第四章第四章 收益法收益法评估模型评估模型第四章第四章 收益法收益法评估模型评估模型n第一节 股息折现模型n第二节 股权现金流折现模型n第三节 公司现金流折现模型n第四节 经济利润折现模型第一节第一节 股息折现模型股息折现模型一、股息折现模型的一般形式第一节第一节 股息折现模型股息折现模型二、股息折现模型的变型（一）高顿增长模型1. 计算公式（一）高顿增长模型2. 关于股息稳定增长率 n由于股息增长率是永续的，因此，公司业绩的其他测量指标（包括收入、利润等）也将按此增长率增长下去 n稳定的增长率必须是合理的 ：一家企业不可能永远以远远高于宏观经济增长的速度增长下去 n稳定增长率未必一直保持不变呢，平均增长率接近稳定增长率（一）高顿增长模型3. 高顿增长模型适用性和局限性 n最适用于增长速度小于或相当于宏观经济增长率的公司，公司已经建立了完善的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去n局限：对于增长率的估计值是非常敏感的，增长率的微小变化将会引起评估值的巨大变化，这对评估人估计增长率提出了很高的要求 二、股息折现模型的变型（二）两阶段股息折现模型n股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入稳定增长阶段 高增长阶段：增长率高增长阶段：增长率gn，持续，持续n年年稳定增长阶段：增长率稳定增长阶段：增长率g（二）两阶段股息折现模型1. 计算公式 （二）两阶段股息折现模型2. 模型的适用性和局限性n适用于：公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后所有高速增长的原因全部消失 ，比如:在特定年份内，公司对某种利润很高的产品享有专利 n局限：超常增长阶段的时间长度很难转化成具体的时间 n高增长到稳定增长似乎突然完成n高顿增长模型的局限性在两阶段模型中同样存在 （三）H模型n两阶段股息折现模型的一大局限是假设企业从高增长突然转变为稳定增长 gag超常增长阶段：超常增长阶段：2H年年稳定增长阶段稳定增长阶段（三）H模型 （三）H模型n适用于：目前快速增长，而随着时间的推移，公司的规模扩张和竞争加剧，业务差异优势将逐渐减小的公司 n不适合：股息支付比率恒定不变的假设限制了该模型的应用（四）三阶段股息折现模型n包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段三个部分 gag 高增长阶段高增长阶段 n1 转换阶段转换阶段 n 稳定增长阶段稳定增长阶段 低派息率低派息率 派息率提高派息率提高 高派息率高派息率 n非常适合于：评估增长率随时间变化而变化的公司，同样也适用于其他方面特别是股息分配政策、风险因素等方面发生变化的公司 三、股息折现模型使用中的问题n评估对象的限制：股息折现模型假设股票的价值是预期股息的现值，对于股息支付稳定、派息率高的企业，模型可以很好地加以运用，但这类公司数量非常有限 n评估结果的准确性 ：企业价值构成要素远远不止股息现值这一项，仅仅评估股息价值可能会遗漏其他价值项，比如，模型没有反映企业中未使用资产的价值 第二节第二节 股权现金流折现模型股权现金流折现模型一、股权现金流 （一）股权现金流与股权价值 n 股权现金流是影响股权价值的最直接的因素n股权现金流和税后利润不一致时更看重股权现金流n例如：材料价格上涨时，存货计价方式：先进先出、后进先出第二节第二节 股权现金流折现模型股权现金流折现模型（二）股权现金流的计算股权现金流股权现金流= 税后净利润税后净利润 + 折旧折旧 - 营运资本增加营运资本增加 - 资本性支出资本性支出 + （新债发行（新债发行 - 旧债偿还）旧债偿还）1.折旧：不是现金费用，折旧可以减少所纳税额，从而也就可以增加公司收益，节省税额是所得税率的函数： 折旧带来的税收利益=折旧额公司的边际税率2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常大于折旧，但处于稳定期的公司两者几乎相同。