人民币汇率形成机制的人民币汇率形成机制的改革与完善改革与完善陈学彬陈学彬复旦大学金融研究院复旦大学金融研究院2012-11-2一、人民币汇率制度的演变人民币汇率制度的演变进程进程n新中国建立以来，人民币汇率制度大体上经历了四个主要阶段：n从1953年到1979年的固定汇率制时期n从1979年到1993年的爬行盯住加自由浮动双轨制时期n1994年汇率并轨，实行单一的，有管理的浮动汇率制n2005年7月开始，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制建国以来人民币汇率走势（1）1953-1979年的固定汇率制时期n人民币汇率由中国人民银行根据重要进出口商品的国内外价格对比加以计算确定。n在19531972年，在布雷顿森林体系下西方国家货币汇率基本稳定的情况下，人民币与美元的汇价基本固定为$1=RMB2.20。n在1972-1979年，布雷顿森林体系解体，中国人民银行采用了钉住“一篮子货币”的汇率确定方法并参照国际市场行情及时调整人民币汇率。（2）1979-1993年爬行盯住加自由浮动双爬行盯住加自由浮动双轨制时期轨制时期n为配合外贸经营体制的改革，调动地方、企业出口的积极性，自1981年起，中国开始实行官定双重汇率制，即人民币汇率有贸易外汇内部结算价和公布的外汇牌价。n贸易外汇内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本加上一定的利润后确定为$l=RMB2.80，主要用于进出口贸易及贸易从属费用的结算。n公布的外汇牌价仍按原来的一篮子货币加权平均计算，1981年1月1日，该牌价为$l=RMBl.50，主要用于非贸易外汇的兑换和计算。官方汇率与市场汇率并存时期官方汇率与市场汇率并存时期n1980年10月，国务院批准中国银行开办外汇调剂业务，允许外汇调剂价格最高不得超过3.08元人民币。该举措标志着中国市场汇率的生成开始萌芽，进入官方汇率与市场汇率并存时期。n1985年人民币官方双重汇率并轨为单一汇率，此后经历了四次下调：n1985年1月9日，人民币对美元汇率由$1:RMB2.80调到$1:RMB3.20；n1986年7月5日，由$l:RMB3.20调至$1:RMB3.7036；n1989年12月16日，由$1:RMB3.7221调至$1:RMB4.7221；n1990年11月17日，人民币汇率又从4.7221元调低至5.221元。n从1991年4月9日起，中国改变了以往阶段性大幅度调整的方式，开始对人民币实行微调。（3）19942004年建立以市场供求为基础的、年建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率初期单一的、有管理的浮动汇率初期n从1994年1月1日起，中国建立银行间外汇市场，人民币汇率由官定汇率和市场调剂汇率双重汇率并存向“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率”转变。n1996年，人民币在结售汇制基础上实现了经常项目下的可兑换。1994年-1997年人民币对美元汇率升值4.8%。n1997年亚洲金融危机以后，人民币再次盯住美元（1美元等于8.28元人民币）。（4）2005年至今，逐步完善以市场年至今，逐步完善以市场供求供求为基础，参考为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率形成机制时期一篮子货币，有管理的浮动汇率形成机制时期n2005年7月21日开始完善人民币汇率形成机制改革人民币汇率不再盯住单一美元，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。n根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。此后，人民币汇率稳步升值，波动幅度有所扩大。2008年9月23日，人民币对美元为1：6.8009，3年多升值17.82%。n2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大的不确定性，中国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机。在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，为全球经济复苏做出了巨大贡献和牺牲。n2010年6月20日，中国人民银行宣布再次重启汇改，人民币再次脱离盯住美元，重入小幅稳步升值之路。从2005年汇改到2011年底，人民币对美元升值达23%，如果考虑到两国此期间的通货膨胀差异，人民币对美元实际汇率升值达32%。