Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第五版第五版斯蒂芬斯蒂芬 A.(Stephen A.Ross)W.菲斯特费尔德菲斯特费尔德(Randolph W.Westerfield)杰弗利杰弗利 F.杰富杰富(Jeffrey F.Jaffe)吴世农吴世农 沈艺峰沈艺峰 等译等译 机械工业出版社机械工业出版社Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第一章第一章 公司理财导论公司理财导论1.1 什么是公司理财1.2 公司证券对公司价值的或有索取权1.3 公司制企业1.4 公司制企业的目标1.5 金融市场1.6 本书概述1-11-1Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司组织形式公司组织形式个体业主制：1个人经营管理合伙制：若干人经营管理，一般合伙人 负无限责任，有限合伙人以其出资负有限责任一般合伙制：参加人全是一般合伙人。有限合伙制：参加人至少有1个为一般合伙人。公司制：公司是独立法人，实行法人财产制度 和法人治理结构。优点和缺点比较： 1-21-2Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.图图1-3 企业组织结构图企业组织结构图现金经理现金经理信用经理信用经理投资预算经理投资预算经理财务计划经理财务计划经理资金主管资金主管税务经理税务经理成本会计经理成本会计经理财务会计经理财务会计经理数据处理经理数据处理经理财务主管财务主管副总裁和财务总监副总裁和财务总监总裁和经营总监总裁和经营总监董事会主席和执行总裁董事会主席和执行总裁董董 事事 会会1-31-3Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.图图1-4 企业和金融市场之间的现金流量企业和金融市场之间的现金流量税收企业投资的资产(B)流动资产固定资产来自企业的现金流量 (C)金融市场短期负债长期负债权益资本政府(D)企业发行债券 (A) 留存现金 (E)股利和债务支付 (F)1-41-4Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.图图1-5 债务资本和权益资本的或有索取权债务资本和权益资本的或有索取权FF给债权人的支付企业价值(X)FF企业价值(X)给债权人和股东的支付F给股东的支付企业价值(X)支付给债权人支付给股东1-51-5Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.控制权和所有权相分离控制权和所有权相分离管理范围管理资 产债 务权 益 股 东债 权 人1-61-6Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司理财研究的问题公司理财研究的问题投资：资本预算、资本性支出、流动资产投资筹资：资本成本、资本结构（V=B+S）经营中现金流量管理：短期资本（流动资本）、 短期负债（流动负债）、净营运资本（短期资本-短期负债） 股利分配：股利政策1-71-7流动资产固定资产1、有形固定资产2、无形固定资产流动负债长期负债所有者权益净营运资本Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司财务目标和金融市场公司财务目标和金融市场公司理财的总目标:公司财富最大化金融市场:金融性商品交易市场1-81-8Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二章第二章 会计报表与现金流量会计报表与现金流量2.1 资产负债表2.2 损益表2.3 净营运资本2.4 财务现金流量2.5 本章小结附录2A 财务报表分析附录2B 现金流量表附录2C 美国联邦税率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.会计报表会计报表资产负债表:反应公司拥有的资产及其来源 左侧:从上到下按流动性从大到小列出公司拥有的 资产项目(分账面价值和市场价值) 右侧:上半部分从下到下按短期到长期列出公司的负债 下半部分列出公司的所有者权益 编制基础：资产=放=负债+所有者权益损益表:衡量公司一特定时期(如一年)的业绩. 从上到下列出营业利润、税前利润、净利润（每股利润） 编制基础：利润=收入-费用现金流量表：反映公司现金流量变化 从上到下按经营性现金流量、投资性现金流量和筹资性现金流量 列出净营运资本：流动资产减流动负债。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.表表2-1 美国联合公司资产负债表美国联合公司资产负债表 (单位：百万美）)(19X2年和19X1年) 资产负债表 美国联合公司负债与股东权益资产19X219X1流动负债19X219X1流动资产应付帐款现金及其等价物$140$107应付票据$213$197应收账款294270应计费用5053存货269280流动负债合计223205其他5850$486$455流动资产合计$761$707长期负债：固定资产递延税款$117$104财产、厂房及设备$1,423$1,274长期债务长期负债合计471458减累计折旧-550-460$588$562财产、厂房及设备净值873814无形资产及其它财产245221股东权益：固定资产合计$1,118$1,035优先股$39$39普通股（面值$1）5532股本溢价347327累计留存收益390347减库存股票-26-20股东权益合计$805$725资产总计$1,879$1,742负债与股东权益合计$1,879$1,742Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.表表2-2 美国联合公司损益表美国联合公司损益表 单位：百万美元 （19X2年）损益表美国联合公司总销售收入产品销售成本$2,262- 1,655销售、一般费用及管理费用- 327折旧- 90营业利润$190其他利润29息前税前利润$219利息费用- 49税前利润$170所得税- 84当期：$71递延：$13净利润$86留存收益 $43股利 $43 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.表表2-3 美国联合公司的财务现金流量美国联合公司的财务现金流量 单位：百万美元（19X2年）财务现金流量美国联合公司企业现金流量企业现金流量经营性现金流量$238 （税前息前利润加折旧减税）资本性支出 （固定资产的取得减固定资产的出售）-173经营运资本的增加债务合计-23$42企业流向投资者的现金流量企业流向投资者的现金流量债务$36利息加到期本金间长期债务融资权益6 （股利加股票回购减新权益融资）合计$42Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务分析一财务分析一一、短期偿债能力分析公司偿付短期（一年内将到期的）债务 （流动负债）能力。偿还流动负债的来源是流动资产 流动资产：现金、短期投资、应收款项、存货 流动负债：应付帐款、应付票据、年内到期长期 债务流动比率= 流动资产 流动负债速动比率= 速动资产 = 流动资产-存货 流动负债 流动负债Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务分析二财务分析二二、营运能力分析总资产周转率 = 销售收入总额 平均资产总额应收帐款周转率 = 销 售 收 入 总 额 平均应收帐款净额 平均收帐期 = 会 计 期 天 数 （天） 应收帐款周转率存货周转率 = 产品销售成本 平均存货 存货周转期 = 会 计 期 天 数 （天） 存货周转率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务分析三财务分析三三、财务杠杆（长期偿债能力） 债务增大具有双重性：风险和收益 负债比率 = 总 负 债 总 资 产 负债权益比 = 总 债 务 总 权 益 权益乘数 = 总 资 产 总 权 益 利息保障倍数 = 息前税前利润 利息费用Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务分析四财务分析四四、销售利润率 销售利润率 销售净利润率 = 净 利 润 总销售收入 销售总利润率 = 息前税前利润 总销售收入资产收益率（ROA） 资产净收益率 = 净 利 润 平均总资产 资产总收益率 = 息前税前利润 平均总资产Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务分析五财务分析五 股利支付率（ROE） ROE = 净 利 润 平均的普通股股东权益 ROE = 销售利润率*资产周转率*权益倍数 = 净 利 润 * 总 销 售 收 入 * 平均的总资产 总销售收入 平均的总资产 平均的股东权益股利支付率 股利支付率 = 现金股利 净利润 留存比率 = 留存收益 净利润Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务分析六财务分析六五、可持续增长率 可持续增长率= ROE * 留存比率六、市场价值比率 市盈率（P/E） = 每 股 市 价 上年每股利润（盈余） 每股收益率 = 每股股利 每股市价 市值 与账面价值比（M/B）= 市 值 账面价值 托宾Q比率 = 负债市场价值+权益市场价值 账面价值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第第3章章 金融市场和净现值：高级理财的第一金融市场和净现值：高级理财的第一原则原则3.1 金融市场经济3.2 一定时期内的消费选择决策3.3 竞争性市场3.4 基本原则3.5 原则的运用3.6 投资决策阐述3.7 公司投资决策过程3.8 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.基本术语基本术语无记名金融工具（IOU）：授权给任何持有人有权获得支付的金融工具金融中介机构：执行使借贷双方（或交易者）匹配这种市场职能的机构市场出清：愿意借款的总量=愿意贷款的总量均衡利率r：使市场出清时的利率，该利率唯一价格追随者：其交易行为不会对利率产生影响，只能被动地对价格和利率作出反应完全竞争金融市场： 1 无交易成本，可自由进入和退出 2 有关借贷机会的信息是对称的 3 存在大量交易者，均为价格追随者 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.明年消费机会模型和不同曲线明年消费机会模型和不同曲线明年消费机会模型明年消费机会模型$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000无耐心者耐心者 假设：行为人今年和明年都可收入$50,000Y=105,000-(1+r)x 明年消费yR=10%今年消费x$105,000$95,454Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.不同利率对消费机会的影响不同利率对消费机会的影响 $0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000 $120,000 $140,000 $160,000r = 10%r = 50%明年的消费明年的消费yY1=105,000-（1+10%）xY2=125,000-（1+50%）x 今年的消费今年的消费xIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.今年投资和明年消费机会今年投资和明年消费机会没有投资有投资$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000 $120,000 $140,000 $160,000明年消费机会模型明年消费机会模型今年的消费xY=（16,000-10,000*1.1)+105,000-(1+10%)x假设行为人今年从市场贷入$10,000进行投资,明年可收入$16,000明年的消费y$110,000$105,000$95,954Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 投资决策第一原则投资决策第一原则金融市场的存在，使人们可通过借贷调整他在不同时期的消费行为项目投资的条件是：至少可以获得与金融市场中同样的机会分离定理：对个人而言，一项投资价值与个人消费偏好无关投资的净现值NPV：未来投资现金净流量的现值减去初始投资投资决策的NPV法则：NPV0NPV法则适用于个人和公司Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第四章第四章 净现值净现值4.1 单期的案例4.2 多期的案例4.3 复利计息期数4.4 简化公式4.5 如何评价公司的价值4.6 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.资金的时间价值资金的时间价值资金（货币）时间价值：在不同时点资金价值的关系将用于资本预算、筹资决策及营运资金管理复利频率：复利计息的时间 单期：只考虑一期 多期：考虑至少两期及两期以上 各期现金流一般指发生在该期期末 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.未来价值和复利未来价值和复利复利：在计算时间价值时，本金计算利息，利息也 要计算利息（以下一般按复利计算）未来价值（终值）：现在一定量资金的未来价值 计算公式：PV现在资金量，FV终值，r利率 T计息期数： 单期：FV1=PV*（1+r） 多期(T)期：FVT = PV*（1+r）T=PV*FVIFr，TIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.现值和折现率现值和折现率现值：未来一定量资金的现在价值折现率(贴现率)：计算现值时适用的利率计算公式：PV，FV，r，T含义同上(r也称贴现率) 单期：PV=FV1*1/(1+r) 多期：PV=FVT*1/(1+r)T PVIFr，T =1/(1+r)T称为贴现系数，可查表 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.要等待多久？要等待多久？1、根据现值、终值、利率求期数2、如果我们今天存款 $5000 以利息率为 10%, 我们不得不等待多久可以涨到 $10,000?解 : FVT = PV (1 + r)T$10000 = $5000 x (1.10)T (1.10)T= 2T = ln(2) / ln(1.10) = 7.27 年Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.根据现值、终值、期数求利率假设一所大学的教育费用在你的孩子18岁上大学时总数将达到 $50,000 。你今天有$5,000用于投资。 利息率为多少时你从投资中获得的收入可以解决你孩子的教育费用？解 r : FVT= PV (1 + r)T50000= 5000 x (1 + r)18(1 + r)18= 10(1 + r)= 10(1/18)r= 0.13646 = 13.646% （年）利率多少是足够的？利率多少是足够的？Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.净现值净现值 (NPV)净现值：一项投资在各期净现金流量的现值之和计算 NPV的小结:只加（减）同一时期的现金流量形成该期净现金流量Ct应用时间价值对于每一期定义一个现金流量（即使它在0时期)使用正确的折现率将各期净现金流量贴现总的计算 NPV的公式:NPV = -C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + . + CT/(1+r)T C Ctt 第第t t期净现金流量期净现金流量Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.实际年利率和复利时期实际年利率和复利时期复利计息时期 (m)：一年内计算复利的期数利息率是如何计算的 名义年利率(SAIR)：通常按年给出的年利率(未给定复利计息期，因此年收益取决于复利计息期)这是银行经常引用的实际年利息率(EAIR)：根据给定的复利计息期求出的年利率 (一般给定了实际利息率，年收益是确定的)EAIR = (1 + r / m) m - 1复利计息期为m的T期复利终值 FVT =PV(1+r/m)mT Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.连续复利连续复利连续复利的EAIR = er - 1= (1+r/m)m-1 对于连续复利的 时间价值 FVT = PV*erT这里 r 使用名义年利息率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.简化公式简化公式(有关年金计算有关年金计算)永续年金一系列没有止境的现金流永续增长年金现金流以固定增长率(g)无限增长年金固定时期的一系列现金收付活动增长年金在有限时期内以固定增长率增长的现金流递延年金前面有若干期(如s期)未有收付，从s+1期开始T期内有收付的年金Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.年年 金金年金是固定时期内一系列稳定有规律的现金收付活动 每期收付在期末发生的称为普通年金或年金或后付年金, 在期初发生的称为先付年金 简化公式: 现值PV = C1/r -1/ r(1 + r)T=C*PVIFAr,T终值FV = C(1 + r) T/r - 1/r=C*FVIFAr,T PV现值，FV终值，C年金数(每期收付) T总期数，r折现率 注:等比数列T项求和公式 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.增长年金增长年金增长年金是在有限时间内以固定增长率增长的现金流 Ct = C(1+g)t-1简化公式: PVt = Ct+1 x 1/(r-g) - 1/(r-g) x (1+g)/(1+r)T0123|-|-|-| (r = 10%)$100$102$104.04(g = 2%)PV0 = 100 x 1/0.08 - (1/0.08)x(1.05/1.10)3 = $253Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.永续年金永续年金永续年金是一系列没有止境的现金流 简化公式: PV = C / r = 递延年金现值：PV = C*PVIFAr，T*PVIFr，s先付年金现值：PV = C(1+r)PVIFAr，T先付年金终值：FV = C(1+r)FVIFAr，TIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.永续增长年金永续增长年金永续增长年金的现金流以固定增长率无限增长简化公式: PV = C / (r - g) = (g YTM, 价格 票面价值(溢价债券) 当票面利息率 YTM, 价格 使用例 2 (固定增长)去计算 P3D4 = $2.52 x 1.04 = $2.62P3 = $2.62 / (.12 - .04) = $32.75Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.问题问题 5.13 (结论结论)股票预期的未来现金流量:0123 |-|-|-|(r = 12%)D1D2D3 + P32.162.332.52 + 32.75P0 = 2.16/1.12 + 2.33/1.122 + 35.27/1.123 = $28.89Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.