n第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识n第二节第二节 二项式模型二项式模型n第三节第三节 布莱克斯考尔斯模型布莱克斯考尔斯模型n 第四节第四节 实物期权与投资分析实物期权与投资分析补充：期权的产生、发展与应用补充：期权的产生、发展与应用概述概述n期权理论与实践是近期权理论与实践是近3030年来年来金融和财务学金融和财务学最重要的一项新发展。最重要的一项新发展。n19731973年在年在芝加哥期权交易所芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易。首次进行有组织的规范化交易。n19801980年年纽约证券交易所纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量。的期权交易量超过股票交易量。n19731973年布莱克年布莱克斯科尔斯模型的提出，斯科尔斯和默顿获得斯科尔斯模型的提出，斯科尔斯和默顿获得19971997年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖。n期权虽然最先在期权虽然最先在金融领域出现金融领域出现，但它更广泛的被应用于，但它更广泛的被应用于投资评投资评价价。公司的许多财务决策都具有期权特征，。公司的许多财务决策都具有期权特征，但人们往往不能识但人们往往不能识别这些特征。别这些特征。补充：期权的产生、发展与应用补充：期权的产生、发展与应用概述概述n公司的高级经理人员公司的高级经理人员尤其是尤其是财务经理财务经理必须关注期权。必须关注期权。原因原因有三：有三：一是公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率一是公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率期权来降低风险；二是公司的许多资本投资都含有期权，期权来降低风险；二是公司的许多资本投资都含有期权，如是否建立一家新工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，应如是否建立一家新工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，应当在何时开采矿产资源等（扩展期权、延迟开发期权、项当在何时开采矿产资源等（扩展期权、延迟开发期权、项目终止期权等）；三是公司发行的证券常常随附期权。目终止期权等）；三是公司发行的证券常常随附期权。n会计师和审计师会计师和审计师也需要掌握也需要掌握期权估价期权估价的方法，因为会计准的方法，因为会计准则要求期权的计量和报告采用则要求期权的计量和报告采用公允价值公允价值，而公允价值的确，而公允价值的确定需要使用定需要使用期权定价模型期权定价模型。补充：补充：基础（原生）金融工具基础（原生）金融工具与与衍生金融工具衍生金融工具简介简介n基础（原生）金融工具（资产）基础（原生）金融工具（资产）： 货币、存款、股票、债券、汇率等货币、存款、股票、债券、汇率等n衍生金融工具（资产）衍生金融工具（资产）：远期、期货、期权和互换。：远期、期货、期权和互换。n衍生金融工具（资产）是一种双边合约，其衍生金融工具（资产）是一种双边合约，其合约价值合约价值取决与取决与或派生自或派生自基础金融资产基础金融资产或或商品商品的的价格及其变化价格及其变化。n股票期权股票期权是一种建立在股票这种基础金融资产上的衍生资产。是一种建立在股票这种基础金融资产上的衍生资产。补充：补充：期货期货与与期权期权的比较的比较n远期合同交易解决了现货交易的缺点，期货交易不仅解决了现货交易下的种种矛盾，同时也弥补了远期合同的不足。n期货是标准化了的远期商品。期货是标准化了的远期商品。n期货先于期权，二者的主要区别在于：期货先于期权，二者的主要区别在于：补充：补充：期货期货与与期权期权的比较的比较n第一，第一，期货的标准化合约和期权的标准化合约有所不同期货的标准化合约和期权的标准化合约有所不同。二者都是以买。二者都是以买卖卖远期交货标准化和约远期交货标准化和约为特征的交易。但前者买卖的是为特征的交易。但前者买卖的是实际商品或资产实际商品或资产（标的资产）（标的资产）（除非平仓否则到期必须交割）；而后者买卖的是（除非平仓否则到期必须交割）；而后者买卖的是一种商一种商品或资产的品或资产的权利权利；故；故任何期货交易都可做期权买卖。任何期货交易都可做期权买卖。n第二，第二，买卖双方的权利和义务不同买卖双方的权利和义务不同。期权是。期权是单项单项合同，持有方有权利但合同，持有方有权利但无义务。期货是无义务。期货是双项双项合同合同(双方的多头或空头地位确立以后，承担起到期双方的多头或空头地位确立以后，承担起到期交割的义务，否则必须在有效期内对冲交割的义务，否则必须在有效期内对冲)。n第三，第三，履约保证金规定不同履约保证金规定不同。期权的保险金（期权费）由买方支付给卖。期权的保险金（期权费）由买方支付给卖方，而期货合同要求交易双方均须放置方，而期货合同要求交易双方均须放置原始保证金原始保证金，并可追加保证金。，并可追加保证金。n第四，第四，两种交易的风险不同两种交易的风险不同。期权的买方风险。期权的买方风险仅限于仅限于支付的保险金，而支付的保险金，而期货交易的双方面临期货交易的双方面临无限的无限的盈利和亏损。盈利和亏损。第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识一、期权的几个基本概念一、期权的几个基本概念二、期权价值的构成二、期权价值的构成三、期权三、期权基本交易基本交易策略策略四、买四、买-卖权平价卖权平价一、期权的几个基本概念期期权权(0ption)(0ption)：或或称称选选择择权权，是是买买卖卖双双方方达达成成的的一一种种可转让的标准化合约。可转让的标准化合约。 它它给给予予期期权权持持有有人人（期期权权购购买买者者）具具有有在在规规定定期期限限内内的的任任何何时时间间或或期期满满日日按按双双方方约约定定的的价价格格 买买入入或或卖卖出出 一一定定数数量量标标的的资资产产的的权权利利，而而期期权权立立约约人人（期期权权出出售售者者）则则附附有有按按约约定定价价格格卖卖出出或或买买入入一一定定数量标的资产的数量标的资产的义务义务。第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识期权期权(0ption)(0ption)： 或或者者这这样样表表述述：它它赋赋予予持持有有人人在在某某给给定定日日期期或或该该日日期期之之前前的的任任何何时时间间以以固固定定价价格格购购进进或或售售出出一一种种资产的资产的权利权利。 或或者者这这样样表表述述：是是合合约约双双方方按按约约定定价价格格，在在约约定定日期内日期内就是否就是否买卖买卖某种金融工具所达成的某种金融工具所达成的契约契约 。 理解期权定义要点：理解期权定义要点： 1.1.双双方方 2.2.确确定定日日期期 3.3.确确定定价价格格 4.4.买买或或卖卖 5.5.标的物标的物 6. 6.买卖的是一种权利买卖的是一种权利期权构成要素：期权构成要素：双双方方。获获得得期期权权的的一一方方称称为为期期权权购购买买者者、期期权权买买方方（期期权权购购买买人人），出出售售期期权权的的一一方方称称为为期期权权卖卖方方（期期权权出出售售人人），交交易完成后，购买人成为期权易完成后，购买人成为期权持有人持有人。标标的的资资产产。如如股股票票、政政府府债债券券、货货币币、股股票票指指数数和和商商品品期期货货等。期权是这些标的物等。期权是这些标的物“衍生衍生”的，因此称衍生金融工具的，因此称衍生金融工具约约定定价价格格(K)(K)，又又称称执执行行价价格格（交交割割价价）、履履约约价价格格、敲敲定定价价格格或或固固定定价价格格。是是期期权权持持有有方方（买买方方) )在在行行使使期期权权时时所所实实际际执执行行的的价价格格。无无论论标标的的资资产产的的实实际际价价格格如如何何变变化化，执执行行价价格都固定不变。格都固定不变。期权构成要素：期权构成要素：到到期期日日。指期权持有方有权履约的最后一天。如果期权持有方在到期日不执行期权，则期权和约自动失效。期期权权是是一一种种权权力力，且且权权力力与与义义务务不不对对等等。期权合约不同于远期合约和期货合约，在远期合约和期货合约中，双方的权利和义务是对等的，双方相互承担责任，各自具有要求对方履约的权利。(当然，投资人签订远期和期货合约时不需要支付任何费用，而投资人购买期权合约必须支付期权费，作为不承担义务的代价)一、期权的几个基本概念n（一）期权的类型n（二）行权价格n（三）到期日n（四）期权价值n（五）期权的特征第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（一）期权的类型（一）期权的类型（1 1）按期权所赋予的权利不同：买方期权（买权，看涨期权）：买方期权（买权，看涨期权）：持有人将来买持有人将来买卖方期权（卖权，看跌期权）：卖方期权（卖权，看跌期权）：持有人将来卖持有人将来卖第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识注意区分：注意区分：期权买方期权买方（持有者，购买方）期权卖方期权卖方（立约者，出售方）买方期权买方期权（看涨期权，择购期权，买入期权，买权）：预计价格上涨预计价格上涨卖方期权卖方期权（看跌期权，择售期权，卖出期权，卖权）：预计价格下跌预计价格下跌（一）期权的类型（一）期权的类型（2 2）按执行时间（或权力行使时间）时间（或权力行使时间）不同：欧州式期权欧州式期权( (简称欧式期权简称欧式期权) )：到期日履约：到期日履约美国式期权（简称美式期权）：有效期内的任何日期履约美国式期权（简称美式期权）：有效期内的任何日期履约 美美国国式式期期权权为为期期权权购购买买者者提提供供了了更更多多的的选选择择机机会会，因因此此，它的购买者往往需支付更高的保险金它的购买者往往需支付更高的保险金( (期权费期权费) )。第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（一）期权的类型（一）期权的类型（3 3）按期权交易对象（内容）内容）不同：现现货货期期权权：利率期权、货币期权、股票指数期权、股票期权期期货货期期权权：利率期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权。 