联系人陈晨2012-06-04证券研究报告债券研究 / 新债发行定价分析重工转债发行定价分析分析师林朝晖SAC 执业证书编号:s1000510120034(021)5010 6032linzhmail.htlhsc.com.cn(021)6849 8581chenchen2mail.htlhsc.com.cn重工转债将于 2012 年 6 月 4 日发行，这是继恒丰转债之后年内第二只新发转债品种。从转股相关条款来看，与 2011 年以来新发中盘转债相比，重工转债转股价格修正触发条款设置较为苛刻，在回售条款方面，虽然回售触发条件较宽松，但较短的回售期和偏低的回售价格对投资者较为不利，在有条件赎回条款方面，赎回触发条件较容易达到且赎回价格也偏低，将对重工转债上涨空间构成一定制约，因此重工转债的转股相关条款总体不具优势。从债性相关条款来看，重工转债前 4 年票息水平较低、利率补偿条款较差，虽然该债信用资质较好并将具备较高质押回购比例，但综合考虑重工转债债性估值水平仍略有偏低。中国重工的控股股东为中船重工集团，实际控制人为国务院国资委，其为我国规模最大的全产业链船舶造修企业及我国综合实力最强的海洋工程装备供应商和总承包商之一。但受到行业周期特点影响发行人新增订单数波动幅度较大，船舶业复苏进程也将影响发行人实际经营业绩，同时还面临金属原材料等成本要素价格波动风险和国际国内市场竞争风险。本次可转债募集资金将用于相关公司股权收购和建设项目并将有助于增强发行人业务优势和竞争能力。2010 年 7 月以来中国重工（601989.SH）股价及行业指数弹性尚可，股价波动性较可比品种国电电力（600795.SH）更强，这将有利于提升重工转债的内含转股期权价值。与 2011 年新发中盘转债相比，重工转债总股本稀释率较低，流通总股本稀释率略有偏高，但在重工转债进入转股期当月将有大比例中国重工限售股份解禁，届时在转股价格不变假设下，重工转债流通股本稀释率也将降至可比转债品种的最低水平，因此重工转债对正股总股本及流通股本的实际稀释比率均较低。重工转债发行方式为向原股东优先配售，剩余网下向机构配售及网上定价发行相结合，虽然优先配售量及优先配售比例较高，但近期股价未有明显抢权效应，以初始转股价及近期股价情况估计，重工转债上市时转股价值位于面值附近应为大概率事件。近期转债市场在债市收益率快速下行、股市企稳回升及转债质押回购推出等多重利好因素带动下出现明显上涨，市场整体估值水平不断上升。综合考虑重工转债较大发行规模将带来较高流动性水平，较强正股弹性及波动性将有所提升内含转股期权价值，高信用评级及质押回购功能将有望提升资金使用效率，其转债本身对正股股本稀释率较低，同时该债的纯债价值较低、转股相关条款对投资者保护作用较弱，再参考当前转债市场整体和国电转债的估值水平，我们认为重工转债上市初期的合理转股溢价率估值在 8%-11%，转股价值在面值附近对应的转债价格位于 108-111 元，相应纯债到期收益率将在 0.50%以下。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录一、重工转债主要条款比较 . 3转债基本要素一览. 3可比转债品种列举. 3二、发行人基本面情况及募资用途 . 4发行人基本面情况. 4募集资金用途 . 5三、正股特性分析 . 5正股弹性及波动性分析 . 5股本稀释比率分析. 6四、重工转债发行定价分析 . 6转股价值评估 . 6转股溢价率定位 . 6图表目录表格 1：重工转债主要条款 . 3表格 2：重工转债与 2011 年以来新发中盘转债转股等相关条款比较 . 4表格 3：重工转债与 2011 年以来新发中盘转债股本稀释率对比. 6图 1：沪深 300 指数、船舶制造行业指数及重工正股价格走势. 5债券研究 2012-06-04谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3一、重工转债主要条款比较中国重工（601989.SH）发布公告，将于 2012 年 6 月 4 日发行可转债，这是继恒丰转债之后年内第二只新发转债品种。