赌博、投机与投资之风险收益模型简易剖析赌博、投机与投资之风险收益模型简易剖析 对经济业务风险收益的现实启发对经济业务风险收益的现实启发 主讲人：黄泉川风险内涵及分类风险与风险厌恶 资产组合风险 风险的概念风险的概念风险的概念风险的概念风险风险风险风险的的的的类类类类型型型型单一前景的风险单一前景的风险单一前景的风险单一前景的风险 风险、投机与赌博风险、投机与赌博风险、投机与赌博风险、投机与赌博 风险厌恶与效用价值风险厌恶与效用价值风险厌恶与效用价值风险厌恶与效用价值资产风险与资产组合风险资产风险与资产组合风险资产风险与资产组合风险资产风险与资产组合风险资产组合中的数学资产组合中的数学资产组合中的数学资产组合中的数学 诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯阿罗写道:“ 我们要获得社会或自然界中事物运作方式的知识，就必须穿过层层迷雾。” 风险便是惊涛骇浪的市场领域内最扑朔迷离、变幻莫测的那层迷雾，使处于其中的人们感到危机四伏、险象环生。 一、风险内涵及其分类一、风险内涵及其分类 美国学者海恩斯认为：“风险一词意味着损害或损失的可能性。偶然性的因素是用以划分风险的不同性质，某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性而定。如果某种行为具有不确定性，其行为就反映了风险的负担。” 日本学者龟井利明也认为风险是损害发生的可能性。2.“主观说” 的风险1. 风险是损害或损失的机会 在保险学教科书中，风险通常被解释为“损失的不确定性。”美国学者罗伯特梅尔把风险定义为“损失的不确定性”。 对于这个定义，台湾学者宋明哲将其归为“主观说”。他认为，“主观说”的特点是，强调“损失和不确定性”这两个词。事实上，自然灾害和意外事故所造成的损失其本身是不确定的。而所谓的不确定性，则是人们对每次事故所造成的损失在认识上或估计上的差别。这种“不确定性”包括事故发生与否不确定，发生的时间不确定，发生的状况不确定以及发生的结果不确定。 3.“客观说”的风险 还有学者认为风险与不确定性应当加以区分。 美国学者佩弗尔认为，风险是一种客观存在，不论人们是否已经察觉到，它是以客观的概率来测定的。而不确定性则是由个人的心理状态而产生的，仅仅当人们对某种事件加以注意之时才有认识，而且也可能因人而异，因为它是以主观的相信度来加以测定的。也就是说，不确定性的大小，与个人了解与估计风险的能力有关。如果估计完全正确，则不确定性与风险是一致的，反之就不一致了。 按照宋明哲的方法，佩弗尔的观点应归入“客观说”。 “客观说”的代表人物是小阿瑟威康姆和里查德M.汉斯。在他们的著作风险管理与保险（1985）中将风险定义为“在给定情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”。这种观点强调，风险是客观存在的的事物，因而可以用客观尺度来衡量，这就使得数学尤其是概率统计等科学方法在风险理论中有了用武之地。 5.投资学中关于风险的理解 “客观说”和“主观说”都只是将风险与损失相联系，而没有将风险与积极的结果（如盈利）相联系。日本学者龟井利明认为，风险不只是指损失的不确定性，而且还包括盈利的不确定性。4.盈利与损失不确定性的风险 在遵循龟井利明下采用“客观说” 定义风险： 风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。显然，这种差异程度就是实际结果与生的结果之间的差异程度。显然，这种差异程度就是实际结果与预期结果的变动程度，这在数学上很容易证明。于是，所谓风险预期结果的变动程度，这在数学上很容易证明。于是，所谓风险大，就是这种变化程度大，风险小，就是这种变化程度小。大，就是这种变化程度大，风险小，就是这种变化程度小。