11-1212-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-1212012 年 12 月 14 日证券研究报告公司深度报告商业零售行业苏宁电器（002024）易购终会超越，王者终将归来苏宁电器深度报告盈利预测单位：百万元；每股单位：元推荐（维持）营业收入2010755052011938892012E1015872013E1198732014E148643市场数据（2012-12-13）增长率（%）29.51%24.35%8.20%18.00%24.00%收盘价（元）52 周最高/最低（元）基础数据总股本（百万股）5.9911.2/5.577383.04净利润增长率（%）每股收益市盈率（倍）401238.82%0.54311.02482120.16%0.6539.173288-31.79%0.44513.4535197.03%0.47712.57489138.97%0.6629.04流通 A 股（百万股）流通 A 股市值（亿元）每股净资产（元）股价走势图40%30%20%10%0%5347.13343.083.833000250020001500数据来源：公司公告，日信证券研究所投资要点传统经营模式遇瓶颈，线上线下齐转型。苏宁电器作为国内零售企业的标杆，曾经通过门店的连锁经营和“类金融”的商业模式进行快速扩张，但随着今年以来宏观经济的下滑及电商新业态的冲击，苏宁主动进行自身的再造，力争实现两个方面的转型：一则是梳理线下门店布局，一二线城市“关小开大”，三四线城市加力渠道下沉；二则是推动零售业务向线上迁移，力争把苏宁易购打造成中国的亚马逊。-10%-20%-30%-40%10005000流量之争与规模之辩：B2C 独特价值驱动因素。苏宁易购定位综合性电商，在现阶段销售规模的增长比盈利更重要，所以苏宁易购综合运用自主采购、开放平台、战略联盟、并购等多种成交金额苏宁电器深证成指方式进行品类扩张，扩充百货品类 SKU，以提升网站流量和销售规模。随着规模增长边际成本的下降，易购运营效率的提升，即使净利率低于传统零售，估值也会更高。数据来源：Wind，日信证券研究所大 研究员贾伟执业证书编号：S0070511110002电话：010-83991705邮箱：jiaweirxzq.com.cn销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：luomsrxzq.com.cn相关报告线上成本将必然低于线下，供应链管理能力是关键。在 B2C 公司的运营过程当中，供应链管理水平的高低可以从销售预测、库存管理、现货率和补货及时程度反映出来。优秀的网络零售企业就需要在滞销率和缺货率上寻求平衡，在效率上寻求成本和用户体验之间的平衡。未来苏宁易购是否能够盈利也要看其供应链管理能力，苏宁易购通过与供应商协同提升全程价值链，新兴品类实现跨越发展。物流为王，信息为胜：易购未来盈利的法宝。苏宁目前电商自建物流成为潮流，苏宁仓储能力具备明显的优势。易购也通过扩建小件仓库，完善商品铺货规则，提升易购配送速度。苏宁的信息化水平在国内零售企业中处于一流地位，苏宁在 ERP、B2B 等后台信息系统的应用都较早，具备较明显的优势。苏宁易购将提升系统承载能力和优化前台信息技术，进行流量、数据结构、转化率等优化，建立以搜索引擎为导向的网站建设，进行 SEO 优化,用户参与度和用户体验将会得到明显的改善。2014 年苏宁易购将盈利，市值将达 700 亿。资本市场的分歧在于苏宁易购的估值，其实苏宁易购的估值高低取决于苏宁易购未来线上的市场地位及增速情况，我们认为苏宁易购凭借其供应链、物流及信息技术的优势，将占据国内电商第一阵营，未来三年收入也将保持高速增长，我们认为给予苏宁易购 PS=1.5倍的估值水平，并调整公司未来 6 个月目标价为 8.86 元（其中 0.45 元主业给予 12 年 12X 市盈率，易购 170 亿销售规模，给予 1.5X 的 PS 估值），维持“强烈推荐”评级。请阅读最后一页的免责声明2证券研究报告公司深度报告目 录1. 传统经营模式遇瓶颈，线上线下齐转型 . 51.1 传统开店模式遇到瓶颈，净利润出现大幅下滑 .51.2 主动进行业务转型，未来线下发展三种门店.52.网络购物冲击明显，阿里苏宁造就京东崛起网络购物冲击明显，阿里苏宁造就京东崛起. 72.1 网络购物蓬勃发展，家电 3C 品类冲击明显.72.2 阿里苏宁的战略迟缓造就京东商城的崛起.83. 流量之争与规模之辩：B2C 独特价值驱动因素 . 93.1 流量之争：易购发展初期规模为最核心的因素 .93.2 苏宁易购优化流程提高订单转化率. 114. 品类扩张：易购加速百货化关乎综合 B2C 成败 . 124.1 全民网购时代来临，易购启动多品类扩张之路 .124.2 苏宁易购加速百货扩张，SKU 仍有不小差距.135.商品分类区隔定价，打造多渠道融合新模式商品分类区隔定价，打造多渠道融合新模式. 155.1 价格战推动电商格局逐渐向寡头化发展.155.2 商品分类区隔定价，易购打造多渠道融合新模式 .166.优秀优秀 B2C 成本必然低于线下，供应链是关键. 186.1 苏宁通过与供应商协同提升全程价值链.186.2 优势品类共享线上采购体系，新兴品类实现跨越发展 .197.物流为王：电商未来盈利的法宝物流为王：电商未来盈利的法宝 . 207.1 电商自建物流成潮流，苏宁仓储能力具备优势 .207.2 扩建小件仓库，完善商品铺货规则，易购配送提速 .217.3 苏宁京东物流能力综合对比：各有千秋.238.后台信息系统优势明显，前端系统仍需改善后台信息系统优势明显，前端系统仍需改善. 248.1 苏宁后台信息系统在电商领域依旧具有优势.248.2 易购将不断优化前台信息技术，提高客户体验 .259.苏宁金融：支付、小贷及现金流投资多点开花苏宁金融：支付、小贷及现金流投资多点开花 . 269.1 苏宁账期现金流打造资金体内循环体系.269.2 支付、小贷将为易购盈利方式多元化提供支持 .2710.2014 年苏宁易购将盈利，市值将达 700 亿 . 2910.1 苏宁易购价值被低估，分歧造就投资机会.2910.2 易购将入围电商第一阵营，维持强烈推荐评级.3111.风险提示风险提示. 31请阅读最后一页的免责声明图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图3证券研究报告公司深度报告插图目录1：苏宁电器门店仍多集中在发达沿海地区 . 52：苏宁电器净利润出现上市以来的首次大幅下滑 . 53：苏宁线下未来将重点发展三种类型门店 . 64：三种类型门店未来几年的开拓计划. 65：商业零售各业态成长阶段分析 . 76：电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 . 77：各国电子消费品网购占比 . 88：国内家电网购占家电零售总额的比重 . 89：京东商城销售规模高速增长. 910：京东商城和苏宁电器收入增速对比 . 911： B2C 企业的价值驱动因素 . 912：各大电商近两年销售收入对比（单位：亿元）. 1013： 2012 年国内电商日均访问次数数据（单位：万) . 1014：2011 国内核心购物网站订单转化率 . 1115：国内 B2C 核心细分行业访问到下单转化率 . 1116：转化率的影响因素 . 1217： B2C 市场网络购物品类的演变 . 1318：2011 年网购市场品类占比 . 1319：截至 2012 年底国内电商 SKU 对比（单位：万）. 1420：2012 年苏宁易购和京东商城品类销售占比 . 1421：苏宁易购已经和众多垂直类网站建立战略联盟. 1522：苏宁易购开放平台实现的七大业务模块. 1523：电商价格战原因 . 1624：京东商城家电销售收入及占比 . 1625：苏宁易购区隔定价策略 . 1726：苏宁打造多渠道融合的新零售模式 . 1727：苏宁深度优化供应链. 1828：苏宁通过与供应商协同提升全程价值链. 1829：各大电商仓储能力对比 . 2030：苏宁物流体系建设 . 2031：苏宁的配送流程示意图 . 2232：苏宁易购大家电配送具有明显优势 . 2233：京东商城一级及二级物流中心的分布 . 2334：苏宁已建和在建的物流中心分布 . 2335：电子商务信息系统的四大体系 . 2436：苏宁后台信息系统在电商领域依旧具有优势 . 2437：以搜索引擎为导向的网站建设 . 