第六章第六章 证券投资证券投资vv学习目的与要求：本章是对金融市场中财务学习目的与要求：本章是对金融市场中财务投资收益与风险评估。要求掌握债券投资、投资收益与风险评估。要求掌握债券投资、股票投资的风险与价值评估，以及证券投资股票投资的风险与价值评估，以及证券投资组合理论组合理论 vv主要内容：主要内容：l l债券投资债券投资 l l股票投资股票投资 l l证券投资组合证券投资组合11 1 债券投资债券投资v从从投投资资者者的的角角度度来来考考虑虑，是是指指作作为为购购买买者者的的投投资资活活动动，而而非非发发行行人人的的筹资活动。筹资活动。一、债券的概念一、债券的概念二、债券的分类二、债券的分类 三、债券投资的收益三、债券投资的收益四、债券投资的风险四、债券投资的风险2 一、债券的概念一、债券的概念 债债券券：是是发发行行者者为为筹筹集集资资金金，向向债债权权人人发发行行的的，在在约约定定时时间间支支付付一一定定比比例例的的利利息息，并并在在到期时偿还本金的一种有价证券。到期时偿还本金的一种有价证券。v1.1.债债券券面面值值：指指设设定定的的票票面面金金额额，代代表表发发行行人人借借入入并并且且承承诺诺于于未未来来某某一一特特定定日日期期偿偿付付给给债券持有人的金额。债券持有人的金额。v2.2.债债券券票票面面利利率率：指指债债券券发发行行者者预预计计一一年年内内向投资者支付的利息占票面金额的比例。向投资者支付的利息占票面金额的比例。v3.3.债债券券到到期期日日：指指偿偿还还本本金金的的日日期期。债债券券一一般都要规定到期日，以便到期归还本金般都要规定到期日，以便到期归还本金 3二、债券的分类二、债券的分类1 1. .按发行主体分按发行主体分2 2. .按期限长短分按期限长短分3 3. .按利率是否固定分按利率是否固定分4 4. .按是否记名分按是否记名分4三、债券投资的收益评价三、债券投资的收益评价 即即评评价价债债券券投投资资的的收收益益水水平平。可可以以采采用用债债券价值、到期收益率来衡量。券价值、到期收益率来衡量。 v票票面面利利率率：没没有有考考虑虑时时间间价价值值的的因因素素，不不能能作为评价债券收益的标准。作为评价债券收益的标准。v典典型型债债券券：固固定定利利率率、每每年年计计算算并并支支付付利利息息、到期归还本金。到期归还本金。v债券面值：债券到期时收回的本金。债券面值：债券到期时收回的本金。51 1. .债债券券价价值值：债债券券未未来来现现金金流流入入的的现现值值，也也称称债债券券的的内在价值。内在价值。v上式中：上式中：V V：债券价值债券价值vNCFNCF：持有债券第持有债券第t t年的现金净流入量年的现金净流入量vR R：贴贴现现率率（通通常常以以市市场场利利率率或或投投资资者者要要求求的的最最低低报酬率）报酬率）vI I：第第t t年的利息年的利息vB B：债券面值债券面值vn n：债券到期前的年数债券到期前的年数6v例例1 1：某公司拟购入某公司拟购入20032003年年2 2月月1 1日发行的面额日发行的面额1000010000元元，票面利率票面利率8%8%的的5 5年期债券一张，该年期债券一张，该债券每年计算并支付利息一次，到期还本，债券每年计算并支付利息一次，到期还本，若市场利率为若市场利率为8%8%则该债券的价值为：则该债券的价值为：v=800=800（P/A,8%,5)+10000 P/A,8%,5)+10000 （P/S,8%,5)P/S,8%,5)v=800 3.9927+ =800 3.9927+ 10000 10000 0.68060.6806v=10000(=10000(元）元）7v例例2 2：某公司拟购入某公司拟购入20032003年年2 2月月1 1日发行的面额日发行的面额1000010000元元，票面利率票面利率8%8%的的5 5年期债券一张，该年期债券一张，该债券每年计算并支付利息一次，到期还本，债券每年计算并支付利息一次，到期还本，若市场利率为若市场利率为10%10%则该债券的价值为：则该债券的价值为： vV=800V=800（P/A,10%,5)+10000P/A,10%,5)+10000（P/S,10%,5)P/S,10%,5)v=800 3.7908+ =800 3.7908+ 10000 10000 0.62090.6209v=3032.64 +6209=3032.64 +6209v=9241.64(=9241.64(元）元）8v可可见见，在在债债券券发发行行后后，其其面面值值、期期限限、票票面面利利率率如如果果保保持持不不变变，市市场场利利率率就就是是持持有有期期间间影影响响债债券券价价值值的主要因素。的主要因素。v市场利率上升会导致债券价值下降市场利率上升会导致债券价值下降v市场利率下降会导致债券价值上升市场利率下降会导致债券价值上升v市场利率等于票面利率时，债券价值等于面值市场利率等于票面利率时，债券价值等于面值v市场利率小于票面利率时，债券价值高于债券面值市场利率小于票面利率时，债券价值高于债券面值v市场利率大于票面利率时，债券价值低于债券面值市场利率大于票面利率时，债券价值低于债券面值v债债券券价价值值对对市市场场利利率率的的敏敏感感性性还还受受持持有有时时间间的的影影响响，通常长期债券对市场的敏感性会大于短期债券通常长期债券对市场的敏感性会大于短期债券92 2. .