目目 录录第一章：私募股权投资基金概述第二章：私募股权基金的发展状况第三章：私募股权基金的运作模式第四章：私募股权基金的风险控制第五章：国内PE的主流运作模式第六章：国内PE的经典投资案例什么是私募股权投资基金什么是私募股权投资基金 私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。 广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资( (Venture Capital，VC)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyinfund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre- -IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity, ,PIPE）等等。 狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。什么是私募股权投资基金什么是私募股权投资基金 广义地讲，私募股权投资指对所有广义地讲，私募股权投资指对所有IPO之前及之后（指之前及之后（指PIPE投资）投资）企业进行的股权或准股权直接投资，企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。 对对PIPE(private investment in public equity)的经典解释就是私人股本的经典解释就是私人股本投资已投资已上市公司上市公司狭义地讲私募股权仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资狭义地讲私募股权仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资私募股权投资基金的特点私募股权投资基金的特点。什么是私募股权基金（什么是私募股权基金（PE）？）？私私募募股股权权基基金金（Private Equity Fund）指指以以非非公公开开发发行行的的方方式式向向特特定定投投资资对对象象募募集集资资金金而而组组成成的的主主要要对对未未上上市市企企业业进进行行投投资资，通通过过企企业业上上市市、并并购购等等方方式式退退出出获利的基金。获利的基金。特特 点点非公开发行非公开发行非公开发行非公开发行 通过通过通过通过IPOIPO等等等等方式退出获方式退出获方式退出获方式退出获利利利利对未上市企对未上市企对未上市企对未上市企业投资业投资业投资业投资 私募股权投资基金的特点私募股权投资基金的特点。私募股权投资的各个阶段私募股权投资的各个阶段 初创期初创期扩展期扩展期成熟期成熟期发展期发展期种子期种子期Pre-IPO创创业业投投资资 发发展展资资本本 并并购购基基金金 夹夹层层资资本本 重重振振资资本本 Pre-IPO资本资本EXITIPOPIPO广义广义PE狭义狭义PEVC 产业基金产业基金(Industry Investment Fund), 是经过中国政府审批的基金的专有名称，是经过中国政府审批的基金的专有名称，是指向特定机构投资者以私募方式筹集资金，主要对未上市企业进行股权投资的是指向特定机构投资者以私募方式筹集资金，主要对未上市企业进行股权投资的集合投资方式集合投资方式成长基金（成长基金（Growth Capital）：基金投资于中后期的企业，）：基金投资于中后期的企业，投入的资本主要用于增加产量、销量以及研发新产品，从而提升利润空间。投入的资本主要用于增加产量、销量以及研发新产品，从而提升利润空间。并购基金（并购基金（Buyout Fund）：该基金的投资意在获得企业的控制权。并购基金包含多种形式，）：该基金的投资意在获得企业的控制权。并购基金包含多种形式，其中杠杆收购（其中杠杆收购（Leveraged Buyout）频繁得获得应用，）频繁得获得应用，MBO、MBI便是其下的收购形式便是其下的收购形式。夹层基金（夹层基金（Mezzanine Fund）：一种介于股权投资和债权投资之间，）：一种介于股权投资和债权投资之间，可以非常灵活地组合二者各自优势的投资基金。此类基金投资者既受益于可以非常灵活地组合二者各自优势的投资基金。此类基金投资者既受益于公司财务增长所带来的股权收益同时也兼顾了次级债权收益。其投资工具通常为次级债、公司财务增长所带来的股权收益同时也兼顾了次级债权收益。其投资工具通常为次级债、可转换债权和可转换优先股等金融工具的组合。可转换债权和可转换优先股等金融工具的组合。 。基金的基金（基金的基金（Fund of Funds）：以其它基金作为投资对象的投资基金）：以其它基金作为投资对象的投资基金国内活跃私募股权投资机构国内活跃私募股权投资机构一一.专门的独立投资基金，如专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,BlackStone, etc 大型的多元化金融机构下设的直接投资部，大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, 由中方机构发起，外资入股，在海外设立的基金，如弘毅投资等由中方机构发起，外资入股，在海外设立的基金，如弘毅投资等 大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等等 。政府背景的投资基金，如政府背景的投资基金，如Temasek，以所有权性质区分：以所有权性质区分：国外国外PE：凯雷、黑石、高盛、红杉：凯雷、黑石、高盛、红杉官办政策性基金：渤海、中比、中瑞、中非官办政策性基金：渤海、中比、中瑞、中非官办创投集团：深圳创新投、上海创投、中新创投官办创投集团：深圳创新投、上海创投、中新创投华人管理境外募集：鼎晖、联创、中信资本华人管理境外募集：鼎晖、联创、中信资本大企业附属基金：达晨、雅戈尔、中科英华大企业附属基金：达晨、雅戈尔、中科英华 纯民营基金：东方富海、同华、宝联纯民营基金：东方富海、同华、宝联私募股权投资基金的特点私募股权投资基金的特点 一是专注于投资成长型企业的股权投资。