26请阅读最后一页的免责声明图图图图图表表表表表表表表4证券研究报告公司深度报告38：搜索引擎是重要营销渠道 . 2639：苏宁通过账期返利等方式向上游要利润. 2740：各大家电连锁零售商账期天数 . 2741：各大电商网站布局独立支付工具一览 . 2842：阿里巴巴小贷公司 2011 年净利润达 21 亿 . 28表格目录1：各品类产品拓展方式 . 132：苏宁易购不同品类的采购模式 . 193：苏宁未来三年的仓储设施建设 . 214：京东商城苏宁易购物流大 PK . 235：苏宁易购京东商城信息系统大 PK . 256：京东商城财务数据预测（单位：亿元） . 297：苏宁易购财务数据预测（单位：亿元） . 308：苏宁电器财务预测表（单位：百万元） . 32请阅读最后一页的免责声明5证券研究报告公司深度报告1. 传统经营模式遇瓶颈，线上线下齐转型1.1 传统开店模式遇到瓶颈，净利润出现大幅下滑苏宁电器作为国内零售企业的标杆，曾经通过门店的连锁经营和“类金融”的商业模式进行快速扩张，苏宁电器的门店数由 2001 年的 25 家猛增到 2011 年的 1724 家。但随着今年以来宏观经济的下滑及电商新业态的冲击，苏宁电器的连锁门店数量今年首次出现下降，并出现了大幅置换/关闭门店的情况。公司前三季度置换/关闭连锁店面 133 家，连锁店净减少 17家。关闭的门店类型主要为一二线城市的社区店，社区店面积较小，盈利能力较弱，公司转变此前战略对社区店进行大幅度的关闭调整。在开店速度放缓的同时，苏宁之前形成的“规模扩张销售规模提升带来账面浮存现金占用供应商资金用于规模扩张进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”的经营模式似乎也遇到了瓶颈。随着租金人工成本的大幅上升，新开门店并不能带来以往的收入及盈利增长，并且电商业态对家电连锁的冲击是零售行业中最明显的。受此影响，苏宁的净利润也将结束上市以来的高增长，今年将出现净利润的大幅下滑。图 1：苏宁电器门店仍多集中在发达沿海地区图 2：苏宁电器净利润出现上市以来的首次大幅下滑120,000收入净利润收入增长率净利润增长率140%120%100,000100%80,00080%60%60,00040%40,00020%0%20,000-20%0-40%200420052006200720082009201020112012E数据来源：日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所1.2 主动进行业务转型，未来线下发展三种门店面对线上线下的困境，苏宁主动进行自身的再造，力争实现两个方面的转型：一则是梳理线下门店布局，一二线城市“关小开大”，三四线城市加力渠道下沉；二则是推动零售业务向线上迁移，力争把苏宁易购打造成中国的亚马逊。请阅读最后一页的免责声明6证券研究报告公司深度报告在苏宁新十年规划中，实体零售与电子商务共同承载着转型重任。实体零售方面，苏宁将重点发展超级店、乐购仕及地区旗舰店三种类型门店。图 3：苏宁线下未来将重点发展三种类型门店图 4：三种类型门店未来几年的开拓计划12001000乐购仕超级店地区旗舰店1000800600400250240600400200030 20 82012年65 1002013年1052014年1502015年数据来源：日信证券研究所数据来源：日信证券研究所乐购仕：承载未来“去电气化”的重任，进口商品达 30%-50%线下的乐购仕，与线上的苏宁易购，均是苏宁新十年来变革的重要突破口，更承载着未来苏宁加速“去电器化”的重任。乐购仕产品结构以 3C家电为主体、个人消费品为主导、家用家居日用品为延伸，产品出样超过20 万件，进口原装商品占比高达 30%-50%，预计单店收入 2-3 亿左右。在南京、上海和北京店取得成功后，乐购仕开始全面加速在国内一线城市的开店速度。依托苏宁的平台优势，乐购仕今年在国内一线城市将开设 30 家门店，包括乐购仕生活广场和乐购仕旗舰店两大业态。除了在一级城市的主流商圈黄金地段开店外，乐购仕还将对苏宁在北京、沈阳等重点城市选择多家销售额突破 5 亿元的主力门店进行改造。公司计划五年内，在北京、上海、广州、天津、深圳、武汉等 25 个中国国内城市，开设 150 家乐购仕生活广场。超级店：苏宁未来的主力型门店，以现有核心门店改造为主EXPO 超级店作为苏宁未来的主力型门店，将逐步增强线上线下在产品、资讯、配送、服务方面融合的功能，助推线上线下融合新商业模式的实施。EXPO 超级店大概面积 8 千-2 万之间，以现有核心门店改造为主。EXPO 还是以消费类电子产品为主导， 预计单店收入 4-6 亿元。EXPO 的改造计划是 3年完成 400 家。 第一批在北京、上海、广州、和南京，今年这些改造后的店的市场份额比往年的提升有很大的提升，到今年 12 月份改造完成 20 家。地区旗舰店： 三四线城市的发展模式经过多年的发展，一线城市家电连锁市场渐趋饱和，租金、人工成本不断上涨，市场边际效益逐渐递减。同时受到电子商务业态的激烈冲击，苏宁在一二线城市的门店尤其是社区店经营面临巨大的压力。与一二线城请阅读最后一页的免责声明7证券研究报告公司深度报告市对应的是，三四线城市增速依旧最快，未来苏宁线下市场重点在三四线市场，门店类型将以地区旗舰店为主。地区旗舰店经营品类共计 10 大类，涵盖传统大家电和 3C 产品，SKU 数量超过 3 万，产品出样总量超过 5 万，并重点围绕 3C、生活电器及关联产品来进行商品规划、出样。地区旗舰店的模式将更利于苏宁线上线下的协同发展。2.网络购物冲击明显，阿里苏宁造就京东崛起网络购物冲击明显，阿里苏宁造就京东崛起2.1 网络购物蓬勃发展，家电 3C 品类冲击明显相对于宏观经济的影响，网络购物对苏宁业绩影响更加持续和明显。网络购物作为一种新兴的零售业态，近年来市场规模持续扩大，无论是购物金额还是用户规模都有了长足的发展，即使在今年宏观经济下滑的背景下，网络零售市场也显示了巨大的发展优势和市场潜力。网络零售突破了传统零售在品类选择、价格比较、物流配送等方面的限制，正在深刻改变着传统零售的行业特征和盈利模式。统计数据显示，2011 年中国网购零售规模达到 7700 多亿元，占社会消费品零售总额的比重较 2010 年提升 1.29 个百分点至 4.27%，2012 年预计这一比重将突破 5%。2011 年网络零售同比增长率为 67.8%，较前几年有所放缓同比增长率，但仍然显著高于同期的社会消费品零售总额增长率 17.3%。鉴于互联网渗透率不断上升且网络购物的意愿增强，预计中国电子商务在零售总额中的占比将在 2015 年赶上当前发达国家约 7%的普遍水平，到2020 年将升至 9%左右。图 5：商业零售各业态成长阶段分析图 6：电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立电子商务网络游戏网络广告移动互联网搜索引擎在线支付其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%17.0%17.0%29.5%19.3%15.8%14.0%27.5%25.8%13.4%14.0%21.6%33.5%15.9%12.3%15.1%39.8%19.7%10.9%10.4%43.6%22.6%10.4%7.7%44.3%25.0%10.3%5.9%44.5%0%200820092010 2011e 2012e 2013e 2014e数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明数据来源：日信证券研究所8证券研究报告公司深度报告通过发达国家的对比，我们可以发现网络销售在具体品类的零售总额占比变化。相比于服装等非标准化品类，苏宁主营的消费电子类网购占比程度较高。数据显示，美国电子消费品类网购占比在 2010 年就达到了 35%。中国目前也已经超过 10%，还处于加速上涨的阶段。另外，随着传统渠道及厂商的积极布局、消费者认知及参与程度日趋提高，家电网购未来几年将保持持续高速增长，预计 2015 年将突破千亿规模，占总体家电销售额的比重将达到 14%左右，成为家电市场的第三大渠道业态。主营 3C 家电的苏宁主动顺应趋势，大力发展苏宁易购是为了争夺线上的市场份额。