到期收益率：到期收益率：指购进债券后，一直持有指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。该债券至到期日可获取的收益率。这个这个收益率是指按复利计算的收益率。它是收益率是指按复利计算的收益率。它是能使持有债券未来现金流入现值等于债能使持有债券未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。可以反映债券投券买入价格的贴现率。可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。若到期资的按复利计算的真实收益率。若到期收益率大于收益率大于要求的报酬率，则应买进，要求的报酬率，则应买进，否则放弃。否则放弃。10v到期收益率计算方法：到期收益率计算方法：v现金流出现值现金流出现值= =现金流入现值现金流入现值v购进价格购进价格 = = 每年利息每年利息年金现值系数年金现值系数 + +面值面值复利现值系数复利现值系数v即即V=IV=I（P/AP/A，i,ni,n）+M (P/S,i,n)+M (P/S,i,n)11v例例3 3：甲甲公公司司于于20012001年年1010月月1 1日日平平价价买买进进一一张张面面值值为为10001000元元的的债债券券，其其票票面面利利率率为为9%9%，每每年年9 9月月3030日日计计算算并并支支付付一一次次利利息息，并并于于8 8年年后后的的9 9月月3030日日到到期期。该该公司持有此债券至到期日，计算其到期收益率。公司持有此债券至到期日，计算其到期收益率。v解解: :1000= 901000= 90（P/AP/A，i,8i,8）+1000 +1000 (P/S,i,8)(P/S,i,8)v解该方程采用解该方程采用 “试误法试误法”v用用i=9%i=9%试算，则有：试算，则有：v9090（P/AP/A，9%,89%,8）+1000(P/S,9%,8) +1000(P/S,9%,8) =905.5348+10000.5019=905.5348+10000.5019v=498.13+501.9=498.13+501.9v=1000.03=1000.03（元）元）v平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等于票面利率。于票面利率。12v* *若买价是若买价是11001100元，则元，则：v1100=901100=90（P/AP/A，i,8i,8）+1000 +1000 (P/S,i,8)(P/S,i,8)v当当i=9%i=9%时时，等等式式右右边边为为10001000元元，小小于于11001100元元，可可判判断贴现率低于断贴现率低于9%9%，降低试算，用，降低试算，用i=7%i=7%试算：试算：v905.9713+10000.5820=1119.42905.9713+10000.5820=1119.42（元）（元）7%7%R9%R9%v若买价不等于面值，则到期收益率不等于票面利率若买价不等于面值，则到期收益率不等于票面利率v同同样样：若若到到期期一一次次还还本本付付息息或或其其他他方方式式付付息息，即即使使是平价发行，到期收益率也与与票面利率不等。是平价发行，到期收益率也与与票面利率不等。 1314v可见：可见：平价购入的平价购入的普通债券，普通债券，其其到期收益率等于票面利率，溢价到期收益率等于票面利率，溢价购入的债券，其到期收益率小于购入的债券，其到期收益率小于票面利率，折价购入的债券，其票面利率，折价购入的债券，其到期收益率大于票面利率。到期收益率大于票面利率。 15四、债券投资的风险四、债券投资的风险v1 1、违约风险、违约风险v2 2、利率风险、利率风险v3 3、购买力风险、购买力风险v4 4、变现力风险、变现力风险v5 5、再投资风险、再投资风险 161 1、违约风险、违约风险vv违约风险违约风险 指借款人无法按时支付债券利息和指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。偿还本金的风险。 v财政部发行的国库券，因其有中央政府作担财政部发行的国库券，因其有中央政府作担保，故无违约风险，除此之外的其他债券则保，故无违约风险，除此之外的其他债券则不同程度地具有违约风险。不同程度地具有违约风险。v信用评估机构要对国库券以外的债券进行评信用评估机构要对国库券以外的债券进行评级，以反映其违约风险。必要时投资人亦可级，以反映其违约风险。必要时投资人亦可对发债企业的偿债能力直接进行分析。对发债企业的偿债能力直接进行分析。vv避免方法：不买质量差的债券。避免方法：不买质量差的债券。172 2、利率风险、利率风险vv利率风险利率风险 指由于市场利率的变动而使投资者指由于市场利率的变动而使投资者遭受损失的风险。