司研Table_Analysis评级：Table_Invest究Table_Picture投资价相关研究报告Table_Finance1 of公公司投资价值分析报告Table_MainInfo新品和营销双翅合力，精麻小巨龙在仿创世界腾飞恩华药业（002262）投资价值分析报告究分析师：贾丽杰SAC NO：S11505120700012012 年 12 月 24 日医药化学制药证券分析师贾丽杰Table_Summary独特视角：1 国内中枢神经系统药物的细分行业龙头2 业务持续快速发展源于需求增长和产品升级替代3 仿创产品储备丰富，重磅品种获批提升竞争力4 营销改善，软硬件升级引领精麻类业务腾飞010-68784238giuliajiahotmail.com投资要点： 中枢神经系统药物细分行业龙头，工商一体提速扩张证券研Table_Author上次评级：目标价格：最新收盘价：推 荐30.0025.37自 11 年工业整体提速后，公司步入工商一体快速扩张阶段，预计今年全年工业收入增速 27%，商业增速约 28%，预计 2012-2014 年复合收入增速约 27%。公司过去体量小，医药商业是公司扩充体量的有力工具；商业虽然占比约 54%，但是对于 EPS 贡献仅约 0.011 元-0.017 元/股。母公司是公司的主要收入来源，过去拖累公司业绩的子公司已经整改、剥离、或是扭亏实现盈利。 拳头产品市场潜力再度挖掘，麻醉新品明年招标方可放量最近半年股价相对走势30.00%25.00%拳头产品咪达唑仑经近前期在 ICU 镇静领域持续的学术推广力，今年使用量开始上升，全年预计增速达 19%，除此之外，新适应症的推广已扩展至无痛分娩、报告20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%无痛人流、胃窥镜等领域；福尔利全年增速预计达 40%，主要是公司着力推进脂肪乳剂型对水剂的替代以及福尔利新适应症的推广。 后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力公司在研产品有 40 余个，储备丰富。我们预计瑞芬太尼可能于明年二季度获12-0612-0712-0812-0912-1012-1112-12恩华药业Table_Report沪深300批，三季度上市，度洛西汀和阿立哌唑也有望在明年获批；2014 年重磅品种普瑞巴林和 1.1 类新药埃他卡林获批，预计每年有 1-2 个新品上市。 产品分线已完成，专注学术推广全方位拉动精神药品销售提速公司产品分线工作基本完成，神经并入麻醉类，合计占销售人员比例 60%，精神类占 40%。公司坚持壮大的自己的销售队伍，今年销售人员预计可达 1000人，并专注做持续专业的学术推广。长期看，公司将从新产品投入、激励机制以及学术推广等多方面拉动公司精神类产品销售提速。 盈利预测与推荐评级公司 2012-2014 年可实现 EPS 为 0.63 元、0.90 元和 1.24 元，明年麻醉类新产品招标启动促进销售放量、公司营销改善对于精神类药品销售的加强以及新的重磅品种不断获批上市都将大幅提振公司增速，给予“推荐”评级。财务摘要（百万元）2010A2011A2012E2013E2014E值分析报主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股收益（元）1,30117.07%9630.39%7639.80%0.331,58722.06%13136.70%10638.22%0.452,01426.84%17937.22%14839.71%0.632,58028.16%25140.14%20941.86%0.903,26526.52%34236.03%28938.22%1.24告请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格51资产负债表2 of公司投资价值分析报告Table_FinanceInfo2010A2011A2012E2013E2014E利润表（百万元）2010A2011A2012E2013E2014E货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费223624628161340016571035095416688173153132638293516152001886903401094193971871521533893726482030022054031013262101252341731843112477811025900247510290162320715929921322546156031021332600273530260198415120039125426营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标13018051030981630087390157576-10.330.3313012010A15879881337383840011921211610510600.450.4515872011A20141266164639011000168317124147148-10.630.6320142012E258016162058610711000240224234208209-10.900.9025802013E32652037267251359000333233547288289-11.241.2432652014E其他应付款2318181818成长性其他流动负债长期借款预计负债0049200538-40631-90731-140812营收增长率EBIT 增长率净利润增长率17.1%30.4%39.8%22.1%36.7%38.2%26.8%37.2%39.7%28.2%40.1%41.9%26.5%36.0%38.2%负债合计4635566948921172盈利性股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销2232010A75222632011A105283382012E147244312013E208275462014E28829销售毛利率销售净利率ROEROIC17.1%30.4%39.8%17.1%22.1%36.7%38.2%22.1%26.8%37.2%39.7%26.8%28.2%40.1%41.9%28.2%26.5%36.0%38.2%26.5%经营活动现金流6281117166243估值倍数投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额-858-16231215-46539223263-39-374263338-48-2494338431-55-74114431546PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA77.74.612.830.1%49.956.23.710.680.3%37.140.22.98.550.1%28.628.42.36.650.2%20.620.51.85.070.1%14.9请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格51公司投资价值分析报告目 录1.民营专科药物细分龙头，工商一体加速扩张.81.1 股权结构清晰，母公司是主要收入来源 .81.2 收入增速提升至 20%以上，费用控制合理，工业收入规模扩大 .122.产品分析新品储备丰富、老产品再接再厉.182.1 产品概括分析储备丰富，多数进入医保，麻醉类依然是收入主体 .182.2 现有主打品种分析 .202.2.1 麻醉类 .202.2.2 精神类 .252.2.3 神经类 .282.3 产能情况 .293.公司的竞争优势行业壁垒、市场需求、产品储备和营销改善 .303.1.行业壁垒：监管严格，价格体系相对稳定.303.2 政策红利推动和刚性需求增加共同拉动实际用量提升 .313.3 注重研发，后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力 .343.4 完整的销售队伍、分线管理，营销改善 .423.5 分析一下，为什么我们这么看好公司精神类药物高成长的必然性？ .444.盈利预测与估值 .454.1 假设与盈利预测 .454.2 绝对估值与相对估值 .475. 风险提示 .49请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 51图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图公司投资价值分析报告图 目 录1：恩华药业上市前股权结构 .92：公司最新的股权结构与控股子公司 .103：2005 年至今母公司收入情况 . 114：2005 年至今母公司净利润情况 . 115：恩华药业总体收入水平及增速情况 .136：恩华药业归属于母公司所有者净利润和增速情况 .137：恩华药业综合财务指标情况 .138：公司净资产收益率与利润来源 .139：公司营业收入和净利润单季度同比增速情况 .1410：单季度公司财务指标情况 .1411：恩华药业主营业务收入构成 .1412：公司医药商业收入增速显著加快 .1513：医药商业毛利增速提升 .1514：公司医药商业部分收入构成 .1615：医药商业业务毛利率变化趋势 .1616：医药工业收入增速提升 .1617：医药商业毛利增速提升 .1618：2011 年医药工业收入各组成部分及比例 .1719：2012H1 年医药工业收入各组成部分及比例 .1720：公司三大类药物销售收入、增速和毛利率变动情况 .1721：公司麻醉类药物中主要品种权重 .1922：公司精神类药物中主要品种权重 .1923：咪达唑仑在样本医院销售情况 .2124：2011 年咪达唑仑市场竞争格局 .2125：力月西在样本医院销售情况 .2126：近年来力月西市场份额变化情况 .2127：依托咪酯在样本医院销售额 .2228：2011 年样本医院依托咪酯市场竞争格局 .2229：芬太尼在样本医院的销售情况 .2430：2011 年芬太尼样本医院市场格局 .2431：丙泊酚在样本医院的销售情况 .2432：2011 年样本医院中丙泊酚的市场竞争格局 .2433：原研厂家强生利培酮产品全球销售情况 .2634：利培酮在样本医院销售情况 .2635：2011 年样本医院中利培酮市场竞争格局 .2636：恩华药业利培酮在样本医院销售情况 .2637：近三年公司利培酮在样本医院市场份额变化 .2638：原研厂家辉瑞齐拉西酮产品全球销售情况 .2739：齐拉西酮在样本医院的销售情况 .2740：2011 年齐拉西酮在样本医院市场竞争格局 .2741：原研厂家辉瑞加巴喷丁产品全球销售情况 .29请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 51图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图表表表表表表表表表表公司投资价值分析报告42：加巴喷丁在样本医院的销售情况 .2943：2011 年样本医院中加巴喷丁的市场竞争格局 .2944：我国麻醉及其辅助用药市场规模.3145：医疗机构住院病人手术人次快速增长 .3246：从 90 年开始 65 岁及以上人口所占比例示意图 .3247：国内专科医院数量变化情况 .3348：国内医院精神科实有床位数 .3349：医院终端化学药中神经系统药品市场份额 .3350：中枢神经系统药物占医院购入药品总额份额 .3351：11 年全球 top100 名药 NSD 各亚类销售占比 .3552：全球七大药品市场神经系统用药销售情况 .3553：公司研发投入比例较高 .3554：2012 年 1-8 月我国神经系统用药产品注册比例 .3655：我国精神安定类药物的市场规模和增速 .3756：恩华药业精神安定类药品市场中所占份额 .3857：国内精神安定药物市场前五强所占份额 .3858：瑞芬太尼在样本医院的销售情况 .3959：瑞芬太尼三系列合计在样本医院销售情况 .3960：人福芬太尼系列在样本医院销售情况 .3961：宜昌人福销售收入主要来自芬太尼系列 .3962：阿立哌唑样本医院销售额 .4063：2011 年国内阿立哌唑市场竞争格局. 4064：度洛西汀在样本医院销售情况 .4065：2011 年样本医院中度洛西汀的市场格局 .4066：普瑞巴林已经成为辉瑞头号畅销药物 .4167：辉瑞的普瑞巴林在全球的销售情况 .4168：公司销售人员数量变动趋势 .43表 目 录1：恩华药业历史沿革中各控股股东持股比例变化 .82：2006 年-2012 年 H1 各控股子公司业绩情况 .123：公司产品序列中已进入国家医保序列的药品 .184：公司的新产能建设情况 .305：公司主打产品平均售价变化 .316：2012 年全球专利过期的中枢神经系统药物 .367：2011 年全球前 50 名畅销药物治疗类别排名 .378：2011 年全球畅销药物前 50 名中的神经及精神疾病药物 .389：公司储备的预计 2015 年之后上市的产品 .4210：公司主要产品的盈利预测表 .46请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 51表表表表表公司投资价值分析报告11：盈利预测利润表 .4712：绝对估值的关键假设 .4713：DCF 模型-WACC 绝对估值敏感性分析. 