图 7：各国电子消费品网购占比图 8：国内家电网购占家电零售总额的比重中国日本韩国英国美国7.0%家电网购占家电零售总额的比重6.3%40%35%6.0%30%25%20%15%10%5%0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2.2%3.3%4.6%2005200620072008200920100.0%2008200920102011数据来源：日信证券研究所数据来源：艾瑞咨询，日信证券研究所2.2 阿里苏宁的战略迟缓造就京东商城的崛起阿里巴巴是国内电子商务行业的龙头，当年阿里巴巴做出不进军 B2C行业，只专注于淘宝 C2C 的模式发展。而苏宁电器作为国内家电连锁的龙头，认为网络零售行业尚不成熟，也未能及时发展自己的 B2C 网站。阿里巴巴和苏宁的战略失误造就了京东商城近年来迅猛崛起。京东商城目前是国内最大的独立 B2C 综合网络零售商，并已成功摆脱3C 垂直网站的标签，进行多元化品类的拓展。目前京东在线销售家电、数码通讯、电脑、家居百货、服装服饰、母婴、图书、食品、在线旅游等 12大类数万个品牌百万种商品。自 2005 年以来，该公司连续 4 年保持 200%的增速，被业内称为“京东速度”。而苏宁电器线下的增速则逐年放缓，今年将基本持平。2012 年第三季度，京东商城以 51.1%的市场占有率在中国自主经营式 B2C 网站中排名第一，苏宁易购以 9.9%的市场份额排名第二。目前京东商城在规模、市场份额、互联网运营经验、客户体验及 POP 平台方面都暂时领先于苏宁易购，苏宁易购要想短期内超越京东商城面临较大压力。请阅读最后一页的免责声明9证券研究报告公司深度报告图 9：京东商城销售规模高速增长图 10：京东商城和苏宁电器收入增速对比京东商城京东商城苏宁电器600500520300%250%266.67%400300269200%150%172.73%183.33%163.73%93.31%200100%10013.23610250%24.13%16.83%29.50%24.37%8.20%00%20082009201020112012E20082009201020112012E数据来源：日信证券研究所数据来源：日信证券研究所3. 流量之争与规模之辩：B2C 独特价值驱动因素3.1 流量之争：易购发展初期规模为最核心的因素流量之争：易购发展初期规模为最核心的因素B2C 公司在运营初期及成熟期都应该追求销售额的迅速增长、净利率迅速增长、资金使用效率、提高总资产收益率。在销售额的增长方面，可以通过提高访问数，提高转化率及提高每年重复购买次数来提高 B2C 公司的订单量。而在追求净利率迅速增长方面，B2C 公司可以通过降低运营费用率，降低平均采购成本或是提高平均产品售价来完成，当然也需要考虑到电商的低价标签。在提高资金使用效率方面，B2C 公司应遵循零售行业的运营规律，来提高供应链效率，提高库存周转率，向供应商寻求更好的付款条件，更长的帐期来达到充裕的现金流，提高总资产收益率的目的。图 11： B2C 企业的价值驱动因素销售额迅速增长净利润迅速增长提高 ROA提高订单量提高订单单价扩充产品线降低运营费用率降低平均采购成提高平均产品售提高供应链效率账期现金流减少固定资产投数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明本价资10，证券研究报告公司深度报告在 B2C 发展初期规模是最核心的因素，尤其是对于综合性网购商家而言。销售额增长多数情况下比净利率增长更重要，更具备可持续发展的潜力，净利率增长相对是一次性的，规模比利润更重要，随着规模增长边际成本的下降，效率的提升，即使净利率低于传统零售，估值也会更高。苏宁易购定位综合性电商，在现阶段销售规模的增长比盈利更重要，所以苏宁易购的首要任务仍是扩品类和冲规模。2011 年起，苏宁易购以独立总部的形式运营，并按照独立的电子商务公司架构，形成完整的管理公司体系，有效的保障了苏宁易购运营、管理能力的快速提升。苏宁易购从 4 月份起通过 E18 促销、全网比价月等一系列宣传推广活动，苏宁易购网站流量快速提升，网站流量日均已达到 500万 UV，网站排名较 4 月底提升近 1000 名。但较之京东商城 2000 多万 UV，日均 70 万的订单量还有不小的差距。而苏宁易购流量增长低于预期导致苏宁易购今年完成 200 亿的销售目标难度较大，我们预计苏宁易购全年完成 170 亿的销售收入（含税）。图 12：各大电商近两年销售收入对比（单位：亿元）图 13： 2012 年国内电商日均访问次数数据（单位：万)600500400300200269520201117020121054000350030002500200015001000京东商城当当网苏宁易购亚马逊中国国美电器库巴网1005952.5336.19 4850000京东商城苏宁易购亚马逊当当1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月数据来源：日信证券研究所数据来源：日信证券研究所如何迅速做大苏宁易购的规模，提高营业收入是苏宁易购面临的一个重要问题。我们可以通过零售行业的运营检验得出一个公式：营业额=流量 转化率客单价我们通过零售行业的运营经验得出，要做大苏宁易购的规模可以通过提高网站流量、提高用户转化率和提高客单价来完成。而流量我们可以通过 PV（pageview） UV(unique visitor)这些指标来衡量。PV，即页面浏览量，UV 是指访问某个站点或点击某条新闻的不同 IP 地址的人数。UV 一般更具请阅读最后一页的免责声明11证券研究报告公司深度报告有代表性。目前易购的 UV 指标仅为京东商城的 1/4,未来苏宁易购可以通过扩张品类 SKU，低价的策略、有吸引力的营销活动和良好的客户体验提升流量。3.2 苏宁易购优化流程提高订单转化率在销售额增长的基础上,如何提高转化率是 B2C 公司需要重点考虑的问题，通过分析影响 B2C 的转化率的原因上，因为在电子商务行业在购买环节的每一个步骤都会有丢失潜在客户的风险，最终导致无效订单。电子商务公司需要监控交易的每一步，优化交易流程，重视客户体验及便利性，从而提高流量的转化率。我们通过亚马逊的经验可以发现，搜索、商品信息和注册是影响转化率的关键因素。苏宁易购在摸索的过程中也在重点考虑这些关键因素，提高转化率。比如 AMAZON 的一键下单可以显著提高流量的转化率，苏宁易购推出“一键购”来简化购物流程，提升订单转化率。图 14：2011 国内核心购物网站订单转化率图 15：国内 B2C 核心细分行业访问到下单转化率访问到放入购物车转化率（%）访问到下单转化率（%）综合百货图书音像服装服饰数码家电35%6%30%25%29.3%25.0%5%4%20%15%10%13.9%13.4%12.1%11.8%11.1%3%2%5%3.8%3.2%3.0%3.1%1.8%1.7%1.2%1%0%0%当当麦考林凡客卓越京东麦包包新蛋网2Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q11数据来源：艾瑞咨询，日信证券研究所数据来源：艾瑞咨询，日信证券研究所渠道电商和品牌电商转化率有所不同，苏宁易购作为渠道型电商，和京东、当当相比更有针对性。苏宁易购的转化率维持在 2%左右，和京东当当网站相比还有差距。从用户浏览网站转化为订单受品类目录、商品信息、商品丰富度、价格、缺货、技术问题等因素影响，好的 B2C 网站的转化率在 3%-5%左右。京东商城凭借多年的互联网运营经验，对于影响转化率的研究也较为透彻。京东商城的产品丰富度、页面优化、搜索功能及产品信息都较两年前有较大的进步。请阅读最后一页的免责声明12证券研究报告公司深度报告而苏宁易购一直被诟病的品类目录、搜索及商品丰富度方面都有可以提升的空间。公司也注意到此类问题，分析不同页面的转化率，对购物流程进行优化，增加非电器类的商品，争取把转化率提升到 2.5%-3%。图 16：转化率的影响因素数据来源：日信证券研究所4. 品类扩张：易购加速百货化关乎综合 B2C 成败4.1 全民网购时代来临，易购启动多品类扩张之路网购市场的市场空间和发展潜力在各个品类之间的分布亦大相径庭。但随着电商的飞速发展和消费者购物习惯的逐渐改变，越来越多的品类适合在网上销售，这也为综合 B2C 公司称霸奠定品类基础。根据国内网购市场品类演变的进程来看，最适合互联网销售的图书音像最先崛起，大部分国家最先出现的 B2C 形式都是卖图书音像的，但由于客单价过低，销售占比最终逐渐下滑，产业革命新介质发生变化逐渐过渡到数字时代。随后是标准化的 3C 品类大行其道，但国内以 3C 为主的 B2C 电商面临毛利率较低，难以盈利的困境。当互联网覆盖率和网购渗透率双高，真正的大众需求将会展现出来，能否成功百货化综合化，满足用户的一站式购物需求，将会奠定最终的王座，这也是苏宁易购进行全品类扩张的原因。