遭受损失的风险。v债券市价会随市场利率的变动而变动。即便债券市价会随市场利率的变动而变动。即便是没有违约风险的国库券，也会有利率风险是没有违约风险的国库券，也会有利率风险v债券的到期时间越长，利率风险越大。因此，债券的到期时间越长，利率风险越大。因此，长期债券利率一般高于短期债券利率。长期债券利率一般高于短期债券利率。vv避免方法避免方法：（1 1）分散债券的到期日；）分散债券的到期日； （2 2）投资与浮动利率债券；）投资与浮动利率债券；18v例：例：ABCABC公司公司20022002年年1 1月月1 1日按面值购进国库日按面值购进国库券券100100万元，年利率万元，年利率14%14%，三年期，单利计息，三年期，单利计息，到期还本付息。到期还本付息。20032003年年1 1月月1 1日市场利率上升日市场利率上升到到20%20%。则有：。则有：v 100 100 02.1.1 03.1.1 04.1.1 05.1.1 02.1.1 03.1.1 04.1.1 05.1.1v国库券到期值国库券到期值=100=100（1+3 14%1+3 14%）=142=142（万元）（万元）v20032003年年1 1月月1 1日的现值日的现值=142/=142/（1+20%1+20%）2 2 =98.61=98.61v20032003年年1 1月月1 1日的本利和日的本利和100100（1+14%1+14%）=114=114v损失损失=114 - =114 - 98.61 =15.39 98.61 =15.39 （万元）（万元）193 3、购买力风险：、购买力风险：v购买力风险购买力风险是由于通货膨胀而使货币购是由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。买力下降的风险。v一般情况下：预期报酬率上升的资产，一般情况下：预期报酬率上升的资产，其购买力风险会低于报酬率固定的资产其购买力风险会低于报酬率固定的资产v如：房地产、普通股受通货膨胀的影响如：房地产、普通股受通货膨胀的影响小，收益长期固定的债券受到的影响大小，收益长期固定的债券受到的影响大204 4、变现力风险、变现力风险 指无法在短期内以的合理的价格来卖掉指无法在短期内以的合理的价格来卖掉资产的风险。资产的风险。5 5、再投资风险、再投资风险 购买短期债券，而没有购买长期债券，购买短期债券，而没有购买长期债券，则会形成再投资风险。则会形成再投资风险。 例：例：长期债券利率长期债券利率14%14%，短期债券利率，短期债券利率12%12%，为减少利率风险而购买了短期债券；在短期为减少利率风险而购买了短期债券；在短期债券到期收回现金时，若市场利率下降到债券到期收回现金时，若市场利率下降到10%10%，则只能找到报酬率大约为，则只能找到报酬率大约为10%10%的投资机会，的投资机会，不如当初购买收益为不如当初购买收益为14%14%的长期债券。的长期债券。212 2 股票评价股票评价 v一、股票概述一、股票概述v二、股票价值的评估二、股票价值的评估v三、市盈率分析三、市盈率分析v四、股票投资的风险分析四、股票投资的风险分析 22一、股票概述一、股票概述（一）股票的概念及其特点（一）股票的概念及其特点v股票股票是股份公司为融通权益资本发行的有价是股份公司为融通权益资本发行的有价证券，是公司签发证明股东所持股份的凭证证券，是公司签发证明股东所持股份的凭证v购买股票的所有者称为股东，拥有发行企业购买股票的所有者称为股东，拥有发行企业一定数量的股份。一定数量的股份。v股票作为一种所有权凭证，代表着对发行公股票作为一种所有权凭证，代表着对发行公司净资产的所有权。司净资产的所有权。v特点：永久性、流通性、风险性、参与性特点：永久性、流通性、风险性、参与性231.1.永久性永久性 永久性是指发行股票所筹永久性是指发行股票所筹集的资金属于权益资本，没有期集的资金属于权益资本，没有期限，不需归还。股东在购买股票限，不需归还。股东在购买股票之后，一般情况下，不能要求发之后，一般情况下，不能要求发行企业退还股金。行企业退还股金。242.2.流流通通性性。股股票票作作为为一一种种有有价价证证券券，在在资资本本市市场场上上可可以以自自由由转转让让、买买卖卖和和流流通通，也也可可以以继继承承、赠赠送送或或作作为为抵抵押押品品。股股票票特特别别是是上上市市公公司司发发行行的的股股票票具具有有很很强强的的变变现现能能力力，流流动动性很强。性很强。 253.3.风风险险性性。股股东东购购买买股股票票存存在在着着一一定定的的风风险险。由由于于股股票票的的永永久久性性，因因此此股股东东成成为为企企业业风风险险的的主主要要承承担担者者。风风险险的的表表现现形形式式有有：股股票票价价格格的的波波动动性性、股股利利的的不不确确定定性性、破破产产清清算算时时股股东东处处于于剩剩余余财财产产分分配配的的最最后后顺顺序等。序等。264.4.参与性参与性。股东作为股份公司的所有。