第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（一）期权的类型（一）期权的类型（4 4）按期权内内在在价价值值的不同划分（按按照照有有无无内内在在价价值值，期期权权可可呈三种状态呈三种状态）： 实值（溢价）期权实值（溢价）期权: :有价有价 等值（平值）期权：平价等值（平值）期权：平价 虚值（损价）期权：无价虚值（损价）期权：无价以股票期权为例：以股票期权为例：看涨期权的看涨期权的内在价值内在价值= =股价股价- -执行价格执行价格= S-K= S-K看跌期权的看跌期权的内在价值内在价值= =执行价格执行价格- -股价股价= K-S= K-S第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（二）行权价格n又称约定价格、执行价格、交割价、履又称约定价格、执行价格、交割价、履约价格、敲定价格或固定价格约价格、敲定价格或固定价格。是期权是期权持有方（买方持有方（买方) )在行使期权时所实际执行在行使期权时所实际执行的价格。无论标的资产的实际价格如何的价格。无论标的资产的实际价格如何变化，变化，执行价格都固定不变。执行价格都固定不变。第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（三）到期日（三）到期日n指期权持有方有权履约的最后一天。如果期权持有方在到期日不执行期权，则期权和约自动失效。第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（四）期权价值（价格）（四）期权价值（价格）（又称期权费（又称期权费或或权利金）权利金）是期权持有人（购买方）为持有期权而支付的购买费用。是期权出售人（出售方）出售期权并承担履约义务而收取的权利金。 区分：期权价值和行权价格区分：期权价值和行权价格第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识注意：注意：期权价值（格）期权价值（格）和和行权价格行权价格是两个概念是两个概念期期权权价价值值（格格）既既是是持持有有人人为为持持有有期期权权而而支支付付的的购购买买费费用用（期期权权的的购购买买成成本本），又又是是出出售售人人出出售售期期权权并并承承担担履履约约义义务务而而收收取取的的权权力力金金收入。故收入。故期权价值又称期权费。期权价值又称期权费。 期权价值期权价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值行行权权价价格格( (约约定定价价格格、执执行行价价格格等等) )是是期期权权持持有有方方（买买方方) )在在行行使使期期权权时时所所实实际际执执行行的的价价格格。无无论论标标的的资资产产的的实实际际价价格格如如何何变变化化，执执行行价价格都固定不变。格都固定不变。举例：期权交易所的期权报价期权交易：期权交易：是期权是期权购买者购买者向期权向期权出售者出售者支付一定费用支付一定费用( (期期权费权费) )后，取得后，取得在给定日期或该日期以前的任何时间以固定价格向期权出售者购进或售出一定数量的某种商品合约的权利权利的一种的一种买卖。买卖。期权交易市场期权交易市场 期权交易分为有组织的证券交易所交易证券交易所交易和场外交易场外交易两部分。在证券交易所交易的期权合约都是标准化的，特定品种的期权有统一的到期日到期日、执行价格执行价格和和期权价期权价格格芝加哥期权交易所的期权报价方法芝加哥期权交易所的期权报价方法 期权报价（2005年5月20日）单位：美元公司名称：公司名称：ABC到期日和执行价到期日和执行价看涨期权看涨期权看跌期权看跌期权前一个交易日股票收盘价前一个交易日股票收盘价539月553.755.25602.1258.5651.2512.5700.517.001月45122.75508.54.125555.756.5603.759.75期权举例期权举例1（买房产的同时买一个卖权）（买房产的同时买一个卖权）某人08年以100万元的价格购入一处房产，同时与房地产商A签订了一项合约(买了一份合约买了一份合约)。合约赋予该人在2010年8月6号或此前的任何时间，以120万元的价格将该房产出售出售给A的权利（卖权、看跌期权）。（卖权、看跌期权）。如果在到期日之前该房产的市场价格高于120万元，该人则不会执行期权，选择在市场上出售或者继续持有。如果在到期日之前该房产的市场价格低于120万元，该人则会选择执行期权，将房产出售给A并获得120万元现金。（分析卖权的构成要素）（分析卖权的构成要素）期权举例期权举例2 一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的3个月后到期的看涨期权看涨期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天（包括到期日当天）以80元的价格购入ABC公司股票。如果ABC公司股票的价格股票的价格确实超过80元，期权持有人有可能会以执行价格购买标的资产。如果标的股票的价格一直低于80元，持有人则不会执行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。期权举例期权举例3 一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的7月份看看跌期权跌期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天（包括到期日当天）以80元的价格出售ABC公司股票。如果ABC公司股票的价格股票的价格低于80元，期权持有人会要求会要求以执行价格出售标的资产，看跌期权的出售方必须接受。如果标的股票的价格一直高于80元，持有人则不会执行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。 期权交易举例期权交易举例一个投资者持有ABC公司2000股股票的买方期权，交割价是46元，期权溢价（费）是每股2.5元。如果到期日的股价股价如下所示，请分别计算各种情况下期权买方期权买方和期权卖方期权卖方的损益：n(1)股价为股价为44.5元；n(2)股价为股价为47.6元；n(3)股价为股价为50元。答案n（1 1）期权不会被行使。）期权不会被行使。期权卖方实现的利润是期权卖方实现的利润是2.52000=50002.52000=5000元元. .期权买方通过支付溢价损失的期权买方通过支付溢价损失的金额也是这个数。金额也是这个数。n（2 2）期权会被行使）期权会被行使，从而使期权持有人获得每股，从而使期权持有人获得每股1.61.6元的净收入，但是行使期权所产生的收益不如元的净收入，但是行使期权所产生的收益不如溢价的成本高，最终结果是期权卖方利润每股溢价的成本高，最终结果是期权卖方利润每股2.5-2.5-1.6=0.91.6=0.9元，共获元，共获18001800利润利润( (期权买方的亏损也是这期权买方的亏损也是这个数个数) )n（3 3）期权会被行使）期权会被行使，从而使期权持有人获得每股，从而使期权持有人获得每股4 4元的净收入，减去每股元的净收入，减去每股2.52.5元的溢价，期权买方的元的溢价，期权买方的每股收益还剩每股收益还剩1.51.5元，共获利元，共获利30003000元（期权卖方损元（期权卖方损失的也是这个数）。失的也是这个数）。n从上例可知，期权不被行使时：从上例可知，期权不被行使时：（1 1）期权持有人（买方）期权持有人（买方）所产生的最大所产生的最大净损失净损失就是就是期权溢价的成本（期权费）：期权溢价的成本（期权费）： 2.52000=5000 2.52000=5000元。元。（2)2)期权卖方期权卖方所能得到的最大所能得到的最大净利润净利润就是期权溢价的就是期权溢价的收益：收益： 2.52000=5000 2.52000=5000元。元。n对对期权买方（持有人）期权买方（持有人）而言，损失（风险）是有限而言，损失（风险）是有限的，但收益是无限的。的，但收益是无限的。n对对期权卖方（立约者）期权卖方（立约者）而言，收益是有限的，损失而言，收益是有限的，损失（风险）是无限的。可见收益与风险的不对等。（风险）是无限的。可见收益与风险的不对等。值得注意的是：n期权出售人不一定拥有标的资产（可卖空）。期权出售人不一定拥有标的资产（可卖空）。n期权购买人也不一定真的想购买标的资产。期权购买人也不一定真的想购买标的资产。因此期权到期时双方不一定进行标的物的实实货交割货交割，可以通过对冲对冲进行平仓平仓。（五）（五）期权的特征期权的特征第一，期权的交易对象是一种权利。第一，期权的交易对象是一种权利。第二，这种权力具有很强的时间性。第二，这种权力具有很强的时间性。第三，期权双方的权利和义务是不对称的第三，期权双方的权利和义务是不对称的。 期期权权的的基基本本特特征征在在于于它它给给予予合合约约持持有有人人的的是是一一种种权权利利而而非非义义务务，这这一一点点使使期期权权有有别别于于远远期期和和期期货货合合约约。正正是是期期权权的的这这一一优优越越性性使使期期权权合合约约不不像像远远期期和和期期货货合合约约那那样样可可“免免费费”进进入入，投投资资者者必必须须支支付付一一定定的的保保证证金金购购买买期期权权合合约约，之之后后，无无论论期期权权合合约约是是被被执执行行或或是是放放弃弃，保保证证金金都都不不退退还还，因因此此，保保证证金金被被看看做是期权的价格。做是期权的价格。第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（五）（五）期权的特征期权的特征第四，期权具有以小博大的杠杆效应。第四，期权具有以小博大的杠杆效应。 假设你有假设你有100100元进行投资（不考虑交易成本）。元进行投资（不考虑交易成本）。方案一：以每股方案一：以每股5 5元的价格购入元的价格购入ABCABC公司的公司的2020股股看涨看涨期权期权( (即期权合约约定未来以每股即期权合约约定未来以每股100100元的执行价元的执行价格购入格购入2020股股票）；股股票）；方案二：购入方案二：购入ABCABC公司一股股票（股价公司一股股票（股价100100元）。元）。 第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识第四，期权具有以小博大的杠杆效应第四，期权具有以小博大的杠杆效应分析：分析：如果到期日股价为如果到期日股价为120120元，元，方案一的净收益为方案一的净收益为300300元（元（1515元元2020股），收股），收益率为益率为300%300%。方案二的净损益为。方案二的净损益为2020元，收益率为元，收益率为20%20%。可见期权的巨大。可见期权的巨大杠杆作用对投资者有巨大的吸引力。杠杆作用对投资者有巨大的吸引力。如果到期日股价没有变化仍为如果到期日股价没有变化仍为100100元元，方案一的净收入为，方案一的净收入为0 0，净损失为，净损失为100100元。方案二的净收入为元。方案二的净收入为100100元，净损失元，净损失0 0 。股票价格无论下降得多么厉。股票价格无论下降得多么厉害，只要不降至害，只要不降至0 0，股票投资人手里至少还有一股可以换一点钱的股票，股票投资人手里至少还有一股可以换一点钱的股票。