融资工具与资本成本融资工具与资本成本第一节第一节 长期融资工具长期融资工具第二节第二节 资本成本资本成本典型的融资决策选择何种债务和股权进行出售如何确定所要出售的债务和股权的价值何时出售这些债务和股权以何种比例出售这些债务和股权创造有价值融资机会的方法前提：市场不是很有效包装证券，欺诈投资者降低成本或提高津贴创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处如果资本市场有效呢？第一节第一节 融资工具融资工具一、权益资本融资一、权益资本融资二、长期债务融资二、长期债务融资三、租赁融资三、租赁融资一、普通股融资一、普通股融资普通股的一般权利普通股的一般权利 股利权：按比例分享股利股利权：按比例分享股利 投票权投票权 求求偿偿（清清算算）权权：按按比比例例分分享享剩余财产剩余财产 优先认股权优先认股权IPO成功的条件成功的条件 Initial public offering 硬性约束硬性约束软性约束软性约束 有能力的承销商；有能力的承销商； 合合理理的的发发行行价价格格（依依赖赖盈盈利利能能力力与与 未未来发展前景）来发展前景） 选择有利的发行时机选择有利的发行时机国际上IPO定价“同股同价”的基础上，发挥“市场”的功能来确定价格形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由同股同权的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。 中国股市IPO定价发起公司的股份不能流通，存在“同股不同价”的问题，在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。 上市上市（go public）的优点的优点 以低成本迅速筹措大量资金以低成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性现有股东的资产获得流动性 和实现投资多元化和实现投资多元化确定市场价值及升值确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象提高信誉，改善形象利用股票价格波动客观反映公司状利用股票价格波动客观反映公司状况况 上市的不利之处上市的不利之处负担发行成本，筹资成本高负担发行成本，筹资成本高所有权收益的稀释，失去控制权所有权收益的稀释，失去控制权 财务及其他信息公开，不利于竞争财务及其他信息公开，不利于竞争难以私下交易难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为股东与市场压力导致短期行为下市（下市（go private）LBO（Leverage Buyout）杠杠杆杆收收购购：某某主主体体通通过过高高负负债债方方式式融融资资购购买买目目标标企企业业的的股股份份，从从而而改改变变公公司司的的所所有有者者结结构构、控控制制权权结结构构，甚甚至至成为非上市公司成为非上市公司可可能能的的主主体体：专专业业并并购购公公司司、机机构构投投资资者者、非非上上市市公公司司或或个个人人投投资资者者、目标公司管理层目标公司管理层下市的动机下市的动机提高价值提高价值潜在的管理效率潜在的管理效率空间空间节约管理成本节约管理成本增加激励和管理灵活性增加激励和管理灵活性股票赎回（成为库藏股）股票赎回（成为库藏股）用于股票期权、可转债或股票兼并用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：企业提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号价值低估的信号例：申能回购股份1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.45增至10.32国有股占公司总股本的比例由80.25降至68.16促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。在我国可能存在的问题：回购价格如何确定？回购的目的是什么？回购的效果如何？是否保护中小投资者的利益？