2011 Peking University, All rights reserved.整体收购与估值整体收购与估值2历史上的六次并购浪潮历史上的六次并购浪潮1897-1904年年以横向整合为主以横向整合为主典型例子：美国托拉斯典型例子：美国托拉斯1920年代年代以纵向整合为主以纵向整合为主典型例子：福特典型例子：福特1960年代年代多元化浪潮多元化浪潮典型例子：通用电气典型例子：通用电气1980年代年代杠杆收购时代杠杆收购时代典型例子：典型例子：KKR基金基金1990-2000跨国收购跨国收购/电信并购电信并购典型例子：戴姆勒克莱斯勒典型例子：戴姆勒克莱斯勒2003-2007新杠杆收购时代新杠杆收购时代关键数字：关键数字：1.8万亿美元，万亿美元，8000家企业。家企业。31.1杠杆收购杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（收购者通常寻求在一定时间内（37年）实现退出。年）实现退出。杠杆收购的历史杠杆收购的历史发端于发端于1980年（年（4桩交易，桩交易，17亿美元）；亿美元）；1988年达到顶峰（年达到顶峰（410桩交易，桩交易，1880亿美元）；亿美元）；早期早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。现在已经成为投资界认可的标准收购方式。4杠杆收购杠杆收购商业银行商业银行机构投资者机构投资者（保险公司等）（保险公司等）并购基金并购基金投资银行投资银行夹层融资夹层融资抵押贷款抵押贷款股权资本股权资本过桥贷款过桥贷款项目公司项目公司目标企业目标企业股东股东现金现金 + + 证券证券目标企业股权目标企业股权5典型的杠杆收购资本结构典型的杠杆收购资本结构融资工具融资工具融资比例融资比例资本成本资本成本借贷参数借贷参数融资对象融资对象优先级贷款优先级贷款Senior Debt50-60%7-10%或浮动或浮动偿还期限偿还期限:5-7年年EBITDA倍数倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押一般需要资产抵押商业银行商业银行财务公司财务公司保险公司保险公司夹层融资夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券附权证券偿还期限偿还期限:7-10年年EBITDA倍数倍数1.0x-2.0x公开市场公开市场保险公司保险公司夹层资本基金夹层资本基金股权股权20-30%25-40%退出期限：退出期限：4-6年年经理层经理层私募股权私募股权投资银行投资银行次级债投资者次级债投资者6中国式杠杆收购中国式杠杆收购上市前收购上市前收购与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；典型案例：好孩子，麦考林典型案例：好孩子，麦考林收购海外上市中国企业收购海外上市中国企业整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；典型例子典型例子盛大网络：摩根大通盛大网络：摩根大通中消安：贝恩资本中消安：贝恩资本康鹏化学：春华资本康鹏化学：春华资本同济堂：复星医药同济堂：复星医药泰富电气：磐石资本泰富电气：磐石资本2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要约收购，溢价约25%。陈天桥本人及亲属持有流通股68.4%。2012年2月15日股东大会批准收购。示例：盛大网络收购下市示例：盛大网络收购下市41.2828.767下市收购：阿里巴巴下市收购：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要约收购，溢价约45.9%。阿里巴巴集团公司约持股72%。8正在进行时：分众退市正在进行时：分众退市2012年8月13日，分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团，中信资本，鼎晖投资和光大控股共同提出的私有化收购要约，每股价格27美元，约合总市值35亿美元。18.0192011年部分退市案例年部分退市案例资料来源：和讯金融，2009-2012年间中概股退市总数45家。10序号股票退市日期主营业务方式1新华悦动传媒新华悦动传媒2011.03.09通过承包国际体育、娱乐的影视节目退至粉单市场2同济堂同济堂2011.04.15“中华老字号”品牌，专业制药企业私有化3多元环球水务多元环球水务 2011.04.20水处理设备供应商退至粉单市场4中国高速频道中国高速频道2011.05.19中国最大的巴士车载电视媒体退至粉单市场5福麒国际福麒国际2011.06.03稀贵金属珠宝首饰销售退至粉单市场6纳伟仕纳伟仕2011.06.23耐用消费品与服装 退至粉单市场7智能照明智能照明2011.06.23主要做照明领域相关产品退至粉单市场8瑞达电源瑞达电源2011.06.24铅酸蓄电池制造企业退至粉单市场9天狮生物天狮生物2011.06.27保健品研发制造和销售公司私有化10东南融通东南融通2011.08.17金融IT综合服务提供商退至粉单市场11万得汽车万得汽车2011.08.18中国汽车发电机起动机生产退至粉单市场12康鹏化学康鹏化学 