但期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论低得。但期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论低得多么微小，投入期权的成本就全部损失了。多么微小，投入期权的成本就全部损失了。 二、期权价值的构成二、期权价值的构成 在一个标准的期权合约中，期权价值（即期权在一个标准的期权合约中，期权价值（即期权费或权利金）是唯一的变量，也是最难确定的。费或权利金）是唯一的变量，也是最难确定的。 期权的价值期权的价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值（补充：影响期权价值（格）的主要因素）（补充：影响期权价值（格）的主要因素）第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识 期权定价原理期权定价原理n投投资资于于金金融融资资产产（证证券券投投资资，也也叫叫财财务务资资产产）的的收收益益从从根根本本上上取取决决于于企企业业“真真实实资资产产”（能能直直接接用用于于生生产产经经营营过过程程并并能能创创造造现现金金流流量量的的资资产产即即企企业业的的经经营营用用资资产产）的的使使用用效效率率。期期权权投投资资的的收收益益水水平平则则与与企企业业的的真真实实资资产产的的运运用用效效率率没没有有直直接接关关系系，它它取取决决于于金金融融资资产产主主要要是是股股票票价价格格的的波波动动。譬譬如如，当当购购入入一一份份买买权权的的时时候候，买买权权持持有有人人的的报报酬酬率率水水平平最最终终决决定定于于该该买买权权基基础础资资产产(即即某某种种股股票票)的的价价格格的的波波动动情情况况。股股票票价价格格上上升升，买买权权持持有有人人的的收收益益水水平平提提高高；股股票票价价格格下下降降，买买权权持持有有人人的的收收益益下下降降，甚甚至至造造成成损损失失。因因此此，真真实实资资产产、金金融融资资产产与与衍衍生生金金融融资资产产（如如期期权权）的的报报酬酬率率水水平平各各有有所所依依，但但企企业业经经营营活活动动所所创创造造的的现现金金流流量量是是一一切切资资产产投投资报酬率水平的最基本的保障。资报酬率水平的最基本的保障。 期权定价原理期权定价原理 期权是两个投资者之间的契约，同时，两个投资者之间的收益关系属于严格的“零和交易零和交易”，即一人所赚的，即一人所赚的，肯定是另一人所赔的肯定是另一人所赔的。这与股票投资者的报酬率水平取决于企业的收益水平具有本质上的不同。与一般的与一般的证券估价理论不同，期权定价技术所关注的不是未来证券估价理论不同，期权定价技术所关注的不是未来现金流量的多少或有无，而是对现金流量的多少或有无，而是对风险价值风险价值进行直接的进行直接的估算估算。前已叙及，一项期权价值的大小，不是依赖于未来投资者所获得的现金流量，而是取决于作为其基础资产的股票或其他资产的价格波动的幅度。这种不确定性越大，期权的价值就越大。期权的价值来源于期权的价值来源于他所附着的标的资产及其不确定性他所附着的标的资产及其不确定性 二、期权价值的构成二、期权价值的构成期期权权的的价价值值（格格）即即期期权权的的保保险险金金、期期权权费费或或权权利金利金。通常有两部分构成：。通常有两部分构成：内在价值（内在价值（Intrinsic ValueIntrinsic Value）和时间价值）和时间价值(Time Value)(Time Value) 期权的价值期权的价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值 PV=IV+TV PV=IV+TV第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识（一）期权的内在（含）价值（一）期权的内在（含）价值期期权权的的内内在在价价值值:指指期期权权本本身身所所具具有有的的价价值值（或或期期权权立立即即执执行行产产生生的的经经济济价价值值），也也是是期期权权持持有有者者在在履履行行（执执行行）期期权权和和约约时时所所能能获获得得的的收收益益， 等等于于期期权权的的溢溢价价部部分分。内内在在价价值值的的大大小小取取决决于于期期权权标标的的资资产产的的现现行行市市价价与与期期权权执执行行价价格格的的高高低低。（内内在在价价值值不不同同于于期期权权到到期期日日价价值值，如如果果现现在在已已经经到到期期则则二者相同）二者相同）溢价买入期权：溢价买入期权：内在价值内在价值等于等于市场价格市场价格减去减去执行价格执行价格（S-KS-K）；）；溢价卖出期权：溢价卖出期权：内在价值内在价值等于等于执行价格执行价格减去减去市场价格市场价格（K-SK-S）；）；平价期权：平价期权： 内在价值为零，内在价值为零，损价期权：损价期权： 没有内在价值。没有内在价值。（一）期权的内在价值（一）期权的内在价值n期权的内在价值内在价值也可这样表述：买权（买入期权）的内在价值：卖权（买出期权）的内在价值：从理论上说，一个期权是绝不会以低于其从理论上说，一个期权是绝不会以低于其内在价值内在价值的价格出售的的价格出售的。（二）期权的时间价值（二）期权的时间价值期期权权的的时时间间价价值值：是期期权权买买方方在期权时间的延续和相关商品价格的变动有可能使期权增值时，愿意为购买这一期权所付出的权利金权利金。从从理理论论上上说说，一一个个期期权权是是绝绝不不会会以以低低于于其其内内在在价价值值的的价价格格出出售售的的。一一个个期期权权通通常常是是以以高高于于内内在在价价值值的的价价格格出出售售的的，高高出出的的这这部部分分价价值值就就是是时时间间价价值值。即即期期权权的的时时间间溢价是指期权价值超过内在价值的部分溢价是指期权价值超过内在价值的部分n当当一一个个期期权权即即将将到到期期时时，它它的的价价格格即即保保险险金金主主要要反反映映内内在在价价值值。但但是是当当距距离离到到期期日日还还有有一一段段时时间间时时，市市场场的的变变动动常常有有可可能能使使期期权权的的执执行行变变得得有有价价值值或或更更有有价价值值。期期权权的的时时间间价价值值反反映映市市场场条条件件的的变变化化引引起起期期权权执执行行获获利利变变化化的的可可能能性性（内内在在价价值值反映了期权反映了期权约定价格约定价格与其与其标的资产价格标的资产价格之间的变动关系）之间的变动关系）n或或期期权权的的时时间间价价值值反反映映的的是是期期权权在在未未来来变变成成实实值值期期权权的的可可能能性性( (时时间间价价值值是是一一种种等待的价值等待的价值) )。（二）期权的时间价值（二）期权的时间价值 ( (期权的价值期权的价值- -内在价值内在价值= =时间价值时间价值) ) 一般来说：一般来说：期权处于期权处于有价有价状态时，状态时，时间价值时间价值等于其等于其期权期权（合约）价格（合约）价格（C C为买权价格，为买权价格， P P为卖权价格）减去其为卖权价格）减去其内内在价值在价值。 买权为：买权为：C-(S-K)C-(S-K)，卖权为：，卖权为： p-(k-S) p-(k-S) 当期权处于当期权处于无价或平价无价或平价时，时，时间价值时间价值等于该等于该期期权（合约）价格权（合约）价格( (即即期权合约价格期权合约价格完全由其完全由其时间价值时间价值所构所构成成) )。 买权为：买权为：C C，卖权为：，卖权为：pp上述用公式表示为：买权时间价值上述用公式表示为：买权时间价值=mixC-(S-K)=mixC-(S-K)，CC 卖权时间价值卖权时间价值=mixp-(k-S)=mixp-(k-S)，PP （注意：买权和卖权均有有价和无价的情形）注意：买权和卖权均有有价和无价的情形）（二）期权的时间价值（二）期权的时间价值影响影响时间价值时间价值的另外两个因素是的另外两个因素是标的资产的风险标的资产的风险和和利率利率水平水平。标的资产的风险标的资产的风险直接影响其价格，而标的资产的价格与直接影响其价格，而标的资产的价格与履约价格的差额又决定了期权是处于有价、平价还是履约价格的差额又决定了期权是处于有价、平价还是无价。无价。利率水平利率水平的影响作用比较复杂。总的来讲，买权的时间的影响作用比较复杂。总的来讲，买权的时间价值随利率的上升而上升，卖权的时间价值随利率的价值随利率的上升而上升，卖权的时间价值随利率的上升而下降。上升而下降。 （二）期权的时间价值（二）期权的时间价值n通通常常一一个个期期权权的的时时间间价价值值在在它它是是平平价价时时最最大大，而向溢价（有价）期权和损价（无价）期权转化时，时间价值逐步递减。n原原因因是是：时时间间价价值值的的实实质质就就是是投投机机价价值值（风风险价值）险价值）或或投机的权利金。投机的权利金。期权的时间价值期权的时间价值在它是在它是平价平价时最时最大的原因：大的原因：n期权处于期权处于平价平价时时，很难确定它会向有价还是无价转化，转化为有价，很难确定它会向有价还是无价转化，转化为有价则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，故投机性最强，时间价值也故投机性最强，时间价值也最大最大。如果一个期权处于如果一个期权处于无价无价状态时状态时，标的资产市价越偏离履约价，标的资产市价越偏离履约价格，期权转化为有价的可能性越小，所愿支付的投机价值就越小，格，期权转化为有价的可能性越小，所愿支付的投机价值就越小，故其时间价值就越小。故其时间价值就越小。如果一个期权处于如果一个期权处于有价有价状态时状态时，标的资产市，标的资产市价越偏离履约价格，它的杠杆作用就会越小，即它能够以较小的投价越偏离履约价格，它的杠杆作用就会越小，即它能够以较小的投资控制很大资源的能力减少了。资控制很大资源的能力减少了。一个极端的例子是，如果一个一个极端的例子是，如果一个买方买方期权的期权的履约价格履约价格k k（非期权合约价格（非期权合约价格C C或或P P）为为0 0，很显然，它的内在，很显然，它的内在（涵）价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权（涵）价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标的资产。因此这一期权也不具有时间价值的资产。因此这一期权也不具有时间价值。期权价值的构成：内在（涵）价值期权价值的构成：内在（涵）价值+时间价值时间价值注意区分：注意区分：期权的时间价值期权的时间价值和和货币的时间价值货币的时间价值期权的时间价值也叫时间溢价，期权的时间价值也叫时间溢价，它是一种等待的价它是一种等待的价值，值，是期权买方愿意支付超出是期权买方愿意支付超出内在价值内在价值的溢价，的溢价，是买方寄希望于标的股票价格的变化可以增加期是买方寄希望于标的股票价格的变化可以增加期权的价值。权的价值。期权的时间价值期权的时间价值与与货币的时间价值货币的时间价值是不同的概念。是不同的概念。