普通股融资的特点普通股融资的特点优点：优点：财务风险小财务风险小 股利非限定支付；股利非限定支付； 永续资本，举债基础永续资本，举债基础缺点：成本高（包括发行成本）缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释控制权分散；盈利稀释企业成长的双翼融资能力(IRM)使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础可能的后果企业形象被破坏企业形象被破坏丧失再融资能力丧失再融资能力易成为恶意易成为恶意收购的对象收购的对象案例一：中海油的海外招股融资案例一：中海油的海外招股融资中国海洋石油股份有限公司（简称中国海洋石油股份有限公司（简称“中海油中海油”）的母公司是中国海洋石油总公司，于的母公司是中国海洋石油总公司，于1982年由国年由国务院成立，是我国有务院成立，是我国有3家主要石油和天然气公司家主要石油和天然气公司之一之一 在国有石油企业的三巨头里，中海油可谓有独特在国有石油企业的三巨头里，中海油可谓有独特魅力：体型最佳（包袱最轻，资产质量最好）、魅力：体型最佳（包袱最轻，资产质量最好）、容貌最美（管理层的国际化程度最高，能够和国容貌最美（管理层的国际化程度最高，能够和国际投资者直接沟通）、魅力最大（独家拥有中国际投资者直接沟通）、魅力最大（独家拥有中国海洋石油勘探开发的专营权，盈利能力最强，而海洋石油勘探开发的专营权，盈利能力最强，而且拥有独立定价权，产品可以直接销往海外）且拥有独立定价权，产品可以直接销往海外） 中海油的诸多优势使其决心去国际市场融资中海油的诸多优势使其决心去国际市场融资 19991999年年9 9月月，中中海海油油雄雄心心勃勃勃勃地地进进军军海海外外资资本本市市场场，聘聘请请所所罗罗门门美美邦邦、第第一一波波士士顿顿、中中银银国国际际等等三三家家著著名名投投资资银银行行，拟拟定定了了一一项项发发行行2020亿亿新新股股、招招股股价价介介于于8.46-9.618.46-9.61港港元元之之间间、集集资资25.625.6亿亿美美元元的的发发行行计计划划, ,如如果果一一切切顺顺利利的的话话，这这家家中中国国石石油油行行业业里里的的“袖袖珍珍航航母母”将将以以25.625.6亿亿美美元元的的筹筹资资总总额额成成为为当当年年国国企企海海外外上上市市之之最最。中中海海油油从从9 9月月底底开开始始全全球球路路演演，没没料料到到的的是是，1010月月1212日日公公司司开开始始路路演演后后，遇遇上上美美股股下下跌跌和和国国际际市市场场油油价价下下跌跌两两个个极极为为不不利利的的因因素素，投投资资者者对对公公司司反反应应冷冷淡淡。1010月月1414日日，公公司司宣宣布布将将集集资资规规模模缩缩减减为为1010亿亿美美元元，每每股股招招股股价价则则降降低低为为6.986.98港港元元。然然而而，一一直直到到路路演演结结束束仍仍不不能能达达致致最最低低目目标标，中中海海油油决决定定暂暂停停其其上上市市计计划划在中国的三家石化企业中，论资产，中海油质量最好；论在中国的三家石化企业中，论资产，中海油质量最好；论管理，它的国际化程度最高；论创收，它的盈利能力最强。管理，它的国际化程度最高；论创收，它的盈利能力最强。可中海油这家最没有理由失败的企业却在纽约和香港两地可中海油这家最没有理由失败的企业却在纽约和香港两地大败而归大败而归经经历历了了这这次次惨惨痛痛失失败败的的中中海海油油决决定定卷卷土土重重来来，20012001年年元元旦旦刚刚过过，中中海海油油就就对对外外宣宣布布了了该该公公司司雄雄心心勃勃勃勃的的新新筹筹资资计计划划。同同时时向向美美国国证证券券及及交交易易委委员员会会和和香香港港联联合合证证券券交交易易所所提提交交了了上上市市申申请请。中中海海油油此此次次上上市市计计划划发发行行16.416.4亿亿股股，每每股股发发行行价价初初步定为步定为0.8250.825美元，预计筹资总额约为美元，预计筹资总额约为13.513.5亿美元。亿美元。 在在上上市市过过程程中中，中中海海油油遇遇到到的的最最大大困困难难是是，国国外外的的投投资资商商对对中中国国市市场场不不了了解解，中中海海油油在在上上市市之之前前也也没没有有机机会会做做很很多多海海外外的的宣宣传传工工作作。针针对对此此种种情情况况，2000年年10月月，中中海海油油聘聘请请万万博博宣宣伟伟国国际际公公关关公公司司处处理理上上市市公公关关事事务务。为为确确保保上上市市成成功功，万万博博宣宣伟伟决决定定以以媒媒体体专专访访作作为为中中海海油油上上市市宣宣传传的的一一个个重重要要手手段段。2001年年2月月27日日，路路透透社社等等国国外外媒媒体体对对中中海海油油董董事事长长卫卫留留成成进进行行了了专专访访。2001年年1月月8日日，万万博博宣宣伟伟组组织织了了新新闻闻吹吹风风会会，安安排排了了许许多多香香港港媒媒体体出出席席。 16日日，邀邀请请了了亚亚洲洲华华尔尔街街日日报报、远远东东经经济济评评论论、英英国国金金融融时时报报等等国国外外媒媒体体的的记记者者专专访访中中海海油油执执行行董董事事兼兼总总裁裁傅傅成成玉玉先先生生。2月月15日日，傅傅成成玉玉召召开开新新闻闻发发布布会会，以以video的的形形式式在在纽纽约约同同步步播播放放。