证券研究报告研究行业Table_MainInfo景点Table_IndustryClub Med 对国内度假目的地开发的启示推荐（维持）2012 年 09 月 28 日行重点公司投资要点业研究报告重点公司峨眉山A丽江旅游黄山旅游中国国旅锦江股份桂林旅游宋城股份三特索道中青旅首旅股份华天酒店世纪游轮金陵饭店全聚德湘鄂情12E0.700.880.701.150.630.160.510.240.760.500.420.920.391.070.3913E1.081.050.801.300.740.180.560.320.800.540.401.040.421.280.46评级增持增持增持买入增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持Club Med 是全球最大的度假连锁集团，目前在 5 大洲 30 个国家拥有 74座度假村。Club Med 在 20 世纪取得了巨大的的成功，主要源自于两点创新：会员制 + 一价全包。但前期过高的资本投入、过剩的酒店数量、盈利能力持续较差的低端度假村等因素导致 Club Med 进入 21 世纪遇到经营瓶颈，公司自 2002 年起开始改革，主要体现在两个方面：轻资产经营与升级度假村。改革后，主攻高端市场的 club-med 经营绩效开始好转。中青旅乌镇景区是国内目前经营最为成功的度假休闲地之一，2007-2011年乌镇接待人数 CAGR5 达 20.56%，其中西栅接待量 CAGR5 高达 38%；2007-2011 年乌镇营收 CAGR5 为 30%，净利 CAGR5 高达 44%。乌镇取得成功后，中青旅开始谋求“类乌镇”模式的连锁扩张。目前，中青旅“古北水镇”景区项目正在全面建设过程中，预计明年年中正式营业。目前国内高端度假村发展模式有两种：中青旅乌镇模式以及单体度假村加盟国际度假集团模式。我们认为中青旅乌镇模式跟 Club Med 前期的发展方式较为吻合，从 Club Med 20 世纪 70-90 年代快速成长历程来看，此类型的度假景区依托中国的巨大内需市场、经济的长期增长，还有很大的发展空间。相关报告国庆期间 80 家景点降价点评2012-09-242012H1 景区子行业中报综述点评2012-08-282011A/2012Q1 景区子行业目前，国内高端度假村市场才刚刚起步，现状跟欧美 70 年代较为接近，我们预计国内度假市场将迎来数十年的高速发展期；而重资产投资的模式会有一定风险，后期应会有轻资产发展趋势；尽管国内休闲度假景区目前与国际品牌有巨大差距，但发展空间巨大；长期来看，高端休闲度假目的地的生命期更为长久。综述2012-02-24分析师：刘璐丹021-38565944S0190510110013研究助理：王晓明021-38565969wangxmxyzq.com.cn请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明行业研究报告目录1、消费升级背景下，传统景区向高端休闲度假村发展 . - 3 -1.1 国内旅游消费升级，但在居民可支配收入中占比仅为 3% . - 3 -1.2 进一步提升国内旅游人均消费的必要条件传统景区模式向高端休闲度假模式转变 . - 3 -2、全球最大度假连锁集团Club Med . - 4 -2.1 Club Med 的发展历程 . - 4 -2.2 Club Med 20 世纪的成功要素 . - 5 -2.3 Club Med 21 世纪的瓶颈与变革 . - 6 -3.4 Club Med 在亚洲 . - 7 -3、国内目前经营最为成功的度假休闲地中青旅乌镇景区 . - 8 -3.1 近五年来乌镇的高速增长 . - 8 -3.2 乌镇的成功源自东西栅的准确定位 . - 9 -4、中青旅正在谋求“类乌镇”模式的连锁扩张古北水镇 . - 10 -5、国内高端度假村的发展模式 . - 10 -5.1 中青旅 乌镇模式 v.s. Club Med 模式 . - 10 -5.2 单体度假村：加盟国际度假集团模式（RCI、II 等） . - 11 -6、结论 . - 11 -图 1、居民收入增长刺激旅游消费提升 . - 3 -图 2、传统景区向高端休闲度假村升级 . - 3 -图 3、Club