期权的时间价值是期权的时间价值是“波动的价值波动的价值”，时间越长，时间越长，出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。而出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。而货币的时间价值是时间货币的时间价值是时间“延续的价值延续的价值”，时间延时间延续的越长，货币的时间价值越大。续的越长，货币的时间价值越大。期权价值、内在价值、时间价值之间的关系期权价值、内在价值、时间价值之间的关系n三者之间的变动关系可从静态和动态两方面来分析：三者之间的变动关系可从静态和动态两方面来分析：n从从静态的角度静态的角度看，期权价值在任意时点都是由内在价值和时间价值看，期权价值在任意时点都是由内在价值和时间价值两部分构成；两部分构成； 当期权处于当期权处于无价无价时，期权价值完全由时间价值构成；时，期权价值完全由时间价值构成； 当期权处于当期权处于平价平价时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达到最大；到最大； 当期权处于当期权处于有价有价时，期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。时，期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。n从从动态的角度看动态的角度看，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内在价值构的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内在价值构成。成。 补充：补充：影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素 影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素 影响影响股票期权股票期权价值的主要因素有：价值的主要因素有： 标的物资产的市场价格标的物资产的市场价格(S(St t) )： 股票的市价股票的市价 协议价格协议价格(K):(K):期权的执行价格期权的执行价格 到期时间到期时间(T)(T)：期权的有效期期权的有效期 标标的的物物资资产产价价格格变变动动的的方方差差(2 2) )：标标的的资资产产价价格格的的波波动动率率 无风险收益率（无风险收益率（R Rf f）：）：无风险利率无风险利率 预期现金股利预期现金股利 ：标的资产收益标的资产收益补充：影响期权价格的主要因素补充：影响期权价格的主要因素标标的的股股票票的的市市场场价价格格越越高高，看看涨涨期期权权的的价价值值越越高高，看看跌跌期期权权的的价价值值越越低低，反反之之亦然。亦然。 协议价格协议价格越高越高，看涨期权看涨期权的价值的价值越低越低，看跌期权看跌期权的价值的价值越高，越高，反之亦然。反之亦然。 标的物资产价格变动的幅度。标的物资产价格变动的幅度。变动幅度越大变动幅度越大，看涨期权和看跌期权看涨期权和看跌期权的价值的价值越大越大。距距离离期期权权到到期期日日的的时时间间越越长长，标标的的股股票票价价格格发发生生变变化化的的可可能能性性越越大大。看看涨涨期期权权和看跌期权的价值越大和看跌期权的价值越大无无风风险险收收益益率率（利利率率）的的大大小小直直接接影影响响未未来来收收益益或或支支出出的的现现值值。利利率率越越高高，看看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。预预期期现现金金股股利利（标标的的资资产产收收益益）：因因为为标标的的物物资资产产分分红红付付息息可可能能使使该该资资产产价价格格下下降降，而而期期权权的的执执行行价价格格却却没没有有因因分分红红付付息息而而进进行行调调整整，所所以以在在期期权权有有效效期期内内因发放现金股利将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。因发放现金股利将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。 ( (但股票期权受但股票期权受股票分割股票分割和和股票股利股票股利的保护的保护) )三、三、期权基本交易策略期权基本交易策略n如果忽略掉如果忽略掉交易成本交易成本，期权交易属于，期权交易属于“零和游戏零和游戏”，即期权购买者所获得，即期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利润）为代价的。的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利润）为代价的。n每一种期权合约都有两种部位：每一种期权合约都有两种部位：多头多头部位的投资者部位的投资者购买购买期权合约，而期权合约，而空头空头部位的部位的投资者投资者出售出售合约。这样，期权合约共有四种基本部位：合约。这样，期权合约共有四种基本部位：n一是一是购买选择权购买选择权多头，即购买选择权合约的多头，即购买选择权合约的持有者持有者；n二是二是购买选择权购买选择权空头，即购买选择权合约的空头，即购买选择权合约的出售者出售者；n三是三是出售选择权出售选择权多头，即出售选择权合约的多头，即出售选择权合约的持有者持有者；n四是四是出售选择权出售选择权空头，即出售选择权合约的空头，即出售选择权合约的出售者出售者。n四种部位的盈利或亏损取决于四种部位的盈利或亏损取决于合约到期日或执行日合约到期日或执行日基础资产基础资产的的现货市场价格现货市场价格买权的双方买权的双方卖权的双方卖权的双方第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识三、三、期权基本交易策略期权基本交易策略n买权的双方：（一）买入买权和（二）卖出买权n卖权的双方：（一）买入卖权和（二）卖出卖权期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利润）为代价的。权出售者所承担的损失（利润）为代价的。 （C C为买权价格，为买权价格， P P为卖权价格）为卖权价格） -cc6.3.1 期权在期权在执行日执行日的价值的价值n1 1从从期权买方期权买方分析分析 买进买权：损失有限，买进买权：损失有限，收益无限收益无限 买买进进卖卖权权：损损失失有有限限，收收益益也也有有限限（股股票价格最低为零）票价格最低为零）n2 2从从期权卖方期权卖方分析分析 卖出买权卖出买权 ：损失无限损失无限，收益有限，收益有限 卖出卖权：损失有限，收益也有限卖出卖权：损失有限，收益也有限24 四、买卖权平价四、买卖权平价期权的组合与期权的组合与买卖权平价买卖权平价 标的股票的价格标的股票的价格+ +看跌期权价格看跌期权价格= =看涨期权价格看涨期权价格+ +行权价行权价的现值的现值第一节第一节 期权交易的基本知识期权交易的基本知识注意区分：注意区分：1 1、期权的价值、期权的价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值2 2、期权到期日的价值、期权到期日的价值是指是指到期时到期时执行期权执行期权可以取得的可以取得的净收入净收入，它依赖于，它依赖于标的股票的到期日价格和执行价格，此时也等于标的股票的到期日价格和执行价格，此时也等于内在价值内在价值。期权到期日的价值没有考虑当初购买期权的成本（期权的购买成本称为期权到期日的价值没有考虑当初购买期权的成本（期权的购买成本称为期权费）。期权费）。 期权期权到期日的价值到期日的价值减去减去期权费期权费后的余额，称为期权购买人的后的余额，称为期权购买人的“损益损益”（或期权（或期权到期日价值到期日价值加上加上期权价格期权价格称为期权出售人的称为期权出售人的“损益损益”）。）。3 3、期权的内在价值、期权的内在价值指期权指期权立即执行立即执行产生的经济价值产生的经济价值 看涨期权的看涨期权的内在价值内在价值= =股价股价- -执行价格执行价格= S-K= S-K 看跌期权的看跌期权的内在价值内在价值= =执行价格执行价格- -股价股价= K-S= K-S 注意区分：注意区分：期权价值期权价值与与期权到期日的价值期权到期日的价值n期权价值期权价值（指期权的现值指期权的现值或或执行日以前的价值执行日以前的价值, ,）不同于不同于期权到期日的价值期权到期日的价值（如果现在已经到如果现在已经到期，期权期，期权到期日价值到期日价值等于等于其内在价值其内在价值）。）。但二者有但二者有密切关系：期权到期日的价值越高，期密切关系：期权到期日的价值越高，期权的价值就应该越高，即支付的期权费权的价值就应该越高，即支付的期权费就越高。反之，亦然。就越高。反之，亦然。6.3.2 期权的组合与期权的组合与买卖权平价买卖权平价n买卖权平价（买卖权平价（欧式期权欧式期权的平价关系）的平价关系）n标的股票的价格标的股票的价格+ +看跌期权价格看跌期权价格= =看涨期权价格看涨期权价格+ +行权价的现值行权价的现值n 策略策略1 1的成本的成本 策略策略2 2的成本的成本 即即可可以以在在购购买买看看跌跌期期权权的的同同时时买买进进标标的的股股票票，此此时时的的成成本本包包括括标标的的股股票票的的价价格格加加上上看看跌跌期期权权的的价价格格。或或者者，可可以以在在购购买买看看涨涨期期权权的的同同时时买买进进零零息息债债券券，这这时时的的成成本本包包括括看看涨涨期期权权的的价价格格加加上上行行权权价价格的现值格的现值. .上述关系就是有名的买卖权平价，它是最基础的期权关系之一。上述关系就是有名的买卖权平价，它是最基础的期权关系之一。买卖权平价举例买卖权平价举例n假设有两个投资组合：组合A：持有一股股票和买进买进一个股票股票卖权卖权。组合B：买进买进一个股票股票买权买权和持有一个到期值为到期值为K K的无风险债券的无风险债券。n设S表示股票价值，P表示卖权价值，C表示买权价值，K为债券价值（履约价格（履约价格, ,行权价）行权价），K.E-RT为债券价值的现值。则欧式欧式期权的平价关系：期权的平价关系：n nS+ P= C+ K.E-RT买卖权平价举例买卖权平价举例n 投资组合投资组合（到期日）（到期日） stk stk 买进股票买进股票 st st 买进卖权买进卖权 0 k- st 合合 计计 st k 买进买权买进买权 st-k 0 持有无风险债券持有无风险债券 k k 合计合计 st k由于两种组合到期价值到期价值相同，因此在到期日前的任一时刻也应等值任一时刻也应等值， 即存在上式买-卖权平价。