上交所沪深上交所沪深300ETF300ETF与深交与深交所沪深所沪深300ETF300ETF比较比较 2nETFETF市场生命力的核心因素分析市场生命力的核心因素分析n上证所上证所300ETF300ETF的的T+0T+0方案与深交所方案与深交所300ETF300ETF的的T+2T+2方案的比较方案的比较n弥补深交所弥补深交所300ETF300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析n总结总结n附件附件目录目录 3ETFETF的核心市场生命力的核心市场生命力 交易价格紧贴公允价格的指数基金交易价格紧贴公允价格的指数基金nETFETF作为指数产品的最高效实现形式，不仅可上市交易，更重作为指数产品的最高效实现形式，不仅可上市交易，更重要的是要的是ETFETF投资者投资者可实时以贴近公允价值的价格交易指数可实时以贴近公允价值的价格交易指数, ,这是这是ETFETF作为标准化基础投资工具的重要特征，更是其市场生命力的作为标准化基础投资工具的重要特征，更是其市场生命力的核心所在之一：核心所在之一：通常而言：公允价格的实时可交易性强，也就意味着ETF实时交易价格的折溢价率就越小，这不仅使得ETF中长期价值投资者随时能在其认可的价格范围内方便进出，也是基于ETF的期现套利、融资杠杆、融券对冲等基础衍生策略的根基。 4ETFETF套利机制是实现套利机制是实现ETFETF“公允价格实时可交易性公允价格实时可交易性” 的根本机制的根本机制ETFETF套利机制是实现套利机制是实现ETFETF“公允价格实时可交易性公允价格实时可交易性”的根本机制，的根本机制，从而在相当程度上影响着从而在相当程度上影响着ETFETF的市场生命力：的市场生命力：n ETF套利机制的实时性越强，ETF套利过程中的不确定性就越低，ETF套利就越顺畅，那么ETF交易价格相对于公允价格的折溢价就越低，ETF的各类终端投资所面临的冲击成本和不确定性越低，投资者就越愿意予以运用，其市场生命力就越强；反之亦然。 5nETFETF市场生命力的核心因素分析市场生命力的核心因素分析n上证所上证所300ETF300ETF的的T+0T+0方案与深交所方案与深交所300ETF300ETF的的T+2T+2方案的比较方案的比较n弥补深交所弥补深交所300ETF300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析n总结总结n附件附件目录目录 6T+0T+0：套利实时性强，较好保持：套利实时性强，较好保持ETFETF公允价格实时可交易性公允价格实时可交易性 T+0方案本质上与当前A股的单市场ETF方案相同，最大程度上保持了ETF套利机制的实时性，从而可以较好地保持其公允价格的实时可交易性，并因此利于ETF的长期市场生命力：nETF套利实时性越强，时滞带来的不确定性就越小，ETF二级市场交易价格的折溢价率就越低，也就越利于各类ETF终端投资的选择实施，ETF市场生命力就越强。n上证所沪深上证所沪深300ETF300ETF的的T+0T+0方案基本延续了单市场方案基本延续了单市场ETFETF套利的高效实时性套利的高效实时性 T T日买入的股票日买入的股票T T日可以即时用于申购：日可以即时用于申购： 申购时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代买入（正常情况小于10S） T T日申购的日申购的ETFETF可可T T日即时实时卖出。日即时实时卖出。 T T日买入的日买入的ETF TETF T日可以即时赎回；日可以即时赎回； T T日赎回得到的股票可日赎回得到的股票可T T日实时卖出日实时卖出 赎回时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代卖出（正常情况小于10S） 7T+2T+2：套利实时性弱，较难保持：套利实时性弱，较难保持ETFETF公允价格实时可交易性公允价格实时可交易性 T+2方案本身的设计来看，ETF套利机制的实时性较差，从而较难保持ETF的公允价格的实时可交易性，并因此不利于ETF的长期市场生命力：n ETF套利实时性越弱，时滞带来的不确定性就越大，ETF二级市场交易价格的折溢价率就越高，也就越不利于各类ETF终端投资的选择实施，并影响其市场生命力。n深交所沪深深交所沪深300ETF300ETF的的T+2T+2方案未保持单市场方案未保持单市场ETFETF套利机制的高效实时性套利机制的高效实时性T T日申购的日申购的ETFETF待待T+2T+2日才可卖出日才可卖出。 