公司价值评估公司价值评估 国信证券专题培训系列国信证券专题培训系列2009/082009/08 经济研究所经济研究所 汤小生汤小生Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!投资决策的关键：评估价值（投资决策的关键：评估价值（Appraise Present Value） 预测价格（预测价格（Forecast Future Price）投资决策的关键投资决策的关键资产价值的定义与评估方法资产价值的定义与评估方法公司价值公司价值评估方法评估方法任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（）或资产价值（Asset Value，AV）；）；将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。）。绝对估值相对估值预测现金流确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标物理性指标目录目录一、一、相对估值方法相对估值方法二、现金流折现理论与方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定四、折现率的确定五、从五、从EVA理解价值创造理解价值创造六、预期变化与股价表现六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介相对估值方法简介相对估值方法相对估值方法1、货币性指标、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法相对估值方法2、物理性指标、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：举例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估于历史水平，均可以判别高估/低估。低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法市盈率方法简单就是美简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本= = 股票价格股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率的内在含义市盈率（市盈率（PE）的根本问题：每股收益（）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。不足以从根本上改变公司的市场价值。现金流折现理论与方法现金流折现理论与方法案例分析：成长性与估值案例分析：成长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本本12500131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出本性支出625656689723Cashflow 现金流金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本本6000630066156946Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出本性支出300315331347Cashflow 现金流金流700735772810假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同），因为相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！估值无法判别二者的差距！投资回报率与增长率共同决定价值投资回报率与增长率共同决定价值Company A Company BGrowth rate 增增长率率5%5%Cost of Funds 资本成本本成本10%10%Return on Investment投资收益率投资收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 价值价值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000Implied PE 隐含隐含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时时,PE=1/WACC其中，投资回报率其中，投资回报率: ROIC（Return On Invested Capital） 增长率：增长率：g （Growth rate） 资本成本：资本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）资本成本资本成本WACC固定时固定时PE与投资回报率与投资回报率ROIC和成长性和成长性g之间的关系之间的关系 g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一一定定的的投投资资回回报报率率水水平平下下，成成长长性性g提提升升对对于于估估值值提提高高的的边边际际作用作用PE/g加速；加速；成长性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：与公司市值：与DCF值显著相关值显著相关实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。理论基础：资本资产定价模型理论基础：资本资产定价模型CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型与资本市场线）模型与资本市场线MBCDA借出借入资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。 