关于股票估价的有关问题关于股票估价的有关问题股利增长率g的估计g = 留存比率*留存收益回报率 （下年盈利=今年盈利+今年留存收益*留存收益回报率） 折现率r的估计，由： P0 = D1/(r-g) = r=D1/P0+ g 公司增长的每股净现值模型NPVGO设公司是稳定股利，每股股利为EPS，公司的股价为： P0 = EPS/r公司投资于净现值为NPV的项目时，股价为： P0 = EPS/r +NPVGO Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利率期限结构利率期限结构即期利率：当前执行的一年期、二年期利率，r1，r2，. 远期利率：当前假定的以后的一年期、二年期，利率利率期限结构：即期利率与时间的关系，或债券到期收益率与到期期限的关系利率期限结构理论：ft第t期的远期利率，rt预计的第t年的即期利率预期假说：ft = rt流动性偏好假说： ft rt Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第六章第六章 资本预算的其他方法资本预算的其他方法6.1 为什么要使用净现值法6.2 回收期法6.3 折现回收期法6.4 平均会计收益率法6.5 内部收益率法6.6 内部收益率法存在的问题6.7 盈利指数6.8 资本预算实务6.9 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.互斥项目和独立项目互斥项目和独立项目互斥项目 ：几种潜在项目中只有一种能被选择，例如，买输油车还是建输油管 。 独立项目：接受或拒绝一个项目并不影响其他项目的决策。必须制定一个最小的可接受准则。将所有项目排序，选择最好的一种以下一般设项目第t期净现金流量为Ct ，初始投资为C0，项目寿命期T，折现率为rIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.净现值法（净现值法（NPV）净现值法： NPV=未来现金流量的总现值（PV） -初始投资 估计NPV： 估计未来现金流量：多少？什么时候？ 估计贴现率 估计初始成本最小接受准则：如果NPV0，接受选择准则：选择最高的NPV Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.NPV法的优良性质法的优良性质1、可以直接使用项目经营所获取的现金流量2、使用项目所有的现金流量3、对所有的现金流量进行了合理折现再投资假设：NPV法假设所有的现金流能以贴现率来进行再投资Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.回收期法回收期法项目需要多长时间才能收回初始投资？回收期T0 = 恢复初始成本的年限数 折现回收期 T1 = 按折现恢复初始成本的年限数 最小接受准则：由管理决定排列准则：由管理决定Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.回收期法（优缺点）回收期法（优缺点） 缺点： 1、忽视了货币的时间价值 2、忽视了回收期以后的现金流量（CF） 3、对于长期项目是有偏的 4、回收期存在多重性 5、需要一个主观的接受准则 6、在回收期准则基础上接受的项目可能不拥有正的NPV 优点： 1、易于理解 2、对于流动性的有偏好 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.平均会计收益率法（平均会计收益率法（AAR） AAR = 平均净收益/投资的平均账面价值 最小接受准则：由管理决定一个基准收益率 排序准则：由管理决定 缺点： 1、忽略了货币的时间价值 2、使用了一个武断的基准收益率 3、以账面价值为基础，而不是以现金流量和市场价值为基础 优点： 1、会计信息通常可以得到 2、易于计算Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.内部收益率法内部收益率法 IRR：为使得NPV等于零的贴现率 （用试错法求解） 最小接受准则：如果IRR要求的收益率， 接受 排序准则：用最高的IRR选择方法 再投资假设：IRR计算假设所有的未来的现金流量以IRR进行再投资 缺点： 1、在投资和融资之间没有区别 2、IRR可能存在多重IRR 3、互斥投资问题，解决方法： 1、用增量（大规模-小规模）内部收益率；2、比较NPV或用增量NPV 优点： 易于理解和比较Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.盈利指数（盈利指数（PI）PI = 未来现金流量（CF）的总现值/初始投资 = 最小接受准则：如果PI1， 接受排列准则：选择PI最高的方法缺点： 互斥投资的问题优点： 1、当可用的投资资金是有限的时候，可能有用 2、易于理解和比较 3、当评价独立项目时得出的决策是正确的 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.投资方法的例子投资方法的例子计算下面两个项目的IRR、NPV、PI和回收期。假定要求的收益率是10%。 年度 项目A 项目B 0 -$200 -$150 1 $200 $50 2 $800 $100 3 -$800 $150Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.投资方法的例子：投资方法的例子：NPV、IRR和和PI项目 A项目 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV =$41.92$90.80IRR =0%, 100%36.19%PI =1.20961.6053 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.投资方法的例子：回收期法投资方法的例子：回收期法回收期： 项目B 项目A 时间CF累积CFCF累积CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150项目B的回收期 = 2年项目A的回收期 = 1年或3年？Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.NPV和和IRR的关系的关系贴现率A的NPV B的NPV -10% -87.52 234.77 0% 0.00 150.00 20% 59.26 47.92 40% 59.48 -8.60 60% 42.19 -43.07 80% 20.85 -65.64 100% 0.00 -81.25 120% -18.93 -92.52Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.项目A项目B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%贴现率NPVIRR1 (A)IRR (B)IRR2(A)交叉点的收益率NPV剖面图剖面图18%Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第七章第七章 净现值法和资本预算净现值法和资本预算7.1 增量现金流量7.2 鲍德温公司：一个例子7.3 通货膨胀和资本预算7.4 不同生命周期的投资：约当年均成本法7.5 本章小结附录7A 折旧Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.增量现金流量增量现金流量现金,流量(流入、流出),净现金流量(流入、流出)沉没成本：过去发生的成本，与是否决策项目无关机会成本：由于投资决策而失去的最大可能收入关联效应(侵蚀)税收和通货膨胀估计现金流量经营性现金流量净资本支出净营运资本的变化利息费用Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.资本预算的例子资本预算的例子已知每年税后的经营性现金流量为 4150。年度 经营性CF 资产的变化 净营运资本的变化 税后净现金流量0 $0 $10,000 $200 -$10,2001 $4,150 $0 $50 $4,1002 $4,150 $0 $50 $4,1003 $4,150 $0 -$100 $4,2504 $4,150 $0 -$200 $4,350 NPV (r = 12%) = $2,519Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.通货膨胀对资本预算中有关因素的影响通货膨胀对资本预算中有关因素的影响利率与通货膨胀实际利率：不含通货膨胀的利率名义利率：包含通货膨胀的利率名义利率和实际利率(Fisher)关系(1 + 名义利率) = (1 + 实际利率) * (1 +通货膨胀率)实际利率 名义利率-通货膨胀率现金流量和通货膨胀实际现金流量 = 名义现金流量/（1+通货膨胀率）名义现金流量应以名义利率贴现实际现金流量应以实际利率贴现Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.通货膨胀下资本预算的例子通货膨胀下资本预算的例子无风险的名义现金流量：含通货膨胀折旧税收屏蔽：提取折旧而少交所得税的作用现在项目的成本= $32,000,000项目的寿命 = 4 年折旧费用 = 32,000,000 / 4 = 8,000,000折旧的税收屏蔽 = 8,000,000 x .34 = 2,720,000Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 风险的现金流量风险的现金流量风险的实际现金流量价格: 每单位$400, 实际价格增长为零劳动力: 每小时$15实际工资增长为2% 能源:每单位 $5,实际能源增长为3%第一年税后实际风险的现金流量:AT 收入 = $400 x 100,000 x (1-.34) = 26,400,000AT 劳动力成本 = $15 x 2,000,000 x 1.02 x (1-.34) = 20,196,000AT 能源成本 = $5 x 2,000,000 x 1.03 x (1-.34) = 679,800AT 净经营性现金流量 = 26,400,000 - 20,196,000 - 679,800 =5,524,200Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.计算净现值计算净现值初始投资初始投资 (第0年) = -32,000,000实际有风险的现金流量实际有风险的现金流量:年度0 1 2 3 4CF 0 5,524,200 31,499,886 31,066,882 17,425,007PV (at r = 8%) = 69,590,868名义的无风险的现金流量名义的无风险的现金流量:年度0 1 2 3 4CF 0 2,720,000 2,720,000 2,720,000 2,720,000PV (at r = 4%) = 9,873,315NPV = -32,000,000 + 69,590,868 + 9,873,315 = 47,464,183Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.不同的生命周期的投资不同的生命周期的投资重置链:对不同生命周期互斥项目，化成在相同生命周期内评价 假设：两个项目可以、并将被重复 循环匹配 重复项目直到它们在同一时间开始和结束 计算“重复项目”的NPV约当年均成本（EAC）法NPV = EAC x 1/r - 1 / r x (1 + r)T=EAC重置项目重置项目 如果EAC再保持机器一年的成本，就重置 (注意旧项目的变价收入机会成本)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.重置项目的例子重置项目的例子新的高压灭菌器成本 = 现在$3000 , 维修成本 = 每年$20 的转售成本 = $1200新的高压灭菌器的NPV (at r = 10%) -$2,409.74新的高压灭菌器的EAC = -$553.29现有的高压灭菌器年度年度012345维修成本 0200275325450500转售900850775700600500机会成本340435478620660注意:第一年的机会成本 = 900 x 1.1 + 200 - 850 = 340Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.鲍德温公司鲍德温公司:一个例子一个例子事实测试市场的成本 (已经花费)$250,000被提议的工厂地点的现行市场价值 $150,000保龄球机器的成本 $100,000 (根据ACRA5年的使用年限折旧)净营运资本的增加 $10,000在机器的5年寿命期间每年的产量(单位产量): (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000)第一年的价格 $20 (以后每年增长2%) 第一年的生产成本(每单位) $10 (以后每年增加10%)年通货膨胀率 5%营运成本 (初始 $10,000) (作为销售的函数而变化)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.鲍德温公司的现金流量工作表鲍德温公司的现金流量工作表第0年第1年第2年第3年第4年 第5年 (1) 保龄球机器设备 100.00 21.76*(2) 累计折旧20.0052.0071.2082.72 94.24 (3) 折旧后机器设备的调整基础(年末) 80.0048.0028.8017.28 5.76 )(4) 机会成本(仓库)150.00 150.00(5) 经营运资本(年末) 10.00 10.0016.3224.9721.22 0(6) 经营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7) 投资的总现金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)假定这项资本投资第5年的终结市场价值为$30。资本利得是终结市场价值与机器设备的调整基础之差。调整基于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为$24.4($30-$5.76).我们假定鲍德温公司此项目的累进公司所得税税率为34%,资本利得现按一般所得税税率征税,因此此处的资本利得税为$8.240.34*($30-$5.76).税后资本利得为$30-0.34*($30-$5.76)=$21.76.(千美元) (所有的现金流量在年末发生)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.鲍德温公司的折旧鲍德温公司的折旧 第0年第1年第2年第3年第4年 第5年收入: (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 税后收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 所得税(34%) 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16 (千美元)(假定所有的现金流量都发生在期末)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.鲍德温公司的增量现金流量鲍德温公司的增量现金流量回收期分类年 3年 5年 7年133,340 20,00014,280244,440 32,00024,490314,810 19,20017,49047,410 11,52012,5005 11,520 8,9206 5,760 8,9207 8,9208 4,480总计100,000 100,000100,000Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第八章第八章:公司战略和净现值分析公司战略和净现值分析8.1 公司战略和正的净现值8.2 决策树8.3 灵敏度分析、场景分析和盈亏平衡分析8.4 期权8.5 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司投资战略和正的净现值公司投资战略和正的净现值推出新产品苹果公司拓展核心技术本田设置进入障碍宝丽来革新现有产品克莱斯勒 创造产品差别化可口可乐变革组织机构摩托罗拉Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.决策树的例子决策树的例子 NPV (t=2)$181.82M投资 $100mt=0钻井$20m不钻井失败(80%)成功(20%)t=1不投资 投资 $100m不投资t=1t=1$0 -$22.73M$0$0求期望收益:成功概率*成功收益+失败概率*失败损失,再将其贴现Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第九章第九章:资本市场理论综述资本市场理论综述9.1 收益9.2 持有期间收益率9.3 收益统计9.4 股票的平均收益和无风险收益9.5 风险统计9.6 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.总收益 = 股利收入+资本利得(资本损失)，它是一个随机变量 现金总收入 =初始投资+总收益总收益率(%) Rt+1 = 现金总收入 期初市场价值= 股利收益率% + 资本利得收益率%持有期收益率 = (1 + R1)(1 + R2) (1+ RT) -1在T时期内的总收益率 收收 益益Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.设历史收益率数列为R1, R2, RT历史的平均收益率:历史收益率的方差:历史收益率的标准差:风险溢价：风险收益-无风险收益（如短期国债收益）收益率的分布:用频率分布(直方图)描述(经验分布或样本分布)正态分布 N(, 2)：收益率分布在理论上的近似分布。 均值 2 方差 标准差 1概率68.26%, 2概率95.44%, 3概率99.74%收益统计收益统计Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.表表 9.2 1926-1927年各种投资的年总收益率年各种投资的年总收益率(%)普通股 13.0% 9.2% 20.3%小公司股 17.7 13.9 33.9公司长期债券 6.1 2.3 8.7 政府长期债券 5.6 1.8 9.2 政府中期债券 5.4 1.6 5.7 美国国库券 3.8 3.2通货膨胀 3.2 4.5 数列数列 算术平均算术平均 风险溢价风险溢价 标准差标准差 -90%90%0%Modified from Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1998 Yearbook,TM annual updates work by Roger C. Ibbotson and Rex A. Sinquefield (Chicago: Ibbotson Associates). All rights reserved.分布Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十章第十章 收益和风险收益和风险: 资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)10.1 单个证券10.2 期望收益、方差和协方差10.3 投资组合的收益和风险10.4 两种资产组合的有效集10.5 多种资产组合的有效集10.6 多元化:举例分析10.7 无风险的借和贷10.8 市场均衡10.9 期望收益与风险之间的关系： (CAPM)10.10本章小结附录 10A: 贝塔系数过时了吗?Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.单个证券与风险期望收益率单个证券与风险期望收益率, 方差和协方差方差和协方差。风险:投资收益及其可能性.一般收益的波动方差 （或标准差）度量。 设收益率R的分布为：期望收益率: E(R) = S (ps * Rs)；用 估计方差: s2 = S ps * Rs - E(R)2；用 估计标准差 = s；用 估计协方差: sAB = = ps * RsA - E(RA) * RsB - E(RB) 用 估计相关系数(标准协方差): rAB = = sAB / (sA sB);用 估计完全相关: 1;完全负相关: -1;不相关: 0Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.投资组合的收益和风险投资组合的收益和风险 (多多(N) 种资产种资产)投资组合:将资金同时投资在多种证券,记 p=(x1,.,xN)T,设第I证券的收益为Ri,其中Xi为投资于i证券的 资金比例,则 。 Ri的标准差为si，Ri与Rj的协方差为 ,相关系数为投资组合: 收益率: 期望收益率： 方差: 标准差: S为R1 RN的协方差矩阵。对N=2看投资组合的多元化效应:sp2 = X12s12 + X22s22 + 2 X1 X2 s1s2(X1s1+ X2s2) ( )Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.投资组合收益和风险的一个例子投资组合收益和风险的一个例子股票 投资 X-i E(Ri)si2 IBM$5000 50%0.090.01HM$5000 50%0.130.04总和$10000100%sIBM,HM = 0 ERp = (0.5)(0.09) + (0.5)(0.13) = 11%sp2 =(.5)2(.01) + (.5)2(.04) + 2(.5)(.5)(0) = 0.0125sp = (0.0125)(1/2) = 0.1118Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.两证券组合最小方差集合与有效集两证券组合最小方差集合与有效集设两个证券RA，RB的投资组合： RP=XARA+XBRB XA+XB=1组合线：在E(RP)-sP平面上， （E(RP)，sP）的轨迹（ XA+XB=1），是一条双曲线的右半枝，称为两个 证券投资的机会集或可行集。最小方差组合：双曲线顶点处的投资组合MV( ， ) XA=有效集合（有效边界）：上曲线从顶点开始的上半枝Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.有效集和多元化有效集和多元化sE(R )r = -1-1 r 取bi=1的组合= 为因素的风险溢价，记RF-Rf Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.套利定价理论套利定价理论(APT)(续续)得多因素时Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.投资组合与因素模型投资组合与因素模型设单因素F影响所有证券投资组合P = (X1, X2, XN)T的收益率 第三项 在N很大时接近0。 APT模型可以处理多因素问题。 i=1,2,NIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.等权投资组合的多元化与组合的风险等权投资组合的多元化与组合的风险组合中证券种数系统性风险总风险 s2P非系统性风险Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十二章第十二章 风险、收益和资本预算风险、收益和资本预算12.1 权益资本成本12.2 贝塔的估计12.3 贝塔的确定12.4 基本模型的扩展12.5 国际纸业公司的资本成本估计12.6 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.权益资本成本权益资本成本无风险的净现值:有风险的净现值: 其中折现率用CAPM(或APT)来求,记为rs 称为权益资本成本.资本成本:筹集和使用资本付出的代价.权益资本成本:E(rs) = RF + bs x E(RM) - RF权益资本的贝塔值:bS = siM / sM2 (用特征线斜率估计)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.权益资本成本权益资本成本(续一续一)影响权益资本贝塔值的因素:经营风险收入的周期性越强(波动越大), b越大.经营杠杆放大了收入周期对b的影响.息税前收益EBI T=PQ-VQ-F经营杠杆(系数):Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.权益资本成本权益资本成本(续二续二)财务风险财务杠杆 财务杠杆(系数):利息税收益(抵税收益)每股收益Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.资产的代价资产的代价资产的加权平均资本成本:rWACC = rS * S/(S+B) + rB * (1 Tc) * B/(S+B).资产的贝塔:b资产 = b权益 * S/(S+B) + b负债 * (1 Tc) * B/(S+B)影响资产贝塔值的因素:经营风险财务风险Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.贝塔的估计贝塔的估计问题问题贝塔可能随时间的推移而发生变化。样本容量可能太小贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响.结论结论第1和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解.根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整可有助于解决第3个问题。.注意同行业类似企业的贝塔估计值.Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十三章第十三章 公司融资决策和有效资本市场公司融资决策和有效资本市场13.1 融资决策能增加价值吗?13.2 有效资本市场的描述13.3 有效市场的类型13.4 实证研究的证据13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义13.6 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.在有效和非有效市场中股价对新信息的反应在有效和非有效市场中股价对新信息的反应股价公布前(-)天数和公布后(+)天数30 20 100+10 +20 +30过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息反应Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.三种不同信息集之间的关系三种不同信息集之间的关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式弱式有效市场价格反应过去价格的信息集随机游走：pt = pt-1+期望收益+ (随机误差)半强式有效市场价格反应公开可用信息强式有效市场价格反应与一种股票相关的所有信息Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.有效市场假设小结有效市场假设小结有效市场假设并非表明价格是没有前因的投资者太愚蠢，不能入市所有的股份都有相同的期望收益股票价格没有上升的趋势有效市场假设认为价格反映了内在价值财务经理不可能选择证券的出售时机证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力你不能像学习烹调那样照章模仿Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.有效市场假设小结（续）有效市场假设小结（续）为什么不是所有的人都相信有效市场假设在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应、规模效应、吸引力在图表上，股票收益存在某些眼力的假象、错觉或明显的趋势理论并不令人感兴趣市场效率的检验比较薄弱资本市场效率的三种类型：弱型效率(随机游走)：价格充分地反映历史的价格信息，技术分析和图表专家失去作用半强型效率：价格充分地反映所有公开可用的信息，大多数财务分析失去作用强型效率：价格反映所有的可知信息，没有任何人能够获得超常收益Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义在有效资本市场中： 公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动 公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来 选择股票和债券的发行时间 公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十四章第十四章 长期融资简介长期融资简介14.1 普通股14.2 企业长期负债14.3 优先股14.4 融资模式14.5 资本结构的最新趋势14.6 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.普通股普通股普通股：指在股利和破产清算方面不具有任何优先权的股票面值股：设有面值(每股股票票面上设定的价格)的股票 不设有面值的股票称非面值股资本盈余：直接缴入权益资本中超过股票面值的部分(溢价部分列入资本公积金)留存收益：净利润中扣除发放的股利后剩余部分，它用于公司的经营活动账面价值：表示权益资本直接或间接投入公司的资本数额。它是由公司普通股面值总额+资本盈余+累计留存收益构成的公司“普通股股东权益”Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.普通股普通股(续续)市场价值：公司股票市场上的价格，一般账面价值重置价值：替换公司资产需支付的当前价格股东权利：对公司控制权，主要是由选举董事的权利构成了对公司的控制机制(可利用委托代理投票权) 其它权力：1、按持股比例分享股利 2、破产时按比例分享剩余财产 3、在股东大会或特别大会上，投票 表决公司重大决策 4、按比例优先购买公司新发行股票Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.普通股普通股(续续)股利：公司对股东直接或间接投入资本的回报， 分现金、股票股利 特点： 1、发不发，发多少，一般取决于董事会决策 2、利用税后利润发放 3、股利要缴纳个人所得税股票种类：可发行有不同表决权的股票Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.长期负债长期负债负债：公司借入资金、承诺按期支付利息和还本， 形成一种债权债务关系特点：1、债权人不具有对公司的控制权 2、债务利息税前支付,具有税收屏蔽作用 3、具有财务杠杆作用,同时具有财务风险 甚至导致“财务危机” 负债类别：长期负债指支付期一年以上 流动(短期)负债指支付期不超过一年 抵押债券：以公司财产抵押担保 信用债券：无担保品的公司债券 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.长期负债长期负债(续续)债务偿付：一般以“分期摊销”形式，常用的是 偿债基金 债券常规定有可赎回条款 清偿次序：高级债券优于次级债券，次级债券又 优于权益。担保债券优于信用债券债务契约：债券发行公司同债权人事先就债券到 期日、利率及其它条款达成的书面协 议，其中含有对公司的限制、如对公 司进一步发行债券、支付的最高股利 及最低的营运资本水平的限制等Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.美国非金融公司的融资策略美国非金融公司的融资策略-3003060901979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995内部融资新债新股资料来源: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts.年份百分比Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.优先股优先股优先股：属于不同于普通股的公司收益，它在股利 支付和公司破产清偿时的财产索取权方面 比普通股具有优先权，但是按固定比率取 得股利累计股利：应付股利可以累计，否则称非累计股 利 如公司一段时间没有发放优先股股利，优先股 将自动具有表决权或变为普通股 优先股股利在税后支付，无税收屏蔽作用；且交个人所得税 但美国规定公司持有其它公司股票所得股利有70%可免所得税Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.1979-1994年美国非金融公司账面负债比率年美国非金融公司账面负债比率: 负债总额对负债权益总额比负债总额对负债权益总额比(账面价值账面价值)010203040501979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994年份百分比资料来源: OECD data from the 1995 edition of Financial Statements of Nonfinancial Enterprises.Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.1980-1994年美国非金融公司市场负债比率：年美国非金融公司市场负债比率：负债总额对负债权益总额比（市场价值）负债总额对负债权益总额比（市场价值）0102030198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994年份百分比资料来源:美联储现金流量报表Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十五章第十五章 资本结构：基本概念资本结构：基本概念15.1 资本结构问题和圆饼理论15.2 企业价值的最大化和股东权益的最大化15.3 财务杠杆和企业价值15.4 莫迪格利安尼和米勒:命题 II (无税收)15.5 税15.6 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.资本结构问题资本结构问题资本结构：资产负债表右半部分中企业各类资金的 构成比例。企业价值 V=权益S+债务B（讨论最多的资本结构）两个重要问题: 1、企业价值最大有利于股东利益最大化（例15-1） 2、寻求最优资本结构Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值(EPS 和和 ROE ) 当前 计划资产$20,000$20,000负债$0$8,000权益$20,000$12,000负债/权益比 0.000.67利率8%流通在外的股份400240每股市场价值$50$50有（无）负债公司称为有（无）财务杠杆公司。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.当前资本结构下的当前资本结构下的EPS和和ROE （无杠杆公司）（无杠杆公司）经济衰退预期经济膨胀(息前税前收益)EBIT $1,000$2,000$3,000利息000息后收益 $1,000$2,000$3,000(每股收益)EPS$2.50$5.00$7.50(总资产收益率)ROA5%10%15%(股东权益收益率)ROE 5%10%15%当前流通在外的股票= 400股 权益S=400*50=20000（$） 债务B=0Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.计划资本结构下的计划资本结构下的EPS和和ROE （有杠杆公司）（有杠杆公司）经济衰退预期经济膨胀EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640息后收益$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票 = 240股 权益S=12000（$） 债务B=8000 （$） 利息率8%Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆和财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EBITEPS有债务没有债务盈亏平衡点债务优势债务劣势8.125V=S+BIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆和财务杠杆和EPS（续）（续）盈亏平衡点计算：令解出上例中EBIT=0.08*2000=1600($)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.莫迪格利安尼莫迪格利安尼-米勒米勒 (MM)模型的假设模型的假设相同的预期，即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同。公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类永久的现金流量，即投资者估计未来公司EBIT相同，为永久年金。完美的资本市场:完全竞争公司和投资者的借贷利率相同同等的使用所有相关信息无交易成本无税Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.MM定理定理 I (无税无税)定理 I：财务杠杆不影响公司的价值： VL = VU = EBIT/r 其中VL ，VU分别是无、有财务杠杆公司价值， 它们有相同的EBIT流及折现率r。 证明：设U公司全由股票筹资， VU = SU L公司由股票和利率为i的债券筹资： VL = SL + BL 甲类投资者（全用自存资金）投资策略分析可见 = VU = SU = SL+B= VL。若不然，当VU VL时，投资者可卖出 SU买入(SL+ VL)套利：当VL VU时相反操作套利， 套利结果使VU = VLIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.MM定理定理 I (无税无税) 乙类投资者（可以借入资金）投资策略分析可见 = VU = VL，否则可通过增加个人借贷资金套利，最后使VU = VLIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.MM定理定理 II (无税无税)定理 II ：财务杠杆增加了风险,因此应该给予股东相应的收益，即杠杆公司的权益成本将上升。rs = r0 + (BL / SL) (r0 - rB)rB 利息率 (债务成本，在这里不含税)rs 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本)B 债务的价值SL 杠杆公司权益的价值证明：这时对杠杆公司，其加权平均资本成本，Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.权益成本、债务成本和加权平均资本成本：权益成本、债务成本和加权平均资本成本：没有公司税收的没有公司税收的MM命题命题II负债-权益比 (B/S)资本成本: r(%).r0rSrWACCrBIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.MM命题命题I & II (存在公司税收存在公司税收)命题 I (存在公司税收)杠杆公司.