T T日买入的日买入的ETFETF，T T日不能赎回日不能赎回; ; T T日赎回日赎回ETFETF得到的股票待得到的股票待T+2T+2日才卖。日才卖。 8T+0 vs T+2: T+0 vs T+2: 套利不确定性环节、及其带来的折溢价率的定量分析比较套利不确定性环节、及其带来的折溢价率的定量分析比较 n上证所沪深上证所沪深300ETF300ETF的的T+0T+0方案所涉及的不确定性主要只出现在方案所涉及的不确定性主要只出现在一个环节：一个环节： 即基金代买卖深圳股票过程中，深圳股票于10S内的价格波动n深交所沪深深交所沪深300ETF300ETF的的T+2T+2方案所涉及的不确定性则出现在两个方案所涉及的不确定性则出现在两个环节，以申购为例：环节，以申购为例： T日买入的股票，T+1才能用于申购：沪深300股票的1日价差 T日申购的ETF待T+2日才可卖出：沪深300股票的2日价差 9T+0 : T+0 : 套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.05%-0.1%)(0.05%-0.1%) 10T+2: T+2: 套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.5%-1%)(0.5%-1%) 11nETFETF市场生命力的核心因素分析市场生命力的核心因素分析n上证所上证所300ETF300ETF的的T+0T+0方案与深交所方案与深交所300ETF300ETF的的T+2T+2方案的比较方案的比较n弥补深交所弥补深交所300ETF300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析n总结总结n附件附件目录目录 12深交所沪深深交所沪深300ETF300ETF弥补其套利实效性的主要方法：运用融券机制弥补其套利实效性的主要方法：运用融券机制在融资融券业务推出后，持有现金的投资者可以通过融券机制完成瞬时套利在融资融券业务推出后，持有现金的投资者可以通过融券机制完成瞬时套利当当300ETF300ETF出现溢价时：出现溢价时：融入300ETF份额并卖出、买入组合证券：一方面同时卖出ETF和买入组合证券，锁定了套利价差；另一方面一卖一买，整体市场风险暴露基本为零 （市场中性）；当日（T日）可将买入的组合证券用于申购ETF，T+3日后得到ETF用于还券。当当300ETF300ETF出现折价时：出现折价时：买入ETF份额、融入组合证券并卖出：一方面同时买入ETF和卖出组合证券，锁定套利价差；另一方面一买一卖，整体市场风险暴露基本为零；当日（T日）可将买入的ETF用于赎回ETF，T+4日后得到组合证券用于还券。 13运用融券机制的主要缺陷运用融券机制的主要缺陷借助融券交易虽然可以弥补深交所沪深借助融券交易虽然可以弥补深交所沪深300ETF300ETF的的T+2T+2方案自身所带来的较弱方案自身所带来的较弱的套利实时性，的套利实时性，但由于受到以下重要因素的限制，将导致套利交易的不持续但由于受到以下重要因素的限制，将导致套利交易的不持续和不充分和不充分, ,特别地容易受到资金总量、融券交易成功率、融券券源特别地容易受到资金总量、融券交易成功率、融券券源/ /规模等规模等因素的限制，从而难以做到持续稳定地缩小二级市场价格的折溢价因素的限制，从而难以做到持续稳定地缩小二级市场价格的折溢价：n融券套利交易的资金效率较低融券套利交易的资金效率较低n融券交易非连续竞价交易融券交易非连续竞价交易n融券卖出价格指令受限制融券卖出价格指令受限制n融券券源和规模受到限制融券券源和规模受到限制n融券成本和资金成本较高融券成本和资金成本较高 14运用融券机制的主要缺陷：资金效率低运用融券机制的主要缺陷：资金效率低n套利交易的资金效率较低套利交易的资金效率较低 每笔资金只能进行一次套利且需冻结每笔资金只能进行一次套利且需冻结3 3个工作日，并需要提供额外保证金个工作日，并需要提供额外保证金 15运用融券机制的主要缺陷：融券交易非连续竞价交易运用融券机制的主要缺陷：融券交易非连续竞价交易n融券交易融券交易本质上属于非连续竞价交易本质上属于非连续竞价交易，且直接依赖于交易双方的信用基，且直接依赖于交易双方的信用基础。础。n截至截至20112011年底，全国年底，全国105105家券商中，仅家券商中，仅2525家券商有融资融券业务许可。家券商有融资融券业务许可。 