二、对人民币汇率制度改革的评价二、对人民币汇率制度改革的评价（一）人民币汇率制度的改革是与中（一）人民币汇率制度的改革是与中国经济体制改革相适应的国经济体制改革相适应的n改革开放前的固定汇率制与计划经济体制一致n改革开放初期的双轨制与计划经济向市场经济转轨相适应n1994的汇率并轨，2005年的汇改和2010年的重启是与市场经济体制的初步建立和完善相适应（二）中国汇率形成机制改革受到国际货（二）中国汇率形成机制改革受到国际货币体系和金融危机等重大事件的影响币体系和金融危机等重大事件的影响n1949-1972年在布雷顿森林下，盯住美元等于盯住世界主要货币n1972年布雷顿森林崩溃后改为盯住一篮子货币n1994年开始向“以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率”转变，因1997年亚洲金融危机而中断n2005年开始的汇改，因2008年的全球金融危机而中断（三）人民币汇率水平的变动较好地调节了我（三）人民币汇率水平的变动较好地调节了我国的对外贸易和国际收支失衡状况，目前已经国的对外贸易和国际收支失衡状况，目前已经进入均衡区间进入均衡区间计划经济时期n固定汇率有利于国家对进出口的管理和核算n劳动力成本和物价水平低，汇率定价也低n70年代的升值，有利于生产资料进口80-90年代人民币的贬值n有利于推动中国对外贸易和经济增长中国与美国有效汇率变动人民币兑美元汇率与进出口贸易人民币兑美元汇率与进出口贸易人民币实际有效汇率与进出口贸易人民币实际有效汇率与进出口贸易2005年来的人民币汇率调整n有利于中国经济增长模式和结构的调整n贸易失衡和贸易依存度下降，已进入合理均衡区间有利于中国经济增长模式和结构的调整n经济增长对净出口的依赖下降n消费和投资的贡献上升（四）初步建立了以市场供求为基础，（四）初步建立了以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度动汇率制度n包括三个方面的内容：n一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；n二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；n三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。目前人民币汇率形成机制的基本框架为目前人民币汇率形成机制的基本框架为n中国人民银行发布人民币汇率每日波动幅度中国人民银行发布人民币汇率每日波动幅度限制限制n中国外汇交易中心根据人民银行的授权，每中国外汇交易中心根据人民银行的授权，每日外汇市场开盘前公布人民币对主要货币汇日外汇市场开盘前公布人民币对主要货币汇率的中间价率的中间价n市场汇率以中间价为中心，在上下波动幅度市场汇率以中间价为中心，在上下波动幅度限制内由市场供求决定限制内由市场供求决定1.人民币汇率中间价的形成方式n分为3种n美元：n做市商报价加权平均n欧元、英镑、澳元、加元：n国际市场与美元汇率套算n日元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布n做市商报价简单平均（1）目前人民币对美元汇率中间价的形成）目前人民币对美元汇率中间价的形成方式方式n交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，n权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。（2）人民币对欧元、英镑、港币、澳）人民币对欧元、英镑、港币、澳大利亚元和加拿大元汇率中间价大利亚元和加拿大元汇率中间价n由交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、英镑、港币、澳大利亚元和加拿大元对美元汇率套算确定。（3）人民币对日元、马来西亚林吉特、）人民币对日元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布汇率中间价的形成方式为：俄罗斯卢布汇率中间价的形成方式为：n交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场相应币种的做市商询价，将做市商报价平均，得到当日人民币对日元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布汇率中间价。2.外汇交易中心人民币对外币交易方式外汇交易中心人民币对外币交易方式n竞价交易n采取分别报价、撮合成交方式。