第八章 金融期权价差交易策略 概述价差交易策略是指同时买进和卖出两个不能相互对冲的期权，以期在未来赚取价差收益的交易行为。价差交易有垂直价差、水平价差、蝶状价差、对角价差、兀鹰价差、比率价差等。 期权组合的基础：将资产与某一类型的期权结合，可以产生与另一种类型的期权相同的效果。将看涨期权、看跌期权、买入资产、卖出资产相结合，可以组成无穷多的金融工具。看跌期权(-1，0)看涨期权(0，-1)看跌期权(1，0)看涨期权(0，1)资产(1，1)资产(-1，-1)看跌期权看涨期权+资产+=买入一项资产：(+1，+1)买入一份看跌期权：(-1，0)净结果：(0，+1) 与一份看涨期权相同买入一项资产：(-1，-1)买入一份看跌期权：(0，+1)净结果：(+1，0) 与卖出一份看跌期权相同看跌期权看涨期权+资产+=卖出一项资产：(-1，-1)买入一份看涨期权：(0，+1)净结果：相当于买入一份看跌期权(-1，0)卖出一项资产：(-1，-1)卖出一份看跌期权：(+1，0)净结果：相当于卖出一份看涨期权(0，-1)第一节 垂直价差垂直价差：买进卖出两个有相同标的物、相同到期日，但有不同协定价格的期权。盈亏来源：协定价格不同内在价值不同期权费不同一、牛市看涨期权价差牛市看涨期权价差组合由买入一份协定价格为XL的看涨期权和卖出一份标的物相同、到期日相同但协定价格为 XH的看涨期权组成。该组合需要期初投资(CL XH)(一)、盈亏分析1、STX 多头买权与空头买权均处于虚值状态，投资组合内在价值为零。 总盈亏：（CLCH） 2、XLSTXH 多头买权的价值为实值：(ST XL) 空头买权的价值为虚值：(0) 组合的价值： (ST XL) 多头买权的盈亏： (ST XL CL) 空头买权的盈亏： (+ CH) 总盈亏： ST XL CL + CH= (ST XL) (CL CH )3、STXH 多头买权的价值为实值：(ST XL) 空头买权的价值为实值：(ST XL) 组合的价值： (ST XL) (ST XL) XH XL 多头买权的盈亏： (ST XL CL) 空头买权的盈亏： (XH XL + CH) 总盈亏： XH XL + CH CL = (XH XL) (CL CH )4、盈亏均衡点：EBP= XL +(CL CH )标的物价格范围多头买权盈亏(a)空头买权盈亏(b)总盈亏(c=a-b)类型STXLXLSTXHSTXH CLST XL CLST XL CLCHCHXH XL + CHCH CLST XL CL + CHXH XL + CH CL两虚值一虚一实两实值l其中： ML CL CH MP （ XH XL ） （CL CH） EBP XL （CL CH） AMP/MLl其中：ML 最大损失MP 最大盈利EBP 盈亏均衡点XL 较低的协定价格XH 较高的协定价格 CL 较低的期权费 CH 较高的期权费 ST 期权到期日标的物的市场价格例：期权的标的物为S&P500指数期货，买入XL450的三个月看涨期权，CL5.35，卖出XH455的三个月看涨期权，CH3.20，期初有2.15（5.353.20）的净支出，该价差部位一直持有至权利期间最后一天。l牛市看涨期权的价格损益表指数水平 X450的期权价值X455的期权价值两者合计盈亏445000-2.15447000-2.15450000-2.15452+20+2-0.15455+50+5+2.85457+7-2+5+2.85460+10-5+5+2.85lML5.353.202.15lMP（455450）（5.353.20）2.85lEBP450+（5.353.20）452.15ML2.15MP2.85450455FTEBP=452.15EBP=452.15盈0(二)与买单一看涨期权的比较2.15MP2.85450455FT盈02.15450455盈03.20452.15X455X4502.85458.20452.155.35l获利相等的标的物价格所买单一看涨期权的盈亏均衡点+价差部位的最大盈利lX455的盈亏均衡点：455+3.20458.20l价差部位最大盈利：2.85l获利相等的标的物价格458.20+2.85461.05（三）不同的牛市看涨期权价差部位的获利能力与风险性的比较根据所选看涨期权是价内还是价外，可将牛市看涨价差期权分为三类：1、两个看涨期权均为价内2、两个看涨期权均为价外3、两个看涨期权，一个价内，一个价外l例：若当前的SP500为449点，组成以下三种价差类型：A(440,445),B (445,450,),C (450,455).