2011.08.19化学制品研发和制造私有化13普大煤业普大煤业2011.08.24以煤炭开采、加工、发运及煤化工产品开发退至粉单市场14安防科技安防科技2011.09.17安全防护领域私有化退市公司退市公司股票代码股票代码财务投资者财务投资者盛大互动盛大互动NASDAQ:SNDA摩根大通中消安中消安NASDAQ:CFSG贝恩资本康鹏化学康鹏化学NYSE:CPC春华资本傅氏科普威傅氏科普威NASDAQ:FSINAbax Global Capital，德州太平洋集团（TPG），国开行泰富电气泰富电气NASDAQ:HRBN盘实资本，国开行同济堂同济堂NYSE:TCM复星实业，香港辰东阿里巴巴阿里巴巴B2BHK.1688渣打银行、澳盛银行、瑞信、星展银行、汇丰等6银行环球天下环球天下NASDAQ:GEDU英国培生国际（战略收购）BMP太阳石太阳石NASDAQ:BJGP法国诺菲安万特（战略收购）国人通信国人通信NASDAQ:GRRF国泰君安三达国际三达国际SG.SINOMEM鼎晖投资飞鹤国际飞鹤国际*NYSE:ADY摩根斯坦利分众传媒分众传媒*NYSE:FMCN方源资本，凯雷集团，鼎晖，中信资本，光大控股7天连锁酒店天连锁酒店*NYSE:SVN凯雷集团，红杉资本私募股权支持的退市案例私募股权支持的退市案例资料来源：作者整理，仅包括公开报告中有外部财务投资者的私有化案例*飞鹤国际、分众传媒及7天连锁酒店截至2012年底尚未完成11估值低于合理水平的中概股估值低于合理水平的中概股公司名称公司名称交易代码交易代码市值市值（亿美元）（亿美元）现金及短投现金及短投（亿美元）（亿美元）净资产净资产（亿美元）（亿美元）市盈率市盈率(TTM)玉柴国际玉柴国际NYSE:CYD6.376.688.945.85完美世界完美世界NSDAQ:PWRD5.324.786.224.69鑫苑置业鑫苑置业NYSE:XIN2.686.097.431.77UT斯达康斯达康NASDAQ:UTSI1.752.132.27（亏损）学大教育学大教育NYSE:XUE1.701.961.68254正兴集团正兴集团NYSE:ZX1.621.643.551.48昱辉阳光昱辉阳光NYSE:SOL1.443.354.49（亏损）炬力炬力NASDAQ:ACTS1.412.022.78（亏损）河南鸽瑞河南鸽瑞NASDAQ:CHOP1.064.083.252.39永新视博永新视博NYSE:STV1.021.922.112.88左岸左岸NYSE:ZA0.951.341.971.93第九城市第九城市NSDAQ:NCTY0.731.251.66（亏损）希尼亚希尼亚NYSE:XNY0.691.652.151.83中华地产中华地产NSDAQ:CHLN0.470.951.356.14喜得龙喜得龙NSDAQ:EDS0.341.103.420.7812数据来源：雪球财经，市值数据为2012年1月2日，财务数据为2012年第三季度数据13杠杆收购的经济原理杠杆收购的经济原理债权资本债权资本Vs股权资本股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望），能够提升期望股权收益率；股权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司的杠杆率过度保守（上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数倍数7vs1.2，中国，中国11）；）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。上市公司面临破产危机。14加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）WACC= Wdrd(1-T)+Were参数参数Wd，债务比重；，债务比重；We，股权比重；，股权比重；Wd + We1rd，债务成本，平均利息率，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率，公司所得税税率 15杠杆收购杠杆收购财务财务/经营优势经营优势债务融资的税收优势；债务融资的税收优势；脱离上市地位脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式退出方式重新重新IPO：将股权重新出售给公众；：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。16目标公司的选择标准目标公司的选择标准偿付能力偿付能力可预测的稳定现金流；可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。大量可用于抵押的资产。其它其它有潜在的成本削减空间；有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到市场地位稳固，不易受到攻击。攻击。