Med 发展历程 . - 5 -图 4、20 世纪 Club Med 的成功要素 . - 5 -图 5、Club Med 20 世纪 90 年代末到 21 世纪初发展遇瓶颈 . - 6 -图 6、2000 年后 Club Med 轻资产模式经营、度假村升级 . - 7 -图 7、Club Med 全球各地区度假村酒店情况 . - 8 -图 8、乌镇 2007-2012H 接待量 . - 8 -图 9、乌镇 2008-2012H 收入与净利润 . - 9 -图 10、加盟国际度假集团模式 . - 11 -图 11、欧美人均 GDP 水平与 2011 年北上广深人均 GDP 水平对比 . - 12 -表 1、1997-2011 年 Club Med 接待游客量 . - 6 -表 2、各经营模式度假村绝对数 . - 7 -表 3、Club Med 度假村按舒适度分类 . - 7 -表 4、乌镇西栅酒店类别 . - 9 -表 5、古北水镇项目股东情况 . - 10 -表 6、Club Med 中国度假村 vs 中青旅乌镇 . - 10 -敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -行业研究报告1、消费升级背景下，传统景区向高端休闲度假村发展、消费升级背景下，传统景区向高端休闲度假村发展1.1 国内旅游消费升级，但在居民可支配收入中占比仍仅占 3% 城镇居民可支配收入的持续增长促使居民消费全面升级。在消费升级的大背景下，国内旅游人均消费在由 20 世纪 90 年代初的 200 元增长到 2011 年的 730 元左右。 居民旅游需求的爆发增长自 2010 年始。通过图 1 可知，2000 年-2009 年，国内旅游人均消费增速一直慢于居民可支配收入增速，导致旅游人均消费在人均可支配收入中的占比不断下滑。直到 2010 年，在上海世博效应的刺激下，国内旅游人均消费增速 10 年来首次超过居民收入增速。2011 年，国内旅游人均消费增速达 22%，创下 1997 年以来的新高。尽管如此，旅游人均消费在居民可支配收入中的占比仍在 3%左右徘徊。图 1、居民收入增长刺激旅游消费提升数据来源：兴业证券研究所1.2 国内旅游人均消费进一步提升的必要条件传统景区模式向高端休闲度假模式转变 要进一步提升旅游人均消费水平在人均可支配收入中的占比，国内旅游产业自身需要进行变革与升级，以创造出更多的旅游需求。目前，传统景区观光游览模式正逐步被能够提供多样化服务的休闲度假模式所取代。图 2、传统景区向高端休闲度假村升级敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -行业研究报告数据来源：兴业证券研究所 目前，国内休闲度假主要目的地包括海南三亚亚龙湾、云南丽江古城、四川九寨沟、福建厦门鼓浪屿等地。这些景区中的大部分已经开始向高休闲度假村升级，各项配套设施正在逐步完善，各种功能区域正在逐步推出。而这样的升级大多数由政府规划指导，多个公司掌握不同项目的经营权并从中分享投资收益。 在上市景区中，中青旅乌镇独树一帜，成为景区升级运动的领头羊。与国内大多数景区由政府控制经营不同，中青旅是乌镇的控股股东，整个景区的升级过程完全由公司规划建设，目前乌镇西栅已经逐步推出酒店住宿、商务会议、文化表演等功能，得到了市场的认可。乌镇的成功促使中青旅开始了“类乌镇”模式的景区项目扩张，“西栅升级版”古北水镇正在全面建设中。本文通过深入研究法国度假连锁巨头 Club Med（地中海俱乐部）的发展与经营模式，思考并探索国内景区升级与扩张可能采用的模式。2、全球最大度假连锁集团、全球最大度假连锁集团Club Med2.1 Club Med 的发展历程 Club Med 公司 1950 年创立于法国，经过 60 多年的发展，Club Med 成为全球最大的度假连锁集团，目前在 5 大洲 30 个国家拥有 74 座度假村。 Club Med 从 20 世纪 60 年代开始进行全球范围内的高速扩张，其中，60 年代新开 32 个度假村；70 年代新开 59 个；80 年代新开 29 个。1999 年，Club Med收购法国第四大旅游经营商 Jet Tours，使得公司营收和资产规模在 2000-2001 年达到顶峰。