利润转换为息税前利润n税后净利润=息税前利润*（1-所得税率）n息税前利润=税后净利润/（1-所得税率）n=72000/（1-40%）=120000元n销售量=（固定成本+息税前利润）/（单价-单位变动成本）=（500000+180000+120000）/（20-12）n=100000件(二)固定资产更新(重置)评价nHEP公司十年前以7500美元的成本购置了一台塑膜车床.购买时,预计该车床的使用寿命为15年,且认为15年后残值为0.该车床采用直线法折旧.目前的现值为2500美元(7500-10x500).现拟新购置一台特种机器代替这个车床.新机器的成本是12000美元(包括运费和安装费),而且能够节省原材料和劳动力成本,从而将年经营成本从7500美元降为4000美元.该成本下降将导致税前每年利润上升3500美元.预计新机器的使用寿命为5年,5年后能以2000美元的价格出售.旧机器当前的实际市场价格为1000美元,比帐面价值2500美元低.如果将旧机器出售给另外一个公司,而净营运资本需求将在重置发生后上升1000美元.新机器可以采用加速折旧方法,而且由于新机器风险与公司平均风险相似,因而其必要的回报率为15%.此时是否应该进行资产的重置?所得税率40%。HEP重置项目的净现金流量(20002005) (单位:千美元)1.初始投资支出新资产成本净营运资本的变化旧资产出售产生的现金流量 初始投资2.增量经营现金流量经营成本折旧税前利润税金(40%) 净收入加回折旧 增量经营现金流量3.终期现金流量净营运资本返还新资产净残值 终期现金流量4.年净现金流量每年的总现金流量净现值(15%)2000(12000)(1000)1600(11400)(11400)(261)20013500(3460)40(16)2434603484348420023500(4900)(1400)560(840)49004060406020033500(1300)2200(880)132013002620262020043500(340)3160(1264)189634022362236200535005004000(1600)2400(500)19001000120022004100旧资产出售产生的净现金流量的计算如下:出售价格(市场价格) 1000减:帐面价值 2500资产出售收益(损失) (1500)资产出售的税收效应 600资产出售产生的净现金流量=1000+600=1600n年折旧费用的变化如下:n新资产2005年的净残值计算如下:n出售价格(市场价格) 2000n减:帐面价值 0n资产出售收入(损失) 2000n税金(40%) (800)n新资产净残值=2000-800=1200年份新资产折旧旧资产折旧折旧额变化20012002200320042005累计折旧1200033%=3960 1200045%=5400 -1200015%=1800 -12007%=840 - 0 - =12000500 = 500 = 500 = 500 = 500 =3460 4900 1300 340 (500)从NPV和IRR来看,不应该进行机器的更新(重置).n该项目的现金流量时间线如下:200020012002200320042005k=15%(11400)3484406026202236410030303070172312782038NPV=(261) IRR=14% 投资回收期=3.6年 案例n某企业有一台旧设备，现在考虑更新设备，资料如下：旧设备的账面净值为45000元，尚可使用4年，4年后残值为5000元。购买新设备需投资80000元，可使用4年，4年后有残值18000元。使用新设备可增加收入8000元，降低经营成本3000元。若现在出售就设备可得价款43000元，另外，由于出售设备损失可抵减所得税660元。所得税率33%，资金成本为10%。n要求：对是否更新设备作出决策。分析n用增量法进行决策n原始投资额=80000-43000=37000元n折旧=（80000-18000）/4-(45000-5000)/4=5500n残值=18000-5000=13000元n息税前利润=8000-(-3000+5500)*(1-33%)=3685元n则NCF0=-37000+660=37660元nNCF1-3=3685+5500=9185元nNCF4=3685+5500+13000=22185元nNPV=13000*（P/F,i,4）+9185*(P/A,i,4)-37660n测试i=12%, NPV=-1512.79n测试i=10%, NPV=334.38n所以IRR=10%+334.38/(334.38+1512.79)*2%=10.36%10%.n故选择更新设备(三)固定资产经济寿命决策n固定资产使用初期运行费用较低,随着使用期的延续,设备不断老化,设备性能下降,各种维护保养费用及消耗逐年增加.与此同时,固定资产的净值减少,资产占用的利息逐年下降.n选择平均成本最低的使用期为经济寿命期.n公式为:nUAC=C-Sn/(1+i)n+Cn/(1+i)n(P/A,I,n)nUAC:固定资产年平均成本nC:固定资产原值nSn:为n年后固定资产余值nCn:为第n年运行成本例:某固定资产原值14000元,运行成本逐年增加,净值逐年下降.有关数据如下表:n固定资产经济寿命更新年限12345678原值余值复利现值系数(8%)余值现值=运行成本运行成本现值=更新时运行成本现值=现值总成本=-+年金现值系数(i=8%)年平均成本=14000140001400014000140001400014000140001000076006000460034002400160010000.9260.8570.7940.7350.6810.6300.5830.54192606513.24764.03381.02315.01512.0932.85412000220025002900340040004500500018521885.41985.02131.52315.42520.02623.52705.018523737.45722.47853.910169.312689.315312.818017.8659211224.214958.418472.921853.925177.328380.031474.80.9261.7832.5773.3123.9934.6235.2065.7497118.86295.25804.65577.65473.15446.15451.45475.7(四)最短经营期限的决策n一般情况下,人们通过计算项目的净现值或内含报酬率判定方案的可行性,但局外人更习惯使用设备使用期的长短了解方案的可行性.财务人员就应从最短使用期方面作出解释.n在考虑货币时间价值后如果投资全部收回,其净现值为0,由此推断出的设备使用期最起码应是维持使净现值为0的时间,超过该期限使用,企业有利可图,否则项目不可行.例:你是ABC公司的财务顾问,该公司正在考虑购买一套生产线,估计初始投资3500万元,预计每年可提供550万元的税前利润(按税法规定生产线以5年直线法计提折旧,净残值率为10%,会计政策与此相同),并已用净现值法评价方案可行.然而,董事会对此生产线能否使用5年展开了激烈争论:董事长认为该生产线只能用4年;总经理认为能用5年,还有人说类似生产线使用6年也是常见的.假设所得税率为33%,贴现率为10%,无论何时报废都可以收回350万元的净残值.请你就该项目可行的最短使用寿命问题发表意见(假设使用年限与净现值成线性关系,用插值法求解).并试图说服他们不要争论.解:年折旧额=3500(1-10%)/5=630万元若生产线使用5年,累计计提折旧为3150万元,残值恰好是350万元.但若生产线使用期少于5年,每提前1年就少提630万元折旧,就需要调整所得税.第一步:设使用期为4年,计算各年现金净流量(单位:万元)nNCF0=-3500nNCF1-3=550(1-33%)+630=998.5nNCF4=550(1-33%)+630+350+63033%n=998.5+350+207.9=1556.4n第二步:计算使用期为4年的净现值:nNPV4=998.5(P/A,10%,4)+350(P/S,10%,4)+207.9(P/S,10%,3)-3500=43.2n说明4年能保证公司赚钱,则最短的使用期不到4年.第三步:计算使用期为3年的各年现金净流量nNCF0=-3500nNCF1-2=550(1-33%)+630=998.5nNCF3=550(1-33%)+630+350+6302x33%n=998.5+350+415.8=1764.3n第四步:计算使用期为3年的净现值nNPV3=998.5(P/A,10%,3)+350(P/S,10%,3)+415.8(P/S,10%,3)-3500=-441.48n说明最短使用期在34年之间.n第五步:利用插值法计算生产线的最短使用期:n3+(-441.48-0)(-441.48-43.2)=3.91年(五)投资时机的选择n例:某企业欲购流水线生产VCD,nA方案是现在投产,需要投资30000万元,未来5年产量分别为30万台,50万台,150万台,80万台和60万台,前2年产品售价2000元/台,后3年1300元/台,单位变动成本950元/台;nB方案是该企业2年后再投资的话,只需要10000万元的原始投资,未来寿命期5年,各年销售量分别为140万台,100万台,60万台,30万台和15万台,产品的单价前3年1300元/台,后2年单价1000元/台,单位成本750元/台.n无论何时投资,税法规定的设备使用期为5年,直线法折旧且无残值.企业的所得税税率33%,投资人要求的报酬率为12%,该企业应在什么时候投资?首先,计算A方案各年现金净流量(单位:万元)n年折旧额=30000/5=6000nNCF0=-30000nNCF1=30(2000-950)-6000(1-33%)+6000=23085nNCF2=50(2000-950)-6000(1-33%)+6000=37155nNCF3=150(1300-950)-6000(1-33%)+6000=37155nNCF4=80(1300-950)-6000(1-33%)+6000=20740nNCF5=60(1300-950)-6000(1-33%)+6000=16050n然后,计算A方案的净现值nNPVA=23085(P/S,12%,1)+37155(P/S,12%,2)+37155(P/S,12%,3)+20740(P/S,12%,4)+16050(P/S,12%,5)-30000=67336.25其次,计算B方案各年现金净流量(单位:万元)n年折旧额=10000/5=2000nNCF0=-10000nNCF1=140(1300-750)-2000(1-33%)+2000=52250nNCF2=100(1300-750)-2000(1-33%)+2000=37510nNCF3=60(1000-750)-2000(1-33%)+2000=10710nNCF4=30(1000-750)-2000(1-33%)+2000=5685nNCF5=15(1000-750)-2000(1-33%)+2000=3172.5n然后,计算其净现值nNPVB=52250(P/S,12%,1)+37510(P/S,12%,2)+10710(P/S,12%,3)+5685(P/S,12%,4)+3172.5(P/S,12%,5)-10000=76264.95由于B方案的净现值是2年后的净现值,如果与A方案相比,还应将其折算到现在.nNPVB=76264.95(P/S,12%,2)=60798.42n即站在投资的当天分析,如果采取A方案的话,即现在就投资,企业的净现值为67336.25万元.但如果采取B方案即2年后再投资的话,企业的净现值为60798.42万元.n故选择现在投资.(六)组合投资决策n其实,项目之间并不总是相互排斥的.当企业能够筹措到足够量的资金时,可以在众多具备财务可行性的方案中选择若干个方案进行组合,力争使企业获得最高的收益.n1.资金总额不受限制n按净现值由大到小排列.n2.资金总量受限制n对所有可行的方案进行一切可能的组合,计算每一个组合的净现值合计,选择合计净现值最大的组合.例:某公司准备扩大生产规模,目前有A,B,C,D,E五个方案可供选择,有关资料如下:n各方案原始投资,净现值和获利指数表n投资项目 原始投资 净现值 获利指数nA 150000 37000 1.25nB 130000 60000 1.46nC 60000 24000 1.40nD 250000 83000 1.33nE 100000 55000 1.55n如果公司能筹措到100万元或50万元的资金,应如何决策?(1)如果能筹措到100万元的资金,5个方案都做,因为全部资金需要量69万元.n(2)如果只能筹集到50万元资金,则需要组合各方案.在50万元的资金总量下,可以进行的组合有:A+D+E, B+D+E, A+B+C+E, B+C+D, A+C+D.n投资组合 投资额合计 合计净现值nA+D+E 500000 175000nB+D+E 480000 198000nA+B+C+E 440000 176000nB+C+D 440000 167000nA+C+D 460000 144000三.风险分析n在上述案例中,我们认为项目风险与公司现有的平均风险水平相同.而实际中项目的风险经常与公司的平均风险不同.n在项目投资决策中,我们应该考虑三种风险:项目自身的独立风险;公司本身的风险和市场风险.n独立风险主要是项目本身现金流量预测的风险,预测的准确与否,将直接影响决策的准确性.但它可以通过一定方法分散或消除的.n具体评估项目独立风险的方法有:敏感性分析;情景分析和蒙特卡洛模拟(Monte Carlo Simulation).1.敏感性分析n敏感性分析就是在假定其他因素不变,只有某一因素变化时, 对NPV的影响程度.-60-40-20020406080-30-20-100102030BaseNPV (000s)Unit salesSVk% changefrom base2.情景分析n一项目的独立风险通常取决于NPV对关键变量的敏感性和这些变量在其概率分布范围内的可能波动范围,而敏感性分析只考虑了第一点,因此并不完全.n情景分析则同时考虑了NPV对关键变量的敏感程度和变量值的可能变化范围.通常是由分析人员设定一个最差情景和一个最好情景,然后再计算两种情景下的NPV,并分别将其与预测或基础状况下的NPV进行比较.n具体做法是首先对最差,最好和最一般情景出现的概率进行预测,其次预测三种情形下的变量值,计算每种情景下的NPV,标准差及变量之间的相关系数等,最后再计算项目的变异系数,并将其与公司的整体平均变异系数进行比较,以衡量决策项目的相对风险.n.财务管理(MBA)5资本成本第六章 资本成本n一.资本成本的概念n1.资本成本:是指企业为筹集和使用资金而付出的代价.包括资金筹集费和资金占用费.n2.资金筹集费:资金在筹集过程中支付的各项费用,如发行股票,债券支付的印刷费,发行手续费,律师费,资信评估费,公证费,担保费,广告费等.n3.资金占用费:指占用资金支付的费用,如股票的股息,借款和债券的利息等.n占用费是经常发生的,而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生,因此在计算成本时可作为筹资金额的一个扣除项.二.个别资本成本n个别资本成本是指使用各种长期资金的成本.包括长期借款成本,债券成本,普通股成本和保留盈余成本.n1.长期借款成本:指借款利息和筹资费用.n借款利息计入税前成本费用,可以起到抵税作用,因此,一次还本,分期付息借款的成本为:nKl=It(1-T)/L(1-Fl)=Rl(1-T)/(1-Fl)n式中:Kl:长期借款资本成本n It:长期借款年利息 T:所得税率 L:长期借款筹资额(借款本金) Fl:长期借款筹资费用率 Rl:长期借款的利率例1.某企业取得5年长期借款200万元,年利率为11%,每年付息一次,到期一次还本,筹资费用率为0.5%,所得税率33%.n该项长期借款的资金成本=11%x(1-33%)/(1-0.5%)=7.41%n此方法简单易操作,但没有考虑货币时间价值.实务中,可用下式计算长期借款的资金成本:nL(1-Fl)= + nKl=K(1-T)n式中:P:第n年末应偿还的本金n K:所得税前的长期借款资本成本n Kl:所得税后的长期借款资本成本n式中等号左边为借款的实际现金流入.等号右边为借款引起的未来现金流出的现值总额.t=1nIt(1+K)tP(1+K)n这时长期借款的资本成本可以看成是借款现金流入与现金流出现值的贴现率.n前面例1资料,若考虑货币时间价值,则先计算税前资本成本.采用逐步测试法.n查表,10%,5年期的年金现值系数为3.791; 10%,5年期复利现值系数为0.621.n代入公式,得8.602万元.n再查表,12%,5年期的年金现值系数为3.605; 12%,5年期复利现值系数为0.567.n得-6.29万元.n采用插值法,税前资本成本=10%+2%x8.602/(8.602+6.29)n=11.16%n则税后资本成本=11.16%(1-33%)=7.48%2.债券成本发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用.n债券利息应以税后的债务成本为计算依据.