各年确定免税额 现值:企业的价值随财务杠杆而增加VL = =VU + TC B命题 II (存在公司税收)一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿rS = r0 + (B/SL) (1-TC) (r0 - rB) (证明见p302页下注19)杠杆公司的加权平均资本成本为rB 利息率 (债务成本)rS 权益的期望收益率 (权益成本)r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (资本成本）B 债务的价值SL杠杆公司权益的价值TC杠杆公司所得税率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.权益成本、债务成本和加权平均资本成本：权益成本、债务成本和加权平均资本成本：有公司税的有公司税的MM命题命题 II 债务权益比 (B/SL)资本成本: r(%).r0rSrWACCrB.Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十六章第十六章 资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制16.1 财务困境成本16.2 成本的种类16.3 能够降低债务成本吗16.4 税收和财务困境成本的综合影响16.5 逃避、额外补贴与失败成本：一个关于权益之代理成本的注释16.6 增长与债务-权益比16.7 个人税16.8 公司如何建立资本结构16.9 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务困境成本财务困境成本由于财务困境成本的存在，使杠杆公司不能任意地利用财务杠杆而采用适中的财务杠杆政策。财务困境成本可分为：直接成本清算和重组的法律成本和管理成本间接成本经营受到影响 (例如, 丧失销售)股东为寻求利己策略而降低公司市场价值代理成本利己的投资策略 1: 冒大风险的动机（博高风险高收益）利己的投资策略 2: 倾向于投资不足的动机（不为债权人投资 ）利己的投资策略 3: 撇油(为股东支付额外股利或分配）财务困境成本最终将由股东承担，而且代价很大，因此公司倾向于降低其财务杠杆比率降低债务成本的方法：1.保护性条款：约束公司的行为。 2.债务合并：由一个或几个债权人承担全部债务Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.碰壁公司的资产负债表碰壁公司的资产负债表资产BVMV负债BVMV现金 $200 $200LT 债券 $300?固定资产 $400$0权益$300?合计 $600 $200合计$600 $200如果公司现在清算将会发生什么事情?Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利己的投资策略利己的投资策略1：冒大风险的动机：冒大风险的动机冒险概率盈利高盈利10%$1,000高亏损90%$0投资成本是 $200 (所有的公司现金)要求的收益率是 50%冒险期望的现金流量 = $1000 x 0.10 + $0 = $100NPV = - $200 + $100 / 1.5 = -$133 (接受或拒绝?)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利己的投资者接受利己的投资者接受具有大风险的负的净现值项目具有大风险的负的净现值项目冒险期望的现金流量对债权人 = $300 x 0.10 + $0 = $30对股东 = ($1000 - $300) x 0.10 + $0 = $70没有冒险的债券的PV = $200没有冒险的股票的PV = $0冒险的债券的PV = $30 / 1.5 = $20冒险的股票的PV = $70 / 1.5 = $47Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利己的投资策略利己的投资策略 2: 投资不足投资不足政府发起保证在一期内有 $350 的项目投资成本是 $300 (公司现在只有 $200 )要求的收益率是 10%NPV = -$300 + $350 / 1.1 = $18.18接受或拒绝?Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利己的投资者放弃正的利己的投资者放弃正的 NPV 项目项目政府发起项目的期望现金流量对债权人 = $300对股东 = ($350 - $300) = $50没有项目的债券的PV = $200没有项目的股票的PV = $0有项目的债券的PV = $300 / 1.1 = $272.73有项目的股票的PV = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利己的投资策略利己的投资策略 3: 撇油撇油支付股利这样的策略经常是不合法的增加对所有者/管理人员的分配 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.考虑个人所得税的米勒模型考虑个人所得税的米勒模型杠杆公司的价值：其中Ts使普通收入的个人所得税率, Ts是权益分配的个人所得税率.此模型不考虑破产成本和代理成本.Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 存在公司税和个人税时存在公司税和个人税时财务杠杆对公司价值的影响财务杠杆对公司价值的影响债务债务(B)公司的价值公司的价值 (V)0VUVL=VU+TCB 当 TS=TBVLVU+TCB当TS(1-TC)(1-TS)VL=VU 当 (1-TB)=(1-TC)(1-TS)VL=VU 当(1-TB)(1-TC)(1-TS)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.最优债务额和公司的价值最优债务额和公司的价值债务额债务额 (B)公司的价值公司的价值(V)0债务减税的现值财务困境成本的现值含公司税和债务的MM公司的价值VL=VU+TCB=V=公司的实际价值VU=无债务时的公司价值B*最大公司价值最优债务额Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十七章第十七章 杠杆公司的价值与资本预算杠杆公司的价值与资本预算17.1 修正现值法17.2 权益现金流量法17.3 加权平均资本成本法17.4 APV法、 FTE法和 WACC 法的比较17.5 非规模扩张型项目的资本预算17.6 APV法举例17.7 贝塔系数与杠杆17.8 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.修正现值法修正现值法 (APV)APV = NPV + NPVF NPV: 无杠杆企业的NPV NPV = PVUCF - 整个项目的初始投资PVUCF: 无杠杆公司的现金流量（UCF）的PV UCF=经营的CF - 资本支出 - 增加的 NWC折现率: r0 无杠杆公司项目的资本成本。NPVF: 筹资方式的附带影响的NPV 债务的税收收益的PV （TCB）新证券的发行成本财务困境成本债务融资的贴息Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.权益现金流量法权益现金流量法 (FTE) FTE = PVLCF - 初始投资中由权益投资的那一部分PVLCF = 杠杆公司项目的权益现金流量(LCF)的 PV -（初始投资额-借入款项）LCF = UCF - (1 - TC) rB B =年现金流量-付现成本-利息-所得税 折现率: 杠杆公司权益要求的收益率 (rS) -权益资本成本rS = r0 + B/SL (1 - TC) (r0 - rB) （有公司税的MM定理）Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.加权平均资本成本法加权平均资本成本法 (WACC) 项目净现值UCFt: 无杠杆公司 t 期现金流量 折现率: 其中 和 是目标比率，一般应按 市场价值计算Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.比较比较: APV、 FTE和和 WACC方法中净现值的方法中净现值的计算计算APVWACCFTE初始投资 全部全部权益的那部分现金流量UCFUCFLCF折现率 r0 rWACCrS融资影响的PV是否否三种方法的净现值分别为：Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.比较比较: APV、 FTE和和 WACC方法中净现值的方法中净现值的计算计算其中r0无杠杆公司项目资本成本 rwacc r0 rS方法选择指南： 当债务水平不变时，使用 APV 当债务比率不变时，使用 WACC 和 FTE Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.贝塔系数与杠杆贝塔系数与杠杆资产的贝塔系数 (b项目) = Cov(资产收益率,市场收益率) / Var(市场收益率)无税情况下无风险的公司债 b资产 = (权益/资产) b权益 有风险的公司债 b资产 = (负债/资产) b负债+ (权益/资产) b权益公司税情况下无风险的公司债b权益 = 1 + (1 TC) B/SL b无杠杆企业有风险的公司债b权益 = b无杠杆企业 + (1 TC) (b无杠杆企业 - b负债) B/SLIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十八章第十八章 股利政策：为什么相关股利政策：为什么相关18.1 股利的不同种类18.2 发放现金股利的标准程序18.3 基准案例：股利无关论的解释18.4 税收、发行成本与股利18.5 股票回购18.6 预期报酬、股利与个人所得税18.7 赞成高股利政策的现实因素18.8 现实因素的解决18.9 我们了解和不了解的股利政策18.10 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.股利政策股利政策股利种类：现金股利 股票股利 股票拆细发放现金股利的程序：股利宣布日，股权登记日，除息日，股利支付日。公司价值与股利政策无关（在完全资本市场中MM定理成立）：Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.股利无关论：一个例子股利无关论：一个例子经营的 CF = $10,000; 净投资 = $8,000流通在外的股票 = 1,000 股; 每股价格 = $42政策 #1政策 #2股利 ($2 / $3 每股)$2,000$3,000不包括股利的每股价格$40$39发行的新权益$0$1,000流通在外的股票1,0001,025.64公司的价值$40,000$40,000Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.自制股利自制股利Pumpkin Pie 公司. 支付 $2 现金股利.投资者 A 拥有 80 股， 并想要 $3 现金股利.自制股利:出售2股不包括股利的股票政策 #1政策 #2股利所得现金$160$240出售股票所得现金 $80$0总现金$240$240持有股票的价值$40 x 78=$39 x 80=$3,120$3,120Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.现实中的股利政策现实中的股利政策低股利的理由个人所得税：现金股利即征较高税率；资本利得递延征较低税率。高发行成本（为发放股利而发行新股成本高）高股利的理由信息不对称股利作为公司未来业绩的信号较低的代理成本资本市场作为监视器减少自由的现金流量，并因此减少现金的浪费使用鸟在手中: 理论或谬论?消除不确定性（在未来股利贴现中存在的 ）喜爱当前收入客户影响Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.股票回购股票回购较低的税收温和出价如果出价错误, 一些投资者会受损失公开市场回购：一般高于市价回购目标回购：从特殊的个人股东手中回购Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 股利政策小结股利政策小结1、股利决策决定了股东收到的现金和企业保留下来用于投资的资金的大小，因而非常重要。股利政策常用现期股利与利润之比，即股利支付率表示。遗憾的是，最佳股利支付率无法量化确定。我们只能了解到什么因素会诱发高股利政策，什么因素会诱发低股利政策。2、因为股东可以有效地抵消公司的股利政策，因此，在完全资本市场，股利政策是无关的。如果股东收到的股利多于他所期望的，可以将这部分多余现金再投资；相反，如果股东收到的股利少于他所期望的，他（她）又可以卖出多余的股票。这就是MM理论，与第15章介绍的自制杠杆的概念很相似3、即使在完全资本市场，公司也不应该放弃NPV大于零的项目来提高股利。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 股利政策小结股利政策小结4、尽管MM理论对认识股利问题十分有用，但它忽略了许多实际因素。实际生活中的个人所得税和发行新股成本两个因素倾向于低股利支付率。存在个人所得税和发行新股成本的情况下，公司不应该通过发行股票来发放股利。但是，我们的讨论也并不意味着所有的公司都应该避免发放股利。由于法律上的限制和/或投资机会的稀缺，那些相对于NPV大于零的机会来说现金流量充裕的公司可能会发放股利。5、在有个人所得税的世界里，股票的预期报酬与股利收益率正相关。这一结果表明，低税率或零税率等级的个人投资者应该投资高股利收益率的股票。不过，该结果同样不支持公司应该避免所有的股利6、财务分析师们较为一致的看法是：税收的负面影响赞成低股利，而对当前收入的偏好支持高股利。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 股利政策小结股利政策小结 然而，没有实证研究发现哪个因素更重要，这或许是像追随者效应理论所认为的那样：股利政策是股东需要的反应。例如，如果40%的股东喜爱低股利，60%的股东喜爱高股利，则将会有约40%的公司选择低股利支付率，60%的公司选择高股利支付率。这样，就显著地减少了单个公司股利政策对其股票价格的影响。7、研究表明许多公司似乎都定有长期目标股利支付率。相对于可供利用的现金流量来说，NPV大于零的项目较少（多）的公司将发放高（低）股利。此外，公司试图减少股利水平的波动。股利的稳定和平滑具有一定的价值。8、股利增加（或首次股利），股票市场反应为股价上升；股利减少，股价下降。这说明股利具有信息内涵。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第十九章第十九章 公共股的发行公共股的发行19.1 公开发行19.2 另一种发行方式19.3 现金发行19.4新股发行公告和公司的价值19.5 新股发行成本19.6 权证19.7 新股发行之迷19.8 上架发行19.9 私募资本市场19.11本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.筹集资本的过程筹集资本的过程公开发行的步骤 时间 活动1. 承销前会议 几个月 讨论准备筹集的金额、所要 发行证券的种类。谈判承销协议 2. 申请注册登记发行许可20天的静候期间 注册登记书包括所有相关的 财务和经营信息3. 发行定价 通常在登记期间结束 对于多次发行，按接近于 当时的市场价格来定价 对于首次发行，则需要广 前最后一天 泛的研究和分析4. 公开发行和销售 登记期间最后一天 报销或代销 结束后即开始5. 稳定市场 通常在公开发行 承销商做好在市场上按确 30天后 定价格下单买进的准备Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.筹集资本的过程筹集资本的过程方法 类型 定义公开发行 现金发行包销 承销上买入事先 确定的一部分股票， 传统议价 然后按较高的价格再售出 现金发行 现金发行代销 投资银行按双方同意的价格尽可能 多地出售新发行股票。 特权认购 附权直接发行 公司直接向现有股东发行新股。 附权备用发行 这种方法包含一份与现有股东关于特权 认购的协议。非传统的现金发行 上架现金发行 有资格的公司可以让其在未来两年期间 内预计所有要发行的股票都取得许可 公司现金竟价发行 当需要时再出售它们公司可以通过 公开拍卖，而不是协商来选择如何 给予承销合同私下发行 私下直接发行 将证券直接出售给购买者，后者至少 在两年内不得再行出售 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.新股发行成本新股发行成本分 类 说 明1. 差价或承销折价 发行人得到的价格与公开发行价格之间的差额 2. 其他直接费用 指发行人开销的不属于给承销商报酬的部分 包括 申请费、律师费和税收所有这些 费用都在 招股说明书里予以公布。3.间接费用 这些费用没有在招股说明书里公布。 4. 超常收益 股票多次发行时，在发行公告日价格通常 下跌约 1%-2%.5. 折价 股票按照低价上市后有效价格出售的。6.“绿鞋”选择权 “绿鞋”选择权给予承销商按发行价格买入 追加股票 以补偿股票超额分配的权利。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.新股发行的成本（例）新股发行的成本（例） 总收入 直接发行成本(/百万美元) SEOs（收入） IPOs（收入） IPOs （权益） 2 - 9.9913.28%16.96%16.36%10 - 19.998.72%11.63%9.65%20 - 39.996.93%9.70%12.48%40 - 59.995.87%8.72%13.65%60 - 79.995.18%8.20%11.31%80 - 99.994.73%7.91%8.91%100 - 199.994.22%7.06%7.16%200 - 499.993.47%6.53%5.70%500 以上3.15%5.72%7.53%注：IPO指首次公开发行，而SEO指股票多次发行。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十章第二十章 长期负债长期负债20.1 长期负债：回顾20.2 公开发行债券20.3 债券调换20.4 债券评级20.5 其他债券类型20.6 债券的直接销售与公开发行比较20.7 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.债券的特征债券的特征项目 条款 说明发行额 $10,000万 公司将发行10,000万美元债券发行日 10/21/95 债券于1995年10月12日销售到期日 12/31/24 本金将于30年内归还面 值 $1,000 到期日每张债券将偿还1,000美元年 息 10.5 因为每张债券的面值时1,000美元,债券 持有人每年每张可得到105美元的利息发行价格 100 每张债券以100%的面值,即1,000美元的 价格发行到期收益率 10.5% 如果持有债券到到期日,债权人可获取 10.5%的既定年收益率息票支付日 12/31.6/30 利息于这些日期支付 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司发行债券有关概念公司发行债券有关概念债券：公司为筹集债务资本发行的债务性证券，并承诺按期还本付息 短期：到期日1年 中期：1年5年债券公开发行程序：与股票发行程序一致债务契约（信托证书）：筹资公司同信托公司达成的书面协议。