期权理论与实务期权理论与实务2007年12月1期权理论与实务本篇框架 期权的相关概念 期权在公司理财中的运用股票与债权的期权性质附期权的债务融资实物期权风险管理股票期权激励计划2期权理论与实务第一节期权的基本概念 期权（options）是或有索取权（contingent claims）的标准形式。作为合约（合同），期权给予持有人一种在当前不确定，而在未来依存于合约所约定的状态的某种权利。 期权的特点是持有人不为合约中商定的状态承担任何责任。 3期权理论与实务期权的构成要素标的物（underlyingasset/underlyingvariable）标的物可以认为是原生的资产、证券甚至变量。期权是从标的物上派生出来的。到期日（expirationdate）到期日之后，期权失效。执行价格（exerciseprice/strikingprice）据以购进或卖出标的物的价格。期权费（premium）期权持有人为持有期权而支付的购买费用，也是期权出售人收取的收入。4期权理论与实务期权的分类买权（call）或卖权（put），又称看涨期权和看跌期权买权给持有者一个购买标的物的权利；卖权给持有者一个卖出标的物的权利。欧式期权和美式期权欧式期权只能在到期日当天执行；美式期权可以在到期日之前的任何一天执行。5期权理论与实务期权的收益特性 以欧式股票期权为例1.买权设执行价格为K，股票在到期日价格为ST，买权到期日的价格为CT，则CT=MaxST-K,0即欧式买权在到期日的价格或者是0(STK)，或者是STK(STK)0KCTST欧式买权到期日价格6期权理论与实务期权的收益特性2.卖权设执行价格为K，则卖权到期日的价格PT和ST的关系如图所示：PT=MaxK-ST,0即欧式卖权到期日的价格或者是0(STK)，或者是X-ST(STKS=KSKSTKSTD，股东执行期权，债务被偿还；如果VTD，股东承担有限责任，债权人接受公司全部资产。 D股股权权价价值值（E）C公司价值公司价值VT股权价值的买权性质031期权理论与实务1. 股票与债券的期权性质（2）负债（债权资本） 债权资本的期权性质也来自公司的有限责任。债权在到期日时的价值相当于现金D和一个卖权的空头之和。该卖权以公司价值（V）为标的物，执行的价格为D ， 当 公 司 价值低 于负 债的 面值 （VTD时，债权的 价值才能充分实现，等 于D。 D债权价值（债权价值（D）公司价值（公司价值（VT）债权的期的期权性性质D032期权理论与实务1. 股票与债券的期权性质（3）公司价值的会计恒等式 债权价值在任何时刻相当于经过时间t之后取得面值D的权利和一个卖权的空头，即De-rt-p。 股权价值E等于公司价值V减去债权价值，即 E=V-(De-rt-p) 或 V=E+(De-rt-p) 上式即公司价值的会计恒等式，说明公司价值恒等于股权价值（E）与负债价值（De-rt-p）之和。亦即买权与卖权的平价关系式。33期权理论与实务1.股票与债券的期权性质（4）股东与债权人的代理关系投资决策公司投资项目的不确定性越大，股东权益（买权多头）的价值越大，债权（卖权空头）价值越小。负债公司的股东通常比无负债公司的股东更愿意从事高风险项目股利决策发放股利将减少公司资产，股利分红越多，公司资产价值越小，将增加卖权价值，而债权（卖权空头）价值将降低*可解释债务契约中对高风险投资以及股利政策的约束34期权理论与实务1.股票与债券的期权性质（4）老债权人与股东之间的关系假如公司在发行新债之前，公司资产价值为V，公司原有到期面值为1000万的零息债务，现公司新增发到期面值为1000万的零息债务。新发债务后，财务杠杆 增加，公司债务的违约 风险加大，会造成老债 务市场价值的下降。新 债务是根据实际市场价 值发行的，因而老债务 损失的市场价值就是通 过增发新债使股东权益增加的价值到期时公司价值到期时公司价值0到期时老债务价值到期时老债务价值2000万元1000万元发行新债前发行新债后35期权理论与实务1.股票与债券的期权性质（5）不同优先级债权人与股东之间的关系优等债券总市值VT-c(VT,K1)权益总市值c(VT,K1K2)次等债券总市值c(VT,K1) c(VT,K1K2)优等债务价值优等债务价值公司价值公司价值K1次等债务价值次等债务价值公司价值公司价值K2权益价值权益价值公司价值公司价值K1K1K2K1K1K236期权理论与实务 2. 