山东矿机（002526.sz）深度报告请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com28.44-11.587.622.6776.5845.262012 年 03 月 21 日 收盘价：16.65 元，目标价：23.15 元本期内容提要:。煤矿企业将专注于矿业权获取和最终产品销售，而将中间运营环节外包。按照国内煤炭产量 35 亿吨测算，潜在服务市场规模超过 400 亿元，其中外包市场买入增持持有卖出约占 50%，未来 4 年增长率约 15%。公司榆林项目四季度投产，预计服务矿井产量在 500-1000 万吨/年。公司利用设备制造实力、机制灵活和客户关系广泛的优势，在榆林地区积极拓展业务，实施服务化战略，未来将待机而动获取更多的服务项目。公司薄煤层设备已经投产，新增产能 28 套。另外，液压支架的表面防锈处理内部化，生产成本有望降低，毛利率可能回升。政策是推动煤炭企业安装井下紧急避险系统的重要动力，虽然救生舱成本相对小矿而言较高，但是大型煤炭企业能够承受。而且，国有重点煤矿占全国原煤产量 50%以资料来源：信达证券研发中心上，其率先采购将推动救生舱市场的第一次大规模爆发。预计公司 2012、2013 年每股收益分别为 0.92 、1.43 元，对应 2012 年 3 月 21 日收盘价（ 16.65 元）的 PE 分别为 18、12 倍，提高公司评级至“买入”。资料来源：信达证券研发中心产量低于预期。公司财务数据1056.2536.6874.4131.4421.3115.910.37-1317.3159.17135.9884.5222.797.480.51-1661.525.45140.815.4419.477.620.530.5331.572.342388.9155.82246.0674.7520.7811.780.920.9318.072.083094.0536.46381.5255.0521.1315.601.431.3211.651.78资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 03 月 21 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com12345647 2 5 2 3 49 71020091164152012161718 7 7 8192122 934目录图 目 录 1 2 4 615% 9 3 4 5 6 10 138 Mastemyne2009 6 13 13 14 14 14 14 15 16 16 图 12：2010 年山西煤矿所有权结构 8图 13：2010 年内蒙古煤矿所有权结构 图 14：2010 年陕西煤矿所有权结构 8 9 10 11 12 16SWOT 12 17 18图 20：秦皇岛煤炭价格 14 14 1512:2010EPS表 目 录 13232009 15 17 18请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com公司分业务估值资料来源：wind，信达证券研发中心预测1请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com1信息成本搜寻成本协议成本企业的边界违约成本监督成本订约成本资料来源：信达证券研发中心2请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com2简单组织商人工厂现代工商全功能 企业组织 跨国公司专业组织产业链分工“规核化”资料来源：企业变革大趋势：外包合作与网络化经营, 信达证券研发中心3内部提供核心业务协同效应显著的非核心业务外包合作专用性强业务市场竞争不充分业务交易频率高业务合作紧密业务市场购买专用性弱业务市场竞争充分业务交易频率低业务合作不紧密业务资料来源：企业变革大趋势：外包合作与网络化经营, 信达证券研发中心3请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com4矿业权获取开采方案设计井田开拓矿井支持系统布置井下生产系统布置地面生产系统布置销售资料来源:信达证券研发中心5全功能煤企矿业权生产系统配套服务专业型煤企矿业权生产系统销售资源控制型煤企矿业权销售运输销售资料来源:信达证券研发中心4请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com6140120100806040200煤炭产量（亿标准吨）美国（2007年）煤矿服务市场（亿美元）全球（2010年）资料来源: U.S. Census Bureau，Wind，信达证券研发中心5请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com8725%井下露天75%资料来源: Mastermyne 招股说明书，信达证券研发中心Mastemyne百万吨6005004003002001000澳大利亚煤炭产量Mastermyne公司营业收入百万澳元1801601401201008060402002003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年资料来源: Mastermyne，wind,信达证券研发中心6请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com9200910200913%15%20%山西内蒙古陕西87%井工矿露天矿11%7%4%8%5% 10%20%山东河南安徽东三省云贵川其他地区资料来源：中国煤炭工业年鉴（2010），信达证券研发中心11内蒙60%50%40%30%20%10%0%全国资料来源：wind，信达证券研发中心200320042005200620072008200920102011资料来源: wind,信达证券研发中心7请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com图 12：2010 年山西煤矿所有权结构0%29%国有重点煤矿国有地方煤矿71%资料来源: wind,信达证券研发中心图 13：2010 年内蒙古煤矿所有权结构图 14：2010 年陕西煤矿所有权结构36%国有重点煤矿42%35%国有重点煤矿国有地方煤矿国有地方煤矿64%0%乡镇煤矿23%乡镇煤矿资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心8请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com15百万元140012001000服务收入增速%120100808006060040020002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年资料来源: wind,信达证券研发中心40200415%表 1：2010 年全国煤矿服务潜在市场测算资料来源：公司公告，U.S. Census Bureau，信达证券研发中心9请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com1650454035302520151050亿吨原煤产量外包服务市场亿元3503002502001501005002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015资料来源: wind,信达证券研发中心10请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com司17开采方案设计设计费用煤矿服矿工招聘矿井施工工人工资施工费用务公生产设备、辅助设备安装设备采购费用矿主服务费用矿主采煤、洗选煤炭销售工人工资、耗材费用运输费用资料来源：信达证券研发中心11请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com18风险扩张速度资料来源: 信达证券研发中心19SWOT优势1、设备制造实力强，客户关系广泛；2、煤矿开采积累矿山运营管理经验；3、率先设立服务公司，抢占市场先机4、机制灵活，策略调整快；机会1、国内煤炭产量巨大，存量服务市场空间大；2、内蒙、陕西煤炭产量增速较快，服务外包已成趋势；劣势1、无强大的国企集团背景，获取大型煤矿服务项目难度大；2、煤矿建设项目资质有限；3、服务队伍较弱；挑战1、煤炭企业可能涉足服务市场；2、熟练工人招聘困难，人工成本上涨过快；3、矿井运营要求较高，安全风险较大。