而债券的筹资费用一般比较高,不可在计算资本成本时省略.nKb=Ib(1-T)/B(1-Fb)=Rb(1-T)/(1-Fb)nKb:债券资本成本nIb:债券年利息nT:所得税率nB:债券筹资额nFb:债券筹资费用率nRb:债券利率例2.某公司发行总面值为500万元的10年期债券,票面利率为12%,发行费率为5%,公司所得税33%,则n该债券的资本成本=12%x(1-33%)/(1-5%)=8.46%n若该债券发行价格为600万,则该债券的资本成本为:n500x12%x(1-33%)/600x(1-5%)=7.05%n若该债券发行价格为400万,则资本成本为:n500x12%x(1-33%)/400x(1-5%)=10.58%n若考虑货币的时间价值,其计算过程与长期借款的资本成本计算过程一样,也采用逐步测试法先计算税前债券资本成本,然后再计算税后资本成本.n该例若考虑货币时间价值,其税前资本成本为12.96%n税后资本成本为8.68%3.留存收益成本n留存收益是企业缴纳所得税后形成的,其所有权属于股东.股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业,实质上是对企业追加投资.如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率,企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东.n计算留存收益的方法很多,主要有以下三种:n(1)股利增长模型法n它依据股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本.一般假定收益以固定的年增长率递增:例:某公司普通股目前市价为56元,估计年增长率为12%.本年发放股利2元,则:留存收益成本=2x(1+12%)/56+12%=16%n(2)资本资产定价模型法:n例:某期间市场无风险报酬率为10%,平均风险股票必要报酬率为14%,某公司普通股值为1.2.则n留存收益成本=10%+1.2x(14%-10%)=14.8%n(3)风险溢价法n根据某项投资”风险越大,要求的报酬率越高”的原理,普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者,因而可在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价.4.普通股成本n这里的普通股指企业新发行的普通股,普通股成本可以按照前述固定股利增长模式的思路计算,但需要调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响.n例:某公司发行新股,而普通股目前的市场价格为56元,筹资费用率为股票市价的10%,估计年增长率为12%,第一年的股利为2元,则n普通股成本的计算过程如下:n预期年股利额=2x(1+12%)=2.24元n普通股成本=2.24/56x(1-10%)+12%=16.4%5.优先股成本n公司发行优先股筹资需支付发行费用,优先股股利通常是固定的,因此优先股成本KpnKp=Dp/Pp(1-Fp)n其中:Kp:优先股成本n Dp:优先股年股利n Pp:优先股筹资额n Fp:优先股筹资费用率其中,优先股筹资额应按优先股的发行价格确定n某公司发行优先股总面值100万元,总价为125万元,筹资费用率6%,规定年股利为14%.则优先股成本为:n10014%125(16%)11.9%n由于优先股股利在税后支付,债券利息在税前支付.当公司破产清算时,优先股持有人的求偿权在债券持有人之后.故其风险大于债券.则优先股成本明显高于债券成本.二.加权平均资本成本n由于受多种因素的制约,企业不可能只使用某种单一的筹资方式,往往需要通过多种方式筹集所需要的资金.n加权资本成本KW的计算公式为:n例:某企业帐面反映的长期资金共500万元,其中长期借款100万,应付长期债券50万,普通股250万,留存收益100万,其成本分别为6.7%,9.17%,11.26%,11%.则:该企业的加权资本成本为n6.7%x100/500+9.17%x50/500+11.26%x250/500+11%x100/500n=10.09%上述加权平均资本成本计算中的权数是按帐面价值确定的.使用帐面价值权数易于从资产负债表上取得.n但若债券和股票的市场价值已脱离帐面价值许多时,就会误估加权平均资本成本,不利于筹资决策.n实际中加权平均资本成本的权数有两种选择:市场价值权数和目标价值权数.n1.市场价值权数(Market Value Weights):n是指债券,股票等以现行市场价值确定权数. 基于市场价值权数的加权平均资本成本资本种类 市场价值(万元) 所占比重 个别资本成本% 加权平均资本成本%长期借款 150 0.10 5.64 0.85债券 180 0.12 6.25 0.75优先股 75 0.05 10.50 0.05普通股 645 0.43 15.70 6.75留存收益 450 0.30 15.00 4.50合计 1500 1.00 12.90分析:债券和优先股的市场价值低于其帐面价值,而普通股及留存收益的市场价值高于其帐面价值.实际综合资本成本12.90%.反映了公司目前实际的资本成本水平,有利于筹资决策.不足:证券的市场价格经常处于变动之中,因而不易于选用.为弥补这点不足,可选用平均价格.另外,市场价值权数和帐面价值权数,反映的是现在和过去的资本结构,据以确定的资本结构不一定适于未来筹资决策.2.目标价值权数(Target Value Weights):是指债券,股票等以未来预计的目标市场价值确定权数.n它适用于公司筹措新资.n例:上例中公司对筹措新资后的资本结构是:长期借款0.20,债券0.25,优先股0.15,普通股0.30,留存收益0.10,则其加权平均资本成本的计算见下表:n 基于目标价值权数的加权平均资本成本n资本种类 所占比重 个别资本成本% 加权平均资本成本%n长期借款 0.20 5.64 1.128n债券 0.25 6.25 1.5625n优先股 0.15 10.50 1.575n普通股 0.30 15.70 4.71n留存收益 0.10 15.00 1.50n合计 1.00 10.63 三.资本边际成本(MCC)n1.概念:资本边际成本为最后1美元新资本的成本.n随着企业的发展,资本需要量也不断增加,企业不可能以相同的成本筹措无限量的资金,那么,在不改变资本结构的前提下,追加筹资达到什么规模会引起资本成本的变化,这就要研究边际资本成本.n在一定时期内,边际成本随所筹集资本的数量增长而增长.n企业追加筹资,有时可能只采取某一种筹资方式.在筹资数额较大,或在目标资本结构既定的情况下,往往通过多种筹资方式的组合来实现.n边际资本成本实际是新增资本的加权平均资本成本.其权数必须为市场价值权数,不应该采用帐面价值权数.例:某公司目标资本结构为:债务0.2,优先股0.05,普通股权益(包括普通股和留存收益)0.75.现拟追加筹资300万,仍按此资本结构来筹资.个别资本成本预计为:债务7.49%,优先股11.86%,普通股权益14.90%.按加权平均法计算追加筹资300万的边际资本成本如下:n边际资本成本计算表n资本 目标资本 追加筹资 个别资本 加权平均边际n种类 结构 (市场价值) 成本 资本成本%n债务 0.20 60 7.5% 1.500n优先股 0.05 15 11.80% 0.590n普通股权益 0.75 225 14.80% 11.100n合计 1.00 300 13.1902.边际资本成本规划n例:某公司拥有长期资本800万元,其中长期借款200万元,资本成本为4%;债券200万元,资本成本为8%;普通股400万元,资本成本为13%.目前平均资本成本为9.5%.因扩大经营规模的需要,公司拟筹集新资金.如果维持目前最佳资本结构,测算的随筹资额变化的资本成本如下:n某公司新筹资成本资料n资金种类 目标资本结构 新筹资额 个别资本成本n长期借款 25% 50,000元以内 4%n 50,000100,000元 5%n 100,000元以上 6%n债券 25% 180,000元以内 8%n 180,000400,000元 10%n 400,000元以上 12%n普通股 50% 600,000元以内 13%n 600,0001,000,000元 14%n 1,000,000元以上 15%第一步:确定筹资突破点筹资突破点=可用某一特定资本成本筹措到的某种资金的最高额度/该种资金在目标资本结构中所占比重n在筹资突破点的范围内筹资,资本成本不变,超过突破点筹资,即使维持目标资本结构,资本成本也会提高.n资本成本为4%,长期借款最多可借50,000元,则筹资突破点为:50,000/25%=200,000元.n筹资突破点计算表n筹资方式 目标资本结构 资本成本 新筹资额 筹资突破点n长期借款 25% 4% 50,000元以内 200,000n 5% 50,000100,000元 400,000n 6% 100,000元以上n债券 25% 8% 180,000元以内 720,000n 10% 180,000400,000元 1,600,000n 12% 400,000元以上 n普通股 50% 13% 600,000元以内 1,200,000n 14% 600,0001,000,000元 2,000,000n 15% 1,000,000元 第二步:根据筹资突破点将新筹资额分段例如:20万元以内,2040万,4072万,72120万,120160万,160200万,200万元以上等n第三步:计算边际资本成本n边际资本成本计算表n新增总筹资范围 筹资方式 资本结构 个别资本成本 边际资本成本n20万元以内 长期借款 25% 4% 25%x4%=1%n 债券 25% 8% 25%x8%=2%n 普通股 50% 13% 50%x13%=6.5%n 9.5%n2040万 长期借款 25% 5% 25%x5%=1.25%n 债券 25% 8% 25%x8%=2%n 普通股 50% 13% 50%x13%=6.5%n 9.75%n4072万 长期借款 25% 6% 25%x6%=1.5%n 债券 25% 8% 25%x8%=2%n 普通股 50% 13% 50%x13%=6.5%n 10%依此类推,其他筹资范围内的边际资本成本为: 筹资范围 筹资方式 资本结构 个别资本成本 边际资本成本n72120万 长期借款 25% 6% 25%x6%=1.5%n 债券 25% 10% 25%x10%=2.5%n 普通股 50% 13% 50%x13%=6.5% n 10.5% n120160万 长期借款 25% 6% 25%x6%=1.5%n 债券 25% 10% 25%x10%=2.5%n 普通股 50% 14% 50%x14%=7% 11%n160200万 长期借款 25% 6% 25%x6%=1.5%n 债券 25% 12% 25%x12%=3%n 普通股 50% 14% 50%x14%=7% 11.5%n200万元以上 长期借款 25% 6% 25%x6%=1.5%n 债券 25% 12% 25%x12%=3%n 普通股 50% 15% 50%x15%=7.5% 12%边际资本成本与筹资,投资关系图204072120160200资本成本9.5%9.75%10%10.5%11%11.5%12%筹资或投资（内含报酬率）第四步:确定筹资规模及拟定投资项目n确定边际资本成本的目的是将其与拟投资项目的内含报酬率比较,以确定追加筹资的规模和欲投资的具体项目.n若:n(1)现有A,B,C,D四个项目可供选择,所需投资额分别为40万,50万,60万和80万,其内含报酬率分别为12%,11.4%,10.8%和10.5%, 则企业应做何选择?n(2)如果投资甲项目,需要150万元的投资,预计收益率为10.5%,企业是否投资?如果投资,获利多少?分析过程:A项目需要40万元投资,利用的是020万和2040万段筹措的资金,其资本成本9.5%和9.75%,均低于其12%的内含报酬率,A项目有利可图.nB项目需要50万元的投资,所需资金由40万72万段满足32万,不足的18万由72120万元段中的部分满足,其资本成本10%和10.5%均低于B项目11.4%的内含报酬率,B项目也是可行的.nC项目所需投资60万元,需要由72120万元段满足30万,另外30万由120160万段提供,单从图上看,前30万可获利,但后30万的边际资本成本11%大于C项目的内含报酬率10.8%, C项目也是可行的,还要确定其所需要资金的加权平均资本成本.nC项目的加权资本成本=30/60x10.5%+30/60x11%=10.75% 低于10.8%,可行.nD项目不可行.n企业共需筹集150万元资金,投资A,B,C三个项目.如果用150万投资甲项目,如何决策?n平均资本成本甲=20/150x9.5%+20/150x9.75%+32/150x10%+n48/150x10.5%+30/150x11%=10.26%n甲项目预计报酬率为10.5%,与平均资本成本10.26%相比,有利可图.n甲项目的利润=150万x(10.5%-10.26%)=3600元n如果需要在上述两种情况下作出选择,是投资A,B,C三个项目还是投资甲项目?财务管理(MBA)6资本结构第七章 资本结构n一.杠杆与风险n(一)经营风险与经营杠杆n1.经营风险(Business Risks):又称商业风险,是指企业因经营上的不确定性而使利润发生变化的可能性.n影响经营风险的原因有:市场对产品的需求,产品价格的变化,成本水平的高低,边际贡献的多少以及固定成本的比重.n当其他因素较为稳定时,固定成本成为影响经营风险的重要因素,固定成本比重越大,单位产品负担的固定成本越多,单位利润越低,经营风险越大.经营杠杆利益(Benefit on Operating Leverage):是指在扩大营业额条件下,经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润.n 经营杠杆利益分析表n销售额 变动成本 固定成本 息税前利润n20 12.0 8 0.0n24 14.4 8 1.60n26 15.6 8 2.40n30 18.0 8 4.0n可见,在一定销售规模内,固定成本保持不变的条件下,随着销售额的增长,息税前利润以更快的速度增长.2.经营杠杆:在影响经营风险的诸因素中,固定成本的影响最重要.固定成本成为杠杆的支点.n在某一固定成本比重下,利润相对于销售量变化的倍数是经营杠杆系数,它能综合反映经营风险.n经营杠杆系数(Degree of Operating Leverage, DOL)是息税前利润变动率与销售变动率的比率.其计算公式为:n经营杠杆系数=息税前利润变动率/销售变动率n由于在经营活动进行之前,我们无法预测和规避经营风险,为此,必须将公式推导为利用基期资料的计算公式.n由于产销变动率与边际贡献的变动率是一致的,因此,上述公式可以改为:n经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润3.举例n例1:现有A,B两个企业,有关资料如下:n企业 经济 概率 销量 单价 销售 单位变 变动成 边际 固定 息税前n 状况 (件) 额 动成本 本总额 贡献 成本 利润nA 好 0.2 120 10 1200 6 720 480 300 180n 中 0.6 100 10 1000 6 600 400 300 100n 差 0.2 80 10 800 6 480 320 300 20nB 好 0.2 120 10 1200 6 720 480 350 130n 中 0.6 100 10 1000 6 600 400 350 50n 差 0.2 80 10 800 6 480 320 350 -30 n试比较两个企业经营风险的大小.nA企业:期望边际贡献=480x0.2+400x0.6+320x0.2=400元n 期望息税前利润=180x0.2+100x0.6+20x0.2=100元n 期望经营杠杆系数=400/100=4nB企业:期望边际贡献=480x0.2+400x0.6+320x0.2=400元n 期望息税前利润=130x0.2+50x0.6+(-30)x0.2=50元 n 期望经营杠杆系数=400/50=8 例2:某公司2000年销售收入4000万元,变动成本总额1800万元,固定成本1000万元.2001年销售收入为6000万元,变动成本3600万元,边际贡献总额2400万元,固定成本维持在2000年水平.n试确定2000年和2001年公司的经营杠杆系数.nDOL00=(4000-1800)/(4000-1800-1000)=1.83nDOL01=2400/(2400-1000)=1.71n通过上述计算,我们得到以下结论:n1.在固定成本不变的情况下,经营杠杆系数用来表示产销变动率对息税前利润的影响.n2.在固定成本不变的情况下,产销水平越高,经营杠杆系数越低,企业经营风险越小.n3.公司如果能减少固定成本支出,就能有效降低经营风险,但提高产销量也是降低经营风险的重要手段,且产销量与经营风险有紧密联系.n4.如果经营杠杆系数为1,说明企业没有经营风险,但达到这种状态的条件是没有固定成本或产销量无穷大.在现实中,这是不可能的.