买卖权平价关系图买卖权平价关系图得到的是两个无风险投资组合得到的是两个无风险投资组合举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险n假设某公司股票现行市价为假设某公司股票现行市价为4444元，与欧式期权有关的资料如下：履约价格为元，与欧式期权有关的资料如下：履约价格为5555元，期权有效期为一年，卖权价格为元，期权有效期为一年，卖权价格为7 7元，买权价格为元，买权价格为1 1元，无风险利率为元，无风险利率为10%10%，预计未来到期日股票价格为，预计未来到期日股票价格为5858元或元或3434元。根据上述资料，投资者可采取下列元。根据上述资料，投资者可采取下列投资组合抵消风险：投资组合抵消风险：购买一股股票、购买一份卖权、同时出售一份买权，投资组合有关价值计算如下：购买一股股票、购买一份卖权、同时出售一份买权，投资组合有关价值计算如下：投资组合初始现金流到期日投资组合价值股价=58股价=34购买股票买进卖权卖出买权合计-44-7+1-50580-3=-（58-55）553421=（55-34）055投资组合价值投资组合价值举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险n上述结果表明，无论股价如何变动，投资组合都可得到相同的结上述结果表明，无论股价如何变动，投资组合都可得到相同的结果（果（5555元），其投资收益率即为无风险利率元），其投资收益率即为无风险利率10%10%（55/50155/501）。）。641 看涨期权的价值界定看涨期权的价值界定 （影响看涨期权价值的因素）（影响看涨期权价值的因素）看涨期权的价值上限与下限看涨期权的价值上限与下限看涨期权在到期日前的价值股票在到期日前的价值AGFCEDB下限=股价-执行价上限=股价6 64 42 影响看涨期权价值的因素影响看涨期权价值的因素影响看涨期权价值的因素可以分成两组。影响看涨期权价值的因素可以分成两组。n第第一一组组包包含含了了期期权权合合约约的的特特征征，合合约约的的两两个个基基本本特特征征是是到期日到期日和和执行价格。执行价格。 （1 1）执行价格）执行价格 （2 2）到期日）到期日n第二组则涉及第二组则涉及股票股票和和市场市场的特性。的特性。 （3 3） 股票价格股票价格 （4 4）标的资产价值的变动性（关键因素）标的资产价值的变动性（关键因素） （5 5）无风险报酬率（无风险报酬率（利率利率 ） 标的资产价值的变动性（关键因素）65 期权价值评估模型期权价值评估模型6.5.1 6.5.1 二叉树模型二叉树模型6.5.2 6.5.2 中性风险模型中性风险模型6.5.3 6.5.3 布布 莱莱 克克 斯斯 科科 尔尔 斯斯 期期 权权 定定 价价 模模 型型 （BlackScholes BlackScholes 模型或模型或 BS OPM BS OPM）265 期权价值评估模型期权价值评估模型 用用累累计计现现金金流流的的方方法法（即即NPVNPV）估估算算期期权权的的价价值值是是不不现现实实的的, ,原原因因是是无无法确定折现率即投资报酬率。法确定折现率即投资报酬率。n期期权权投投资资具具有有较较大大的的风风险险，也也有有较较高高的的回回报报率率期期望望。期期权权的的必必要要报报酬酬率率非非常常不不稳稳定定。期期权权的的风风险险依依赖赖于于标标的的资资产产的的市市场场价价格格，而而市市场场价价格格是是随随机机变变动动的的，期期权权投投资资的的必必要要报报酬酬率率也也处处于于不不断断变变动动之之中中。期期权权的的风风险险比比股股票票的的风风险险高高出出多多少少，依依懒懒于于股股票票价价格格与与执执行行价价格格之之差差。股股票票价价格格上上升升时时，导导致致看看涨涨期期权权价价格格上上升升，同同时时减减少少其其风风险险；当当股股票票价价格格下下降降时时，看看涨涨期期权权价价格格下下降降，同同时时增增加加其其风风险险。风风险险大大小不同，期权投资者要求的回报率也不同。小不同，期权投资者要求的回报率也不同。n为为了了解解决决这这一一问问题题，可可以以寻寻求求嫁嫁接接（或或复复制制）的的方方法法，即即建建立立看看涨涨期权的期权的等价方案。等价方案。 等价方案等价方案 构造一个股票和借款的适当组合构造一个股票和借款的适当组合，即，即购购买股票并借入一部分资本，使得无论股买股票并借入一部分资本，使得无论股价如何变动，价如何变动，投资组合的损益投资组合的损益都与都与期权期权相同相同。那么。那么创建该投资组合的成本创建该投资组合的成本就是就是期权的价值期权的价值。举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权 假设假设W公司的股票现价为每股公司的股票现价为每股$100，假定一年内股票价，假定一年内股票价 格只能升到格只能升到$120或降至或降至$80，即股票价格只有两个可能的，即股票价格只有两个可能的后果（实际应为多种可能）。还假定无风险利率为后果（实际应为多种可能）。还假定无风险利率为10%，一年期欧式股票的看涨期权的执行价格为一年期欧式股票的看涨期权的执行价格为$110。试比较下。试比较下述两方案：述两方案：（1）购买）购买W公司一股股票的看涨期权；公司一股股票的看涨期权；（2）投资组合（看涨期权等价）：购买）投资组合（看涨期权等价）：购买W公司公司1/4股股票，股股票，并借入现金并借入现金$18.18。 举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权如果到了执行日，股票价格降至$80，则看涨期权无任何则看涨期权无任何收益收益。而此时投资组合（看涨期权等价）投资组合（看涨期权等价）的收益为股票收入：股票收入： $801/4=$20 偿还债务：偿还债务： $18.181.1=$20 看涨期权等价看涨期权等价( (组合组合) )的收益的收益 =0 即当即当W W公司股票价格变为公司股票价格变为$80$80时，购买看涨期权与购买看涨时，购买看涨期权与购买看涨期权等价期权等价( (组合组合) )，会有相等报酬（本例为，会有相等报酬（本例为0 0）。）。 举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权如果在执行日股票价格上升为$120，则看涨期权收益：$120$110=$10而投资组合（看涨期权等价）投资组合（看涨期权等价）的收益：股票收入：$1201/4=30偿还债务：$18.181.1=20看涨期权等价的收益=$10即当执行日股票价格为$120时，购买看涨期权与购买期权等价会有相等的报酬（本例为（本例为1010） 。举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权结论：结论：在任何情况下，购买在任何情况下，购买看涨期权看涨期权与购买与购买看涨期权等价看涨期权等价会有会有相等的报酬，那么看涨期权的价值（期权费）就应当与相等的报酬，那么看涨期权的价值（期权费）就应当与建立投资组合（看涨期权等价）的成本一样。即，建立投资组合（看涨期权等价）的成本一样。即， 看涨期权价值看涨期权价值= =组合投资成本组合投资成本而组合投资成本=1/4股票的价值借款数量=1/4$100$18.18=$6.82所以看涨期权价值VC=$6.82 看涨期权价值看涨期权价值V VC C = = 1/41/4股票的价值股票的价值借款数量借款数量举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权（一般表达式）制期权（一般表达式）第一，用二叉树图形表示股价股价的分布：Su=S0u120=1001.2S0100Sd=S0d80=1000.8设股票当前价格为S0 ，上升后股价Su 和下降后股价Sd。u和d分别为股价的上行和下行乘数（ u =1.2， d =0.8）。执行价格为110元举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权（一般表达式）制期权（一般表达式）第二，确定看涨期权到期日价值到期日价值Max（0，Su-k）=CU=(0,120-110)=10C0Max（0，Sd-k）=Cd=(0,80-110)=0第三，建立对冲组合CU=1030-20=10C0=？6.82Cd=020-20=0说明：说明：30-20=1030-20=10来自于：投资组合的收益来自于：投资组合的收益= =股票收入（股票收入（$1201/4=30$1201/4=30）偿还债务（偿还债务（$18.181.1=20$18.181.1=20）复制原理中套期保值比率套期保值比率的计算n上例可能会使你产生疑问：如何确定复制组合的股票数量和借款数量，使投资组合的到期日价值与期权价值相同。n这个比率称为套期保值比率（套头比率、对冲比率、德尔塔系数）套期保值比率套期保值比率计算公式的推导既然上例中的两个方案在经济上是等效的，那么购入1/4股股票，同时卖空1股看涨期权，就应该能够实现完全的套期保值。通过下表可以验证。 股票和卖出看涨期权股票和卖出看涨期权交易策略当前（0时刻）到期日su=120到期日sd=80购入1/4股股票-hs0=-1/4100=-25hsu=-1/4120=30hsd=-1/480=20卖空1股看涨期权+c0-cu=-10-cd=0合计净现金流量+c0-252020套期保值比率套期保值比率计算公式的推导前例可见无论到期日的股价（120或80）是多少，该投资组合的净现金流量都是一样的（20）。只要股票和期权的比例配置适当，就可以使风险完全对冲，锁定组合的现金流量。股票和期权的比例取决于他股票和期权的比例取决于他们的风险是否可以实现完全对冲。们的风险是否可以实现完全对冲。根据到期日“股价上行时的现金净流量”等于“股价下行时的现金净流量”可知：hsucu=hsdcdh=(cucd)/(su-sd)套期保值比率套期保值比率计算公式的推导借款数额=价格下行时股票收入的现值=（1/480）/1.1=18.18说明：由于看涨期权在股价下跌时不会被执行，组合的现金流量仅为股票的收入，在归还借款后组合的最终现金流量为0。6 65 51 1 二叉树模型（也称二项树或二项式）二叉树模型（也称二项树或二项式）二叉树模型包括二叉树模型包括单期单期、两期两期和和多期多期二叉树定价模型。二叉树定价模型。下面只介绍单期二叉树公式的推导下面只介绍单期二叉树公式的推导二叉树模型的推导适于建立一个二叉树模型的推导适于建立一个投资组合投资组合: :（1 1）一定数量的股票多头头寸（）一定数量的股票多头头寸（买股票买股票）；）；（2 2）该股票的看涨期权的空头头寸（）该股票的看涨期权的空头头寸（卖看涨期权卖看涨期权）。）。 股票的数量股票的数量要使要使头寸足以抵御资产价格在到期日的头寸足以抵御资产价格在到期日的波动风险，即该波动风险，即该组合组合能实现能实现完全套期保值，产生无完全套期保值，产生无风险利率风险利率。