股东作为股份公司的所有者，拥有经营者选择权、重大问题者，拥有经营者选择权、重大问题决策权、财务监控权、获取收益权决策权、财务监控权、获取收益权等权力，也有承担有限责任、遵守等权力，也有承担有限责任、遵守公司章程等义务。公司的董事会、公司章程等义务。公司的董事会、总经理之间的财务权限要划分清楚，总经理之间的财务权限要划分清楚，确保企业决策迅速、高效、符合股确保企业决策迅速、高效、符合股东的根本利益。东的根本利益。 27（二）股票的种类（二）股票的种类 1.1.按按股东权利和义务股东权利和义务的不同，股票可分的不同，股票可分为为普通股普通股和和优先股优先股 v普通股是最常见、最重要、最基本普通股是最常见、最重要、最基本的标的标准型股票。普通股股票是股份制企业发准型股票。普通股股票是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、义务，行的代表着股东享有平等权力、义务，无无特别限制特别限制，股利不固定的股票。通常，股利不固定的股票。通常情况下，股份制企业只发行普通股。情况下，股份制企业只发行普通股。 28v优先股优先股，也称，也称特别股特别股，是股份制，是股份制企业发行的企业发行的优先于普通股股东分取优先于普通股股东分取经营收益和破产剩余财产的股票经营收益和破产剩余财产的股票。对优先股股东来说，其收益相对稳对优先股股东来说，其收益相对稳定而风险较小。定而风险较小。 292 2 按按股票票面是否记名股票票面是否记名，股票可分为，股票可分为记记名股票名股票与与无记名股票。无记名股票。v记记名名股股票票是是股股票票票票面面上上载载有有股股东东姓姓名名或或名名称称并并将将其其记记入入公公司司股股东东名名册册的的一一种种股股票票。记记名名股股票票要要同同时时附附有有股股权权手手册册，只只有有同同时时具具备备股股票票和和股股权权手手册册，才才能能领领取取股股息息和和红红利利。记记名名股股票票的的转转让让、继继承承都都要办理过户手续。要办理过户手续。30v无无记记名名股股票票是是在在股股票票票票面面上上不不记记载载股股东东的的姓姓名名或或名名称称的的股股票票。股股东东的的姓姓名名或或名名称称不不记记入入公公司司的的股股东东名名册册，公公司司只只记记载载股股票票数数量量、编编号号及及发发行行日日期期。凡凡持持有有无无记记名名股股票票，都都可可成成为为公公司司股股东东。无无记记名名股股票票的的转转让让、继继承承无无需需办办理理过过户户手手续续，只只要要将将股股票票交交给给受受让让人人，就就可可发发生生转转让让效效力，移交股权。力，移交股权。vv公公司司向向发发行行人人、国国家家授授权权投投资资的的机机构构和和、法法人人发发行行的的股股票票，应应当当为为记记名名股股票票。对对社社会会公公众众发发行的股票，可以为记名股票或无记名股票。行的股票，可以为记名股票或无记名股票。313.3.按按股股票票是是否否标标明明票票面面金金额额，可可分分为为有面额股票有面额股票和和无面额股票无面额股票v我我国国公公司司法法规规定定，股股票票应应当当标明票面金额。标明票面金额。324 4 按按发行对象和上市地点发行对象和上市地点不同，将股票分不同，将股票分为种股票、种股票、种股票、为种股票、种股票、种股票、种股票、种股票、种股票等。种股票、种股票、种股票等。vv种股票种股票是供我国公众或法人买卖的、以人是供我国公众或法人买卖的、以人民币标明面值并以人民币认购和交易的、在民币标明面值并以人民币认购和交易的、在上海证交所和深圳证交所上市的普通股票；上海证交所和深圳证交所上市的普通股票；种股票种股票(2001.2.19)(2001.2.19)、种股票、种股票、种股票、种股票、种股票、种股票是专供外国和我国港、种股票、种股票是专供外国和我国港、澳、台地区投资者买卖的，澳、台地区投资者买卖的，以人民币标明面以人民币标明面值但以外币认购和交易的普通股股票值但以外币认购和交易的普通股股票。 33v我国我国公司法规定：目前各公司公司法规定：目前各公司都只能发行有面值的普通股票都只能发行有面值的普通股票。故。故在此只讨论普通股的投资问题。在此只讨论普通股的投资问题。34（三）普通股股东的权利（三）普通股股东的权利 1 1公司管理权公司管理权 v普普通通股股股股东东具具有有对对公公司司的的管管理理权权。对对大大公公司司来来说说，普普通通股股股股东东成成千千上上万万，不不可可能能每每个个人人都都直直接接对对公公司司进进行行管管理理。普普通通股股股股东东的的管管理理权权主主要要体体现现为为在在董董事事会会选选举举中中有有选选举举权权和和被被选选举举权权。通通过过选选出出的的董董事事会会代代表表所所有有股股东东对对企企业业进进行行控控制制和和管管理理。具具体体说说来来，普普通通股股股股东东的的管管理理权权主要表现为：主要表现为：35vv（1 1）投投票票权权。普普通通股股股股东东有有权权投投票票选选举举公公司司董董事事会会成成员员并并有有权权对对修修改改公公司司章章程程、改改变变公公司司资资本本结结构构、批批准准出出售售公公司司重重要要资资产产、吸吸收收或兼并其他公司等重大问题进行投票表决。