信托公司作用： （1）确保发行公司遵守债券契约条款；（2）管理偿债基金 （3）在发行公司不履行支付义务时，代表债权人行使权利债务契约的主要规定：（1）债券的基本术语（2）担保财产情况（3）保护性条款详解（4）偿债基金计划 （5）赎回条款Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司发行债券有关概念（续一）公司发行债券有关概念（续一）术语：票面价值：事先设定的本金或面值 记名债券：只向登记姓名者还本付息，转让须背书 无记名债券：向债券持有者还本付息，转让方便，易丢失 公司无法与其联系。担保： 抵押担保：以公司资产（如普通股或建筑物等财产）作债务 偿还担保。信用债券：凭公司的信用而无担保。保护性条款：限制负债公司行为的条款分为：消极性条款：限制公司的一些行动规定，常见的有：（1）限制公司的股利支付额（2）公司不能将任一资产抵押给其他债权人（3）公司不能兼并其他企业（4）未征得债权人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产（5）公司不能发行其他长期负债Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司发行债券有关概念（续二）公司发行债券有关概念（续二）积极性条款：同意或要求公司应遵守的规定如： （1）公司同意将其营运资本维持在某一最低水平 （2）公司必须定期向债权人提供财务报表。 偿债基金：用于债务清偿而设立的由债券信托人管理的账户。债务公司每年向信托人支付一笔款项，信托人从市场上回购公司的债券，或用抽签方式随机以面值赎回部分债券。 一般规定债券发行后510年开始设立。优质债券向基金支付的不足以偿付全部债券，余下的部分最后偿付。赎回条款：允许负债公司在某一规定时间内以事先规定的价格购回或“赎回”全部债券。赎回升水：一般赎回价格大于面值的价差（如105%赎回）延期赎回：在债券发行的最初若干年后才可以行使赎回，既有一定的受赎保护期。债券调换：以新债取代全部或部分已发行在外的债券，通常是首先以赎回价格购回已发行的债券，之后再以较低利率发新债。公司是否发行可赎回债券？在有效资本市场中，赎回条款属零私博奕。例204赎回时间：可赎回债券价值（或市场价值）超过赎回价格。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.债券评级债券评级穆迪标准普尔非常高的质量AAA, AAAaa, Aa高质量A, BBBA, Baa投机性BB, B Ba, B很差CCC, CC, C, DCaa, Ca, C, D债券等级依赖于:公司违约的可能性公司违约时所能提供给债权人的保护Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.其他类型债券其他类型债券浮动利率债券：其息票率可以参照选定。利率指数进行调整（如参照某类国债利率），其调整一般滞后于某些基础利率。 一般规定由“出售条款”指持有人有权在息票支付日按面值兑现债券“息票率上下限条款”息票率受上下限约束。因此无须附加赎回条款，且可规避通货膨胀风险。零息债券（初始发行折价债券、大幅折价债券、纯折价债券） 到期按面值还本而不付息的债券。发行价大大低于面值（利息预扣）能消除利率风险，但抵消通货膨胀风险效果不好。收益债券：其利息支付取决于公司收益的情况，无收益不发Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.直接长期融资的特点直接长期融资的特点与公开发行相比，直接长期融资：1、直接长期融资可避免因向证券与交易委员会注册登记而产生的注册成本2、直接长期融资可能具有更多的限制性条款。3、对于中期贷款和私募而言，一旦发生违约，双方更容易协商解决。而公开发行牵涉到成千上万的债权人，违约发生时，谈判会很艰难。4、债券市场中的人寿保险公司和养老基金在私募市场中占据优势地位，而商业银行则是中期贷款市场的重要参与者。5、私募市场中债券的发行成本较低。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十一章第二十一章 期权与公司理财期权与公司理财:基本概念基本概念21.1 期权21.2 看涨期权21.3 看迭起权21.4 售出期权21.5 解读华尔街日报21.6 期权组合21.7 期权定价21.8 期权定价公式21.9 作为期权的股票和债券21.10 资本结构政策和期权21.11 投资不动产项目和期权21.12 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.基本名词基本名词期权：一种赋予持有人在某指定日期或该日期之前任何时间以固定价格买进或卖出一定数量某种资产（称标的资产）之权利的合约，是一种独特类型的金融合约执行期权：通过期权合约购进或售出标的资产的行为称为执行期权敲定价格或执行价格：持有人据以购进或售出标的资产的期权合约之固定价格称为敲定价格或执行价格到期日：期权到期的那一天称为到期日。在那一天之后，期权失效美式期权和欧式期权：美式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。欧式期权只能在到期日执行Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.基本名词（续）基本名词（续）标的资产种类无限制，常见的是以股票和债券，尤其是普通股 S 标的资产现在（t = 0）价格 ST 标的资产到期日价格 以下讨论以欧式期权为多看涨期权：赋予持有人（买方或多方）在某一特定时期以某一固定价格（执行价格）买进一定量标的资产的权利，SE为实值期权， S=E为平价期权，SE为虚值期权 期权的卖方（空方）到期有义务按买方要求相应卖出标的资产Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.基本名词（续）基本名词（续）看跌期权：赋予持有人（买方或多方）在某一特定时期以某一固定价格（执行价格）卖出一定量标的 资产的权利，SE为虚值期权 期权的卖方（空方）到期有义务按买方要求相应买入标的资产取得（买入）看涨（看跌）期权需付出相应的费用（期权价格）C（P）遇有标的资产除权、除息时，期权价格应相应调整，因此一般假定期间无收益Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.微软公司的期权信息微软公司的期权信息期权和纽约收盘价 看涨期权到期日看涨期权到期日 看跌期权到期看跌期权到期微软股价 执行价格七月十月.七月 十月.90 3/8859 3/4-3 1/2-90 3/8954 3/4-8-Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 看涨期权的到期日价值看涨期权的到期日价值普通股票在到期日的价值普通股票在到期日的价值 (ST ) /美元美元 看涨期权看涨期权 在到期日的价格在到期日的价格(c)/美美元元0E=50执行价格E=50ST - E看涨期权买方头寸价值即此到期日价值，而卖方头寸价值是其负值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.看跌期权的到期日价值看跌期权的到期日价值普通股票在到期日的价值普通股票在到期日的价值(ST) /美元美元看跌期权看跌期权 在到期日的价格在到期日的价格(p)/美美元元050E=50执行价格E=50E- ST看跌期权买方头寸价值即此到期日价值，而卖方头寸价值是其负值E=Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield. 看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布 盈利 ST STE E ST 多方盈利 PL -C (ST - E) - C 空方盈利 Ps C (E - ST) +CPC-CEPLPSE+CSTIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布.看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布 盈利 ST STE E 1，d=1/u） =1个月（0.0833年） Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.期权定价的二项方法（双态方法）（续期权定价的二项方法（双态方法）（续2） 2、确定参数p、u、d p us S 用风险中性定价原理，假定 q ds （1）所有可交易的证券期望收益率为无风险利率rF （2）未来现金流的现值可以用它的期望值按rF贴现 在 上， 由股价服从对数正态分布，在 内服从股价的方差为 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.期权定价的二项方法（双态方法）（续期权定价的二项方法（双态方法）（续3） 又由d= 1/u 代入给定参数（取 =1 ），得到 3、确定股价的树型结构（正向递推） 在i (i列)时刻第j个分支点（从下往上）处股价： Sij = Sujdi-j j = 0, 1,.,i 记在每个分支点方框中上方。如F点处 i= 4,j=1 S41 = 50*1.1224*0.89093 =39.69($) Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.期权定价的二项方法（双态方法）（续期权定价的二项方法（双态方法）（续4） 4、确定期权价格的树型结构（倒推定价法） 最后时刻（最后一列各分支点）期权价值为max（E-ST,0) 如G点处（I=5,j=2） P52=50-35.36=14.64, 记在方框中下方为求倒数第二列各支点处期权价，先假定 在此点期权未提前执行。 它应为 内期权价值期望值的现值，如E点处（i=4,j=3） P43=(0.5076+0.4924*5.45)e-0.1*0.0833=2.66($) F点处（i=4,j=2）处 P42=(0.5076*5.45+0.4924*14.64) e-0.1*0.0833=9.90($) 之后要检验在此支点处提前执行期权是否有利 在E点提前执行期权价为50-50 = 0，不应提前执行PE=2.66($) Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.期权定价的二项方法（双态方法）（续期权定价的二项方法（双态方法）（续5） 在F点，提前执行期权价为50-39.69=10.319.90($) 应提前执行 PF = 10.31($) 以此向前递推，最后得t = 0时期权价格为4.48($) 一般计算公式为： Pij = maxE-Suidi-j, pPi+1，j+1+(1-p)Pi+1,j 若希望计算精确，可将期权有效期划分为一些小时间区间Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十三章第二十三章 认购股证和可转换债券认购股证和可转换债券23.1 认股权证23.2 认股权证和看涨期权的差异23.3 认股权证定价合布莱克-舒尔茨模型(高级部分)23.4 可转换债券23.5 可转换债券的价值评估23.6 发行可转换债券的原因透视23.7 为什么认股权证和可转换债券会被发行?23.8 转换策略23.9 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章讨论的问题要点本章讨论的问题要点1、认股权证和可转换债券价值评估2、认股权证和可转换债券发行对公司价值的影响3、认股权证、可转换债券和看涨期权之间的区别4、某些公司发行附有认股权证的债券及可转换债券的原因5、认股权证投资者执行购买股票权利的条件，可转换债券投资者（持有人）将债券转化为普通股的条件Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.认股权证认股权证认股权证：是一种允许其持有人（投资者）有权在指定的时期内以确定的价格直接向发行公司购买普通股的证券 认股权证上要注明持有人可以购买股票数量、协议价格及到期日。认股权证与看涨期权类似，但其到期日较长，甚至是永久性的。认股权证又称“准权益股票”，通常是附在私募公司债券上发行，债券合同上要注明认股权证能否与债券分开，一般认股权证可以在发行后立即与债券分开单独进行交易和流通。认股权证与普通股为标的资产的看涨期权的区别： 股票看涨期权由个人发行（投资者之间进行的交易）认股权证由公司发行，当其被执行时，初始发行公司必须按权证所规定的股份数增发新股。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.认股权证（续认股权证（续1）发行认股权证对公司价值的影响发行看涨期权对公司价值无影响（只是投资者之间的收益分配响）发行认股权证公司的价值增，1）出售认股权证为公司带来现金流入2）认股权证被执行时，权证持有者购买股票交给公司的股本金布莱克舒尔茨（Black-Scholes）模型与认股权证定价公司原发行股份总数W公司新发行（假定全部处于实值的认股权证所购买的）股份数Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.认股权证（续认股权证（续2）执行认股权证后每一份股权证获取的收益为（权证价格）发行认股权证的稀释效应执行一份看涨期权所获取的收益由于 导致的上述两个收益之差，即发行认股权证的稀释效应。公司要损害认股权证持有人的利益，可以在权证执行前支付大额股利。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可转换债券可转换债券可转换债券：是一种类似附有认股权证的债券，它允许其持有人在债券到期日前的任一时间（含到期日）将可转换债券转换为一定数量的股票。认股权证与可转换债券的主要区别： 附有认股权证的债券可以与认股权证剥离流通，而可转换债券则不能。 转换比率：每份可转换债券可转换的股票数量。 转换价格：每份可转换债券的票面价值除以转换比率 转换溢价：转换价格高出股票实际价格部分（通常状态）（溢价为负时为转换期权处于虚值状态）可转换债券受股票拆细 和分红保护。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可转换债券的价值评估可转换债券的价值评估可转换债券的价值可分为纯粹债券价值、转换价值和期权价值。 纯粹债券价值是指可转换债券在非转换债券成普通股而是被其投资者当作债券持有的情况下能以何价值出售。可转换债券的价值底线转换价值纯粹债券价值股票价格纯粹债券价值低于转换价值纯粹债券价值高于转换价值=转换比率既定利率下的可转换债券（转值）价值和普通股价值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可转换债券的价值评估（续一）可转换债券的价值评估（续一） r由债券 评级定可转换债券的纯粹债券价值是债券的最低限价。我们暗含了一个假设：可转换债券无违约风险。转换价值：指如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值。转换价值典型的计算方法是：将每份债券所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格期权价值：可转换债券的价值通常会超过纯粹债券价值和转换价值。因为可转换债券的持有者不必立即转换。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换债券的价值max纯粹债券价值，转化价值。可转换债券=max（纯粹债券价值和转换价值）+期权价值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可转化债券的价值评估（续二）可转化债券的价值评估（续二）可转换债券的价值底线转换价值纯粹债券价值股票价格纯粹债券价值低于转换价值纯粹债券价值高于转换价值=转换比率期权价值底部价值底部价值可转换债券的价值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可转换债券与纯粹债券、普通股的比较可转换债券与纯粹债券、普通股的比较与纯粹债券的比较： 在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券低 情形（1）：股价在转券发行后上涨。虽然公司对发行可转换债券所支付的利息要少于纯粹债券的利息，但是公司必须以低于市场的价格向可转换债券的持有者支付所转换的股票。 情形（2）：股价在转券发行后下跌或者上涨得不够多。可转换债券的利率处于较低水平，故公司的利息成本较低。 总之，与纯粹债券相比较而言，若公司决定发行可转换债券在其发行后的时期里该公司股票表现出色，这反而对公司是不利的。与普通股比较： 若公司股要在可转换债券发行后的市场表现出色，则发行可转换债券对公司有利。相反，若公司股票在随后的市场表现很差，那么发行可转换债券对公司是不利的。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可转换债券与纯粹债券、普通股的比较可转换债券与纯粹债券、普通股的比较关于“免费午餐”的观点：发行可转换债券比发行其他融资工具好。偏面性：股价下跌是只看纯粹债券好；股价上涨时只看普通股好。关于“昂贵午餐”的观点：发行可转换债券比发行其它融资工具差。偏面性：股价下跌时只看比普通股差；股价上涨时只看比纯粹债券差。调和观点： 1份可转换债券=1份纯粹债券+股票看涨期权价格Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.认股权证和可转换债券发行的原因认股权证和可转换债券发行的原因可转换债券发行公司的特点（现有研究成果）：（1）对于发行可转换债券的公司来说，其债券信用评级要低于其它公司（2）对于高成长和高财务杠杆的小公司来说，其更倾向于发行可转换债券（3）可转换债券一般都是次级债券，而且是无担保的。 认股权证和可持续债券发行的原因：1、融资成本较高时，公司发行证券要考虑现金流与未来经营的现金流相匹配，避免产生支付危机。快速成长时，公司倾向于发行可转换债券和附有认股权的债券，公司发展成功时，再改变这种融资策略。2、发行可转换债券和附有认股权的债券对风险评估产生的误差有一定的免疫作用。3、发行可转换债券和附有认股权的债券可降低代理成本，协调债权人厌恶风险和股东偏好风险的矛盾。4、转换策略，公司设定可转换债券的赎回权，在赎回时30天内持有人将在转换和被赎回中选择其一，当转换价值高于赎回价格时称为“限制转换”。转换时间：可转换债券价值等于赎回价格。但实际往往高于44%时赎回。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.认股权证和期权对公司的影响认股权证和期权对公司的影响对公司的权利对公司的权利利润利润油 价$15 $30$45油 价$15$30 $45基本情况基本情况认股权证认股权证150 300450150 3006000150 3000150 300期期 权权150 3004500150 300Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.认股权证和期权对股票持有者的影响认股权证和期权对股票持有者的影响对公司的权利对公司的权利利润利润油 价$15$30$45油 价$15$30$45基本情况基本情况AbdulMohammed7515022575150225075150075150认股权证认股权证AbdulMohammedNatasha751502007515020000200580130580130-10-1040期权期权AbdulMohammedNatasha7515007515022500225159090075150-15-1560Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结认股权证给予其持有者在确定的期间内以确定的协议价格购买一定数量普通股的权利。典型地，认股权证往往随附私募债券一起发行。