附期权的债务融资认股权证（warrant）可赎回债券（callable bond）可回售债券（redeemable bond）可转换债券（convertible bond）37期权理论与实务认股权证持有者购买公司股票的一种凭证，它允许持有人按某一特定价格（K）在规定期限内购买既定数量（n）的公司股票。常伴随公司长期债券一起发行。认股权证是以股票为标的物的一种长期买入期权，期权的买方为投资者，期权的卖方是发行公司。38期权理论与实务认股权证认股权证被执行后，将对股票价格产生稀释效应。稀释后普通股的每股价值为：每份认股权证的内含价值为39期权理论与实务债券中的赎回条款规定发债公司在债券到期之前可以按一定条件赎回债券。一般包括赎回期、赎回价格、赎回条件等要素在债券发行后，如果市场利率降低，发行人可根据赎回条款赎回原有债券，再以较低的利率发行新债，从而降低融资成本。可对可转债进行“强制转换”40期权理论与实务债券中的回售条款发行人承诺在一定条件下，某一时期内，投资者可以按照指定的价格回售债券给发行人。一般包括回售期、回售价格、回售条件等要素在债券发行后，如果市场利率升高，债券价值会因此降低，投资者可根据回售条款以较高的回售价格回售债券给发行人。41期权理论与实务可转换债券以公司债券为载体，允许持有人在规定时间内按规定的价格转换为发行公司普通股的金融工具可转债价值max(纯债券价值，转换价值)期权价值纯债券价值转换价值：转换为普通股能取得的价值期权价值：公司股票的买权价值42期权理论与实务铜都铜业发行可转债筹资案例2003年发行76000万元，面值100元。可转债5年期，转换期限自发行日起6个月后至可转债到期日前5天票面利率1.2%，每年付息一次。同期银行同期存款利率3.6%，企业债券利率水平在4左右初始转股价格6.90元/股，以公布募集说明书前30个交易日平均股价6.897为基准上浮0.1确定。转股价格按照当期分红派息、配股增发进行相应调整。转股价格修正条款规定：当铜都铜业股票收盘价连续20个交易日不高于当期转股价格80时，公司将下调当期转股价格。43期权理论与实务铜都铜业发行可转债筹资案例同时，修正后的转股价格下限不得低于2002年12月31日的每股净资产4.30元和离修正时最近的一年或一期末经审计的每股净资产值的较高者，并不低于修正前20个交易日股票收盘价的算术平均数。发行一年后，发行人每年可行使一次赎回权。条件是当股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价格达130时，发行人有权以约定的赎回价格赎回全部或50未转股的可转债。20042005年赎回价格为面值103；20052006年赎回价格为面值102.4；20062007年赎回价格为面值101.8；20072008年赎回价格为面值101.244期权理论与实务铜都铜业发行可转债筹资案例可转债持有人每年可行使一次回售权。条件是当股票收盘价连续20个交易日不高于当期转股价格70时，发行人有权全部或部分回售未转股的可转债给公司。20032004年回售价格为面值101.2；20042005年回售价格为面值103；20052006年回售价格为面值104；20062007年回售价格为面值105；20072008年回售价格为面值106。45期权理论与实务（1）实物期权的概念 实物期权（real option）是指在不确定性环境中所蕴含的选择机会。实物期权为战略决策提供了有效的工具。 在传统的价值分析中，对市场环境有严格的假定条件，这就低估了甚至大大低估了现实环境中蕴藏的大量的机会。实物期权的思维方式在战略分析和价值分析之间构筑了一个桥梁。3. 实物期权46期权理论与实务（2）实物期权思维方式 期权是或有决策或称权变决策(contingent decisions)，即期权是随事情发展趋势显现之后的再决策。换句话说，含有期权的权变决策是“留有后手”的决策。 期权估价与金融市场估价是一致的，即可以引入金融性期权的定价理念来为实物期权定价。 期权思维方式能够用来设计和管理战略性投资。 可分三步：第一步：辨别和估价战略投资中的期权；第二步：为更好地利用期权而重新设计投资；第三步：运用产生的期权来管理投资。