2月月28日日，即即中中海海油油在在香香港港上上市市的的当当天天，万万博博宣宣伟伟安安排排了了新新华华社社、CCTV和和中国证券周刊中国证券周刊等国内影响较大的媒体进行专访等国内影响较大的媒体进行专访此外，万博宣此外，万博宣伟还对中海油的中海油的发言人言人进行了两次媒体培行了两次媒体培训。由。由于于对国内外的各大媒体都比国内外的各大媒体都比较熟悉，万博宣熟悉，万博宣伟在培在培训中可以向中可以向发言人介言人介绍各个媒体的背景以及各个媒体的背景以及这些媒体的些媒体的倾向性。通向性。通过观摩摩克林克林顿的演的演讲等多种方式，教授一些必要的等多种方式，教授一些必要的应答技巧。同答技巧。同时，他他们还设计了一些投了一些投资商可能会提到的商可能会提到的问题。在万博宣。在万博宣伟的精的精心策化下，中海油再次踏上了海外路演、上市筹心策化下，中海油再次踏上了海外路演、上市筹资的的历程。程。 在这次路演中，中海油的诉求点不再是海上石油专营权，而是在这次路演中，中海油的诉求点不再是海上石油专营权，而是海油的自营部分。中海油设计了三个宣传重点：一是石油工业海油的自营部分。中海油设计了三个宣传重点：一是石油工业在中国的发展前景；二是中海油管理的国际化程度最高，效率在中国的发展前景；二是中海油管理的国际化程度最高，效率也最高；三是强调投资中海油比投资其他公司获益更高。中海也最高；三是强调投资中海油比投资其他公司获益更高。中海油还运用各种数据和官方证言来支持自己的论点。例如在说明油还运用各种数据和官方证言来支持自己的论点。例如在说明石油工业在中国的发展前景时，他们提出石油工业在中国的发展前景时，他们提出“经济增长带动石油经济增长带动石油需求需求”的概念，中国从的概念，中国从1990年到年到1999年石油需求的百分比从年石油需求的百分比从18.7%增长到增长到26%。而在证明中海油的优势时，他们指出只拥有。而在证明中海油的优势时，他们指出只拥有一千多名员工的中海油在一千多名员工的中海油在2000年前年前9个月的营业额高达个月的营业额高达23亿美元，亿美元，政府对中海油干预不多，中海油曾经和多家外商合资，这些概政府对中海油干预不多，中海油曾经和多家外商合资，这些概念在宣传中被反复渗透。中海油的招股宣传片，音乐节奏明快，念在宣传中被反复渗透。中海油的招股宣传片，音乐节奏明快，并以海洋的颜色为主，中海油就以一个朝气蓬勃的并以海洋的颜色为主，中海油就以一个朝气蓬勃的“现代企业现代企业”的形象出现在大众面前的形象出现在大众面前 为确保招股成功，中海油重新制订了新的股票发行计划。为确保招股成功，中海油重新制订了新的股票发行计划。在招股价方面，中海油压低底线，以求必成。中海油此在招股价方面，中海油压低底线，以求必成。中海油此次计划发行次计划发行16.4亿股，缩水了近亿股，缩水了近4亿股，是上次的亿股，是上次的60左左右；上市价格定在了右；上市价格定在了5.19到到6.47港元之间，比首次上市降港元之间，比首次上市降低了近低了近40个百分点。市盈率为个百分点。市盈率为78倍，还不到上次的倍，还不到上次的13。另外，由于中石油和中石化已经先期上市，因此作为。另外，由于中石油和中石化已经先期上市，因此作为后来者的中海油要吸引投资者的注意，就要使用奇招。后来者的中海油要吸引投资者的注意，就要使用奇招。在三大石化企业中，中海油是唯一以在三大石化企业中，中海油是唯一以500股作为买卖单位。股作为买卖单位。作此安排是因为中海油招股价区间最低价为作此安排是因为中海油招股价区间最低价为5.19港元，而港元，而中石油和中石化中石油和中石化2月月2日收盘价仅为日收盘价仅为1.33港元和港元和1.13港元，港元，相比之下中海油变成高价股，恐难吸引散户。为增加吸相比之下中海油变成高价股，恐难吸引散户。为增加吸引力，中海油决定向港交所申请以引力，中海油决定向港交所申请以500股为一手的买卖单股为一手的买卖单位，由于中石油和中石化每手为位，由于中石油和中石化每手为2000股。因此，中海油股。因此，中海油上市后就缩短了同两家公司之间的差距上市后就缩短了同两家公司之间的差距 第第二二次次海海外外筹筹资资，中中海海油油表表现现的的比比较较务务实实，低低调调出出击击，确确保保成成功功率率，确确定定了了一一个个比比较较符符合合市市场场现现状状与与自自身身情情况况的的价价格格，结结果果大大获获成成功功，几几经经周周折折的的中中海海油油终终于于在在纽纽约约香香港港两两地地同同时时上上市市，股股票票认认购购平平均均超超额额5 5倍倍。上上市市当当日日红红盘盘高高挂挂，其其中中仅仅香香港港一一地地每每股股收收盘盘涨涨幅幅就就高高达达16%16%，纽纽约约则则为为4.68% 4.68% 。