未来随着网购业态的发展将进入全名网购的时代，日用品/药品/部分食品等民生用品开始在网上销售，韩国正在进入这个阶段，我国目前也有进入全民网购的趋势。从目前国内网购市场的占比来看，服装、鞋帽等非标准化品类由于产品丰富度的原因也已经占据较高的比例。艾瑞咨询统计数据显示 2011 年服装、鞋帽、箱包类为网购市场中的第一大品类，占比高达 26.5%；3C 数码请阅读最后一页的免责声明13证券研究报告公司深度报告次之，占比为 13.1%；家电、化妆品类占比都为 4.9%；图书音像占比为 3.0%；其他类占比为 47.6%，其中主要包括奢侈品、珠宝、酒类等。这些数据表明众多品类都已经进入网购的时代，对于定位于综合性电商的苏宁易购来说，进行全品类扩张是其必须要做的事情，也是苏宁易购面临的最大的挑战。图 17： B2C 市场网络购物品类的演变图 18：2011 年网购市场品类占比其他, 47.6%服装、鞋帽、箱包, 26.5%3C, 13.1%家电, 4.9%图书音像, 3.0%化妆品, 4.9%数据来源：艾瑞咨询，日信证券研究所数据来源：艾瑞咨询，日信证券研究所4.2 苏宁易购加速百货扩张，SKU 仍有不小差距对于定位要做全国综合性电商的苏宁易购来讲，目前面临的最大问题在于非电器类的品类扩展。国内电商龙头当当、京东商城、亚马逊以及一些垂直类电商都染指百货化，但是百货化进程顺利的电商少之又少。苏宁易购定位综合类电商，半年多时间内陆续上线了运动户外、汽车用品、母婴玩具、家居家纺、食品、保健、 酒水、电子图书、金融、旅行、彩票、团购等超过 20 多个非电器类品类，商品 SKU 总量占比超过网站总数的 80%以上。公司品类拓展的目标为到 2012 年底，公司产品品类计划拓展至 150 万 SKU。苏宁易购为了能短期内快速扩充 SKU，综合运用多种方式的品类拓展策略：自主采购、开放平台、战略合作、并购方式等，确保多元化的品类能够满足一站式购物的需求。表 1：各品类产品拓展方式产品拓展方式电器/3C自主采购图书、日用品、母婴等标准化产品自主采购战略合作等百货、虚拟产品开放平台黄金珠宝、住房、汽车开放平台生活服务开放平台云服务产品自主研发自主采购数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明14证券研究报告公司深度报告尽管苏宁易购今年 3 月以来不断进行品类拓展，但从目前的产品丰富度来看，距离京东商城仍有不小的距离。2010 年，京东商城对外发布开放平台（POP 平台）战略，基本思路依然是延用淘宝商城（天猫）开创的扣点模式。截至目前，京东的 SKU 数已经达到 430 万，当当网的 SKU 也已达到190 万，京东和当当的 SKU 主要归功于开放平台。京东的开放平台已经接近300 万 SKU，未来的目标是达到千万 SKU。图 19：截至 2012 年底国内电商 SKU 对比（单位：万）图 20：2012 年苏宁易购和京东商城品类销售占比图书平台自营大家电3C小家电百货图书500450120%40058100%8%35080%17%37.04%30025028060%35%5.56%2001501001389406040%20%40%44.44%50092京东商城88当当网50苏宁易购0%苏宁易购12.96%京东商城数据来源：Wind，日信证券研究所数据来源：Wind，日信证券研究所苏宁易购在品类扩张上落后京东商城两年时间，要深入了解认知非电器品类也需要一个过程。为了能短期内快速扩充 SKU，易购综合运用自主采购、开放平台、战略合作、并购方式等来发力。在电器/3C、图书、母婴、日用品等标准化品类方面，苏宁易购将以自营方式去做，而在母婴、服装、鞋类、化妆品、酒类、旅游、团购等品类苏宁易购将与有优势的垂直电商建立战略联盟，也有可能通过并购快速丰富重点品类。而其他百货类产品、虚拟产品将通过开放平台拓展。目前苏宁易购已经和凡客诚品、乐蜂网、优购网、酒仙网、艺龙网等建立战略联盟，苏宁易购和战略联盟商家信息系统实现互联，发挥各自流量和品类的优势，力争实现双赢。除了战略联盟之外，收购也是苏宁易购扩张品类的重要途径。今年 9 月 25 日，苏宁第三期宣布出资 6600 万美元收购红孩子，拓展母婴品类。易购对红孩子的收购会快速了解母婴品类的供应链，另外消费者对苏宁 3C 和家电的烙印太强，收购后能够调整客户结请阅读最后一页的免责声明15（ 。证券研究报告公司深度报告构，增加女性用户。未来不排除苏宁会收购类似的垂直类电商，以加强对百货品类的了解。图 21：苏宁易购已经和众多垂直类网站建立战略联盟数据来源：日信证券研究所图 22：苏宁易购开放平台实现的七大业务模块数据来源：日信证券研究所在苏宁易购百货化进程中，最值得关注的仍是苏宁的开放平台。2012年 7 月 5 日苏宁易购对外宣布了“开放平台”战略，并打出“免年费、免平台使用费、免保证金”的 “三免”政策来吸引百货类卖家入驻。苏宁易购的开放平台主要以长尾的百货产品为主，未来 2-3 年苏宁易购百货占比有望达到 30%。目前京东商城百货占比 37%）根据苏宁易购开放平台的盈利模式，开放平台大概会有 5-8 个净利率，未来两年将会为易购盈利提供支持。5.商品分类区隔定价，打造多渠道融合新模式商品分类区隔定价，打造多渠道融合新模式5.1 价格战推动电商格局逐渐向寡头化发展对于苏宁电器的线上线下转型，资本市场最大的担心为网购价格对于苏宁实体门店和线上的冲击。根据零售轮转理论,成本领先战略往往是新兴零售业态企业后来居上的有力武器, 这一战略的实施涵盖了商品购、存、销流转过程所有环节上的成本和费用控制,只有降低商品的进价成本和物流成本、降低商品的经营管理费用,才能实现商品流转的全过程的成本费用的控制。而电商的崛起，很大程度上就是依赖于其价格优势，也验证了零售轮转的理论。从这一角度来看，网络零售作为零售行业新兴业态，确实会冲击苏宁电器传统门店的定价体系。请阅读最后一页的免责声明16证券研究报告公司深度报告图 23：电商价格战原因图 24：京东商城家电销售收入及占比其他收入家电销售收入家电销售占比60021.15%22%50040019.61%18.59%20%18%16.00%300200100016%14%12%10%2009年2010年2011年2012年数据来源：日信证券研究所数据来源：日信证券研究所在以京东商城为代表的纯电商为了冲击苏宁、国美的线下的渠道，今年频繁发动“价格战”。苏宁易购面对电商价格战，积极应对。在 815 电商价格战中，大家电是核心竞争品类，在热销家电产品中，苏宁易购排名靠前，而京东商城在七家电商中倒数第二，其商品排在低价金榜上的数量不到苏宁易购的一半，仅为 49 款。价格比拼其本质是资本的比拼或者是造血能力的比拼。在参与价格战的电商中，除了发动价格战和积极应战的电商，不乏规模较小、被动应战的电商。随着价格战的升温，企业如果没有足够的资金和实力积累，不能保证对于信息系统和仓储物流假设的投入，最后只能走上一条低价格低质量的恶性循环，最终退出市场。某种程度上，价格战是一个很好的行业洗牌工具，预计未来电商格局会由现在的集中化逐渐向寡头化发展，明后年电商行业或将结束跑马圈地阶段，竞争格局将趋于明朗化。苏宁易购依靠在价格战的积极表现迅速提高网站流量和知名度，为未来电商争霸奠定基础，合理的定价及应对策略是苏宁在价格战中应对自如的主要原因。5.2 商品分类区隔定价，易购打造多渠道融合新模式定价策略作为苏宁易购的核心，不仅涉及与线上业务其他对手的竞争，也涉及与苏宁自己线下原有业务的冲击。针对资本市场担心的网购价格冲击苏宁实体门店定价体系问题，苏宁采取区隔定价的策略。结合竞争对手和苏宁操作的商品内容和定位，苏宁将商品分为七类：请阅读最后一页的免责声明17证券研究报告公司深度报告A 类商品：苏宁电器、易购与竞争对手均有销售的商品；B 类商品：电器连锁与竞争对手均有销售的商品；C 类商品：易购与竞争对手均有销售的商品。A、B、C 类商品为竞争性商品，苏宁采取主动比价的策略，保持价格优势。D 类商品：竞争对手独家销售，主要为竞争对手定制包销商品或渠道机型的商品；E 类商品：苏宁电器公司独家销售的商品；F 类商品：苏宁易购公司独家销售的商品。E、F 类商品又可分为两类：其中以目标利润定价的商品采取自主定价，不受竞争对手干扰；而冲击竞争对手的商品将主动调低价格，冲击竞争对手同类的商品。G 类商品为电器和易购均有销售，而竞争对手没有销售的商品，苏宁采取内部协同定价的方式。苏宁将商品分类进行区隔定价的策略，将有效保证其定价的竞争力，也会保持其合理的利润水平。