第十二章市场效率本章讨论一个问题：市场是有效的吗？定义有效市场回顾关于有效市场的争论假设：解释市场异常讨论在市场异常中理性与非理性（或行为）的观点。我们能在市场异常中赚到钱吗？（如果能，怎么赚到？）市场有效意味：价格是正确的-充分地反映所有可利用的信息人们使用所有可利用的信息来形成未来现金流的期望贴现率是正确的对于现金流量的风险价格对信息反应迅速并且有正确的程度没有免费的午餐-获得较高的收益率必须要冒一定的风险-没有信息可以用来构建一种策略可以赚的比他的风险要求的多的收益率-当我们说价格是正确的，也就是陈述了什么是正确的（也就是我们假设了一个资产定价模型）我们谈论什么信息？过去的价格信息公共信息私有信息我们描述市场的特征是也形成了对应的效率弱式效率：目前的价格充分反应了以往的价格所有的信息。用以往价格模型的技术模型不能产生利润比如：价格过渡或低于反应？是否有季节性模式？价格应考虑到这一点，但他们？内部交易和交易成本的偏差（是的）非常确定市场是弱式效率但是，新的证据（即动量）的挑战这一说法2半强有效的形式：当前价格充分反映了所有过去的价格和所有公开资料基本分析（例如，分拣收入报表），将不会产生利润。比如；形成投资组合的会计比率，资产负债表，或收入声明中的信息不会产生不正常的利润并没有证据显示公开声明后有异常报酬专业基金经理人不超过市场的表现市场是半强有效的形式内部交易和交易成本的偏差？（是的）但是B/M和E/P挑战这一说法（可能有风险也可能无）3强烈的效率形式：目前的价格充分反应所有的信息，包括公共和私人的。内部交易将不会产生利润比如：在公布之前知道一项收购将发生虽然是非法，有证据表明，在公布之前价格变化，暗示内幕交易的发生。内幕交易似乎是有利可图的，这表明市场并不强烈效率的，但是，这些利润是短期的，暗示市场可能已接近高效率。我们怎样知道市场是低效率的？根据一些过去的资料，已经获得了高回报低风险的选股策略，找到这些策略不幸的是，我们无论如何也不能肯定无效率-我们不能适当的估计风险是非常可能的-也就是说我们不能知道正确的贴现率-这是联合假设问题“为什么我们希望市场是有效的？套利的动力-精明的投资者会找到错误定价的证券直到消失市场缺乏效率需要看：人们在定价时犯错套利没能消除这些错误随机游动及有效市场通常认为有效的市场价格随机变动-这并不一定真实股息-价格比预测收益收益是平均回弹过程-这两个例子可以解释在当前的世界上有效率的市场如果一项资产的贴现率不随时间变化，有效市场随机游动是正确的比如在短期，收益率应看作随机的有效市场的证据（）股票价格随机波动（2）新的信息看起来迅速整合到价格里例如宣布接管-做一个“事件研究”，来研究有关的股票价格对新闻的反应-平均超过许多公司(3)专业的基金经理不能打败市场（第十三章）有效市场的反证据(1)在1987年10月，美国经济价值是否下降20？(2)股票交易量太高不能和理性投资者保持一致。()市场的波动性太高(Shiller,1982).为什么？()为什么仍然有那么多混合基金()投资策略的收益率和它的风险要求的收益率不一致这些就是所谓的市场异常这表明新的信息不能立刻纳入价格这方面的证据是指弱/半强市场效率强市场效率怎么样？你能用内部的，非公开的信息赚钱吗？是的股票价格经常在重要的公司声明预先波动从记录的内幕交易中，我们发现他们平均都赚钱但是：公司内部交易基于非公开信息的材料是非法行为机构投资者怎样？我们说基金经理不可能有超过平均市场的表现，但是CovalandMoskowitz(1998)发现：混合基金经理人投资本地的，大多是在小型，高杠杆公司在当地控股，获得较高的风险调整后的平均回报在偏远地区更为突出小资金内幕消息吗？或者，了解当地的经济？为什么大基金没有当地偏见呢？合理的定价和市场效率怎样一致？有什么可能的不同？市场异常异常可以被看作是投资策略没有高风险却赚取高额回报。该策略通常是根据一些公司的特点：公司规模其市盈率(1)形成基于公司特点的组合，并在期间测量他的收益率()这种策略可以得到高于平均的收益吗？为什么看平均收益？如果是这一策略是高风险的，而且高收益是对风险的补偿我们怎样测量风险?如果风险不能解释高收益，是不是就是市场无效的证据？数据采集的结果可能是假的如果你尝试很多策略，他们中的一些会有很多是历史数据这不能告诉我们关于未来绩效的任何事很差的风险估计交易和开发摩擦导致了差异（买卖价差，交易成本，流动性，税收等）衡量策略的风险标准差downsiderisk这项战略是否有时会表现很差？Beta系数看相对于企业市场回报的策略的回报高协方差是没有吸引力（冒险）看策略收益变量的方差像增加（因素模型）-一项策略在好的州表现好在差的州表现差是有风险的注意即使以上都不能衡量风险的，有效市场发烧友会说-风险是当前的，但只是没有涌现在样本分析中-或者，我们不能正确衡量风险小小盘股票盘股票vs大大盘盘股票股票1929-1979年期间小盘股表现超越大盘股12左右我们是否应该购买大量的小股吗？取决于他们是否是有风险-小型股有更高的标准偏差和beta系数-但没有高到足以解释他们的回报小型股票定价错了一月效应大部分的小公司效应似乎是发生在一月经常用税损卖盘解释-但是，在国际市场即使没有资本收益税效果也很普遍-控制这方面后还似乎是一个规模效应后可能是不符合效率的市场-为什么人们不在12月份买？