距距离离第第一一次次招招股股1616个个月月之之后后，这这个个被被誉誉为为“体体型型最最佳佳”、“容容貌貌最最美美”、“魅魅力力最最大大”的的大大型型国国企企终终于于拿拿到到登登陆陆纽纽约约交交易易所所和和香香港港联联交交所所的的通通行行证证，中海油终于可以如愿的登陆境外资本市场。中海油终于可以如愿的登陆境外资本市场。 案例分析：中海油一波三折的上市过程给人以很案例分析：中海油一波三折的上市过程给人以很大的反思，同样一家公司，为什么会在短短一年大的反思，同样一家公司，为什么会在短短一年多时间内出现两次截然不同的经历呢？多时间内出现两次截然不同的经历呢？ 分分 析析 概概 要要透视中海油两次上市过程的前前后后，不难发现其中的原透视中海油两次上市过程的前前后后，不难发现其中的原因是多方面的，有主观也有客观。那么从主观说来，企业因是多方面的，有主观也有客观。那么从主观说来，企业在海外融资中应注意哪些问题呢？归纳起来主要有以下三在海外融资中应注意哪些问题呢？归纳起来主要有以下三个方面：个方面：第一，应该准确选择第一，应该准确选择“卖点卖点”。股票，是一个上市公司的。股票，是一个上市公司的“金融产品金融产品”，企业上市的过程就是一个推销自己金融产，企业上市的过程就是一个推销自己金融产品的过程。要推销就要有卖点，如何让投资者知道你的产品的过程。要推销就要有卖点，如何让投资者知道你的产品在什么地方与众不同，突出自己的优势，这是一个企业品在什么地方与众不同，突出自己的优势，这是一个企业股票能否卖出的重要环节股票能否卖出的重要环节 第二，正确估计市场形势，制订适当的发行价格第二，正确估计市场形势，制订适当的发行价格 第三，重视财经公关。所谓财经公关，即以上市公司为主第三，重视财经公关。所谓财经公关，即以上市公司为主体，以投资人为客体，有目的、有计划，依托各种传播媒体，以投资人为客体，有目的、有计划，依托各种传播媒介进行的传播与沟通活动。财经公关在中海油冲击海外资介进行的传播与沟通活动。财经公关在中海油冲击海外资本市场过程中扮演了重要的角色本市场过程中扮演了重要的角色 二、优先股融二、优先股融资资1、优先股概述、优先股概述 混合证券混合证券（Hybrid financing）权权益益特特征征：股股利利非非限限定定支支付付，可可累累积，永续资本积，永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；股利率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转其他特征：强制性赎回条款；可转换条款换条款2、发行优先股的目的防止股权分散调节现金余缺改善公司资本结构维持举债能力3、融资特点融资特点优点：优点： 财务风险小；财务风险小； 避免剩余利润稀释；避免剩余利润稀释； 避免控制权分散；避免控制权分散； 扩大举债能力；扩大举债能力； 税收的好处（机构投资者税收的好处（机构投资者70%的股利免税）的股利免税）不利：不利： 成本高（税后）；限制多成本高（税后）；限制多二二 长期债务融资长期债务融资1、银行长期借款融资、银行长期借款融资2、公司长期负债融资、公司长期负债融资1、银行长期借款融资、银行长期借款融资特点特点速度快，手续简单；速度快，手续简单；贷款种类繁多，比较灵活、方便；贷款种类繁多，比较灵活、方便；风险适中，成本低；风险适中，成本低； 可利用合作关系；可利用合作关系；缺点：风险高，限制大，数额有限缺点：风险高，限制大，数额有限2、公司长期负债融资、公司长期负债融资长期债券的基本特征长期债券的基本特征设定：面值、息票利率、期限设定：面值、息票利率、期限偿债基金计划：有规律赎偿债基金计划：有规律赎回回选择性赎回条款选择性赎回条款保护性条款保护性条款 债券融资的动因替代银行信贷资金在期限、利率、数量上有更大的灵活性维持公司的控制权获得财务杠杆利益债券类型债券类型有担保与无担保债券有担保与无担保债券可转换不可转换债券可转换不可转换债券 固定和浮动利率债券固定和浮动利率债券可提前和不可提前赎回债券可提前和不可提前赎回债券一次到期和分期到期债券一次到期和分期到期债券垃圾债券：高风险与高收益垃圾债券：高风险与高收益可转换债券给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券（一般为普通股票）多数债券是可以由公司提前赎回投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择可转换债券价格的制定转换率=股票数/可转换债券数转换价格=可转换债券面值/转换率：说明股票价格到达什么水平转换才合算转换价值=转换率*发行债券时股票价格：发行时的市场价值转换溢价=可转换债券价格-转换价值：选择权的价值例假定某公司的普通股票价格为20元，公司发行面值为1000元，转换率为30的债券。