17示例：示例：LBO目标公司目标公司2007年关键数据年关键数据中期资产总额：中期资产总额：27.5亿；净资产：亿；净资产：15.8亿。亿。预计年度销售收入：预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：亿；预计净利润：0.25亿。亿。收购出价收购出价股权收购：股权收购：36.3亿，账面溢价亿，账面溢价130%；交易费用：交易费用：2%；基金管理费：；基金管理费：1%。并购融资并购融资债务融资：债务融资：28.7亿，占亿，占65%；基金及管理层股权出资：基金及管理层股权出资：15.4亿，占亿，占35%。18目标公司：资产负债表目标公司：资产负债表资产资产负债及股东权益负债及股东权益 现金现金148.6 流动资金贷款流动资金贷款5.0 应收账款应收账款96.5 应付账款应付账款91.0 存货存货 49.8 其它流动负债其它流动负债218.8 其它流动资产其它流动资产21.8 流动负债总计流动负债总计314.8流动资产总计流动资产总计316.6 其它债务其它债务201.0物业、厂房及设备物业、厂房及设备1,948.3 优先级银行贷款优先级银行贷款689.5商誉商誉279.5 次级银行贷款次级银行贷款0.0无形资产无形资产47.1 债务总计债务总计1205.3其它资产其它资产193.3普通股权益普通股权益1,579.5资产总计资产总计2,748.8 股东权益和负债总计股东权益和负债总计2748.8截至截至06/30/2007单位：百万美元单位：百万美元19并购资金结构及使用并购资金结构及使用资金来源资金来源数额数额比例比例利率利率资金使用资金使用数额数额比例比例债务及优先股债务及优先股现金现金PIK收购普通股收购普通股3,631.082.3%银行授信银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资并购夹层融资661.815.0%15.0% 1.0%偿还夹层贷款偿还夹层贷款并购并购PIK优先股优先股交易费交易费86.22.0%债务及优先股总计债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计资金使用总计4,411.7 100.0%股权股权股权比例股权比例经理层经理层10.00.2%0.6%私募股权基金私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计资金来源总计4,411.7100%假设交易日：假设交易日：12/31/2007单位：百万美元单位：百万美元20并购假设并购假设交易日交易日12/31/2007会计方法会计方法再资本化再资本化交易费比率交易费比率2%交易费摊销年限交易费摊销年限7国债利率国债利率4.47%资本结构资本结构交易前交易前交易后交易后总债务总债务694.52872.8总股权总股权1579.5(512.5)总资产总资产2,274.02360.2总债务总债务/总股权总股权44.0%560.5%总债务总债务/总资产总资产30.5%121.7%净债务净债务/总资产总资产24.0%115.4%交易总计交易总计deal每股收购价格每股收购价格32.0股份总数股份总数113.5股权价值股权价值3,631.5加上：债务总值加上：债务总值694.5减去：现金减去：现金(148.6)交易总值交易总值4,176.9相比上一年相比上一年EBIT10.7x相比上一年相比上一年EBITDA7.7x相比相比2007预计预计EBIT14.2x相比相比2007预计预计EBITDA6.8x相比相比2008预计预计EBIT11.2x相比相比2008预计预计EBITDA5.4x单位：百万美元单位：百万美元21利润试算表预测利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入销售收入3,139.8 3,532.3 3,973.8 4,410.9 4,852.0 5,288.7 销售成本销售成本1,591.2 1,766.1 1,947.2 2,117.6 2,304.7 2,512.1 销售利润销售利润1,548.6 1,766.2 2,026.6 2,293.3 2,547.3 2,776.6 管理费用管理费用273.4 282.6 317.9 352.9 388.2 423.1 其它经营费用其它经营费用664.5 706.5 755.0 838.1 921.9 1,004.9 EBITDA610.7 777.1 953.7 1,102.3 1,237.2 1,348.6 折旧折旧309.8 398.2 497.6 607.8 729.1 782.9 摊销摊销5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 EBIT295.0 373.0 450.2 488.6 502.2 559.8 交易费的摊销交易费的摊销12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 基金管理费基金管理费1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 