（二）风险的类型1.风险的各种分类（1）静态风险和动态风险 静态风险是指由于自然力的不规则作用，或者由于人们的错静态风险是指由于自然力的不规则作用，或者由于人们的错误或失当行为而招致的风险。例如，洪灾、火灾、海难，人的死误或失当行为而招致的风险。例如，洪灾、火灾、海难，人的死亡、残疾、疾病、盗窃、欺诈、呆帐、破产等。静态风险是在社亡、残疾、疾病、盗窃、欺诈、呆帐、破产等。静态风险是在社会经济正常情况下存在的一种风险，故谓之会经济正常情况下存在的一种风险，故谓之“静态风险静态风险”。 动态风险是指以社会经济的变动为直接原因的风险，通常由动态风险是指以社会经济的变动为直接原因的风险，通常由人们欲望的变化、生产方式和生产技术以及产业组织的变化等所人们欲望的变化、生产方式和生产技术以及产业组织的变化等所引起。例如，消费者偏好转移、市场结构调整、资本扩大、技术引起。例如，消费者偏好转移、市场结构调整、资本扩大、技术改进、人口增长、利率变动、环境改变等。改进、人口增长、利率变动、环境改变等。 按照是否有获利机会，风险可以分为纯粹风险和投机风险。按照是否有获利机会，风险可以分为纯粹风险和投机风险。 纯粹风险是指那些只有损失机会而无获利可能的风险。纯粹纯粹风险是指那些只有损失机会而无获利可能的风险。纯粹风险的风险事故的发生，对当事人而言，必有损失形成。例如，风险的风险事故的发生，对当事人而言，必有损失形成。例如，火灾、沉船、车祸等事故发生，就只有受害者的财产损失和人身火灾、沉船、车祸等事故发生，就只有受害者的财产损失和人身伤亡，无任何利益而言。伤亡，无任何利益而言。 投机风险是指那些既有损失也有获利机会的风险。例如，市投机风险是指那些既有损失也有获利机会的风险。例如，市场行行变化，对场行行变化，对A企业造成损失，对企业造成损失，对B企业而言则可能是获利的；企业而言则可能是获利的；对某企业而言，市场的对某企业而言，市场的a种变化将造成损失，而市场的种变化将造成损失，而市场的b种变化则种变化则可能带来收益。可能带来收益。（2）纯粹风险和投机风险 按照风险所涉及的范围，风险可分为基本风险和特种风险，按照风险所涉及的范围，风险可分为基本风险和特种风险， 基本风险是指特定的社会个体所不能控制或预防的风险。基本风基本风险是指特定的社会个体所不能控制或预防的风险。基本风险的形成通常需要较长时间的孕育过程，这种风险事故一旦形成，任险的形成通常需要较长时间的孕育过程，这种风险事故一旦形成，任何特定的社会个体都很难在较短的时间内遏止其泛滥和蔓延，必须采何特定的社会个体都很难在较短的时间内遏止其泛滥和蔓延，必须采取阶段性的措施加以预防和克服。例如，与经济失调、政治变动、特取阶段性的措施加以预防和克服。例如，与经济失调、政治变动、特大自然灾害等相联系的风险，都属于基本风险。大自然灾害等相联系的风险，都属于基本风险。 特种风险是指与特定的社会个体有因果关系的风险，例如火灾、特种风险是指与特定的社会个体有因果关系的风险，例如火灾、爆炸、盗窃、民事法律责任等。与基本风险相比，特种风险的风险事爆炸、盗窃、民事法律责任等。与基本风险相比，特种风险的风险事故相对较小，一般可以采取措施进行控制和预防故相对较小，一般可以采取措施进行控制和预防。 （3）基本风险和特种风险（4）主观风险和客观风险 客观风险是指不以人的意志为转移的客观存在的风险，如自然灾害、客观风险是指不以人的意志为转移的客观存在的风险，如自然灾害、意外事故等。客观风险可以借助历史资料，按照大数法则的原理，采用意外事故等。客观风险可以借助历史资料，按照大数法则的原理，采用统计方法进行分析预算。统计方法进行分析预算。 