4814：绝对估值结果 .4815：可比上市公司相对估值 .48请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 51公司投资价值分析报告投资要点：公司作为民营专科药物中枢神经系统药物细分行业龙头，自 2011 年工业整体提速后，公司步入工商一体快速扩张阶段，预计今年全年工业部分收入增速约 27%，商业增速约 28%，全年整体增速接近 27%，预计 2012-2014 年复合收入增速约 27%。公司过去体量小，医药商业是公司扩充体量的有效工具；商业虽然占比约 54%，但是对于 EPS 贡献仅约 0.011 元-0.017 元/股。母公司一直是公司的主要收入来源，由于过去拖累公司业绩的子公司已经整改、剥离或扭亏，母公司精麻类业务快速发展将带动整体增速提升。目前公司的产品主要由麻醉类、精神类和神经类三部分组成。其中，麻醉类药品占比最大，约 45%。其次是精神类，占比 35%，神经类占比较小，目前仅有一个主打品种-加巴喷丁胶囊，年收入约 3500 万。咪达唑仑和依托咪酯是公司最大的两个品种，2011 年二者合计收入约 2.9 亿元，占公司工业收入比重为40%。近两年公司不断推进咪达唑仑新适应症的推广工作，重点放在 ICU 镇静，其次还有无痛分娩、无痛人流和胃窥镜等领域，今年上半年由于 ICU 镇静用量加大，力月西上班收入增速仅 20%，全年预计 19%，未来三年预计可以维持在 17-18%；福尔利收入增速加快一方面是因为公司重点推广价格高、安全性好的脂肪乳注射剂型，替代公司原有水针剂型，目前替代率已经超过 90%。新上市重磅品种右美托咪定和竞争性品种芬太尼和丙泊酚，由于今年各省招标放缓的关系，仅在不许招标的部队医院和民营医院销售，市场并未打开，今年全年预计分别实现销售收入 500 万、300 万和 100 万。明年各省招标启动，会有真实的市场空间释放出来。右美由于其自身特性，未来有望取代咪达唑仑成为公司的一线大品种；我们预计今年全年精神类药物整体增速 27%。精神类药物目前规模较小，但是公司正在积极推动其中一些小品种的增长，我们预计利培酮、齐拉西酮和丁螺环酮全年分别可实现销售收入 1.3 亿、6000 万和 5000 万。精神类全年增速预计约 28%。公司的竞争优势行业壁垒、市场需求、产品储备和营销改善行业壁垒：监管严格，价格体系相对稳定政策红利推动和刚性需求增加共同拉动实际用量提升注重研发，后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力完整的销售队伍、分线管理，营销改善新产品临床进展及报批顺序，我们预计瑞芬太尼可能于明年二季度获批，三季度上市，度洛西汀和阿立哌唑也有望在明年获批；2014 年我们可以期待公司的重磅品种普瑞巴林和 1.1 类新药埃他卡林获批；2015年还有依地普仑和卡巴拉汀等多个品种预计可能获批。预计每年有 1-2 个新品上市。分析一下，为什么我们这么看好公司精神类药物高成长的必然性？（1）一线销售起家、销售经验丰富的主管领导特别看好精神类药物，在他极力推进下的产品分线营销的一个最重要的初衷就是要提高公司精神类药物的销售规模，未来成为与麻醉类药物等驾齐驱甚至于凌驾其上的一线产品；（2）公司储备丰富，未来持续推出更多具有竞争力的产品；（3）如果应对精神药品生产厂家多、竞争激烈的局面，公司表示将通过抢仿或仿制新产品、研发现有产品新剂型等措施大力推进公司精神药品的而规模；（4）组建并扩张专业的销售团队，加大学术推广的力度；（5）提供更具吸引力的激励政策以激发一线销售人员的积极性；（6）注重细节，多方位营销。综上，我们预测公司 2012-2014 年可实现 EPS 分别为 0.63 元、0.90 元和 1.24 元，明年麻醉类新产品招标启动促进销售放量、公司营销改善对于精神类药品销售的加强以及新的重磅品种不断获批上市都将大幅提振公司增速，给予“强烈推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 51-公司投资价值分析报告1.民营专科药物细分龙头，工商一体加速扩张民营专科药物细分龙头，工商一体加速扩张1.1 股权结构清晰，母公司是主要收入来源公司是一家管理层控股的民营医药企业，其前身是徐州市第三制药厂，于 1978 年建厂，以生产食品添加剂柠檬酸、驱虫药左旋咪唑等化学医药原料为主，属于国有中型医药企业。经 1999 年第一次国企改制后设立恩华公司，2000 年第二次改制后变更为恩华集团有限公司。经过上述两次国有企业改制后，公司原来的管理层购买了公司的大部分股权，在 2001 年底对恩华集团进行增资后，孙彭生等五位自然人合计持有股权比例为 45.19%，集团最大的股东是员工持股会，持股比例为 54.81%。2005 年员工持股会分别以 1 元/股的价格通过两次股权转让将其所持有的恩华集团全部股权转让给恩华投资，至此恩华投资成为恩华集团的控股股东，持股比例依然为 54.81%，对公司的经营决策具有实际控制力。入主恩华集团后同一年，通过增资的方式，恩华投资控股比例提升至 71.07%。表 1：恩华药业历史沿革中各控股股东持股比例变化次序时间原始股东-徐州化学医药员工持股会恩华投资持有孙彭生等 5 人合计持有99 年第一次国1企改制94.82%5.18%01 年第二次国2企改制71.46%28.54%01 年对恩华集34团增资05 年股权转让54.81%54.81%45.19%82.96%05 年对恩华集5678团增资07 年股权转让08 年上市前08 年上市后71.07%54.97%54.97%41.23%63.22%66.81%66.81%62.92%9当前-41.23%62.92%数据来源：公司公告 渤海证券研究所恩华集团在 2007 年 1 月 4 日和 2 月 25 日分别向财务投资者转让了占集团注册资请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 51公司投资价值分析报告本 6.10%和 10%的股权，以此来 改善集团的法人治理结构，当时 转让价格分别为 2.05 元和 3.13 元。转让完成后，恩华投资的持股比例变更至 54.97%，同年 4 月，恩华集团有限公司整体变更为江苏恩华药业股份有限公司，截至 2007 年 12 月 31日，孙彭生等五人作为一致行动人合计直接和间接持有恩华药业 66.81的股份，合计直接并间接控制恩华药业 83.90%的股份，是公司的实际控制人。图 1：恩华药业上市前股权结构数据来源：公司招股书渤海证券研究所2008 年 7 月，公司向社会公开发行普通股 3,000 万股，发行后总股本 12,000 万股，孙彭生等五人直接和间接持有公司发行后总股本 50.11%，后经 2009 年和 2010 年两次转增股本，截至目前，公司股本合计 23,400 万股，其中流通股比例 100%，孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司 68.91%的股权和本公司 21.69%的股权，直接和间接控制本公司 62.92%的股份，是本公司的实际控制人。孙彭生在本公司担任董事长，祁超担任本公司副董事长，付卿担任本公司董事兼副总经理，陈增良担任本公司董事兼副总经理，杨自亮担任本公司董事兼副总经理。这里需要说明一下，虽然公司高管所持有的限售股已于 2011 年 7 月 25开始上市流通，但是按照相关规定，上述人员在其作为公司董事、高级管理人员期间，其转让的股权不得超过上一年末其持有的股票数量的 25%。公司的五位一致行动人年龄层从 48 岁到 56 岁，平均年龄约 52 岁，经历过创业初期，目前依然是未来继续创业守业的中坚力量，也是稳定可靠的掌舵人，在可预见的 5-10 年内，公司并不会发生管理团队的大范围人员变动，不会影响公司长期的发展战略。请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 51()()研发为主公司投资价值分析报告恩华药业是国内医药上市公司中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业，同时也是卫生部精神类药品定点生产单位。目前，包括预投资建立的控股子公司在内，公司共有 7 家控股子公司，分别为远恒药业、恩华赛德、恩华和润、恩华连锁、恩华贸易、恩华脑生物和恩华美国公司，这 7 家控股公司分别经营药物的制作、研发和销售，对母公司的业务经营起到了很好的支撑作用。公司主营业务涉及工业和医药商业两大部分，其中工业主要产品有麻醉镇静类、精神类和神经类药品以及与此相关的部分原料；而医药商业板块则主要有医药批发和医药零售两大业务，分别由子公司江苏恩华恩润医药物流有限公司和徐州恩华统一医药连锁销售有限公司所承担，这两家企业均是苏北地区医药零售和物流行业的龙头企业，市场占有率达到了第一和第二的水平，是母公司制药销售的重要渠道。图 2：公司最新的股权结构与控股子公司孙彭生董事长孙彭生祁超付卿陈增良杨自亮38.48%4.90%4.58%4.07%4.07%4.07%祁超总经理13.33%21.69%付卿副总经理5.70%陈增良副总经理5.70%杨自亮副总经理5.70%68.91% 31.09%徐州恩华投资有限公司其他公司中层江苏恩华药业股份有限公司恩华连锁70%远恒药业65%恩华塞得51%60%恩华贸易恩华和润80%51%恩华脑生物恩华美国公司56%公司的零售业务平台分布于江苏各地以大容量注射剂、各种外用膏剂等为主公司的创新抗告高压药物-埃他卡林的运作平台公司的医药分销平台，其业务主要在苏北地区，是区域性医药分镇企业医药、医药中间体、医疗设备和器械等产品销售，侧重部分原料进口数据来源：公司招股书渤海证券研究所恩华贸易于 2010 年成立，其进一步加强了公司在医药原料在出口方面的能力，保持了较快的增长。恩华赛德、颐华医药以及恩华脑生物皆为公司与其他公司合资成立的研发型企业，主要是为公司未来发展储备核心技术，如恩华赛德与军科院已合作开发并申报治疗高血压的国家一类新药埃他卡林，从而在传统主营的中枢神经系统药物之外开拓了心脑血管药物的新领域；而颐华医药则由于经营期限到期于 2010请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 51公司投资价值分析报告年停止营业。颐海药业和远恒药业原来则分别为中药制剂和注射剂产品的制药厂商，2002 年在激烈的市场竞争中运营不佳、濒临破产，当时为了保证当地就业及维持地区稳定，经过政府出面协商，两个公司先后被恩华集团收购，后经历 8 年的治理，远恒药业在 2010 年实现扭亏为盈，而颐海药业在 2009 年被出售。如果对近年来母公司即徐州恩华投资有限公司和各控股子公司的业绩进行分拆，再与公司整体的增速进行对比，可以发现，伴随公司销售规模扩大，受制于控股子公司业绩亏损拖累的效应已不显著，未来，伴随子公司市场定位清晰、业绩改善以及公司销售规模的扩大，上述制约因素将不复存在，上市公司层面增速将更充分显示公司工业和商业部分快速发展的态势。图 3：2005 年至今母公司收入情况图 4：2005 年至今母公司净利润情况8000030.90%35.00%6000024.44%21.70%28.00%4000020.82%18.70%21.00%2000013.38%15.59%14.00%7.00%0营业收入(万元)增长率0.00%数据来源：公司公告渤海证券研究所2005 年至今，公司的母公司收入和净利润增速均呈现较快增长，2005-2011 年，其复合增长率分别为 20.5%和 30.49%。截至 2012 年三季度末，母公司已经实现收入和利润 62,695.12 万元、11,531.80 万元，分别同比增长 36.21%、 21.7%。对恩华药业控股子公司的营业收入和净利润进行拆分，可以发现子公司的经营情况正在持续改善，例如当前医药商业在助推公司销售规模、建立销售渠道的同时，每年还可贡献 250-400 万左右的净利润，按每股摊薄约 0.011-0.017 元业绩；恩华脑生物每年亦保持稳定的投入；远恒药业已于 2011 年开始扭亏，当年贡献 161.6 万元净利润；其他非相关业务已经完成剥离；新组建的合资公司恩华美国公司长线是利好公司储备的竞争性大品种原料药供应，自身盈利亦能保证。综上，可以说，单从恩华药业母公司高成长性和子公司盈利改善两方面来判断，未来恩华药业完全可请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 51公司投资价值分析报告以撇开包袱、轻装上阵，继续将精力集中在中枢神经药物和心脑血管药物领域。表 2：2006 年-2012 年 H1 各控股子公司业绩情况数据来源：公司公告渤海证券研究所注明：1. 恩华贸易于 2010 年 2 月 11 日成立。2. 