16运用融券机制的主要缺陷：融券卖出价格指令受限制运用融券机制的主要缺陷：融券卖出价格指令受限制n融券卖出价格指令受到限制：融券卖出价格指令受到限制：融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。不接受融券卖出的市价申报。不接受融券卖出的市价申报。 17运用融券机制的主要缺陷：融券券源和规模受限运用融券机制的主要缺陷：融券券源和规模受限n融券券源和规模受到限制融券券源和规模受到限制沪深沪深300300指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券，其中，纳入双融标的证指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券，其中，纳入双融标的证券的权重占比为券的权重占比为91%91%左右，这将影响左右，这将影响ETFETF折价套利的充分性和精确性。折价套利的充分性和精确性。单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%25%时，交易所可以在次时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。该标的证券的融券余量降低至一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。该标的证券的融券余量降低至20%20%以下时，交易所可恢复其融券。以下时，交易所可恢复其融券。 18运用融券机制的主要缺陷：融券资金成本较高运用融券机制的主要缺陷：融券资金成本较高n融券成本和资金成本较高融券成本和资金成本较高借用融券的套利由于涉及较高的融券成本，将给套利交易带来额外借用融券的套利由于涉及较高的融券成本，将给套利交易带来额外0.075%-0.075%-0.1%0.1%的额外成本的额外成本9%9%（3 3日日/4/4日）：日）：0.075%/0.1%0.075%/0.1%。长期来看，利用融券机制参与深交所沪深长期来看，利用融券机制参与深交所沪深300ETF300ETF的折溢价套利盈利预期应超的折溢价套利盈利预期应超过融券成本（过融券成本（8%-9%8%-9%）和资金成本之和，才能保证有稳定的资金、持续地参与）和资金成本之和，才能保证有稳定的资金、持续地参与套利交易，使得折溢价处于合适的水平。套利交易，使得折溢价处于合适的水平。 19不运用融券机制（持仓套利）的基本做法不运用融券机制（持仓套利）的基本做法n持仓套利：同时具备一篮子股票和持仓套利：同时具备一篮子股票和ETFETF份额的投资者可以完成瞬时套利，如保险机份额的投资者可以完成瞬时套利，如保险机构、海外沪深构、海外沪深300ETF300ETF的代办证券公司等长期投资者等。的代办证券公司等长期投资者等。当当300ETF300ETF出现溢价时：出现溢价时：卖出300ETF，买入组合证券：一方面因为同时卖出ETF和买入组合证券，锁定了套利价差；另一方面一卖一买，持仓整体风险暴露并不发生改变，利于运用期指稳定管理持仓风险；为保证未来出现溢价时仍有足够的ETF可立即卖出，一般做法是还原资产，即将组合证券申购ETF，于T+3日转换成300ETF份额并入持仓组合。当当300ETF300ETF出现折价时：出现折价时：买入300ETF，卖出组合证券：一方面因为同时买入ETF和卖出组合证券，锁定了套利价差；另一方面一买一卖，持仓整体风险暴露基本不变，利于运用期指稳定管理持仓风险；为保证未来出现溢价时仍有足够的ETF可立即卖出，一般做法是还原资产，即将买入的ETF份额赎回，于T+4日转换成组合证券并入持仓组合。 20不运用融券机制（持仓套利）的主要缺陷不运用融券机制（持仓套利）的主要缺陷n持仓套利虽然可以弥补深交所沪深持仓套利虽然可以弥补深交所沪深300ETF300ETF的的T+2T+2方案的较弱的套利实时性，但方案的较弱的套利实时性，但由于受到以下因素的限制，可能导致持仓套利交易不持续、不充分，从而难由于受到以下因素的限制，可能导致持仓套利交易不持续、不充分，从而难以做到持续稳定地缩小折溢价范围：以做到持续稳定地缩小折溢价范围：主观愿意或有能力专注于持仓套利的较大量的长期资金难以找到；由于持仓套利中还原资产的操作通常在3或4个交易日之后才能重新补足，所以当日持仓套利的充分性受制于当日所持有的ETF和组合证券的数量，换言之，当日可持仓套利的规模会随着当日所持有ETF和组合证券的减少而减少。