主观风险是指由于精神状态和心理状态所产生的难对风险作出科学主观风险是指由于精神状态和心理状态所产生的难对风险作出科学的估测，而只能用经验和判断来解释现有资料，估计风险因素向风险事的估测，而只能用经验和判断来解释现有资料，估计风险因素向风险事故转化的趋势和过程，由此得到的仅仅是主观的估计值。由于人们处理故转化的趋势和过程，由此得到的仅仅是主观的估计值。由于人们处理风险的态度和观念的差异，这种估计值可能存在较大的差异。风险的态度和观念的差异，这种估计值可能存在较大的差异。 （5）财产风险、人身风险和责任风险 按照损失形态，风险可以分为财产风险、人身风险和责任风险。按照损失形态，风险可以分为财产风险、人身风险和责任风险。 财产风险是指财产发生毁损、灭失和贬值的风险。例如，建筑财产风险是指财产发生毁损、灭失和贬值的风险。例如，建筑物遭受地震、洪水、火灾的风险，飞机坠毁的风险，汽车碰撞的风物遭受地震、洪水、火灾的风险，飞机坠毁的风险，汽车碰撞的风险，船舶沉没的风险，财产价值由于经济因素而贬值的风险等等。险，船舶沉没的风险，财产价值由于经济因素而贬值的风险等等。 人身风险是指由于人的死亡、残疾、衰老及丧失劳动能力等所人身风险是指由于人的死亡、残疾、衰老及丧失劳动能力等所造成的风险。人身风险通常可分为生命风险和健康风险两类。造成的风险。人身风险通常可分为生命风险和健康风险两类。 责任风险是指由于社会个体（经济单位）的侵权行为造成他人责任风险是指由于社会个体（经济单位）的侵权行为造成他人财产损失或人身伤亡，依照法律负有经济赔偿责任，以及无法履行财产损失或人身伤亡，依照法律负有经济赔偿责任，以及无法履行合同致使对方受损而应负的合同责任所形成的风险。合同致使对方受损而应负的合同责任所形成的风险。 按照损失形成的原因分类。按照损失形成的原因分类。 自然风险是指由于自然现象、物理现象和其他实质风险因素所形自然风险是指由于自然现象、物理现象和其他实质风险因素所形成的风险，如地震、海啸、暴风雨、洪水、火灾等。成的风险，如地震、海啸、暴风雨、洪水、火灾等。 社会风险是指由于反常的个人行为或不可预料的团体行为而形成社会风险是指由于反常的个人行为或不可预料的团体行为而形成的风险，如抢劫、盗窃、罢工、暴动等。的风险，如抢劫、盗窃、罢工、暴动等。 经济风险是指生产经营过程中，由于相关因素的变动而估计错误经济风险是指生产经营过程中，由于相关因素的变动而估计错误导致产量减少或价格涨跌的风险。导致产量减少或价格涨跌的风险。 政治风险是指由于种族、宗教、国家之间的冲突、叛乱、战争所政治风险是指由于种族、宗教、国家之间的冲突、叛乱、战争所引起的的风险。引起的的风险。 （6）自然风险、社会风险、经济风险和政治风险2.经济主体所面临的各种风险系统风险系统风险来自于整个经济系统影响供应的共同因素，如战争、来自于整个经济系统影响供应的共同因素，如战争、经济周期波动、通货膨胀、利率的变化，又称为不可分散风险、经济周期波动、通货膨胀、利率的变化，又称为不可分散风险、市场风险。市场风险。 非非系系统统风风险险是是由由个个别别公公司司的的经经营营特特点点所所造造成成的的，如如管管理理的的有有效效性性、市市场场营营销销的的成成功功或或失失败败、劳劳资资纠纠纷纷、法法律律诉诉讼讼等等等等。又又被被称称为可分散风险、特有风险。为可分散风险、特有风险。 经济主体可以也应当通过分散投资项目降低可分散风险，但经济主体可以也应当通过分散投资项目降低可分散风险，但其仍然不能完全消除风险，因为还存在市场风险。其仍然不能完全消除风险，因为还存在市场风险。 （1）系统风险和非系统风险（2）经营风险、财务风险和资本市场风险经经营营风风险险是是指指企企业业进进行行商商品品产产、供供、销销等等作作业业活活动动所所带带来来的的风风险险。主主要要表表现现为为市市场场风风险险（产产品品供供求求量量、价价格格在在不不断断变变化化之之中中）、企企业业经经营战略风险和企业经营行为风险等。营战略风险和企业经营行为风险等。 