3. 营运资本要求。流动资产与非付息流动债务之差就是公司的营运资本。高成长性公司的营运资本的增加比低成长性公司要大得多。第二节第二节 股权现金流折现模型股权现金流折现模型二、股权现金流折现模型的具体形式 （一）稳定增长的股权现金流模型 1. 计算公式 第二节第二节 股权现金流折现模型股权现金流折现模型2. 模型使用条件n与高顿增长模型非常类似，他们都基于同样的假设，也受到相同的限制。模型中使用的增长率必须是合理的，应该与宏观经济增长率相协调n其他特征。例如，公司的资本支出与折旧相互抵消，并且公司应平稳运行，风险适中，股权成本应该接近于市场上所有股票的平均成本 第二节第二节 股权现金流折现模型股权现金流折现模型3. 模型的最佳使用n适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司 n可以理解，如果股权现金流全部用于支付股息，该模型和高顿模型评估出的稳定增长公司的价值会是一致的。 （二）两阶段的股权现金流模型n适合于：初始阶段增长率高而且稳定，然后，突然下降到稳定增长阶段。与股息折现模型相比，仅有的不同就是由股权现金流代替了股息。因此，评估那些股息支付不能持续（因为股息高于股权现金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股权现金流）的公司，两阶段股权现金流模型是更好的选择 （三）三阶段的股权现金流模型gag 高增长阶段高增长阶段 n1 转换阶段转换阶段 n 稳定增长阶段稳定增长阶段 同速增长同速增长 折旧增长更快折旧增长更快 同速增长同速增长资本支出资本支出折旧折旧（三）三阶段的股权现金流模型计算公式：第二节第二节 股权现金流折现模型股权现金流折现模型三、股权现金流折现模型与股息折现模型的比较（一）评估结果相同n当股息与股权现金流相等的时候n股权现金流大于股息，但是，超出部分的现金（即股权现金流减去股息）投资于净现值为零的项目（例如，投资于定价合理的金融资产将产生为零的净现值）（二）评估结果不同n股权现金流大于股息，而且超出的现金或者投资于收益率高于（或低于）期望回报率（即折现率）的项目，或者投资于净现值为正（或负）的项目n股息高于股权现金流，股息折现模型计算出来的价值要高于股权现金模型计算出来的价值如果股息持续高于股权现金流，为支持股息的派发，公司或者发行新股，或者增发新债。这将对股权价值不利。 （三）分析两种模型不同结果的意义 结果不相同，就必须考虑两个问题：两个模型揭示的结果有多大差异？哪一个模型更适合评估目的n股权现金流折现模型评估的价值大于股息折现模型评估的价值。两者的差别可以看作是一家公司控制的价值之一，即股息政策控制的价值 n股息折现模型评估的价值可能会超过股权现金流折现模型评估的价值。这时，两者的差异没有什么经济意义，可以看作是对于预期的股息支付持续性的一个警告 （三）分析两种模型不同结果的意义 哪个模型更合适：需要视评估目的和评估对象的具体情况而定。 n如果股票市场上的小股东为投资决策进行价值评估，当公司控制权的变化日趋困难，不管是因为公司的规模扩大，还是因为法律和市场监管方面的限制，股息折现模型估计的价值可能更为可取。n如果企业为并购决策进行价值评估，则股权现金流折现模型估是更合适的选择。 第三节第三节 公司现金流折现模型公司现金流折现模型 一、公司现金流（一）公司现金流的计算n计算方法有两种，一种方法是把息税前利润（EBIT）作为计算的基础：n另一方法是对各种利益要求人的现金流量加总： （二）公司现金流的增长与股权现金流的增长n从经营环节而不是融资环节看，由于财务杠杆作用的存在，公司现金流增长率与股权现金流增长率不同 n相对于公司现金流而言，财务杠杆作用可以促进股权现金流的增长，只要公司在某一项目上所得的资产收益率ROA超过税后利息率，增加杠杆比率就会增加每股收益的增长率。