2010 年 6 月 4 日董事会决议停止颐华医药营业。3. 2009 年颐海药业的财务数据截止日是 9 月 30 日。1.2 收入增速提升至 20%以上，费用控制合理，工业收入以上，费用控制合理，工业收入规模扩大追溯恩华药业可查的营业收入数据可知，自 2005 年总收入水平 63884.45 万元增长到 2011 年 158,749.97 万元，CAGR 为 16.38%，同期净利润从 1,682.31 万元增长至 10,564.71 万元，其 CAGR 为 35.83%，而且在 2007-2011 年间，公司的年收入增速均低于同期净利润增速水平，这一趋势自去年收入增速提速开始将会有所改变。具体来说，2005-2010 年间公司收入 CAGR 为 15.28%，单年度收入增速至 2011年方突破 20%，达到 22.06%，进入一个新的成长区间，且 2012 年前三季度累计收入同比增速已达 24.48%，继续保持快速发展势头。在此期间，伴随公司收入规模的扩大，总体期间费用率水平一直控制比较合理，从而保障公司较高的净利润增速，但是未来伴随着公司不断推出新产品，销售团队建设以及学术推广规模扩大短期内必然导致费用的提升，进而公司收入增速与净利润增速差距会不断变小，又伴随着新产品市场打开销售放量，费用率水平维持稳定，届时公司的收入和净利润水平将维持持续快速发展势头。长期来看，伴随公司新产品不断推出，上述变化趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 51公司投资价值分析报告将会周期性出现。公司的利润基本都来自经营活动产生的净收益，体现公司对主营业务的专注性。同时，公司历年的净资产收益率均维持在 20%的水平，投资回报率较好。图 5：恩华药业总体收入水平及增速情况图 6：恩华药业归属于母公司所有者净利润和增速情况18000030.00% 1400056.95%52.69%60.00%12000015.66%18.35%17.07%22.06%24.48%20.00%1050039.80%50.00%33.25% 40.00%16.63%700034.33%38.22%30.00%600008.92%10.00%350020.00%10.00%0.95%0营业收入(万元)增长率0.00%0归属于母公司所有者的净利润(万元)增长率0.00%数据来源：公司公告渤海证券研究所图 7：恩华药业综合财务指标情况45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00图 8：公司净资产收益率与利润来源120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H12005200620072008200920102011综合毛利率(%)净利率(%)期间费用率(%)ROE-加权(%)经营活动净收益占利润总额比例(%)数据来源：公司公告渤海证券研究所公司产品销售情况并无明显的季节性差异，从单季度数据看，各季度毛利率水平基本稳定，一般第二季度的销售费用率是全年低点，经三季度提升在四季度达到全年高点。一般新产品市场导入期，公司会加大销售人员配备和学术推广力度，从而短请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 51公司投资价值分析报告期销售费用率会上升，待传导至新产品业绩提升一般要滞后 3-6 个月的时间。图 9：公司营业收入和净利润单季度同比增速情况60.0050.0040.00图 10：单季度公司财务指标情况45.0036.0027.0030.0018.0020.0010.000.009.000.00营业总收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润同比增长率(%)净利率(%) 毛利率(%)销售费用率（%）数据来源：公司公告渤海证券研究所公司主营业务部分可拆分为医药工业和医药商业两个部分，其中医药商业部分在公司总营业收入中所占比例一直超过 50%，可追溯的数据中最高可达 58.25%。2012上半年末，医药商业所占比例为 54.97%，全年预计可达 54%以上。短期来看，医药商业是促使公司销售规模扩张的主要因素，尤其在原始积累以及产品储备、市场培育的阶段，但是考虑到公司商业业务的区域局限性，毕竟是存在一个市场容量的上限，长期来看，不断扩容的产品线以及未来不断扩大的精麻产品销售规模才是保证公司收入持续快速增长的主力军。图 11：恩华药业主营业务收入构成100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20052006200720082009201020112012H1数据来源：公司公告医 药商业渤海证券研究所医 药工业其 他收入公司医药商业部分增速很快，2005-2011 年收入已经由 36,657.44 万元增长至85,702.80 万元规模，CAGR 为 15.21%，截至 2012 年上半年末，医药商业部分已请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 51公司投资价值分析报告实现收入 53,004.07 万元，同比增长 26.85%。数据显示，2011 年公司医药商业毛利已近 6000 万元，同比增速高达 45%，显著高于历史水平，出现高增速的原因一方面是因为 2011 年医药商业整体收入增速加快，相较前一年提升了近 4 个百分点；另一方面是因为商业综合毛利率的提升，相较前一年毛利率提升了近 1 个百分点。图 12：公司医药商业收入增速显著加快图 13：医药商业毛利增速提升900006000029.0%24.0%6,000.005,000.004,000.0050.0%40.0%30.0%19.0%3,000.0030000014.0%9.0%2,000.001,000.000.0020.0%10.0%0.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1医药商业收入（万元） 同比增长医药商业毛利(万元)同比增长数据来源：公司公告渤海证券研究所公司医药商业主要由医药批发和药品零售两部分业务组成，自 2008 年以来，药品零售业务在医药商业总体收入中所占比例逐年提升，2011 年，批发和零售业务所占比例分别为 14.87%和 85.13%，预计未来会继续保持这一趋势。2011 年，公司医药商业业务综合毛利率为 6.92%，相比前一年上升 1.05 个百分点，原因主要来自两个方面即高利率零售业务占比以及批发业务自身毛利率的双双提升。但是纵观历年来公司医药商业部分主要是医药批发和医药零售业务各自毛利率情况，对比国内医药商业中对应业务的平均毛利率水平（其中药品批发行业平均毛利率是 7.6%，而药品零售行业平均毛利率水平是 20-35%）可以发现，公司这部分业务的毛利率水平相对较低，同时又拉低了公司总体的毛利率水平。即便如此，但是考虑到医药商业对于公司总体收入规模的贡献较大、多年培育的销售渠道资源已经成熟稳定以及区域性医药商业龙头的概念，公司预计会继续保持医药商业部分收入复合增速20%水平的增长，同时，通过调整产品结构和业务比例等方式维持医药商业综合毛利率水平在 6.8%-6.9%区间内（2012 年上半年为 6.97%）。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 51公司投资价值分析报告图 14：公司医药商业部分收入构成图 15：医药商业业务毛利率变化趋势100%80%11.01%20.44%20.84%18.02%15.72%14.87%35.00%30.00%25.00%60%20.00%40%88.99%79.56%79.16%81.98%84.28%85.13%15.00%10.00%20%0%5.00%0.00%2006200720082009201020112006200720082009201020112012H1药品批发药品零售医药商业综合药品批发药品零售数据来源：公司公告渤海证券研究所公司医药工业部分主要由麻醉类、精神类、神经类、原料药和其他制剂构成。工业部分复合增速快于医药商业，2005-2011 年收入由 27,190.15 万元增长至 72,181.72万元规模，CAGR 为 17.67%，截至 2012 年上半年末，医药工业部分已实现收入43,052.02 万元，同比增长 21.62%。在收入增速加快的同时，毛利增速亦开始提升，2010-2011 年复合增速已达 17%；2012 年上半年工业毛利收入已近 3.2 亿，与去年同一时期相比增长近 24%。图 16：医药工业收入增速提升图 17：医药商业毛利增速提升9000030.0%60,000.0040.0%25.0%600003000020.0%15.0%45,000.0030,000.0030.0%20.0%010.0%5.0%15,000.000.0010.0%0.0%200620072008200920102011 2012H1医药工业收入（万元）同比增长工业毛利（万元）同比增长数据来源：公司公告渤海证券研究所在公司主营的产品中，2011 年麻醉类、精神类和神经类药物在总工业收入中所占比例分别为 46.79%、34.47%和 4.78%。随着公司新产品不断导入，各大类占比预计会持续变动，但是短期内麻醉类将依然是占比最大的品种，尤其是未来新产品如右美托咪定、瑞芬太尼等销售规模开始扩大将更加确定这一趋势。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 5122.35%0公司投资价值分析报告图 18：2011 年医药工业收入各组成部分及比例图 19：2012H1 年医药工业收入各组成部分及比例4.78%13.96%麻醉类3.43%15.88%麻醉类46.79%精神类45.29%精神类34.47%神经类其他35.40%神经类其他数据来源：公司公告渤海证券研究所图 20：公司三大类药物销售收入、增速和毛利率变动情况4000035.44%40.00%3000050.00%35000300002500030.42%24.61%25.01%30.00%250002000023.28%39.56%40.00%30.00%200001500018.38%20.00%150001000019.93%19.01%18.44%21.56%20.00%1000050009.69%10.00%500013.46%10.00%0麻醉类销售收入（万元）同比增长0.00%0精神类销售收入（万元）同比增长0.00%4000350031.02%40.00%30.00%100.00%300025002000150015.04%18.47%7.30%20.00%10.00%0.00%90.00%80.00%70.00%1000500-6.16%-23.90%-14.21%-10.00%-20.00%60.00%-30.00%50.00%神经类销售收入（万元）同比增长20062007麻醉类20082009精神类20102011神经类2012H数据来源：公司公告渤海证券研究所由于公司加大了对现有麻醉类主打品种力月西和福尔利的二次开发，麻醉类药物收请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 51公司投资价值分析报告入增速在 2012 年将显著提升，中期同比增速水平已达 25%；精神科药物作为公司未来重点发展的领域，投入增加的同时收入增速水平亦显著提升，2012 年中期同比增速水平已提升至 21.6%；神经类药物目前品种少、规模小，对于整体收入的贡献率较低，今年上半年由于力月西片这个产品价格下降的原因，导致神经类药物整体收入水平同比下降 14.21%。2.产品分析产品分析新品储备丰富、老产品再接再厉新品储备丰富、老产品再接再厉2.1 产品概括分析储备丰富，多数进入医保，麻醉类依然是收入主体公司现有大部分主打产品均已进入国家医保目录，后续产品储备丰富，在研或进入报批阶段产品接近 40 多个，产品线不断扩展。在 09 版的国家医保目录中，力月西(咪达唑仑)注射剂型由乙类上升为甲类，思贝格 (齐拉西酮)新增口服乙类，加巴喷丁新增口服乙类，整体报销比例提高。表 3：公司产品序列中已进入国家医保序列的药品种类通用名剂型医保类别全麻药物镇痛药物丙泊酚咪达唑仑依托咪酯芬太尼注射剂注射剂注射剂注射剂甲甲乙甲瑞芬太尼注射剂乙限手术麻醉麻醉辅助药物维库溴铵治疗精神障碍药物-抗精神病药物氯氮平利培酮注射剂口服常释剂型口服常释剂型口服液体剂甲甲乙利培酮舒必利舒必利齐拉西酮阿立哌唑阿立哌唑口腔崩解片口服常释剂型注射剂口服常释剂型口服常释剂型口腔崩解片乙甲甲乙乙乙限不配合服药患者限不配合服药患者抗癫痫药物卡马西平请务必阅读正文之后的免责条款部分口服常释剂型甲18 of 51公司投资价值分析报告镇静催眠药物抗抑郁药物抗躁狂药物卡马西平加巴喷丁扎来普隆阿普唑仑氯硝西泮氯硝西泮咪达唑仑硝西泮丁螺环酮氯米帕明氯米帕明氟西汀西酞普兰度洛西汀碳酸锂缓释控释剂型口服常释剂型口服常释剂型口服常释剂型口服常释剂型注射剂口服常释剂型口服常释剂型口服常释剂型注射剂口服常释剂型口服常释剂型口服常释剂型口服常释剂型缓释控释剂型乙乙乙甲乙乙乙乙乙甲乙乙乙乙乙数据来源：渤海证券研究所麻醉类药物中，老品种力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）合计占比依然在80%以上，未来伴随重磅品种右美托咪定和瑞芬太尼销售放量以及竞争性品种芬太尼和丙泊酚的加入，麻醉产品线的产品种类更加丰富、结构分配更加合理，从而彻底消除因老品种占比过高而产生的风险。