图 25：苏宁易购区隔定价策略数据来源：日信证券研究所图 26：苏宁打造多渠道融合的新零售模式数据来源：日信证券研究所针对线上线下业务的特点，苏宁打造多渠道融合的新零售模式。和京东等纯电商不同的是，苏宁有众多线下门店，线下渠道在新业务的体验和推广、交互式服务上的优势也是线上渠道所无法取代的。而线上渠道在促销和客户消费能力的激发上有着强大的生命力，其传播和惠及用户的范围大大超过实体渠道。苏宁通过二维码 LBS、融合通讯、社会化营销等信息技术逐步实现线上线下的相互协同，发挥各自的渠道优势。近来 O2O 模式的兴起也给苏宁渠道的整合提供了新的思路：线上线下各有侧重、协同运作。线上渠道应当发挥其宣传扩散的巨大能量，通过口碑营销和病毒式传播，推动业务量的提升；线下渠道的体验式营销将会培育新的客户需求、提供优质客户体验是线下渠道的功能聚焦点。苏宁线下乐购仕及超级店的运作体验了苏宁资源的优势互补，也为用户提供更优质的体验，发挥线下线上渠道最强的竞争力。请阅读最后一页的免责声明18证券研究报告公司深度报告6.优秀优秀 B2C 成本必然低于线下，供应链是关键6.1 苏宁通过与供应商协同提升全程价值链勿容置疑的是苏宁依靠在 3C 家电领域多年的积累具有明显的供应链管理优势。但资本市场质疑的是苏宁线上和线下供应链的差异程度，以及苏宁能否适应线上供应链及百货行业供应链所需要的转型。我们认为苏宁不同于百货等传统零售业态是依靠扣点的商业地产模式，而一直是以经销利润的自营模式。从另一个角度来说，苏宁转型线上依然是拼商品拼价格拼库存拼物流拼供应链拼成本拼效率的模式，苏宁的线上转型在后台供应链上不但没有劣势，反而在供应链运营上有多年的积淀优势，唯一可能要欠缺的是快速熟悉百货品类的供应链结构和建立良好的百货供应商关系，这才是我们应该需要重点关注及跟踪的。图 27：苏宁深度优化供应链数据来源：日信证券研究所图 28：苏宁通过与供应商协同提升全程价值链数据来源：日信证券研究所对于国内 B2C 行业而言，市场普遍担心的问题是 B2C 公司烧钱多，利率率低甚至亏损，但是从 B2C 商业本质而言，高毛利率不应该成为追求的目标，B2C 公司的净利润率更重要，比净利润率更重要的是 B2C 公司要提高运营效率，降低运营成本。至于线上线上成本孰高孰低的问题，我们认为优秀的 B2C 公司必然是线上成本低于线上，如果运营成本不能低于线下，那终将会在电商的大潮中被淘汰。以京东易购为代表的独立 B2C 公司是否能够盈利也要看其供应链管理能力，毕竟提高运营效率和降低运营成本都需要优秀的供应链管理能力，在 B2C 公司的运营过程当中，供应链管理水平的高低可以从销售预测、库存管理、现货率和补货及时程度反映出来。优秀的网络零售企业就需要在滞销率和缺货率上寻求平衡，在效率上寻求成本和用户体验之间的平衡。请阅读最后一页的免责声明19证券研究报告公司深度报告从采购与供应商管理来讲，商品的价格高低，订单的履约能力甚至客服售后的压力和服务满意度都取决于供应商管理水平，苏宁根据以往的积累及线上百货品类供应链的新特征，依据商品供应种类、价格、账期、支付手段、订单履约能力和速度等多种维度对供应商进行分级分类管理。从苏宁之前的供应商来看，消费电子类、IT、家电类产品供应商集中度相对偏高，品牌商与苏宁大多是 “厂商直供”模式。而在百货类、图书音像类产品中，供应商集中度相对偏低。苏宁开展供应商管理及采购方面可能会面对一些困难。总之，在商品品类管理、采购与供应商管理、库存管理的水平高低决定着苏宁易购未来是否有核心竞争力，是否能够在竞争激烈的价格战之后运营成本逐步降低，届时苏宁易购的收入和利润也会长期稳定增长。6.2 优势品类共享线上采购体系，新兴品类实现跨越发展苏宁易购独立运作后，虽然共享实体店的采购体系，但有独立团队负责易购采购。分品类来看，凭借苏宁供应链关系的多年积累，苏宁在传统家电、3C 优势品类采购成本领先同行，运营专业化程度也较京东更高。而对于图书、百货等新兴品类而言，苏宁也将依靠其较强的供应链理解能力通过采购、战略联盟等方式快速切入实现跨越式发展，从而获得采购优势。具体品类来看，对大家电品类，易购将沿用实体店的采购商，共享规模优势；对小家电、3C 产品而言，若实体店价格合适，则一起采购；若实体店价格贵，则以易购名义独立采购；对百货类而言，易购独立采购；对包销定制的产品而言，线上线下将协同采购，分工销售。表 2：苏宁易购不同品类的采购模式品类大家电小家电、3C类百货类包销定制品类特性苏宁线下有绝对规模优势，客单价较高，费用摊销影响较小高客单价商品费用摊销影响不大，低客单价商品费用影响显著门店销售较少，主要是易购销售品类线上线下合作，共同完成销售目标适用采购模式共用线下渠道进行采购，有规模优势共用线下渠道进行采购，有规模优势主要以苏宁易购名义采购线上线下协同采购线上线下价格比较线上线下价格差异不大，但较京东有8%-10%价格优势摊销费用相对产品单价高，线上价格低于线下数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明20证券研究报告公司深度报告7.物流为王：电商未来盈利的法宝物流为王：电商未来盈利的法宝7.1 电商自建物流成潮流，苏宁仓储能力具备优势电子商务市场发展本应与物流业相辅相成，但是由于国内交通基础设施建设水准相对偏低，市场环境、政策因素等各种原因使得物流行业发展缓慢，完全跟不上电子商务市场的成长脚步，并且已经成为了制约后者发展的一道瓶颈，B2C 网站只能靠自建物流来填补国内物流配送的短板。各家电子商务公司几年前就开始大力发展物流，开始自建仓储和配送队伍。今年亚马逊中国正式启动新建的天津运营中心，截至目前亚马逊在中国已拥有 11 个运营中心，仓储物流总面积已达 54 万平方米。当当网今年在天津租赁了两处仓库，并已于 8 月份投入运营，仓储能力也由二季度末的 35 万平方米提升至 37 万平方米。京东商城更早的开始自建物流体系，2009 年 4 月京东商城就投资 2000 万元成立海圆迈快递公司，此后在北上广和成都建成了 4 个一级物流中心和 10 个二级物流中心。今年京东完成武汉、沈阳两个一级物流中心和部分二级物流中心的建设，截至目前京东商城完成完成投产 6 个一级物流中心及 18 个二级仓库，仓储面积达到 61 万平方米，未来京东将通过信托基金等方式完成 6-8 个亚洲一号及二级物流中心的建设。目前苏宁在全国共有 93 个二级仓库，并计划自建 60 个一级物流基地（已完成 10 余个，60 个物流基地土地已全部完成购买），形成了一个辐射全国范围的网络（包括三、四线城市）。从各电商已投产及在建的仓储设施来看，苏宁在仓储面积及仓储自动化方面具有京东当当等电商无法超越的优势。图 29：各大电商仓储能力对比数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明图 30：苏宁物流体系建设数据来源：日信证券研究所。21证券研究报告公司深度报告为了能够保持持续性的物流优势，苏宁进行了中长期的物流规划及伍网络的建设。其中仓储节点包括：8 个 NDC 采购枢纽（全国性集中采购存储，管辖挑拨补货，长尾、平销商品的销售）60 个 RDC 订单分拣中心（畅销商品区域性采购、销售辖区调拨补货）300 个 CDC 城市转运中心（调拨、配送中转、临时性采购、存货销售）3500 个 XDC 门店库高（畅销商品存储、销售；门店销售自提服务）苏宁为了完成物流规划，到 2015 年要建成 60 个物流基地，8 个自动化小件仓库，总投资达到 190 亿，吞吐量满足 6500 亿销售额，并且未来物流中心在满足自身仓储配送要求之外，向供应商等第三方提供服务，作为苏宁的利润中心进行运营。我们预计苏宁超强的的物流能力在未来几年内将会逐渐凸显，物流也将成为苏宁易购的核心竞争力。表 3：苏宁未来三年的仓储设施建设项目已投产物流基地（个）其中：小件仓库（个）面积（万平米）：大件仓库平均 4 万平米，小件仓83220111617220126083362015库 12 万平米累计投入资金（大件仓库 1.8 亿元，小件仓库 5 14.435190亿元）其中：土地（亿元）2.4634建筑（亿元）（每平米 2200 元） 10.425.4136设备（亿元）1.63.520折旧摊销土地建筑设备土地40-50年摊销，摊销率2%-2.5%房屋20-40年折旧，折旧率2.42-4.85%设备5年折旧，折旧率19.4%折旧摊销人员费用费用 7.8-11.3；费率 0.31-0.45%约8.3亿元，费率0.33%（大家仓库240人，小件仓库1000人，人员工资3050/月，小件工资3200元/月）数据来源：日信证券研究所7.2 扩建小件仓库，完善商品铺货规则，易购配送提速相对于强大的仓储系统，苏宁易购的配送相对于京东商城还有差距，尤其是非家电品类的配送。