净利息费用净利息费用236.0 236.0 229.2 216.4 198.1 175.3 营业外收入营业外收入/支出支出6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 利润总额利润总额38.8 116.8 200.8 252.0 283.9 364.3 所得税所得税14.2 42.9 73.8 92.7 104.3 133.9 净利润净利润24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 优先股红利优先股红利0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股净利润普通股净利润24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 单位：百万美元单位：百万美元22利润试算表的依据利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用管理费用/销售收入销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用其它费用/销售收入销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%单位：百万美元单位：百万美元23退出收益预测退出收益预测退出年份退出年份201020112012价值乘数价值乘数 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6xEBITDA1,102.3 1,102.3 1,102.3 1,237.2 1,237.2 1,237.2 1,348.6 1,348.6 1,348.6 企业价值企业价值5,511.6 6,062.8 6,614.0 6,186.1 6,804.7 7,423.3 6,743.0 7,417.3 8,091.6 负债净值负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股权价值股权价值3,276.4 3,827.6 4,378.8 4,290.8 4,909.4 5,528.0 5,238.1 5,912.4 6,586.7 经理层股权价值经理层股权价值19.7 23.0 26.3 25.7 29.5 33.2 31.4 35.5 39.5 经理层经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值基金股权净值3,256.8 3,804.6 4,352.5 4,265.1 4,880.0 5,494.9 5,206.7 5,876.9 6,547.2 基金基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%单位：百万美元单位：百万美元241.3 估值方法估值方法折现现金流模型折现现金流模型企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）逻辑：企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。逻辑：企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。相对估值模型相对估值模型典型指标：市盈率、市净率、典型指标：市盈率、市净率、PEG逻辑：参考近期交易的同行业估值倍数指标。逻辑：参考近期交易的同行业估值倍数指标。重置成本重置成本逻辑：重新建造项目或企业所需要支出的成本。逻辑：重新建造项目或企业所需要支出的成本。25自由现金流自由现金流自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流或股权投资者的现金流企业收入企业收入营运资本投资营运资本投资固定资产投资固定资产投资运营费用运营费用企业企业自由现金流自由现金流债务资金偿付债务资金偿付债务借款债务借款股权股权自由现金流自由现金流26企业自由现金流企业自由现金流定义定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产所得税率）固定资产投资营运资本投资投资营运资本投资计算方法二计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资投资计算方法三计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资所得税率）固定资产投资27股权自由现金流股权自由现金流定义定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。所有的现金流。