精神类药物中，目前收入占比最大的几个产品依次是利培酮、齐拉西酮和盐酸丁螺环酮，所占比例分别约为 40%、20%和18%，公司在精神类药物领域新品储备丰富，近年来陆续有新产品上市并逐渐贡献收入，但是短期内难以撼动麻醉类的主体地位。图 21：公司麻醉类药物中主要品种权重100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%图 22：公司精神类药物中主要品种权重100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20082009201020112012E2013E2014E20082009201020112012E2013E2014E力月西（咪达唑仑）福尔利（依托咪酯）氟马西尼 其他麻醉利培酮齐拉西酮丁螺环酮其他数据来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 51公司投资价值分析报告2.2 现有主打品种分析2.2.1 麻醉类咪达唑仑（商品名：力月西）这是目前恩华产品体系中规模最大的一个品种。恩华在 2002 年推出这个产品，之后快速增长，在 2008 年的时候曾经出现过下滑，之后由于公司开始在 ICU、无痛分娩和无痛人流等领域进行新适应症推广，带动这个产品恢复增长，2011 年其销售收入已经接近 2 亿元。今年由于在 ICU 用量加大，我们预计今年全年可达到 19%增速（上半年接近 20%水平），未来的增长将继续依赖于手术量增加引发的需求提升和新适应症领域的深度开发。ICU 镇静一直是公司力月西产品新适应症方面重点推广的领域，目前在继续推广中，除此之外，还有有无痛分娩、无痛人流和胃窥镜等；公司正在做力月西关于实体瘤癌症镇痛领域适应症的研究，未来还可能继续开发很多别的领域。新适应症的推广主要还是依靠临床医生在应用中实验从而得到充足的数据支持，再通过大医院医生进行学术推广。2011 年咪达唑仑在全国 22 个城市的样本医院销售金额为 6200 万元，估算全国销售额约为 2.1 亿元，其中恩华药业所占市场份额最大，约为 95%，按照公司反馈的信息显示，目前力月西已经覆盖了几乎所有医院的麻醉科室。咪达唑仑主要有注射剂和片剂两个剂型，其中注射剂金额占比 93.5%，恩华药业拥有两个剂型的生产批文，力月西片归属于神经类药物，用于失眠症的短期治疗，生产厂家较多，竞争激烈，2011 年销售收入约 1,400 万，今年因为降价年销售水平有所降低。市场上，除恩华药业外另有两家企业生产，人福医药 2006 年 7 月拿到制剂批文，07 年产品上市，2011 年样本医院市场份额为 3.2%，销售收入约 2400 万；而上海罗氏的相关产品主要是马来酸咪达唑仑片，2011 年样本医院市场份额为 1.8%。除此之外，11年 11 月浙江九旭药业拿到注射剂生产批文。请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 51公司投资价值分析报告图 23：咪达唑仑在样本医院销售情况图 24：2011 年咪达唑仑市场竞争格局7,000.045.0%3.17%1.84%6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.036.0%27.0%18.0%恩华药业人福医药1,000.00.09.0%0.0%94.99%上海罗氏2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011咪达唑仑在样本医院销售额（万元）同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所图 25：力月西在样本医院销售情况图 26：近年来力月西市场份额变化情况6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112005200620072008200920102011力月西在样本医院的销售额（万元）数据来源：PDB渤海证券研究所同比增长近年来力月西市场份额变化情况依托咪酯（商品名：福尔利）福尔利为一种新型高效、作用短的非巴比妥类静脉麻醉剂，其最大优势是对呼吸循环抑制作用小，对心率影响不大，血压下降不太明显。因此，作为最安全的麻醉诱导剂在临床广泛使用，特别适用于老年人和体质弱、血容量较低以及有心血管疾病的患者。依托咪酯于 1972 年在国外用于临床，1979 年在国内制成水剂依托咪酯，但是由于该注射液有注射部位疼痛、易引起静脉炎的不良缺陷，在临床上推广受到很大限制，为解决该难题，恩华与上海医工院合作，利用长链脂肪酸甘油三酯，经“匀质化”新技术制备福尔利脂肪乳剂并于请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 51公司投资价值分析报告2003 年在国内上市，该产品为恩华独家产品，且由于其特殊性对原辅料、生产线装备的要求较高，同时在均质、乳化技术方面有较强的技术壁垒，使该产品在麻醉领域具有较强的竞争力。近两年，公司始终在力推福尔利脂肪乳剂型，再加上脂肪乳剂型的价格比较高（11 年中标价约 41.5 元/支，而水剂约 10-13 元/支），促使销售开始提速，整个福尔利系列中脂肪乳剂型所占比例已达 90%以上。今年全年我们预计该产品有 35%-40%的增长，全年可达到 1.3 亿。2011 年，依托咪酯在样本医院的销售金额为 2480 万元，同比增长 32.1%；在样本医院市场份额中，恩华占比74.2%，贝朗 24%，恒瑞 1.8%。未来还可能推广到麻醉维持、无痛人流、胃肠镜等新的领域。图 27：依托咪酯在样本医院销售额图 28：2011 年样本医院依托咪酯市场竞争格局2,500.060.0%100.00%2.10%2.00%1.10%1.81%2,000.050.0%90.00%1,500.040.0%80.00%33.00%29.10%28.00%23.99%30.0%1,000.020.0%70.00%500.010.0%60.00%64.90%68.90%70.90%74.20%0.00.0%50.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112008200920102011销售金额(万元)同比增长恩华药业德国贝朗恒瑞医药数据来源：PDB渤海证券研究所右美托咪定盐酸右美托咪定由芬兰的 Orion Pharma 公司和美国的 Abott公司研制开发，2000 年 3 月在美国首次上市，商品名为 Precedex。公司该产品于2011 年 8 月获得生产批件，3.1 类新药，2011 年 11 月上市。右美托咪定临床中主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静、抗焦虑，减少麻醉药的用量（据部分临床推广资料介绍，当血药浓度 0.60.8ng/ml 时可减少全麻药物 40%；继续增加浓度最多可节省全麻药物 90%）、降低麻醉和手术引起的交感兴奋效应，提高血流动力学的稳定性。右美托咪定对呼吸影响轻微，与其他镇静镇痛药物合用有良好的协同性，尤其适用于高度紧张所致的心动过速、高血压、缺血性心脏病、神经外科手术、ICU 机械通气的镇静。恒瑞的右美托咪定（商品名：艾贝宁）于2009 年上市，市场独家，当年就做到 7000-8000 万，今年预计约 2 亿。恩华于 11年拿到批文，年底上市，但是由于今年各省招标节奏放缓，导致该产品销售步伐低于预期。目前，公司右美托咪定已经在 10-12 个地区中标，中标价格均在 185 元以请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 51公司投资价值分析报告上，但是销售主要还是集中在不需招标的地区推广，如民营医院和部队医院（同时军队医院中标价格普遍高于普通省市医院），我们预计今年销售收入约 400-500 万，2013 年约 2000-3000 万，作为一个市场竞争少、定价高、毛利率高的潜力大品种，我们看好其长远发展。另外，从国家药监局网站查询到，四川国瑞即原四川蜀乐已于 2011 年拿到右美托咪定注射剂生产批文，商品名乐维伽并于 11 年底在四川省中标，其中标价是 188.37 元，PDB 数据显示该产品在 2011 年样本医院中有少量销售。据此，国内右美托咪定的市场格局已确定由恒瑞医药、恩华药业和四川国瑞组成。讨论：恩华既要加大对力月西的二次开发，又要同时加大右美托咪定的推广力度，而右美托咪定对力月西又存在一定程度的替代，听起来貌似这中间存在着巨大的矛盾，但是分析下来，就可以发现，这中间也存在着非常合理的逻辑。首先，存在着替代的必然性。力月西作为公司主打的老品种，虽然在进行二次开发，但是鉴于市场份额已近饱和，未来定然存在着天花板，进而步入规模稳定发展的年代，届时右美托咪定必然已经成为几亿规模的大品种，替代力月西成为公司增速最快的主打品种之一；其次，处于利润贡献率的考虑主观推动替代。右美托咪定价格大约是力月西十倍左右，中间的利润空间促使公司有足够的动力加大学术推广力度以及销售人员奖励水平，从而有效促进该品种销售规模提升；最后，替代是有限的。因为力月西这个品种除了麻醉诱导和麻醉维持这些功用之外，还有瞬间遗忘这一独家特点，且适合长时间麻醉使用；而右美托咪定则突出无呼吸抑制、可术中唤醒以及镇静同时镇痛，安全系数更高，但是本身却并不具备瞬间遗忘这一功能，从而右美对于力月西的替代必然是有限的，仅限于瞬间遗忘之外的替代。芬太尼恩华该产品于 2011 年 12 月获得生产批件，2012 年 3 月上市。恩华希望借助芬太尼建设麻醉药品的渠道建设和管理经验，以便为明年瑞芬上市迅速打开市场。我们预计今年全年能实现销售额约 300 万，明年预计 1500 万。国内芬太尼产品主要有透皮贴剂和枸橼酸芬太尼注射剂两种，西安杨森在整个芬太尼样本医院市场中份额最大，2011 年数据显示占比接近 60%，其主要产品是芬太尼透皮贴剂（商品名：多瑞吉），常州四药主要产品同样为透皮贴剂（商品名：芬太克），在 11 年芬太尼样本医院市场份额中排名第三，在芬太尼透皮贴剂市场中排名第二，羚锐制药作为该领域的新进入者，已于今年 11 月获批。人福医药在芬太尼样本医院市场份额中虽然排名第二，但是其枸橼酸芬太尼注射剂却是实实在在的市场独家，恩华获得批件后方开始打破其垄断局面。虽然芬太尼注射剂整体市场规模较小，据测算 2012 年约 1.7 亿，但是因为其技术规范成熟，价格低廉，使用量大，（主要覆盖基层医院和二级以上医院，三级医院很少用）进入基药目录后在基层市请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 51公司投资价值分析报告场需求也很大，公司认为还是可以开拓出市场空间。另外，由于一直是人福独家经营，一定还有一些未获满足的市场需求，公司要做的是挖掘需求抢市场，未来华东地区将是芬太尼销售的重点区域。图 29：芬太尼在样本医院的销售情况图 30：2011 年芬太尼样本医院市场格局9,000.027.0%3.47%1.28%22.14%6,000.03,000.05.81%8.13%12.21%7.74%18.0%9.0%35.39%59.87%ALZA人福医药常州四药0.05.16%0.0%其他2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011芬太尼在样本医院的销售额（万元）同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所丙泊酚又名异丙酚，目前用量最大的静脉麻醉品，按照 11 年样本医院用药规模 5.6 亿推算全国规模大概在 24-25 亿。临床上主要用于麻醉诱导阶段，是公司咪达唑仑注射剂的主要竞争者，其最大特点是见效快，连续注射后无体内蓄积，清醒完全彻底，缺点是镇痛作用不明显。原研公司是阿斯利康，2011年全球销售额为 2.94 亿美元，同比下降 9%。国内生产厂家众多、竞争非常激烈，三级医院主要使用进口产品，二级医院主要使用陕西力邦制药和四川国瑞的仿制药品，在 2011 年样本医院丙泊酚的市场竞争格局中，外资企业阿斯利康和费森尤斯卡比占据市场份额最大，分别是 67.2%和 20.6%，其次国内企业西安力邦和四川国瑞，分别是 5.8%和 4.3%。恩华该产品已于今年 4 月获得生产批件，8 月上市。因需要招标且该产品上市时间比较靠后，因而公司今年只是在不需要招标的地区推广，并同时继续推进各省招标工作，我们预计今年全年仅有 100 万左右的少量收入，明年大约 1500 万。