推导过程：设：s0=股票现行价格股票现行价格 u=股票上行成数股票上行成数 d=股票下行成数股票下行成数 c0= 看涨期权的现行价格看涨期权的现行价格 cu = 股价上行时期权的到期日价值股价上行时期权的到期日价值 cd = 股价下行时期权的到期日价值股价下行时期权的到期日价值 h =套期保值比率套期保值比率 x=看涨期权执行价格看涨期权执行价格 r= 无风险利率无风险利率 推导过程如下：推导过程如下：初始投资初始投资=股票投资股票投资-期权收入期权收入= h s0- c0投资到期日初始投资的终值投资到期日初始投资的终值=（ h s0- c0 ）（1+r）由于无由于无论价格上升价格上升还是下降，是下降，到期日到期日投投资组合的收入（价合的收入（价值）都一）都一样，下面采用，下面采用价格上升后的收入：价格上升后的收入：股票出售收入减去股票股票出售收入减去股票买方方执行期行期权时出售方的支出，出售方的支出，即：即： 投投资组合到期日价合到期日价值=uh s0- cu（即到期日的股价乘股数减到期日期权的价值）（即到期日的股价乘股数减到期日期权的价值）推导过程：令：到期日投资终值=投资组合到期日价值（ h s0- c0 ）（1+r）= uh s0- cu化简化简 两期二叉树模型两期二叉树模型单期的定价模型假设本来股价只有两个可能，对于时间很短的期权来说是可以接受的。若到期时间很长，就与事实相去甚远。改善的办法是把到期时间分割成两部分，每期6个月，这样就可以增加股价的选择。还可以进一步分割，如果每天为一期，情况就好多了。如果每个期间无限小，股价就成了连续分布，布莱克斯科尔斯模型就诞生了。简单的说，由单期模型向两期模型的扩展，不过是单期模型的两次应用。6 65 52 2 中性风险模型中性风险模型 从从前前例例中中可可以以看看出出，运运用用财财务务杠杠杆杆投投资资股股票票来来复复制制期期权权是是很很麻麻烦烦的的。如如果果是是复复杂杂期期权权或或涉涉及及多多个个期期间间，复复制制就就更更麻麻烦烦。好好在在有有一一个个替替代代的的办办法法，使使之之不不用用每每一一步步计算都要复制投资组合，这就是计算都要复制投资组合，这就是风险中性原理风险中性原理（方法）（方法）。 中中性性风风险险原原理理（方方法法）（Risk-Neutral Risk-Neutral MethodMethod）是是假假设设投投资资者者对对风风险险都都是是中中性性的的，先先求求出出期期权权在在到到期期日日（执执行行日日）的的期期望望值值，然然后后用用无无风风险险利利率率做做折折现现率率，求求出出期权期权现在现在的价值。的价值。6 65 52 2 中性风险模型中性风险模型具体来讲：假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率。风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险。在风险中性的世界里，将期望值用无风险率折现，可以获得现金流量的现值。在这种情况下，期望报酬率应符合下列公式：假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率，故，根据这个原理，在期权定价时只要先求出期权执行日的期望值（期权在执行日收益的期望值），然后用无风险利率折现，就可求出期权的现值。6 65 52 2 中性风险模型中性风险模型续上例数据：65 期权价值评估模型期权价值评估模型n5 55 53 3布莱克布莱克斯科尔斯期权定价模型（斯科尔斯期权定价模型（BS OPMBS OPM）n1 1 Black-Scholes Black-Scholes期权定价模型的提出期权定价模型的提出 . .n1973年年，是是衍衍生生金金融融工工具具市市场场发发展展最最重重要要的的一一年年。这这一一年年中中，芝芝加加哥哥期期权权交交易易所所成成立立；同同年年，麻麻省省理理工工学学院院(MIT)的的Fischer Black 和和Myron Scholes 两两位位教教授授，发发表表了了一一篇篇题题为为期期权权估估值值与与公公司司债债务务的的论论文文，阐阐述述了了一一个个影影响响极极为为深深远远，被被誉誉为为金金融融理理论论经经典典之之一一的的模模型型，即即B-S期期权权定定价模型。价模型。n2 2 Black-Scholes Black-Scholes 模型的基本假设模型的基本假设n（1）股价变动呈对数正态（）股价变动呈对数正态（Lognormal）分布，其期望值与方差一定；）分布，其期望值与方差一定；n（2）交易成本及税率为零，所有证券为无限可分；）交易成本及税率为零，所有证券为无限可分；n（3）期权有效期内无股息分配；）期权有效期内无股息分配；n（4）证券交易为连续性的，不存在无风险套利机会；）证券交易为连续性的，不存在无风险套利机会；n（5）投资者可以无风险利率进行借贷；）投资者可以无风险利率进行借贷；n（6）无风险利率）无风险利率KRF是恒定的。是恒定的。653 BS OPM3、B-S模型nV=PN（d1）XeKRFTN(d2)d2=d1 BS OPMn式中：V=买权的现行价值nP=基础股票的现行价格nN=标准正态分布自到d1的累计概率，N（d1）与N（d2）各自表示在标准正态分布函数下的面积nX=期权的行使价格ne2.7183nKRF=无风险利率nt=期权有效期nln(P/X)=P/X的自然对数n2=股票报酬率方差 BS OPMn由由布布一一斯斯期期权权定定价价模模型型不不难难看看出出，期期权权价价值值取取决决于于如如下下五五个个因因素素：股股票票的的价价格格；期期权权有有效效期期；期期权权的的行行使使价价格格；基基础础资资产产即即股股票票报报酬酬率率水水平平的的波波动动程程度度，也也就是风险程度；就是风险程度；无风险报酬率。无风险报酬率。具体言之：具体言之： 作为基础资产的股票的价格上扬，买权价格上涨，卖权价格下跌。作为基础资产的股票的价格上扬，买权价格上涨，卖权价格下跌。 行使价格提高，买权价格下跌，卖权价格上涨。行使价格提高，买权价格下跌，卖权价格上涨。 股票收益波动增强，买权价格与卖权价格均上涨。股票收益波动增强，买权价格与卖权价格均上涨。 期权有效期延长，买权与卖权价格均上涨。期权有效期延长，买权与卖权价格均上涨。 利率水平提高，买权价格上涨，卖权价格下跌。利率水平提高，买权价格上涨，卖权价格下跌。 如如果果在在模模型型中中加加入入股股利利的的因因素素，则则股股利利增增加加，买买权权价价格格下下跌跌。卖卖权权价格上涨。价格上涨。6.6 财务管理中期权特征分析财务管理中期权特征分析n5.6.1 5.6.1 期权定价理论与公司理财期权定价理论与公司理财n5.6.2 5.6.2 被视为期权的被视为期权的股票和债券股票和债券n5.6.3 5.6.3 期权期权与与认股权证认股权证和和可转换债券可转换债券6.6.1 期权定价理论与公司理财期权定价理论与公司理财 在在理理财财学学中中，最最根根本本的的财财务务估估价价方方法法是是折折现现现现金金流流量量模模型型。在在这这个个基基本本的的观观念念之之下下，人人们们可可以以去去研研究究不不同同方方式式的的具具体体的的估估价价方方法法，从从而而适适应应在在不不同同状状态态、不不同同情情况况下下对对风风险险与与收收益益的的权权衡衡和和度度量量。但但无无论论什什么么估估价价方方法法，其其根根源源仍仍然然是是折折现现现现金金流流量量模模型型。按按照照这这种种思思路路，现现金金流流量量（收收益益度度量量的的结结果果）与与折折现现率率（风风险险度度量量的的结结果果）是是决决定定一一切切价价值值的的两个基本因素。这是财务估价的基本思想。两个基本因素。这是财务估价的基本思想。期期权权定定价价理理论论提提供供了了一一种种全全新新的的估估价价理理念念。这这一一定定价价理理论论改改变变了了人人们们对对于于风风险险及及其其风风险险规规避避的的看看法法。按按照照期期权权定定价价理理论论，风风险险绝绝不不仅仅仅仅意意味味着着可可能能的的损损失失，处处理理得得当当，风风险险同同时时也也是是财财富富的的源源泉泉。基基于于这这种种观观念念，期权定价技术直接对期权定价技术直接对风险的价值风险的价值进行估算。进行估算。6.6.1 期权定价理论与公司理财期权定价理论与公司理财从从方方法法论论上上讲讲，期期权权定定价价技技术术也也完完全全摆摆脱脱了了现现金金流流量量、折折现现率率等等一一切切折折现现现现金金流流量量模模型型中中的的估估价价因因素素，巧巧妙妙地地运运用用无无套套利利分分析析技技术术，运运用用构构建建无无风风险险套套期期组组合合的的手手段段，实实现现了了估价技术上的一场革命。估价技术上的一场革命。在财务管理中，财务估价技术的运用可以做如下设想：在财务管理中，财务估价技术的运用可以做如下设想：运用运用折现现金流量模型折现现金流量模型对对企业价值、项目价值、证券价值企业价值、项目价值、证券价值等进行基本的估价。等进行基本的估价。运用运用期权定价模型期权定价模型对未来可能存在的对未来可能存在的各种选择机会各种选择机会所带来所带来的价值进行估价，以补充和完善折现现金流量模型在处理的价值进行估价，以补充和完善折现现金流量模型在处理这类影响价值的因素处理上的技术上的欠缺这类影响价值的因素处理上的技术上的欠缺。 662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 持股人持股人 债权人债权人以以看涨期权看涨期权看待公司时的状况看待公司时的状况 以以看涨期权看涨期权看待公司时的状况看待公司时的状况1.1.持股人持股人拥有拥有800800美元执行价格的公司美元执行价格的公司看涨期权看涨期权 1. 1.债权人债权人拥有拥有公司公司 2. 2.债权人向持股人债权人向持股人出售出售看涨期权看涨期权 以以看跌期权看跌期权看待公司时的状况看待公司时的状况 以以看跌期权看跌期权看待公司时的状况看待公司时的状况1.1.持股人持股人拥有拥有公司公司2.2.持股人持股人欠欠债权人债权人800800美元的利息和本金美元的利息和本金 1. 1.债权人拥有债权人拥有800800美元的本息的美元的本息的债权债权3.3.持股人持股人拥有拥有800800美元执行价格的公司看跌期权美元执行价格的公司看跌期权 2. 2.债权人向持股人债权人向持股人出售出售看跌期权看跌期权 持股人和债权人既可以用持股人和债权人既可以用看涨期权看涨期权也可以用也可以用看跌期权看跌期权来看待公司来看待公司662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券n持股人持股人n以以看涨期权看涨期权看待公司时的状况看待公司时的状况n1.1.持股人拥有持股人拥有800800美元执行价格的公司看涨期权美元执行价格的公司看涨期权n以以看跌期权看跌期权看待公司时的状况看待公司时的状况n1.1.持股人拥有公司持股人拥有公司n2.2.持股人欠债权人持股人欠债权人800800美元的利息和本金美元的利息和本金n3.3.