因此,经营风险不可避免.(二)财务风险与财务杠杆n1.财务风险(Financial Risks):又称融资风险,是企业因借债而形成的应由股东承担的附加风险.n财务风险是因全部资本中债务资本的变化带来的风险.当负债较多时,股东还债压力增加,如若无力偿还,就可能破产清算,所以,债务加大了财务风险,负债少的企业,财务风险低.n2.财务杠杆:n债务资本虽然有财务风险,但同时具有财务杠杆效应.在企业资本结构不变时,无论息税前利润多少,所负担的利息是固定的,于是,当息税前利润增加时,每1元的利润所承担的利息费用减少,使股东有更多的收益.n这种由固定的利息费用所引起的杠杆现象就称为财务杠杆.n与经营杠杆不同,经营杠杆影响息税前利润,财务杠杆影响税后利润.财务杠杆利益(Benefit on Financial Leverage):是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益.n 财务杠杆利益分析表n息税前利润 债务利息 所得税(33%) 税后利润n 15 15 0.00 0.00n 16 15 0.33 0.67n 24 15 2.97 6.03n 40 15 8.25 16.75n可见在资本结构一定,债务利息保持不变的条件下,随着息税前利润的增长,税后利润以更快的速度增长.n与经营杠杆不同,财务杠杆影响企业的税后利润.财务杠杆系数(Degree of Financial Leverage, DFL)是每股收益变动率与息税前利润变动率的比率.n财务杠杆系数=每股收益变动率/息税前利润变动率n进一步推导,可得:n财务杠杆系数=基期息税前利润/(基期息税前利润-债务利息)n3.举例:有甲,乙,丙三个企业经营相同业务,有关资料如下: 项目 甲企业 乙企业 丙企业资本总额 5,000,000 5,000,000 5,000,000 其中:股本总额 5,000,000 2,000,000 1,000,000 普通股股数 500,000 200,000 100,000 债务资本(利率8%) 0 3,000,000 4,000,000增加前息税前利润 500,000 500,000 500,000减:债务利息 0 240,000 320,000税前利润 500,000 260,000 180,000减:所得税(40%) 200,000 104,000 72,000税后利润 300,000 156,000 108,000除以:普通股股数 500,000 200,000 100,000每股收益 0.6 0.78 1.08改变后息税前利润 1,000,000 1,000,000 1,000,000减:利息费用 0 240,000 320,000税前利润 1,000,000 760,000 680,000减:所得税 400,000 304,000 272,000税后利润 600,000 456,000 408,000除以:普通股股数 500,000 200,000 100,000每股收益 1.2 2.28 4.08财务杠杆系数 1 1.92 2.78根据上述计算,可得以下结论:n1.财务杠杆系数说明息税前利润改变对每股收益改变幅度的影响.三家企业在息税前利润都增加1倍的情况下,其每股收益对应增加1倍,1,92倍和2.78倍.n2.在资本总额,息税前利润相同的情况下,负债率越高,财务风险越大,对每股收益的影响也越明显.在利润增加的情况下,似乎丙企业最有利,但在利润下降时,对丙企业的不利影响也最大.n3.适度举债会产生有利的财务杠杆效应,但利用的不好的话,会产生负面影响.n4.虽然财务杠杆用来评价财务风险,但负债和优先股都产生财务杠杆效应,发行了优先股的企业,即使没有举债,其财务杠杆系数也大于1.n5.因负债率可以控制,故财务风险可以规避.但规避财务风险的同时,也就放弃了财务杠杆.问题的关键还是适度举债.(三)总杠杆与企业策略n因为存在固定成本,销售与息税前利润的同比变动关系被破坏,经营杠杆扩大了销售对息税前利润的影响;因为利息费用和优先股股息的不变性,又产生了财务杠杆,财务杠杆扩大了息税前对每股收益的影响.n既然销售会影响息税前利润,而息税前利润又影响每股收益,那么,当销售发生改变时,每股收益的变化就会更大,这就是综合杠杆.n综合杠杆率(Degree of Combined Leverage, DCL; Degree of Total Leverage, DTL) 是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果,是每股收益的变动率与销售变动率的比率.它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积.n总杠杆系数=每股收益变动率/产销变动率n=经营杠杆系数x财务杠杆系数例:凯帝公司没有发行过优先股,原计划年销售收入100万,全部固定成本和费用计20万元,总资产50万元,资产负债率40%,负债利率8%, 所得税率为40%.现在公司拟改变经营计划,追加资金40万元,年固定成本增加5万,销售增加20%, 变动成本率下降至60%,该公司02年所需40万的资金可通过发行股票或以10%利率发行债券.n哪种筹资方式更合理?凯帝公司有关资料如下:n 指标 原计划 甲方案 乙方案n资产总额(1) 500,000 900,000 900,000n负债总额(2) 200,000 200,000 600,000n销售收入(3) 1,000,000 1,200,000 1,200,000n减:变动成本(4) 700,000 720,000 720,000n边际贡献(5) 300,000 480,000 480,000n减:固定成本(6) 184,000 234,000 234,000n息税前利润(7) 116,000 246,000 246,000n减:利息(8) 16,000 16,000 56,000n税前利润(9) 100,000 230,000 190,000n减:所得税(40%) 40,000 92,000 76,000n税后利润(10) 60,000 138,000 114,000nDOL(11)=(5)/(7) 2.59 1.95 1.95nDFL(12)=(7)/(9) 1.16 1.07 1.29nDTL(13)=(5)/(9) 3 2.09 2.52n销售净利润率(14)=(10)/(3) 6% 11.5% 9.5%n股东权益回报率 20% 19.7% 38%由于乙方案中总杠杆系数2.52,比甲方案的总杠杆系数2.09大,且股东权益回报率38%又几乎是甲方案股东权益回报率19.7%的2倍,因此,拟增加的40万投资应通过发行债券筹集n但是否经营状况较好的公司就一定采取较高的财务杠杆,还取决于企业文化和公司理财的方略.n如:美国国货公司是一家在1981年就有40亿美元年销售额的企业,旗下有四大类业务和1500多个知名品牌,公司前总裁威廉.拉勃特先生是”一位不喜欢欠钱”的人,虽然他所领导的公司”总能卖光所有的东西”,但他们秉承”为股东赚钱”的使命,力争节约每一分钱,保持着近乎为0的负债率,却使公司连续29年销售收入、每股盈余和股利持续增长,并维持60%的股利支付率.虽然拉勃特先生任职期间公司股票的市盈率下降60%,但每股盈余增长6倍多,从而使股价增长了3倍,受到众多机构投资者的追捧.n但有分析家认为若提高负债率,该公司的每股盈余将会提高.二.目标资本结构n1.资本结构n资本结构是指企业各种资金筹集的构成和比例关系.它包含广义和狭义资本结构.n广义资本结构是指企业全部资金的构成,不仅包括长期资本,还包括短期负债;狭义资本结构是指各种长期资本的结构和比例.n2.影响资本结构的因素n(1)文化和制度因素;(2)企业获利能力n(3)负债的税收挡板效应;(4)企业的成长性n(5)管理层的好恶;(6)企业资产担保价值二.资本结构原理n1.净收入理论:n持该理论观点的人认为:负债可降低资本成本,负债程度越高,企业价值越大.n因为:债务利息和权益资本成本不受财务杠杆的影响,无论筹资规模多大,债务资本成本和权益资本成本都不会改变.负债利息因可税前扣除,成本较权益资金低得多,只要债务资本成本低于权益资本成本,负债比例越大,加权平均资本成本越低,企业价值越大.当负债率达100%时,企业的价值是最大的.n如果Kb代表债务资本成本,Ks代表权益资本成本,Kw代表加权平均资本成本,V代表企业价值,净收入理论就可以用下图表示.净收益理论n当负债率达100%时,企业的价值是最大的.KbKwKs负债率100%资本成本负债率企业总价值100%V2.净营运收入理论n持这个理论观点的人认为:不论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本都是固定不变的,因此企业的价值也是固定不变的,任何筹资都可以,不存在目标资本结构.n因为:财务杠杆增大时,债务资金使企业的风险加大,即使债务资金本身的成本不变,也会使权益资金的成本上升,所以加权平均资本成本并不会因负债比率的提高而降低,而是维持不变.因此,企业的价值也就固定不变.n净营运收入理论可用下图表示.KsKwKb负债率资本成本负债率企业总价值V3.传统理论n持这种理论观点的人认为:适度负债的最佳资本结构是加权平均资本成本由下降转为上升时的转折点,此时企业的价值最大.n依据:企业利用债务资金产生财务杠杆效应,使风险加大,尽管会导致权益资本成本上升,但在一定程度内不能抵消利用债务资金获得的好处,在此范围内,加权平均资本成本下降,企业价值提高.但是,超越这一范围利用债务资金,权益资本成本的上升不能再被债务资金的低成本抵消,加权平均资本成本随之提高,企业价值反而下降.所以,转折点上加权平均资本成本最小,企业价值最大.可用下图表示传统理论下的资本成本负债比率资本成本KsKwKb最佳资本结构4.权衡理论n也称MM理论,是两位美国学者莫迪格利尼和米勒提出的.最初的权衡理论认为,税前扣除债务成本降低,负债越多,企业价值就越大.但这必须符合严格的假定条件.现实生活破坏了MM理论的最初假定,通过不断完善,MM理论发展成为税负利益-破产成本的权衡理论.n认为负债为企业带来税额庇护利益,但也会带来破产成本,当税额的庇护利益与破产成本达到均衡点时,企业价值最大,资本结构最佳.权衡理论图TBFA企业价值负债率D1D2VLVL1VUVL:为同时存在负债税额庇护和破产成本的企业价值VL1:为只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值VU:为无负债的企业价值TB:为负债 税额庇护利益的现值FA:破产成本D1:为破产成本变得重要时的负债水平D2:为最佳资本结构三.目标资本结构的确定n1.比较资本成本:n例:某公司原有800万的资金,其中400万的债券,年利率8%,另外400万是以每股8元的价格发行50万股普通股,预计1年后每股股利1元,股利增长率3%,企业所得税率33%.(假设各种筹资均不考虑筹资费率)n该企业欲改变经营计划,需增加资金200万,现有三种方式可供选择:nA:增发200万债券,年利率10%,因财务风险增大,股价跌至6.67元,但股利政策不变.nB:以市价10元的价格增发6万股普通股筹资60万,预计股利政策不变,另外140万通过发行债券筹集,年利率为10%.nC:发行优先股10万股,发行价20元/股,每股股息2.6元,普通股和债券条件不变.n试利用加权平均资本成本法确定最佳资本结构.1.第一步,计算增加筹资前的平均资本成本n先计算个别资本成本:n债券资本成本Kb=8%(1-33%)=5.36%n普通股资本成本Ks=1/8+3%=15.5%n加权平均资本成本=400/800x5.36%+400/800x15.5%=10.43%n2.第二步,计算各方案的加权平均资本成本.nA: Kb1=8%(1-33%)=5.36%n Kb2=10%(1-33%)=6.7%n Ks=1/6.67+3%=18%nKwA=400/1000x5.36%+200/1000x6.7%+400/1000x18%n=10.684%B: Kb1=8%(1-33%)=5.36% Kb2=10%(1-33%)=6.7% Ks=1/10+3%=13%nKwB=400/1000x5.36%+140/1000x6.7%+400/1000x15.5%+60/1000x13%n=10.06%nC: Kb1=8%(1-33%)=5.36%n Ks=1/8+3%=15.5%n Kp=2.6/20=13%nKwC=400/1000x5.36%+400/1000x15.5%+200/1000x13%=10.944%n3.第三步,选择最佳方案n比较三个方案的平均资本成本,B方案的资本成本最低.因此,B方案为最佳筹资方案.2.追加资本结构决策n企业在持续生产经营过程中,由于扩大业务或对外投资的需要,有时会增加筹集新资,既所谓的追加筹资.n按照最佳资本结构的要求,选择追加筹资方案可有两种方法:一种是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本,从中选择最优筹资方案;另一种是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总,测算各追加条件下汇总资本结构的综合资本成本,比较确定最优追加筹资方案.例:某企业现有两个追加筹资方案可供选择,有关资料经测算整理后如下表:n追加筹资方案表筹资方式追加筹资方案1追加筹资方案2追加筹资额资本成本%追加筹资额资本成本%长期借款优先股普通股合计5020301007.013.016.0-6020201007.513.016.0-方案1:50%7%20%13%30%16%10.9%方案2:60%7.5%20%13%20%16%10.3%n若该企业原有的资本结构为:长期借款50万元,债券150万元,优先股100万元,普通股(含留存收益)200万元,资本总额500万元.现将其与追加筹资方案1,2汇总在一起,如下表:n筹资方式 原资本结构 追加方案1 追加方案2 追加筹资后结构n 资本额 资本成本 筹资额 资本成本 筹资额 资本成本 方案1 方案2n长期借款 50 6.5 50 7.0 60 7.5 100 110n债券 150 8 - - - - 150 150n优先股 100 12 20 13.0 20 13.0 120 120n普通股 200 15 30 16.0 20 16.0 230 220n合计 500 11.45 100 - 100 - 600 600若采用方案1:综合资本成本为:(50+50)/600(506.5%507%)100150/6008%+100/60012%20/60013%(200+30)/60016%=11.69%若采用方案2:综合资本成本为:(50+60)/600(506.5%607.5%)/110150/6008%100/60012%20/60013%(20020)/60016%11.59%综合两种方法的计算,方案2优于方案1.2.每股收益法n(1)不同筹资方式下每股收益的计算n例:某公司目前的资金来源中有800万股普通股(面值1元)和3000万元债券(年利率10%).该公司拟投产一新项目需要4000万元的资金,预计新项目投产后每年新增息税前利润400万元.该项目有三个筹资方案:nA:按11%的年利率增发债券;nB:按面值发行股利率为12%的优先股;nC:按20元/股的价格增发普通股.n该公司目前息税前利润为1600万元,所得税率为40%,证券筹资费率可忽略不计.n要求计算增资前后每股收益.具体过程见下表n该公司每股收益计算表n筹资方案 增资前 发行债券 发行优先股 发行普通股n息税前利润 1600 2000 2000 2000n-原债务利息 300 300 300 300n-新增债务利息 0 440 0 0n税前利润 1300 1260 1700 1700n-所得税 520 504 680 680n税后利润 780 756 1020 1020n-优先股股息 0 0 480 0n普通股收益 780 756 549 1020n除以普通股股数(万股) 800 800 800 1000n每股收益(元) 0.975 0.945 0.675 1.02(2)每股收益无差别点n每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的销售水平或息税前利润水平.n我们用符号EPS表示每股收益,则其计算公式为:nEPS=(S-Vc-F)-I(1-T)-d/N=(EBIT-I)(1-T)-d/Nn其中: S:销售收入nVc:变动成本nF:固定成本nT:所得税率nI:债务利息nN:普通股股数nEBIT:息税前利润nd:优先股股利在特定的销售或利润水平下,各种融资方式的每股收益是相等的.n依上例:n1)增发普通股与债券筹资的每股收益无差别点:n(EBIT1-300-4000x11%)(1-40%)-0/800=(EBIT1-300)(1-40%)-0/1000nEBIT1=2500万元n2)优先股筹资与增发普通股的每股收益无差别点:n(EBIT2-300)(1-40%)-4000x12%/800=(EBIT2-300)(1040%)-0/1000nEBIT2=4300万元n息税前利润不超过2500万元,增发普通股最好;只要息税前利润超过2500万元,负债成为最合理的筹资方式.