n交易系统对买入报价和卖出报价分别排序，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交n询价交易n币种、金额、汇率等由交易双方协商议定n但双方的协定不应与相关规定相冲突两种市场交易方式下两种市场交易方式下美元兑人民币汇率走势美元兑人民币汇率走势n竞价波动大n询价波动小3.人民币兑美元交易价的日浮动幅度限制人民币兑美元交易价的日浮动幅度限制n银行间外汇市场n人民币兑美元交易价的日浮动幅度为美元交易中间价上下0.5%，自2012年4月16日起扩大为1%n银行对客户挂牌n美元对人民币现汇买卖价差不得超过美元交易中间价的1%，后扩大为2%n现钞买卖价差不得超过美元交易中间价的4%，人民币兑美元中间价、询价和上下限人民币兑美元中间价、询价和上下限人民币兑其他货币浮动幅度限制n人民币兑欧元、日元、港币、英镑交易价在中国外汇交易中心公布的人民币兑该货币汇率中间价上下3%的幅度内浮动n人民币兑马来西亚林吉特交易价在中国外汇交易中心公布的人民币兑林吉特汇率中间价上下5%的幅度内浮动。n人民币兑其他非美元货币交易价的浮动幅度另行规定。人民币兑欧元汇率人民币兑美元和欧元汇率人民币兑美元、欧元汇率波动幅度比较人民币兑美元、欧元汇率波动幅度比较现有汇率形成机制的特点n市场价与中间价的波动幅度逐步扩大，市场供求和预期能够得到初步反映n人民币兑美元中间价改变了汇改以来小幅持续升值趋势，汇率弹性有所增强三、人民币汇率形成机制仍需进一步完善三、人民币汇率形成机制仍需进一步完善（一）（一）深化人民币汇率形成机制改革的迫切需要深化人民币汇率形成机制改革的迫切需要1. 增强国内货币政策独立性的需要增强国内货币政策独立性的需要n保持人民币长期对美元单边保持人民币长期对美元单边小幅升值的目标，降低了国小幅升值的目标，降低了国内货币政策独立性内货币政策独立性n外汇占款的大量增加，迫使外汇占款的大量增加，迫使央行采取各种措施冲销其影央行采取各种措施冲销其影响响n发行央票发行央票n提高准备金率提高准备金率n对提高利率吸引投机资本流对提高利率吸引投机资本流入的担心，阻止利率杠杆的入的担心，阻止利率杠杆的有效使用有效使用2.保持国际收支基本平衡的需要保持国际收支基本平衡的需要n避免人民币有效汇率随美元波动而过度波动避免人民币有效汇率随美元波动而过度波动n避免对美元汇率的单边升值对国际投机资本的避免对美元汇率的单边升值对国际投机资本的吸引吸引人民币汇改以来升值幅度巨大人民币汇改以来升值幅度巨大复旦人民币名 义 有效 汇 率升值复旦人民币实际有效汇率 升 值人民币对美元名义汇率升值人民币对美元实际汇率升值2005汇改-2012年5月底25.1%29.7%23.5%32.2%2011年年人民币对所有货币升值，人民币对所有货币升值，对新兴经济体货币升值幅度再创新高对新兴经济体货币升值幅度再创新高2011年升值情况2012年二季度升值情况欧美汇率波动欧美汇率波动对人民币有效汇率对人民币有效汇率影响仍然影响仍然最大，新兴经济体汇率波动影响有所上升最大，新兴经济体汇率波动影响有所上升人民币对美元汇率基本稳定，但对其人民币对美元汇率基本稳定，但对其他货币汇率波动较大他货币汇率波动较大人民币有效汇率人民币有效汇率与美元指数依然高度相关与美元指数依然高度相关人民币持续升值人民币持续升值对对我国对外贸易产生较大我国对外贸易产生较大影响影响影响我国进出口贸易的收入效应与汇率效应分解图影响我国进出口贸易的收入效应与汇率效应分解图（2011Q1-2011Q3，单位：百万美元）对资本流动的影响对资本流动的影响n人民币对美元汇率长期单边升值，给国际投机资本带来无风险套利机会n必须改变单边升值或贬值预期，增加投机套利风险2.推进人民币国际化的需要推进人民币国际化的需要n市场化的汇率形成机制市场化的汇率形成机制n透明度高的汇率形成机制透明度高的汇率形成机制币值稳定并有升值趋向利于本币的国际化币值稳定并有升值趋向利于本币的国际化n一国货币被国际社会接受作为结算货币和储备货币，必须币值稳定并有升值趋向n币值大幅波动和贬值趋向将制约其国际货币地位马克占国际储备比重与其币值显著相关马克占国际储备比重与其币值显著相关日元储备比重日元储备比重在在1990年代前与日元币值显著相关年代前与日元币值显著相关布雷顿森林体系崩溃后布雷顿森林体系崩溃后美元储备的比重与美元币值高度相关美元储备的比重与美元币值高度相关人民币国际化初期人民币国际化初期应该通过适度的贸易顺差和资本逆差的组合应该通过适度的贸易顺差和资本逆差的组合保持国际收支的基本平衡保持国际收支的基本平衡货币国际化路径（本币流出货币国际化路径（本币流出-回流渠道）回流渠道）n贸易顺差贸易顺差+资本逆差资本逆差n货币国际化初期货币国际化初期n资本逆差：国际投资、国际援助使本币流出资本逆差：国际投资、国