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -行业研究报告图 3、Club Med 发展历程资料来源：公司网站、兴业证券研究所2.2 Club Med 20 世纪的成功要素 Club Med 将其核心竞争力概括为“四大支柱”交通、住宿、餐饮和休闲娱乐，并在 20 世纪取得了巨大的成功。Club Med 的成功主要源于它的创新：1）采取会员制，开创 G.M 与 G.0 互动模式，提高品牌忠诚度：游客在预订度假村时需首先成为会员(G.M，Gentle Member)，新会员费约合每年 250 元人民币，续费为每年 170 元人民币。达到目的地后，由度假村组织者 G.O(Gentle organizers)接待 G.M，为其提供所需的服务，并与 G.M 在休闲活动中进行互动。2）一价全包：G.M 所交的费用涵盖机场间接送、度假村内住宿、三餐及各项水上、陆上活动等所有费用（村内购物消费除外），G.M 还可以选择由 Club Med 代办往返机票。图 4、20 世纪 Club Med 的成功要素资料来源：Club Med: From Value Innovator to Follower、兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -行业研究报告2.3 Club Med 21 世纪的瓶颈与变革 进入 20 世纪 90 年代，随着西方休闲度假市场的成熟、竞争的加剧以及 ClubMed 本身创新乏力，Club Med 扩张速度放缓。过高的固定成本投入、过剩的酒店数量、盈利能力较差的低端度假村以及公司品牌扩张和收购策略的偏差共同导致Club Med 在 20 世纪 90 年代末期到 21 世纪初遇到了经营瓶颈，业绩停滞不前甚至出现下滑。从游客接待量上看，2002 年-2006 年 Club Med 接待量连续下滑，其中 2002 年下降幅度达 14%。Club Med 管理层逐步意识到经营中出现的问题，从2002 年开始进行改革与战略调整。表 1、1997-2011 年 Club Med 接待游客量人数(千人)EuropeYOYAmericasYOYAsiaYOYTotalYOY19979812961971474199810669%3022%179-9%15475%199910983%281-7%1917%15701%200011949%2800%23624%17109%200112585%2841%2402%17824%20021090-13%233-18%212-12%1534-14%20031003-8%2445%182-14%1429-7%2004950-5%26810%20312%1421-1%2005939-1%259-3%172-15%1370-4%2006910-3%222-14%19614%1328-3%2007900-1%217-2%2076%13240%20089556%211-3%195-6%13613%2009848-11%192-9%188-4%1228-10%2010811-4%1962%21213%1219-1%2011804-1%22012%2214%12452%数据来源：兴业证券研究所图 5、Club Med 20 世纪 90 年代末到 21 世纪初发展遇瓶颈数据来源：兴业证券研究所 2000 年后，Club Med 的变革主要体现在两个方面：1） 轻资产模式经营： Club Med 度假村的经营模式主要分为三类 管 理(Managed)、自营(Owned)、租赁(Leased)。其中，自营和租赁的度假村收入主要来自酒店住宿、交通运输和商品销售。对于管理的度假村，公司则按收入的一定比例收取管理费并享有利润分成，同时收取推广和销售服务费用（度假村内的酒店预订需要通过公司的销售网络）。2000 年前，公司的度假村大多数为自营，重资产扩张模式使得公司资金、成本负担较重。2000 年后，公司逐步转向轻资产模式经营。关闭了盈利能力较差的低端度假村，度假村总数敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -（4行业研究报告由 2000 年的 124 个下降到 2011 年的 74 个，其中公司自营度假村由 80 个下降到 22 个，占比由 2000 年的 65%下降到 2011 年的 31%。