其后两者可以分开且单独交易。可转换债券是纯粹债券和看涨期权的结合。其持有者可以将债券换成普通股。可转换债券和认股权证比较类似于看涨期权。但是其中仍有一些重要的区别：认股权证和可转换债券由公司签发。看涨期权则在投资者之间交易。认股权证通常私募发行且附在可转换债券上。 大多数情况下，认股权正可以在发行后立即与债券分离。在一些情况下，认股权证也随优先股、普通股,甚至在经理激励补偿计划中发行。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续）本章小结（续）可转换债券通常能够转换成普通股。看涨期权在个人投资者之间单独买卖。认股权证和看涨期权按协议价格收取现金。认股权证的持有者给予公司现金，且收到公司的新股票。看涨期权的持有者则付给空头方（卖方）现金以换取一定数量的股票。当可转换债券的持有者实施转换时，债券就会变成股权。因此，附认股权证的债券和可转换债券对公司的现金流量以及资本结构有不同影响。 认股权证和可转换债券会引起现有股东的股权稀释。当认股权证被执行或者可转换债券被转成普通股时，公司必须增发普通股。现有股东所占的股份比例将会下降。 当看涨期权被执行时，则不会增发新股票。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续）本章小结（续）许多观点，包括合理的和不合理的，都是针对发行可转换债券及附认股权证债券的。一种对这类债券的合理解释涉及风险。发行可转换债券和附认股权证债券的公司往往是一些高风险公司。债权人会采取一些措施来保护其利益：他们要求高收益他们会少借或不借钱给那些风险不能评估的公司他们对其债券会设定严格的限制条件有这样一个难题常常使财务学研究者迷惑：可转换债券通常含有赎回条款。公司通常会在转换价值大大高于赎回价格时，才会行使赎回权利。如果从股东立场看，最优的赎回策略应该是在转换价值等于赎回价格时行使。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十四章第二十四章 租赁租赁24.1 租赁类型24.2 租赁会计24.3 税收、租赁和国内税收总署24.4 租赁的现金流量24.5 折现和在公司税下的债务融资能力24.6 “租赁购买”决策的NPV分析法24.7 债务替代和租赁价值评估24.8 租赁值得吗：一个案例分析24.9 为什么要租赁24.10 关于租赁的其他问题24.11 本章小结附录 24A: 租赁方案的APV计算方法Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.租赁基础概念租赁基础概念本章所涉及的主要是五年或超过五年以上的长期租赁。每一个租赁合同都有两个当事人，即承租人和出租人。承租人是设备的使用者，而出租人则是设备的所有者。一项长期租赁类似于通过按揭方式（分期付款）来购买设备。长期租赁的主要利益还是在于税务减免。租赁是在承租人和出租人之间的有关合同协议。合同中规定承租人拥有使用租用资产的权利，同时必须定期向资产的所有者出租人支付租金。出租人可以是资产的制造商（销售性租赁），也可以是独立的租赁公司（直接租赁）。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.购买和租赁及其融资安排购买和租赁及其融资安排 购买购买 租赁租赁U公司购买资产和使用资产, U公司向出租人租用资产,资 通过负债和权益融资 产所有权属于出租人U公司向制造 出租人购买资产商购买资产资产的制造商 U公司1、使用资产2、拥有资产权益股东债权人资产的制造商 出租人1、拥有资产2、不使用资产 承租人（U公司）1、使用资产2、不拥有资产权益股东股东人 债权人和股东向U 公司提供融资债权人和股东向出租人提供 融资U公司向出租人租用资产Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.经营性租赁经营性租赁 融资租赁：短期租赁，其特征是经营性租赁通常不用摊销（折旧）经营性租赁通常要求出租人来维护设备，并且要对所出租的资产进行保险承租人可以在到期日之前撤销租赁的权利。如果撤销被执行，承租人必须把设备还给出租人Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.融资性租赁融资性租赁 融资性租赁恰好与经营租赁相反，是长期租赁。其重要特征是：（1）在融资性租赁下，出租人不提供维修、维护等服务（2）融资性租赁可以全部摊销（3）承租人常有在到期日重新租赁的权利（4）通常，融资性租赁是不能被撤销的。也就是说，承租人必须支付全部租金且面临破产风险 融资性租赁的两种特殊形势分别是“售出租回协议”租赁和杠杆租赁。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.售回售回租回租赁租回租赁 公司（承租者）出售一项资产给出租者并立即将该资产租回。在售回租回租赁中，（1）承租人将从出售资产中获取现金（2）承租人定期支付租金，故而重新获取对该项资产的使用Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.杠杆租赁杠杆租赁 一项杠杆租赁业务实际上是承租人、出租人和出借者（债权人）三方的协议安排： （1）承租人使用资产并且定期支付租金 （2）出租人购买资产，将其交付给承租人，并定期收取租金。然而，出租人出资金不会超过该项资产价格的40%-50% （3）出借者（即债权人）提供所需的余额资金，并向出租人收取利息。 杠杆租赁中的出借者（即债权人）是典型的提供无担保贷款。然而，出借者（即债权人）仍可用两种方法来保护自己： （1）出借人对出租资产具有第一留置权 （2）在出租人债务违约的情况下，承租人必须把租金直接支付给出借人Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.租赁会计租赁会计早在1976年11月以前，一个公司可以通过租赁来使用资产而不必在资产负债表中揭示该项资产或租赁合同。因此，租赁又被称为表外租赁表外租赁在1976年11月，财务会计准则委员会（FASB）发布其第13号财务会计准则公告租赁会计（FAS-13）。规定对于一项资本租赁而言，全部需要支付租金的现值作为一项负债列示在资产负债表的右方；相应的，租赁资产以相同的价值作为一项资产列示在资产负债表的左方Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.租赁会计（续）租赁会计（续）只要符合以下四条标准中的任何一条，就可以视作资本租赁（融资租赁）：（1）在租赁之初，所需支付的租金之现值至少在该资产公允市场价值的90%以上（2）在租赁期末，被租用资产的所有权被转移到承租人这一方（3）租赁期限为资产的可估计经济年限的75%或75%以上（4）承租人可以在租赁期满后以低于市场公允价值的价格被租用资产。这也被称为优先议价购买权Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.税收、租赁和国内税收总署税收、租赁和国内税收总署承租人能用租金支出来抵减应税所得。国内税收总署的有关规定主要有以下几条：（1）租赁期限必须少于30年。如果期限长于30年，则国内业务视同事实销售（2）租赁业务不应该有以低于租赁资产公允价格取得资产的优先购买权（3）租赁业务中的租金支付应该前后均匀（4）租金支付必须提供给出租者一个合理的投资回报率。租赁带给出租人的利润增值潜力不能享有税收优惠，即不能抵减税率（5）当租赁业务还在生效时，租赁合同中不应该有限制承租人发行债券或支付股利的内容和条款（6）优先购置权或租赁更新权，应当合理而且能反映资产的公允市场价值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.租赁分析的一个例子租赁分析的一个例子机器成本 = $100,000 (30-年 ACRS 传统的生命资产)营业成本 = $ 10,000 每年维护的费用租赁支付 = $53,600 每年出租人提供维护.债务成本 (rB) = 15%税后债务成本 rB(1 -TC) = 9.9% TC = 34% (对于租赁人和出租人)折旧目录年 1年 2年 3年 4MACRS 恢复利率33.34% 44.44% 14.81% 7.41%折旧花费$33,340 $44,440 $14,810 $7,410Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.来自承租人预期的现金流量来自承租人预期的现金流量 (TC=34%)租赁年 0年 1年 2年3年 4税后租赁支付-35,376 -35,376 -35,376购买年 0年 1年 2年 3年 4机器成本-$100,000税后营业成本-6,600-6,600-6,600(折旧税获利)11,33615,1105,0352,519净购买 CF-$100,0004,7368,510-1,5652,519净租赁现金流量 $100,000-40,112 -43,886 -33,811 -2,519PV (r = 9.9%)$100,000-36,498 -36,335 -25,472 -1,727NPV = -$33Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.来自出租人预期的现金流量来自出租人预期的现金流量(TC=34%)年 0年 1年 2年 3年 4税后租赁支付 35,37635,37635,376机器成本-$100,000税后营业成本-6,600-6,600-6,600折旧利率获益11,33615,1105,0352,519净出租人现金流 -$100,000+40,112 +43,886 +33,811+2,519PV (r = 9.9%)-$100,000+36,498 +36,335 +25,472 +1,727NPV = $33Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.来自承租人预期的现金流量来自承租人预期的现金流量(TC=0%)租赁年 0年 1年 2年 3年 4税后租赁支付-53,600 -53,600 -53,600购买年 0年 1年 2年 3年 4机器成本 -$100,000税后营业成本-10,000 -10,000 -10,000折旧利率收益0000净购买 CF-$100,000-10,000 -10,000 -10,000 0净租赁现金流量 $100,000-43,600 -43,600 -43,600 0PV (r = 9.9%)$100,000-37,913 -32,968 -28,668 0NPV = $451Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结 在美国，有很大部分的设备是通过租赁使用的，而非通过购买。本章描述了关于租赁的制度安排，也介绍了如何在财务上评价租赁。租赁可以分成两大主类。尽管经营性租赁允许承租人使用设备，但其所有权仍在出租人手中。虽然出租人在融资性租赁法律上拥有设备，但当融资性租赁期满时，承租人会拥有设备的实际所有权。当一家公司通过借债来购买资产，那么在资产负债标上会分别揭示资产和负债的增加。如果一项租赁能满足财务会计准则委员会(FASB)所颁发的一系列标准的任一条，那么该项租赁必须要资本化。这就意味这租赁的现值会被同时列示一项资产和负债。如果一项租赁不能满足这一系列标准，那么该项租赁则不能视作资本租赁Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续本章小结（续1） 。尽管会计上的定义与实务中的定义略有不同，但人们仍不能满足于将资本租赁标准的租赁业务统称为经营性租赁。经营性租赁可不必在资产负债表中反映。出于粉饰财务报表以及其他有趣的原因，许多公司更愿意将其租赁称为经营性租赁。公司经常出于税收目的而采用租赁。为了保护自身利益，国内税收总署IRS规定含有财务安排的租赁，只要满足其制定的一系列标准，这项租赁则被视作资本租赁。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续本章小结（续2）我们已说明了无风险现金流量应该按税后无风险利率来折现。因为租金支付和折旧税值几乎是无风险的，所以在“租赁购买”决策中的所有相关现金流量都应按近似税后利率的折现率进行折现。我们 按照现实世界中的折现惯例对承租人的有担保债务按税后利率折现。尽管这个方法很简单，但它却缺少直观性。为了使读者能一目了然，我们也介绍了另一种可替代的方法。相对于租赁来说，购买可以提高企业的负债能力。债务能力的增加额可按如下计算：对购买的现金流量与租赁的现金流量之差额部分按税后利率进行折现。在购买方法下，负债能力的增加额可以与购买方案在第0年的现金流出相比较。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续本章小结（续3）如果出租人与承租人处于同一税率级别，出租人的现金流量正好与承租人的现金流量相反。所以，出租人的租赁价值总和加上承租人的租赁价值总和正好为0。尽管这意味着租赁不应该进行，然而实际生活中却有支持租赁的至少以下三种正确原因：出租人与承租人处于不同的税率级别出租人的风险承受能力的变化降低交易成本我们也列示了一些支持租赁的不正确原因。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十五章第二十五章 衍生品和套期风险衍生品和套期风险25.1 远期合约25.2 期货合约25.3 套期交易25.4 利率期货合约25.5 持续期套期保值25.6 互换合约25.7 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.衍生品及其功能衍生品及其功能衍生品：是一种金融工具，其盈利与价值来源于或取决于某些其它事项。我们常将衍生品所依附的是想说成原品或标的。衍生品的功能： 套期保值：通过在金融市场的一种或多种交易来抵消公司的风险 投机：衍生品可用于改变甚至增加公司的风险负担，公司是在 某些作为其衍生品标的经济变量上进行投资。 大多数关于衍生品的惨痛经历均非因将其作用套期保值和抵消风险的工具造成的，反倒是由投机所引起一、远期合约远期合约：双方约定在某一约定确定时间，按确定价格买卖一定数量的标的合约，它不同于期权，是双方决要执行的合约。 交割、交割价格：实施买卖及规定的未来买卖价格。 远期价格：使远期（合约）价值为零的交割价格（理论价格） （它与实际价格不等时，可实行套利)）Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.远期合约和期货合约的主要区别远期合约和期货合约的主要区别期货合约：双方同意在约定的将来某日期按约定条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的标的资产的标化协议期货合约与远期合约的区别:销售者（卖方、空方）可以选择交割月份的任何一天交割（一般采取对冲平仓，实物交割不足2%）在交易所内交易，更具流动性当日结算一般实行保证金制度和盯市制度（不低于初始保证金的75%）期货交易具有转售价格风险和价格发现两个重要功能期货套头交易策略： 空头（短期、卖出）套头交易：卖出期货 多头（长期、买入）套头交易：买入期货Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利率期货合约利率期货合约利率期货合约定价：S标的资产现价 K敲定价格F标的期货价格(使期货合约价值为零的敲定价格)f期货合约价值 r连续复利率q标的资产按连续复利计算的收益率T期货到期日 F = S e (r-q)T证明：利用套利定价法，构建如下两个组合： A：一份期货合约多头加一笔金额为Ke-rt的现金 B：e-qt标的资产，资产的收入再投资于该资产 两组合到期收益均为一单位标的资产，在t=0时 价值应相等 f + Ke-rT = Se-qT 令f = 0得 K = Se-(r-q)T Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利率期货套期保值的例子利率期货套期保值的例子 (1) 20-年租赁付款持续期年租赁付款持续期 ($10M 每年每年):年份CFPV (r=10%)Wt年 x Wt110M9.0909M .10681 x .1068 = .1068210M8.2645M .09712 x .0971 = .1941.20 10M1.4864M .017520 x .0175 = .3492总 PV = 85.1356M持续期 = 7.508 年Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利率期货套期保值的例子利率期货套期保值的例子 (2) 利率的变化对长期利率的变化对长期 (租赁租赁) 和和 短期短期 (T-债券期货债券期货 ) 头寸头寸的影响的影响:租赁T-债券资产 - 收到期货负债在 r 的价值 = 10%$85.136M$85.136M$0.000M在 r 的价值 = 12%$74.694M$74.588M$0.106M价值的变化$10.442M $10.548M $0.106MIrwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.持续期套期保值例25-3例25-4持续期套期保值无息债券的情形 作为利率之函数的纯折扣债券的价值长期纯折扣债券的价格变动百分率大于短期纯折扣债券的价格变动百分率利率（%） 一年期纯折扣债券 五年期纯折扣债券 8 $101.85=$110/1.08 $109.61=$161.05/(1.08)2 10 $100.00=$110/1.10 $100.00=$161.05/(1.10)2 12 $98.21 = $110/1.12 $91.38 = $161.05/(1.12)2 注：对于给定的利率变动，五年期纯折扣债券较一年期纯折扣债券在价值上的波动大Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.持续期套期保值（续）具有相同到期日但息票不同的两种债券的情形1%息票债券的价格变动百分率大于10%息票债券的价格变动百分率持续期 条件 10%息票债券 1%息票债券利率从10%变为8% 7.99%=$107.99/$100-1 9.37%=$72.05/$65.88-1利率从10%变为12% -7.21%=$92.79/$100-1 8.39%= $60.35/$65.88-1具有长持续期的债券的价格变动百分率大于具有短持续期的债券的价格变动百分率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.持续期套期保值（续）负债与资产配合公司也可以通过负债与资产的配合来对利率风险套期保值 持续期= PV(C1)1 +PV(C2)2 + . +PV(CT)TPV和 PV = PV(C1) + PV(C2) +.+ PV(CT) ; PV(CT) = CT /(1+r)T其中CT是在时间T应收到的现金，而r是现行贴现率 利率风险免疫 资产持续期 * 资产的市值 = 负债持续期 * 负债的市值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.互换合约 互换合约是两个对手之间在时间上交换现金流量的协议。两个基本形式是利率互换和货币互换。利率互换。特定的互换可能是以固定利率债务交换支付浮动利率债务的协议。货币互换。货币互换是以按一种货币支付现金流量的债务交换按另一种货币支 付现金流量的债务。奇异证券。奇异证券是互换、期权、远期和期货这些工具的复杂混合物。有时将衍生品和期权相结合以限制利率的影响。这些工具中最重要的有所谓的“帽子证券”和“地板证券”。帽子证券得名于它对利率上升设 定了上限。相反，地板证券则提供底线，低于它的利率影响将被隔离。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结公司进行套头交易以减少风险。