持股人拥有持股人拥有800800美元执行价格的公司看跌期权美元执行价格的公司看跌期权n公司看涨期权价值公司看涨期权价值= =公司价值公司价值+ +公司看跌期权价值公司看跌期权价值- -无违约债券价值无违约债券价值 以以看涨期权看涨期权看待看待 以以看跌期权看跌期权看待看待 的持股人状况的持股人状况 的持股人状况的持股人状况初学者把公司看作看跌期权比看作看涨期权要困难，初学者把公司看作看跌期权比看作看涨期权要困难，买卖权平价买卖权平价对这种理解有帮助对这种理解有帮助662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券n债权人债权人 n以以看涨期权看涨期权看待公司时的状况看待公司时的状况n1.债权人拥有公司债权人拥有公司n2.债权人向持股人出售看涨期权债权人向持股人出售看涨期权n以以看跌期权看跌期权看待公司时的状况看待公司时的状况n1. 债权人拥有债权人拥有800美元的利息和本金的债权美元的利息和本金的债权n2. 债权人向持股人出售看跌期权债权人向持股人出售看跌期权 n公司价值公司价值- -公司看涨期权价值公司看涨期权价值= =无违约债券价值无违约债券价值- -公司看跌期权价值公司看跌期权价值 n 以以看涨期权看涨期权看待看待 以以看跌期权看跌期权看待看待n 的债权人状况的债权人状况 的债权人状况的债权人状况初学者把公司看作看跌期权比看作看涨期权要困难，初学者把公司看作看跌期权比看作看涨期权要困难，买卖权平价买卖权平价对这种理解有帮助对这种理解有帮助662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 运运用用期期权权定定价价理理论论看看待待企企业业的的股股票票和和债债券券时时，负负债债企企业业的的股股权权资资本本可可以以被被视视为为是是一一笔笔买买权权，当当公公司司向向外外发发行行债债券券的的时时候候，就就等等同同于于股股东东将将企企业业的的资资产产出出售售给给了了企企业业的的债债权权人人。在在这这个个交交易易中中，债债权权人人是是买买权权的的签签署署者者，而而普普通通股股东东是是买买权权的的持持有有人人，行行使使价价格格是是债债务务的的本本金金与与利利息息之之和和，有有效效期期与与债债务务的的期期限限相相同同。作作为为买买权权持持有有者者，股股东东自自然然希希望望企企业业经经营营的的风风险险越越大大越越好好，因因为为只只有有在在风风险险较较大大的的情情况况下下，买买权权的的价价值值才才越越大大。如如果果企企业业经经营营成成功功，企企业业的的实实际际价价值值超超过过了了期期权权的的行行使使价价格格(本本息息和和)，股股东东行行使使该该期期权权，将将本本金金和利息归还给债权人，剩余的盈利全部归股东所有。和利息归还给债权人，剩余的盈利全部归股东所有。662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 如果到有效期终了，企业的价值由于经营不善而低于期权的行使价格(本本息息和和) ，股东就不会行使买权，而任由企业倒闭，将一部分损失转嫁给债权人。 股东拥有这份买权的成本就是其最初投入企业的股权资本。因此，按照期权定价理论，在企业经营过程中，股东最大的损失是丧失其投入的全部股权资本。但如果企业经营成功，股东可能获得的收益是没有上限的。企业价值等于行使价格即本息之和的那一点是均衡点，一旦超过了这一点，企业价值每增加1分，股东财富就增加1分。662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 毫无疑问，比起股东，债权人的地位却变得极其被动。经营成功，获得既定的收益；一旦失败，就得分担一部分损失。破产风险的加大，对股东意味着获取超额利润的机会，对债权人却只是意味着丧失掉原有的投资额。 同同时时，必必须须指指出出的的是是，作作为为买买权权的的持持有有人人与与签签署署人人，股股东东每每增增加加1 1分分的的利利得得均均来来自自于于债债权权人人1 1分分的的损损失失，双双方方属属于于“零零和和交交易易”。因因此此，按按照照期期权权理理论论与与期期权权定定价价模模型型，债债权权人人在在企企业业各各类类投投资资者者中中居居于于一一个个非非常常不不利利的的地地位位。其其根根本本原原因因就就是是因因为为债债权权债债务务契契约约的的固固定定性性，一一旦旦出出现现与与此此约约定定不不相相一一致致的的情情形形，债债权权人人的的报报酬率要求便有可能出现障碍。酬率要求便有可能出现障碍。662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 (摘自论文摘自论文)对于企业对于企业所有者所有者而言，他们是一个基于而言，他们是一个基于企业价值企业价值的看涨期权的的看涨期权的买方买方，即他们，即他们持有一个以企业价值为持有一个以企业价值为标的物标的物的看涨期权，其的看涨期权，其约定价格约定价格为债务的本息和，为债务的本息和，到期时间到期时间为债务的到期时间。为债务的到期时间。在债务到期日，在债务到期日，当企业价值小于债务的本息之和时当企业价值小于债务的本息之和时，那么在市场经济下，企，那么在市场经济下，企业将破产，债权人享有优先受偿权，所有者的收益为零，他们可以放弃业将破产，债权人享有优先受偿权，所有者的收益为零，他们可以放弃执行期权执行期权与企业脱离财产所有权关系，这时他们的最大损失就是对企与企业脱离财产所有权关系，这时他们的最大损失就是对企业原来的投资成本。业原来的投资成本。当企业价值大于债务的本息之和时当企业价值大于债务的本息之和时，股票的市场价值将会上涨，股东将执行，股票的市场价值将会上涨，股东将执行该看涨期权该看涨期权偿还企业的债务，获取的盈利部分为企业价值大于债务本偿还企业的债务，获取的盈利部分为企业价值大于债务本息之和的那部分。这种关系可用下图表示：息之和的那部分。这种关系可用下图表示：股东盈利企业价值债务的本息之和股票的内在价值股东盈亏与企业价值的对应关系图662 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 (摘自论文摘自论文)对于企业债权人而言，他们是一个基于对于企业债权人而言，他们是一个基于企业价值企业价值的看跌期权的的看跌期权的卖方卖方，即他们，即他们向企业的所有者出售了一个以企业价值为向企业的所有者出售了一个以企业价值为标的物标的物的看跌期权，其的看跌期权，其约定价约定价格格同样为债务的本息和，同样为债务的本息和，到期时间到期时间为债务的到期时间。为债务的到期时间。在债务到期日，在债务到期日，当企业价值小于债务的本息之和时当企业价值小于债务的本息之和时，企业的所有者将执行这，企业的所有者将执行这个看跌期权，即将企业以相当于债务本息之和价格卖给了债权人。这使个看跌期权，即将企业以相当于债务本息之和价格卖给了债权人。这使得债权人不得不承担企业价值低于债务本息之和的损失，而所有者则将得债权人不得不承担企业价值低于债务本息之和的损失，而所有者则将因此获得企业价值低于债务本息之和的收益。因此获得企业价值低于债务本息之和的收益。当企业价值大于债务的本息之和时当企业价值大于债务的本息之和时，企业所有者为了继续拥有企业就必须放，企业所有者为了继续拥有企业就必须放弃执行期权，偿还企业的债务。此时，仅从债务清偿这个角度来说，债弃执行期权，偿还企业的债务。此时，仅从债务清偿这个角度来说，债权人的损益为零。这种关系可用下图表示：权人的损益为零。这种关系可用下图表示：债权人盈亏负债本息企业价值债权人盈亏与企业价值的对应关系图启示：将企业的权益资本权益资本和债务资本债务资本视为基于企业价值企业价值的看涨期权对企业的管理者来说具有一些有益的启示：权益资本永远都有价值，即使当企业的价值权益资本永远都有价值，即使当企业的价值跌倒债务面值以下时也不例外。跌倒债务面值以下时也不例外。因此处于财务危机中的企业的权益资本由于其期权特性的存在而具有一定的价值，因为这个期权具有时间溢（直到债务到期支付时为止），也就是说，在债务到期之前，任何一个事件或措施都有可能使企业重获生机，从而使企业的整体价值大于企业的债务。2001硕士入学财务管理考试题n一有限责任公司的资产总额为A，对外负债为D，且负债仅为一笔单一的零息债券。画出债券到期时债券价值与公司资产价值之间的关系图，并用期权的观点解释债权人所承受的违约风险。（刘力本190页-191页）n由买卖权平价公式:663期权与期权与认股权证、可转换债券认股权证、可转换债券1 1认股权证认股权证（指认购权证，不包括认沽权证）（指认购权证，不包括认沽权证）（1 1）认股权证的概念和特征认股权证的概念和特征（2 2）认股权证的价值评估）认股权证的价值评估（3 3）认股权证对股票价格的稀释效应）认股权证对股票价格的稀释效应2 2可转换债券可转换债券（1 1）可转换债券的基本特征）可转换债券的基本特征（2 2）可转换债券的价值评估）可转换债券的价值评估3.3.可转换债券与认股权证的比较可转换债券与认股权证的比较4.4.可转换债券融资的评价可转换债券融资的评价1 1认股权证（认购权证）认股权证（认购权证）n（1 1）认股权证的概念和特征认股权证的概念和特征n认认股股权权证证（warrantswarrants，也也可可译译为为权权证证）是是一一种种允允许许其其持持有有人人（投投资资者者）有有权权利利但但无无义义务务在在指指定定的的时时期期内内以以事事先先确定的价格直接向确定的价格直接向发行公司发行公司购买普通股的证券。购买普通股的证券。n认认股股权权证证具具有有股股票票买买权权的的性性质质。认认股股权权证证一一般般是是附附在在公公司司的的长长期期债债券券或或优优先先股股上上共共同同发发行行的的，目目的的是是为为了了吸吸引投资者购买公司证券（引投资者购买公司证券（债券或优先股债券或优先股）。）。n但但认认股股权权证证在在发发行行后后，可可以以同同它它所所附附着着的的公公司司债债券券或或优优先先股相分离，单独流通与交易，股相分离，单独流通与交易，即可分离性即可分离性。1 1认股权证（认购权证）认股权证（认购权证）n认股权证主要具有如下特征：n认股权证是一种股票买权股票买权。n认认股股数数量量。每份认股权证所能认购的普通股数是固定的：每一单位认股权证可以认购多少数量或多少金额的普通股。n执执行行价价格格。认股权证上规定认购普通股的价格即执行价格 。n认认股股期期限限。认股权证上还载明认股权证的有效期限，一般多为3-10年，也存在没有到期日的永续认股权证。 1 1认股权证（认购权证）认股权证（认购权证）稀稀释释作作用用。执行认股权证时将会增加公司流通在外的股票数量，且会对股票的市场价格产生稀释作用。赎回权赎回权。发行认股权证的股份有限公司大都规定在特定情况下，公司有权赎回其发行的认股权证。其它特征其它特征。认股权证的持有者不参入股息分配，没有控制权和投票权，但在送股、配股情况下，发行公司须对认股价格进行调整。 （思考：比较认股权证与看涨期权的异同。注会（思考：比较认股权证与看涨期权的异同。注会20102010年年372372页）页）思考：比较认股权证与看涨期权思考：比较认股权证与看涨期权的异同。的异同。n认股权证与以股票为标的物的看涨期权的认股权证与以股票为标的物的看涨期权的共同点共同点：（1 1）均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动。）