47期权理论与实务（3）实物期物期权思思维方式所确方式所确认的重要期的重要期权 下下述述期期权伴伴随随投投资决决策策而而产生生，给予予投投资者者多多种种选择的的机机会：会：增增长型期型期权（growth options）退出型期退出型期权（exit options）等待投等待投资型期型期权（waiting-to-invest options）灵活性期灵活性期权（flexibility options）学学习型期型期权 (learning options )48期权理论与实务 增长型（扩张型）期权的价值来源于外部不确定性和企业对这一不确定性的反应能力。未来的投资是否执行要视先期投资是否成功，后者可被视为一个增长型期权。 扩大项目扩大项目的追加投资的追加投资0研究开发成本研究开发成本现金流量现值扩大项目带来的扩大项目带来的现金流量现值现金流量现值现金流量现值49期权理论与实务 损失可通过放弃（退出）期权或延迟（等待）期权大大减少，而向上增长的潜力可能得到充分的发挥。放弃项目的价值放弃项目的价值0为放弃项目支为放弃项目支付的价格付的价格现金流量现值项目预期现金项目预期现金 流量现值流量现值现金流量现值50期权理论与实务 转换（灵活性）期权提供了方法方案转换的可能性。 学习型投资（learning investment）可获得其他方法无法获得的信息。如石油勘探就是学习型投资，因为同时获得了地质信息。学习型投资用于具有多种不确定性来源的行业中，其价值取决于多种不确定性来源同步发展的结果。 51期权理论与实务（4）不确定环境下的战略投资管理价值价值实物期权方法实物期权方法管理型期权管理型期权传统方法传统方法不确定性不确定性不确定性提升价值不确定性提升价值实物期权方法指出：如果管理者能够辨识在不确定环境中隐含的实物期权，则不确定性会带来更高的价值。实物期权的存在允许管理者降低对坏结果的敞口，增加对好结果的敞口，从而改变了企业对不确定性的敞口并通过战略投资管理提升企业价值。52期权理论与实务小案例：等待投资型期权1、项目背景：海南与广东省政府在1998年考虑建设琼州海峡跨海大桥。初步的可行性研究显示，如果跨海大桥的经济收入主要来自于机动车辆的过桥费和部分可收费的建桥外部性收益，若立即建桥则该大桥的项目现值约为200亿元，总投资额（假定在初期一次投入）约为280亿元。项目暂时不直接可行。但若过510年后建桥，由于海南经济的发展，则项目可行的可能性非常大，但项目的正式可行性研究要立即着手进行，否则难以进行其他相关规划。由于正式可行性研究报告涉及琼州海峡海底地质状况等复杂问题的分析，估计完成该可行性研究报告的成本要在3亿元左右。为了吸引商业机构投标进行可行性研究而政府又不必使用财政资金，拟授予中标单位6年期的垄断建桥权。所谓垄断建桥权，指中标单位在中标之后，唯一拥有建桥权，任何其他单位拟投资建桥，均需从该中标单位手中购买建桥权。53期权理论与实务小案例：等待投资型期权2、要求：估算该筑桥权的价值。有关参数：项目投资：280亿元项目现值：200亿元无风险收益率：3项目风险（标准差）：10/年延迟建桥权期限：6年54期权理论与实务小案例：等待投资型期权3、分析和定价该建桥权相当于一个6年期的美式买权。标的为建桥项目，价值S=200亿元。以不变价格估算（剔除通货膨胀因素）投资额亦即期权执行价格为X=280亿元。无风险利率r3，标准差0.10，期限t6年。采用不付红利的股票期权的B-S模型来模拟定价，由于不付红利，美式买权价格应和欧式买权价格相同。采取股票期权公式定价的一个假定是流量近似服从对数正态分布，因而过桥费现值近似服从对数正态分布。55期权理论与实务小案例：等待投资型期权3、分析和定价（续）56期权理论与实务小案例：等待投资型期权3、分析和定价（续）可见，该垄断权的价值完全有可能吸引商业机构投资于可行性研究，即使及时该商业机构不拟自己投资建桥，仍可通过转让该建桥权取得很好的收益。为了确认初步可行性研究的估计误差可能带来的吸引力不足问题，可对上述参数做如下变动：其余不变，设收入现值下降20，重新计算如下：57期权理论与实务小案例：等待投资型期权3、分析和定价（续）58期权理论与实务小案例：等待投资型期权3、分析和定价（续）鉴于该建桥垄断权的价值对过桥费收入很敏感，政府为增加做可行性研究的吸引力，决定增加补充条款如下：若正式可研报告确认，且在可研报告完成后公开出售建桥权三年内无其他单位愿意以高于5亿元的出价购买建桥权，则可把建桥权垄断期延长为总共十年。59期权理论与实务 4. 