或兼并其他公司等重大问题进行投票表决。v（2 2）查查账账权权。从从原原则则上上来来讲讲，普普通通股股股股东东具具有有查查帐帐权权。但但由由于于保保密密的的原原因因，这这种种权权利利常常常常受受到到限限制制。因因此此，并并不不是是每每个个股股东东都都可可自自由由查查账账，但但股股东东可可委委托托会会计计师师事事务务所所代代表表他他去查账。去查账。v（3 3）阻止越权的权利）阻止越权的权利。当公司的管理当局越。当公司的管理当局越权进行经营时，股东有权进行阻止。权进行经营时，股东有权进行阻止。 362 2、分享盈余权、分享盈余权 3 3、股分转让权、股分转让权vv股东出售股票的原因可能有：股东出售股票的原因可能有：（1 1）对对公公司司的的选选择择。有有的的股股东东由由于于与与管管理理当当局局的的意意见见不不一一致致，又又没没有有足足够够的的力力量量对对管管理理当当局局进进行行控控制制，便便出出售售其其股股票票而而购购买买其其他他公公司司的股票。的股票。（2 2）对对报报酬酬的的考考虑虑。有有的的股股东东认认为为现现有有股股票票的的报报酬酬低低于于所所期期望望的的报报酬酬，便便出出售售现现有有的的股股票票，寻求更有利的投资机会。寻求更有利的投资机会。（3 3）对资金的需求）对资金的需求。有的股东由于一些原因需。有的股东由于一些原因需要大量现金，不得不出售其股票。要大量现金，不得不出售其股票。 374 4优先认股权优先认股权v当当公公司司增增发发普普通通股股票票时时，原原有有股股东东有有权权按按持持有有公公司司股股票票的的比比例例，优优先先认认购购新新股股票票。这这主主要要是是为为了了使使现现有有股股东东保保持持其其在在公公司司股股份份中中原原来来所所占占有有的的百百分分比比，以以保保证他们的控制权。证他们的控制权。385 5剩余财产要求权剩余财产要求权 v当当公公司司解解散散、清清算算时时，普普通通股股股股东东对对剩剩余余财财产产有有要要求求权权。但但是是，公公司司破破产产清清算算时时，财财产产的的变变价价收收入入支支付付清清算算费费用用后后，首首先先要要用用来来清清偿偿债债务务，然然后后支支付付优优先先股股股股东东，最最后后才才能能分分配配给给普普通通股股股股东东。所所以以，在在破破产产清清算算时时，普普通通股股股股东东实实际际上上很少能分到剩余财产。很少能分到剩余财产。39（四）股票投资相关概念（四）股票投资相关概念1 1、股票的价值、股票的价值 VsVsv股票的价值是指其预期的未来现金股票的价值是指其预期的未来现金流入的现值。也称为流入的现值。也称为“股票的内在股票的内在价值价值”、理论价值。、理论价值。 v预期的未来现金流入包括：每期预预期的未来现金流入包括：每期预期股利、出售时获得的价格收入。期股利、出售时获得的价格收入。402 2、股票价格、股票价格P P ：v市价（股票本身是没有价值的，仅是一市价（股票本身是没有价值的，仅是一种凭证，有价格是种凭证，有价格是因其能给持有人带来因其能给持有人带来定期收益定期收益。即：股利的资本化价值。）。即：股利的资本化价值。）v股股市市价价格格分分为为：开开盘盘价价、收收盘盘价价、最最高高价、最低价价、最低价。vP P0 0目目前前普普通通股股市市价价；P Pt t 第第t t年年底底的价格；的价格；gg股票价格预期增长率。股票价格预期增长率。 413 3、股利股利D D ：v股股利利是是股股息息和和红红利利的的总总称称；是是公公司司从从其其税税后后利利润润中中分分给给配配股股东东的的。是是公司对股东投资的报酬。公司对股东投资的报酬。vD D0 0最近刚支付的股利；最近刚支付的股利；vD Dt t股东预期在第股东预期在第t t年底收到的股利。年底收到的股利。42vv4 4、 股票的预期报酬率股票的预期报酬率v评评价价股股票票的的价价值值不不能能使使用用过过去去的的实实际际报报酬酬率率，要用预期的未来的报酬率。要用预期的未来的报酬率。 43二、股票价值的评估二、股票价值的评估v股票价值股票价值指持有股票预期获得的现指持有股票预期获得的现金流量的现值，又称股票的金流量的现值，又称股票的内在价内在价值或理论价格值或理论价格。v持有股票的的未来现金流入来源有持有股票的的未来现金流入来源有二：一是二：一是预期股利预期股利，一是未来特定，一是未来特定时内抛售股票的时内抛售股票的股价收入。股价收入。 44vv（一）股票估价基本模型（一）股票估价基本模型45v注注意意：股股票票价价值值基基本本模模型型在在实实际际应应用用时时，面面临临的的主主要要问问题题是是如如何何预预计计未未来来每每年年的的股利以及如何合理确定贴现率。股利以及如何合理确定贴现率。1 1、股股利利的的多多少少取取决决于于每每股股盈盈利利和和股股利利支支付付率率两两个个因因素素，受受公公司司未未来来经经营营效效率率的的财财务政策等制约。务政策等制约。462 2、贴贴现现率率的的确确定定同同样样面面临临困困难难，贴贴现现率率应应当当是是投投资资者者所所要要求求的的报报酬酬率率，但但是是，投投资资者者要要求求的的报报酬酬率率应应当当是是多多少少呢呢？