投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益 “无风险的无风险的1元钱比有风险的元钱比有风险的1元钱值钱元钱值钱”投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益CAPM模型与证券市场线模型与证券市场线证券市场线证券市场线预期收益率1.00证券市场线（Securities Market Line, SML）利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型收收入入的的预预测测应应该该从从产产品品产产量量、价价格格着着手手，产产量量的的增增长长得得益益于于产产能能扩扩张张和和收收购购兼兼并并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。价格的变化则服从行业景气周期（供求）。收入预测：产品明细与增长动因收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细分类业务单元的收入增长明细2002年年2003年年类类似似与与收收入入的的处处理理同同样样可可用用于于成成本本分分析析，尤尤其其是是对对价价格格变变化化较较大大的原材料费用要有重点分析；的原材料费用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑成本分析：理清结构，确定逻辑长长期期来来看看，公公司司收收入入的的增增长长不不仅仅依依靠靠价价格格提提升升（通通胀胀因因素素推推动动），更要依靠规模与产能扩张；更要依靠规模与产能扩张；公公司司规规模模/产产能能扩扩张张，无无论论是是通通过过新新建建还还是是通通过过企企业业购购并并，均均需需要要相相应应的的资资本本开开支支来来支支撑撑；要要把把握握好好公公司司收收入入增增长长与与公公司司规规模模/产产能能扩扩张张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一一个个有有能能力力的的管管理理层层，对对公公司司的的未未来来发发展展战战略略会会有有一一个个较较为为明明晰晰的的规规划划，而而财财务务经经理理知知道道公公司司未未来来5年年将将投投入入多多少少资资本本来来支支持持公公司司的的发发展战略；展战略；不不同同类类型型的的固固定定资资产产（厂厂房房、设设备备、基基础础设设施施等等）折折旧旧年年限限不不同同，如如果果要要准准确确预预测测公公司司的的折折旧旧费费用用，可可对对新新增增投投入入的的固固定定资资产产加加以以区区分分，按不同的年限进行折旧；，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资本开支资本开支 - 收入增长的基石收入增长的基石运运营营资资金金（Working Capital）是是公公司司经经营营运运作作的的必必要要资资产产，运运营营资资金金占占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金与债务预测运营资金与债务预测运营资金的净变动运营资金的净变动NWC（ Net Changes in Working Capital ）=流动资产（存货流动资产（存货+应收帐款）应收帐款）流动负债（预收帐款流动负债（预收帐款+流动负债）流动负债）Industry position行业地位Company factors公司要素Performance 业绩表现 Valuation 估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率毛利率 起点起点 终点终点从从财财务务角角度度来来看看，毛毛利利率率是是预预测测的的起起点点（Top Line）；从从公公司司价价值值评评估估的角度来看，毛利率是预测的根本！的角度来看，毛利率是预测的根本！预预测测过过程程中中要要对对公公司司在在中中长长期期的的毛毛利利率率变变化化趋趋势势有有较较好好的的把把握握，对对短短期期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！从从谨谨慎慎原原则则出出发发，大大多多数数公公司司未未来来的的投投资资回回报报率率难难以以长长期期超超逾逾资资本本成成本本。所所以以即即使使有有成成长长，( g 0 ) 也也不不能能创创造造更更多多的的价价值值，公公司司的的永永续续性性价值不能夸大。价值不能夸大。T0 T1 T2 时时间间T增长率增长率 g显性期显性期永续期永续期ROIC=WACCg=0半显性期半显性期ROICWACCgGDP growth rate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型理论上，公司的收入永续增长率不应超过理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；的长期增长率；要要注注意意公公司司业业务务量量（产产品品/服服务务）的的增增长长率率与与收收入入金金额额增增长长率率的的区区别别：前前者者增增速速可可以以超超越越GDP增增速速，但但因因为为产产品品/服服务务的的单单位位价价格格逐逐渐渐下下降降，公公司司的的收收入入金金额额增增速不可超过速不可超过GDP的长期增长率。的长期增长率。