3、资金实力雄厚，有望通过并购扩大市场份额；资料来源: 信达证券研发中心12请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com表 2:煤矿服务 EPS 贡献分析煤矿产量(百万吨)服务价格(元/吨)净利润率%净利润(百万元)控股权 %贡献净利润(百万元)所得税率 %EPS 贡献(元/股)10.0015.0066.67100.0170.0070.0015.000.2220.0015.0066.67200.0170.00140.0115.000.4530.0015.0066.67300.0270.00210.0115.000.6740.0015.0066.67400.0270.00280.0115.000.8950.0015.0066.67500.0370.00350.0215.001.1160.0015.0066.67600.0370.00420.0215.001.34资料来源：信达研发中心预测13请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com21%图 20：秦皇岛煤炭价格元/吨10007505002500秦皇岛山西优混价格亿吨4.003.002.001.000.00山东、贵州原煤产量增速3020100-10资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心6414请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com201222资料来源：wind，信达证券研发中心硐硐23 2009资料来源：wind，信达证券研发中心15请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com煤矿服务收费 15 元/吨；鄂尔多斯煤矿顺利投产；16请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com表 3：公司各项业务收入和毛利率预测项目产品收入/毛利率2010A2011E2012E2013E151.1022.92175.4719.42427.4524.02372.2119.84170.3720.82-1,317.3122.79151.1022.00160.0013.00769.4122.00372.2113.00208.8024.8423066.6770.0014.00100230.0025.0051.0075.0020.0060.001,661.5219.4752.33302.2022.00160.0017.00923.2922.00744.4219.00259.0022.49812066.6770.0056.00180414.0025.0051.00150.0020.0060.002,388.9120.78126.79392.8622.00160.0017.001,246.4422.00967.7519.00327.0025.141015066.6770.0070.00180414.0025.0051.00225.0015.0060.003,094.0521.13143.04资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测注：掘进机、采煤机、链条、洗选设备并入其他产品；新业务贡献利是考虑控股权后的净利润17请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com表 4：公司分业务估值资料来源：wind，信达证券研发中心预测18请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com575资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款2009910.44157.45240.7912.8652.95372.9373.46395.9322.21310.8555.367.511306.3734.71232.00207.38295.33100.7894.0020102424.191408.88330.0115.3336.37536.8496.77421.2911.60328.4258.1023.172845.48910.57331.00268.78310.7986.4280.002011E2083.71675.17500.7522.64107.25659.97117.941182.9411.60366.3656.76748.223266.661112.26300.00284.97527.29240.24235.842012E2697.68800.89560.9930.4181.841032.79190.771166.1011.60380.5955.43718.483863.781523.04300.00531.76691.28178.63172.762013E3158.36928.22676.6338.08156.461149.92209.061148.8811.60391.7254.10691.464307.241659.55309.53533.93816.09115.24109.68会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）20091056.2831.205.2772.2326.1725.404.100.003.0294.894.180.9298.1523.2374.920.5174.41144.470.3720101317.311017.064.5685.1730.0124.946.180.001.65151.0312.950.78163.2024.96138.242.26135.98174.200.512011E1661.521337.965.75103.0138.2111.397.800.001.86159.2612.950.72171.4925.72145.764.96140.81187.830.532012E2388.911892.408.26148.1157.3324.9411.210.001.50248.1552.330.81299.6744.95254.728.66246.06329.270.922013E3094.052440.1310.70191.8374.2625.6514.520.001.67338.63126.790.77464.6469.70394.9513.43381.52489.171.43其他6.786.424.405.875.56负债合计835.49996.991352.501701.671774.79现金流量表单位:百万元少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益7.76463.121306.38.901839.592845.4813.861900.293266.6622.522139.593863.7835.952496.504307.24会计年度经营活动现金流净利润200963.0974.92201038.57138.242011E-38.83145.052012E229.27254.722013E242.50394.957折旧摊销财务费用29.9927.7432.9526.0026.5511.4028.5524.9429.8225.65重要财务指标单位:百万元投资损失-3.02-1.65-1.65-1.86-1.50主要财务指标营业收入同比归属母公司净利润同比毛利率ROE每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA20091056.224.00%74.4132.01%21.31%15.91%0.370.000.001.6120101317.3124.72%135.9882.74%22.79%7.48%0.510.000.00-5.642011E1661.5226.13%140.813.55%19.47%7.62%0.5331.572.3423.342012E2388.9143.78%246.0674.75%20.78%11.78%0.9218.072.0812.772013E3094.0529.52%381.5255.05%21.13%15.60%1.4311.651.788.25营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额-67.84-0.30-18.55-3.22-1.72-37.20-27.952.80-50.008.7916.59-163.500.86-41.2037.2010.61-9.711260.1199.00-14.001165.181257.49-219.50-0.47-429.1543.200.00-385.95-134.420.00305.00-440.26-602.43-77.470.03-10.2417.720.007.48-93.310.00-63.08-30.23125.72-206.380.14-11.0718.220.007.16-113.650.00-63.08-50.56117.7919请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com袁泉张华010-63081270010-630812541367107240513691304086yuanqcindasc.comzhanghuaccindasc.com20请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。投资建议的比较标准本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。股票投资评级买入：股价相对强于基准 20以上；增持：股价相对强于基准 520；持有：股价相对基准波动在5% 之间；行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准 5以下。证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。21请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com