可可供供选选择择的的主主要要有有：一一是是选选用用股股票票历历史史平平均均收收益益率率，但但这这种种方方法法的的缺缺点点是是：过过去去的的情情况况未未必必符符合合将将来来的的发发展展，以以过过去去的的信信息息对对未未来来决决策策缺缺乏乏相相关关性性。二二是是参参照照债债券券收收益益率率，加加上上一一家家的的风风险险报报酬酬率率来来确确定定。三三是是直直接接使使用用市市场场利利率率，因因为为投投资资者者要要求求的的报报酬酬率率不不应应低低于于市市场场利利率率，市市场利率是投资于股票的机会成本。场利率是投资于股票的机会成本。47 （二）零成长模式（二）零成长模式48（三）固定成长模式（三）固定成长模式v假假设设未未来来股股利利保保持持固固定定比比率率增增长长，增增长长率率为为g g ，已已经经支支付付的的最最近近一一期期股股利利为为 D D0 0未未来来支支付付的的第第一一期期股股利利为为D D1 1 ，第，第t t期股利为期股利为D Dt t ，则：则：49（四）阶段性成长模式（四）阶段性成长模式 v许许多多公公司司的的盈盈余余在在某某一一期期间间有有一一个个超超常常的的增增长长率率，这这段段期期间间的的增增长长率率g g可可能能大大于于R RS S，而而后后阶阶段段公公司司的的盈盈余余固固定定不不变变或或正正常常增增长长。对对于于阶阶段段性性成成长长的的股股票票，需需要要分分段段计计算算，才才能能确确定股票的价值。定股票的价值。5051v注注意意：这这里里讨讨论论的的预预期期股股价价和和报报酬酬率率往往往往与与后后来来的的实实际际发发展展不不一一致致。因因为为所所用用数数据据是是预预计计的的，而而且且某某些些影影响响因因素素未未考考虑虑（如如：利利率率变变化化，股股市市兴兴衰衰），但但预预测测分分析析仍仍是是有有用用的的，因因为为我我们们是是根根据据股股票票价价值值的的差差别别来来决决策策的的，预预测测误误差差影影响响绝对值，不影响优先次序。绝对值，不影响优先次序。52三、市盈率分析三、市盈率分析v上上述述股股票票价价值值计计算算方方法法，在在理理论论上上是是非非常完善的，但未来股利的预计很复杂。常完善的，但未来股利的预计很复杂。v一一般般人人采采用用市市盈盈率率分分析析法法粗粗略略衡衡量量股股票票价值。价值。v市盈率（倍数）市盈率（倍数）= =每股股价每股股价每股收益每股收益v1.1.用市盈估计股价高低用市盈估计股价高低v2.2.用市盈率估计股票风险用市盈率估计股票风险531.1.用市盈估计股价高低用市盈估计股价高低v股票价格股票价格= =该股票市盈率该股票市盈率该股票每股盈利该股票每股盈利v股票价值股票价值= =行业平均市盈率行业平均市盈率该股票每股盈利该股票每股盈利v例例：A A公公司司每每股股盈盈利利3 3元元，市市盈盈率率1010倍倍，行行业业均市盈率均市盈率1212倍，则：倍，则：v股票价值股票价值=312=36=312=36（元）（元）v股票价格股票价格=310=30=310=30（元）（元）v表明：表明：市场对股票评价较低，有较大引力。市场对股票评价较低，有较大引力。 542.2.用市盈率估计股票风险用市盈率估计股票风险v市市盈盈率率较较高高，表表明明投投资资者者对对公公司司的的未未来来充充满满信信心心，愿愿意意为为每每1 1元元盈盈利利多多付付买买价价，故故风风险险较较小小，但但并并非非越越高高越越好好，市市价价可可能能被被一一些些不不常常因因素素抬抬得得很很高高。超超过过2020的市盈率不正常，风险相当大。的市盈率不正常，风险相当大。v市市盈盈较较低低，表表明明投投资资者者无无信信心心，不不愿愿为为每每1 1元元盈盈利利多多付付买买价价，风风险险较较大大。通通常常若若市市盈盈率率低低于于5 5倍倍，则则其其前景是非常悲观的。前景是非常悲观的。v平均市盈率在平均市盈率在10111011倍之间。通常倍之间。通常5-205-20之间正常。之间正常。v不不同同行行业业市市盈盈率率正正常常值值区区别别较较大大，预预期期将将发发生生通通货货膨膨胀胀或或提提高高利利率率时时市市盈盈率率会会普普遍遍下下降降，预预期期公公司司利利润润增增长长时时市市盈盈率率会会上上升升，债债务务比比重重大大的的公公司司市市盈盈率较低率较低55四、股票投资的风险分析四、股票投资的风险分析 v证券组合在于分散较高的股票投资风险证券组合在于分散较高的股票投资风险v使使证证券券组组合合在在保保持持特特定定收收益益水水平平下下总总风风险险最最低低，或或者者将将风风险险控控制制在在愿愿意意承承担担的的水平下使收益最大化。水平下使收益最大化。v对对证证券券组组合合的的研研究究分分两两部部分分：定定性性分分析析、定量分析定量分析56（一）证券组合的定性分析（一）证券组合的定性分析v定定性性分分析析是是传传统统的的方方法法，它它是是从从投投资资者者对对证证券券投投资资的的目目标标出出发发，研研究究如如何何进进行行证证券券组组合合，以以满满足足投投资资者者的目标。的目标。包括三个步骤：包括三个步骤：v确定投资目标；确定投资目标；v选择证券品种及结构；选择证券品种及结构；v监视、调整。