风险管理货币期权利率期权股票期权股指期权期货期权60期权理论与实务Acurrencyoptionhedgeusescurrencycallorputoptionstohedgetransactionexposure.Sinceoptionsneednotbeexercised,theycaninsulateafirmfromadverseexchangeratemovements,andyetallowthefirmtobenefitfromfavorablemovements.Afirmmustassesswhethertheadvantageofacurrencyoptionhedgeareworththepricepaidforit.Currencyoptionsarealsousefulforhedgingcontingentexposure.CurrencyOptionHedge61期权理论与实务HedgingwithCurrencyOptionsHedging Payables with Currency Call OptionsStrike price = $1.60Premium= $ .04Nominal Cost for each 0$1.58$1.62$1.66Future Spot Rate$1.58$1.62$1.66Hedging Receivables with Currency Put OptionsWith HedgingWithout HedgingStrike price = $0.50Premium= $ .03Nominal Income for each NZ$0$.44$.48$.52Future Spot Rate$.44$.48$.52Without HedgingWithHedging62期权理论与实务Calloptionandputoptionoptionhedge future spot rate exercise pricePrice of the optioncallpayablesNot exerciseBuy foreign currency at spot rateExerciseBuy foreign currency at exercise priceCost added to cash outflowsputreceivablesExerciseSell foreign currency at exercise priceNot exercise Sell foreign currency at spot rateCost deducted form cash inflows63期权理论与实务ExampleFresnoCorp.need200,000in180daysSpotrateoftoday:$1.50Calloptiononin180days,exerciseprice=$1.48,premium=$0.03Putoptiononin180days,exerciseprice=$1.49,premium=$0.02Possibleoutcomeofspotratein180days:$1.43(20%);$1.46(70%);$1.52(10%)64期权理论与实务Compare$amountneededin180daysSpot rate in 180 daysProbability Call option hedgeNo hedge$1.4320%$(1.43+0.03)* 200,000=$292,000$1.43* 200,000=$286,000$1.4670%$(1.46+0.03)* 200,000=$298,000$1.46* 200,000=$292,000$1.5210%$(1.48+0.03) * 200,000=$302,000$1.52* 200,000=$304,000Exp. value$297,200$292,00065期权理论与实务 金融市场上存在着大量的投机者（speculator），正是这些人在帮助想要套期保值的企业分散风险。投机者的期望是通过投机行为以较小的投资来获取较大的收益。衍生金融工具一方面为打算套期保值的企业提供了对冲风险的更多选择，也为投机者提供了花样繁多的以小博大的投机品种。 由于风险的对称性，当发财机会增大时，遭受巨额损失的可能性也在增加。对于以实业为基础的企业来说，投机心理是非常有害的，一次投机失误可能导致整个企业的崩溃。巴林银行的倒闭就是投机失误而全军覆没的例子。 投机行为举例 66期权理论与实务投机行为举例(续) 2004年在新加坡的石油期权投机行为导致了一家中国企业的危机。 