对企业的成长型理解是多角度的，不在于规模大小，主要在于发展空间和前景。很多企业是小型企业，但很有成长性，受到私募股权的追捧。 二是整个基金的运作都由专业人员控制的，从基金的募集、投入，到参与一定的管理，一直到最后退出的全过程。几个有钱人为自己喜欢的项目集资投入并直接管理，严格讲，这并不是私募基金，只是投资而已。 第三，私募基金是企业与资本市场联系的长期稳定通道。对企业股权的投资和退出都是通过资本市场进行的，因此引进私募股权基金事实上也就是进入了资本市场。PE PE 对企业的价值对企业的价值 对引进私募股权基金的企业来说，私募股权投资基金不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验。 如果投资者还是大型知名企业或者著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价改善二级市场的表现。 相对于波动大，难以预测的公开市场而言，私募股权投资资本市场是更稳定的融资来源。 在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争对手保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。PEPE的商业模式的商业模式 3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为100万人民币万人民币。 4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。 5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。目目 录录第一章：私募股权投资基金概述第二章：私募股权基金的发展状况第三章：私募股权基金的运作模式第四章：私募股权基金的风险控制第五章：国内PE的主流运作模式第六章：国内PE的经典投资案例PEPE的运作模式的运作模式 1、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在不久，在全国各沿海城市已经注册了几百家，它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间发展壮大。 2、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前有超过400家在国家发改委备案； 3、信托模式：投资人为信托受益人，但信托公司并没有起到GP的作用，目前证监会拒绝信托持股企业IPO，是因为信托股权投资不符合首发办法的股权结构清晰。 4、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些不便利之处； 4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等； 5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册规范的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不便利之处，例如弘毅投资等。有限合伙制的由来有限合伙制的由来 合伙制有380年的历史。 有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。 合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。 以后不断修改，到1985年的统一有限合伙法，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革有限合伙制存在的理由有限合伙制存在的理由 投资承诺制：对企业债权人承担无限责任 税收优势：个人LPLP适用20%20%税率，企业LPLP按企业营收纳税 控制机制优势：GPGP和LPLP的责任 灵活的利润分配：GPGP分成比例一般为净收益的20%20%目目 录录第一章：私募股权投资基金概述第二章：私募股权基金的发展状况第三章：私募股权基金的运作模式第四章：私募股权基金的风险控制第五章：国内PE的主流运作模式第六章：国内PE的经典投资案例对所投资企业的风险控制机制：对所投资企业的风险控制机制： 对赌协议 反摊薄条款 其他条款何谓何谓“对赌对赌协议协议” 估值调整协议（VAM:Valuation AdjustmentMechanism）目前在国外PE已有较多的应用。“估值调整协议”并不是人们想象中的赌博，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。 估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿低估企业价值的损失。所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用。 而“对赌”的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程。反摊薄条款有两种反摊薄条款有两种 棘轮条款：是投资方最常用的反摊薄保护形式。PE早期投资者可在增资扩股时，按照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期以2美元一股投资某公司，而公司新一轮的融资是2美元一股，那么PE有权以1美元一股的价格将期权或可转换优先股转换成公司股票 加权平均条款：PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期进入的价格是1美元，后来公司的新股发行价格是2美元，那么PE有权以1.5美元的价格进行期权或可转换优先股的转换。PEPE如何保护投资权益如何保护投资权益 对于投资方而言，他们在提供资金的同时，也需要通过一些相应的措施来有效的保护自身的利益。 通常来说，投资方会享有：有限清算全、投票表决权、股息优先权、新股优先认购权、转换权、股票回购权。 同时PE还会约定反摊薄条款，以确保早期投资的权益。