永续增长率的确定永续增长率的确定From:Business Analysis & Valuation: Using Financial StatementFrom:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速行业约束：收入增速美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图年内的变化趋势图美国工业企业各类公司营业利润率美国工业企业各类公司营业利润率1010年内的变化趋势图年内的变化趋势图行业约束：利润率行业约束：利润率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial StatementFrom:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing美国工业企业各类公司及资产收益率美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图年内变化趋势图行业约束：净资产收益率行业约束：净资产收益率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial StatementFrom:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长； 消费项消费项 消费金额（消费金额（10亿元）亿元） 年均复合增长率年均复合增长率 数据来源： 中国国家统计局，McKinsey Global Institute按2000年不变价格城镇居民的消费结构变迁城镇居民的消费结构变迁中国行业成长前景中国行业成长前景Strategy and Competitive Postition战略与竞争定位战略与竞争定位业绩表现业绩表现估值估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy竞争压力竞争压力 管理战略管理战略Returns on investment投资回报投资回报Cost of capital资本成本资本成本Growth增长增长Whats in the price?What should be?价格是多少价格是多少?价值是多少价值是多少?公司价值分析框架公司价值分析框架衡量现有经营表现和财务状况 宏观经济 行业竞争地位 公司要素理解成因和建立价值驱动因素我们如何预期上述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Value future performance未来业绩表现价值公司价值分析过程公司价值分析过程公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表三大报表 预测模型预测模型 主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）输输入入分分析析输输出出转转化化 FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心财务预测与估值模型整体框架财务预测与估值模型整体框架 FCF（Free Cash Flow) 公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。从从EBIT开始开始 从从EBITDA开始开始从从NI开始开始 IE（Interest Expenditure）=利息费用利息费用II（Interest Income）=利息收入利息收入T （Tax rate）=税率税率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=运营资金的净变动运营资金的净变动EBITDA息、税、折旧、摊销前利润息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润税息前利润NI=净利润净利润D&A=折旧和摊销折旧和摊销CapEx资本性开支资本性开支自由现金流量自由现金流量 (FCF)FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量股东的现金流量 - (FCFE)股东的现金流量股东的现金流量 - (FCFE)按按WACC直接对直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；价值；企业值企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计计 算算WACC时，应合理选定公司的目标时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；最佳资本结构；永续期价值的计算有永续期价值的计算有“倍数法倍数法”和和“永续增长率法永续增长率法”两种；两种；WACC 方法方法永续价值（永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；）的存在意味着企业经营期是永续的；永永续续价价值值除除了了按按假假设设永永续续增增长长率率计计算算外外，有有时时候候可可以以统统一一按按最最后后预预测测期期限限年年度度的的EBITDA的的倍倍率率测测算算，建建议议取取6-12倍倍。在在审审慎慎原原则则下下，该该倍倍率率不不宜超过宜超过10倍；倍；成成熟熟市市场场的的历历史史经经验验说说明明，倍倍率率的的高高低低与与行行业业特特性性有有关关，行行业业内内已已经经处处稳定时期的公司其稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；可作为参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；永续价值的倍数确定法及其原则永续价值的倍数确定法及其原则确定确定EV倍数：行业比较倍数：行业比较德国公司治理结构 1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）-创造价值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。