优先股虽然也有财务杠杆效应,但影响力远不及负债,因此,当EBIT大于2500万元,就应增加负债比率.n当然,如果估计EBIT低于无差别点的概率很小,则应选择负债融资.相反,如果估计EBIT比无差别点高不出多少,而降低到无差别点以下的概率很大,则债务融资的风险过大,应放弃负债融资.每股收益无差别点图nEPS(元/股)EBIT(息税前利润)权益融资债券融资优先股融资250043001.322.4华特公司目前有资本华特公司目前有资本75万元，现因生产发展需要准备再筹资万元，现因生产发展需要准备再筹资25万元，万元，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可利用发行债券来筹集。若：这些资金可以利用发行股票来筹集，也可利用发行债券来筹集。若：新股发行价为新股发行价为25元元/股；预计息税前利润为股；预计息税前利润为200000元，所得税率为元，所得税率为30%。下表列示了原资本结构和筹资后的资本结构。试选择最优筹。下表列示了原资本结构和筹资后的资本结构。试选择最优筹资方案。资方案。解：解：结论：结论：n当当EBIT 68000元时，应利用负债筹资；元时，应利用负债筹资；n 当当EBIT68000 元，所以，应采用发行债券方元，所以，应采用发行债券方案。案。每股收益无差别点图n 每股收益息税前利润（元）680001.44权益融资债务融资负债融资优势区权益融资优势区3.最佳资本结构n企业价值是未来现金流入量的总现值,这意味着一方面应增加未来现金流入量,同时降低风险以减少贴现率.所以最佳资本结构应是平均资本成本最低时的资本构成,此时公司的总价值最大.n我们可以用股票的价值与债券价值之和代表企业价值.n第一步:因债券价值相对稳定,假设其现值等于面值B.n第二步:确定公司股票的现值S.n1)利用资本资产定价模式确定股票的资本成本KsnKs=Rs=RF+(RM-RF)n2)假设公司每年可获得相同的净利润,则公司股票的现值实际是以税后利润为年金的永续年金现值,即nS=(EBIT-I)(1-T)/Ksn第三步:计算价值:V=B+S第四步:计算平均资本成本,并验证企业价值最大时,加权平均资本成本最小.n加权平均资本成本=税前债务资本成本x债务额占总资本比重x(1-所得税率)+权益资本成本x股票额占总资本比重n案例:某企业现有资本总额4000万元,其中3000万元为股本,1000万元是税前年利率为10%的债券,目前每年息税前利润为1000万元,公司认为目前资本结构不合理,准备用发行债券所筹资金回购股票以优化资本结构,并且每增发200万元债券,税前债务资本成本在10%基础上提高1%,其测算结果如下表示:债务资本成本与权益资本成本测算表n增发债券 税前债务 股票 无风险报 平均风险股票 股票资本n市价(万元) 资本成本 值 酬率RF 必要报酬率RM 成本KSn 0 10% 1.20 8% 12% 12.8%n200 11% 1.25 8% 12% 13%n400 12% 1.30 8% 12% 13.2%n600 13% 1.40 8% 12% 13.6%n800 14% 1.60 8% 12% 14.4%n1000 15% 1.80 8% 12% 15.2%将有关资料按照上述步骤计算,得下表.n企业价值与平均资本成本对照表n债券市价 股票市价 企业价值 增发债券税前 权益资 加权平均n(万元) (万元) (万元) 债务资本成本 本成本 资本成本n1000 4218.75 5218.75 10% 12.8% 12.8%n1200 4052.31 5252.31 11% 13% 12.54%n1400 3872.73 5272.73 12% 13.2% 12.51%n1600 3626.47 5226.47 13% 13.6% 12.84%n1800 3283.33 5083.33 14% 14.4% 13.47%n2000 2960.53 4960.53 15% 15.2% 14.11%财务管理(MBA)7利润分配第八章 利润分配与股利政策n一.利润分配n1.利润分配的原则n必须遵守国家的财经法规,保证国家的财政收入和企业生产经营的需要;n必须兼顾企业所有者,经营者和职工利益;n要提高企业的自我发展能力和承受风险能力,优先考虑企业积累,同时兼顾投资者的利益;n处理好企业内部积累和职工利益的关系.2.利润分配的项目n按照我国规定,利润分配项目包括:n(1)盈余公积金:有法定与任意之分n(2)公益金:用于职工集体福利设施建设n(3)股利:股份有限公司原则上应从累计盈利中分派股利,无盈利不得支付股利,即所谓的”无利不分”原则.但若公司用盈余公积金抵补亏损后,为维护其股票信誉,经股东大会特别决议,也可用盈余公积金支付股利,但支付股利后的法定盈余公积金不得低于注册资本的25%.3.利润分配顺序n(1)弥补以前年度亏损:年度发生的亏损,可用下一年度的税前利润弥补,下一年度的利润弥补不完的,可在5年内延续弥补.n(2)缴纳所得税n税后利润分配顺序为:n(1)被没收的财务损失,支付各种没收的滞纳金和罚款n(2)弥补以前年度亏损n(3)提取法定盈余公积金n(4)提取公益金n(5)支付优先股股利n(6)提取任意盈余公积金n(7)支付普通股股利某公司2002年有关资料如下:2002年度实现利润总额6000万元,所得税税率按30%计缴;公司前3年累计亏损2000万元,经董事会决定,公益金的提取比例为5%,任意盈余公积金的提取比例10%,支付600万股普通股股利,每股2元.n根据上述资料,该公司的利润分配如下:n一.利润总额 6000万元n 加:年初未分配利润 -2000万元n二.可供分配利润 4000万元n 减:应交所得税 1200万元n 提取法定盈余公积金 280万元n 提取公益金 140万元n三.可供股东分配利润 2380万元n 减:提取任意盈余公积金 280万元n 已分配普通股股利 1200万元n四.未分配利润 900万元4.影响利润分配的因素n(1)法律因素n法律并不要求企业必须分派利润,但对分配顺序,资本保全,资本积累和债务偿付却有限制规定.n资本保全和积累的规定是要求企业在分配利润时,不能侵蚀企业资本,即公司分配的利润不能超过当期与过去的留存收益之和.n无力偿付债务的规定:无力偿付有两层含义:一是由于经营不善出现大量亏损,致使资不抵债;二是尽管公司没有形成大量亏损,导致资不抵债,但企业的资产流动性很差,已陷入财务困境,无力偿付到期债务.n法律规定:对于无力偿付债务的公司,或因支付股利将使其失去偿还能力的,公司不得支付现金股利,否则属于违法.(2)股东因素n税负:对富有的股东个人来说,由于股利收入的税率高于资本利得的税率,因此其偏好多留盈余少派现;对于低收入的股东来说,他们宁愿获得没有风险的当期股利,也不愿意冒风险去获得以后的资本利得,因此他们偏好多分少留.n股东的投资机会:若留存收益再投资所获得的报酬高于股东个人单独将股利收入投资于其他投资机会所得的报酬,则应少分多留;反之,则多分少留.n控制权的稀释:若多分少留,在公司需要资金时可能会再发行新股以融通所需资金,现有股东的控制权就会被稀释,而且还会因为流通在外股数的增加,使每股收益的下降,从而使股价也下降,对现有股东产生更不利的影响.(3)公司因素n资产的变现能力:若公司的资产变现能力强,现金来源较充裕,则股利支付能力就强,股利政策就灵活.n筹资能力:若企业随时都能筹到所需资金,则支付股利的能力就较强,股利政策就倾向于多分少留.反之亦然.n资本结构弹性:如果股票发行成本较低,则股利政策相对灵活;如果公司调整负债比率不至于严重影响其资本成本的话,则股利政策也相应灵活.n公司现有经营状况:如扩充的公司采用低股利政策;盈利能力较强的公司采用高股利政策等.n企业的投资机会:投资机会多,则采用低股利政策,反之亦然.n企业的生命周期:不同发展阶段应采取不同的股利政策.5.股利支付日期及支付形式的确定n股利宣告日:是公司董事会将股利支付情况予以公告的日期.公告中将宣布每股支付的股利,股权登记期限,除去股息的日期和股利支付日期.n股权登记日:是指有权领取股利的股东有资格登记截止日期,也称除权日.只有在股权登记日前在册的股东才有权分享股利.n股利支付日:向股东发放股利的日期.n6.股利支付形式:n现金股利n财产股利:以公司拥有的债券,股票等作为股利予以发放.n负债股利:以负债形式支付股利,如应付票据n清算股利:在无留存收益情况下支付股利,即资本返还.n股票股利:以增发的股票作为股利的支付方式股利支付程序举例n某公司2000年11月15日发布公告:本公司董事会在2000年11月15日的会议上决定,本年度发放每股5元的股利;本公司将于2001年1月2日将上述股利支付给已在2000年12月15日登记为本公司股东的人士.n股利宣告日:2000年11月15日n股权登记日:2000年12月15日n股利支付日:2001年1月2日二.股利分配政策n1.剩余股利政策:是投资优先的股利政策n剩余股利政策就是在企业确定的最佳资本结构下,税后净利润首先满足投资的需要,然后若有剩余才用于分配股利.n但采用此股利政策的先决条件必须是有良好的投资机会,并且这种投资机会的预期报酬率要高于股东要求的必要报酬率.由于有良好预期,因此股价会上升.n在该政策下,一般采取以下步骤决定分配股利分配额:n(1)根据选定的最佳投资方案,确定投资所需的资金数额;n(2)按照企业的目标资本结构,确定投资需要增加的股东权益资本数额;n(3)税后净利润首先用于满足投资需要增加的股东权益资本的数额;n(4)在满足投资需要的剩余部分用于股东分配股利.例:某公司现有盈利270万元,可用于股利发放,也可用于留存.假定该公司的最佳资本结构为40%的负债和60%的权益.企业有三个最佳投资方案可供选择,所需资金分别为:200万,300万和400万.该公司采用剩余股利政策.n试确定公司的股利分配方案.n有关计算如下:n项目 方案1 方案2 方案3n(1)资本支出预算额 2,000,000 3,000,000 4,000,000n(2)现有留存收益 2,700,000 2,700,000 2,700,000n(3)资本预算所需权益资金 1,200,000 1,800,000 2,400,000n(4)股利发放额(2)-(3) 1,500,000 900,000 300,000n(5)股利支付率(4)/(2) 55.6% 33.3% 11.1%n投资机会越多,股利越少;反之,投资机会越少.股利越多.n即使企业投资机会较稳定,股利发放额也会因每年盈利的波动而同方向波动.这种波动会传递出企业经营不稳的信息,影响股价的变化.因此不能机械地运用剩余股利政策.2.固定股利或稳定增长股利政策n这是一种稳定的股利政策,它要求企业在较长时期内支付固定的股利额,只有当企业对未来利润增长确有把握,且未来的盈利足以支付更多的股利时,公司才会提高每股股利支付额.n理由是:n(1)股利政策是向股东传递的重要信息,股利支付稳定,说明公司业绩稳定,经营风险小,可消除股东的未来股利变化的不安全感.n(2)稳定的股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入和支出,特别是那些希望每期能有固定收入的投资者更欢迎这种政策,机构投资者尤其如此.n(3)因为减发股利或降低股利增长率,会传递出公司经营困难,业绩滑坡的信息,因此为维持稳定的股利水平,公司有时会实行某种综合性措施,比如延缓某些投资方案等.3.固定股利支付率政策n这是一种变动的股利政策,企业每年都从净利润中按固定的股利支付率发放股利.盈利好就多分,盈利状况不好就少分或不分,股利随经营业绩水涨船高.n虽然股利政策不会给企业造成较大的财务负担,但其股利可能变动较大,给投资者传递出企业业绩不稳定的信息,容易使股票价格产生波动,不利于树立良好的企业形象.n理论虽如此,但实际股票价格未必波动.n例:某企业采用固定股利支付率为50%的股利政策,规定企业亏损时不分红,1996年2001年的有关情况如下表所示:n年份 盈利/股 股利/股 平均价格/股n1996 6.20 3.10 35.00n1997 4.10 2.05 32.00n1998 -2.50 0.00 30.00n1999 3.75 1.875 33.00n2000 5.00 2.50 38.00n2001 -1.50 0.00 31.004.低正常股利加额外股利政策n这是一种介于稳定股利政策和变动股利政策之间的折中股利政策.这种股利政策每期都支付较低的正常股利额,当企业盈利较多时,再根据实际情况发放额外股利.n优点:有较大的灵活性,同时固定的低股利支付率又给投资者带来稳定的收益,因此具有稳定性,有利于使资本结构达到目标资本结构.为许多公司所采用.案例1n某公司目前发行在外的股数为1000万股，该公司的产品销路稳定，拟投资1200万元，扩大生产能力50%。该公司想要维持目前50%的负债比例，并想继续执行10%的固定股利支付率政策。该公司在2007年的税后利润为500万元。n要求：该公司2008年为扩充上述生产能力必须从外部筹措多少权益资金？解n留存收益=500（1-10%）n=450万元n投资项目所需权益资金=1200（1-50%）n=600万元n需从外部筹措权益资金=600-450n=150万元n需从外部筹措资金=150+600=750万元案例2n某公司发行在外的普通股为30万股，该公司2005年的税后利润为300万元。2006年的税后利润为500万元。该公司准备在2007年再投资250万元，目前的资本结构为最佳资本结构，资金总额为10000万元，其中，权益资金6000万元，债务资金4000万元。另已知该企业2005年股利为4.8元。要求：n（1）如果该公司采用剩余股利政策，则其在2006年的每股股利为多少?n（2）如果该公司采用固定股利政策，则其在2006年的每股股利为多少？n（3）如果该公司采用固定股利支付率政策，则其在2006年的每股股利为多少？解答n（1）剩余股利政策n投资所需权益资金=2500.6=150万元n则：可用于发放股利的盈余为：n500-150=350万元n每股利润=35030=11.67元解答n（2）固定股利政策n2006年的股利应与2005年相同，即每股股利为4.8元。n（3）固定股利支付率政策n2005年的每股股利=30030=10元/股n则2005年的股利支付率=4.810=48%n2006用于发放股利的盈余为50048%=240万元n则2006年每股发放的股利为：24030=8元三.股票股利与股票分割n(一)股票股利n股票股利是指公司通过增加发行股票的方式进行股利的支付.按其发放时是否有偿,分为送股和配股两种方式.n1.送股:n是股份公司按现有股东的持股比例,用当年利润无偿分派股利.n送股的目的不是为了增资,而是为了调整资本结构,提高公司的社会地位,增强股东的信心.n送股不会增加公司财产,但会引起所有者权益各项目的结构发生变化.中国证监会中规定上市公司向股东送股应符合以下条件:n1.已按规定弥补亏损,提取法定盈余公积金和公益金;n2.用公积金送股后的法定盈余公积金和资本公积金不少于股本的50%;n3.发送的股票限于普通股,发送的对象为根据股东大会决议而在规定的日期持有该公司股票的普通股股东;n4.因送股增加的股本额与同一年度内配股增加的股本额两者之和不超过上一年度截止日期时的股本额.送股有两种形式:红利送股和公积金送股n1.红利送股:即红股,处于成长阶段的上市公司需要大量资金开拓新产品,新市场,扩大经营规模,因而保留上一年的可分配利润,将红利以面值折算成红股派送给股东,这种方式对股东而言实际是一种再投资.n2.公积金送股:企业可以用资本公积金或盈余公积金转赠股本,从而导致公司增加股本,只是资本公积金和盈余公积金下降,净资产不改变.例:某公司在发放股票股利前,股东权益情况如下表:普通股(面值1元,已发行1000000股) 1,000,000资本公积金 2,000,000未分配利润 15,000,000股东权益合计 18,000,000n假定该公司宣布发放10%的股票股利,即发放100,000股普通股股票股利,并规定现有股东每持有10股可得1股新发放股票.若该股票当时市价为25元,随着股票股利的发放,需从“未分配利润”项目划转出的资金为:n25x1,000,000x10%=2,500,000元n支付股票股利后的股东权益如下:n普通股(面值1元,已发行1,100,000股) 1,100,000n资本公积金 4,400,000n未分配利润 12,500,000n股东权益合计 18,000,000尽管股票股利不会对股东权益总额产生影响,但会发生资金在各股东权益项目之间的再分配.而且还会引起每股收益和每股市价的下降.n假定上述公司本年盈余为5,000,000元,股东甲持有50,000股普通股,发放股票股利对该股东的影响如下:n项目 发放前 发放后n每股收益 5,000,000/1,000,000=5 5,000,000/1,100,000=4.55n每股市价 25 25/(1+10%)=22.73n持股比例 50,000/1,000,000=5% 55,000/1,100,000=5%n所持股总价值 25x50,000=1,250,000 22.73x55,000=1,250,150n注:尾差系计算时四舍五入所至.n发放股票股利后的每股收益n=发放股票股利前的每股收益/(1+股票股利发放率)n发放股票股利后的每股市价=n股利分配权转移日的每股市价/(1+股票股利发放率)股票股利尽管不直接增加股东的财富和公司的价值,但对公司和股东来说都有着非常特殊的意义.n1.