坦白说，该产品由于市场竞争非常激烈所以销售规模难以快速提升，短期内对公司业绩贡献不会很大，但是整个丙泊酚市场需求毕竟很大，公司还是可以利用现有渠道取得一定销售收入，争取一定的市场份额，同时该产品的加入对于公司掌握更多产品生产资质、丰富产品线、打造中枢神经系统药物龙头的战略却是非常必要的。图 31：丙泊酚在样本医院的销售情况请务必阅读正文之后的免责条款部分图 32：2011 年样本医院中丙泊酚的市场竞争格局24 of 51公司投资价值分析报告60,000.045,000.032.62%46.0%4.35% 1.73%5.83%阿斯利康费森尤斯卡28.0%20.64%比西安力邦30,000.021.27% 21.06%17.65%20.25%67.45%四川蜀乐12.66%其他15,000.02005 2006 2007 2008 2009 2010 201110.0%丙泊酚在样本医院的销售额（万元）同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所麻醉辅助用药：氟马西尼等产品。其中恩华的氟马西尼于 2006 年上市，2011年样本医院市场份额排名第三（26.2%），前两名分别是浙江奥托康和海南灵康，其份额分别为 31.9%和 30.5%。我们预计今年 30%-35%的增长，销售额做到 4000万。该产品生产厂家较多、竞争激烈，且毛利率水平显著低于公司其他麻醉类药品，故对公司业绩贡献不显著。另外公司有一些肌松药，但是都是代理，比起公司自有产品毛利率水平较低，从而公司基本保持自然增长。2.2.2 精神类利培酮（两种剂型，商品名分别为思利舒和泰维思）利培酮是一种具有独特平衡能力的 5-羟色胺、多巴胺受体拮抗剂，是治疗精神分裂症的一线用药。原研厂商是强生，曾经全球最高销售额 42 亿美元，后于 2007 年专利到期，遭遇仿制药竞争，销售规模持续下滑。公司的思利舒于 2005 年 3 月上市，当年实现销售收入1457 万元，后一直保持快速增长并且是公司精神类药物体系中的一线品种也是占比最大的品种。目前，国内利培酮临床常用的剂型包括薄膜包衣片剂、口服溶液（常州四药）、口腔崩解片（齐鲁制药）、长效注射剂（强生），公司于 2010 年推出利培酮分散片剂型。思利舒作为普通剂型必须每天服用，而新剂型则非常适合老年人、儿童及吞咽困难的患者，分散片更多的是替代早期（如第二代）精神用药，但替代利培酮自身并不明显，且新剂型对利培酮整体增长贡献较大。我们预计 2012 年公司利培酮产品整体增速约 20%，销售额可达 1.3 亿。另外需要指出的是，泰维思与思利舒销售价格差在 20%以内，严格按照药品差比价规则规定执行。请务必阅读正文之后的免责条款部分25 of 51同比增长公司投资价值分析报告图 33：原研厂家强生利培酮产品全球销售情况4,500.030.0%21.40%17%18%2007年 专 利到期15.0%3,600.02.80%0.0%2,700.0-18.24%-15.0%1,800.0900.03050355241833420-37.80%2126-57.70%899-41.40%527542-30.0%-45.0%-60.0%0.0-75.0%20042005200620072008200920102011维 思通（ 强生） 销售额 （百万 美元）同 比增长数据来源：公司公告渤海证券研究所图 34：利培酮在样本医院销售情况10,000.036.0%图 35：2011 年样本医院中利培酮市场竞争格局8,000.027.0%4.61%14.08%西安杨森和进口6,000.0Alkermes4,000.018.0%7.46%齐鲁制药2,000.09.0%10.45%63.41%恩华药业其他0.00.0%2005200620072008200920102011利培酮在样本医院销售额（万元） 同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所图 36：恩华药业利培酮在样本医院销售情况图 37：近三年公司利培酮在样本医院市场份额变化500.0400.0300.0200.0100.00.0300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%200920102011200920102011恩华药业利培酮在样本医院的销售额（万元）近三年恩华利培酮产品市场份额变化情况数据来源：PDB渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分26 of 51758公司投资价值分析报告齐拉西酮（商品名：思贝格）非典型抗精神病药物，与利培酮、奥氮平、喹硫平和阿立哌唑并称作抗精神病药物领域的五朵金花。原研厂商是辉瑞，2011 年全球销售额 10 亿美元。重庆圣华曦药业的齐拉西酮于 2006 年上市。2011 年样本医院市场竞争格局中，辉瑞、圣华曦和恩华的市场份额分别为 72.79%和 19.06%和8.15%。我们预计公司该产品今年增速在 45%左右，销售金额可达 6000 万。图 38：原研厂家辉瑞齐拉西酮产品全球销售情况1,200.080.0%59%1007 1002 1027 102260.0%900.0600.049%32%46726%58929%85413%18%-1%2%0%40.0%20.0%0.0%353322-20.0%300.0150222-57%-40.0%-60.0%0.0销 售额（ 百万美 元）同 比增长-80.0%数据来源：公司公告渤海证券研究所图 39：齐拉西酮在样本医院的销售情况3,000.0432.0%图 40：2011 年齐拉西酮在样本医院市场竞争格局2,500.02,000.0368.93%378.0%324.0%270.0%19.06%8.15%辉瑞制药1,500.01,000.0179.69%216.0%162.0%重庆圣华曦500.089.65%17.56%108.0%38.97% 54.0%72.79%恩华药业0.00.0%200620072008200920102011齐拉西酮在样本医院的销售额（万元）同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所目前公司这个产品主要是胶囊剂型，国外有注射用粉针剂型。齐拉西酮粉针剂是公司储备产品，也是独家产品，不良反应小，安全性高，主要用于精神分裂症发作期治疗，目前口服剂主要用于精神分裂症的维持治疗，未来公司将助推这两种产品联请务必阅读正文之后的免责条款部分27 of 51公司投资价值分析报告合用药。公司粉针剂型已经于 2009 年拿到注射用甲磺酸齐拉西酮制剂生产批件，目前公司生产线已经装配完毕，但是仍未报新版 GMP 认证，预计 2013 年下半年产品可上市销售，销售价格大约在 100 元/支。盐酸丁螺环酮（商品名：一舒）新型抗焦虑药物，可治疗各种焦虑症。过去这一产品主要与抗抑郁领域的一线老品种氟西汀（商品名：百忧解）竞争，因而市场一直没有真正打开，经测算，2007-2011 年公司该产品的复合增速仅约为13.4%。今年该产品因为重点进行了作为氟西汀的增效剂的推广，并且开发了“用于治疗氯丙嗪等引发性功能障碍”等新适应症，从而增速较快，我们全年增速大约有 50%，销售金额达到 5000 万。关于这个产品，国内主要竞争对手主要有北京华素制药（商品名：苏新）与西南合成（商品名：奇比特）。2.2.3 神经类加巴喷丁（商品名：迭力）最早由辉瑞公司于 1983 年开始研制，1993 年首次在英国上市，1994 年获得 FDA 批准在美国上市，后来陆续在全世界众多国家被用于癫痫病治疗。1996 年，辉瑞公司开始扩大加巴喷丁适应症的研究。2002 年，加巴喷丁获得批准用于治疗带状疱疹后神经痛。加巴喷丁上市后销售额增长强劲，快速进入辉瑞的一线产品阵营并于 2005 年进入世界畅销药物 100 强的行列，曾经最高销售额 27 亿美元，2007 年遭遇专利过期后仿制药激烈的市场竞争。国内恒瑞医药率先于 2003 年成功开发出加巴喷丁（商品名：派汀），目前有三家企业获得生产批文，分别为恩华药业、恒瑞医药和海南赛立克药业（前两家为胶囊剂型，后者为片剂，商品名：维诺定）。其原料药生产批文共有 3 个，生产企业分别为徐州恩华药业、江苏恒瑞医药、广东药物研究所制药厂。加巴喷丁与目前使用的同类产品相比，具有口服吸收快，耐受性好，毒副作用小，治疗效果好，在体内不代谢，不与血浆蛋白结合，不诱导 肝酶，能够穿过人体大脑的血脑屏障，与其他抗癫痫病药物相互作用的可能性很低，作为难治性癫痫病的叠加用药作用尤为突出，目前，除了最开始获批的抗癫痫病适应症外，其适应症已拓展到包含治疗临床神经疼痛综合征，即带状疱疹后神经痛和糖尿病外周神经病在内的多种适应症产品，临床推广中医生认可度也比较高。最近 5 年样本医院加巴喷丁的复合增长率高达 93%，国内市场预计未来还将以 50%的速度增长。恩华药业的加巴喷丁 2011 年超 100%，占据样本医院 54%左右的市场主要份额。请务必阅读正文之后的免责条款部分28 of 51-13%-16%公司投资价值分析报告图 41：原研厂家辉瑞加巴喷丁产品全球销售情况3,000.046%60.0%2,500.02,000.01,500.031%30%19%1%04年 专 利到期，受非专利药物竞争影响，销售额下降-2%-10% -10%-22% -23.00%30.0%0.0%-30.0%1,000.0500.0-77%-60.0%0.0销 售额（ 百万美 元）同 比增长-90.0%数据来源：公司公告渤海证券研究所图 42：加巴喷丁在样本医院的销售情况图 43：2011 年样本医院中加巴喷丁的市场竞争格局1200250.0%0.03%1000200.0%9.17%恩华药业800600150.0%恒瑞医药400200100.0%50.0%36.48%54.32%海南赛立克广东药物020052006200720082009201020110.0%研究所药厂加巴喷丁样本医院销售额（万元）同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所除此之外，在其他神经类产品中，力月西片属于竞争性品种，降价趋势较为明显，未来年均约 1000 多万的销售规模。2.3 产能情况据公开资料显示，公司拥有原料药和制剂药物三个大型医药 GMP 生产基地，总占地面积 600 余亩，企业具有经国家认证的原料药车间、固体制剂车间、水针剂车间、冻干粉针剂等车间，具有自动化的片剂、胶囊剂、水针剂、粉针剂、颗粒剂十余条请务必阅读正文之后的免责条款部分29 of 511234公司投资价值分析报告生产线。目前具有原料药 28 种 550 吨/年；西药制剂 90 余种，固体制剂 20 亿片（粒）/年、针剂 2000 万支/年的生产规模。我们追踪了公司上市时募投项目的进展情况，其中麻醉药品和精神药品的生产线中除注射用甲磺酸齐拉西酮这个产品线仍需申请新版 GMP 认证之外，其他均已通过新版 GMP 认证，预计今年下半年已陆续投入使用。而盐酸埃他卡林生产线已经建成，目前正在等待新药证书和生产批文，才能进入后续的 GMP 认证和生产阶段，我们预计最快 2014 年方可投入使用。表 4：公司的新产能建设情况序号项目名称设计规模投资额 投资回收（万元） 期（年）涉及工艺流程当前进展力月西等麻醉药品 GMP 车间项目利培酮等精神药品 GMP 车间项目盐酸埃他卡林产业化项目5,000 万支60,000 万单位2 亿单位5,7004,8003,5003.493.293.45针剂片剂、胶囊剂片剂、胶囊剂、针剂2012H1 已 通 过 新 版GMP 认证同上已建成，待埃他卡林获批国家中枢神经药物研发中心项目数据来源：公司招股书渤海证券研究所3,800已投入使用3.公司的竞争优势公司的竞争优势行业壁垒、市场需求、产行业壁垒、市场需求、产品储备和营销改善3.1 行业壁垒：监管严格，价格体系相对稳定我国对麻醉和精神类药品采取的定点生产和布局的政策，企业要获得该类药品生产许可要求非常严格，即使是仿制药品企业数量也非常有限，而且麻醉药品和一类精神药品实行政府定价，药品出厂价格和批发价格由政府统一制定，全国零售价格也将逐步统一，非强竞争性品种降价可能性较小，即使调整比例预计也非常低，综上，我国麻醉药品和精神药品市场是一个受行政审批、监管和价格管控等多维度控制的一个市场，竞争强度相对较低，利润率高于医药行业总体水平。公司产品降价风险相对低。首先，不同产品价格下行压力不同。政府定价，包括麻醉药品和一类精神药品，不能更改，不招标；政府指导价，规定最高零售价，每年都会轮动降价，明年预计还会公布一大批药物降价，但这类产品价格矛盾并不突出（价差不大），如力月西，其实实际上只有恩华一家在卖（兰泊西和上海罗氏属新进入者）。二类精神药品和神经药品，可招标可以不招标，绝大多数是不招标的。其请务必阅读正文之后的免责条款部分30 of 51公司投资价值分析报告次，降价时间尚不确定；最后，由于国家发改委信息采集中心采集数据不一样，采集价格与当初定价差别不一样，降价幅度就不一样。低价药降幅 5%以内，高价药降幅高很多，而公司的力月西和福尔利均属于低价药。追踪公司几个主打产品自2005 年至 2011 年平均售价变化情况可以发现，这些品种价格多数维持稳定，波动范围不大，且少数如力月西价格曲线不断上扬，而竞争性产品如思利舒即利培酮产品价格则呈现持续下滑走势。