财财务务风风险险是是财财务务成成果果和和财财务务状状况况的的风风险险。财财务务风风险险有有狭狭义义和和广广义义之之分分。狭狭义义财财务务风风险险是是由由企企业业负负债债引引起起的的，具具体体地地说说是是指指企企业业因因为为借借入入资资金金而而增增加加的的丧丧失失偿偿债债能能力力的的可可能能和和企企业业利利润润（股股东东收收益益）的的可可变变性性；广广义义财财务务风风险险是是指指企企业业的的财财务务系系统统中中客客观观存存在在的的由由于于各各种种难难以以或或无无法法预预料料和和控控制制的的因因素素作作用用，使使企企业业实实现现的的财财务务收收益益和和预预期期财财务务收收益益发生背离，因而蒙受损失的机会或可能。发生背离，因而蒙受损失的机会或可能。 资本市场风险资本市场风险具体包括两种，一种是以市盈率（每股市价具体包括两种，一种是以市盈率（每股市价/每股每股收益，收益，P/E）来衡量的，市盈率高表明市场对企业的预期较好，但市来衡量的，市盈率高表明市场对企业的预期较好，但市盈率过高时，市场和投资者给予企业未来盈利情况过高的期望，一旦盈率过高时，市场和投资者给予企业未来盈利情况过高的期望，一旦企业的经营业绩无法满足这种期望，则企业在资本市场上将面临降价企业的经营业绩无法满足这种期望，则企业在资本市场上将面临降价的风险；另一种是以的风险；另一种是以q指数（企业股价指数（企业股价/企业重置价值）来衡量的，企业重置价值）来衡量的，q指数高表明市场高估企业的价值，指数高表明市场高估企业的价值，q指数低表明市场低估企业价值，指数低表明市场低估企业价值，企业未来的盈利状况较好，但企业未来的盈利状况较好，但q指数太低，有未来发展前景的企业将指数太低，有未来发展前景的企业将面临被收购的风险。面临被收购的风险。 二、风险与风险厌恶 基于风险基于风险“客观说客观说”的定义，风险是指在给定的客观情况下，在的定义，风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。风险的存在意味特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。风险的存在意味着可能产生一个以上的结果，这种结果有可能是不好的偏向，也可能着可能产生一个以上的结果，这种结果有可能是不好的偏向，也可能是好的偏向。是好的偏向。 为了更好地理解风险的这个特性，我们先找一个比较简单的切入为了更好地理解风险的这个特性，我们先找一个比较简单的切入点点单一前景的风险，它是指将某一初始财富用于投资面临的风险，单一前景的风险，它是指将某一初始财富用于投资面临的风险，这一投资机会只产生两种可能的结果，其中一好一坏。这一投资机会只产生两种可能的结果，其中一好一坏。 （一）单一前景的风险W=100W1=150盈利=50W2=80盈利=-20p=0.61-p=0.4E(W)=pW1+(1-p)W2=.6(150)+.4(80)=1222=pW1-E(W)2+(1-p)W2-E(W)2=.6(150-122)2+.4(80-122)2=1176s=34.293如此的如此的 期望值和标准差下的投资项目是否可以接受，取决期望值和标准差下的投资项目是否可以接受，取决于各种可能投资方案的风险及相关组合评析。于各种可能投资方案的风险及相关组合评析。W1=150盈利=50W2=80盈利=-20p=.61-p=.4100风险投资无风险国库券盈利=5该风险投资的风险溢价=17这样计算得出的风险溢价是否足以补偿投资的风这样计算得出的风险溢价是否足以补偿投资的风险，即投资者是否愿意投资这样的项目，这还取决于险，即投资者是否愿意投资这样的项目，这还取决于投资个体的主观因素。这种主观因素表现为对风险的投资个体的主观因素。这种主观因素表现为对风险的态度，是因人而异的态度，是因人而异的。