计算方法一计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）所得税率）债权融资净收入债权融资净收入计算方法二计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入282000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数示例：山东华能现金流折现架构示例：山东华能现金流折现架构29经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例：山东华能财务模型假设示例：山东华能财务模型假设净现金流资料来源：CEIC，安信证券发电设备平均利用小时数发电设备平均利用小时数30示例：中金的示例：中金的IPO估值模型估值模型估值模型是公司全面了解财务业务情况的重要工具，也是发行阶段定价的依据之一收入市场规模，占有率，价格成本费用成本，现金生产成本运输成本及费用、折旧、销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税加/减加权平均资本成本债务成本、股本成本、目标资本结构终值预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率自由现金流等于净债务股权价值等于减等于企业价值估值模型建立思路资料来源：中金公司3132相对估值相对估值市盈率（市盈率（P/E）计算方法：市盈率计算方法：市盈率=企业股权价值企业股权价值/企业净利润企业净利润业界常用范围：业界常用范围：8-16倍，不少基金要求在倍，不少基金要求在10倍以下。倍以下。PEG比率比率计算方法：计算方法：PEG=市盈率市盈率/(净利润增长率净利润增长率100)业界常用范围：业界常用范围：PEG比率在比率在1.0以下为合理投资。以下为合理投资。市净率（市净率（P/BV）计算方法：市净率计算方法：市净率=企业股权价值企业股权价值/账面价值账面价值适用行业：银行（适用行业：银行（1.3-1.7）及国有企业。）及国有企业。市现率（市现率（P/CF）计算方法：市现率计算方法：市现率=（股权（股权+长期债权价值）长期债权价值）/EBITDA适用范围：整体收购制造业或服务业，适用范围：整体收购制造业或服务业，5-8倍为宜，在国外是广泛应用的指标。倍为宜，在国外是广泛应用的指标。市售率（市售率（P/S）计算方法：市售率计算方法：市售率=企业股权价值企业股权价值/销售收入销售收入适用范围：长期亏损的网络企业，如适用范围：长期亏损的网络企业，如B2C电子商务公司（电子商务公司（2-3倍左右）。倍左右）。行业行业行业行业下属行业下属行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数汽车汽车制造制造P/S零部件零部件P/CE的相对指标，的相对指标，P/S银行银行P/BV基本原材料基本原材料造纸造纸P/BV化学制品化学制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金属和矿物金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA建筑建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商业服务商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH资本性产品资本性产品工程制造工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S国防国防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品、饮料和烟草食品生产食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒吧啤酒生产和酒吧ROCE，（，（P/S）/GROWTH，P/S酒精饮料酒精饮料EV/EBITDA烟草烟草ROCE估值乘数适用的行业估值乘数适用的行业33行业行业行业行业下属行业下属行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数保险保险P/AV休闲休闲EV/EBITDA传媒传媒P/S的相对指标；的相对指标；EV/EBITDA石油天然气石油天然气综合油气公司综合油气公司P/S，EV/CV房地产房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品零售和消费品服装服装与市场和部门比较的与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA食品食品P/S的相对指标的相对指标奢侈品奢侈品P/S，（，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率的增长率技术技术软件，设备和半导体软件，设备和半导体P/S，P/S的相对指标的相对指标电讯电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，的增长率，EV/S，P/CUSTOMER交通交通航空航空EV/EBITDA公路客运公路客运P/S公用事业公用事业P/S，P/CE估值乘数适用的行业估值乘数适用的行业342011年投资市盈率分布年投资市盈率分布358-10倍倍, 9%10-12倍倍, 50%12-15倍倍, 36%15倍以上倍以上, 5%资料来源：投中集团报告36PEG比率与行业比率与行业资料来源：中金公司研究部37市净率与行业市净率与行业资料来源：中金公司研究部，2008年年底估值美国基金收购案例倍数美国基金收购案例倍数38Hao123值多少钱？