监视、调整。571 1、确定投资目标、确定投资目标v总体目标：总体目标：高报酬、低风险。高报酬、低风险。具体目标有以下四种具体目标有以下四种v取得经常收入取得经常收入 v经常收入经常收入是指按时取得债息和股息收入，也包括资是指按时取得债息和股息收入，也包括资本增值或损失。本增值或损失。v原因：原因：财源不足，要依靠投资收入支付必要的费用。财源不足，要依靠投资收入支付必要的费用。故重视当前收入，要求当前收入的稳定性与可靠性。故重视当前收入，要求当前收入的稳定性与可靠性。v对象：对象：选择安全的投资对象，而不是有增长前景而选择安全的投资对象，而不是有增长前景而当前收入不稳定的证券。通常为当前收入不稳定的证券。通常为债券、资信好的大债券、资信好的大公司股票和公用事业类股票。公司股票和公用事业类股票。 58v资本增长：资本增长：资本增长着眼于长期的资本增值，而资本增长着眼于长期的资本增值，而不是当前的收入。不是当前的收入。v原因：原因：有充足的财源保证，不依靠投资的经常收入有充足的财源保证，不依靠投资的经常收入来支持当前的运营。来支持当前的运营。v两种选择：一是两种选择：一是不断积累投资所得进行再投资，使不断积累投资所得进行再投资，使资本增加的价值越来越多，资本增加的价值越来越多，风险相对较小。二是风险相对较小。二是选选择增长型的股票，通过股息和股价的不断增加提高择增长型的股票，通过股息和股价的不断增加提高资本价值，资本价值，风险较大。风险较大。股价涨落的不确定因素很多，股价涨落的不确定因素很多，经济上和心理上要能承受股价的大幅下跌。经济上和心理上要能承受股价的大幅下跌。v以资本增长为目标的投资人，必须对投资进行长期以资本增长为目标的投资人，必须对投资进行长期安排，追逐短期利益通常对长期增长不利。安排，追逐短期利益通常对长期增长不利。 59v取得经常收入与资本增长的结合取得经常收入与资本增长的结合v资金分为两部分，分别选择不同的投资资金分为两部分，分别选择不同的投资品种，构建不同的投资组合。品种，构建不同的投资组合。 v利用短期闲置资金利用短期闲置资金 v选择流动性强，变现能力强的短期债券选择流动性强，变现能力强的短期债券 注意：注意：保证投资的安全是实现投资目标保证投资的安全是实现投资目标的前提。的前提。602 2、选择证券、选择证券 v制制定定目目标标选选择择若若干干证证券券证证券组合（内部结构）券组合（内部结构）实现目标实现目标v选择步骤：选择步骤：v证证券券分分类类：按按风风险险大大小小分分；按按长长、短期分；按收入型加增长型分短期分；按收入型加增长型分61v确定证券组合的风险水平确定证券组合的风险水平：v高高风风险险组组合合：选选择择销销路路好好，短短期期盈盈利利超超过过平平均均收收益益的的公公司司股股票票（电电力力、制制药药、高科技公司等）；高科技公司等）；v中中等等风风险险组组合合：选选择择一一些些债债券券，和和一一些些公公用用事事业业或或成成熟熟工工业业的的股股票票（汽汽车车、化工、钢铁公司股票）；化工、钢铁公司股票）；v低低风风险险组组合合：选选择择政政府府债债券券和和一一些些高高质量的股票，收益不高但可靠。质量的股票，收益不高但可靠。 62v按分散化原则选定具体证券品种按分散化原则选定具体证券品种：vv种类分散化种类分散化：债券与股票相搭配；：债券与股票相搭配；vv到到期期日日分分散散化化：使使债债券券到到期期日日在在不不同同年年份份以以分散利率风险；分散利率风险；vv部部门门或或行行业业分分散散化化：工工业业、金金融融、运运输输、公公用事业相搭配、新兴工业和成熟工业相搭配用事业相搭配、新兴工业和成熟工业相搭配 vv公公司司分分散散化化：股股市市中中大大起起大大落落的的股股票票与与变变化化不大的股票相搭配。不大的股票相搭配。vv5-105-10种种证证券券可可达达到到分分散散风风险险的的目目标标；组组合合内内证券越多风险越小，同时预期报酬也较低。证券越多风险越小，同时预期报酬也较低。633 3、监视和调整、监视和调整v证证券券市市场场是是不不断断变变化化的的，选选定定证证券券组组合合的的收收益益与与风风险险也也好好变变化化，因因此此要要监监视视实实施施情情况况，审审查查是是否否达达到到既既定定目目标标。审审查查的的重重要要依依据据是是投投资资证证券券组组合合是是否否达达到到了了市场平均收益水平。市场平均收益水平。v若若未未达达到到既既定定目目标标、组组合合预预期期收收益益低低于于市市场场平平均均收收益益、或或投投资资者者本本身身财财务务状状况况出出现现不不利利变变化化，则则更更换换证证券券品品种种搭搭配配比比例，改变原组合。例，改变原组合。64v注注意意：定定性性分分析析方方法法大大多多靠靠投投资资者者的的综综合合判判断断，没没有有严严格格的的推推理理过过程程和精密的计算方法。和精密的计算方法。v为为解解决决此此问问题题，出出现现了了“当当代代证证券券组组合合理理论论”，主主要要内内容容包包括括：风风险险分分散散理理论论系系数数分分析析资资本本资资产定价模型。产定价模型。 