表 2、各经营模式度假村绝对数2000200120022004200520072008200920102011OwnedMangedLeasedTotal8073712477737121537431034974298377499327746802564677255467623646752284474数据来源：兴业证券研究所2） 度假村向高端升级：公司度假村按舒适度分为四类（以 2-5 Tridents 表示，见表 3），2000 后，公司对度假村进行了全面升级，逐步走向奢华。高端度假村比例（4/5 Tridents）由 2001 年的 19%上升至 2011 年的 62%，高端度假村游客占比也达到 6 成以上。此外，公司在 2005 年将度假村“一价全包”的价格提高了约 20%左右。表 3、Club Med 度假村按舒适度分类分类名称一价全包（每位成人/住宿天）特色成人专享度假村舒适度假村豪华度假村奢华度假村/别墅区2 Trident（2 叉戟） RMB 700+3 Trident（3 叉戟） RMB 1000+4 Trident 叉戟） RMB 1000-20005 Trident（5 叉戟） RMB 2500+仅提供给 18 岁以上的成人舒适住宿、带有儿童和青少年俱乐部顶级住宿、多样化活动和氛围奢华住宿体验、高端体育运动、温泉、美食体验以及夜香槟、还可定制家庭服务和活动资料来源：公司网站、兴业证券研究所图 6、2000 年后 Club Med 轻资产模式经营、度假村升级数据来源：兴业证券研究所3.4 Club Med 在亚洲 Club Med 亚洲区酒店容量一直占全司 15%左右，而随着亚洲旅游市场的发展和公司在亚洲区知名度的提升，2005 年后公司亚洲区酒店入住率显著上升。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -行业研究报告 2003 年 9 月，Club Med 正式进入中国，在上海创办中国区办事处；2010 年末，Club Med 黑龙江亚布力度假村正式开业；今年 Club Med 在中国第二个度假村（桂林愚自乐园）有望开业。Club Med 十分重视中国市场，计划到 2015 年，在中国开办 5 个度假村，拓展约 20 万中国客户，将中国变成 Club Med 全球第二大市场。图 7、Club Med 全球各地区度假村酒店情况数据来源：兴业证券研究所3、国内目前经营最为成功的度假休闲地、国内目前经营最为成功的度假休闲地中青旅乌镇景区中青旅乌镇景区3.1 近五年来乌镇的高速增长 中青旅 2006 年增资乌镇以来，2007-2011 年乌镇接待人数 CAGR5 达 20.56%，其中西栅接待量 CAGR5 高达 38%。随着乌镇东西栅接待人数的不断攀升，乌镇的营收和净利润持续高速增长。2007-2011 年乌镇营收 CAGR5 为 30%，净利CAGR5 则高达 44%。虽然乌镇收入占全司收入的比重不超过 10%，但却贡献了全司超过 60%的净利润。图 8、乌镇 2007-2012H 接待量敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -行业研究报告数据来源：兴业证券研究所图 9、乌镇 2008-2012H 收入与净利润数据来源：兴业证券研究所3.2 乌镇的成功源自东西栅的准确定位 中青旅对于乌镇东西栅采取不同定位：东栅定位于走团观光，以门票收入为主；西栅则定位于高端休闲度假市场，酒店、商铺等多业态共同发展，新增会议中心将于十一期间开始投入使用，最大会场可容纳 1400 人；大剧院主体工程已基本完工，目前正进行后期装修，内部已经可以使用，预计乌镇的春晚将在大剧院举办。 东栅的观光走团模式为乌镇带来了超过 300 万的接待人次，保证了大部分的门票收入，提升了乌镇知名度；而西栅的高端休闲度假模式有效提高了人均消费水平，随着西栅酒店以及其他业态设施与功能的完善，西栅“量价齐升”的经营状态有望在未来一段时间内持续。