当企业增资扩股或被收购时，PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通股或新发型的股票，转股价格按条款规定来决定。从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭受影响。核心条款核心条款 估值调整协议的核心条款通常涉及：财务绩效，非财务绩效，赎回补偿，企业行为，股票发行和管理层去向等6个方面。 财务绩效条款中可能有：如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如果企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；如果企业净资产未达标，则投资方的董事会席位增加若干个。 非财务绩效条款：如果企业能够让超过指定数量的客户购买产品并得到正面反应，则管理层将获得期权认购权;如果企业完成新的战略合作或取得新专利，则投资方进行第二轮注资。 赎回条款可能有：如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得多数席位或者累积股息将被提高；如果企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红。 企业行为条款中可能有：如果企业无法再9个月内聘任新的CEO，投资方在董事会获得多数席位；如果销售部门才有了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层。 股票发行条款中可能有：如果企业未来5年内未上市，投资方有权将企业股权出售；如果企业成功获得其他投资，并且估价达到指定水平，则投资方的委任状失效。 管理层去向条款可能有：如果管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如果管理层仍然在职，则投资方追加投资。 从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本市场经常会使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市、新战略合作的完成、新产品的面市及专利权的审批等，涉及到了企业运营的多个方面。另外，除了以股权作为估值调整协议的筹码外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还常以董事会坐席、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议。附带“对赌”条款的私募股权投资案例目目 录录第一章：私募股权投资基金概述第二章：私募股权基金的发展状况第三章：私募股权基金的运作模式第四章：私募股权基金的风险控制第五章：国内PE的主流运作模式第六章：国内PE的经典投资案例中国PEPE的主流运作模式- -有限合伙制 新修订的合伙企业法于2007年6月1日起开始施行。 一、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五个特点：1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。 二、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”。 三、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。有限合伙企业的设立标准有限合伙企业的设立标准 由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成,GP对合伙企业债务承担无限连带责任，LP以其认缴的出资额为合伙企业债务承担责任 由2个以上，50个以下合伙人设立，至少有一个普通合伙人（GP） LP可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或其他财产权利作价出资，但不得以劳务出资 普通合伙人可按协议提取劳务报酬和业绩报酬中国PEPE的主流运作模式- -公司制 设立方式：备案制 管理部门：发改委、省级或地方政府 注册资本：实收资本不低于3000万元，或首期不低于1000万，5年内补足到3000万实收资本 投资门槛：单个投资者不低于100万元 投资人数：有限责任公司不超过50人，股份有限公司不超过200人 管理人员：至少有3名2年以上相关经验的人员做管理人 税收优惠：投资未上市企业股权满2年，当年按投资额的70%抵扣应纳税额，当年不足抵扣的，可在以后纳税年度转结抵扣。（必须是法人制创业投资企业，排除了有限合伙制的PE）目目 录录第一章：私募股权投资基金概述第二章：私募股权基金的发展状况第三章：私募股权基金的运作模式第四章：私募股权基金的风险控制第五章：国内PE的主流运作模式第六章：国内PE的经典投资案例国内国内PEPE的投资案例的投资案例 2007年7月，达晨创投出资720万元获得300万股，约合每股2.4元。爱尔眼科最终发行价为28元，市盈率高达60.87倍。按11月30日收盘价51.9元计算，达晨创投两年时间账面回报率达21倍左右。 2001年，达晨完成了960万元参股同洲电子2006年6月27日，同洲电子在深交所中小板挂牌上市。其IPO发行价为16元，上市首日最高曾达44元，收盘价为35.63元。通过送红股及资本公积金转增股本，包括达晨在内的创投机构的投资成本降为约1元/股，收益率超过35倍。 2008年，达晨财信当初以现金500万元认购了亿纬锂能44万股，目前所持股份为195.95万股。这部分股权至今价值约为2.16亿元，升值43倍。 2009年5月,金石投资以13.2元/股的价格认购神州泰岳210万股。目前股价还权股价为155元，投资收益超过10倍。 2009年伴随着A股IPO重启和创业板新股上市发行，全年共发生83起本土VC/PE机构管理下的投资基金退出事件，占比52.5%。 其中75起退出事件发生在境内市场，创业板退出事件41起，深圳中小板退出事件34起。本土机构获得4.08倍的平均投资回报，年均收益率高达93.0%，其中投资机构从创业板退出的41起事件中获得7.19倍的平均投资回报，年均投资收益率高达182.2%。