q公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；公司价值评估是什么公司价值评估是什么?q美国公司治理结构决定了它的公司价值理论： 1、股权结构分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会（独立董事制）； 3、管理层对股东负责，实现期望回报； 4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购公司价值与公司治理结构公司价值与公司治理结构图：图：2004年部分地区的股票市场风险溢价水平年部分地区的股票市场风险溢价水平 图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价付的溢价 数据来源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根据根据Bloomberg统计，中国市场风险溢价为统计，中国市场风险溢价为4-6%。公公司司治治理理结结构构是是经经济济体体制制、金金融融体体系系和和法法律律制制度度的的综综合合反反映映，是是决决定定一一个个公公司司是是否否具具有有长长期期发发展展潜潜力力、能否树立能否树立 “股东利益最大化股东利益最大化”目标的重要保证。目标的重要保证。亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%，高出西方成熟市场，高出西方成熟市场10个百分点。个百分点。平均22%市场风险溢价与公司治理结构市场风险溢价与公司治理结构图图: :亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指国际通行会计准则 l即即使使与与亚亚洲洲新新兴兴市市场场相相比比中中国国的的市市场场制制度度环环境境仍仍处处落落后后阶阶段段，目目前前6%的的风风险险溢溢价价并并没有真正反映现实没有真正反映现实 高低平均采用IGAAP程度平均执法力度公司治理公司治理: 监督与激励监督与激励预测预测FCFE；按按Ke对对FCFE进行贴现，得到公进行贴现，得到公司的股票价值；司的股票价值；加回公司债务得到企业价值加回公司债务得到企业价值EV。由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用运用FCFE方法直接估算股票价值。方法直接估算股票价值。FCFE方法方法 (股东现金流折现法股东现金流折现法)一般模型：一般模型：股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额一致。的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。将发生变化。DDM方法方法 (Dividend Discount Model)高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化股票的贴现率：公司的贴现率：区别股票和公司的现金流贴现率区别股票和公司的现金流贴现率“今天的今天的1元钱比明天的元钱比明天的1元钱值钱元钱值钱”折现率的确定折现率的确定投资投资 平均回报率平均回报率标准差标准差26年投资年投资$1到到03年的价值年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$ 60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美国资产投资回报率年美国资产投资回报率活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) )Ke=rf + (rm - rf)WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。Ka, Ke与与WACC的计算的计算无风险利率、风险溢价、无风险利率、风险溢价、Beta值是计算公式的三大变量。值是计算公式的三大变量。贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。无风险利率与风险溢价的选取无风险利率与风险溢价的选取成熟股票市场风险溢价（成熟股票市场风险溢价（1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanArith-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Netherlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United States5.67.54.86.7World4.65.94.35.4国家风险溢价：横向与纵向比较国家风险溢价：横向与纵向比较93/08年全球股票市场风险溢价水平年全球股票市场风险溢价水平2006年根据国家信用评级测算的风险溢价年根据国家信用评级测算的风险溢价负债和资本成本负债和资本成本传统的融资模型建传统的融资模型建议公司负债最大化议公司负债最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E 资资本本成成本本%0最优资本结构最优资本结构股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务 的加权平均值。