表 4、乌镇西栅酒店类别类别会所名称锦堂、盛庭、恒益堂枕水酒店*客房间数84250+房价（元/间天）1000+600+备注周末入住率基本为 100%2011 年底开出 176 间，2012 年预计可新增 100 多度假酒间，定位五星级标准。店和民宿通安客栈*昭明书舍*16266500+500+乌镇民宿紫藤青年旅馆400+100+（床位）440+60-100住宿主力入住率全年均满建设中景区外老运河酒店、十二情 100+侣坊子夜、林家客栈、水 97210+定位特色中高端岸 288资料来源：兴业证券研究所注：*表示商务会议团队的主要接待酒店敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -定位；行业研究报告4、中青旅正在谋求、中青旅正在谋求“类乌镇类乌镇”模式的连锁扩张模式的连锁扩张古北水镇古北水镇 随着乌镇项目的成功，为中青旅创造了丰厚的投资回报，也使公司管理层积累了景区项目成功的运作经验。在此背景下，中青旅开始了景区项目的扩张。目前，“古北水镇”景区项目正在全面建设过程中，预计明年年中正式营业。古北水镇总投资约 30 亿元，中青旅目前持有 48%股权。表 5、古北水镇项目股东情况股东名称中青旅控股股份有限公司乌镇旅游股份有限公司北京和谐成长投资中心Sheng Tian Capital I, LimitedSheng Tian Capital II, Limited北京能源投资（集团）有限公司合计出资额（人民币万元）33600144001200012000800020000100000出资比例33.6%14.4%12.0%12.0%8.0%20.0%100.0%资料来源：兴业证券研究所 古北水镇定位为“西栅升级版”，规划区域包括餐饮购物区、商务会议区、文化表演区、体育休闲区、温泉会所以及酒店住宿区。其中，古北水镇的酒店规模规划比西栅很多，将分为最高端的会所，两个高端五星级酒店以及中端民宿。5、国内高端度假村的发展模式、国内高端度假村的发展模式5.1 中青旅 乌镇模式 v.s. Club Med 模式 相似功能众多：乌镇西栅以及正在建设中的古北水镇都致力于打造集休闲度假、观光、会议等为一体的旅游综合体，在硬件设施与功能方面正在与 Club Med逐步接近。 “豪华”与“高端”的差距：乌镇景区整体人均消费不及 Club Med 中国度假村的 1/10，仅有西栅会所消费可与之接近。预计“西栅升级版”古北水镇的人均消费不超过 800 元，仍与 Club Med 度假村存在巨大差距。 中青旅景区的多元复合经营模式在国内旅游市场具有创新意义，而公司景区项目的扩张才刚刚起步，古北水镇能否像乌镇一样取得成功，尚待市场的检验。从 Club Med 20 世纪 70-90 年代快速成长阶段来看，这类度假景区依托中国的巨大内需市场、经济的长期增长，还有很大的发展空间。表 6、Club Med 中国度假村 vs 中青旅乌镇对比项目开业时间设施与服务Club Med 黑龙江亚布力度假村2010 年 12 月 16 日豪华度假村（4 叉戟）284 间客房（高级会所房、套房）；乌镇2006 年（中青旅增资）西栅高端商务、东栅散客走团1017 间客房（会所、酒店、民宿）敬请参阅最后一页特别声明滑雪通行证与滑雪、滑雪板课程；蹦极跳床；请阅读最后一页信息披露和重要声明游船；商铺；- 10 -报价行业研究报告舞蹈课程、室内游泳池、长廊和主题夜、卡拉 OK、纸牌游戏；提供自助式一日三餐，酒吧营业时间内无限免费畅饮酒吧；室内游泳池；乌镇大剧院（建设中）会议中心（建设中）盈利模式2011 年游客数2011 年收入人均消费轻资产、收取管理费一价全包：RMB 1500+ 元/住宿夜4.5 万估算约 RMB 8000 万（亚洲区收入1.99 亿欧元，按酒店容量算，中国占全亚洲 4.5%）1778 元3.55 亿增资，目前拥有乌镇 51%股权门票：东栅 100 元，西栅 120 元住宿：400+ 元/住宿夜（青年旅社除外）514.53 万58000 万113 元资料来源：兴业证券研究所5.2 单体度假村：加盟国际度假集团模式（RCI、II 等） RCI(Resort Condominiums International)和 II(Interval International)是世界顶级的分时度假交换公司，拥有世界最大的分时度假交换网络。