际援助使本币流出n贸易顺差：本币回流贸易顺差：本币回流n美、德、日代表：本币升值，有利本币国际化美、德、日代表：本币升值，有利本币国际化n贸易逆差贸易逆差+资本顺差资本顺差n货币国际化成熟期货币国际化成熟期n贸易逆差：本币流出贸易逆差：本币流出n资本顺差：大量外债和外国投资使本币回流资本顺差：大量外债和外国投资使本币回流n美国典型代表：本币贬值，获取大量铸币税收益美国典型代表：本币贬值，获取大量铸币税收益美国美国1970年代前贸易顺差，资本逆差年代前贸易顺差，资本逆差后为贸易逆差，资本顺差，国际收支基本平衡后为贸易逆差，资本顺差，国际收支基本平衡日本经常项目顺差大、资本项目逆差小日本经常项目顺差大、资本项目逆差小国际收支顺差制约其本币流出国际收支顺差制约其本币流出德国德国1991年前经常项目顺差，资本项目逆差年前经常项目顺差，资本项目逆差其后经常项目逆差，资本项目顺差其后经常项目逆差，资本项目顺差3.为经济增长方式的逐步转变创造为经济增长方式的逐步转变创造良好经济环境的需要良好经济环境的需要n积极推进经济增长方式的转变是近一、二十年我国经济发展的战略任务。n前期，人民币的升值，使企业逐步丧失了劳动密集型产业廉价劳动力资源的优势，逼迫企业加快转型。n但是，经济增长方式的转变不是一朝一夕的事情，需要时间逐步推进。n2008年全球金融危机和2011年欧洲债务危机期间2次人民币有效汇率随美元升值而大幅升值，使我国大量出口相关企业受到极大的不利冲击而倒闭，经济增长方式的有效转变将难以顺利推进。n保持人民币有效汇率的相对稳定，为我国经济增长方式的逐步转变创造良好的外部经济环境十分重要，这就要求我们及时改变目前实际上主要盯住美元的人民币汇率形成机制。人民币汇率形成机制的完善n以有效汇率的基本稳定为目标n有利于保持适度的贸易顺差n有利于经济增长方式的逐步转变n增加人民币对美元弹性n有利于增加投机资本的套利风险n阻止投机资本的持续流入n形成适度的资本逆差（二）目前是深化人民币汇率形成机制改（二）目前是深化人民币汇率形成机制改革的有利时机革的有利时机1.人民币人民币有效有效汇率汇率目前处于历史高位目前处于历史高位2.人民币汇率已进入均衡汇率水平区间人民币汇率已进入均衡汇率水平区间（贸易顺差占（贸易顺差占GDP比重已小于比重已小于2%）人民币汇率已进入均衡汇率水平区间人民币汇率已进入均衡汇率水平区间（续）（续）3.人民币对美元单边升值预期正在改变人民币对美元单边升值预期正在改变n除了贬值预期，中美利差引起套利资金流动引起远期贴水加大（三）实时推进人民币汇率形成机制的完善（三）实时推进人民币汇率形成机制的完善1.人民币汇率政策应该以稳定有效汇率而非对人民币汇率政策应该以稳定有效汇率而非对美元汇率为目标，实行盯住一篮子货币而非美元汇率为目标，实行盯住一篮子货币而非主要参考美元的汇率形成机制主要参考美元的汇率形成机制。2.人民币应该实行盯住一篮子货币目标区而非人民币应该实行盯住一篮子货币目标区而非严格盯住一篮子货币制度严格盯住一篮子货币制度。1.人民币汇率政策应该以稳定有效汇率而非对美元汇率为目人民币汇率政策应该以稳定有效汇率而非对美元汇率为目标，实行盯住一篮子货币而非主要参考美元的汇率形成机制标，实行盯住一篮子货币而非主要参考美元的汇率形成机制（1）盯住一篮子货币盯住一篮子货币比主要比主要参考美元汇率参考美元汇率的的人民币有效汇率更为稳定人民币有效汇率更为稳定（2）盯住比参考一篮子具有更高的透明度）盯住比参考一篮子具有更高的透明度n参考一篮子n缺乏透明度n易受美国攻击其操纵汇率n盯住一篮子n具有较高透明度n用机制而非谈判应对美国攻击更加有利n有利于引导公众预期n有利于人民币国际化2.人民币应该实行盯住一篮子货币人民币应该实行盯住一篮子货币目标区而非严格盯住一篮子货币制度目标区而非严格盯住一篮子货币制度n要打破人民币对美元单边升值预期，不仅需要将对美元爬行盯住改为对一篮子货币的爬行盯住，而且浮动区间应该适当放宽。n可以建立以盯住一篮子货币为中心汇率（相当于均衡汇率）可以建立以盯住一篮子货币为中心汇率（相当于均衡汇率）的双重波幅限制管理制度。的双重波幅限制管理制度。n中心汇率以一篮子货币汇率计算，保持有效汇率的基本稳定，中心汇率以一篮子货币汇率计算，保持有效汇率的基本稳定，为了便于交易和管理，可以将一篮子货币的中心汇率折算为为了便于交易和管理，可以将一篮子货币的中心汇率折算为对美元的中心汇率对美元的中心汇率n日波幅限制每日最大波动幅度（日波幅限制每日最大波动幅度（ 0.5%），避免单日剧烈波），避免单日剧烈波动动n区间累计波幅限制区间累计波幅限制（ 2-3%），避免货币单向持续波动幅度），避免货币单向持续波动幅度过大过大人民币汇率双重波幅限制示意图人民币汇率双重波幅限制示意图n谢谢各位！