-机构投资者的报表粉饰-在一开始的一年注入资本其他季节性模式-在星期一收益率平均是负的-星期三-五收益率平均是正的周末效应-从周五到周一，收益大幅回落合理的解释：基金转移之前星期五需要10天，星期一需要8天多2天来赚得基金的利率，星期五的交易价格要比星期一高如果这是正确的，那么成交量就不应很大-成交量和波动度星期五比星期一要高，尽管周末信息发布的事实不能交易直到新开盘月末效应假期效应收益在市场封锁之前要大得多，因为假期封盘的假期：新一年，总统日，周五，阵亡将士纪念日，独立日，劳动日，感恩节和圣诞节那到底什么意思？过度反应研究一些研究表明，效率低下是由于人们过度敏感信息输家和赢家将三年期间和评级股票作为他们表现的基础-形成前10表现最好的股票的一个“赢家”组合-形成前10表现最差的股票的一个“输家”组合这就是所谓逆向策略在未来几年，看看他们的回报输家组合似乎超越赢家组合(DeBondtandThaler(1985)两种解释：过度反应：赢家是那些人们兴奋过度的公司后来他们意识到他们太乐观了-价格下降，回报低风险：失败者是有风险的公司-他们的高收益正是补偿了他们的风险-但是失败者似乎不是风险者那我们如何解释风险？方差回归分析和一个定价模型-CAPM-三因素模型检查有关策略，当他们显示出最高及最低的回报时（即：市场好时，衰退时，商业循环的顶点时策略是否好？）CatastropheriskValueandGrowth形成价值股票的组合一个价值股票，是价格低于相对的基本面（比如说(B/M)，(C/P)，(E/P)也可以形成增长组合为什么增长vs.价值？发现价值型股票大幅优于成长型股票-理性：代表经济中的一个压力因素。价值股票要比成长性股票更容易出现这种风险有更高的回报价值型股票通常是坠落的天使不合理：成长型股票是迷人的。人们往往想购买这些，踩踏他们，推高价格，压制未来的效益。价值型股票被忽视，导致其价格下跌，预期回报上升。这就是过度反应同时，价值股不会风险较高-没有高的方差-下行风险小-beta系数低-在差的州表现也不错Lakonishok,Shleifer,andVishny(1994)也许这是由过度反应引起的一种效率不高反应过度的心理基础代表性启发小样本偏差不过它依然是风险TheFama-Frenchdebate通过CAPM估计的风险，小型股票和高B/M股票要比风险要求的收益高两种可能性：-小型股票和高B/M股票定价错误-CAPM不能恰当的估计风险FamaandFrench(1993)建立了一个新的定价模型，“3-factormodel使小型股票和高B/M股票更有风险由市场因素开始，增加了两个新的因素(=SMB)and(=HML)他们假定有好的有坏的时候小股票有高的协方差 高B/M股票有高的协方差 它们是有风险的支持FF的证据DeBondtandThaler(1985)用the3-factormodel调整了利润逆势，发现利润消失了，即(alpha)=0即使他们拥有同样的市场，过去长期输的人比赢得人承担了高SMBandHML反对反对FF的证据的证据LSV(1994):HML和其他的一些比率在坏的时候表现也很好DanielandTitman(1997):特色资产而不是因子载荷资产价格更好考虑到规模和B/M特点，SMBandHML不再能解释平均收益两个股票有相同的规模但SMB的betas不一样，收益是相同的两个股票SMB的betas相同但规模不一样，收益是不同的这是否暗示了规模和BE/ME是非理性的异常-不是的，可以代理一些真正的未知因素，更好地抓获特点。-测量beta系数容易估计误差，这增加了beta系数和收益率之间联系的噪音反应不足的研究其他的一些研究表明市场无效是因为人们对信息反应不足势头形成一个组合在最近表现非常好的股票（赢家）同样形成一个输家的组合赢家超过输家买赢家卖掉输家买赢家卖掉输家这个成本的组合在未来的收益率12%和均值回归的结果相反无效率的原因是对信息反应不足还是风险？这是现在最热的异常现象，更换了人气大小和基金经理之间的BE/ME收入公告价格对收入公告缓慢反应每个季度，评级股票对收入公告吃惊（惊奇=实际-期望）形成了一个正惊奇的股票组合A和一个负惊奇的组合BA比B要好这是风险？-beta和单因素模型检查什么也没发现-1974-1986的50季度，战略赚了46倍许多对信息反应不足的例子变化的股利政策-策略：买已经公布股利增加的公司卖掉股利减少的公司回购股份-策略：购买公布了一项股票回购的公司反应不足的心理基础保守主义，悲观主义如果这些异常是无效率的，为什么套利没有消除他们？在实践中，套利是有限不要有无限多的股票，因此也有一些风险有时策略可以做的很不好，你会输很多钱基金经理和机构必须看短期(因为定期评价或心理偏好)由于这些战略可以有高成交量和交易成本-你最需要的时候，流动资金很高-监管难度大有短期销售的限制最后所有这些都是异常，是因为：数据采集数据采集的批判是非常强大的记住，人们试图用过去的数据打动你对数据采集批评的反应：所有这些异常也出现在国际市场上HawawiniandKeim(1995）所有解释异常的策略在未来能表现好吗只有时间知道所以这就是市场有效？)