n持仓套利者的持仓风险通过股指期货来进行规避，涉及多余的资金占用以及持仓套利者的持仓风险通过股指期货来进行规避，涉及多余的资金占用以及期指投资中的展仓风险，这些额外的成本和不确定性也必会反映为扩大的期指投资中的展仓风险，这些额外的成本和不确定性也必会反映为扩大的ETFETF折溢价。折溢价。 21nETFETF市场生命力的核心因素分析市场生命力的核心因素分析n上证所上证所300ETF300ETF的的T+0T+0方案与深交所方案与深交所300ETF300ETF的的T+2T+2方案的比较方案的比较n弥补深交所弥补深交所300ETF300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析n总结总结n附件附件目录目录 22上证所上证所T+0T+0方案方案 vs vs 深交所深交所T+2T+2方案总结（一）：方案总结（一）：nETFETF的核心生命力之一在于其的核心生命力之一在于其“公允价格可实时交易性公允价格可实时交易性”，即较低的折溢价，即较低的折溢价率，因为其直接决定了主要率，因为其直接决定了主要ETFETF终端投资者的冲击成本和投资利润的可预终端投资者的冲击成本和投资利润的可预测性，从而较大程度上影响了投资者对测性，从而较大程度上影响了投资者对ETFETF的选择意愿。的选择意愿。nETFETF套利机制的实效性直接决定了套利机制的实效性直接决定了ETFETF折溢价率的高低，通常而言，套利折溢价率的高低，通常而言，套利机制实效性越强，套利涉及的不确定性越小，机制实效性越强，套利涉及的不确定性越小，ETFETF折溢价率就越低，就有折溢价率就越低，就有带来越多的带来越多的ETFETF终端交易意愿，从而利于该终端交易意愿，从而利于该ETFETF的长期市场生命力。的长期市场生命力。n基于我国证券市场制度与海外市场存在较大差异，基于我国证券市场制度与海外市场存在较大差异，20042004年上海证券交易年上海证券交易所首次将所首次将ETFETF产品引入国内市场时，在没有卖空以及融券交易制度安排下，产品引入国内市场时，在没有卖空以及融券交易制度安排下，设计了设计了“一二级市场当日回转交易一二级市场当日回转交易”即即“T+0T+0”的制度安排，实现了的制度安排，实现了ETF ETF “可可套利套利”的本质功能的本质功能. .n截至截至20112011年底，国内市场已上市的年底，国内市场已上市的3737只只ETFETF均采用了上交所最早设计的均采用了上交所最早设计的T+0T+0模式。经过七年的发展，单市场模式。经过七年的发展，单市场ETFETF的运作模式已经被广大投资者所的运作模式已经被广大投资者所认识和接受，其效率在某些方面超越海外市场认识和接受，其效率在某些方面超越海外市场ETFETF，交易活跃度和市场规，交易活跃度和市场规模也优于国内其他创新基金，发展势头良好。模也优于国内其他创新基金，发展势头良好。 23上证所上证所T+0T+0方案方案 vs vs 深交所深交所T+2T+2方案总结（二）：方案总结（二）：n上证所沪深上证所沪深300ETF300ETF的的T+0T+0方案本质上与当前方案本质上与当前A A股的单市场股的单市场ETFETF方案相同，最方案相同，最大程度上保持了大程度上保持了ETFETF套利的实时性，从而可以较好地保持套利的实时性，从而可以较好地保持ETFETF交易价格相交易价格相对于公允价格的较低的折溢价率，并成为利于对于公允价格的较低的折溢价率，并成为利于ETFETF市场活力的优方案。市场活力的优方案。n折溢价率比较：三个流动性最好的折溢价率比较：三个流动性最好的ETFvsETFvs嘉实沪深嘉实沪深300300指数指数LOFLOF 24主要主要ETFETF与嘉实沪深与嘉实沪深300300指数指数LOFLOF交易价格折溢价率比较图示：交易价格折溢价率比较图示： 25nETFETF市场生命力的核心因素分析市场生命力的核心因素分析n上证所上证所300ETF300ETF的的T+0T+0方案与深交所方案与深交所300ETF300ETF的的T+2T+2方案的比较方案的比较n弥补深交所弥补深交所300ETF300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析n总结总结n附件附件目录目录 26上证所沪深上证所沪深300ETF vs 300ETF vs 深交所沪深深交所沪深300ETF 300ETF 27沪深沪深300ETF300ETF两大方案之比较两大方案之比较注：当日（T日）申购且同日未卖出的基金份额，清算交收完成后（T+2日）方可卖出和赎回 28沪深沪深300ETF300ETF两大方案之比较两大方案之比较联系方式：联系方式：结束结束