协定价格期权费MPMLEBPAMP/ML4409.651.004.004440.254455.654455.652.003.004480.404502.654502.653.351.65451.652.234551.00攻击性（aggressiveness）A (440,445)B (445,450)C (450,455)440445450455ABC0盈FT（四）牛市看涨价差交易的动态策略1、标的物价格上涨（1）可将协定价格的组合往上各移一格（2）所买的看涨期权已为深度价内，可变的，并补回所卖出的看涨期权（3）将整个价差部位平仓2、标的物价格下跌将卖出的看涨期权获利了结，变成单一的买方部位（五）牛市看涨期权价差交易的其他使用时机1、单一看涨期权的下滚策略2、降低标的物持有成本（六）小结二、牛市看跌期权价差（一）盈亏分析牛市看跌期权价差组合由买入一份协定价格为XL的看跌期权和卖出一份标的物相同、到期日相同但协定价格为 XH的看跌期权组成。该组合期初有期权费净收入 (PH PL )1、STXH 多头卖权与空头卖权均处于虚值状态，组合内在价值为零。 总盈亏：（ PH PL ） 2、XLSTXH 多头卖权为实值： (0) 空头卖权为虚值：(XH ST) (ST XH) 组合的价值： (ST XH) 多头卖权的盈亏： ( PL) 空头卖权的盈亏： (ST XH PH) 总盈亏： ST XH + PH PL = (ST XH) + (PH PL )3、STXL 多头买权为实值：(XL ST ) 多头卖权为实值： (ST XH) 组合的价值： (XL ST) (ST XH) XL XH 多头买权的盈亏： (XL ST ) PL 多头卖权的盈亏： (ST XH ) + PH 总盈亏： （XL ST PL ）+ (ST XH + PH ) = (XL XH) (PH PL )4、盈亏均衡点：EBP= XH (PH PL)标的资产价格范围多头卖权盈亏(a)空头卖权盈亏(b)总盈亏(c=ab)类型STXHXLSTXHSTXL PLPLXL ST PLPHST XH + PHST XH + PHPH PLST XH PH + PLXL XH + PH PL两虚值一虚一实两实值l其中： MP PH PL ML （ XL XH） （ PH PL ） EBP XH （ PH PL ） AMP/ML例：组合买入三个月看跌期权， XL445，PL4.90；卖出三个月看跌期权，XH450，PH6.90。MLMPXLXHSTEBP盈0MPPHPL6.904.902ML （XLXH）（PHPL） （445450）（6.904.90）3EBPXH（PHPL）450（6.904.90）448（二）与买入单一看涨期权比较（三）不同的牛市看跌期权价差交易比较1、两个看跌期权均为价外2、两个看跌期权均为价内3、两个看跌期权，一个为价外，一个为价内（四）小结三、熊市看跌期权价差（一）盈亏分析熊市看涨期权价差组合由买入一份协定价格为XH的看涨期权和卖出一份标的物相同、到期日相同但协定价格为 XL的看涨期权组成。该组合期初有期权费净收入 (CL CH )1、STXH 多头买权为虚值,（0），盈亏为（CH）空头买权为虚值,（0）,盈亏为( CL ）组合内在价值为零。 