转换价格为1000/30=33.33元转换价值为30*20=600元转换溢价=1000-600=400元可转换债券的风险和收益投资者如股价没上升，放弃转换权，仍然可以获得固定收益；如果股价上升，进行转换，获得增值收益发行公司可以获得发行成本较低的资金可转换债券期限较长，有利于公司长期发展有利于进行公司间的兼并和收购可转换债券的优缺点优点节约利息支出增强融资灵活性稳定股票市场价格缺点增加管理层压力回购风险企业发行债券的优点可以带来财务杠杆的正作用融资成本底筹集大额资金不影响所有者对企业的控制权企业发行债券的缺点融资风险较高可能带来财务杠杆负作用融资金额受到限制债务与权益的比较债务与权益的比较固定索取权固定索取权可抵减所得税可抵减所得税在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权固定期限固定期限无管理控制权无管理控制权剩余索取权剩余索取权 无税收减免无税收减免在财务困难时优先在财务困难时优先权最低权最低无到期日无到期日有管理控制有管理控制权权债券替续债券替续发行新债换回即将到期的债券动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限3 、租赁及项目融资、租赁及项目融资租赁的概念租赁的概念租租赁赁(Lease)：承承租租人人（lessee）以以定定期期支支付付租租赁赁金金为为代代价价，从从出出租租人人（lesser）处取得资产的使用权处取得资产的使用权营业（经营）租赁营业（经营）租赁 Operating lease-纯租赁纯租赁由租赁公司根据租赁市场需要购买由租赁公司根据租赁市场需要购买设备设备设备通用性强设备通用性强期限短期限短（租赁期相对于寿命期）（租赁期相对于寿命期）出租人承担风险及维修出租人承担风险及维修融资（财务）租赁融资（财务）租赁 Financial lease-直接租赁直接租赁设备专用，由承租人选择设备专用，由承租人选择时间长时间长（几乎为设备的有效使用期）（几乎为设备的有效使用期）合同严格，稳定合同严格，稳定（无权终止合同）（无权终止合同）承租人承担风险和维修保养承租人承担风险和维修保养现代租赁的主要形式现代租赁的主要形式融资租赁的形式融资租赁的形式直接租赁：典型形式直接租赁：典型形式售后租回售后租回（sale & lease back)：出让所出让所有权，换回资金，保留使用权有权，换回资金，保留使用权转租赁：一个项目两笔租赁转租赁：一个项目两笔租赁第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供由第三方提供60-80%资金；设备为贷资金；设备为贷款抵押，租金还贷款抵押，租金还贷节税租赁节税租赁(Tax Oriented lease）出租人被认定是租赁设备所有者，出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠可享受折旧、投资减税等优惠承租人可将租金作为费用，从应税承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。所得中扣除。由于双方均可抵减税，对国家意味由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。税收的减少。非节税租赁非节税租赁承租人被认定是资产所有者，承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠有资格享受折旧的税收优惠租金不能列支费用租金不能列支费用 租赁的特点租赁的特点实质：拥有资产使用权比拥实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要有资产所有权更重要1）经营租赁的特点）经营租赁的特点缺点：缺点： 不享受资产所有权好处（折不享受资产所有权好处（折旧、投资减税）；放弃残值旧、投资减税）；放弃残值优点：优点： 迅速，提供便利；表外融资，可保迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险移陈旧风险; 节约交易成本；节约交易成本；2）融资租赁的特点）融资租赁的特点提供灵活性，保留周转资金；提供灵活性，保留周转资金；限制少、对中小企业有利；限制少、对中小企业有利；规避限制性债务契约；规避限制性债务契约；成本高成本高年租金计算年租金计算等额年金序列等额年金序列A P PV（CF）= A / (1+k) t P:资产购买价格资产购买价格 PV(CF) ：拥有资产好处的现值拥有资产好处的现值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租赁公司的资本成本租赁公司的资本成本项目融资项目融资基本概念基本概念以以单单个个项项目目为为基基础础进进行行融融资资，与公司整体脱离。