（二）风险、投机与赌博2.赌博是赌博是“为一个不确定的结果打赌或下注为一个不确定的结果打赌或下注” 从经济意义上讲，赌博是为了享受冒险的乐趣而承担风险，从经济意义上讲，赌博是为了享受冒险的乐趣而承担风险，别无其他目的。而投机是在投机者看到有利的风险别无其他目的。而投机是在投机者看到有利的风险收益权衡时收益权衡时发生的。把赌博变成投机要求有足够的风险溢价来补偿厌恶风险发生的。把赌博变成投机要求有足够的风险溢价来补偿厌恶风险的投资者所承担的风险的投资者所承担的风险 我们可通过下面这个例子进一步理解赌博与投机之间异同。1.投机是指投机是指“在获取相应的报酬时承担一定的风险在获取相应的报酬时承担一定的风险” “相相应应的的报报酬酬”是是指指去去除除无无风风险险收收益益之之后后的的实实际际预预期期收收益益，其其实就是风险溢价。实就是风险溢价。 “一一定定的的风风险险”是是指指足足以以影影响响决决策策的的风风险险，当当增增加加的的收收益益不不足足以以补补偿偿所所冒冒的的风风险险时时，投投资资者者可可能能会会放放弃弃一一个个产产生生正正的的风风险险溢溢价价的机会。的机会。 例题：有两个投资者对一项资金过桥业务的一个月走例题：有两个投资者对一项资金过桥业务的一个月走向进行判断和下注。假如一个月之后，该笔资金可顺利回向进行判断和下注。假如一个月之后，该笔资金可顺利回收（这种情况的概率假设为收（这种情况的概率假设为P），），小张要付给小黄小张要付给小黄1万万元；元；如果不能回收（如果不能回收（1-P），），则小黄要付给小张则小黄要付给小张1万元万元。试问，。试问，小黄小张这个较量行为是赌博还是投机。小黄小张这个较量行为是赌博还是投机。依依据据（准准则则）：判判断断一一个个经经济济行行为为是是赌赌博博还还是是投投机机的的依依据据是是该该行行为为者者对对行行为为产产生生的的结结果果预预期期及及其其在在该该预预期期下下所所做做出出的的决决策策，如如果果行行为为者者预预期期输输的的可可能能性性大大（或或输输赢赢可可能能性性预预期期相相同同）却却依依然然采采取取该该经经济济行行为为，则则是是他他就就是是在在赌赌博博；反反之之如如果果行行为为者者预预期期赢赢的的可可能性大，则他就是投机。能性大，则他就是投机。预期状况预期状况较量性质（赌博较量性质（赌博/投机）投机）小黄小黄小张小张小黄小黄小张小张同质预期P=0.5赌博赌博P0.5投机赌博P0.5P0.5赌博赌博P0.5赌博投机P0.5赌博赌博P0.5P=0.5投机赌博PU0；A2A0图6-2资产组合效用的无差异曲线三、资产组合风险单单一一资资产产的的投投资资往往往往风风险险比比较较高高，为为了了降降低低一一定定财财富富下下的的投投资资风险，可以通过套期保值和分散化来处理。风险，可以通过套期保值和分散化来处理。 套套期期保保值值：指指投投资资于于补补偿偿形形式式的的资资产产，使使之之抵抵消消可可能能遇遇到到的的某某种风险所带来的损失。保险合约就是一种套期保值的有效工具。种风险所带来的损失。保险合约就是一种套期保值的有效工具。 分散化投资：将既有的财富分别投资于各种不同的资产（非系分散化投资：将既有的财富分别投资于各种不同的资产（非系统风险不一样）形成资产组合以克服投资于单一资产的高风险性。统风险不一样）形成资产组合以克服投资于单一资产的高风险性。 （一）资产风险与资产组合风险（二）资产组合中的数学规则1：在任何情况下，资产的收益就是其概率加权平均值。规则2：资产收益的方差是预期收益的平方差的预期值。1.资产组合五大规则规则3：资产组合的收益率是构成资产组合的每种资产收益率的加权平均值，以资产组合比例作为权数。rp=W1r1+W2r2W1=在证券1上的投资比例W2=在证券2上的投资比例r1=证券1的期望收益率r2=证券2的期望收益率规则4：当一项风险资产和一项无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分的资产上的比。