对股东的意义:n(1)积极意义:成长中的公司一般采用股票股利政策,因此投资者对这样的公司往往看好,股票市价有可能不跌反升;另外,股东需要资金时,可将分得的股票股利出售,有些国家规定出售股票所需缴纳的资本利得税率比收到现金股利所需缴纳的税率低.有时公司在发放股票股利的同时,维持原现金股利,这样股东因所持股数的增加而得到更多的现金.n(2)消极意义:n有时投资者会认为股票股利是公司资金周转不灵的征兆,从而失去对公司的信心,大量抛售股票,导致股价下跌的幅度大于股利发放的幅度,使股东蒙受损失.2.对公司的意义n(1)积极意义:n有利于公司的长期发展;n股票股利有增强投资者信心的作用,可稳定股票价格;n在盈余和现金股利不变的情况下,发放股票股利可以降低每股价值,从而吸引更多投资者,防止被少数外部集团控制,稳定老股东的控股地位.n(2)消极影响n有时会认为这是公司缺乏资金的一种表现,影响投资者的投资信心,使股价下跌,降低公司股票的市值.n发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大,会增加公司的负担.2.配股n配股是公司将新发行的股票按原股东的持股比例交于股东,并从股东处收取部分现金的股利分配方式.n送股与配股的主要区别:n送股是无偿的,而配股是有偿的;n送股不会使公司的现金发生变化,而配股会增加公司的现金;n配股实质是给予老股东的一种赔偿,是给予他们一种优惠购买股票的权利.根据中国证监会的规定,上市公司向股东配股需要满足若干条件:n上市公司必须与控股股东在人员,资产,财务上分开,保证上市公司人员独立,资产完整和财务独立;n公司章程符合的规定,并根据进行了修订;n配股募集资金的用途必须符合国家产业政策的规定;n前一次发行的股份已经募足,募集资金使用效果良好,本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度(1月1日12月31日);n公司上市超过3个完整会计年度的,最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上,上市不满3个会计年度的,按上市后所经历的完整会计年度平均计算;属于农业,能源,原材料,基础设施,高科技等国家支持行业的公司,净资产收益率可以略低,但不得低于9%;上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%;n公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏;n本次配售募集资金后,公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平;n配售的股票限于普通股,配售对象为股权登记日登记在册的全体股东;n公司一次配股发行股份总数不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股份总数的30%.若本次募集资金用于国家重点项目,技改项目的,可不受30%比例的限制.上市公司有下列情形之一的,其配股申请不予核准:n不按有关法律,法规的规定履行信息披露义务;n近3年有重大违法,违纪行为;n擅自改变或所列资金用途而未作纠正,或未经股东大会认可;n股东大会的通知,召开方式,表决方式和决议内容不符合及有关规定;n申报材料存在虚假陈述;n公司拟定的配股价格低于配股前每股净资产;n以公司净资产为本公司的股东或个人债务提供担保;n公司资金,资产被控股股东占用,或有重大关联交易,明显损害公司利益.n若申请配股的公司因存在上述2,3,5项规定的情形而未被证监会核准的,不得在一年内再提出配股申请.另外,中国证监会的通知规定,上市公司对战略投资者的配售须符合以下要求:n在对一般法人配售和对一般投资者上网发行前,战略投资者应与发行公司订立配售协议,约定其持股时间不得少于6个月.n在公开募集文件中,对战略投资者的主要情况和约定持股量及持股时间予以披露.n战略投资者发生股权变更时,应于股权变更发生后5天内将变更情况向证券交易所提出书面报告.证券交易所应于收到报告后1天内公告.n该通知还规定,上市公司配售部分的股票,不得少于公开发行量的25%,不得大于公开发行量的75%,对每一个配售对象的配售股份不得超过发行公司发行在外的普通股总数的5%,一般不应少于50万股.案例3n某公司决定为其面值为1元的100万股流通在外的普通股派发10%的股票股利，公开市场的股票价格为每股20元，派发股利前的股东权益构成为：n普通股100万股，面值1元 100万元n资本公积 1500万元n留存收益 5000万元n股东权益总计 6600万元n要求：（1）公司发放股票股利会对股东权益部分产生怎样的影响？（2）如果下一年度的净收益为1100万元，在考虑股票股利影响前后，每股收益各为多少？每股收益是否发生变化？为什么？（3）每股市价可能会发生怎样的变化？为什么？分析n（1）发放股票股利前后的股东权益n 发放前 发放后n普通股 100万元 110万元n资本公积 1500万元 1690万元n留存收益 5000万元 4800万元n股东权益总计 6600万元 6600万元分析n（2）每股收益的影响n发放股票股利前的每股收益n=1100万元100万股=11元/股n发放股票股利后的每部收益n=1100万元110万股=10元/股n每股收益下降，股东利益被稀释。n（3）公司的每股市价有可能下跌，因为流通股数增加导致每股收益下降。(二)股票分割n1.股票分割的概念:n股票分割是将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为.n股票分割会改变每股面值,但不改变普通股股东权益的构成.股票分割不属于某种股利方式,但其所产生的效果与发放股票股利近似.n2.分割的动机:n降低股票市价;n为新股发行做准备;n有助于公司兼并,合并政策的实施.例:甲,乙公司目前的股票市场价格分别为60元和10元,根据对双方企业价值的分析,甲公司管理当局认为以1:6的交换比率较公平合理.但1:6的比有可能会使乙公司股东心理上难以接受.为此,甲决定先对本公司进行股票分割,然后再按1:1的交换率实施对乙公司的兼并.n 股票分割前 股票分割后n 股票市价 交换率 股票市价 交换率n甲公司 60 1 10 1n乙公司 10 6 10 1n股票分割对股东而言,虽然各股东持有的股数增加,但持股比例不变,持有股票的总价值不变.但多数情况下,股票分割后,股东能分到较多的现金股利.n股票分割向社会传递的有利信息,可降低股价,使交易的人数和交易量都增加,增强了股票的流动性;n尽管股票分割和发放股票股利都能达到降低公司股价的目的,但一般地讲,只有在公司股份剧涨且预期难以下降时,才采用股票分割的办法降低股价;股票分割可用于对年度内股价的抑制.例:某公司原发行面额10元的普通股1,000,000股,若按1股换成5股的比例进行股票分割,分割前,后的股东权益下表所示,假定公司本年净利润800,000元,那么股票分割前的每股收益为0.8元(800,000/10,000,000).n股票分割前的股东权益 单位:元n普通股(面额10元,已发行1,000,000股) 10,000,000n资本公积金 2,000,000n未分配利润 20,000,000n股东权益合计 32,000,000n股票分割后的股东权益 单位:元n普通股(面额2元,已发行5,000,000) 10,000,000n资本公积金 2,000,000n未分配利润 20,000,000n股东权益合计 32,000,000n分割后,每股收益为0.16元(800,000/5,000,000),则每股市价也会下降.（三）股票反分割n如果公司股票的价格过低,为了提高股价,可采取股票反分割的措施,将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票.n这样的结果,也可使股票市价上升.n例如:将面额1元,发行500,000股,市价为5元的股票,按2股换1股的比例进行反分割,该公司的股票面额将成为2元,股数将成为250,000股,市价也将上升.（四）股票股利与股票分割的影响n1.对投资者的影响 从实际上看，股票股利与股票分割使投资者更容易出售部分股票而获取收入。所以对他们来说，股票股利与股票分割是一笔意外之财，他们可以卖掉额外股票而仍然保有原来的股权。股票股利与股票分割可以对这些股东产生一种有利的心理影响。n2.对现金股利的影响 股票股利与股票分割通常会伴随着现金股利的增加。股票股利增加了现金股利总额。股票分割对现金股利的影响与股票股利对现金股利的影响相同。n3.对交易范围的影响 股票股利与股票分割可以使企业的股票处于一个价位更低、更受欢迎的交易范围，从而可以吸引更多的购买者，使机构投资者减少而增加个人持股者。n4.对信息内容的影响 股票股利与股票分割的宣布可以向投资者传递信息。除了正常信息披露外，管理当局可以通过股票股利与股票分割来更有信心地阐明自己对企业未来光明前景的信念。通常股票股利与股票分割出现在现金股利与盈余增加之前，而市场把股票股利与股票分割看成是现金股利增加与盈利能力增强的先导信号。（五）股票回购股票回购是指股份公司出资将其发行流通在外的股票以一定价格购回予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股票回购的动机n1.用于企业兼并或收购n2.巩固既定控配权或转移公司控股权n3.提高每股收益n4.稳定或提高公司的股价n5.完善公司的资本结构n6.增加公司股利分配的灵活性股票回购的方式 在西方，股票回购的方式主要有公开市场购买、投标出价购买和协议价购买3种。n公开市场购买是指上市公司通过经纪人在公开市场上购回其自身的股票。n投标出价购买包括固定价格自我认购和荷兰式拍卖自我认购。荷兰式拍卖自我认购是由企业详细说明愿意回购的股票数量，以及愿意支付的最低与最高价格。n协议价购买是指公司以协议价为基础，直接向一个或一个以上的大股东购回股票。股票回购的负效应n1.股票回购需要大量资金支付回购的成本，易造成资金紧缺，资产流动性变差，影响公司发展后劲。n2.回购股票可能使公司的发起人股东更注重企业利润的兑现。n3.股票回购容易导致内部操纵股价。案例4n某公司年终利润分配前的股东权益项目资料如下：n股本（200万股，每股2元） 400万元n资本公积 160万元n未分配利润 840万元n股东权益合计 1400万元n公司股票的每股现行市价为35元。n要求：计算回答下列3个互不关联的问题：n（1）计划按每10股送1股的方案发放股票股利，并按发放股票股利后的股数派发每股现金股利0.2元，股票股利的金额按现行市价计算。计算完成这一分配方案后的股东权益各项数额。分析n（2）发放股票股利后的普通股数n=200（1+10%）=220万股n 发放前 发放后n普通股股本 400万元 440万元n资本公积 160万元 820万元n未分配利润 840万元 96万元n股东权益合计 1400万元 1356万元分析n（3）不改变市净率n每股净资产=1400/200万股=7n市净率=35/7=5n则每股市价为30元时的每股净资产=30/5=6元n每股市价30元下的全部净资产=6220=1320万元n则市价为30元下的每股现金股利=（1400-1320）/220=0.36元要求n（2）如若按1股换算2股的比例进行股票分割，计算股东权益各项目数额、普通股股数。n（3）假设利润分配不改变市净率，公司按每10股送1股的方案发放股票股利，股票股利按现行市价计算，并按新股数发放现金股利，且希望普通股市价达到每股30元。计算每股现金股利应是多少？分析n股票分割前后股东权益的对比n 分割前 分割后n普通股股本 400万元 400万元n资本公积 160万元 160万元n未分配利润 840万元 840万元n股东权益合计 1400万元 1400万元财务管理(MBA)8营运资本管理第九章 营运资本管理n1.营运资本的概念与性质营运资本的概念与性质n营运资本的概念营运资本的概念n 营运资本是指在企业生产经营活动营运资本是指在企业生产经营活动中占用在流动资产上的资金。营运资本中占用在流动资产上的资金。营运资本有广义和狭义之分，广义的营运资本又有广义和狭义之分，广义的营运资本又称毛营运资本，是指一个企业流动资产称毛营运资本，是指一个企业流动资产的总额；狭义的营运资本又称净营运资的总额；狭义的营运资本又称净营运资本，是指流动资产减流动负债后的余额。本，是指流动资产减流动负债后的余额。营运资本的特征营运资本的特征n流流 动动 性性n物物 质质 性性n补补 偿偿 性性n增增 值值 性性n变变 动动 性性n灵灵 活活 性性2.营运资本投资策略n决策目的：n确定一个既能维持公司的正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给公司带来尽可能多的利润的营运水平。n营运资金持有量的高低影响着企业的收益和风险.较高的营运资金持有量,意味着在固定资产,流动负债和业务量一定的情况下,流动资产额较高,即有较多的现金,有价证券和保险储备量较高的存货.会降低企业的收益性.而较低的营运资金持有量带来的后果正相反.但会降低偿债能力和支付能力.匹配战略n(1)流动资产和流动负债分析n流动资产:临时性流动资产(如季节性存货,应收帐款等)和永久性流动资产(如保险储备).n流动负债:临时性负债(如应付帐款,短期借款等)和自发性负债(如应付工资,应付利息,应付税金等).n(2)流动资产和流动负债的配合n就是如何安排临时性流动资产和永久性流动资产的资金来源.n从政策方面可有三种:配合型筹资政策,激进型筹资政策和稳健型筹资政策.配合型筹资政策n特点:对于临时性流动资产,运用临时性负债筹集资金满足其资金需要;对永久性流动资产和固定资产,运用长期负债,自发性负债和权益资本筹集资金满足其资金需要.n该政策要求企业临时负债筹资计划严密,实现现金流动与预期安排相一致.在季节性低谷时,企业应当除了自发性负债外没有其他流动负债;只有在临时性流动资产的需求高峰期,企业才举借各种临时性负债.配合型筹资政策n流动资产与流动负债之间的配合见下图:固定资产永久性流动资产时间长期负债+自发性负债+权益资本临时性负债临时性流动资产金额激进型筹资政策n特点:临时性负债不但融通临时性流动负债的资金需要,还解决部分永久性资产的资金需要.固定资产 长期负债+自发性负债+权益资本临时性负债临时性流动资产永久性流动资产稳健型筹资政策n特点:临时性负债只融通部分临时性流动资产的资金需要,另一部分临时性流动资产和永久性资产,则由长期负债,自发性负债和权益资本作为资金来源。固定资产长期负债+自发性负债+权益资本临时性负债临时性流动资产永久性流动资产案例n假定甲公司的资产总额为500万元，其中流动资产300万元，固定资产200万元。权益资本120万元，明年预期息税前利润为80万。公司的长期负债和短期负债的年利率分别为10%和2%。该公司目前正在考虑三种可共选择的营运资本筹资政策：第一方案：激进策略，短期负债200万，长期负债180万；第二方案：配合策略，短期负债100万，长期负债280万；第三方案：稳健策略，短期负债50万，长期负债330万。试对上述筹资方案进行评价。不同筹资策略对公司风险和收益的影响n 方案1 方案2 方案3n流动资产 300 300 300n固定资产 200 200 200n资产总额 500 500 500n流动负债（2%） 200 100 50n长期负债（10%） 180 280 330n负债合计 380 380 380n普通股 120 120 120n负债及权益合计 500 500 500n预期息税前利润 80 80 80n减：流动负债利息 4 2 1n 长期负债利息 18 28 33n 所得税（30%） 17.4 15 13.8n净利润 40.6 35 32.2n预期权益收益率 33.83% 29.17% 26.83%n净营运资本 100 200 250n流动比率 1.5 3 6现金和有价证券管理n1.现金:它是可以立即投入流动的交换媒介.n属于现金内容的项目,包括企业的库存现金,各种形式的银行存款和银行本票,银行汇票.n2.管理目标:n企业置存现金的原因主要是满足交易性需要,预防性需要和投机性需要.n交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要;n预防性需要是指置存现金以防发生意外的支付;n投机性需要是指置存现金用于不寻常的购买机会.n现金管理的目标就是要在资产的流动性和盈利能力之间作出抉择,以获得最大的长期利润.3.现金管理的有关规定n(1)规定了现金的使用范围:这里的现金指人民币现钞.n(2)规定了库存现金限额:一般为35天的零星开支额.n(3)不得坐支现金:即不得从本单位的人民币现钞收入中直接支付交易款.当日现钞收入应于当日终了时存银行.n(4)不得出租,出借银行帐户.n(5)不得签发空头支票和远期支票.n(6)不得套用银行信用.n(7)不得保存帐外公款,包括不得将公款以个人名义存入银行和保存帐外现钞等各种形式的帐外公款.4.