没有能力构建有效交换网络的度假村可以通过加盟 RCI 和 II 的国际交换网络，以提升入住率和知名度。度假村在加盟 RCI 和 II 的国际交换网络后，消费者就可购买该度假村分时度假所有权，并通过交换系统交换到系统中其他地方同等度假村的使用权。在加盟 RCI和 II 的国际交换网络时，度假村须符合一定要求并缴纳加盟费。图 10、加盟国际度假集团模式数据来源：兴业证券研究所 目前，全世界 150 多个国家里，已经有超过 3800 个度假村加盟了 RCI 交换网络，其中包括中国的 16 家度假村。另有 3 家中国度假村加盟了 II。6、结论、结论 国内度假市场高速发展可期：通过国内四个最发达城市（北京、上海、广州、深圳）2011 年人均 GDP 的平均水平与欧美人均 GDP 水平对比发现，目前北上广深人均 GDP 约为 1.5 万美元，相当于美国 20 世纪 60 年代中期、德法 20 世纪 70年代末期、整个欧洲 20 世纪 80 年代末期的水平。从 Club Med 的发展历程看，20世纪 70-90 年代正式欧美度假市场的高速发展期。目前，国内休闲度假市场处于发展初期，现状跟欧美 70 年代较为接近，我们预计，国内度假市场将迎来数十年敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -行业研究报告的高速发展期。图 11、欧美人均 GDP 水平与 2011 年北上广深人均 GDP 水平对比数据来源：兴业证券研究所 景区品牌有巨大价值：Cub Med 的全球连锁模式意味其强大的品牌效应，每年近 8 成的游客为其已有的 G.M 会员，表明 Club Med 会员具有较强品牌忠诚度。而在国内，“连锁”景区或度假村的品牌发展概念并未得到重视。以中青旅为例，公司景区项目并没有贴上“中青旅”的标签，多数游客并不清楚乌镇是由中青旅控股经营，即将开业的古北水镇景区也将独立面向市场营销。作为全国最大的旅行社集团，中青旅本身已经具有较强的品牌知名度，公司可以考虑将旗下旅行社、酒店和景区的品牌进行整合，打造统一的“大品牌”；同时在景区经营中引入会员制，强化品牌忠诚度。 重资产投资的模式在前期是必须的，但有一定风险：Cub Med 发展初期通过重资产投资模式在全球范围内迅速扩张，强化了公司的品牌效应，最终使公司成长为全球最大的度假连锁集团。但进入 21 世纪后，随着欧美度假旅游市场的成熟、竞争的加大，前期过高的固定资产投入给 Club Med 带来越来越大的负担的压力，导致公司的经营瓶颈和业绩下滑。目前，中青旅在景区经营中也采取的是重资产模式，中青旅景区项目均采取控股模式，在项目建设期需要公司大量的资金投入，景区投入运营后投资回收期较长、承担风险较大。 后期应会有轻资产发展趋势：从 Club Med 扩张与改革历程看，直营模式是发展前期树立品牌形象的阶段必需，而随着品牌的知名度和消费者忠诚度的提升，后期可以通过景区品牌输出发展加盟，以较低成本取得景区的经营权，以管理者身份分享景区收益，从而降低经营风险。此外，单体度假村加盟国际度假集团的模式可能成为未来中小度假村发展的主要途径。 差距巨大，空间巨大：目前，国内休闲度假目的地无论在会员模式、品牌号敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -行业研究报告召力、服务模式等方面，都与国际品牌有很大的差距，这也意味着尚处于起步阶段的国内休闲度假市场将有着巨大的发展空间。长期来看，随着国内居民消费的进一步升级、休闲度假市场的开发与完善，高端休闲度假目的地的生命期将更为长久。综上所述，我们看好中国内需市场的巨大潜力，度假市场将迎来数十年的高速成长期。目前，中青旅乌镇模式跟 Club Med 前期的发展方式较为吻合，重资产投资的模式在前期仍有高回报；乌镇模式定位高端，未来仍有继续升级的可能性，生命力强劲。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -行业评级推中回公司评级买增中减行业研究报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -行业研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 -