本章阐述若干套期保值策略。远期合约是双方在某个未来日期销售货品以换取现金的协议。价格在签约时确定。远期合约一般不在有组织的交易所交易。期货合约也是关于未来交割的协议。它们具有某些优点，如远期合约所没有的流动性。期货合约的独特性质是当日结算惯例。若远期合约的价格在某特定日下跌，每个合约购买者必须付款给结算所，而每个合约销售者从结算所得到付款。若价格上涨，则一切相反。当日结算惯例防止了对期货合约的违约。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续本章小结（续1）我们将套头交易分为两类：短期套头交易和长期套头交易。售出期货合约以减少风险的个人或公司是 在进行套头交易。持有以固定价格销售制成品之合约的公司通常采用长期套头交易。利率期货合约以债券作为可交割工具。我们因国库债券期货合约的普遍性而对之加以研究。我们指出，用于为国库债券本身定价的净现值分析形式，同样可以用来为国库债券期货合约定价。许多公司面临利率风险。它们可以利用利率期货合约套期保值来减少风险。如同对其他商品那样，短期套头交易包括销售期货合约。承诺购买抵押贷款或其他债券的公司可能进行短期套头交易。长期套头交易包括购买期货合约。同意以固定价格销售抵押贷款或其他债券的公司可能进行长期套头交易。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续本章小结（续2）持续期度量债券的所有现金流量的平均期限。持续期长的债券具有高度价格易变性。公司常常试图使它们资产的持续期和负债的持续期相配合。互换合约是在时间上交换现金流量的协议。第一种主要类型是利率互换，这种互换是将一种形式的利息支付（例如固定支付）换成另一种的利息支付（例如LIBOR浮动的利息支付）。第二种主要类型是货币互换，即敲定一段时间内以一种货币支付来交换另一种货币支付的协议。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十六章第二十六章 公司财务模型与长期财务规划公司财务模型与长期财务规划26.1 什么是公司财务规划26.2 财务规划模型的主要组成部分26.3 增长率是如何确定的26.4 关于财务规划模型的几点说明26.5 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.公司的财务规划公司的财务规划财务规划就是为企业未来的发展变化制定准则，这些准则包括：（1）明确企业的财务目标（2）分析企业目前财务状况与既定目标之间的差距（3）指出企业未达到目标应采取的行动。短期规划：在实践中一般是指未来12个月以内。长期规划：通常跨25年。财务规划汇集了企业每一个项目的资本预算分析。要将企业每一个经营单位的较小的投资计划合在一起，使之成为一个大的项目，这个过程叫“综合”Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.财务规划模型的主要组成部分财务规划模型的主要组成部分1. 经济假设：最差、一般、最好，确定利率水平2. 销售额预测：根据未来经济状况、产业规划、公司的市场份额3. 试算财务报表（三种报表）4. 资产需要量：计划的资本性支出和净营运资本支出5. 融资需要量：进行融资安排，含股利政策、债务政策。6. 追加变量 (所需要的外部融资)，协调资产、负债、权益增长率 所需要的外部融资= (资产/销售额) 销售额 - (负债/销售额) 销售额 - (p * 计划销售额) * (1 - d)p = 净利润/销售额 (净利润率)d = 股利支付率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可持续增长率可持续增长率假设1. 企业的资产随销售额 成比例增长: 资产需要率T = TA/S2. 净利润与销售额之比是一个常数: 销售净利润率p = NI/S3. 股利支付率 (d)既定，负债与权益比 (L = D/E) 既定4. 企业发行在外的股票股数不变可持续增长率S/S0 = p (l - d) (1 + L) / T - p (1 - d) (1 + L)T = 总资产/销售额 p = 净利润/销售额 d = 股利支付率L = D/E = 负债/权益一般 仅在连续时间区间它与上式相等Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结财务规划要求企业考虑并预测未来,它包括以下几点：1、建立一个公司财务模型2、对未来不同的发展状况（从最好的到最坏的）加以描述3、运用模型编制试算的财务报表4、针对未来几种不同的发展状况运用模型（敏感性分析）5、检查最终策略计划的财务实施公司财务规划不应是一种纯粹的机械性活动，如果那样的话，将很可能导致错误。特别需要指出的是，财务规划经常用一个增长目标来描述，这个增长目标与价值的增加有着显著的相关关系。如果没有财务规划，企业将举步维艰。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十七章第二十七章 短期融资与计划短期融资与计划 27.1 追踪现金与经营运资本27.2 用其他要素定义现金27.3 经营周期与现金周转期27.4 短期融资策略27.5 现金预算27.6 短期融资计划27.7 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.短期融资短期融资短期融资：是一项影响流动资产和流动负债且该影响所及常在一年之内的决策分析。净营运资本：是流动资产与流动负债的差额。 将短期融资重点放在净营运资本上，净营运资本决策仍要依赖于现金流量和净现值的分析。短期融资决策涉及到一年或一年以内的现金流入和流出。短期融资所要解决的问题： （1）为付款应在手头（或银行）留有现金的合理水平是多少？ （2）需要定购多少原材料？ （3）应给予客户多少信用？Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.现金的来源和运用现金的来源和运用现金 = 长期负债 + 所有者权益 - 净营运资本(除现金)-固定资产现金的来源负债账户的增加资产账户的减少现金的运用负债账户的减少资产账户的增加Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.经营周期与现金周转期经营周期与现金周转期订购到货现金周转期经营周期存货周期应付账款应付账款周期销售产成品回收现金周期企业收到 发票支付原材料货款原材料采购Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可选的资产融资策略可选的资产融资策略长期融资美元美元时间时间总资产需求量短期证券策略 F长期流动资产固定资产Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可选的资产融资策略可选的资产融资策略短期融资美元美元时间时间策略R长期融资总资产需求量长期流动资产固定资产最优融资策略可以导视、现金储备、期限配置、期限结构权衡决定Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.可选的资产组合策略可选的资产组合策略适中的组合策略销售额销售额流动资产保守的组合策略冒险的组合策略203050100Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.现金预算现金预算现金预算：是短期融资计划的基本工具。它是一种在现金流量时间线上识别现金流缺口的方法。现金预算的思想很简单，它把估计的现金收入与支出记录下来。现金来源包括销售收入、应收账款回收、资产销售、投资收入和长期融资。现金流出： （1）应付账宽的支出 。这些商品或服务，如原材料的支付额。 （2）工资、税款和其它费用。 （3）资本支出。这是为购买长期资产的现金支付。 （4）长期融资。包括长期未偿债务利息和本金支付以及给股东的股利支付。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.短期融资计划短期融资计划融资选择包括： （1）无抵押银行贷款（2）抵押贷款（3）其他来源无抵押贷款：为临时性的现金不足而筹资最普遍使用的方法是短期的无抵押银行贷款。采用非承诺或承诺式的周转贷款。最低存款余额：是企业银行以低息或无息账户保持的存款。一般占贷款使用额的2%5%。抵押贷款：银行和其它财务公司经常要求为贷款提供抵押品。短期贷款的抵押品通常包括应收账款和存款。其他来源：其中最重要的是商业票据的发行和通过银行承兑汇票。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结本章介绍了短期融资管理。短期融资管理涉及到短期资产和负债。我们从企业的财务报表上跟踪和检查现金的短期来源与运用。我们研究在短期营业活动和企业现金周转过程中流动资产和流动负债是如何产生的。从会计的角度看，短期融资涉及到净营运资本。短期现金流的管理涉及到成本最小化问题。其中两类主要的成本是置存成本，即因短期资产如现金的过度投资而产生的利息和相关成本，以及缺货成本，即短期资产枯竭的成本。短期融资管理和短期融资计划的目标是找到在这两种成本间的最佳平衡点。在理想的经济里，企业能精确地预测到现金的短期运用和来源，能将净营运资本保持为零。在现实世界里，净营运资本为企业满足不断变化的义务提供了缓冲。财务经理寻找每一种流动资产的最优水平。财务经理人员可以利用现金预算来确定短期资金需求。现金预算告诉经理人员短期内需要多少借款或可能借出多少款。企业由许多可能取得资金的渠道用来解决短期资金不足，包括无抵押贷款和抵押贷款。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十八章第二十八章 现金管理现金管理28.1 持有先进的目的28.2 目标现金余额的确定28.3 现金回收和支付管理28.4 闲置先进的投资28.5 本章小结附录 28A: 可调整收益率的优先股、竞标收益率的优先股和浮动利率大额可转让存单Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.持有现金的目的持有现金的目的现金无法获得利息收入。现金管理的根本目标是在仍然保证企业高效、高质地开展经营活动的情况下，尽可能地保持最低现金占用量。现金管理分为三个步骤： （1）确定适当的目标现金余额 （2）有效地进行现金收支，“早收晚支” （3）将剩余资金投资于有价证券“现金”，经济意义上的现金包括库存现金、商业银行中的支票账户存款和为存入银行的支票等，财务管理中及资产负债表中现金，还包括“现金等价物”。短期有价证券常被认为是“现金等价物”，它包括短期国库券、大额可转让存单和回购协议，本章使用经济意义上的狭义现金。持有现金的基本目的有两个：一是为了满足“交易动机”，一个目的是为了满足“最低存款余额”。持有现金的成本就是损失利息的机会成本。目标现金余额的确定要求在持有过多现金产生的机会成本与持有过少现金而带来的交易成本之间进行权衡。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.鲍摩尔现金管理模型鲍摩尔现金管理模型持有现金的机会成本 = (C/2) K交易成本 = (T/C) F总成本 TC= (C/2) K+ (T/C) F 求最小值最佳目标现金余额的确定 (C*)C* = (2TF/ K)1/2符号F = 售出证券以补充现金的固定成本T = 在相关的计划周期（例如，一年）内交易的现金总需要量K = 一定期间内有价证券的利率，持有现金的机会成本C = 现金余额Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.米勒米勒-奥尔现金管理模型奥尔现金管理模型最佳的目标现金余额 (Z*)Z* = (3Fs2 / 4K)1/3 + L最佳的目标现金余额的上限 (H*)H* = 3Z* - 2L平均现金余额 = (4Z - L) /3符号:L = 现金余额的下限F = 售出证券的固定成本K = 有价证券的日利率Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.浮差管理浮差管理回收浮差的策略锁箱法集中银行法电汇增加支付浮差的策略使用地理位置较远的银行零余额账户汇票Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.货币市场证券的特征货币市场证券的特征到期日违约风险市场性 (流动性)税制货币市场证券的例子回购协议 (少于30天)大额可转让存单商业票据欧洲美元证券短期国库券银行承兑汇票Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结本章探讨了企业如何进行现金管理1、企业持有现金的目的在于满足交易需要，并满足支付银行提供的各种服务的最低存款余额需要。2、企业最佳的现金持有量取决于持有现金的机会成本和不确定的未来现金流入量及流出量。鲍摩尔模型和米勒-奥尔模型是两种行之有效的确定最佳现金余额量的指导方法。3、企业可以充分利用各种方法进行现金回收和支付管理，以达到加速回收并延期支付的目的。加速现金回收的方法有销箱法、集中银行法和电汇等。企业的财务管理者应针对企业已回收的现金开展工作，而不能只盯着企业的账面现金余额。否则，在银行不知情的情况下动用银行存款将带来道德和法律问题。4、由于企业季节性和周期性财务活动的需要、企业计划性财务支出的需要以及企业不可预期的资金需要，必然使企业暂时性地存在现金顺差。货币市场为这些闲置资金的投资提供了各种可运用的途径。 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第二十九章第二十九章 信用管理信用管理29.1 销售条件29.2 信用政策的制定：信息和风险29.3 最佳的信用政策29.4 信用分析29.5 收帐政策29.6 怎样利用商业信用融资29.7 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.基本概念基本概念销售条件：现销、赊销（公司向顾客提供信用，也即向顾客投资） 提供信用产生应收账款、工业企业中应收账款占总资产1/6。信用政策：由三部分组合 1、销售条件：公司提供信用时附带的一定的条 件，含信用期限、现金折扣、信用工具等。 2、信用分析：分析公司提供信用时，顾客不能 付款的概率 3、收款政策：制定应收账款的回收政策Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.基本概念（续）基本概念（续）公司提供信用时的现金流程 制定赊销额购买者邮寄 支票公司银行储蓄支票公司银行 账户现金回笼 应收账款 时间Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.销售条件销售条件“r/t，Net/T”或“N/T”信用期限：N/T对不同行业，其设置应考虑： 1、顾客不能付款的概率，风险大的条件苛刻 2、金额小的信用期T小一些 3、不易保存的T小一些现金折扣：要考虑折扣成本，应根据折扣现金及增加的销售额计算是否提供现金折扣的净现值Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.销售条件（续）销售条件（续）信用工具：大多数使用发票 销售者的发货凭证和购买者签发的收货凭证。交易额大的要求购买者签发借据。 商业汇票：卖方签发且连同发货发票一起寄至买方开户行，卖方开户行在买方签收汇票后出具提货发票，买方以提货发票向卖方提货。 银行承兑汇票： 条件销售公司：卖方在买方付清款项前对交易商品享有所有权的合同。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.销售条件销售条件当前的信用政策当前的信用政策: 2/10 Net 30销售日 折扣的最后一天付款的最后一天0102030|CF:利用折扣$98CF:放弃折扣$100设公司的资本成本为10%，变动成本为销售额的50%公司利用折扣，NPV = 98/(1+0.1*10/365)-50 =$（97.732-50）=$47.732公司不利用折扣，NPV = 100/(1+0.1*30/365) - 50 =$(99.185-50)=$49.185公司利用折扣损失净现值 $（49.185 - 47.732 ）= $1.453 如果公司通过折扣增加了20%销售额，这时NPV=(120-2.4)/(1+0.1*10/365)-60 =$(117.279-60)=$57.279公司将增加净现值$（57.279 - 49.185 ）= $8.049Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.提供信用的决策提供信用的决策策略 A: 不提供信用策略 B: 提供信用数量20002500单位成本$400$420支付概率1.95信用期限0 天45 天单位售价 = $500, 折现率 = 每年8%策略A的NPV = 2000 ($500 - $400) = $200,000策略B的NPV = (.95)(2500)($500)/ (1+0.08*45/365) - (2500)($420) = $125,743Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.最佳的信用政策最佳的信用政策使用置存成本和机会成本来评价信用决策：（1）“置存成本”是同信用提供和应收账款投资相联系的成本。置存成本包括现金的延后收入，坏帐损失以及信用管理成本。（2）“机会成本”是不提供信用时减少的销售额，随着信用延续水平的上升，该成本下降。最佳信用频度总成本置存成本机会成本成本/美元信用扩张水平提供信用的成本Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.信用分析信用分析公司在评价是否值得提供信用时，通常需要如下一些信息：（1）财务报表 ；（2）购买者与其它公司之间的信用交往的历史报告。（3）银行提供的关于其他公司的信用信息。（4）“购买者与公司之间的交往历史”信用等级评定的5Cs方法品德 购买者履行债务的意愿能力 购买者的现金流量偿还债务的能力资本 购买者拥有的资本金担保 购买者无力偿债时的保险性资产条件 一般的经济环境Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结1、公司信用政策的组成部分是：销售条件、信用分析以及收帐政策。2、销售条件描述了提供信用的时间与数量和信用工具种类。3、提供信用的决策可以直接说是净现值的决策。客户付款特征的信息降低信用风险，客户拖欠款项概率的信息也是有用的。但是获得信息的费用不得超出没有信息时的交易中未支付款项的数值。4、公司的最佳信用额度是一个竞争环境下的函数。该环境决定了跟提供信用有关的置存成本和不提供信用下的销售损失的机会成本，最佳信用政策使成本之和最小。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续）本章小结（续）5、我们已知道，了解客户拖欠款项概率是有用的。公司进行引用评级，能提高估计客户拖欠款项的概率。这表明客户拖欠款项的概率跟客户可观测的特征有关。6、收帐政策是处理拖欠款项的方法之一。首先是分析平均收帐期和准备帐龄表。帐龄表反映应收账款的时间，以及不同时间下的应收账款所占应收账款总额的百分比的一种表。然后决定收帐方法和评价应收账款让售概率，即售卖逾期应收账款的概率。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第三十章第三十章 兼并与收购兼并与收购30.1 收购的基本形式30.2 收购的税负形式30.3 兼并的会计30.4 由并购产生的协同效益的确定30.5 并购协同效益的来源30.6 并购后公司价值的计算30.7 股东因风险降低而付出的代价30.8 兼并的两个“很坏”的理由30.9 兼并的净现值30.10 防御性策略30.11 并购效应的证据30.12 日本银企集团30.13 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.