转债基本要素一览表格 1：重工转债主要条款：重工转债主要条款重工转债发行期限发行规模发行人信用等级担保方式转股期初始转股价格转股价格修正条款有条件回售条款附加回售条款利率补偿（到期赎回）条款有条件赎回条款利率条款6 年80.5015 亿元AAA（大公国际）中船重工集团提供不可撤销连带责任担保发行后 6 个月至可转债到期6.05 元/股条款有效期：可转债存续期内触发条件：正股任意连续 30 个交易日中 15 个交易日收盘价低于当期转股价格的 85%约束条件：修正后转股价格不低于表决股东大会召开前 20 个交易日正股交易均价和前一交易日均价，并不低于股票面值和最近一期经审计的每股净资产条款有效期：可转债最后 2 个计息年度触发条件：正股收盘价连续 30 个交易日低于转股价格 80%回售价格：面值+当期应计利息条款有效期：可转债存续期内触发条件：募集资金使用出现重大变化回售价格：面值+当期应计利息可转债期满 5 个交易日内，面值的 104%（不含最后一期利息）触发条件：正股任意连续 30 个交易日中 15 个交易日正股收盘价不低于转股价的 130%（含130%）；可转债未转股的票面总金额不足 3000 万元赎回价格：面值+当期应计利息0.5%，0.5%，1.0%，1.0%，2.0%，2.0%资料来源：重工转债募集说明书 华泰联合证券研究所可比转债品种列举从转股相关条款来看，重工转债的转股价格修正触发条件为“任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日正股收盘价低于转股价格的 85%”，与 2011 年以来多数新发中盘转债相比其触发价格较低、要求满足触发价格的交易日天数较多，因此重工转债的转股价格修正触发条款设置较为苛刻；在回售条款方面，重工转债回售触发条件为“任意连续 30 个交易日正股收盘价低于转股价格的 80%”，与 2011 年以来新发中盘转债相比该条件设置较为宽松，另外重工转债回售期为存续期内最后两年，与其余可比转债基本类同，同时重工转债“100+当期应计利息”的回售价格有所偏低，因此虽然重工转债回售触发条件较为宽松，但偏短的回售保护期和偏低的回售价格对投资者较为不利；在有条件赎回条款方面，重工转债的赎回触发条件“任意连续 30 个交易日中有 15 个交易日的正股收盘价不低于转股价格的 130%”，与中海和国电等可比转债相债券研究 2012-06-04谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4同，但略逊于国投、川投和深机转债，同时重工转债赎回触发价格“100+当期应计利息”偏低，赎回条款较易触发及赎回价格偏低特点将对重工转债上涨空间构成一定制约。综合以上分析，在重工转债的各项转股相关条款中，仅有回售条款的触发条件较优于可比转债品种，其余均对投资者较为不利，因此该债的转股相关条款不具优势。从债性相关条款来看，重工转债前 4 年票息水平较低、利率补偿条款（合并最后一期利息）较差，以银行间 AAA 级 6 年期固息企业债中债估值收益率 4.51%为贴现率计算，重工转债纯债价值 85.60 元，处于目前转债市场偏低水平，另一方面重工转债信用评级达到 AAA 并有大股东中船重工集团提供不可撤销连带责任担保，预计转债上市后将开展质押回购交易且标准券折算比率有望接近 0.70 的较高水平，该债较大发行规模也有利于降低其流动性溢价。综合重工转债票息水平、利率补偿条款、信用资质、质押回购功能及发行规模等多方面因素，该债的债性估值水平略有偏低。