表 5：公司主打产品平均售价变化产品类型力月西10mg福尔利思利舒一舒 24s单位支支盒盒2005 年15.2633.531.1824.372006 年15.1633.2729.7423.322007 年15.2333.0127.4619.852008 年15.2932.7925.7519.352009 年15.432.7324.9519.132010 年15.7732.7124.3918.612011 年16.3132.5924.0917.94思贝格46.744646.1146.2745.52数据来源：公司公告渤海证券研究所3.2 政策红利推动和刚性需求增加共同拉动实际用量提升在麻醉药品使用方面，据 PDB 数据显示，2012 年全国麻醉及辅助用药市场规模约为 80 亿，未来麻醉药市场未来继续保持 20%增长，增长主要来自两个方面：（1）手术量增长；（2）高端品种对于低端品种的结构性替代。其中手术量增长主要源于手术需求的自然增长、老龄化推动行业增速加快、医保报销体系日益完善以及报销比例提高；产品结构性的替代则主要是麻醉镇静产品复合取代单一、高端替代低端产品。图 44：我国麻醉及其辅助用药市场规模22.016.511.05.50.040.0%20.0%0.0%20052006200720082009201020112012E样本医院销售金额（亿元）同比增长数据来源：PDB请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券研究所31 of 51公司投资价值分析报告中国老龄事业发展“十二五”规划指出，未来 20 年，我国人口老龄化日益加重，到 2030 年全国老年人口规模将会翻一番。老龄化推动神经系统药物市场发展：随着老龄化社会的发展，全球神经系统药物市场呈现出快速增长的态势。据 IMShealth 数据显示，2008 年全球领先的 500 强畅销药物市场中，神经系统药规模为361 亿美元，已达历史最高水平，之后由于新药上市匮乏以及欧美经济萧条等因素影响，整体规模略有缩水，金额均维持在 340 亿美元以上。据工信部中国医药信息中心数据显示，2011 年，全国 22 个城市的样本医院神经系统药物份额已达 98 亿元，同比增长 25.8%。中枢神经系统药物所涉及种类很多，近两年已经从起步阶段步入快速成长期。图 45：医疗机构住院病人手术人次快速增长4,000.003,000.00150.00%100.00%图 46：从 90 年开始 65 岁及以上人口所占比例示意图50.00%2,000.000.00%1,000.000.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-50.00%-100.00%医疗机构住院病人手术人次(万人次)同比增长数据来源：卫生部渤海证券研究所在精神类药品使用方面，相关的政策红利主要有新农合将精神卫生纳入公共卫生；国家对贫困精神病患者管理投入金额同比十几倍的增长，未来将全部纳入管理规范；国家或地方财政支持精神病院进行扩建等。精神病院等硬件建设情况：据 2010 年中国卫生统计年鉴数据显示，2009 年我国共有精神病医院 637 家，占专科医院总数比例为 17.14%，占当时全国医院总数比例为 3.14%。之前国家曾经划拨一笔资金专门用于精神病院的建设并要求综合性医院都要设臵精神科，因而现在很多精神病院都在扩建，以承载发病率提升引发的不断加大的治疗需求。关于精神科床位数量，据 2010 年中国卫生统计年鉴-各地区医院分科统计数据显示，2009 年全国精神科床位总数为 181,752 张，占当时全国医院总床位比例为 5.82%。（若按医疗机构分科口径统计数据则是 191,225 张，所占比例为 4.33%。）这一比例仅次于内科、外科、中医科和妇产科。地区分布中，按照分布比例由高到低排序依次为广东省、四川省、山东省、江苏省、上海市和辽宁省，可见，精神科床位数的分布密集地多以人口大省和经济发达地区为主，这也与人口请务必阅读正文之后的免责条款部分32 of 51公司投资价值分析报告基数、发病率、就诊意识和医疗支付能力有着必然关系，除此之外，上述六个地区还是当时仅有的几个精神科床位数配臵过万张的地区，当时北京地区所配备的床位数量接近 9000 万，属中上水准。随着国家整体医疗资源建设水平提升、医保覆盖面扩张，2011 年全国专科医院数量已经达到 4283 家，相较于 2009 年增长 15.26%，全国医院精神科床位实有数已增加至 213,877 张，所占比例仍维持在 5.8%，与此同时，精神科医师在总医师中占比仅为 1%，门急诊人次为 2714/万人次，占门急诊人次总数比例为 1.2%，无论是医师配备还是当年的就诊率均未真实反映目前国内患病情况和就诊需求，这些必然是未来需要强化投入予以改善的地方。图 47：国内专科医院数量变化情况图 48：国内医院精神科实有床位数4500360028.15%30.00% 25000025.00% 2000005.90%5.80%5.70%2700180020.00%15.00%10.00%1500001000005.60%5.50%5.40%9008.12%6.46%8.27%5.00%500005.30%5.20%00.00%05.10%200520082009201020112005年2009年2010年2011年专科医院数量(家)专家医院数量同比增长实有床位数（张）所占比例数据来源：卫生部渤海证券研究所在政策红利和医疗配套设施建设跟进的双重作用下，精神类疾病的就诊率提高，医院终端的神经系统药品市场份额以及中枢神经系统药物占医院购入药品总额比例双双提升。图 49：医院终端化学药中神经系统药品市场份额10.00%图 50：中枢神经系统药物占医院购入药品总额份额11.00%10.50%10.58%9.00%8.53%9.16%10.00%8.00%7.80%8.68%9.50%9.93%9.03%9.00%7.00%6.80%6.90%8.50%8.71%6.00%8.00%200520062072008200920102009201020112012H1医院终端化学药中神经系统药品市场份额中枢神经系统药物占医院购入药品总金额份额数据来源：米内网渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分33 of 51公司投资价值分析报告3.3 注重研发，后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力神经系统药物研发现状：当前，美国药品市场的 23%或 250 亿美元市场为精神或神经疾病所占据，几乎所有的大型药企均在上述领域有大量投入。2011 年全球畅销前100 名药物销售总额达 2801.26 亿美元，占全球医药市场的 30.06%，其中，神经系统药物（NSD）销售额达 395.77 亿美元，占比 13.85%。但是，神经系统疾病药物畅销的同时，问世的新产品数量却很少，这是因为神经系统药物的研发难度很大，这主要是其治疗机制决定的。许多药物需要通过血脑屏障才能进入大脑，而通过的方式是直接或间接作用于神经膜上的离子通道，而心脏也同样拥有很多离子通道，且同样或更易受到药物的干扰，因而很多神经系统药物很难避免对于心血管或是胃肠道的副作用。2012 年 1-11 月 FDA 未批准任何抗抑郁药新药。基于神经系统药物研发的特殊性和高难度，目前，虽然涉足这个领域的医药公司非常多，但是考虑到资金、技术、人员投入、新药物回报率等因素，全球范围内对于这个神经系统药物的研发仍然呈现分散的状态，没有哪个公司的市场份额超过 15%。据悉，默克公司 400 多名科学家超 10 年的研究，依然没有产品问世，其研发难度可见一斑。（注：其中部分数据源自Drug Discovery from Bedside to WallStreet）鉴于没有新产品问世以及欧美地区经济下滑，全球七大类药品市场神经系统用药的销售规模自 2008 年达到顶峰后每年持续下滑，2011 年其整体规模依然超过 340 亿美元。基于这样的现状，国内企业选择仿制或是仿创模式是当前最合理发展同时也是最快速切入市场的模式。在这样的发展模式下，公司需要更多、更早进行新产品的储备，搭建完整且具有竞争力的产品线结构，同时要针对国外原研产品和国内仿制药品的竞争进行合理的市场定位、快速的渠道铺设以及完整专业的学术推广等等，才能在老龄化加速推动神经系统药物市场快速扩容的大潮下，迅速确定公司的市场地位、抢占更多市场份额。无疑，恩华药业的整个研发体系做的非常到位。请务必阅读正文之后的免责条款部分34 of 51公司投资价值分析报告图 51 ：11 年全球 top100 名药 NSD 各亚类销售占比图 52：全球七大药品市场神经系统用药销售情况3.20%3.09%400.035.00%28.00%11.10%12.73%12.95%37.37%抗精神病抗抑郁多发性硬化症抗癫痫抗老年性痴呆小孩多动症其他300.0200.0100.00.021.00%14.00%7.00%0.00%-7.00%2005200620072008200920102011数据来源：IMS Health19.56%渤海证券研究所全球神经系统药物市场（亿美元） 同比增长公司现有在研产品 40 多个（包括国外上市与国外在研的，主要是仿制药），大多数产品聚焦中枢神经领域，预计未来每年都有新品上市。产品创新主要是与以色列合作的 DPV 产品，此外公司还有其他再谈项目。每年研发投入占工业收入比重接近5%，在行业属于较高水平。公司将现有研发体系分为内部研发和外部研发，其中内部多为仿制药，总部在徐州，外部为创新药。研发费用：近几年，公司工业收入规模扩大的同时，研发费用占比下降，最终保证每年研发费用总额在 2400-2600 万元。今年上半年研发费用陡增的原因是国家药监局要求公司补充埃他卡林与安慰剂的对照实验数据，上半年恩华赛德完成这部分实验并继续申报，从而今年的整个研发费用绝对值相比往年会有一定上涨，但是整体研发费用率水平预计变化不显著，图 53：公司研发投入比例较高3000.002500.002000.006.05%5.49%6.25%8.00%6.00%1500.004.13%4.63%4.27%3.73%4.00%1000.002.00%500.000.000.00%2006200720082009201020112012H研 发费用 （万元 ）研 发费用 占工业 收入比 例数据来源：国家药监局请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券研究所35 of 51公司投资价值分析报告当前，我国神经系统用药注册的细分品类中，精神安定类、止痛药、精神兴奋药和麻醉剂所占的份额分别为 25%、25%、18.75%和 12.5%，预计未来报批注册的大类仍以精神安定领域的仿制药品为主，恩华后续储备产品中，也多以精神安定类药物为主，那么未来只要公司下决心将精神类药物销售规模做大，那么就不可避免要遭遇激烈的市场竞争，如何应对？具备竞争优势的高端产品、强大专业的销售团队以及持之以恒的学术推广这三点缺一不可。图 54：2012 年 1-8 月我国神经系统用药产品注册比例6.25%12.50%12.50%25.00%精 神安定 类止 痛药精 神兴奋 药麻 醉剂18.75%25.00%其 他神经 系统药物抗 帕金森 氏疾病数据来源：国家药监局渤海证券研究所神经系统药物市场主要由外资企业（包括合资企业）占据，且外资产品均在各细分市场占据相对优势，但是伴随各畅销药物专利陆续过期以及国内医保控费大环境的影响，未来国产仿制药品进口替代的空间不断加大。2012 年全球有 9 个中枢神经系统药物专利过期，这些产品的仿制药预计已经开始报批，未来国内中枢神经系统药物市场中仿制药的所占份额将持续提升。表 6：2012 年全球专利过期的中枢神经系统药物数据来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分36 of 51124569公司投资价值分析报告2011 年全球前 50 名畅销药物中，精神疾病用药合计实现销售收入 240.69 亿美元，在 20 个治疗类别中排名第二。从这一点来看，恩华选择未来重点发展的产品系列确实比较契合医疗需求的主流，虽然目前国内精神疾病用药的市场规模较小、且行业集中度较低，但是高人口基数和高患病率等问题必然构筑了一定的刚性治疗需求。