与公司整体脱离。具体作法具体作法成成立立项项目目公公司司，股股东东权权益益占占项项目目资金资金25%左右，其余由贷款解决。左右，其余由贷款解决。贷贷款款的的担担保保是是项项目目本本身身在在未未来来所所创创造造的的收收益益，加加上上有有关关参参与与方方的的分担。分担。项项目目成成功功，贷贷款款方方正正常常收收回回本本息息；项项目目发发生生各各种种意意外外，贷贷款款方方可可以以从风险分担中争取补偿。从风险分担中争取补偿。 项目融资的条件项目融资的条件项项目目资资产产可可作作为为独独立立经经济济单单位位而而存在存在该该项项目目的的经经济济前前景景，加加上上发发起起人人或或第第三三方方（如如政政府府或或购购买买合合同同）的的承承诺诺，可可以以保保证证项项目目能能产产生生足足够够的的现现金金流流，在在扣扣除除成成本本外外，足足以支付债务。以支付债务。 项目融资的特点项目融资的特点风险分担风险分担发起人通过合伙人发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险（如供货人、购买人）分担风险 扩大负债能力扩大负债能力以项目为基础以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度的杠杆度 较低的融资成本较低的融资成本利用购买人利用购买人的信用，而不是发起人的信用的信用，而不是发起人的信用 缺点缺点交易成本高交易成本高经营权转让(TOT)英文TRANSFEROPERATETRANSFER的缩写它是指通过出售现有投产项目在一定期限内的产权，获得资金来建设新项目的一种融资方式也是利用民间资本运营基础设施项目的一种模式或结构，特许经营期结束后，政府再将其所有权收回的一种经营模式。TOT的主要特点1、以现有投产项目为基础，降低了民营企业进入基础设施产业的进入壁垒。2、在转让过程中，一般转让项目一段时期的经营权，形成国有民营的企业制度，有效的提高项目的经营效益，增加各方的利益。3、在项目特许经营期结束后，项目无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。BOT 项目融资项目融资BOT，buildoperatetransfer即建设经营转让，是基础设施建设的一种方式，指东道国政府通过特许协议，在规定的特许期内，将项目授予项目发起人设立的项目专营公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，并用经营所得偿还贷款，特许期满后，将基础设施无偿移交给东道国政府。三种具体的建设方式BOT(buildoperatetransfer)即建设经营转让私人财团愿意自己融资、建设某项基础设施并在东道国政府授予特许经营期内经营该基础设施，以经营收入抵偿建设投资，并取得一定收益，经营期满后将此设施转让给东道国政府或其它公共机构。BOOT（buildownoperatetransfer），即建设拥有经营转让。私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交给政府。BOOT与BOT的区别一是所有权的区别。BOT方式，项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权。但BOOT方式，在项目建成后，在规定的期限内既有经营权，也有所有权。二是时间上的差别。采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采取BOOT方式短一些。BOO（buildownoperate）即建设拥有经营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将基础设施移交给政府部门。BOT的优点：（1）有利于减少政府直接的财政负担。（2）避免了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。（3）有利于提高项目的运作效率。（4）可提前满足社会与公众的需求。（5）有利于政府对重大项目的宏观管理（6）BOT项目的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、生产技术和项目管理经验等。BOT项目的实施难点项目的实施难点1、BOT实施的法律环境不健全。