在供应链的终点，传统零售企业是所见即所得，零售送到终端店面货架陈列为止，实际上零出的过程是由消费者自己把商请阅读最后一页的免责声明22证券研究报告公司深度报告品从货架上取走完成的，而在线零售企业的顾客所见的是网页上的商品，零售送到顾客手中为主，零出的过程是由在线零售企业和配送员完成，这也是配送被称为在线零售最后一公里的原因。因此苏宁易购的配送体系建设尤其是小件商品配送体系的搭建还需要一个过程。苏宁电器目前的物流配送服务体系按照“专业化分工、标准化作业、模块化结构、层级化管理”的原则设立和运行。物流配送服务上下分为三级：总部物流管理中心、区域物流配送中心、城市物流配送中心。苏宁易购在配送环节，除了共享线下从仓库到门店的物流网络外，还将在门店配备快递员以完成“最后一公里”的送货。从具体分品类来看，苏宁在大家电品类上，具有明显的优势，而在小品类仓储及配送网络方面暂时落后于京东商城。图 31：苏宁的配送流程示意图数据来源：公司公告，日信证券研究所图 32：苏宁易购大家电配送具有明显优势数据来源：日信证券研究所苏宁易购配送速度不及京东商城的原因有两点：一是小件仓库的建设速度跟不上苏宁易购全品类的扩张速度；二是小件商品的铺货受到限制。针对这两大问题苏宁正在加紧改进：基础配送设施扩建方面，苏宁将扩建 8个小件仓库，仓储面积 3 万、5 万两个标准，复制南京操作模式。另外还将建立以南京为中心的 20 个城市自营干线运输体系，并把 600 个快递点扩建到 1700 个，实现全覆盖；商品铺货方面，开放平台和 3C 品类将实现 55 个仓库覆盖全国，自采图书实现 3 个仓库覆盖全国，自采百货、日用品实现 8个仓库覆盖全国，商品实现 88 个仓库统一面向消费者施行最后一公里配送。苏宁易购有望在今年底实现：电器类产品 150 个重点城市半日达，300个城市次日达。百货类产品 30 个省会级城市半日达，其他城市次日达。这将赶上线上竞争对手京东商城的配送速度，增强线上消费者的客户体验。请阅读最后一页的免责声明流中心23证券研究报告公司深度报告图 33：京东商城一级及二级物流中心的分布数据来源：日信证券研究所图 34：苏宁已建和在建的物流中心分布数据来源：日信证券研究所7.3 苏宁京东物流能力综合对比：各有千秋和京东商城物流能力相比，苏宁在仓储体系及建设方面仍明显优于京东商城，还需要持续改进的小件仓库的加快建设及以往家电仓库的改造优化。而在配送体系方面，京东最后一公里的建设要更早，在小件商品的配送速度及配送站建设方面都要优于苏宁。但苏宁拥有良好的物流基础，在干线运输及门店快递点设置方面能够节约配送费用，而与京东商城大型仓储中心亚洲一号建设速度一再低于预期相比，苏宁早已提前规划完成 60 个物流基地土地（每个基地 300 亩左右）的获取，并注重物流技术运用、自动化、机械化标准复制、缩短建设周期。表 4：京东商城苏宁易购物流大 PK品类一级物苏宁2012年将完成投产16个一级物流中心，2015年将完成60个物流中心京东商城目前完成投产6个一级物流中心，未来将建成6-8个亚洲一号占优苏宁占优仓储配送二级仓库小件仓库总面积自营配送城市93个二级仓库目前投产只有南京雨花小件自动化仓库仓储面积达80万以上京东自营城市已延伸至360个城市，全国地级城市覆盖率已18个二级仓库，近期将建设投产25个二级仓库仓库大多为小件仓库仓储面积为61万以上苏宁网络覆盖264个地级城市，全国地级城市覆盖率超过苏宁占优京东占优苏宁占优苏宁占优请阅读最后一页的免责声明24证券研究报告公司深度报告超过70%90%配送站自提点半日达城市次日达城市夜间配送城市近800个配送站300个自提点25个城市“211限时达”97%达成率次日达服务共覆盖全国152个城市北京、上海、广州、成都、武汉五大城市200 余个配送站 2012年底扩建到1700个电器类产品12年底达到150个重点城市半日达，百货类产品30个省会级城市半日达电器类产品300个城市次日达暂无京东占优苏宁占优京东占优京东占优京东占优数据来源：日信证券研究所8.后台信息系统优势明显，前端系统仍需改善后台信息系统优势明显，前端系统仍需改善8.1 苏宁后台信息系统在电商领域依旧具有优势苏宁后台信息系统在电商领域依旧具有优势电子商务信息系统根据业务流程的特点可以分为四大体系：一是营销网站体系，包括网站的设计、商品信息展示以及在网站上完成订单所需要的支付。其中搜索是必备的功能，商品的详情页、促销、价格、支付，会构成整个的营销网络。苏宁易购在营销网站体系方面明显要落后于京东商城。二是供应链体系，从订单生成到订单履约到库存管理都需要信息技术支持，而信息技术对供应链的支持直接关乎到消费者的客户体验。三是物流体系，包括订单生产和商品配送，从信息系统角度讲，主要是 WMS 库房管理系统和 TMS 配送管理体系。最后是财务体系，电商最终还是要落实到盈利上。图 35：电子商务信息系统的四大体系数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明图 36：苏宁后台信息系统在电商领域依旧具有优势数据来源：日信证券研究所25证券研究报告公司深度报告苏宁的信息化水平在国内零售企业中处于一流地位，苏宁在 ERP、B2B、SOA、ERM 等后台信息系统的应用都较早，具备较明显的优势。但从苏宁易购的客户体验来说，苏宁的前台信息系统仍有提升的空间。表 5：苏宁易购京东商城信息系统大 PK信息分类前端信息技术目标提升客户购物体验和用户满意度关键指标或系统SEO与流量占比订单转化率首页首屏打开速度系统在线时长京东商城25%3.5%2.8秒以内99.95%苏宁易购10%2%2.5秒以内99.90%占优京东占优京东占优苏宁占优京东占优后台信息技术系统承打造载能力灵活、持续 ERP系可扩 统展的SCM供系统应链系架构，统支撑WMS（仓各核库管理心业系统）务系统扩 TMS（运张与 输管理发展 系统）1亿UV04年正式上线ERP系统，包括库存管理、采购等电商模块京东商城近年来随着销售规模的扩大，深化供应链系统仓库管理系统由京东自行开发，满足收货、库存等功能通过TMS系统，实现准时化配送。目前可以完成25个城市“211限时达”，履约率97%4000万UV05年上线SAP/ERP系统,针对线上业务12年初进行ERP升级早在2000年，苏宁上线SCM系统，之后功能逐步完善苏宁第三代物流中心都使用WMS仓库管理系统苏宁较早运用TMS、GPS等先进信息系统，但还需要适应线上业务的配送方式京东占优苏宁占优苏宁占优苏宁占优京东占优数据来源：日信证券研究所8.2 易购将不断优化前台信息技术，提高客户体验苏宁易购信息系统主要有两大问题：系统承载能力需提升，前台信息技术需要优化提高以提升用户体验。苏宁易购的系统承载能力在促销时显示较低，网站反应时间慢持续的时间长，影响易购的促销效果和客户体验。苏宁针对这一问题，已经通过请阅读最后一页的免责声明26证券研究报告公司深度报告集群部署实现一定程度上的平行扩展，后期承载能力的提升将通过增加缓存及数据库读写分离实现。针对系统扩展性差的问题，苏宁未来将重新构建系统架构，将系统分为高、中、后台，降低各层之间的耦合，显著降低前台负载。届时苏宁易购将能够支撑 1 亿 UV 的负载。针对于易购客户体验不佳的问题，苏宁易购将不断优化前台信息技术，进行流量、数据结构、转化率等优化，建立以搜索引擎为导向的网站建设，进行 SEO（搜索引擎）优化,提升苏宁易购的流量和转化率，用户参与度和用户体验将会得到明显的改善。图 37：以搜索引擎为导向的网站建设数据来源：Wind，日信证券研究所图 38：搜索引擎是重要营销渠道数据来源：Wind，日信证券研究所9.苏宁金融：支付、小贷及现金流投资多点开花苏宁金融：支付、小贷及现金流投资多点开花9.1 苏宁账期现金流打造资金体内循环体系零售行业最大的特点是现金流充裕，尤其是以自营模式为主的公司。苏宁电器能够获得规模快速扩张，又保持强劲盈利能力的原因在于，其购销模式带来的“类金融”模式：苏宁在与消费者之间进行现金交易的同时，延期 3-4 个月支付上游供应商货款，这就使得其账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张销售规模提升带来账面浮存现金占用供应商资金用于规模扩张或转做他用进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。