值多少钱？39360安全卫士真的赚钱吗？安全卫士真的赚钱吗？40山寨中的战斗机山寨中的战斗机414242项目监控项目监控“I make an investment in China every year just to learn a new way of losing money.” GP of a fund focusing on Asia43432.项目后续管理项目后续管理信息收集信息收集董事会：通常月度董事会：通常月度/季度董事会都季度董事会都会派发财务会派发财务/业务相关资料。业务相关资料。信息权利条款：基金要求比普通信息权利条款：基金要求比普通信息披露更多的资料。信息披露更多的资料。其它方式：基金通常会每月其它方式：基金通常会每月/每周每周对投资公司进行现场考察。对投资公司进行现场考察。信息分享信息分享每周合伙人会议：分析被投资公每周合伙人会议：分析被投资公司的损益司的损益/就具体投资进行讨论。就具体投资进行讨论。组合分析：每季度组合分析：每季度/半年半年/年，基年，基金对投资组合进行彻底分析。金对投资组合进行彻底分析。Source: Reuters Review, 20064444公司分析：阶段与专注信息公司分析：阶段与专注信息早期阶段早期阶段（有销售收入前）（有销售收入前）早期阶段早期阶段（有销售收入）（有销售收入）接近盈利接近盈利/盈利阶段盈利阶段财务指标财务指标运营成本运营成本烧钱速度烧钱速度运营成本运营成本烧钱速度烧钱速度销售收入销售收入销售收入销售收入销售利润销售利润运营成本运营成本现金流现金流业务指标业务指标产品开发产品开发公司团队成员增加公司团队成员增加产品开发产品开发消费者因素消费者因素公司团队公司团队销售渠道销售渠道销售渠道销售渠道订货订货团队团队营销计划营销计划基金对受资企业的帮助基金对受资企业的帮助融资融资/ /退出退出基金通常会将受资企业介绍给其它基金，有利于后续融资；基金通常会将受资企业介绍给其它基金，有利于后续融资；基金与商业银行基金与商业银行/ /投行的联系有助于受资企业的债务融资、投行的联系有助于受资企业的债务融资、 IPOIPO及出售。及出售。战略建议战略建议基于既往投资经验，基金可以为受资企业提供战略决策建议。基于既往投资经验，基金可以为受资企业提供战略决策建议。团队建设团队建设/ /招募招募基金会积极参与公司高管团队的招募。基金会积极参与公司高管团队的招募。行业联系行业联系基金广泛的行业联系可以帮助受资企业进行业务拓展。基金广泛的行业联系可以帮助受资企业进行业务拓展。危机管理危机管理创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。454646私募股权基金的正面影响私募股权基金的正面影响4747项目监控的行业趋势项目监控的行业趋势重要性提升重要性提升组合管理对基金投资收益的贡献越来越大；组合管理对基金投资收益的贡献越来越大；私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备；私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备；特别模式：特别模式：Ripplewood;KKR。对组合公司的干预对组合公司的干预越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预；越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预；对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。人力资源的分配人力资源的分配投资经理负责交易后管理的比例在下降投资经理负责交易后管理的比例在下降(87%60%)；投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。4848投资失败的原因投资失败的原因过度自信，盲目乐观过度高调，招来抄袭大学生创业团队/股东利益分配不平衡团队半途分裂综合素质或核心能力不强创始人市场环境改变跨行业创业案例研发项目不够团队其它投资失败的原因（曾李青版）投资失败的原因（曾李青版）49根据曾李青（腾讯创始人之一，著名天使投资人）2012年8月25日讲稿整理。曾已经投资近50家企业，总金额2-3亿元，已套现利润1亿元。49人有了知识，就会具备各种分析能力，明辨是非的能力。所以我们要勤恳读书，广泛阅读，古人说“书中自有黄金屋。”通过阅读科技书籍，我们能丰富知识，培养逻辑思维能力；通过阅读文学作品，我们能提高文学鉴赏水平，培养文学情趣；通过阅读报刊，我们能增长见识，扩大自己的知识面。有许多书籍还能培养我们的道德情操，给我们巨大的精神力量，鼓舞我们前进。