均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动。（2 2）在到期日前均可以选择执行或不执行，具有选择权。）在到期日前均可以选择执行或不执行，具有选择权。（3 3）都有一个固定的执行价格。）都有一个固定的执行价格。n区别区别：（1 1）看涨期权执行时，其股票来自二级市场；而当执行认股权证时，）看涨期权执行时，其股票来自二级市场；而当执行认股权证时，股票是公司新发的股票，从而稀释每股收益和股价。股票是公司新发的股票，从而稀释每股收益和股价。（2 2）看涨期权时间短，通常只有几个月；认股权证时间长，可长达）看涨期权时间短，通常只有几个月；认股权证时间长，可长达1010年甚至更长。年甚至更长。（3 3）B-SB-S模型假设没有股利支付，适用于看涨期权的定价；而认股模型假设没有股利支付，适用于看涨期权的定价；而认股权证假设在较长时间内不分红是不现实的，故不能用其定价。权证假设在较长时间内不分红是不现实的，故不能用其定价。1 1认股权证（认购权证）认股权证（认购权证）（2 2）认股权证的价值评估）认股权证的价值评估 由于认股权证的期权性质，因此认股权证具有价值。由于认股权证的期权性质，因此认股权证具有价值。 认股权证的价值认股权证的价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值 认股权证的认股权证的内在价值（底价）内在价值（底价） 内内在在价价值值又又称称认认股股权权证证的的底底价价（有有时时也也称称理理论论价价值值），在在不不考考虑虑稀稀释释效效应应的的情情况况下，认股权证的内在价值可用下式计算：下，认股权证的内在价值可用下式计算： 内在价值内在价值= =（普通股市价（普通股市价- -执行价格）执行价格）认股权证一权所能认购的普通股股数认股权证一权所能认购的普通股股数 认股权证的认股权证的时间价值时间价值 与与一一般般股股票票期期权权一一样样，认认股股权权证证的的市市场场价价格格要要高高于于其其内内在在价价值值（底底价价），这这二二者者之之差差即即为为认认股股权权证证的的时时间间价价值值。认认股股权权证证的的时时间间价价值值主主要要受受权权证证距距到到期期日日的的时时间间的长短和标的股票价格的变动性大小的影响。的长短和标的股票价格的变动性大小的影响。1 1认股权证（认购权证）认股权证（认购权证）（3 3）认股权证对股票价格的稀释效应）认股权证对股票价格的稀释效应 由于认股权证具有对股票价格的稀释效应，因此其实际价值会低于普通股买权的价值。 2 2可转换债券可转换债券（1 1）可）可转换债券的基本特征又称可调换债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间依据约定的条件可转换成股票的债券。可转换债券除具有一般债券的基本要素外，还有以下特殊要素：转换价格、转换比率和转换期（三者也称关键要素）转转换换价价格格：在执行转换权时，所转换的每股的实际价格。在发行公告书中都有明确规定。它可以是固定的，也可以是在转换期内逐步提高的，以促进早日转换。转转换换比比率率：转换比率是指每张债券可换取的普通股股数。转换比率、转换价格、债券面值三者之间的关系是：转转换换期期：指可转换债券持有者行使转换权的有效期间。它可以等于债券期限，也可以小于债券期限，如递延转换期和有限转换期。 2 2可转换债券可转换债券（1 1）可转换债券的基本特征）可转换债券的基本特征 赎回条款、回售条款和强制性转换条款赎回条款、回售条款和强制性转换条款 赎赎回回条条款款。在在契契约约中中规规定定发发行行企企业业可可以以在在到到期期日日前前按按约约定定价价值值提提前前赎赎回回的的条条款款。赎赎回回条条款款包包括括不不可可赎赎回回期期（保保护护持持有有人人的的转转换换权权利利）、赎赎回回期期、赎赎回回价价格格（赎赎回回价价格格一一般般高高于于面面值值，二二者者之之间间的的差差额额称称为为赎赎回回溢溢价价，赎赎回回溢溢价价随随到到期期日日的的接接近近逐逐渐渐减减少少 ）和和赎赎回回条条件件等等要要素素（无无条条件件赎赎回回与与有有条条件件赎赎回回，有有条条件件赎赎回回实实际际上上带有强制性转换的作用带有强制性转换的作用 ）。）。 可可转转换换债债券券赎赎回回条条款款，给给企企业业筹筹资资增增加加了了灵灵活活性性，有有利利于于降降低低筹筹资的资金成本。资的资金成本。 2 2可转换债券可转换债券回售条款回售条款。指当公司股票价格表现不佳时（如股票市价持续低于转换指当公司股票价格表现不佳时（如股票市价持续低于转换价格一定幅度时），投资者有权按照价格一定幅度时），投资者有权按照高于债券面值的价格高于债券面值的价格将可转换债将可转换债券券出售给债券发行方出售给债券发行方的有关规定。的有关规定。它是对投资者的一种保护它是对投资者的一种保护。回售条。回售条款包括款包括回售时间、回售价格回售时间、回售价格等内容等内容强强制制性性转转换换条条款款。是是规规定定在在某某些些条条件件具具备备后后，债债券券的的持持有有人人必必须须将将可可转转换换债债券券转转换换为为公公司司股股票票的的规规定定。包包括括有有条条件件强强制制性性转转换换条条款款和和无无条条件件强强制制性性转转换换条条款款。强强制制性性转转换换条条款款的的目目的的也也是是为为了了促促使使可可转转换换债债券持有者及时进行转换券持有者及时进行转换。 2 2可转换债券可转换债券n（2 2）可转换债券的价值评估）可转换债券的价值评估n可转换债券的价值包括三个部分：可转换债券的价值包括三个部分：纯粹债券价值、转换价值和期权价值。纯粹债券价值、转换价值和期权价值。n纯纯粹粹债债券券价价值值也也叫叫非非转转换换价价值值，是是指指可可转转换换债债券券在在不不转转换换成成普普通通股股而而是是被被其其投投资资者者当当作作债债券券持持有有的的情情况况下下能能以以何何种种价价格格出出售售，即即作作为为一一般般债债券券不不进进行行转转换换时时对对应应的的价价值值。它它的的大大小小取取决决于于利利率率的的一一般般水水平平和和违违约约风风险险程程度。度。n转转换换价价值值是是指指可可转转换换债债券券以以当当前前市市价价立立即即转转换换为为普普通通股股时时所所取取得得的的价价值值，即即可可转转换换债债券券换换成成股股票票时时的的价价值值。其其典典型型的的计计算算方方法法是是将将每每份份债债券券所所能能转转换的普通股股票份数（即转换比率）乘以普通股的当前价格。换的普通股股票份数（即转换比率）乘以普通股的当前价格。 n可可转转换换债债券券拥拥有有两两个个价价值值底底线线：纯纯粹粹债债券券价价值值和和转转换换价价值值，二二者者中中的的最最大大值即为可转换债券的底部价值。值即为可转换债券的底部价值。2可转换债券（2）可转换债券的价值评估n期权价值：可转换债券的价值通常会超过纯粹债券价值和转换价值。之所以会发生这种情况，一般是因为可转换债券的持有者不必立即转换。相反地，持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择对已有利的策略（即是转换普通股还是当作债券持有）。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换债券的价值超过纯粹债券价值和转换价值。n当公司普通股的价值比较低时，可转换债券的价值主要受其基本价值如纯粹债券价值的影响，而当公司普通股价值比较高时，可转换债券的价值主要由基本转换价值决定。可转换债券的价值等于其纯粹债券价值和转换价值二者之间的最大值与其期权价值之和。用公式表示为：n可转换债券价值=max（纯粹债券价值和转换价值）+期权价值 可转换债券价值构成图可转换债券价值构成图3.3.可转换债券与认股权证的比较可转换债券与认股权证的比较相似之处相似之处：都代表了一种股票买权，都代表了一种股票买权，都是附着于债券（或优先股）发行都是附着于债券（或优先股）发行。不同之处不同之处：认股证有可分离性认股证有可分离性。而可转债不具备这一能力。而可转债不具备这一能力。对对公公司司现现金金流流量量和和资资本本结结构构产产生生的的影影响响不不同同。认认股股权权证证在在执执行行时时是是用用现现金金购购买买股股票票，而而可可转转换换债债券券在在转转股股时时是是用用债债券券交交换换公公司司普普通通股股票票，并并不不需需要要向向公公司司投投入入额额外外的的现现金金。因因此此，认认股股权权证证的的执执行行和和可可转转债债的的转转换换对对公公司司现现金金流流量量和和资资本本结结构构产产生的影响有所不同。生的影响有所不同。有有时时认认股股权权证证也也可可以以单单独独发发行行。如如一一些些企企业业给给予予其其高高级级管管理理人人员员的的认认股股权权，虽虽然然名名为为股股票票期期权权或或其其他他名名称称，实实际际上上是是认认股股权权证证。这这种种认认股股权权证证就就是是脱脱离离公公司司债债券券或优先股单独发行的。或优先股单独发行的。在在税税收收方方面面也也会会有有所所不不同同。认认股股权权证证和和可可转转换换债债券券的的发发行行和和转转换换在在税税收收等等方方面面也也会有所不同。会有所不同。4、可转换债券融资的评价、可转换债券融资的评价 （一份可转换债券实际上是一份纯粹债券和一份可以购买普通股的看涨期权的组合）一份可转换债券实际上是一份纯粹债券和一份可以购买普通股的看涨期权的组合）优点优点：（1）筹资成本较低。）筹资成本较低。（2）便于筹集资金。）便于筹集资金。（3）有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释。）有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释。（4）减少筹资中的利益冲突。）减少筹资中的利益冲突。缺点：缺点：（1）股价上扬风险。）股价上扬风险。（2）财务风险。）财务风险。（3）丧失低息优势。）丧失低息优势。67 期权在财务决策中的应用期权在财务决策中的应用实物期权实物期权n671 项目投资时机的选择权项目投资时机的选择权n672 后继项目投资选择权后继项目投资选择权n673 投资项目放弃选择权投资项目放弃选择权第6章复习思考题 名词解释名词解释:1、期权、期权 2、买方期权、买方期权 3、卖方期权、卖方期权4、期权买方5、期权卖方6、期权的内在价值期权的内在价值 7、期权的时间价值、期权的时间价值 8、买卖权平价、买卖权平价9、认股权证10、可转换债券11、转换价格、转换价格 12、转换比率、转换比率第6章复习思考题简答题简答题：1、简述期权定价原理2、期权价值与内在价值和时间价值、期权价值与内在价值和时间价值 的关系的关系3、影响期权价值的因素有哪些？各怎样影响？、影响期权价值的因素有哪些？各怎样影响？4、如何按照看涨（看跌）期权来看待公司？、如何按照看涨（看跌）期权来看待公司？5、如何理解认股权证对股票价格的稀释效应？6、简述可转换债券、简述可转换债券 的价值组成的价值组成7、可转换债券与认股权证的比较