即使是目前发展线上网购，易购也是购销的自营模式，依然拥有充裕的现金流，可以进行现金流再投资。账期带来的现金流是无息的，随着苏宁销售规模的不断膨胀，这种滚动的现金流可以通过投资债券、理财产品等方式实现金融收益，也可以用于规模扩张开设新店、建设物流中心等方式带来节约财务费用。请阅读最后一页的免责声明27证券研究报告公司深度报告通过对比国内外类似企业的帐期可以发现，国外家电连锁企业比如百思买的帐期较短，仅为 49 天左右。而苏宁的帐期稳定在 120 天，国美的帐期为 130 天左右。苏宁线上最大的竞争对手京东商城因为销售规模及发展阶段的原因帐期在 60 天左右，但随着京东商城销售规模及在线上渠道市场影响力的增加，其帐期也在慢慢拉长。利用供应商的帐期这一模式的核心支撑点是带有垄断特性的渠道资源。从目前发展阶段来看，苏宁的强势渠道影响力仍然明显强于京东商城，利用帐期现金流再投资的优势更明显。图 39：苏宁通过账期返利等方式向上游要利润图 40：各大家电连锁零售商账期天数账期天数1401301201201008060604020049数据来源：日信证券研究所国美数据来源：日信证券研究所苏宁京东百思买9.2 支付、小贷将为易购盈利方式多元化提供支持除了帐期现金流之外，电商的支付工具也给 B2C 公司带来盈利空间。支付工具不仅仅是电商交易的支付手段，而且还可以通过资金沉淀及服务佣金等方式创造利润。以阿里的支付宝为例，支付宝是淘宝系的主要支付工具，而支付宝在淘宝发展的带动下，如今以占据第三方支付市场的半壁江山。消费者使用支付宝实现网上购物是实时付款，而支付宝支付给网店的货款则是按照周甚至月度在结算。假如平均结算周期为半个月计算，沉淀自建将高达 60 亿以上，支付宝的账户上随时都会有超过 60 亿的资金供支付宝使用，每年的利息收入也将超过 2 亿元人民币。除了利息收入之外，支付宝按 1%2%的交易额向外部商家收取服务费，支付宝一年的服务费收入至少为 10 亿元。另外支付宝还通过广告及其他金融增值性服务创造利润。京东商城为了提高物流、商户和消费者之间的资金流转，也于近期收购了已经在 2011 年 5月份获得央行支付牌照的网银在线，正式布局自己的独立支付系统。请阅读最后一页的免责声明28证券研究报告公司深度报告苏宁易购也力推自己的支付工具易付宝，由于易付宝起步较晚而且还担任整个苏宁未来的重任，所以苏宁易购在发展阶段前期将持续推广易付宝普及。目前易付宝也正式获得支付牌照，易付宝将会同时围绕苏宁线下实体店与线上电商平台发展。图 41：各大电商网站布局独立支付工具一览数据来源：日信证券研究所图 42：阿里巴巴小贷公司 2011 年净利润达 21 亿数据来源：日信证券研究所在布局第三方支付工具的同时，苏宁电器也在积极筹划小额贷款公司和财务公司。苏宁近日发布公告，宣布将成立小额贷款公司。苏宁小贷公司注册资本为人民币 30,000 万元，其中香港苏宁出资人民币 22,500 万元，占注册资本总额的 75%，苏宁电器集团出资人民币 7,500 万元，占注册资本总额的 25%。自从苏宁易购进行全品类扩张之后，有很多的小微供应商，苏宁此次成立小贷公司和京东开展供应链金融都是为了更好的服务这些规模较小的供应商，提高供应链效率，提升客户粘性。从最早开展小额贷款业务的阿里金融来看，截至 2012 年 6 月末，阿里金融已累计为超过 12.9 万家小微企业提供融资服务，贷款总额超过 280 亿元。2012 年 7 月 20 日，阿里金融实现单日利息收入 100 万元，以此计算一年中阿里金融的利息收入将达 3.65 亿元。阿里系的金融服务主要针对于阿里巴巴会员企业提供短期的融资，一方面成立阿里小贷公司放贷，使用自有资金，另一方面与银行合作放贷，使用银行资金，阿里扮演担保人与信用信息提供者的角色。苏宁成立小额信贷公司也是为了满足日益增长的小型供应商需求，提高供应链效率，苏宁小贷将向供货商提供采购、入库、结算前、扩大融资等金融服务，覆盖订单融资、应收账款融资、委托贷款融资等，更为重要的是也为苏宁易购盈利方式的多元化提供强有力的支持。苏宁通过账期现金流的再投资、易付宝支付、小额信贷公司、以及后续会成立财务公司，都将成为苏宁易购的核心竞争力。请阅读最后一页的免责声明29证券研究报告公司深度报告10.2014 年苏宁易购将盈利，市值将达 700 亿10.1 苏宁易购价值被低估，分歧造就投资机会目前资本市场对于苏宁易购的销售收入预期及估值水平存在较大的分歧。我们根据苏宁线上最大的竞争对手京东商城的财务数据进行比较。苏宁和京东主营品类都为 3C 家电，具有较强的可比性。京东商城 2011 年收入为 269 亿元（含平台），其中最主要的品类仍为3C，3C 品类占比达到 56%左右，毛利率为 4.7%，是毛利率最低的品类。大小家电占比达到 20%，毛利率为 8%左右，开放平台和自营百货占比达到 25%左右，毛利率为 10%-20%。从综合毛利率来看，京东商城 11 年毛利率仅为5.5%，费用方面，配送费占比 6.6%、广告费用占比 2 %、技术和管理费用占比为 1.5%左右，净利润亏损达 4.6%，净亏损额约为 12.37 亿。2012 年京东商城的销售额约为 520 亿，值得苏宁易购学习的是，京东开放平台和自营百货的交易量将会有大幅提升，占比有望达到 40%左右。随着开放平台及百货品类占比提升毛利率有望大幅提升至 7.8%左右。今年京东商城的净利润率将为-2%左右，亏损额将有所减少。表 6：京东商城财务数据预测（单位：亿元）表 1营业收入增长率（%）成本毛利毛利率（%）物流费用费用率（%）广告费用费用率（%）技术和管理费用费用率（%）净利润净利润率（%）2010102183.33%95.576.4266.30%5.515.40%1.331.30%1.4281.40%-1.84-1.80%2011269163.73%254.2114.7955.50%17.756.60%5.382.00%4.0351.50%-12.37-4.60%201252093.31%479.4440.567.80%33.286.40%9.361.80%8.321.60%-10.4-2.00%201390073.08%819819.00%55.86.20%14.41.60%15.31.70%-4.5-0.50%2014140055.56%12671339.50%86.86.20%211.50%23.81.70%1.40.10%2015180028.57%1623.6176.49.80%1086%271.50%32.41.80%90.50%数据来源：日信证券研究所对比京东商城，苏宁易购发力较晚，今年销售收入完成 200 亿的目标压力较大，我们预计今年苏宁易购销售收入为 170 亿元左右，其中大家电品类占比不到 38%，3C 加小家电占比约为 54%，百货和图书销售占比约为8%左右。请阅读最后一页的免责声明则30证券研究报告公司深度报告从综合毛利率来看，苏宁易购 12 年毛利率约为 5.5%，费用方面，由于网站初期吸引流量和用户所需营销费用较高，易购广告的费用率高于京东商城约为 2.5%，物流费用方面，由于易购共享了线下的仓储及干线配送的集中配载，物流费用约为 5%，要低于京东商城。苏宁易购今年开始发力线上，频繁价格战及促销将使 12 年净利润亏损幅度达 3.5%，净亏损额约为5.95 亿。未来苏宁易购将依托物流成本优势及百货化带来的毛利率提升，力争早日实现盈利。从估值角度来说，对于正处规模快速扩张的发展初期的苏宁易购来说，参照线上最大竞争对手京东商城的估值水平较为恰当。京东近期刚刚完成 D轮融资，投资方包括安大略教师退休基金和老虎基金，估值 72.5 亿美金，对应的 PS 约为 1 倍，这仅仅为京东商城一级市场的估值标准；从国外亚马逊的发展历程来看，即使增速达到稳定状态后， PS 估值也在 2 倍左右。苏宁易购的估值高低取决于苏宁易购未来线上的市场地位及增速情况，我们认为苏宁易购凭借其供应链、物流及信息技术的优势，将占据国内电商第一阵营，未来三年收入也将保持高速增长，我们认为给予苏宁易购PS=1.5 倍的估值水平， 2012 年苏宁易购对应的市值在 255 亿元左右，增厚每股股价约 3.46 元。