65（二）证券组合的定量分析（二）证券组合的定量分析 1 1、风险分散理论、风险分散理论v风风险险分分散散理理论论认认为为：若若干干种种股股票票组组成成的的投投资资组组合合，其其收收益益是是这这些些股股票票收收益益的的加加权权平平均均数数，其其风风险险小小于于这这些些股股票票风风险险的的加权平均风险加权平均风险，故投资组合能降低风险，故投资组合能降低风险v例：例：假设共投资假设共投资100100万元，万元，A A、B B两种股票各占两种股票各占一半构成两种股票的证券组合。分析如下：一半构成两种股票的证券组合。分析如下：666768vA A与与B B不完全相关不完全相关v各股票之间不可能完全正相关，也不可各股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关，其相关程度大都在能完全负相关，其相关程度大都在0.5-0.5-0.7-0.7之间，之间，故不同股票的投资组合可降故不同股票的投资组合可降低风险，又不能完全消除风险。低风险，又不能完全消除风险。v一一般般：股股票票种种类类越越多多，风风险险越越小小；若若投投资资组组合合包包括括全全部部股股票票，则则只只承承担担市市场场风风险，而不承担公司特有风险。险，而不承担公司特有风险。69v总总之之：风风险险分分散散理理论论选选择择证证券券计计算算相相关关系系数数找找出出最最优优证证券券组组合合。由由于于计计算算非非常常复复杂杂，难难以以应应用用，提提出出了了投投资资组组合合的的简简化化分分析析模模型型其核心是其核心是系数分析。系数分析。70vv2 2、 系数分析系数分析v股股票票投投资资的的风风险险分分为为两两类类：市市场场风风险险，它它们们源源于于公公司司之之外外，如如通通货货膨膨胀胀、经经济济衰衰退退、战战争争等等，所所有有公公司司都都受受影影响响，表表现现整整个个股股市市平平均均报报酬酬率率变变动动。这这类类风风险险，购购买买任任何何股股票票都都不不能能避避免免，不不能能用用多多角角投投资资来来避避免免，而而只只能能靠靠更更高高的的报报酬酬率率来来补补偿偿。公公司司特特有有风风险险，源源于于公公司司本本身身的的商商业业活活动动和和财财务务活活动动，它它表表现现为为个个股股报报酬酬率率变变动动脱脱离离整整个个股股市市平平均均报报酬酬率率的的变变动。这类风险可通过多角化投资分散。动。这类风险可通过多角化投资分散。vv系系数数：反反映映个个别别股股票票相相对对于于平平均均风风险险股股票票的的变变动动程程度度的的指指标标。可可衡衡量量出出个个别别股票的市场风险，而不是公司特有风险。股票的市场风险，而不是公司特有风险。71v若若 （A A）=1=1，其风险与整个市场的平均风险相同，即其风险与整个市场的平均风险相同，即市场收益率上涨市场收益率上涨1%1%，A A股票的收益率也上涨股票的收益率也上涨1%1%。v若若 （B B）=2=2，其风险程度是股票市场的平均风险的其风险程度是股票市场的平均风险的2 2倍，即市场收益率上涨倍，即市场收益率上涨1%1%，B B股票的收益率上涨股票的收益率上涨2%2%。v若若 （C C）=0.5=0.5，则其风险程度是股票市场的平均风险则其风险程度是股票市场的平均风险的一半，即市场收益率上涨的一半，即市场收益率上涨1%1%，则，则C C股票的收益率只股票的收益率只上涨上涨0.50.5 % %。v总之：总之： 系数可以反映各种股票不同的市场风系数可以反映各种股票不同的市场风险程度，因股票的特有风险可通过投资组合分险程度，因股票的特有风险可通过投资组合分散，故市场风险就成了投资者注意的焦点，因散，故市场风险就成了投资者注意的焦点，因此此 系数成为股票投资决策的重要依据。系数成为股票投资决策的重要依据。72v注注意意： 不不是是某某股股票票的的全全部部风风险险，只只是是与与市市场场相相关关的的那那部部分分，其其余余（+）是是与与市市场场无无关关，由由企企业业自自己己引起的风险。引起的风险。73743 3、资本资产定价模型、资本资产定价模型v证证券券组组合合投投资资能能够够分分散散非非系系统统性性风风险险，而而且且，如如果果组合是充分有效的，非系统性风险能完全被消除。组合是充分有效的，非系统性风险能完全被消除。v证证券券组组合合关关心心系系统统性性风风险险。在在证证券券市市场场均均衡衡而而无无套套利利行行为为时时，一一种种证证券券应应当当能能提提供供与与系系统统性性风风险险相相对对称称的的期期望望收收益益率率，市市场场的的系系统统性性风风险险越越大大，投投资资者者从该证券获得的期望收益率也越高。从该证券获得的期望收益率也越高。v美美国国金金融融财财务务学学家家夏夏普普（W WF FSharpeSharpe）在在19641964年年提提出出的的风风险险资资产产价价格格决决定定理理论论，即即资资本本资资产产定定价价模模型型（CAPMCAPM），描描述述了了在在市市场场均均衡衡状状态态下下单单个个证证券券的的风风险险与与期期望望报报酬酬率率的的关关系系，为为确确定定证证券券的的价价值值提提供供了计量前提。了计量前提。75767778