现金收支管理n(1)力争现金流量同步:如果能使现金流入与流出发生的时间趋于一致,就可使其所持有的交易性现金余额降到最低水平,这就是现金流量同步.n(2)使用现金浮游量:从企业开出支票,收款人收到支票并存入银行,至银行将款项划出企业帐户,中间需要一段时间.现金在这段时间的占用称为现金浮游量.n(3)加速收款:是指缩短应收账款的时间.n(4)推迟应付款的支付:是指在不影响自己信誉的前提下,尽可能地推迟应付款的支付期,充分运用供货方所提供的信用优惠.案例n2004年3月1日，某公司银行存款账户余额与开户行存款余额相同，均为18万元，企业在3月1日开出一张10万元的支票，用于支付购货款，这笔款将于3月7日从开户行账户划出，企业在3月5日收到一张客户支付货款的7万元的支票，这笔款项将于3月7日划入开户行，企业在此期间没有发生其他与银行存款有关的经济业务。n要求：确定该公司3月1日至3月7日的现金浮游量。分析n3月1日3月4日：10万元n原因是1日开出的支票，7日才可从帐上划走。n3月5日3月7日：3万元n因为3月5日账户的理论余额为15万元（18-10+7），而账户上实际余额却是18万元，故现金浮游量为3万元5.最佳现金持有量n确定最佳现金持有量的方法:n(1)成本分析模式:是通过分析持有现金的成本,寻找持有成本最低的现金持有量.n企业持有现金,将有三种成本:n机会成本,管理成本和短缺成本.n短缺成本是因缺乏必要的现金,不能应付业务开支所需,而使企业蒙受损失或为此付出的代价.它随现金持有量的增加而下降.上述三项成本之和最小的现金持有量,就是最佳现金持有量.n可用图表示三个成本之间的关系.现金持有量管理成本线机会成本线短缺成本线总成本线例:某企业有四种现金持有方案,他们各自的机会成本,管理成本和短缺成本如下表:n现金持有方案n 甲 乙 丙 丁n现金持有量 25,000 50,000 75,000 100,000n机会成本 3,000 6,000 9,000 12,000n管理成本 20,000 20,000 20,000 20,000n短缺成本 12,000 6,750 2,500 0n注:机会成本率为该企业的资本收益率12%.n现金持有总成本n 甲 乙 丙 丁n机会成本 3,000 6,000 9,000 12,000n管理成本 20,000 20,000 20,000 20,000n短缺成本 12,000 6,750 2,500 0n总成本 35,000 32,750 31,500 32,000(2)随机模式n随机模式是在现金需求量难以预知的情况下进行现金持有量的控制方式.现金持有量HRL时间AB以上关系中的上限H,现金返回线R可按下列公式计算:R=nH=3R 2Ln其中:b:每次有价证券的固定转换成本;ni:有价证券的日利息率;n:预期每日现金余额变化的标准差(可根据历史资料测算)n下限L的确定,要受到企业每日的最低现金需要,管理人员的风险承受倾向等因素的影响.3b24i3+ L例:假定某公司有价证券的年利率为9%,每次固定转换成本为50元,公司认为任何时候其银行活期存款及现金余额均不能低于1000元.又根据以往经验测算出现金余额波动的标准差为800元.n则有价证券日利率=9%/360=0.025%n最优现金返回线R=nH=3R- 2L=3x5579-2x1000=14,737元3x50x80024x0.025%3+ 1000=5,579(元)14737现金持有量5579100009158(购买证券)4579(转让证券)LRH时间AB(3)存货模型n确定现金最佳余额的存货模型来源于存货的经济批量模型。这一模型最早是由美国学者W.J.Baumol于1952年提出，因此又称Baumol模型。现金余额平均余额时间N：最佳现金余额T：特定时间内的现金需求总额b：现金与有价债券的转化成本i：短期油价证券的利息率NN/2案例n某企业现金收支比较稳定，预计全年需要现金400000元，一次转换成本为400元，油价证券收益率为20%。运用现金持有量确定的存货模型计算：n（1）最佳现金持有量n（2）确定转换成本、机会成本n（3）最佳现金管理的相关总成本n（4）有价证券交易间隔期分析n最佳现金持有量=n转换次数=400000/40000=10次n转换成本=10400=4000元n机会成本=平均持有量有价证券收益率n=40000220%=4000元n最佳现金管理相关总成本=4000+4000=8000元n有价证券交易次数=40000040000=10次n有价证券交易间隔期=36510=36.5天=40000元应收账款管理n这里的应收账款是指因对外销售产品,材料,供应劳务及其他原因,应向购货单位或接受劳务的单位及其他单位收取的款项,包括应收销售款,其他应收款,应收票据等.n1.发生应收款的原因:n(1)商业竞争:由竞争引起的应收账款是一种商业信用.如赊销.n(2)销售与收款的时间差距2.管理目标n既然应收账款的主要原因是扩大销售,增强竞争力,那么其管理的目标就是求得利润.n因此需要在应收款信用政策所增加的利润与这种政策的成本之间作出权衡.n只有当应收款所增加的利润超过所增加的成本时,才应当实施应收款赊销.如果应收款赊销有良好的盈利前景,就应当放宽信用条件增加赊销量.3.信用政策的确定n(1)信用期间n是企业允许顾客从购货到付款之间的时间,或者说是企业给予顾客的付款期间.n信用期过短,不足以吸引顾客,会使销售额下降;信用期过长,虽对销售额增加有利,但若所得收益被增长的费用抵消时,会造成利润减少.n信用期的确定,主要分析改变现行信用期对收入和成本的影响.例:某公司现在采用30天按发票金额付款的信用政策,拟将信用期放宽至60天,仍按发票金额付款即不给折扣,该公司投资的最低报酬率为15%,其他有关的数据见下表:n项目 30天 60天n销售量(件) 100,000 120,000n销售额(单价5元) 500,000 600,000n销售成本:n变动成本(每件4元) 400,000 480,000n固定成本 50,000 50,000n毛利(元) 50,000 70,000n可能发生的收帐费用(元) 3,000 4,000n可能发生的坏帐损失(元) 5,000 9,000n如何确定信用政策?在分析时,先计算放宽信用期得到的收益,然后计算增加的成本,最后根据两者比较的结果作出判断.n收益的增加:n销售量的增加x单位边际贡献=(120,000-100,000)x(5-4)n=20,000元n应收帐款占用资金的应计利息增加n=应收帐款占用资金x资本成本n=应收帐款平均余额x变动成本率x资本成本n=日销售额x平均收现期x变动成本率x资本成本n30天信用期应收帐款应计利息=500000/360x30x400000/500000x15%=5,000元n60天信用期应收帐款应计利息n=600000/360x60x480000/600000x15%=12,000元n应计利息增加=12,000-5000=7,000元收帐费用和坏帐损失的增加:n收帐费用增加=4000-3000=1000元坏帐损失增加=9000-5000=4,000元n改变信用期的净损益:n收益增加-成本费用增加n=20000-(7000+1000+4000)=8,000元n由于净损益为正,故采用60天信用期.4.信用标准n信用标准是指顾客获得企业的交易信用所应具备的条件.n五C系统:评估顾客信用品质的五个方面,即品质(Character),能力(Capacity),资本(Capital),抵押(Collateral)和条件(Condition).n(1)品质:指顾客的信誉,即履行偿债义务的可能性.n(2)能力:指顾客的偿债能力.(3)资本:指顾客的财务实力和财务状况.表明顾客可能偿还债务的背景.n(4)抵押:指顾客拒付款项或无力支付款项时能被用做抵押的资产.n(5)条件:指可能影响顾客的付款能力经济环境.如万一出现经济不景气,会对顾客的付款产生什么影响,顾客会如何做等.5.现金折扣政策n现金折扣是企业对顾客在商品价格上所做的扣减.目的是为了吸引顾客为享受优惠而提前付款,缩短企业的平均收款期.n折扣的表示常采用:5/10,3/20,N/30n现金折扣应与信用期结合使用,应当考虑折扣所能带来的收益与成本孰高孰低,权衡利弊,抉择判断.n方法与确定信用期的方法和程序一致.6.应收帐款的收帐n利用帐龄分析表,可了解各应收帐款的情况.n帐龄分析表n应收帐款帐龄 帐户数量 金额(千元) 百分率% 信用期内 200 80 40 超过信用期120天 100 40 20 超过信用期2140天 50 20 10 超过信用期4160天 30 20 10 超过信用期6180天 20 20 10 超过信用期81100天 15 10 5 超过信用期100天以上 5 10 5 合计 420 200 100存货管理n1.存货管理的目标n存货是指企业在生产经营过程中为销售或耗用而储备的物资,包括材料,燃料,低值易耗品,在产品,半成品,产成品,协作件等.n发生存货的原因:一是保证生产或销售的经营需要;二是出自价格的考虑.n管理目标就是在存货成本与存货收益之间进行权衡,以达到最佳结合.2.储备存货的有关成本n(1)取得成本:为取得某种存货而支出的成本.包括订货成本和购置成本.n订货成本:指取得定单的成本,如办公费,差旅费,邮费,电报费,电话费等.这些费用中有些与订货次数无关,如常设采购机构的基本开支等,称订货的固定成本,用F1表示,另一部分与订货次数有关,如差旅费,邮费等,称订货的变动成本.每次订货的变动成本用K表示,则n订货成本=存货年需要量D/每次进货量QxK+F1n购置成本:指存货本身的价值,即等于存货年需要量Dx单价U的乘积.n取得成本TCa=订货成本+购置成本=D/QxK+F1+DxU(2)储存成本n储存成本是为保持存货而发生的成本,包括存货占用资金所应计的利息(或为放弃利息,或为付出利息),仓库费用,保险费用,存货破损和变质损失等.n储存成本TCc=固定成本F2+变动成本(KcQ/2)n固定成本:仓库折旧费,职工固定月工资等n变动成本:存货资金的应计利息,存货破损和变质损失,存货的保险费等nKc:为单位变动储存成本(3)缺货成本n指由于存货供应中断而造成的损失,包括材料供应中断造成的停工损失,产成品库存缺货造成的拖欠发货损失和丧失销售机会的损失.用符号TCs表示.n如果用TC表示储备存货的总成本,则nTC=TCa+TCc+TCsn=F1+D/QxK+DxU+F2+KcxQ/2+TCs3.存货决策n决策涉及四个内容:决定进货项目,选择供应单位,决定进货时间和决定进货批量.n前两项内容是销售部门,采购部门和生产部门的职责.后两项是财务部门要决定.n按照存货管理的目的,需要通过合理的进货批量和进货时间,使存货总成本最低.这个批量叫经济订货量或经济批量.(1)经济订货批量基本模型n模型的使用需要设立假设条件:n企业能够及时补充存货,即需要订货时便可立即取得存货.n能集中到货,而不是陆续入库.n不允许缺货,即无缺货成本,这是因为良好的存货管理本来就不应该出现缺货成本.n需求量稳定,并且能预测,即D为已知常量.n存货单价不变,不考虑现金折扣,即U为已知常量.n企业现金充足,不会因现金短缺而影响进货.n所需存货市场供应充足,不会因买不到需要的存货而影响其他.有了上述假设,存货总成本公式中的F1,K,D,U,F2,Kc为常数,则成本的大小取决于Q的多少.n最佳订货批量Q*=n每年最佳订货批次N*=n最佳存货总成本=n最佳订货周期=1/n最佳订货批量占用资金= Ux2KDKcDKc2K2KDKcDKc2KKD2Kc例:某企业每年耗用某种材料3600千克,该材料单位成本10元,单位储存成本为2元,一次订货成本25元.则n最佳经济订货量=n最佳订货批次=3600/300=12次n最佳存货总成本=n经济批量占用资金n=最佳经济订货量/2x单价n=300/2x10=1500元2 x3600x25/2=300千克2x25x3600x2=600元也可以计算不同批量存货下的成本n不同批量下的成本计算表n订货批量 100 200 300 400 500 600n平均存量 50 100 150 200 250 300n储存成本 100 200 300 400 500 600n订货次数 36 18 12 9 7.2 6n订货成本 900 450 300 225 180 150n总成本 1000 650 600 625 680 750n从表可以看出,当订货批量300时,总成本最低.(2)基本模型的扩展n1)订货提前期:n企业的存货不能作到随用随时补充,因此不能等存货用光再去订货,而需要在没有用完时提前订货.n再订货点存量R=交货时间Lx日均需用量dn若依前例,日均需用量10千克,交货时间10天,则再订货点存量=10x10=100千克n再订货点存量对经济订货批量无影响.这一点可从下图看出n存量(千克)R=100200300时间(月)1234再订货点2)存货陆续供应和使用n在建立基本模型时,是假设存货一次全部入库,故存货增加时存量变化为一条垂直的直线.然而,事实并非如此.各批存货可能陆续入库,存量陆续增加,消耗也是陆续发生.存量(件)0EE时间(月)送货期送货期设每批订货数为Q,由于每日送货量为P,则该批货全部送达所需日数为Q/P,称之为送货期.n因零件每日耗用量为d,故送货期内的全部耗用量为:Qd/Pn由于零件边送边用,所以每批送完时,最高库存量为:nQ-Qd/Pn 平均存量为:(Q-Qd/P)/2n这样,与批量有关的总成本为:TC(Q)=D/QxK+Q/2(1-d/P)Kcn陆续供应和使用下的经济订货量Q*=n经济订货批量下的总成本TC(Q*)n=2KD/KcxP/(P-d)2KDKc(1-d/p)3)保险储备n为防止需求增大或供应脱期,就需要多储备一些存货以备应急之需,这种存货就称为保险储备.时间存量B=100R=200300400d=10d10d10123保险储备再订货点财务管理(MBA)9筹资管理第十章 筹资管理n一.普通股筹资n1.普通股的概念和种类n普通股是股份有限公司发行的无特别权利的股份,也是最基本的,标准的股份.通常情况下,股份有限公司只发行普通股.n持有普通股股份者为普通股股东,有如下权利(1)出席或委托代理人出席股东大会,并依法行使表决权;(2)股份转让权;(3)股利分配请求权;(4)对公司帐目和股东大会决议的审查权和对公司事务的质询权;(5)公司章程规定的其他权利.2.普通股的种类n(1)按股票是否记名,可分为记名股票和不记名股票.我国规定,向发起人,国家授权投资的机构,法人发行的股票,应为记名股票.n(2)按股票是否标明金额,可分为面值股票和无面值股票.无面值股票的价值随公司财产的增减而变动,其享有的权利和义务依股票标明的比例而定.目前我国不承认无面值股票.股票必须有面值,且发行价格不得低于票面金额.(3)按投资主体的不同,可分为国家股,法人股,个人股等.n(4)按发行对象和上市地区的不同,又将股票分为A股,B股,H股和N股.nA股供大陆地区个人或法人买卖,以人民币标明票面金额并以人民币认购和交易的股票.nB股,H股和N股是专供外国个我国港,澳,台地区投资者买卖,以人民币标明票面金额但以外币认购和交易的股票.其中B股在上海,深圳上市;H股在香港上市;N股在纽约上市.以上第3,4种分类是我国目前实务中为便于对公司股份来源的认识和股票发行而进行的分类.n国外有些国家,还有按是否拥有完全的表决权和获利权,将普通股分为若干级别.n比如A级普通股卖给社会公众,支付股利,但一段时期内无表决权;nB级普通股由公司创办人保留,有表决权,但一段时期内不支付股利;nE级普通股拥有部分表决权等.3.普通股筹资的优缺点n(1)优点:n普通股筹措的资本具有永久性,无到期日,不需要归还.n没有固定的股利负担,股利的支付与否和支付多少,视公司有无盈利和经营需要而定.n该资本是公司最基本的资金来源.n由于普通股的预期收益较高并可一定程度地抵消通货膨胀的影响,因此容易吸引资金.(2)缺点n普通股的资本成本较高.n以普通股筹资会增加新股东,可能会分散公司的控制权.n新股东分享公司发行新股前的累积盈余,因此会降低普通股的每股净收益,从而可能引发股价下跌.4.股票发行n(1)股票发行的规定与条件:n每股金额相等:同次发行的股票,每股的发行条件和价格应当相同;n股票发行价格可以按票面金额,也可以超过票面金额,但不得低于票面金额;n股票应当载明公司名称,公司登记日期,股票种类,票面金额及代表的股份数,股票编号等;n向发起人,国家授权投资的机构,法人发行的股票,应当为记名股票,对社会公众发行的股票,可记名,也可不记名;(1)股票发行的规定与条件:n公司发行记名股票的,应当置备股东名册,记载股东的姓名或名称,住所,各股东所持股份,各股东所持股票编号,各股东取得其股份的日期.发行无记名股票的,公司应当记载其股票数量,编号及发行日期;n公司发行新股,必须具备下列条件:前一次发行的股份已募足,并间隔一年以上.公司在最近三年内连续盈利,并可向股东支付股利,公司在三年内财务会计文件无虚假记载,公司预期利润率可达同期银行存款利率.n公司发行新股,应由股东大会作出有关下列事项的决议:新股种类及数量,新股发行价格,新股发行起止日期,向原有股东发行新股的种类及数额.(2)股票发行的程序n设立时发行股票的程序:n提出募集股份申请;n公告招股说明书,制作认股书,签订承销协议和代收股款协议;n招认股份,缴纳股款;n召开创立大会,选举董事会,监事会;n办理设立登记,交割股票.