而公司现金流是一种债前的现金流，它不会受到杠杆比率增长的影响 第三节第三节 公司现金流折现模型公司现金流折现模型 二、公司现金流折现模型的具体形式（一）稳定增长的公司n适用条件：模型中所用增长率必须是合理的 n资本支出与折旧之间的关系必须符合稳定增长的假设，事实上，许多评估人员认为，稳定状态下的资本支出与折旧基本相当 第三节第三节 公司现金流折现模型公司现金流折现模型 二、公司现金流折现模型的具体形式（一）稳定增长的公司n局限性：像所有的稳定增长模型一样，FCFF稳定增长模型对预期增长率的假设也很敏感。n特别是，由于所用的折现率是WACC，而在大多数公司中，WACC都要比股权成本低得多，这个模型的评估对预期增长率就更加敏感。 第三节第三节 公司现金流折现模型公司现金流折现模型 二、公司现金流折现模型的具体形式（二）其他增长类型的公司三、公司现金流折现模型使用中的问题 （一）公司价值评估与股权价值评估n股权的价值等于公司整体价值减去未偿清债务的市场价值n使用公司整体价值评估方法股权价值的好处在于，因为FCFF是一种债前现金流量，不需要单独考虑与债务相关的现金流量，而在估计FCFE时则必须要考虑这些现金流量。如果随着时间的推移，预期杠杆比率会发生很大变化时，计算FCFE的工作量比较大，而FCFF的计算则不需要考虑财务杠杆问题，从而可以节省大量的工作量 n当然，公司整体价值评估方法需要债务比率和利息率等有关信息，并且需要估计WACC 三、公司现金流折现模型使用中的问题 （一）公司价值评估与股权价值评估 在下列情形下 ，两种方法结果一致：n 两种方法关于增长的假设相一致。 n 正确确定债权的价值（二）公司现金流折现模型的最佳使用 n那些拥有较高杠杆作用的公司或那些正在调整杠杆程度的公司也许是最合适的 n发生负FCFE的公司，特别是那些杠杆率较高的周期性的公司 如果用公司现金流折现方法来评估股权价值，那么，债务部分或者要通过资本市场交易得到公平的价值，或者要用能反映债务风险的 第四节第四节 经济利润折现模型经济利润折现模型 一、经济利润的含义与计算 n阿尔弗雷德马歇尔 的利润概念n二十世纪九十年代，美国Stem Stewart公司将经济利润以新的名称经济增加值引入到企业经营绩效考核中 n经济利润是企业经济收入减去经济成本后的差额 n经济收入是企业在特定期间的所有收入，既包括正常经营业务收入，也包括自己资产存量期末与期初市场价值的差额（会计利润则不计算存量资产的升值） 一、经济利润的含义与计算 n经济成本既包括会计核算的实际支付的成本，还包括股东投入资本的机会成本 经济利润 = 净利润股权资本成本= 息税前利润（1所得税税率）税后利息股权资本成本= 息税前利润（1所得税税率）投入资本成本= 期初投入资本总额期初投入资本回报率期初投入资本总额WACC= 期初投入资本总额（期初投入资本回报率WACC） 二、经济利润折现模型的具体形式（一）经济利润折现模型的一般形式企业整体价值期初投入资本经济利润的现值 A企业年初投入资本2000万元，预计今后每年可取得税后营业净利润（NOPAT）200万元，加权平均资本成本为8，则经济利润折现模型、现金流量（假设净投资为0）折现法 所得结果相同：n每年经济利润 = 2002000 840（万元）n经济利润的现值 = 408500（万元）n企业整体价值 = 2000 + 5002500（万元）现金流量折现法：公司现金流NOPAT折旧资本支出营运资本的增加NOPATn公司现金流量现值 = 20082500（万元） （二）经济利润折现模型的变形公式两阶段经济利润折现模型：三阶段经济利润折现模型：三、对经济利润折现法的评价三、对经济利润折现法的评价1从股东的角度定义企业利润考虑了企业经济收入减去经济成本后的价值创造能力。 2国外实证研究表明，经济利润的变动与股价变动高度相关，对投资者来说利用经济利润模型能更准确地评估企业的真正的价值。 3经济利润模型更加注重公司的长期发展，反映了企业的非财务活动 4经济利润指标深刻反映了企业价值最大化的目标，企业价值增加取决于企业的经营利润是否超过投入资本的机会成本。 n经济利润折现法在我国的应用