总盈亏：（CL CH） 2、XLSTXH 多头买权为虚值： (0) ，盈亏为（CH）空头买权为实值：(ST XL)， 盈亏为 (ST XL)CL 组合的价值： (ST XL) XL ST总盈亏： （ST XL ） + CL CH = (XL ST) + (CL CH )3、 ST XH 多头买权为实值：(ST XH)，盈亏为(ST XH)CH 多头买权为实值： (ST XL)，盈亏为 (ST XL)+CL 组合的价值： (ST XL) (ST XH) XL XH 总盈亏： (ST XL) +CL + (ST XH)CH= (XL XH) (CL CH )4、盈亏均衡点：EBP= XL +(CL CH)标的资产价格范围多头卖权盈亏(a)空头卖权盈亏(b)总盈亏(c=ab)类型STXLXLSTXHSTXH CHCH (ST XH ) CHCL（ST XL ） +CL（ST XL ） +CLCL CH XL ST CL - CH XL XH + CL CH 两虚值一虚一实两实值l其中： MP CL CHML （ XL XH） （ CL CH ） EBP XL + （ CL CH ） AMP/ML例：组合买入三个月看涨期权， XH 455， CH 3.20；卖出三个月看涨期权， XL 450， CL 5.35。MLMPXLXHSTEBP盈0MP CL CH 5.353.202.15ML （XLXH）（ CL CH ） （ 450 455 ）（5.353.20）2.85EBPXL（ CL CH ）450（5.353.20）452.15（二）与买入单一的看跌期权比较（三）不同的熊市看涨期权价差交易比较1、两个看涨期权均为价外2、两个看涨期权均为价内3、两个看涨期权，一个为价外，一个为价内（四）小结四、熊市看跌期权价差（一）盈亏分析熊市看跌期权价差组合由买入一份协定价格为XH的看跌期权和卖出一份标的物相同、到期日相同但协定价格为 XL的看跌期权组成。该组合期初有期权费净投资 (PL PH )1、STXH 多头卖权与空头卖权均处于虚值状态，组合内在价值为零。 总盈亏：（ PL PH ） 2、XLSTXH 多头卖权为实值： (XH ST)，盈亏为（XH ST ） PH 空头卖权为虚值：（0），盈亏为 （+ PL) 组合的价值： (XH ST)0 XH ST 总盈亏： (XH ST) PH + PL = (XH ST) + (PL PH)3、STXL 多头卖权为实值：(XH ST )，盈亏为(XH ST ) PH 空头卖权为实值： (XL ST)盈亏为(XL ST PL ) 组合价值： (XH ST) (ST XL) XH XL总盈亏： （XH ST PH）+ (ST XL PL) = (XH XL) (PL PH)4、盈亏均衡点：EBP= XH (PH PL)标的资产价格范围多头卖权盈亏(a)空头卖权盈亏(b)总盈亏(c=ab)类型STXHXLSTXHSTXL PH XH ST PHXH ST PHPLPL（XH ST PL ）PL PHXH ST PL PH XH XL + PL PH两虚值一虚一实两实值l其中： ML PL PH MP （ XH XL ） （ PL PH ） EBP XH （ PH PL ） AMP/ML例：组合买入三个月看跌期权， XH450 ，PL8.95；卖出三个月看跌期权， XL445 ，PL6.95。MLMPXLXHSTEBP盈0MP （ XH XL ）（ PL PH ） （450 445 ）（6.958.95）3 ML PL PH 6.958.952EBPXH（PHPL）450（8.956.95）448（二）与买入单一看跌期权的比较（三）与熊市看涨期权价差的比较1、相同点2、不同点（四）不同的熊市看跌期权价差交易比较1、两个看跌期权均为价外2、两个看跌期权均为价内3、两个看跌期权，一个为价外，一个为价内五、垂直价差的综合比较牛市看涨期权价差熊市看涨期权价差牛市看跌期权价差熊市看跌期权价差操作方式买XL看涨期权卖XH看涨期权买XH看涨期权卖XL 看涨期权买XL看跌期权卖XH看跌期权买XH看涨期权卖XL 看涨期权期初净支出（CLCH）净收入（CLCH）净收入（PHPL）净支出（ PL PH ）MP（ XH XL ） （CL CH）（CL CH）（PHPL）（ XH XL ） （ PL PH ）ML（CLCH）（ XL XH） +（ CL CH）（ XL XH） +（ PHPL）（ PL PH ）EBPXL （CL CH）XL （CL CH）XH （ PH PL ）XH （ PH PL ）适用时机对标的物温和看多，仅承担有限风险对标的物温和看空，想获取期权费收入对标的物温和看多，想获取期权费收入对标的物温和看空，仅承担有限风险第二节蝶状价差期权蝶状价差期权策略由买入两个和卖出两个到期日相同、协定价格不同的期权组成。