2、缺少从事BOT项目的专业人员。3、谈判难度较大。4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。第二节第二节 资本成本资本成本资资金金使使用用者者（企企业业）：获获得得并并长长期期占占有有资本所支付的代价资本所支付的代价 取得成本和占用成本取得成本和占用成本出资者（股东、债权人）：出资者（股东、债权人）： 为为当当前前投投资资提提供供资资金金所所期期望望得得到到的的最最低报酬率（预期或必要报酬率低报酬率（预期或必要报酬率）是一种机会成本注释资本成本率简称资本成本资本成本率=资本占用成本/（资本融资总额-资本取得成本）重要概念的区别重要概念的区别税前成本与税后成本税前成本与税后成本历史成本与机会成本历史成本与机会成本单项成本与加权平均成本单项成本与加权平均成本债务成本债务成本k d （税（税前）前） 借款成本：实际利率借款成本：实际利率债券成本：各期现金流内部收益债券成本：各期现金流内部收益率率P 0 0= CCt t/ (1 + / (1 + k kd) )t tBV=100P=9566106影响债务成本的因素影响债务成本的因素市场利率的现有水平市场利率的现有水平违约风险违约风险信用等级信用等级与债务相关的税收优势与债务相关的税收优势发行发行费率费率r还本还本P Pt t及付息及付息I It t方式方式k d简单计算不考虑货币的时间价值k d = I（1-T）/B（1-R）I：按面值计算的年利息额按面值计算的年利息额T：所得税率所得税率B：筹资额筹资额R：取得成本率取得成本率Investinproject项目投资股权资本成本股权资本成本Firmwithexcesscash拥有多余现金的企业ShareholdersTerminalValue股东最终价值Paycashdividend支付现金股利Shareholderinvestsinfinancialasset股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资普通股成本普通股成本k e CAPM方法方法：k e = r + (k m r) 无风险利率无风险利率r：短期利率短期利率单期模型单期模型长长期期利利率率与与项项目目具具有有相相同同的的期限期限资本市场的回报与风险数理金融学投资者理性投资组合理论资本资产定价模型套利定价模型行为金融学投资者不那么理性的计算的计算 =资产与市场组合的协方差资产与市场组合的协方差/市场组合市场组合协方差协方差市场市场法：根据股票市场价格信息，由法：根据股票市场价格信息，由回归法计算或由专门机构提供回归法计算或由专门机构提供基本基本法：根据公司基本决策推算（所法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）在行业、经营杠杆、财务杠杆）一般情况，企业不改变行业一般情况，企业不改变行业是是系数保系数保持稳定持稳定。投资组合的值值一个组合的值等于组合中每个证券的线形组合。例：股票A的系数是1.5，股票B的系数是0.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望收益。（用CAPM求）影响影响的的因素因素经营风险经营风险经济风险经济风险(行业行业)：销售收入对市场变：销售收入对市场变动敏感性动敏感性营业风险营业风险(营业杠杆营业杠杆)：营业利润对销：营业利润对销售收入变动敏感性售收入变动敏感性财务风险：税后利润对营业利润财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性变动的敏感性经营杠杆技术A技术B产量产量EBITEBIT财务杠杆财务杠杆对对的的影响影响L L=U U1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EU U ：无杠杆无杠杆或资产或资产，只反映经只反映经营风险营风险L L：杠杆杠杆或权益或权益，还反映财务风还反映财务风险险D/ED/E：负债权益比负债权益比例：多角化企业例：多角化企业的估计的估计确定该企业各业务所在行业确定该企业各业务所在行业由各行业中代表企业的权益由各行业中代表企业的权益（即（即L L）和相应的财务杠杆估计该行业的资产和相应的财务杠杆估计该行业的资产（即（即U U）将各行业的资产将各行业的资产加权平均后，再得到加权平均后，再得到本企业的资产本企业的资产按本企业财务杠杆计算本企业的权益按本企业财务杠杆计算本企业的权益风险与必要报酬率的定量关系风险与必要报酬率的定量关系特定企业或项目特定企业或项目i的的权益资本必要报酬率权益资本必要报酬率 k i = r + i(k m r ) r为无为无风险利率（无违约风险；收益率确定）风险利率（无违约风险；收益率确定）k m 为市场组合收益率，为市场组合收益率， k m r 为市场风险溢酬为市场风险溢酬应应用用：投投资资的的预预期期报报酬酬率率是是该该投投资资潜潜在在系统（市场）风险的函数系统（市场）风险的函数权益成本的其他计算方法权益成本的其他计算方法股利增长模型股利增长模型 k e = D 1 /P + g市盈率法市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E债券加成法债券加成法 k e = k d + 风险溢酬风险溢酬加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本由下式给出：因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了因为利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了(1- TC)加权平均资本成本加权平均资本成本股权负债负债税率资本提资本提供者供者投资资投资资本本年成本年成本率率年成本年成本额额占总资占总资本比重本比重加权成本加权成本率率债权人债权人2000 5%10020%1%优先股优先股东东300010%30030%3%普通股普通股东东500015%75050%7.5%合计合计100001150100%11.5%对资本成本的正确理解对资本成本的正确理解没有免费的午餐没有免费的午餐风险与收益的权衡风险与收益的权衡人人们们厌厌恶恶风风险险，承承担担风风险险要要求求得得到到相相应应补补偿偿，实现风险与收益的权衡实现风险与收益的权衡预预期期（必必要要）报报酬酬率率：投投资资者者从从一一项项投投资资中中预预期或能够接受的最低报酬率期或能够接受的最低报酬率预期收益率预期收益率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬风险溢酬风险溢酬与投资风险成正比风险溢酬与投资风险成正比风险越大，投资者要求的报酬率越高风险越大，投资者要求的报酬率越高资本成本与投资风险成正比资本成本与投资风险成正比WACC：市市值值加加权权与与帐帐面面值值加加权权？ 市值加权：证券按市值交易市值加权：证券按市值交易 帐面值加权：帐面值加权： 帐面值较稳定帐面值较稳定 帐面负债率较稳健帐面负债率较稳健 贷贷款款人人不不根根据据市市值值进进行行财财务务评估评估WACC:目标结构还是实际结构目标结构还是实际结构资本结构的选择影响资本结构的选择影响WACC实际资本结构与目标资本结构不一实际资本结构与目标资本结构不一致致实际资本结构不断变化实际资本结构不断变化长期目标资本结构相对稳定长期目标资本结构相对稳定结论：用长期目标资本结构（参照结论：用长期目标资本结构（参照可比公司）可比公司）估算企业资本成本确定贝塔估计权益资本成本确定债务资本成本选择适当的权重国际纸业公司的资本成本估计造纸加工业的平均贝塔系数：0.82国际纸业公司的贝塔系数：0.83市场风险溢价：9.2%市场无风险利率：8%权益-价值比：68%所得税率：37%计算权益资本=8%+0.82*9.2%=15.54%债务成本=8%平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63=12.18%估算项目的资本成本项目风险与企业风险等价项目风险与企业风险不等价代表企业的负债成本估算项目的权益成本根据项目的目标资本结构求项目的资本成本估算项目的权益成本项目项目i的权益资本必要报酬率的权益资本必要报酬率 k i = r + i(k m r ) r为为无无风风险险利利率率（无无违违约约风风险险；收收益益率率确确定）定）k m 为市场组合收益率，为市场组合收益率， k m r 为市场风险溢酬为市场风险溢酬L = = U（1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E）估算项目权益估算项目权益确定该项目所在行业的代表企业确定该项目所在行业的代表企业由代表企业的杠杆由代表企业的杠杆（即（即L L）和相应的和相应的财务杠杆估计该企业的资产财务杠杆估计该企业的资产（即（即U U）将各代表企业的资产将各代表企业的资产加权平均后，再加权平均后，再得到本项目的资产得到本项目的资产按本项目目标财务结构计算本项目的杠按本项目目标财务结构计算本项目的杠杆杆估计项目资本成本时应该注意的问题当项目单纯权益或债务融资时，资本成本不能简单用WACC计算。应该首要考虑风险问题。企业资本成本不可以作项目的资本成本。项目的资本成本决定企业资本成本企业的多样化投资不能降低项目的资本成本。