表格 2：重工转债与：重工转债与 2011 年以来新发中盘转债转股等相关条款比较重工转债国投转债川投转债深机转债中海转债国电转债转股价格修正触发条件回售期15/30,85%最后 2 年10/20,90%最后 2 年10/20,90%最后 2 年10/20,85%最后 2 年10/30,90%最后 2 年10/20,80%1 年后回售条款赎回条款触发条件回售价格触发条件赎回价格30,=130%100+当期应计利息30,=130%100+当期应计利息30,=130%103%30,=130%103%30,=130%100+当期应计利息30,=130%103%利率条款（%）0.5、0.5、1.0、 0.5、0.7、0.9、 0.5、0.7、0.9、 0.6、0.8、1.0、 0.5、0.7、0.9、 0.5、0.5、1.0、1.0、2.0、2.01.2、1.5、1.81.2、1.5、1.81.3、1.6、1.91.3、1.6、2.02.0、2.0、2.0利率补偿条款104%（不含最后一期利息）108%（不含最后一期利息）108%（不含最后一期利息）107%（含最后一期利息）105%（含最后一期利息）110%（含最后一期利息）资料来源：华泰联合证券研究所二、发行人基本面情况及募资用途发行人基本面情况发行人控股股东中船重工集团是经国务院批准在原中国船舶工业总公司所属部分企事业单位基础上组建的特大型中央企业，发行人实际控制人为国务院国资委。发行人是我国规模最大的全产业链船舶造修企业，在舰船装备和海洋工程方面具有行业领先优势，同时也是我国综合实力最强的海洋工程装备供应商和总承包商之一，发行人核心产品拥有较高市场占有率，具有突出的科技创新优势，同时具备军民产业结合优势。另一方面，造船业受全球经济和贸易发展的影响呈现长周期特点，受行业周期特点影响发行人新增订单数量有较大波动幅度，未来船舶业整体复苏进程也将影响发行人实际经营业绩，同时发行人还面临金属原材料等造船业主要成本要素的价格波动风险及来自国际国内市场的激烈竞争风险。债券研究 2012-06-04谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2010-07-162010-09-042010-10-242010-12-132011-02-012011-03-232011-05-122011-07-012011-08-202011-10-092011-11-282012-01-172012-03-072012-04-265募集资金用途本次发行可转债募集资金中 36.3 亿元将用于收购中船重工集团持有的武船重工、河柴重工和平阳重工等 6 家公司的 100%股权以及民船设计中心 29.41%的股权，44.2 亿元将用于 5 项舰船及海洋工程装备产业能力建设项目、2 项海洋工程及大型船舶改装修理及拆解建设项目和 4 项能源环保装备及工程机械减速机制造建设项目。用于收购的目标资产将对发行人整体上市安排具有总要意义，有助于增强发行人相关业务能力、减少同业竞争并增强发行人独立性，用于建设的固定资产项目也将有助于发行人业务优势和竞争能力的提升。三、正股特性分析正股弹性及波动性分析图 1：沪深：沪深 300 指数、船舶制造行业指数及重工正股价格走势45004000350030002500沪深30010.09.08.07.06.020001500申万船舶制造三级行业指数中国重工（前复权 右轴）5.04.0数据来源：WIND 华泰联合证券研究所中国重工（601989.SH）股价与船舶制造行业指数走势基本一致，且涨跌震荡幅度总体高于沪深 300 指数，经测算 2010 年 7 月以来中国重工股价及船舶制造行业指数相对沪深 300 指数的值均为 1.11，中国重工股价及船舶制造行业指数弹性尚可。中国重工 A 股总市值在 860 亿元左右，流通股总市值在 250 亿元左右，明显低于三只大盘转债对应正股市值，又明显高于现存多数中小盘转债对应正股市值。与中国重工市值规模较为接近的仅有国电转债对应正股国电电力（600795.SH）。经计算中国重工与国电电力股价的 242 日年化波动率分别为 34.4%与 20.7%，21 日年化波动率分别为25.2%与 15.4%，中国重工相比于国电电力股价波动性更强，这也将有利于提升重工转债的内含转股期权价值。