一、多头蝶状价差多头蝶状价差是指交易者买进一个协定价格较低的看涨期权和一个协定价格较高的看涨期权，同时卖出两协定价格介于上述两个协定价格之间的看涨期权。（一）盈亏分析组合：买进一份三个月看涨期权，协定价格XL，期权费CL卖出两份三个月期看涨期权，协定价格XM，期权费CM，买进一份三个月期看涨期权，协定价格XL，期权费CH期初期权费净支出（CLCH）2CM1、STXL，4个期权均会执行，损失期权费净支出（CLCH）2CM2、XTXL4个期权均不会执行，损失期权费净支出（CLCH）2CM3、ST=XM4个期权中，只有XL被执行，获利（STXL），扣除期权费净支出获利：（STXL）（CLCH）2CM4、STXH4个期权中，除了XH外，均被执行执行买入期权获利，（STXL），即（XHXL）执行卖出期权而亏损：2（STXM），即：2（XHXM）设定条件：XHXMXMXL，2XM（XHXL），2（XHXM）（XHXL）总盈亏为期初期权费净支出（CLCH）2CM5、STXH4个期权均被执行执行买入期权而获利（STXL）（STXH）2STXLXH执行卖出期权而亏损（STXM）（STXM）2ST2XM2XM（XHXL）盈亏相抵（2STXLXH）（2ST2XM）2XM（XHXL）0总盈亏为期初期权费净支出（CLCH）2CMSTXM，MP（XMXL）（CLCH2CM）STXL或STXH，MLCLCH2CMEBP1XL（CLCH2CM）EBP2XH（CLCH2CM）标的物价格范围多头买权(XL)损益多头买权（XH）损益二个空头买权（XM）损益期权费净支出组合损益STXL000CLCH2CMCLCH2CMXLSTXMSTXL00CLCH2CM(STXL)(CLCH2CM)XMSTXHSTXL02(STXM)CLCH2CM(XH-ST)-(CLCH2CM)STXHST-XLST-XH2(STXM)CLCH2CMCLCH2CM例：组合买入1份三个月期SP500期货看涨期权，XL445，CL8.30卖出2份三个月期SP500期货看涨期权，XM450，CM5.35买入1份三个月期SP500期货看涨期权，XH455，CH3.20期初期权费净支出CLCH2CM8.303.2025.350.8MP(XMXL)(CLCH2CM)(450445)(8.30+3.2025.35)4.20MLCLCH2CM0.80EBP1XL（CLCH2CM）4500.80450.80EBP1XH（CLCH2CM）4550.80454.20MLMLMPXMXLXHEBP1EBP20盈ST(二)蝶状价差协定价格的选择将期权到期日与标的物可能价格最接近的价格作为中点（XM），再加上、加下各减一级的协定价格作为（XH，XL），保守者可选择协定价格间距较大者。（三）动态策略（四）多头看跌蝶状价差期权组合：买入一份三个月期看跌期权，协定价格XL，期权费PL卖出二份三个月期看跌期权，协定价格XM，期权费PH买入一份三个月期看跌期权，协定价格XH，期权费PHMLPLPH2PMMP（XHXM）（PLPH2PM）EBP1XL（PLPH2PM）EBP2XH（PLPH2PM）二、空头蝶状价差期权组合卖出1份三个月期的看涨期权，协定价格XL，期权费CL买入2份三个月期的看涨期权，协定价格XM，期权费CM卖出1份三个月期的看涨期权，协定价格XH，期权费CH期初期权费净收入CLCH2CMSTXM，ML（XMXL）（CLCH2CM）STXL或STXH，MP CLCH2CMEBP1XL （CLCH2CM）EBP2XH （CLCH2CM）MLMPMPXMXLXHEBP1EBP20盈ST三、蝶状价差的性质蝶状价差实质上是牛市价差与熊市价差的组合买进协定价格为XL的期权卖出协定价格为XM的期权卖出协定价格为XM的期权买入协定价格为XH的期权多头蝶状价差卖出协定价格为XL的期权买进协定价格为XM的期权买入协定价格为XM的期权卖出协定价格为XH的期权以上期权既可以是看涨期权，也可以是看跌期权空头蝶状价差、（四）蝶状价差的适用场合及协定价格的选择多头蝶状价差适用于预期市场价格较为平稳的场合空头蝶状价差适用于预期市场价格将有较大变动但变动方向不确定的场合协定价格的选择：以平价期权作为中间协定价格；确定XL、XH与XM的间距五、兀鹰价差期权兀鹰价差是由买进和卖出四个标的物相同、权利期间相同、协定价格不同但价格间距相同的看涨期权或看跌期权组成。（一）多头兀鹰价差期权组合：买入1份三个月期权，协定价格XL，期权费CL卖出1份三个月期权，协定价格XM1，期权费CM1卖出1份三个月期权，协定价格XM2，期权费CM2买入1份三个月期权，协定价格XH，期权费CH则：ML（CLCH）（CM1CM2）MP（XHXL）（CLCH）（CM1CM2）EBP1XL（CLCH）（CM1CM2）EBP2XH（CLCH）（CM1CM2）EBP2EBP1XLMLMLMPXHXM1XM20盈ST（二）空头兀鹰价差期权组合：卖出1份三个月期权，协定价格XL，期权费CL买入1份三个月期权，协定价格XM1，期权费CM1买入1份三个月期权，协定价格XM2，期权费CM2卖出1份三个月期权，协定价格XH，期权费CHML（XLXH）（CLCH）（CM1CM2）MP （CLCH）（CM1CM2） EBP1XL（CLCH）（CM1CM2）EBP2XH（CLCH）（CM1CM2）EBP2EBP1XLMLMPXHXM1XM20盈STMP第三节比率价差比率价差由买入和卖出有相同标的物、相同到期日，但有不同协定价格和不同数量的期权组成。一、看涨期权比率价差看涨期权比率价差是由买进一定数量协定价格较低的看涨期权，卖出标的物相同、到期日相同、数量更多的协定价格较高的看涨期权组成。（一）、盈亏分析组合：买进1份3个月期看涨期权，协定价格XL，期权费CL，卖出2份3个月期看涨期权，协定价格XH，期权费CH1、STXL，多头买权空头买权均处于虚值状态组合内在价值：0总盈亏：期初期权费净收支2CHCL2、XLSTXH多头买权为实值：STXL，盈亏（STXL）CL空头买权为虚值：0，盈亏2CH组合内在价值：STXL总盈亏：（STXL） （2CH CL）3、STXH多头买权为实值：STXL，盈亏（STXL）CL空头买权为虚值：0，盈亏2CH组合内在价值：STXL总盈亏：（STXL） （2CH CL）4、STXH多头买权为实值：STXL，盈亏（STXL）CL空头买权为实值：2（STXH），盈亏2（STXH） 2 CH组合内在价值： (STXL) 2（STXH）=(2XHXLST) 总盈亏： (2XHXLST) （2CH CL）标的资产价格范围1份多头买权盈亏(a)2份空头买权盈亏(b)总盈亏(c=ab)类型STXL CL2CH2CHCL两虚值XLST XH ST XL CL2CH(STXL)(2CHCL)一虚一实STXHST XL CL2（STXHCH ）(2XHXLST)(2CHCL)两实值MP（XHXL）Nb(CLNbCH Ns) (ST=XH)BP1=XL+(CL NbCH Ns)/ NbBP2=XH+MP/(NsNb)其中：Nb：买入看涨期权数Ns：卖出看涨期权数例：组合买入1份SP500指数的看涨期权，XL445，CL8.30卖出2份SP500指数的看涨期权，XH450，CH5.35期初有期权费净收入（5.3528.30）2.40MP（XHXL）（CLCH2）（450445）（8.305.35 2）7.40MLEBPXHMP4507.40457.40MPXHXLCH2 CLEBPML0盈STSTXH： MP（XHXL）（CLCH2）STEBP：MLEBPXHMP（二）与垂直价差的比较（三）与蝶状价差的比较（四）其他比率价差二、看跌期权比率价差组合：买入1份三个月期看跌期权，协定价格XH，期权费PH卖出2份三个月期看跌期权，协定价格XL，期权费PL期初有期权费净收入：(2PLPH)STXL， MP(XHXL)+(2PLPH)STEBP,ML=EBP,EBP=(XL-MP)EBP0盈MP2PLPHXLXHST第四节水平价差一、水平价差的含义和类型水平价差是由两份标的物相同、协定价格相同、到期日不同的期权组成。