表 7：2011 年全球前 50 名畅销药物治疗类别排名排名37810治疗类别关节炎用药精神疾病用药抗肿瘤药降血脂药抗糖尿病药呼吸系统用药抗血栓药抗高血压药多发性硬化症药血液调节药销售收入（亿美元）266.81240.69228.59225.01218.69208.27123.87123.3884.778.66排名11121314151617181920治疗类别抗肿瘤药物质子泵抑制剂疫苗免疫增强药抗癫痫药老年痴呆用药抗病毒药眼科用药泌尿系统用药免疫抑制剂销售收入（亿美元）56.6144.2941.4539.5236.93353220.519.8118.05数据来源：米内网渤海证券研究所图 55：我国精神安定类药物的市场规模和增速120.090.033.08%24.86%28.75%35.0%28.0%17.00%20.01%18%21.0%60.030.012.30%14.0%7.0%26.33543.756.2665.8273.9188.7104.50.00.0%20042005200620072008200920102011销 售额（ 亿元）同比增长数据来源：米内网渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分37 of 51公司投资价值分析报告图 56：恩华药业精神安定类药品市场中所占份额9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%图 57：国内精神安定药物市场前五强所占份额20072008200920102011数据来源：米内网渤海证券研究所2011 年全球畅销药物前 50 名中的神经系统药物多现身在恩华药业的储备序列中，其中不乏辉瑞的一线畅销药物普瑞巴林，抗抑郁药物新贵度洛西汀以及抗精神分裂畅销品种阿立哌唑等优势产品，未来上市，将有助于恩华分享国内神经系统药物快速发展带来的巨大收益。按照公司新产品临床进展及报批顺序，我们预计明年瑞芬太尼可能于明年二季度获批，三季度上市，度洛西汀和阿立哌唑也有望在明年获批；2014 年我们可以期待公司的重磅品种普瑞巴林和 1.1 类新药埃他卡林获批；2015年还有依地普仑和卡巴拉汀等多个品种预计可能获批。表 8：2011 年全球畅销药物前 50 名中的神经及精神疾病药物排名10182023253441英文名SeroquelZyprexaAbilifyCymbaltaLyricaAbilifyLexapro通用名富马酸喹硫平奥氮平阿立哌唑度洛西汀普瑞巴林阿立哌唑依地普仑公司名称阿斯利康礼来大冢制药礼来辉瑞百时美施贵宝森林 Lab11 年销售额年销售额（亿美元）58.2846.224441.6136.9325.7823治疗领域精神疾病精神疾病精神疾病精神疾病抗癫痫药精神疾病精神疾病数据来源：米内网渤海证券研究所2013 年预上市产品序列：瑞芬太尼：瑞芬太尼是最新一代的芬太尼类药物，其特点是半衰期短，起效迅速，方便调控，对临床时间短的手术更适用。该品种 1996 年在德国首次上市，请务必阅读正文之后的免责条款部分38 of 510公司投资价值分析报告2003 年宜昌人福（人福医药控股子公司）获批在国内上市。目前为止，在国内市场，瑞芬太尼仍由人福独家生产。恩华于 2011 年 4 月申报瑞芬太尼的生产批件，我们预计将于明年二季度获批，三季度上市，且瑞芬太尼将会与芬太尼共用一个生产车间，未来 2-3 年产能不会成为问题。2011 年瑞芬太尼在样本医院的销售额达 1.3 亿元，同比增长 22.45%，2005-2011 年 CAGR 为 40.8%；2011 年芬太尼、舒芬和瑞芬三者合计在样本医院的销售金额为 3.1 亿，同比增长 20.81%，2005-2011 年 CAGR 为 27.7%；2011 年宜昌人福芬太尼系列合计在样本医院的销售金额为 2.25 亿，同比增长 23.8%。图 58：瑞芬太尼在样本医院的销售情况图 59：芬太尼三系列合计在样本医院销售情况13,500.0108.0%35,000.054.0%11,500.028,000.09,500.065.48%37.69%7,500.053.09%43.72%54.0%21,000.036.0%5,500.035.13%29.22%30.84%29.12%14,000.023.68%24.88%3,500.022.45%20.81%1,500.00.0%7,000.018.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112005200620072008200920102011瑞芬太尼在样本医院的销售额（万元）数据来源：PDB渤海证券研究所同比增长三大系列芬太尼产品合计在样本医院的销售额（万元）同比增长图 60：人福芬太尼系列在样本医院销售情况图 61：宜昌人福销售收入主要来自芬太尼系列24,000.017,000.064.72%72.0%54.0%1200001000008000044.46%38.15%32.84%40.30%50.00%40.00%45.81%30.00%36.74%37.38%6000024.64%28.95%20.00%10,000.036.0%400003,000.028.40%23.79%18.0%2000010.00%0.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1人福医药芬太尼系列在样本医院销售情况（万元）数据来源：PDB渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分同比增长宜昌人福销售收入（万元）同比增长39 of 510公司投资价值分析报告阿立哌唑（商品名：安律凡）被誉为抗精神分裂症药物中的“奇葩”。由大冢制药和 BMS 公司联合开发，于 2002 年 11 月首次获 FDA 批准用于治疗精神分裂症，2004 年 9 月被批准用于治疗急性双相性躁狂症，包括双相情感障碍相关躁狂和混合性发作，后又被 FDA 批准用于抑郁和自闭症等多个适应症。2006 年进口中国，目前 SFDA 颁发了 2 张原料药生产批文、8 张制剂生产批文。2011 年全球销售额约 45 亿美元，被称为第三代抗精神病药，成都康弘、浙江大冢制药和上海中西药业 2011 年市场份额分别为 41.9%、37.9%和20.2%。图 62：阿立哌唑样本医院销售额450060.00%图 63：国内阿立哌唑市场竞争格局4000350030002500200015001000500050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20.15%37.93%41.92%成都康弘制药浙江大冢制药上海中西药业2005200620072008200920102011阿立哌唑样本医院销售额（万元）同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所度洛西汀（商品名：欣百达）新型抗抑郁药度洛西汀由礼来和勃林格殷格翰公司联合在全球范围内销售，2004 年底在美国首先上市，2011 年全球销售41.6 亿美元。国内 2007 年上市以来增长迅猛，近三年的年均复合增速 64%，2011 年样本医院销售 4400 万元，较上年增长 80%。目前只有上海中西药业（12.95%）和原研厂礼来（87.05%）获得生产批文。恩华的度洛西汀（原料和肠溶片）已在今年 7 月申报生产，目前处在审评阶段，预计明年下半年可获批上市。图 64：度洛西汀在样本医院销售情况500040003000450.0%300.0%图 65：2011 年样本医院中度洛西汀的市场格局12.95%礼来(美)2000150.0%10000.0%87.05%上海中西20072008200920102011销售金额(万元)同比增长数据来源：PDB渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分40 of 51公司投资价值分析报告2014 年上市产品序列：普瑞巴林（商品名：乐瑞卡）由辉瑞公司开发，于 2004 年获得 FDA 批准，临床主要用于治疗外周神经痛以及辅助性治疗局限性部分癫痫发作。普瑞巴林是一种新型钙离子通道调节剂，能阻断电压依赖性钙通道，减少神经递质的释放。于 2010 年 7 月已进口中国，目前尚未国产化。已被美国 FDA 批准用于带状疱疹后神经痛、糖尿病外 周神经痛、癫痫、纤维肌痛，并在全球 80 多个国家和地区上市。在中国，目前 SFDA 批准的普瑞巴林的治疗领域只有一个：带状疱疹后神经疼痛。据了解， 欧洲神经病学学会联盟指南、美国神经病学协会、英国国家健康与临床卓越研究院等推荐的神经病理性疼痛治疗的一线用药中均有普瑞巴林的身影。2012 年前三季度辉瑞乐瑞卡已销售 30.26 亿美元，替代立普妥成为辉瑞头号畅销药物。图 66：普瑞巴林已经成为辉瑞头号畅销药物数据来源：公司公告图 67：辉瑞的普瑞巴林在全球的销售情况4000297%渤海证券研究所320.0%30002000100058%41%240.0%160.0%80.0%010%8%21%12.28%0.0%销 售额（ 百万美 元）同 比增长数据来源：公司公告渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分41 of 5114686公司投资价值分析报告埃他卡林：盐酸埃他卡林为具有我国自主知识产权的、新作用机制和新结构类型的抗高血压创新 1.1 类新药。治疗高血压的作用平稳，持久；对高血压导致的心、脑、肾和血管等重要靶器官损伤有保护作用；I 期临床研究表明其安全性和耐受性好；II 期临床研究表明其降压作用平稳，疗效可靠，不良事件发生率低； III 期临床 480 例病例已于 2008 年 5 月底完成。从临床结果来看，埃他卡林降压效果好，安全性高，副作用小，不良反应发生率为 5.1%，低于国外的主要降压药物“络活喜”的 13%。公司已于今年上半年提交了药监局要求的补充材料，预计 2014 年获批。未来对这一产品的规划是覆盖中心城市的高端人群，并组建新的独立的销售团队，形成公司独立的一个产品大类。表 9：公司储备的预计 2015 年之后上市的产品序号235679药品名称草酸依地普仑片盐酸辛可卡因马来酸氟吡汀胶囊重酒石酸卡巴拉汀胶囊必需磷脂大豆磷脂盐酸氟哌噻吨氟哌噻吨美利曲辛片盐酸美利曲辛分类3.13.163.13.13.16适应症重度抑郁症局麻镇痛药老年痴呆症急、慢性肝炎精神神经、轻中度焦虑当前状态临床在审评在审评在审评临床临床数据来源：公司公告 SFDA 渤海证券研究所创新品种：公司与以色列 D-Pharm 公司就 DP-VPA 化合物签署许可与共同开发协议。许可公司独家在中国开展 DP-VPA 用于治疗癫痫患者方面的临床研究、注册、生产和销售。DP-VPA 是由 D-Pharm 公司开发的一种新型药物，用于治疗癫痫、偏头痛和双向情感障碍患者。DP-VPA 已经在癫痫患者身上完成了首个 II 期临床。在临床前和临床研究中，DP-VPA 与丙戊酸相比，表现出了更好的安全性和药代动力学特性。预计如果 DP-VPA 此产品能够顺利上市，将丰富公司在中枢神经药物领域的产品线，增强公司的核心竞争力。3.4 完整的销售队伍、分线管理，营销改善请务必阅读正文之后的免责条款部分42 of 51公司投资价值分析报告公司在麻醉、精神等主打品种方面，包括未来上市的新产品销售中，始终使用自己的销售队伍。公司认为这些品种都是专科用药，学术推广成功与否对于销售的影响非常大，而代理商在学术推广和培训方面的积极性和执行力都相对弱一些，导致最终难以达到预期的效果。目前公司麻醉产品已经覆盖了 10000 多家医院，精神类药品已经覆盖了 400 多家精神病医院以及几百家民政医院，至于新产品包括右美托咪定的推广中，公司将进行从高到低覆盖，至于公司老品种，则坚持高低端市场重复覆盖。包括人员团队变化、管理、人员指标、学术推广等。相较公司强大的研发实力和丰富的产品线而言，过去，公司的营销已成为制约公司快速发展的一个短板，公司已经意识到并制定了详细的战略。1）主管销售的副总经理孙家权担任公司总经理。孙总 1996 年来恩华工作，作为一线销售人员，从基层一步步做起，知道 2010 年 6 月提到总经理。孙总一直看好公司精神药品，觉得这个领域尚有很大的发展潜力，因而大刀阔斧对公司过去以地区为主的营销模式进行改革；2）壮大自己的营销团队。10 年底公司学术代表 700 余人，公司计划每年增加 100余人，今年年底预计可以达到 1000 人。公司年报上显示销售人员数量少于 1000人，我们预计这里应该没有包含营销团队里面 130-140 人左右的后勤队伍，而只计算了一线销售人员、大区经理以及部分商务人员的数量。据公司表示，每年公司销售人员都比较稳定，流动性不到 5%，每年新增人员数量主要参考年初制定的销售计划，按照人均年指标 100 万计算。图 68：公司销售人员数量变动趋势100086090.0%80064266769460.0%60040035230.0%20000.0%20082009201020112012E公司销售人员数量（人）同比增长数据来源：公司公告请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券研究所43 of 51公司投资价值分析报告3）产品分线管理，调动销售人员能动性。公司一直以来采用混线营销的方式，一个销售代表同时销售公司的所有产品，最终导致竞争小、容易销售且单价高的麻醉药品销量较大，而竞争性强但市场潜力巨大的精神类和神经类药物销售积极性不足。公司从 09 年底开始做销售分线，采取自下而上逐步交叉分线的策略，先分医药代表，再分地区经理，再分大区经理，2010 年在 5 个省市实行分线营销改革试点，并成立了政府事务部，目前分线工作已基本完成。当前销售人员中，神经与麻醉团队一起占 60%比例，精神类占 40%。