股票股票Beta的构成因素的构成因素资产资产A, U经营风险经营风险股本风险股本风险E ,L 回报要求回报要求KE负债负债D财务风险财务风险大部分公司负有债务，称有债公司（Levered Firm）；无债公司（Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。有债公司和无债公司有债公司和无债公司单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的 确定可比公司的 去除资本结构的影响，确定各可比公司 计算可比公司 的均值 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 行业资产与公司贝塔值的计算行业资产与公司贝塔值的计算Market 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0Electrical equipment1.3DefensivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行业风险调整后的资产行业风险调整后的资产Beta值值截至截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值年美国市场啤酒行业公司的贝塔值贝塔值的选择：中庸之道贝塔值的选择：中庸之道Beta是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。Beta越高，越高，个股风险越大。个股风险越大。直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；期限长度：期限长度： 通常为通常为2年，但不同投资者可能选不同的期限长度；年，但不同投资者可能选不同的期限长度；对于流通性较小的股票，对于流通性较小的股票，Beta值衡量风险可能不可靠。值衡量风险可能不可靠。参参照照行行业业平平均均水水平平：选选择择同同行行业业内内可可比比性性较较强强的的公公司司组组合合，在在查查找找或或引引用用这这些些公公司司的的贝贝塔塔值值，再再根根据据各各公公司司资资本本结结构构进进行行换换算算，可可求求出出行行业业资资产平均贝塔值。该方法对于产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。公司最为适合。注注意意把把计计算算或或者者查查取取到到的的Beta与与第第行行业业平平均均水水平平作作对对比比，如如果果偏偏差差较较大大，建议使用行业平均值。建议使用行业平均值。小结：贝塔值的确定小结：贝塔值的确定针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针针对对Ka、Ke、WACC等等折折现现率率和和永永续续增增长长率率对对各各类类估估值值方方法法下下的的股股价价结结果果作作二元敏感性分析；二元敏感性分析；对对各各种种敏敏感感性性分分析析结结果果用用图图表表清清晰晰地地表表达达出出来来股股价价的的估估算算是是区区间间估估算算而而不不是点估算！是点估算！估值区间：敏感性分析与前景分析估值区间：敏感性分析与前景分析根根据据行行业业未未来来发发展展的的总总体体趋趋势势，在在一一般般估估计计的的基基础础上上对对公公司司的的主主营营业业务务收收入入增增长长率率、毛毛利利率率、期期间间费费用用比比率率、所所得得税税率率等等指指标标是是当当上上调调或或下下调调，已已形形成成乐乐观观情景情景/较好前景、悲观情景较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。从从EVA方法理解价值创造方法理解价值创造行行 业业资本市场资本市场公司股价涨跌公司股价涨跌ROICWACC公司是否公司是否创造价值创造价值经济增加值经济增加值EVA分析方法分析方法EVA（Economic Value Added）方法的基本结论：投资）方法的基本结论：投资回报率必须超过资本成本才能创回报率必须超过资本成本才能创造价值！造价值！计算投入资本额计算投入资本额1、从资产负债表的左侧项目开始：、从资产负债表的左侧项目开始：投投入入资资本本额额（Invested Capital）=营营运运资资金金（营营运运流流动动资资产产-非非附附息息流流动动负债）负债）+固定资产净值固定资产净值-其他运营资产和净负债其他运营资产和净负债+无形资产或商誉无形资产或商誉2、从从资资产产负负债债表表的的右右侧侧项项目目开开始始：投投入入资资本本额额=股股东东权权益益+累累计计无无形形资资产产或商誉摊销或商誉摊销+递延所得税额递延所得税额+所有附息债务所有附息债务计计算算经经调调整整的的净净营营业业利利润润（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=净净利利润润+少少数数股股东东权权益益+税税后后利利息息费费用用+无无形形资资产产或或商商誉誉摊摊销销+递递延延税税款款贷贷项项增增加加额额+研研发发开开支支+经经营营性性租租赁赁利利息息费费用用 （后三项为调整项）（后三项为调整项）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤分析的主要步骤计算计算WACC注意资本结构按账面值确定注意资本结构按账面值确定EVA=Invested Capital （ROIC-WACC）PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时时, PE=1/WACC 结论之一：高成长未必创造价值结论之一：高成长未必创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结结论论之之三三：即即便便成成长长性性相相同同，资资本本密密集集型型与与轻轻资资产产型型公司的公司的PE定价也会存在差异定价也会存在差异EVA分析的主要步骤分析的主要步骤 (续续)美国部分行业投入资本美国部分行业投入资本/收入比例中位数收入比例中位数 数据来源：Thomson Financial， 样本公司04年收入大于1亿美元 资本密集型的二元分类资本密集型的二元分类 运营资本密集型运营资本密集型零售、超市零售、超市软件软件文化传媒文化传媒互联网互联网固固定定资资产产密密集集型型采掘采掘石化石化钢铁钢铁航空航空能源电力能源电力电信电信机场港口公路机场港口公路电子电子汽车汽车机械机械纺织服装制鞋纺织服装制鞋行业资金密集度行业资金密集度下游下游上游上游附加值附加值加工制造加工制造资源与技术资源与技术品牌与渠道品牌与渠道“微笑曲线微笑曲线”示意示意图图我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；竞争优势竞争优势微笑曲线微笑曲线: 价值创造价值创造路线图路线图数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2006年12月8日上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率当前贵州茅台的复权股价超过300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过50%。如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为10%，则其上市定价应该是188元，相当于143倍01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消费类公司的估值反思品牌消费类公司的估值反思: 贵州茅台的例子贵州茅台的例子数据来源： WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所01/06年间贵州茅台绩效指标均值年间贵州茅台绩效指标均值01/06年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势预收款效应成长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资回报率什么才是公司最佳经营状况什么才是公司最佳经营状况?预期变化与股价表现预期变化与股价表现预期车轮Va速度速度v=市场预期：已隐含于股价市场预期：已隐含于股价加速度加速度a=市场预期提高：推动股价上涨市场预期提高：推动股价上涨滚滚滚滚预期车轮预期车轮预期变化是股价涨跌的直接驱动力预期变化是股价涨跌的直接驱动力1989-1994年花旗银行股价与业绩预期变化年花旗银行股价与业绩预期变化$预期变化同样左右市场涨跌预期变化同样左右市场涨跌沪深沪深300指数走势与指数走势与08/09年企业盈利预期变化年企业盈利预期变化数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2005年7月1日95/05年年S&P500指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓纵向比较的必要性纵向比较的必要性: 股市反映预期股市反映预期数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500钢铁指数钢铁指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况周期性行业的估值困惑周期性行业的估值困惑数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数科技股指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况轻资产型公司的价值底线轻资产型公司的价值底线短期内股价变动受到预期力量的支配；短期内股价变动受到预期力量的支配； 在西方市场，短期的界定可以是在西方市场，短期的界定可以是2年以内。年以内。 公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的变化取决于市场预期的变化；变化取决于市场预期的变化；市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要工具；工具；分析师可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件分析师可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性，从而更好地把握市场波动的的合理性，从而更好地把握市场波动的“命脉命脉”。运用模型量化预期的变化运用模型量化预期的变化19992004年美国市场部分行业的市盈率高低区间年美国市场部分行业的市盈率高低区间行业趋势看淡或者处于低谷时，PB是衡量价值底线的重要指标；资本密集型行业大多为周期特性，极限PB可以低于1，而轻资本型行业的PB底线相对较高。95/05年年S&P500部分行业指数的部分行业指数的PE与与PB变化范围变化范围不同特性行业的估值差异大不同特性行业的估值差异大估值方法的拓展应用估值方法的拓展应用主要议题1.存款和存款成本应作为经营性负债2.存款不像从公开市场的存款那样适合作为银行融资来源。银行存款从很大程度上来讲是经营成本3.由于管理成本的存在，存款很难计算真正的成本，利息和资本成本之间的差额很小，所以资本成本的小错误会导致估值的大变化4.