水平价差有四种类型1、看涨期权正向水平价差组合2、看涨期权反向水平价差组合3、看跌期权正向水平价差组合4、看跌期权反向水平价差组合二、水平价差的盈利来源水平价差的盈利来自于远期期权与近期期权不同的时间价值的衰减速度。三、盈亏分析以看涨期权正向水平价差组合为例。组合：买进1份期限较长的看涨期权，期权费为C1，协定价格为X卖出1份期限较短的看涨期权，期权费为C2，协定价格为X设：T期限较短的期权到期时刻C1TT时刻期限较长期权的时间价值STT时刻标的资产的价格1、ST多头价值趋近于（STX），盈利趋近于（STC1）空头价值为0，亏损（STXC2）总盈亏趋近于（STXC1） （STXC2）C2C12、STX多头亏：（C1C1T）空头盈：C2总盈亏：（ C2 C1C1T ）3、ST0多头亏损趋近于C1空头盈利：C2总盈亏趋近于（C2C1）ST的范围多头买权盈亏（a)多头卖权的盈亏（b)总盈亏（a+b）ST趋近于STXC1XSTC2趋近于C2C1STXC1TC1C2C2C1+ C1TST0趋近于C1C2趋近于C2C1STX，MPC2C1C1TST， ST0，MLC2C1XSTC2C1C1TC20盈C2C1C1四、看涨期权水平价差的使用时机适用于预期标的物价格比较稳定的场合五、不同看涨期权水平价差部位的选择在协定价格选择上，以价平或价近的看涨期权为最佳。六、看跌期权水平价差与看涨期权水平价差的比较第五节对角价差对角价差组合是由两份协定价格不同，期限不同但标的物相同的期权组成。共有八种类型。一、盈亏分析设：X1,X2协定价格，X1X2T1,T2期权期限，T1T2C1,P1协定价格较低的看涨和看跌期权的期初价格C1T，P1T协定价格较低的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值C2，P2协定价格较高的看涨和看跌期权的期初价格C2T，P2T协定价格较高的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值T期限较短期权的到期时刻ST标的物在T时刻的价格1、看涨期权(X1,T2)多头与(X1,T2)空头组合(1)STX2多头价值: (X2X1C1T)，多头盈亏: (X2-X1+C1T-C1)空头盈利：C2总盈亏：(X2X1C2C1)(2)ST多头价值：趋近于（STX1），盈亏ST-X1-C1空头盈亏： (STX2C2)总盈亏： (X2X1C2C1)(3)ST 0多头价值：趋近于0，盈亏（C1）空头价值：0，盈亏C1总盈亏：C1C2ST的范围买权多头的盈亏（a)买权空头的盈亏（b)总盈亏（a+b）ST趋近于STX1C1X2STC2趋近于X2X1C2C1STX2X2X1C1TC1C2X2X1C1TC1C2ST0趋近于C1C2C2C1X2X1+C1TC1C2C2C1C2C10ST盈2、看涨期权(X1,T2)空头与(X2,T1)多头组合3、看涨期权(X2,T2)多头与(X1,T1)空头组合4、看涨期权(X2,T2)空头与(X1,T1)多头组合5、看跌期权(X1,T2)多头与(X2,T1)空头组合6、看跌期权(X1,T2)空头与(X2,T1)多头组合7、看跌期权(X2,T2)多头与(X1,T1)空头组合8、看跌期权(X2,T2)空头与(X1,T1)多头组合二、与垂直价差比较1、对角价差的期初支出多于垂直价差；2、在STX2时，对角价差比垂直价差获利多在STX2时，对角价差的获利会渐趋减少，垂直价差会维持一定盈利水平3、当ST下跌时，跌幅不大，对角价差损失比垂直价差少，跌幅过大，该优势丧失。谢谢！