表 7：苏宁易购财务数据预测（单位：亿元）表 1营业收入增长率（%）成本毛利毛利率（%）物流费用费用率（%）广告费用费用率（%）技术和管理费用费用率（%）净利润净利润率（%）201020183.33%18.61.47.00%1.286.40%0.31.50%0.241.20%-0.42-2.10%201159195.00%55.463.546.00%3.896.60%1.182.00%0.7671.30%-2.30-3.90%2012170188.14%160.659.355.50%8.505.00%4.252.50%2.551.50%-5.95-3.50%2013360111.76%334.825.27.00%17.284.80%7.22.00%5.41.50%-4.68-1.30%201470094.44%637639.00%32.204.60%142.00%10.51.50%6.30.90%2015120071.43%108012010.00%54.004.50%21.61.80%181.50%26.42.20%数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明31证券研究报告公司深度报告10.2 易购将入围电商第一阵营，维持强烈推荐评级根据苏宁公司线下门店的转型，苏宁将重点发展超级店、乐购仕及地区旗舰店三种类型门店。我们对苏宁电器三种类型门店作如下假设：（1）2012-2014 年乐购仕门店分别新开 30、35、40 家；（2）2012-2014 年超级旗舰店门店分别新开 20、80、140 家；（3）2012-2014 年地区旗舰店门店分别新开 8、242、260 家。我们预测公司 2012-2014 年收入为 1016 亿元、1199 亿元和 1486 亿元，分别同比增长 32%、21%和 26%；归属母公司净利润为 33 亿、35 亿和 49 亿，对应 2012-2014 年 EPS 为 0.45、0.48 和 0.66 元。我们认为资本市场对于苏宁易购的解读过于悲观，我们看好苏宁易购未来的发展。资本市场的分歧在于苏宁易购的估值，其实苏宁易购的估值高低取决于苏宁易购未来线上的市场地位及增速情况，我们认为苏宁易购凭借其供应链、物流及信息技术的优势，将占据国内电商第一阵营，未来三年收入也将保持高速增长，我们认为给予苏宁易购 PS=1.5 倍的估值水平，我们维持 2012 年全年易购销售至 170 亿含税预测，2012 年苏宁易购对应的市值在 255 亿元左右。我们调整公司未来 6 个月目标价为 8.86 元（其中 0.45 元主业给予 12 年 12X 市盈率，易购 170 亿销售规模，给予 1.5X 的PS 估值），维持“强烈推荐”评级。11.风险提示风险提示（1）宏观经济大幅下滑，公司成熟门店内生增长将受到较大影响。（2）渠道下沉时面临三四线地区零售企业竞争加剧所带来的市场风险；（3）公司新开大体量门店培育期较长，将带来业绩不确定风险。（4）苏宁易购发展低于预期，百货化进展不利带来的经营风险。（5）公司外延扩张带来的选址、租金等不确定性经营风险。请阅读最后一页的免责声明00032证券研究报告公司深度报告表 8：苏宁电器财务预测表（单位：百万元）资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益2011A2207458751342713095556848601468913205853416663223701600355036996517148152012E300561792812613097556091157042998995941502720845001600333086996517178462013E3285772961749313099135341513038984787990904241165001600505116996517210902014E4303439981439113091104460181973488478864590428858000160052485699651725599利润表营业收入减: 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加: 投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润其他非经营损益利润总额减: 所得税净利润减: 少数股东损益归属母公司净利润财务指标2011A938897610537093672089-40370152006444296473158748866548212011A2012E10158782895400115812844-36272200004357204377104433334532882012E2013E11987398536472134263117-26780158004668354703113635674835192013E2014E148643122630585156073716-27374191006494526546158949576648912014E归属母公司股东权益22328253602860433112收益率少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表净利润资本支出70223031585342011A4886565274726106594152012E3333410079529398799092013E3567510086133973864592014E49575100毛利率三费/销售收入EBIT/销售收入销售净利率ROEROA18.94%11.77%6.09%5.20%21.59%9.77%18.40%13.84%3.95%3.28%12.97%6.76%17.80%13.58%3.70%2.98%12.30%5.55%17.50%12.82%4.22%3.33%14.77%7.25%长期投资5557559131104成长能力其他投资现金-226销售收入增长率24.35%8.20%18.00%24.00%经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额6941-599067916259127-4085294079825882-50741992280113847-5061139110177EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率总资产增长率19.64%26.21%19.01%35.69%-29.78%-10.91%-31.79%1.51%10.49%13.94%7.03%34.49%41.41%28.36%38.97%8.20%数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明：证券研究报告公司深度报告机构销售团队华北区域赵胤010-8399 1718zhaoyinrxzq.com.cn华北区域王微娜010-8399 1873wangwnrxzq.com.cn华东区域徐立021-6163 5638xulirxzq.com.cn华东区域周馥酩021-6163 5606zhoufmrxzq.com.cn北京地址：北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心西楼 11 层（100031）上海地址：上海市浦东新区浦电路 438 号双鸽大厦 5 楼 G 座（200122）深圳地址：深圳市福田区福华三路国际商会中心 10 层(518033)网址：www.rxzq.com.cn电话：010-83991888投资评级说明证券投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20以上；推荐（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral） 相对市场表现在55之间波动；谨慎（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。免责声明日信证券有限责任公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由日信证券有限责任公司制作。本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。日信证券有限责任公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告的版权归日信证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利，除非另有书面显示，否则本报告中所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请阅读最后一页的免责声明