决定贷款组合的质量银行银行利润表利润表净利息收入净利息收入收费收入收费收入经营费用经营费用来源来源净支付贷款净支付贷款存款增加存款增加外部债务增加外部债务增加其他负债增加其他负债增加使用使用新贷新贷款存款减少款存款减少外部贷款减少外部贷款减少有形资产增加有形资产增加其他资产增加其他资产增加经营现金经营现金 + 来源来源 - 使用使用 = 股本自由现金流股本自由现金流银行：股东自由现金流银行：股东自由现金流特点和本地及全球经济表现高度相关全球价格高经营杠杆行业高资本密集型高财务杠杆行业建议1、考虑全周期DCF方法2、资产倍数或企业倍数， 基数取数年均值周期性公司周期性公司周周期期性性股股票票的的实实际际走走势势与与这这两两种种预预测测下下的的概概率率加加权权平平均均估估算算相相吻合！吻合！而实际上行业更多地重而实际上行业更多地重复以往波动态势。复以往波动态势。分分析析师师往往往往在在上上升升周周期期中中预预测测行行业业会会出出现现一一个个轮轮番番上升趋势上升趋势周期性行业周期性行业:双重趋势下的权衡双重趋势下的权衡大量资本性支出使得单一时段的比较困难大量资本性支出使得单一时段的比较困难特点：高EBITDA利润率（60%）但是低资产使用率（0.3）容量/产能使用很重要为了衡量经济回报，需要考虑整个项目的周期但一时间的估值和比较会误导高资本性支出行业高资本性支出行业有限期公司估值：NAV（Net Assets Value）方法有限期公司估值：有限期公司估值：NAV方法方法高速公路公司的例子高速公路公司的例子NAV（Net Assets Value）NAV适用于房地产和资源类公司适用于房地产和资源类公司土地土地成本成本建建设设开发开发利润率利润率通胀通胀收益率收益率开发商的收益开发商的收益特点特点成本和收入的时间不匹配成本和收入的时间不匹配项目时间产生的收入间隔项目时间产生的收入间隔土地储备购买，房产发展和和销售有长时间的间隔土地储备购买，房产发展和和销售有长时间的间隔周期性和价格波动意味着可变性，对已经购置的土地储备来讲，估值是很困难和高度变化的周期性和价格波动意味着可变性，对已经购置的土地储备来讲，估值是很困难和高度变化的发展商的总回报是项目发展的回报和价格涨价的总和发展商的总回报是项目发展的回报和价格涨价的总和在没有通胀的情况下，发展商的回报是小于资本成本的在没有通胀的情况下，发展商的回报是小于资本成本的合作项目的存在减少了项目和融资的信息披露合作项目的存在减少了项目和融资的信息披露融资可能只和项目有关，而不是整个经营活动融资可能只和项目有关，而不是整个经营活动未计划的项目开发的不确定性未计划的项目开发的不确定性未来土地储备充补足的能力疑问未来土地储备充补足的能力疑问方法方法资产为基准的方法：在未来现金流现值的基础上累计所有项目的价值，减去总部的经营成本，资产为基准的方法：在未来现金流现值的基础上累计所有项目的价值，减去总部的经营成本，加上现有资产的成本，加上以稳定价格计算的每年发展数量估计的继续项目的价值加上现有资产的成本，加上以稳定价格计算的每年发展数量估计的继续项目的价值房产开发商房产开发商现有业务价值现有业务价值将来价值将来价值完成项目完成项目成本成本目前价格将来利润的现值目前价格将来利润的现值正在进行项目正在进行项目成本成本目前价格将来历任的现值目前价格将来历任的现值土地储备土地储备成本成本将来利润的现值或零将来利润的现值或零现有业务估值现有业务估值现有项目通货膨胀现有项目通货膨胀目前价格将来利润的现值减去目前价目前价格将来利润的现值减去目前价格的现值格的现值发展的价值发展的价值将来利润的现值将来利润的现值其他非核心产业其他非核心产业成本或价值成本或价值总企业价值总企业价值债务债务价值价值少数股东权益少数股东权益价值价值股本价值股本价值开发商的估值开发商的估值主要议题成本和收入的时间不匹配成本和收入的时间不匹配购买权力，发展和商业生产的长时间间隔购买权力，发展和商业生产的长时间间隔因为价格，发展成本和提升成本，新开发项目的可变性和不确定性因为价格，发展成本和提升成本，新开发项目的可变性和不确定性项目特殊本质和定价牵涉期权估值考虑项目特殊本质和定价牵涉期权估值考虑价格的波动性和周期性价格的波动性和周期性美元全球定价美元全球定价实现将来机会的能力问题实现将来机会的能力问题方法资产为基础的估值方法：已现在价格计算的将来现金流的现值的基础上，累加所资产为基础的估值方法：已现在价格计算的将来现金流的现值的基础上，累加所有已证明和可能的储备价值，减去总部经营成本，得出的有已证明和可能的储备价值，减去总部经营成本，得出的NVANVA（净资产价值）（净资产价值）和股本比较来评价折扣还是溢价。和股本比较来评价折扣还是溢价。大宗商品行业大宗商品行业主要议题周期性公司特征科技被定义为不同于制造商和零售商短期产品生命周期影响估值和推荐意见被对产品的意见左右十分依赖行业知识推荐使用DCF方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率科技行业科技行业Amazon5年后年后Amazon会成为什么？会成为什么？ADCFCB概率概率15%4055%8010030%估值结果估值结果=80网络公司网络公司/高成长性公司估值高成长性公司估值:把未来作为起点把未来作为起点投资的潜在源泉投资的潜在源泉事件投资事件投资在经营和股本层面上，单一时间分析会产生误导在经营和股本层面上，单一时间分析会产生误导收益的加强假设了和现有业务同样的排名收益的加强假设了和现有业务同样的排名融资来源会歪曲收购的价值融资来源会歪曲收购的价值拟注入资产的定价很关键拟注入资产的定价很关键资产注入：外延增长资产注入：外延增长97/05年全球被并购公司估值水平的行业中位数年全球被并购公司估值水平的行业中位数基于产业资本的投资标准，当前市场已经存在一些极具并购价值的公司；我国的资源类公司利润增长趋势短期看淡，但并购价值突出。PS指标在并购目标公司估值中重要性提高。公司并购价值公司并购价值谢谢！