(2)股票发行的程序n增资发行新股的程序:n股东大会作出发行新股的决议;n由董事会向国务院授权部门或省级人民政府申请并经批准;n公告新股招股说明书和财务会计报表及附属明细表,与证券机构签订承销合同,定向募集时向新股认购人发出认购公告或通知;n招认股份,缴纳股款;n改组董事会,监事会,办理变更登记并向社会公告.(3)股票发行方式,销售方式和发行价格n1)发行方式:指通过何种途径发行股票.n公开间接发行:指通过中介机构,公开向社会公众发行股票.我国采用募集设立的股份公司都采用这种方式,其优点是有助于提高发行公司的知名度和扩大影响力,发行范围广,易于足额募集资本.但手续繁杂,发行成本高.n不公开直接发行:指不公开对外发行股票,只向少数特定对象直接发行,因而不需经中介机构承销.我国采用发起设立方式和以不向社会公开募集方式发行新股的股份公司都使用这种发行方式.其优点是发行成本低,发行方式弹性较大,但发行范围小,股票变现性差.(3)股票发行方式,销售方式和发行价格n2)销售方式:指股份公司向社会公开发行股票时所采取的股票销售方法.n自销:由发行公司自己直接将股票销售给认购者.优点是能控制发行过程,实现发行意图,节省发行费用,但筹资时间长,承担发行风险.n承销方式:指发行公司将股票销售业务委托给证券经营机构代理.具体又分包销和代销两种.(3)股票发行方式,销售方式和发行价格n3)发行价格:n以募集设立方式设立公司首次发行股票的价格,由发起人决定;n公司增资发行新股的股票价格,由股东大会作出决议.n平价发行:以股票面值为发行价格.n时价发行:以本公司股票在流通市场上买卖的实际价格为基准确定的股票发行价格.n中间价:以时价和等价的中间值确定的股票发行价格.(4)股票上市n股票上市的目的:n资本大众化,分散风险;n提高股票的变现能力;n便于筹措新资金;n提高公司知名度,吸引更多顾客;n便于确定公司价值.(4)股票上市n上市的条件:n股票经国务院证券委员会批准已向社会公开发行,不允许公司在设立时直接申请股票上市;n公司股本总额不少于人民币5000万元;n开业时间在三年以上,最近三年连续盈利属国有企业依法改建而设立的股份公司,或者在实施后新组建的,其发起人为国有大中型企业的股份公司,可连续计算;n持有股票面值人民币1000元以上的股东不少于1000人,向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上,公司股本总额超过人民币4亿的,其向社会公开发行股份的比例为15%以上;n公司在最近三年无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载;n国务院规定的其他条件.(4)股票上市n上市的 暂停与终止:n有下列情形之一的,由证券监管部门决定暂停上市:n公司股本总额,股权分布等发生变化,不再具备上市条件(限期内未能消除的终止其上市);n公司不按规定公开其财务状况,或对财务报告作虚假记载(后果严重的,终止其上市);n公司有重大违法行为(后果严重的,终止其上市);n公司最近三年连续亏损(限期内未能消除的,终止其上市).n终止上市:公司决定解散,被行政主管部门依法责令关闭或宣布破产的,由证监会决定股票终止上市.二.长期负债筹资n1.长期借款筹资n(1)长期借款的种类:n按用途,分固定资产投资借款,更新改造借款,科技开发和新产品试制借款等.n按提供贷款的机构,分政策性银行贷款,商业性银行贷款等.n按有无担保,分信用贷款和抵押贷款.(2)取得长期借款的条件n企业申请贷款一般应具备的条件:n独立核算,自负盈亏,有法人资格;n经营方向和业务范围符合国家产业政策,借款用途属于银行贷款办法规定的范围;n借款企业具有一定的物资和财产保证,担保单位具有相应的经济实力;n具有偿还贷款的能力;n财务管理和经济核算制度健全,资金使用效益及企业经济效益好;n在银行设有帐户,办理结算.(3)长期借款的保护性条款n保护性条款一般有三类:n一般性保护条款:应用于大多数借款合同,但根据具体情况会有不同内容,主要包括:n对借款企业流动资金保持量的规定,其目的是保持借款企业资金的流动性和偿债能力;n对支付现金股利和再购入股票的限制,其目的是限制现金外流;n对资本支出规模的限制,其目的是减少企业日后不得不变卖固定资产以偿还贷款的可能性;n限制其他长期债务,其目的在于防止其他贷款人取得对企业资产的优先求偿权.例行性保护条款n作为例行常规,在大多数借款合同中都会出现,主要包括:n借款企业定期向银行提交财务报表,其目的是及时掌握企业的财务情况;n不准在正常情况下出售较多资产,以保持企业正常的生产经营能力;n如期缴纳税金和清偿其他到期债务,以防被罚款而造成现金流失;n不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押,以避免企业过重的负担;n不准贴现应收票据或出售应收帐款,以避免或有负债;n限制租赁固定资产规模,其目的是防止企业负担巨额租金以致削弱其偿债能力.特殊性保护条款n是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中的,主要包括:n贷款专款专用;n不准企业投资于短期内不能收回资金的项目;n限制企业高级职员的薪金和奖金总额;n要求企业主要领导人在合同有效期担任领导职务;n要求企业主要领导人购买人身保险等.(4)偿还方式定期支付利息,到期一次性偿还本金的方式;定期等额偿还方式;平时逐期偿还小额本金和利息,期末偿还余下大额部分的方式.n(5)长期借款筹资的特点:n筹资速度快;n借款弹性较大;n借款成本较低;n限制性条款较多,制约了企业的生产经营和借款的作用.2.债券筹资n(1)债券的种类n按债券上是否记有持券人的姓名或名称,分为记名债券和无记名债券.n按能否转换为公司股票,分为可转换债券和不可转换债券.n按有无特定资产担保,分抵押债券和信用债券.n按是否参与公司盈余分配,分参加公司债券和不参加公司债券.n按利率不同,分固定利率债券和浮动利率债券.n按能否上市,分上市债券和非上市债券.n按偿还方式,分到期一次债券和分期债券.n按其他特征,分收益公司债券,附认股权债券,附属信用债券.(2)债券的发行资格与条件n发行资格:n我国规定,股份有限公司,国有独资公司和两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司,有资格发行公司债券.n发行条件:n股份公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产不低于6000万元;n累计债券总额不超过公司净资产额的40%;n最近三年平均分配利润足以支付公司债券1年的利息;n所筹集资金的投向符合国家产业政策;n债券的利率不得超过国务院限定的水平;n国务院规定的其他条件.发行公司债券所募集的资金,必须符合审批机关审批的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出,否则会损害债权人的利益.n有下列情形之一的,不得再发行公司债券:n前一次发行的公司债券尚未募足的;n对已发行的公司债券或其债务有违约或延迟支付本息的事实,且仍处于持续状态的.(3)发行价格n平价发行价格:以债券的票面金额为发行价格,一般这时债券的票面利率与市场利率相等.n溢价发行价格:以高出债券票面金额的价格为发行价格.一般这时债券的票面利率高于市场利率.n折价发行价格:以低于债券票面金额的价格为发行价格.一般这时的债券票面利率低于市场利率.(4)债券的信用等级n债券的信用等级对发行公司和购买人都有重要影响,国际上流行的等级是3等9级:AAA级为最高级,AA为高级,A级为上中级,BBB级为中级,BB级为中下级,B为投机级,CCC级为完全投机级,CC为最大投机级,c为最低级.n(5)债券筹资的特点:n筹资对象广泛,市场大;n筹资成本高,风险大,限制条件多.三.短期筹资与营运资金政策n(一)短期负债筹资n1.短期负债筹资的特点n(1)筹资速度快,容易取得;n(2)筹资富有弹性;n(3)筹资成本较低;n(4)筹资风险高n2.短期负债筹资的主要形式:n商业信用:应付帐款,应付票据,预收帐款等n短期借款:临时借款,结算借款,抵押借款等3.商业信用n商业信用是指在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系.n(1)应付帐款:是企业购买货物暂未付款而欠对方的帐项,即卖方允许买方在购货后一定时期内支付货款的一种形式.n与应收帐款相对应,它也有付款期,折扣等信用条件.n免费信用:即买方企业在规定的折扣期内享有折扣而获得的信用;n有代价信用:即买方企业放弃折扣付出代价而获得的信用;n展期信用:即买方企业超过规定的信用期推迟付款而强制获得的信用.应付帐款的成本n例:某企业按2/10,N/30的条件购入货物10万元.如果该企业在10天内付款,便享受了10天的免费信用期,并获得折扣0.2万元,免费信用额为9.8万元.倘若买方放弃折扣,在10天后(不超过30天)付款,该企业便要承受因放弃折扣而造成的隐含利息成本.n放弃现金折扣成本=折扣百分比/(1-折扣百分比)x360/(信用期-折扣期)n=2%/(1-2%)x360/(30-10)=36.7%n若企业延期至50天付款,则成本=18.4%利用现金折扣的决策n如果能以低于放弃折扣的隐含利息成本(实质是一种机会成本)的利率借入资金,便应在现金折扣期内用借入的资金支付货款,享受现金折扣;n如果在折扣期内将应付帐款用于短期投资,所获得的投资收益率高于放弃折扣的隐含利息成本,则应放弃折扣而去追求更高的收益.一般要等到信用期的最后一天.n如果企业因缺乏资金而欲延展付款期,则需在降低了的放弃折扣成本与延展付款带来的损失之间作出选择.n如果面对两家以上提供不同信用条件的卖方,应通过衡量放弃折扣成本的大小,选择信用成本最小的.(2)应付票据n应付票据是企业进行延期付款商品交易时开具的反映债权债务关系的票据.n根据承兑人的不同,可分为商业承兑汇票和银行承兑汇票.n支付期最长不超过9个月.n应付票据可带息,也可不带息.n一般票据的利率比银行利率低.n到期必须归还,若延期则需交付罚金,故风险大.(3)预收帐款n它是卖方企业在交付货物之前向买方预先收取部分或全部货款的信用形式.n一般用于生产周期长,资金需要量大的货物销售.n(4)商业信用筹资的特点:n容易取得,无需任何手续;n如果没有现金折扣或使用不带息票据,则该筹资方式不负担成本;n缺陷在于期限较短,在放弃现金折扣时所付出的成本较高.4.短期借款n(1)种类:n按目的和用途分,有生产周转借款,临时借款,结算借款等;n按偿还方式分,有一次性偿还借款和分期偿还借款;n按利息支付方式不同分,有收款法借款,贴现法借款和加息法借款;n按有无担保分,有抵押借款和信用借款.(2)借款的信用条件n信贷限额:是银行对借款人规定的无担保贷款的最高额.信贷限额的有效期通常为1年,但根据情况也可延期1年.n周转信贷协定:是银行具有法律义务地承诺提供不超过某一最高限额的贷款协定.在协定的有效期内,只要企业的借款总额未超过最高限额,银行必须满足企业任何时候提出的借款要求.企业享用周转信贷协定,通常要就贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费(Commitment Fee).周转信贷协定n例:某周转信贷额为1000万元,承诺费率为0.5%,借款企业年度内使用了600万元,余额400万元,借款企业该年度需向银行支付的承诺费为:400x0.5%=2万元n这是银行向企业提供此项信贷的一种附加条件.n周转信贷协定的有效期通常为1年,但实际上贷款每几个月发放一次,因此,这种信贷具有短期和长期借款的双重特点.补偿性余额n它是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额或实际借款额一定百分比(一般为10%20%)的最低存款余额.n对银行来说,补偿性余额可降低贷款风险,补偿遭受的贷款损失.对企业来讲,补偿性余额则提高了借款的实际利率.n例如:某企业按年利率8%向银行借款10万,银行要求维持贷款限额15%的补偿性余额,那么企业实际可用的借款只有8.5万.则实际利率=10x8%/8.5=9.4%(3)短期借款利率及其支付方法n借款利率:n优惠利率是银行向财力雄厚,经营状况好的企业贷款时收取的名义利率,为贷款利率的最低限.n浮动优惠利率是随其他短期利率的变动而浮动的优惠利率.n非优惠利率是收取高于优惠利率的利率.非优惠利率与优惠利率之间差距的大小,由借款企业的信誉,与银行的往来关系及当时的信贷状况所决定.借款利息的支付方法n一般有三种方法:n收款法:是借款到期时向银行支付利息的方法.为普遍采用的方法.n贴现法:是银行向企业发放贷款时,先从本金中扣除利息部分,而到期时借款企业则要偿还贷款全部本金的一种计息方法.实际利率高于名义利率.n加息法:是银行发放分期等额偿还贷款时采用的利息收取方法.借款企业实际只平均使用了贷款本金的半数,却支付全额利息,企业所负担的实际利率高于名义利率1倍.财务管理(MBA)10并购与控制第十一章 并购与控制n一.兼并与收购n(一)兼并与收购的概念n1.定义n兼并通常是指一家企业以现金,证券或其他形式购买取得其他企业的产权,使其他企业丧失法人资格或改变法人实体,并取得对这些企业决策控制权的经济行为.n收购是指企业用现金,债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股份,以获得该企业的控制权.收购的对象一般有两种:股权和资产.n收购股权与收购资产的主要区别在于:n收购股权是购买一家企业的股份,收购方将成为被收购方的股东,因此要承担该企业的债权和债务;n而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为,由于在收购目标公司资产时并未收购其股份,因此收购方无需承担其债务.2.兼并与收购的相同点n(1)基本动因相似n如扩大企业市场占有率,扩大经营规模,实现规模经营;拓宽企业经营范围,实现分散经营或综合化经营;n(2)都以企业产权为交易对象3.兼并与收购的区别n(1)在兼并中,被合并企业作为法人实体不复存在;而在收购中,被收购企业可仍以法人实体存在,其产权可以是部分转让;n(2)兼并后,兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者,是资产,债权,债务的一同转换;而在收购中,收购企业是被收购企业的新股东,以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险;n(3)兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳,生产经营停滞或半停滞之时,兼并后一般需调整其生产 状态,产权流动比较平和.2.并购的类型n(1)按并购双方产品与产业的联系划分n横向并购:处于同一行业,生产或经营同一产品,并购使资本在同一市场领域或部门集中.n纵向并购:生产工艺或经营方式上有前后关联的企业并购.n混合并购:处于不同产业领域,产品属于不同市场,如钢铁企业并购石油企业,汽车企业并购生物制药等.2.并购的类型n(2)按并购的实现方式划分n承担债务式:以承担被并购企业全部或部分债务为条件,取得被不能挂钩企业的资产所有权和经营权的并购.n现金购买式:有两种情况:n一是并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产,使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础,成为有资本结构而无生产资源的空壳,不得不从法律意义上消失.n二是并购方以现金通过市场,柜台或协商购买目标公司的股票或股权,一旦拥有其大部分或全部股本,目标公司就被并购了.n股份交易式:有两种情况:一是以股权换股权,并购公司向目标公司发行自己的股票,使目标公司成为分公司或子公司或解散并入并购公司;二是以股权换资产,并购公司有选择的承担目标公司的全部或部分责任.2.并购的类型n(3)按涉及被并购企业的范围划分n整体并购:是资产和产权的整体转让,是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式.目的是通过资本的迅速集中,增强企业实力,扩大生产规模,提高市场竞争力.n部分并购:将企业的资产和权益分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为.其优点是可扩大企业并购的范围，弥补大规模整体并购的巨额资金缺口,有利于企业设备更新换代,使企业将不需要的厂房,设备转让给其他并购者,更容易调整存量结构.2.并购的类型n(4)按企业并购双方是否友好协商划分n善意并购:并购公司与目标公司事先充分协商,征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式.n敌意并购:并购公司在收购目标公司股权时虽遭到目标公司的抗拒,仍然强行收购,或者并购公司事先并不与目标公司进行协商,而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为.2.