债券研究 2012-06-04谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准65股本稀释比率分析表格 3：重工转债与：重工转债与 2011 年以来新发中盘转债股本稀释率对比国投转债川投转债深机转债中海转债国电转债重工转债A 股总股本稀释率A 股流通股本稀释率18.95%30.66%11.51%18.15%17.29%35.11%17.72%17.72%11.80%12.86%8.32%24.65%资料来源：可转债招募说明书 华泰联合证券研究所转债内含各项期权中的转股权是可转债投资最重要的获利来源，而可转债转股本身会增加流通股本总量从而摊薄每股收益，并成为抑制股价及转债价格的因素。重工转债总股本稀释率及流通股本稀释率分别为 8.32%与 24.65%，与 2011 年新发中盘转债相比，重工转债总股本稀释率较低，流通总股本稀释率略有偏高。但另一方面可转债转股增厚正股股本的必要条件是可转债处于转股期内，重工转债转股起始日为 2012 年12 月 5 日，而在 2012 年 12 月 17 日中国重工（601989.SH）将有 72.42 亿限售股份解禁并使流通股本增加至 113.08 亿股，届时在转股价格不变假设下，重工转债的流通股本稀释率将降至 10.53%，处于可比转债品种的最低水平。因此与 2011 年以来新发中盘转债相比，重工转债对正股总股本及流通股本的实际稀释比率均较低。四、重工转债发行定价分析转股价值评估重工转债初始转股价格设定为 6.05 元，近 1 个月来正股价格波动区间基本位于 5.7 元至 6.4 元之间，本次转债发行方式为向原股东优先配售，剩余网下向机构配售及网上定价发行相结合，优先配售量接近 100%，且 1.798 元/股的优先配售比例较高，但从近期股价表现来看重工正股并未出现非常明显的抢权效应，除非转债上市前市场整体或行业有较大幅调整，重工转债上市时转股价值位于面值附近应为大概率事件。转股溢价率定位近期转债市场在债市收益率快速下行、股市企稳回升及转债质押回购推出等多重利好因素带动下出现明显上涨， 月 16 日至 5 月 31 日中信标普可转债指数涨幅达到 1.90%，转债市场整体估值水平也不断上升。其中 5 月上半月转股溢价率在 2%-4%左右的工行、美丰和恒丰转债等强股性品种转股溢价率目前已上升至 6%-9%，石化转债转股溢价率由 6.6%上升至 10.6%，与重工转债规模较具综合可比性的国电转债转股溢价率目前位于 14%，较前期 10%左右水平也有显著上升。综合考虑重工转债较大发行规模将带来较高流动性水平，较强正股弹性及波动性将有所提升内含转股期权价值，高信用评级及质押回购功能将有望提升资金使用效率，其转债本身对正股股本稀释率较低，同时该债的纯债价值较低、转股相关条款对投资者保护作用较弱，再参考当前转债市场整体和国电转债的估值水平，我们认为重工转债上市初期的合理转股溢价率估值在8%-11%，转股价值在面值附近对应的转债价格位于 108-111 元，相应纯债到期收益率将在 0.50%以下。债券研究 2012-06-04谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准电增持卖出减持华泰联合证券评级标准：深 圳时间段基准市场指数股票评级报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932买入股价超越基准 20%以上传真：86 755 8249 2062股价超越基准 10%-20%电子邮件：lzrdmail.htlhsc.com.cn中性股价相对基准波动在10% 之间减持股价弱于基准 10%-20%上 海行业评级股价弱于基准 20%以上上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120增中持性行业股票指数超越基准行业股票指数基本与基准持平电传话：86 21 5010 6028真：86 21 6849 8501行业股票指数明显弱于基准电子邮件：lzrdmail.htlhsc.com.cn免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 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