并购的特点并购的特点（1）收购活动产生的收益被称为协同效益，但运用现金流量折现技术难以估计此收益。（2）收购活动涉及到复杂的会计、税收和法律因素的影响。（3）收购是股东可行使的一项重要的控制机制。（4）收购分析常以计算收购双方的总价值为中心。（5）并购有时涉及非善意交易。 本章讨论如何确定目标企业的净现值。是指由兼并带来的协同效益与支付溢价之间的差值。我们考虑如下几种形式的协同效益(1)收入上升（2）成本下降（3）税负减少（4）资本成本降低。收购溢价是指收购价减去目标公司被收购前市场价值的差额。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.接管的不同形式接管的不同形式并购分类：横向兼并：同一行业的企业间 纵向兼并：产品生产过程的不同阶段企业 混合兼并：兼并与被兼并企业的业务互不相干。收购的税负形式： 应税收购：认为被兼并企业股东出售了股权。 免税收购：认为被兼并企业股东用原股权换了新股权。 收购委托投票权争购转为非上市吸收合并或新设合并收购股票收购资产（股东表决）（发盘收购）（股东表决）接管Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.并购的会计、协同效益及其来源并购的会计、协同效益及其来源兼并的会计：采用购买法或股权集合法。 购买法：原目标公司的资产应以公允市场价值报告，使收购企业对这些资产的报告采用了新的成本基础。它会产生商誉，而购买价格超过全部收购资产公允市场价值之和 权益集合法：新企业资产都以原兼并和被兼并企业中账面价值计价。 权益集合法通常用于企业增发具有表决权的股票以换取被兼并企业至少9%的发行在外的具有表决权的股票。而购买法通常用于其他的并购。并购法协同效益的确定: 协同效益=VAB - (VA + VB)= CFt = 收入t -成本t - 税负t -资本投入t 为兼并后第t期净增现金流量 r净增现金流量应负担的风险调整贴现率，通常为目标企业权益报酬率并购协同效益的来源：收入上升 成本下降 税负利得 资本成本下降Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.经验研究接管造成股价的平均超常波动经验研究接管造成股价的平均超常波动短期情形是否成功 成功成功 未成功未成功接管方式 目标企业 竞价企业 目标企业 竞价企业发盘收购 30% 4% -3%-1%兼并 20%0% -3%-5%投票委托权争夺8% na 8% na长期情形： 非善意的现金发盘收购方式下的兼并企业（%） 61.7 善意的或非善意的支付现金的兼并企业（%） 18.5所有的兼并企业（%） -6.5 股票交换方式下的兼并企业（%） 24.2Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结1、收帐方式有好几种，其中三种法定方式是：兼并、收购股票和收购资产。因为兼并可以依照法律进行，故成本最小，但这种方式必须获得股东的批准。收购股票并不需股东表决，通常通过发盘收购实现，但这样难以获得100%的控制权。而收购资产相对而言成本较高，因为它涉及到更加复杂的资产过户手续。2、并购活动要求企业了解复杂的税务和会计规则。它们可能是应税交易，也可能是免税交易。在应税交易中，每位出售股票的股东必须就其资本利得纳税，如果兼并企业选择加计资产价值，则必须缴纳因此增加的税金。但是出于纳税目的，兼并企业通常并不加计资产价值。在免税交易中出售股票的股东不必缴税。 进行并购的会计处理，必须选择是采取购买会计法还是权益集合法，但这种选择并不影响联合企业的税后现金流量。不过大多数财务经理都偏好权益集合法，因为此法下联合企业的净收益较现金购买法下的要高。3、并购的协同效益是指联合企业的价值（VAB）减去两个企业各自的价值（VA和VB）之和的差额，或表示为：协同效益= VAB （ VA + VB ） 兼并企业股东只有在协同效益大于兼并溢价时才会从中获利。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续）本章小结（续）4、收购的益处可能体现在以下方面： a、收入上升 b、成本下降 c、税负减少 d、资本成本降低 另外，兼并带来的风险的降低实际上可能使债权人受益，而损害了股东利益。5、从为抵御收购而采取的防御策略中，产生了理财学上的一些最多彩的新词：“毒丸计划”、“金保护伞”、“皇冠宝石”、“绿色邮件”都是用来描述形形色色的反接管策略的，本章就此进行了讨论。6、关于并购的经验研究范围极其广泛。基本的讨论是，平均而言，被兼并企业的股东赚了一大笔，而兼并企业的股东没赚多少。7、银企集团是日本经营的一种形式。集团内部成员相互持股，签订协议。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第三十一章第三十一章 财务困境财务困境31.1 什么是财务困境31.2 陷入财务困难时会发生什么事31.3 破产清偿和重组31.4 私下和解或破产：哪个更好 31.5 预包装破产31.6 本章小结附录31A: 预测公司的破产: Z-分值模型Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.有关财务困境的定义有关财务困境的定义财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务（例如商业信用或利息）而被迫采取改正行动的情况。破产的定义：一个人无力支付其债务；一个人缺少支付其债务的手段；女方（男方）的资产和负债处于这样一种状况，即能够立即获得的资产不足于免除其负债。当一家公司的净资产为负值，即资产价值少于负债价值时，就产生存量破产。而当它的经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务时，则出现债务。流量破产是指某人无力支付其债务股利的减少工厂的关闭亏损解雇员工高级主管的辞职股票价格暴跌Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.陷入财务困境时会发生什么事陷入财务困境时会发生什么事重组与再生与其它公司合并清偿法律上破产第11章私下和解财务重组没有财务重组财务困境49%51%47%53%83%10%7%Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.对财务困境的处理对财务困境的处理资产重组出售主要资产与其它公司合并减少资本支出及研究和开发费用财务重组发售新股与银行和其它债权人协商以债权置换股权申请破产Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.破产清偿与重组破产清偿与重组无力或不愿向债权人依约支付所要求支付款项的企业有两种首选方法：清偿或重组。清偿：意味着作为永续经营的公司的终止；它包括以残值出售公司的财产。出售的所得扣除交易成本后，按已确定的优先顺序分给债权人。重组指公司选择维持永续经营。它包括发行新股以置换原有政权。清偿和正式的重组也可能通过破产来实现。破产是一种法律程序，它可以通过公司提出申请自愿地来进行，或者通过债权人提出申请不自愿地来进行。1978年破产改革法第7章讨论的是“直截了当”的清偿。其程序（p630）优先权：一旦一家公司被确定要破产了，就要进行清偿。清偿所得的分配要根据以下的优先权顺序进行：（p631）Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.破产与私下和解比较破产与私下和解比较破产破产有利之处有利之处可获得新的信用 - “债务人所有” （DIP）债券破产前无担保债券的利息不累计破产前利息自动停付税收优势只需要拥有2/3拖欠债务额的债权人中或1/2数量债权人同意不利之处不利之处一个长期和昂贵的过程要求法官批准破产申请书令管理人员分心股东“用脚投票”预包装破产：私下和解正是破产的混合物，它是公司和其他大部分债权人同意在上式破产之外进行私下重组，重组拼凑完成后申请正式破产。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结本章考察当公司陷入财务困境时会发生什么事情。1、财务困境指当企业经营性现金流量不足以偿还合同上债务时所出的状况。陷入财务困境的企业通常被迫要采取联合行动以进行财务重组。财务重组包括用新的债权交换原有债权。2、财务重组可以经由私下和解或正式破产来完成。财务重组可能涉及到清偿或重组。不过清偿不常见。3、公司破产包括破产法第7章的清偿或第11章的重组。美国破产法的一个最基本的特征是绝对优先权法则。绝对优先权法则说明优先债权人要在债权人得到任何补偿之前得到全部赔偿。不过，在实践中，绝对优先权法则经常遭到破坏。4、财务重组的一种新的形式是欲包装破产。它是私下和解与正式破产的混合物。5、一件牵扯到Revco D.S.的破产案是最为著名的破产案例之一。它耗时甚长，代价极高。主要原因在于Revco复杂的财务结构使债权人之间达成协议极端之困难。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.第三十二章第三十二章 跨国公司财务跨国公司财务32.1 专业术语32.2 外汇市场和汇率32.3 一价定律与购买力平价说32.4 利率和汇率：利率平价说32.5 跨国资本预算32.6 跨国财务决策32.7 跨国经营的报告32.8 本章小结Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.专业术语专业术语 有重大国外经营业务的公司经常被称作跨国公司或多国公司。跨国公司必须考虑许多并不会对纯粹的国内企业产生直接影响的财务因素，其中包括外币汇率、各国不同的利率、国外经营所用的复杂会计方法、外国税率和外国政府的干涉等。美国存托证（ADR）：它是在美国发行的一种代表外国股权的证券，它使得外国股票可在美国上市交易。交叉汇率：它是指两种外国货币（通常都不是美元）之间的汇率。美元作为确定交叉汇率的桥梁。欧洲货币单位（ECU）：是1979年设计的由10种欧洲货币组成的一揽子货币，它是欧洲货币体系（EMS）的货币单位。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.专业术语（续）专业术语（续）欧洲债券：以特定货币标价，同时在几个欧洲国家的债券市场发行。它的发行不受国内发行条款的限制，通常在伦敦组建辛迪加，交易在有买卖双方存在的任何地方都可能。欧洲货币：它是存放在发行国之外的金融中心里的货币。是最为广泛使用的欧洲货币，就是存放在美国之外的银行里的美元。外国债券：与欧洲债券不同，它是借款人在外国资本市场上发行的债券，通常以外国货币标价。外国债券通常以其发行所在国的绰号命名，如扬基债券（美国）、日本武士债券（日本）等。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.专业术语（续）专业术语（续）金边债券：严格地说，它是指英国政府和爱尔兰政府发行的证券。不过该术语也包括了英国地方政府和一些海外官方发行的证券。伦敦银行间拆借利率：它是指大多数跨过银行在伦敦市场上拆借欧洲美元的隔夜利率。掉期交易：利率掉期是指交易双方通过掉期将浮动利率换成固定利率，或者相反。货币掉期是指不同货币的掉期协议。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.外币市场与汇率外币市场与汇率外汇市场：各国货币在该市场上进行交易。大多只发生在少数几种货币之间：美国美元（$)、德国马克（DM）、英国英镑（）、日元（）、瑞士法郎（SF）和法国法郎（FF）。 外汇市场是一种场外交易市场。汇率：汇率是指一国货币换成另一国货币的兑换价。标价表示的是每单位外币可兑换的美元数，则该标价被称为直接标价（或美式标价）。以每单位美元可兑换的外币金额进行标价，这种标价方法被称为间接标价（或欧式标价）。 所有的外币都用美元标价有以下两个原因。第一，这种做法减少了过多的货币交叉标价。第二，这种做法可以有效地减少三角套汇的发生。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.外币市场与汇率（续）外币市场与汇率（续）即期交易是外汇买卖双方就两个营业日内进行交割的汇率达成协议，该汇率被称为即期汇率。远期交易是外汇买卖双方就将来交割汇率达成协议，该汇率被称为远期汇率。未来的交易日期通常是以1个星期到52个星期为限。掉期是在卖出（买入）某种外汇的同时就未来某个时间在买入（卖出）该外汇达成协议。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.一价定律与购买力平价说一价定律与购买力平价说一价定率是指一种商品不论在哪国购入，购入成本都是一样的。 PUS (t) = S（t）PUK（t） 购买力平价说表示汇率会自行调整，以保证市场一揽子商品不论是从哪个国家购入的，价格一律相等。相对购买力平价，即商品某国货币的标价变化率与他国货币标价变化率的比值决定了两国外汇汇率的变化率。 PUS(t+1) PUS(t)=S (t+1)S (t)*PUK(t+1) PUK(t)1+美元的通货膨胀率=(1+外汇汇率的变动率)* (1+英镑的通货膨胀率）Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.一价定律与购买力平价说（续）一价定律与购买力平价说（续）用表示通货膨胀率，上述等式可以改写为近似地写成用期望值更精确地表示为：=S(t+1) S(t) S SES(t+1)S(t)Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利率和汇率：利率平价说利率和汇率：利率平价说如果某种货币的远期汇率高于即期汇率，那么该远期汇率就被称为远期升水（这意味着该货币即期贴水）。如果远期汇率小于即期汇率，则称为远期贴水。利率平价理论是指：若本币市场利率高于某一外币市场利率，则该外币在远期将溢价（升水）售出；若本币市场利率低于外币市场利率，则该外币在远期将折价（贴水）售出。S(0) 本币（美元）即期汇率（直接标价法：1单位外币=S(0)单位美元） F(0, 1) 月期本币远期汇率 i 本币（美元）存款年利率 i* 外币存款利率 Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.利率和汇率：利率平价说（续）利率和汇率：利率平价说（续） 这就是著名的利率平价理论。它将远期汇率与即期汇率和不同汇率联系起来。 只有在远期贴水（或升水）等于对即期汇率的判断变动时，才能达到均衡。汇率风险是指由于外币价值上下波动，国际经营业务自然必须承受的后果。对于汇率风险，财务经理可能会对冲外汇头寸。而当存在远期外汇市场时，可采用的最方便的做法就是卖入或卖出远期合约。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.跨国资本预算跨国资本预算海外投资不会改变公司运用的NPV法则。但是，有两个因素，即外币折算和资金汇回母国，使跨国投资项目的净现值计算变得更为复杂。 如何计算预计未来汇率呢？按照有效市场理论，公司可以用外汇市场内含预计汇率计算净现值，而这些内含预计汇率可由下式求出：跨国公司的资本成本 跨国多样化经营的成本较低，企业进行跨国投资要比国内投资更多地考虑政治风险因素。 相对购买力平价预计即期汇率和远期汇率 利率 平价Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.跨国财务决策跨国财务决策跨国公司国外项目资金的筹集有三条基本途径： （1）从本国筹集资金用于国外项目 （2）向项目东道国举债 （3）向债务成本最低的国家举债中短期融资 欧洲美元是指存放在美国境外的美元。欧洲货币市场是指进行外币存放的银行。 欧洲货币市场有一个重要特征，即贷款利率采用浮动利率制。利率以同期限同币种的伦敦银行间拆放利率为基准，再加上一定的边际浮点数确定。 在完全有效的竞争性财务市场上，欧洲货币市场的欧洲美元贷款利率应当等同于美国借贷市场的贷款利率。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.跨国财务决策（续）跨国财务决策（续）国际债券市场 外国债券：是指外国借款方在某个国家的国内债券市场上发行的债券。 这些外国债券被称为扬基债券，扬基债券必须是记名债券。 欧洲债券：是指以某一货币计价，同时在几个国家的债券市场上发行的债券。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.跨国经营的报告跨国经营的报告当一家美国公司编制合并财务报表时，它必须将国外子公司以当地货币反映的帐项折算为报告货币，通常是以母公司货币（即美元）进行反应。如果在会计期间内汇率发生变动，那么就会由此产生汇兑利得或损失。所有的资产和负债必须以现行汇率从子公司货币折算为母公司货币。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.均衡汇率关系均衡汇率关系相对购买力平价说相对购买力平价说预期即期利率的 变化预期通货膨胀率的 差别ESDM(t+1) / SDM(t)=E1+pUS(t) / E1+pDM(t)=FDM(t,t+1) / SDM(t)=1+iUS(t) / 1+iDM(t)作为无偏预报器 的远期利率远期和即期利率 的差别 利率的差别利率平价说利率平价说Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.在货币市场上消除汇率风险在货币市场上消除汇率风险 时间 0 1从美国银行借入 $112,047 偿还美国贷款 -$120,003$对 的汇率 -$112,047 89,638在英国的投资 -89,638从英国银行得到的现金流量 100,000支付英国供应者 -100,000净现金流量 $0 -$120,003Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结本章小结跨国公司的业务比国内企业的要复杂得多。管理层必须了解利率、外汇汇率和通过膨胀率之间的关系，必须知道大量不同的资金市场规则和税收制度。1、本章介绍了国际融资的一些最基本理论。 购买力平价理论（一价定律）； 汇率预测理论； 利率平价理论；2、购买力平价理论认为1美元在各个国家的购买力都应当是一样的。这意味着不论是在纽约买的还是在东京买的苹果价格都一样。该理论还认为两国货币之间汇率的变动与各国商品价格的通货膨胀率相关。3、汇率预测理论认为远期汇率等于预测的即期汇率。4、利率平价理论认为两国的利率差额等于远期汇率与即期利率之差。该等式使投机商想迅速致富的可能性完全破灭。该等式还使得在美国无风险投资报酬率等于在其它国家的无风险收益率。Irwin/McGraw-Hill The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999CorporateFinanceFifth EditionRossJaffeWesterfield.本章小结（续）本章小结（续） 当然，购买力平价理论和利率平价理论并不能完全与实际情况相符。政府管制和税收制度都是制约因素。但是，大量的经验研究和直觉都表明这些理论近似地反映了国际资金市场的运作。5、本章讨论了国际资本预算的一些问题。净现值法则仍然是选择项目的正确方法，但主要问题在于如何正确的资本成本。我们认为股东投资于国内证券和国外证券所要求的收益率是相等的。该收益率同样适用于国内证券投资组合。但是，必须做两项调整： a、跨购公司的资本成本可能会低于国内同类公司的资本成本，原因在于国际多样化会带来收益。 b、跨国公司的资本成本也可能会高于国内同类公司的资本成本，原因在于跨国投资生产的附加风险。6、本章简要地介绍了国际资金市场。跨国公司可能会考虑从当地资金市场融资或从欧洲货币及欧洲债券市场上融资。这些市场上的利率各不相同，因此跨国公司必须仔细地考虑各国税收和 政府管制因素。