例11-211-2HY公司与客户进行场外石油期权合同交易，合同规定3个月以后客户可以以每桶40美元的价格向HY公司购买1000万桶石油。市场上石油的现货价格为每桶40美元，假定石油价格波动服从对数正态分布，且其标准差达到50%，市场无风险收益率为5%。HY公司应该以什么价格卖出期权？当离期权合同到期只剩1个月时石油价格上升至每桶50美元，HY公司会产生多少亏损？67期权理论与实务投机行为举例(续) 解： HY公司在卖出期权时的收入是4210万美元。68期权理论与实务投机行为举例(续) 损失为 (10.32-4.21)1000=6110(万美元)69期权理论与实务 5. 股票期权激励计划股票期权是公司给予其经营者在一定的期限内按照某个既定价格购买一定数量公司股票的权利。对经营者的激励作用报酬激励：在经营者购买企业股票之前发挥作用所有权激励：在经营者购买企业股票之后发挥作用70期权理论与实务 5. 股票期权激励计划股票期权（Executive Stock Option,ESO）起源于20世纪70年代的美国，是一种旨在解决企业委托代理问题的长期激励计划。20世纪80年代，股票期权开始被越来越多的公司采用，在使用数量和授予范围上有了显著发展20世纪90年代，股票期权在高管人员报酬中的比例不断上升，在90年代中后期高达2030本世纪初（安然事件后），人们越来越多地反思ESO的问题71期权理论与实务 5. 股票期权激励计划股票期权在激励员工的局限容易造成员工收入悬殊企业对管理层股票期权重新定价失去了约束性和严肃性业绩、贡献与收益不相符理论上，合理的股票期权应当是 EVA模式引起道德风险管理层故意安排信息、操纵信息披露的时机，使股价发生异动而从中牟利会计处理上的争议72期权理论与实务 5. 股票期权激励计划适应我国国情的股票期权模式有义务的股票期权制：在规范的股票期权上附加必须完成规定的考核指标才可行权期股制：根据企业出资人与经营者达成的协议，经营者在任期内以约定价格和约定方式，取得本企业一定数量股份（期股）及其收益权直接持股制：公司根据业绩考核将股票以较低价格售给管理人员，持股者享有分红和配股权，无表决权，一定时限后方可转让或出售模拟认股权：非上市公司给予激励对象一定数量模拟股票虚拟股票：持有者享受分红，无配股权和表决权，不能转让或出售73期权理论与实务 5. 股票期权激励计划股票期权激励计划设计要点行业特性、企业规模等的适用性授予对象范围的确定：高管、中层管理人员、技术业务骨干、有特殊贡献人员股票来源：股票回购、发行新股、库藏股票授予对象的业绩评价授予时机的选择授予数量的确定行权价格的确定和调整授予期的确定等74期权理论与实务 5. 股票期权激励计划上海贝岭股份有限公司股票期权案例上海贝岭股份有限公司股票期权案例上海贝岭股份有限公司是上海仪电控股集团公司（占60股份）和中比合资上海贝尔有限公司共同投资组建的，并于1998年改制上市。主要从事通信、多媒体信息系统集成电路的设计、制造、销售和技术服务，约有50以上为各类技术人员。出于人才供求的失衡、国外同行业大公司的人才竞争，以及同行业先进激励制度的压力，相继推出了一系列职工奖励和激励制度。其中比较成功也比较典型的是公司模拟股票期权的实施。75期权理论与实务 5. 股票期权激励计划上海贝岭股份有限公司股票期权案例上海贝岭股份有限公司股票期权案例通俗说，就是年终时公司给你5万元奖金，如果当时流通股市价按公司制定的一定比例计算下来是20元每股的话，就将这5万元奖金转化为2500股奖励给职工。职工享有分红、转增股本等权利，但在一定时间内不得兑现、不得流通。当职工任职期超过2年，期股累计超过5万元时，每年可以按现时流通股的市场价格兑现超过部分的20。76期权理论与实务 5. 股票期权激励计划上海贝岭股份有限公司股票期权案例上海贝岭股份有限公司股票期权案例特点：股票本身是模拟的，是一种记帐式的奖励计划确定用于模拟股票期权的资金额度，资金来源于积存的奖励基金分配期权时，充分考虑到对主要技术人员和技术骨干的激励，重点向这类人员倾斜期权授予时，通过一定程序的考核，确定每位有权获得模拟股票期权的人员的具体数额公司与每位参与者签订合约，明确约定模拟股票期权的数量、兑现时间表、兑现条件等模拟股票期权以上海贝岭股票的股数计量，并以签约时市场价格按一定比例的折扣作为基准价格；期权兑现时也以股数计量，并以兑现时的市场价格结算，差价部分为员工实际所得，公司代为缴纳所得税77期权理论与实务