并购的类型n(5)按并购交易是否通过交易所划分n要约收购:通过证券交易所的证券交易,持有一个上市公司(目标公司)已发行的股份的30%时,依法向该公司所有股东发出公开收购要约,按符合法律的价格以货币付款方式购买股票,获取目标公司股权的收购方式.n协议收购:指并购公司不通过证券交易所,直接与目标公司取得联系,通过谈判,协商达成共同协议,据以实现目标公司股权转移的收购方式.3.并购的动因n(1)谋求管理协同效应n(2)谋求经营协同效应:生产规模经济(调整资源配置,获得稳定的原材料供应,降低成本,扩大市场份额)和企业规模经济(节省管理费用,销售费用,集中研究费用,增强抵御风险能力)n(3)谋求财务协同效应:财务能力提高,合理避税,预期效应n(4)实现战略重组,开展多元化经营n(5)获得特殊资产n(6)降低代理成本4.并购的财务分析n(1)目标企业的价值评估n资产价值基础法:通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法.n国际通行的资产评估价值标准有:n帐面价值;n市场价值:托宾的Q模型,即一个企业的市值与其资产重置成本的比率.nQ=企业市值/资产重置成本n企业价值=资产重置成本+增长机会价值n=Qx资产重置成本n清算价值:出现财务危机时将企业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值.对于股东,清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值.(1)目标企业的价值评估n收益法(市盈率模型):是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法.n步骤:n1)检查和调整目标企业近期的利润业绩:n考虑以下因素:目标企业使用的会计政策;剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响;调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额.n2)选择和计算目标企业估价收益指标:近一年的税后利润n3)选择标准市盈率:可以是并购时点目标企业的市盈率,与明白企业具有可比性的企业的市盈率或行业平均市盈率.n4)计算目标企业的价值:估价收益指标x标准市盈率例:A公司泥横向兼并同行业的B公司,假设双方公司的长期负债利率均为10%,所得税税率均为50%.按照A该现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后,双方的基本情况如下表示:n两公司2000年12月31日的简化资产负债表n 资产 A公司 B公司 负债与股东权益 A公司 B公司n流动资产 1500 500 流动负债 500 250n 长期负债 500 100n长期资产 1000 250 股东权益n 股本 1000 300n 留存收益 500 100n 股东权益合计 1500 400n 资产总计 2500 750 负债与股东权益总计 2500 750两公司2000年度的经营业绩及其他指标n 指标 A公司 B公司n2000年度经营业绩 n息税前利润 350 60n减:利息 50 10n税前利润 300 50n减:所得税 150 25n税后利润 150 25n其他指标:n资本收益率=息税前利润/(长期负债+股东权益) 17.5% 12%n利润增长率 20% 14%n近3年的平均利润n税前 125 44n税后 63 22n市盈率 18 12 由于双方处于同一行业,从并购企业的角度,预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的,故A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率.n目标公司价值的计算如下:n选用目标公司近1年的税后利润作为估价收益指标:n目标公司近1年的税后利润=25万元n同类上市公司(A公司)的市盈率=18nB公司的价值=25x18=450万元n选用目标公司近3年的税后利润的平均值作为估价收益指标的计算:nB公司近三年税后利润的平均值=22万元nA公司的市盈率=18nB公司的价值=22x18=396万元目标公司价值的计算如下n假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率,以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标:nB公司的资本额=长期负债+股东权益=100+400=500万元n并购后B公司的资本权益=500x17.5%=87.5n减:利息=100x10%=10n税前利润=77.5n减:所得税38.75n税后利润=38.75n同类上市公司(A公司)的市盈率=18nB公司的价值=38.75x18=697.5万元(1)目标企业的价值评估n贴现现金流量法(拉巴波特模型)n它是美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特创立的,是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格,这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量的贴现率(或资本成本),即企业进行新投资,市场所要求的最低的可接受的报酬率.n他认为有五个因素比较重要:销售和销售增长率,销售利润,新增固定资产投资,新增营运资本,资本成本率.运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤n1)预测自由现金流量:对目标企业现金流量的预测期一般为510年,预测期越长,预测的准确性越差.nCFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)n其中:CF:现金流量nS:年销售额ng:销售额年增长率nP:销售利润率nT:所得税率nF:销售额每增加1元所需追加的固定资产投资nW:销售额每增加1元所需追加的营运资本投资nt:预测期内某一年度运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤n2)估计贴现率或加权平均资本成本n假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同,则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本.n但当并购导致并购企业总风险发生变动时,则需要对各种各样的长期资本要素进行估计,包括普通股,优先股和债务等.n资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本:n预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率+目标企业的风险程度n或Ks=KF+KRn估计债务成本最困难,因为债务通常不能进行交易,可债务 实际支付的利息作为债务成本的近似值.优先股的成本估计也会同样困难.n在估计了各个但一元素的资本成本后,可加权平均计算并购后资本结构的资本成本:nWACC=Kibi运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤n3)计算现金流量现值,估计购买价格n根据目标企业自由现金流量对其进行估计为:nTVa= +n其中:TVa:并购后目标企业价值nFCFt:在t时期内目标企业自由现金流量nVt:t时刻目标企业的终值nWACC:加权平均资本成本n4)贴现现金流量估值的敏感性分析FCFtVt(1+WACC)t(1+WACC)t例:假设甲公司拟在2000年初收购目标公司乙公司.经测算收购后有6年的自由现金流量.n99年乙公司的销售额为150万元,收购后5年的销售额每年增长8%,第6年的销售额保持第5年的水平.销售利润率(含税)为4%,所得税率为33%,固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%,加权资本成本为11%.求目标企业的价值.依上述资料计算如下表示:n年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005n销售额 162 174.96 188.96 204.07 220.4 220.4n销售利润 6.48 7.00 7.56 8.16 8.82 8.82n所得税 2.14 2.31 2.49 2.69 2.91 2.91n增加固定成本 2.04 2.2 2.38 2.57 2.78 0n增加营运资本 0.48 0.52 0.56 0.60 0.65 0n自由现金流量 1.82 1.97 2.13 2.30 2.48 5.91n TV= + + + + +1.821.972.132.302.485.91(1+11%)1(1+11%)2(1+11%)3(1+11%)4(1+11%)5(1+11%)6=10.943万元如果甲公司能够以10.943万元或更低的价格购买乙公司,那么这一并购活动从价格上讲是合理的.(2)并购的风险分析n营运风险:指并购后,无法使整个企业集团产生经营协同效应,财务协同效应,市场份额效应等,难以实现规模经济和经验共享互补.n信息风险:信息不对称n融资风险:并购决策对资金规模和资本结构产生重大影响.n反收购风险:不欢迎不合作,敌意n法律风险:5%,公告,暂停买卖,每增5%,达30%后发出全面收购要约.n体制风险:(3)并购对企业财务影响的分析n1)并购对企业盈余的影响n例:A企业计划以发行股票方式收购B企业,并购时双方相关财务资料见下表:n项目 A企业 B企业n净利润 1000万元 250万元n普通股股数 500万股 200万股n每股收益 2元 1.25元n每股市价 32元 15元n市盈率 16倍 12倍若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换,则股票交换比率16/32,即A企业以每0.5股相当于B企业1股.nA企业需发行200x0.5-100万股股票才能收购B企业所有股份.n现假设两企业并购后收益能力不变,则并购后存续A企业的盈余总额等于原A,B两企业盈余之和.n并购后的A企业每股收益n并购后净利润 1250万元n并购后股本总数 600万股n每股收益 2.083元并购后,A企业的每股收益将提高0.083元.但原B企业股东的每股收益却有所降低:0.5x2.083=1.0415,较原来降低0.2085元.n若B企业股票的作价不是16元,而是24元,则交换率为24/32,即0.75股.n则A企业总计新发行股票=200x0.75=150万股n并购后的A企业每股收益n并购后净利润 1250万元n并购后股本总数 650万股n每股收益 1.923元在这种情况下,并购后A企业的每股收益降低了,而B企业股东的每股收益为0.75x1.923=1.44元,较并购前提高了.n我们应选择保持A企业每股收益不变的股票交换率:n假定两个企业并购后收益能力不变,即并购后存续A企业的盈余总数等于原A,B两企业盈余之和,为1250万元,设股票交换率为R,则n并购前A企业的每股收益=2元n并购后A企业的每股收益=1250/(500+200R)n由于假设并购前后A企业的每股收益不变,即n1250/(500+200R)=2n解方程,得R=0.625,则A对B的股票作价为0.625x32=20元.n依此原理,还可以推算出确保B企业每股收益不变下的股票交换率.从长远看,并购后的收益将不断提高,产生并购协同效应.而每股收益在并购后保持不变或降低的现象是短暂的.n若考虑这种协同效应,假设前例中A企业实施并购后能产生较好的协同效应,估计每年增加净收益202万元,如果存续的A企业每股收益提高10%,达到2.2元,则A所能接受的股票交换率:(1250+202)/(500+200R)=2.2n解得:R=0.8nA对B的每股股票作价为:n0.8x32=25.6元2)对股票市场价值的影响n并购中,每股市价的交换率是谈判的重点.n股价可反映该企业的获利能力,股利,企业风险,资本结构,资产价值及其他评价有关的因素.n股价交换率n=对被并购企业每股作价/被并购企业每股市价=并购企业每股市价x股票交换率/被并购企业每股市价n若该比率大于1,则表示对被并购企业有利;若小于1,则表示被并购企业遭受损失.例:假设甲企业每股股价为30元,乙企业每股股价为15元.若甲企业提议以其0.5股交换乙企业1股,则:n股价交换率=30x0.5/15=1n表明甲,乙两家企业的股票以市价1:1的比例兑换.n若甲企业提议以0.667股换1股,即以每股20元作为当时的市场价格,则乙企业的股东处于有利地位.n由于两家企业的市盈率存在差异,这样并购企业的股东也会在每股市价方面获得好处.例:甲,乙企业的有关财务资料如下:n甲,乙企业的财务资料n 甲企业 乙企业n净收益(万元) 600 240n股数(万股) 400 200n每股收益 1.5 1.2n每股市价 30 15n市盈率 20 12.5若乙企业每股作价20元,即甲企业每0.667股换取乙企业1股,则并购乙企业股票的市价交换率为:n30x0.667/15=1.334n甲,乙企业的股东均获得各自的利益.n存续的甲企业n净收益(万元) 840n股数(万股) 533.34n每股收益 1.575n市盈率 20.0n每股市价 31.5市价交换比率还有助于被并购企业对不同并购企业的”出价”进行测算评价并决策.n假定甲,乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股实现并购.丙企业目前每股市价12元,甲,乙两企业的报价分别为:甲企业愿以其0.4股普通股(目前市价25元)加0.2股优先股股份(目前市价16元);乙企业愿以其0.35股普通股(目前市价20元)加7元现金.n若不考虑现金股利和所得税因素,二者各自的股票时常价值交换率为:甲企业(0.425+0.216)12=1.1n 乙企业(0.3520+7)12=1.17n所以,乙企业的报价对丙企业更有利,丙企业应选择由乙企业并购.5.并购的资金筹措n目前适合我国国情的融资方式和途径有内部留存,增资扩股,金融机构信贷,企业发行债券,卖方融资,杠杆收购等.n(1)增资扩股:选择该种方式收购目标公司时,对上市公司而言,最重要的是考虑股东对现金增资意愿的强弱,以及增资扩股对股东控制权,每股收益,净资产收益率,每股净资产等财务指标的不利影响.n对非上市公司,若股东资金不足而需外界特定人士认购时,大股东可能会出于保持控制权的考虑而宁可增加借款而不愿扩股.(2)股权置换(换股)n是以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购公司的目的。其特点是：无需以现金支付，不会影响并购方的现金状况；目标公司股东不会因此失去他们的所有者利益，而只是由目标公司转移到了并购公司，但并购方的原有股东在经营控制权方面占主导地位。n（3）杠杆收购n是指并购公司以目标公司的资产为抵押，利用财务杠杆，主要依靠借款筹集资金完成收购，再以目标公司未来的现金流偿还债务的一种并购方式。（3）杠杆收购n杠杆收购的特点：收购公司的自由资金仅占收购资金的10-20%；其余资金都是通过借贷获得的；收购方用以偿还借款的资金来源于目标公司经营所获得的现金流；收购方除支付非常有限的资金外，不负担进一步的投资义务，即贷出绝大部分收购资金的债权人职能向目标公司求偿，而无法像真正的贷款方收购公司求偿；杠杆收购存在高风险。n杠杆收购有两种做法：一是收购公司以目标公司资产做抵押取得贷款，收购目标公司的股权；二是收购公司先从风险资本家或投资银行借得一笔“过渡性贷款”，成立一家控股的“空壳公司”专责收购。在壳公司取得目标公司控制权后，再以目标公司资产、股权等位抵押进行商业贷款、发行债券等，以筹集到的资金偿还“过度性借款”。（实际中第2种方式居多）（4）管理层收购n它是一种杠杆收购的特殊形式，其收购主体是目标公司的管理层。n该收购方式要求管理层具有很强的经营管理能力和融资能力。优点是能够实现公司经营权与管理权的统一，从而有效对管理层起到激励作用，降低代理成本。6.并购成本及风险分析n并购成本是与并购相关的一系列代价的总和，既有财务成本，又有非财务成本；既包括并购完成成本，也包括并购后的整合成本；既包括并购发生的有形成本，有包括并购发生的无形成本。n（1）并购完成成本：是并购行为本身发生的直接成本和间接成本。直接成本是并购直接支付的费用，间接成本包括以下几部分：交易成本（并购前及实际操作过程中发生的信息收集、方案策划、谈判、文本制作、资产评估等费用）；债务成本（并购中承担的一些债务）；更名成本（并购完成后还会发生的重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等）。（2）并购的整合及营运成本n包括人事结构调整、生产调整、规模调整等所发生的整合及营运成本。n该出版具有长期性、动态性、难以预测性等特点，尤其是当并购双方的资源缺乏有效的互补性，或被并购公司的管理资源过度缺乏的时候，并购方将为此支付相当巨大的管理成本。（3）退出成本n当并购公司决定退出并购项目或并购部成功时，其已发生的成本将成为沉淀成本而无法收回。n（4）机会成本n由于并购失败所发生的成本费用支出，可能影响其他项目的投资，造成并购的机会成本。