协方差是两个随机变量分别对于其自身期望值的差值的乘积的期望值，可用来测度两个随机变量之间相互影响的方向和程度，正意味着同向变动，负意味着反向变动。公式为：相关系数也是两个随机变量之间的线性联系密切程度。它是比协方差更简单的计算方法。它把协方差的值放在-1（完全负相关）和+1（完全正相关）之间。两个变量的相关系数等于它们的协方差除于标准差之积。r1,r2=Cov(r1,r2)/r1*r2规则5：方差分别是12和22两项风险资产以w1和w2的权重构成一个资产组合，该资产组合的方差为： p2 = w1212 + w2222 + 2W1W2 Cov(r1r2) Cov(r1r2) = 证券1和证券2的协方差例子：休曼埃克斯公司资产的50%是其所拥有的贝斯特凯迪公司的股票，这些股票不能出售。该公司可以自由决定投资去向的是其资产的另一半。2.五大原则的运用示例贝斯特凯迪公司和糖凯恩公司面临的市场状况如下：糖正常生产年份异常年份股市的牛市股市的熊市糖的生产危机概率收益率（%）0.5250.3100.2-25糖正常生产年份异常年份股市的牛市股市的熊市糖的生产危机概率收益率（%）0.510.3-50.235解析：五个原则的运用（1 1）按照规则）按照规则1和规则和规则2，可得贝斯特，可得贝斯特 凯迪公司和糖凯恩公司凯迪公司和糖凯恩公司如下风险收益数据：如下风险收益数据： 贝斯特凯迪公司糖凯恩公司国库券预期收益（ %）=0.5*25+0.3*10+0.2*（-25）=10.5%6%5%标准差（ %）=0.5*（ 25-10.5）2+0.3*（ 10-10.5）2+0.2*（-25-10.5）2=357.25%则=18.9%14.73%0（2 2）按照规则）按照规则3和规则和规则4，可得贝斯特，可得贝斯特 凯迪公司与国库凯迪公司与国库券等额投资的风险收益数据：券等额投资的风险收益数据： 资产组合预期收益（%）标准差（%）全部投资于贝斯特凯迪公司10.518.90一半投资于国库券rp=W1r1+W2r2=0.5*10.5+0.5*5=7.75=0.5*18.9=9.45（3）协方差Cov(r1,r2)=0.5*（25-10.5）*（1-6）+0.3*（10-10.5）*（-5-6）+0.2*（-25-10.5）*（35-6） =-240.5%=2.405（4 4）按照规则）按照规则5，可计算出如下贝斯特，可计算出如下贝斯特 凯迪公司与糖凯凯迪公司与糖凯 恩公司资产组合的收益风险数据：恩公司资产组合的收益风险数据： 资产组合预期收益（%）标准差（%）一半投资于国库券rp=W1r1+W2r2=0.5*10.5+0.5*5 =7.75=0.5*18.9=9.45一半投资于糖凯恩公司rp=W1r1+W2r2 =0.5*10.5+0.5*6=8.25p2=w1212+w2222+2W1W2Cov(r1r2) =0.52*18.92+0.52*14.732+2*0.5*0.5*（-240.5） =23.3% 可得p=4.83% 从以上规则和事例可知： 在资产组合中加入无风险资产是一种简单的风险降低策略;套期保值策略，即购买与现有资产组合负相关的风险资产是取代这种策略的强有力方法。参考文献：1.Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J.Marcus著. 朱宝宪，吴洪，赵冬青等译： 投资学（原书第5版）.北京.机械工业出版社.20022.郑子云、司徒永富：企业财务管理.北京.商务出版社.20023.杨雄胜：高级财务管理.大连.东北财经大学出版社.20044.于玉林：会计系统工程学.上海.上海财经大学出版社.20045.其他