分线时，销售代表所覆盖的下属医院进行主动交叉，且考虑到精神类销售难度和规模小等因素，精神类销售人员奖励比例更高，以保障销售代表的收入及奖金不变，从而提升他们的积极性。将来待条件成熟时，还会考虑做产品线中分组。4）加强培训，坚持做完善的专业的学术推广。由于公司产品的特殊性，学术推广尤为重要。公司坚持组建自己的销售团队，并对其进行完善的培训，尽可能保障公司的一线销售人员均能准确有效地对医生进行学术推广，能够保证准确提供药品诸如半衰期、生物利用度、给药时间、给药量等多个数据。除此之外，公司对自己的产品进行准确的市场定位，诸如咪达唑仑和依托咪酯专攻三甲等大医院，而其他竞争性品种为避免在高端医院与外资构成直接竞争，公司大力开拓二三线城市二甲以上医院和专科医院。3.5 分析一下，为什么我们这么看好公司精神类药物高成长的必然性？（1） 一线销售起家、销售经验丰富的主管领导特别看好精神类药物，在他极力推进下的产品分线营销的一个最重要的初衷就是要提高公司精神类药物的销售规模，未来成为与麻醉类药物等驾齐驱甚至于凌驾其上的一线产品；（2） 公司储备丰富，未来持续推出更多具有竞争力的产品；（3） 如果应对精神药品生产厂家多、竞争激烈的局面，公司表示将通过抢仿或防止新产品、研发现有产品新剂型等措施大力推进公司精神药品的而规模；（4） 组建并扩张专业的销售团队，加大学术推广的力度；（5） 提供更具吸引力的激励政策以激发一线销售人员的积极性；（6） 注重细节，多方位营销。举例来说，精神类药品很多都是兼具多个适应症，公司经过市场调研分析，从患者的心理角度去设计产品说明书限定的治疗类别，例如虽然产品 A 可治疗抑郁、焦虑，同时也可治疗精神分裂症等其他类型疾病，公司在设计说明书时，就有选择性的将治疗抑郁、焦虑等病症特请务必阅读正文之后的免责条款部分44 of 51公司投资价值分析报告征或是病症程度更为相近的适应症列在一起，而把病症程度明显严重且与治疗抑郁病症病人不相关的适应症单列在另外一份说明书上，最终在医院终端医生可以针对不同的病症病人开具含有不同说明书但是药品成分和其他所有特征包括价格完全相同的药品，而病人亦不会再出现看到纷繁种类的适应症而恐慌的局面。总之，精神类和神经类未来重点发展，其逻辑在于： 公司发展这块业务的决心，销售的支持； 国内市场规模处于起步阶段，与成熟市场相比空间巨大； 公司产品储备丰富，几个品种未来 3 年都有望冲亿； 公司现有产品国内厂家竞争相对小； 公司着力产品分线管理，对于这块业务的促进4.盈利预测与估值盈利预测与估值4.1 假设与盈利预测关键假设：预计未来 3 年公司发展仍以内生性增长为主，暂不考虑其他投资性收益；报批高新技术企业资质顺利已取得，优惠所得税率维持 15%水平；申报新药如期获得生产批文，按照申报顺序，2013 预计获批产品依次为瑞芬太尼阿立哌唑度洛西汀，2014 年预计获批产品依次为埃他卡林普瑞巴林依地普仑；合理调整产品结构，医药商业持续向好，商业毛利率维持在 6.9-6.9%之间；公司营销改革成效陆续体现，公司在保证麻醉类产品快速增长的同时，拉动精神和神经类小品种药品放量，我们预计 2012-2014 年公司精神类药物收入增速分别为 28.23%、28.29%和 29.68%。根据公司主要的各产品的增速情况，我们预测 20122014 年，公司能够分别实现营业收入分别为 201,352 万元、258,044 万元和 326,486 万元，分别同比增长26.84%、28.16% 和 26.52%；实现归属于上市公司所有者的净利润分别为 147 万元、209 万元和 289 万元，分别同比增长 39.71% 、41.86%和 38.22%；按照公司股本摊薄，分别实现每股收益 0.63 元、0.90 元和 1.24 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分45 of 51公司投资价值分析报告表 10：公司主要产品的盈利预测表营业收入预测麻醉类药物 销售收入（万元）收入增长率毛利率精神类药物 销售收入（万元）收入增长率毛利率神经类药物 销售收入（万元）收入增长率毛利率200817,87883.70%15,55878.91%2,36176.64%200923,31730.42%82.91%18,51519.01%80.74%2,71615.04%73.41%201028,52822.35%83.41%21,00713.46%80.83%2,9147.30%72.41%201133,77218.38%84.15%2488018.44%80.61%3,45318.47%73.32%2012E43,01027.35%84.50%31,90328.23%80.50%3,83010.92%60.00%2013E56,71931.87%84.60%40,92828.29%80.40%4,50117.54%59.00%2014E72,64428.08%84.70%53,07729.68%80.40%5,41620.31%58.00%心脑血管药 销售收入（万元）物收入增长率毛利率10060.00%原料药其他制剂医药工业医药商业销售收入（万元）收入增长率毛利率销售收入（万元）收入增长率毛利率销售收入（万元）收入增长率毛利率销售收入（万元）收入增长率毛利率营业收入（万元）4,501.35.15%3,78846.06%44,08773.03%50,90611.78%7.23%95,2504,019-10.71%28.03%3,398-10.31%51.55%51,96617.87%75.34%58,53814.99%6.44%111,0944,0480.71%13.80%3,050-10.23%44.20%59,54714.59%75.22%69,67219.02%5.87%130,061497822.98%13.81%5,10067.18%31.72%72,18221.22%73.85%85,70323.01%6.92%158,7506,22225.00%15.00%6,62930.00%28.00%91,65226.97%73.29%109,70028.00%6.90%201,3527,46720.00%14.00%7,95520.00%27.00%117,62828.34%73.79%140,41528.00%6.85%258,0448,21310.00%13.00%8,75110.00%26.00%148,15825.95%74.72%178,32827.00%6.80%326,486主营收入增长率综合毛利率 37.90%16.63%39.05%17.07%38.11%22.06%37.76%26.84%37.12%28.16%37.36%26.52%37.62%数据来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分46 of 51公司投资价值分析报告表 11：盈利预测利润表利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润201013018051030981630087390157520111587988133738384001192121161052012E201412661646390110001683171241472013E2580161620586107110002402242342082014E32652037267251359000333233547288归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益76-10.330.3310600.450.45148-10.630.63209-10.900.90289-11.241.24数据来源：渤海证券研究所4.2 绝对估值与相对估值我们采用 DCF-WACC 模型进行绝对估值。模型结果显示，公司未来一年合理的价值区间应该在 27.2234.42 元/之间，对应 2013 年 EPS0.90 元其估值区间为30.2438.24 倍。表 12：绝对估值的关键假设无风险利率长期增长率eRm目标债务比率KdWACC3.38%2%0.9212%40%5.161%8.850%数据来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分47 of 51加权资本成本WACC公司投资价值分析报告表 13：DCF 模型-WACC 绝对估值敏感性分析永续增长率 g30.097.60%8.00%8.40%8.85%9.20%9.60%10.00%1.0%33.4031.2529.3527.4426.1224.7423.491.5%35.3432.9230.7928.6727.2225.7124.352.0%37.6434.8732.4630.0928.4726.8125.312.5%40.3837.1834.4231.7329.9228.0626.413.0%43.7239.9536.7433.6531.5929.5027.66数据来源：渤海证券研究所表 14：绝对估值结果预测期 NPV非核心资产企业价值 EV债务股票价值每股价值数据来源：渤海证券研究所表 15：可比上市公司相对估值692374.333756.8726131.122047.6704083.430.09证券代码600276.SH600079.SH002294.SZ000661.SZ002262.SZ证券简称恒瑞医药人福医药信立泰长春高新恩华药业收盘价（元）27.8021.3234.3158.5025.37总市值（亿元）343.77105.20149.5476.8359.3720110.780.621.120.830.45EPS2012E0.880.851.351.590.622013E1.101.021.712.220.86201135.6534.3930.6370.4856.19PE201231.5825.1625.4536.8840.84201325.2820.8820.0626.3729.37数据来源：Wind 资讯渤海证券研究所平均值45.4731.9824.39综上，我们预测公司 2012-2014 年可实现 EPS 为 0.63 元、0.90 元和 1.24 元，明年麻醉类新产品招标启动促进销售放量、公司营销改善对于精神类药品销售的加强以及新的重磅品种不断获批上市都将大幅提振公司增速；按照公司现有产品、新上市产品以及储备品种的市场容量简单估算，未来 5 年公司仅在精麻类领域的业务至少有 20 亿的市场空间；除此之外，我们非常看好公司营销改革在推进精神类药物销售方面的成效，将公司作为战略性品种做长期推荐，建议逢低吸入；考虑到明年增长情况并参考绝对估值和相对估值结果，参考上述估值结果并给予一定溢价，我们认为给予明年 33 倍估值比较合理，未来 6 个月目标价 30 元，给予公司“推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分48 of 51公司投资价值分析报告5. 风险提示新产品获批速度慢于预期，尤其是市场期待的重磅品种瑞芬太尼、普瑞巴林等；新上市药品医保中标情况低于预期，尤其是重磅潜力品种右美托咪定，以及另外一些竞争性品种如芬太尼注射剂和丙泊酚注射剂；公司产品学术推广尤其是新产品和老产品新适应症推广的效果未达预期；药品价格下降风险，主要是公司部分精神类竞争性品种价格下降；公司营销改革对于精神类药物销售的促进低于预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分49 of 51回避看好看淡公司投资价值分析报告投资评级说明项目名称公司评级标准行业评级标准投资评级强烈推荐推荐持有中性评级说明未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分50 of 51公司投资价值分析报告渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机：86-22-28451995手机：13502040941邮箱：zhuyanjunbhzq.com吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机：86-10-68784269手机：13811199719邮箱：wuhuihui09gmail.com刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机：86-10-68784275手机：13910094383邮箱：liuxiaobhzq.com渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码：300381电话：（022）28451888传真：（022）28451615北京北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层邮政编码：100037电话： （010）68784253传真： （010）68784236渤海证券研究所网址： www.ewww.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分51 of 51