25/01/1225/02/1225/03/1225/04/1225/05/1225/06/1225/07/1225/08/1225/09/1225/10/1225/11/1225/12/1225/01/138642(0)27证券研究报告 调整预测2013 年 1 月 28 日买入12% 目标价格: 人民币 7.67苏宁环球000718.CH价格: 人民币 6.82目标价格基础：净资产值折让 15%板块评级: 中立2013 年销售可期，静待资源潜力迸发经过近期对公司的调研之后，我们发现公司今年有三个看点：(1)南京地铁3 号线年底试运行将带动下半年江北地区价量跳增；(2)长风项目、朱家角项目和朝阳山项目等高端楼盘合计 66 亿元可售量为 13 年带来较大增量；我们的观点有何不同? (3)13 年集团将市值管理纳为上市公司考核指标，利于公司预期的稳定化。 13 年可售 166 亿元，下半年销售有望跳增， 鉴于对公司 13 年销售增长及 14 年业绩增长的良好预期，我们重申买入评全年销售预计 100 亿元，同比增 50%。 级，预计公司 12-14 年每股收益分别为 0.51、0.68 和 1.15 元。 14 年结算进入收获期，业绩有望迎来爆发。预计同比增速近 70%。 13 年集团将市值管理提升为上市公司的考核目标，这将有利于公司预期的稳定化。主要催化剂/事件 上半年上海长风项目的销售 年底南京地铁 3 号线试运行。股价表现人民币 成交额 (人民币 百万)10 180160140120100806040200 0苏宁环球 新华富时A50指数支撑评级的要点 12 年销售大幅增长，江北项目贡献 6 成。 12 年预计销售额 66 亿元，同比增长 120%；预计销售面积 92 万平米，同比增长 179%；销售均价 7,174元/平米，同比下降 19%；销售额中，江北项目贡献了 60%，宜兴和芜湖项目贡献了 40%。 13 年可售 166 亿元，下半年销售可期。除天润城和水城两大盘可售货值70 亿元外，13 年还有长风项目、朱家角项目以及南京朝阳山项目等高端项目带来 66 亿元的增量可售，其余老盘续推约 30 亿元的货值。此外，南京地铁 3 号线年底试运行，将推动江北项目价量上升，预计公司 13年销售额可达 100 亿元，同比增幅 50%。 14 年结算进入收获期，业绩有望迎来爆发。预计公司 14 年业绩同比增长近 70%，主要原因是 14 年结算进入收获期，主要项目结算面积有望达到 64 万平米；江北房价上涨推动净利率提高；另外公司今年加强成本管控也有望成为利润率提高的一项来源。 江北优秀资源储量巨大，持续受益于价值提升。截至 2011 年末，未结算土地储备 812 万平米，江北占 67%，合计 538 万平米，其中，天润城和水城合计仍有 500 万平米左右，优秀资源储备仍然丰富，受益于地铁通车后的江北楼价上涨，两大盘利润贡献能力将进一步提升。(%)绝对今年至今#N/A1 3 12个月 个月 个月(8) 16 27市值管理提升为考核目标，利于公司预期的稳定化。2013 年集团将市值管理提升为上市公司的考核目标，或将有利于改变市场此前对公司的成见，利于公司预期的稳定化。相对新华富时 A50 指数 #N/A发行股数 (百万)流通股 (%)流通股市值 (人民币 百万)13 年末每股评估净资产值(人民币)3 个月日均交易额 (人民币 百万)12 年末净负债比率 (%)主要股东(%)(13)232,0437213,9359.026379评级面临的主要风险 区域风险集中，销售实现受南京市场波动影响较大。估值 我们预计 2013 年是公司销售弹性较强的年度，全年销售额将同比增长50%至 100 亿元；如果年度销售目标顺利达成，2014 年则将迎来业绩的爆发。鉴于公司近 2 年内销售和业绩的良好预期，我们预计公司 2012-14年每股收益分别为 0.51、0.68 和 1.15 元，2013 年每股 NAV 为 9.02 元，按 2013 年 NAV 折价 15%设定公司目标价为 7.67 元，重申买入评级。苏宁环球集团资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 25 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格地产: 开发商田世欣(8621) 2032 8519shixin.tianbocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002_*袁豪为本报告重要贡献者投资摘要年结日：12 月 31 日销售收入 (人民币 百万)变动 (%)净利润 (人民币 百万)全面摊薄每股收益 (人民币)变动 (%)市盈率 (倍)每股现金流量 (人民币)价格/每股现金流量 (倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息 (人民币)股息率 (%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测20103,4737830.38317.8(2.01)(3.4)12.10.0000.020113,66558030.3932.617.3(0.47)(14.5)15.10.0000.02012E4,889331,0410.50929.613.4(0.38)(18.1)10.90.0410.62013E6,283291,3900.68033.610.0(0.35)(19.4)9.50.0540.82014E10,034602,3581.15469.65.9(0.86)(7.9)6.10.0921.4中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-1191912 年销售大幅增长，江北项目贡献 6 成2012 年年初销售计划 80 亿元，全年预计销售额 66 亿元，同比增长 120%，超过了历史上的最高销售记录 2010 年的 43 亿元；预计全年销售面积 92 万平米，同比增长 179%，销售均价 7,174 元/平米，同比下降 19%，销售未达标主要是由于天润城 15、16 街区约 40-50 万平米和长风项目 10 万平米的推盘量推迟到了 2013 年。2012 年的公司销售主要由两部分组成：（1）南京江北项目贡献了 60%，威尼斯水城和天润城两大项目合计贡献销售面积约 50 万平米，对应销售金额约 40亿元；（2）宜兴和芜湖两项目贡献了 40%，合计贡献销售面积 36 万平米，对应销售金额约 25 亿元。图表 1.苏宁宁环球环球 2012 年销售项目估算销售面积估算销售均价销售金额销售项目威尼斯水城威尼斯水城天润城天华硅谷宜兴项目芜湖项目合计销售街区14、15 街区3 街区二期沿江12、14 街区18、21、22 栋小高层(万平米万平米)3010101.5112592(元元/平米平米)8,0009,0007,8007,2008,000-9,0005,7007,170(亿元亿元)247.8101566资料来源：中银国际研究图表 2.2010-2012 年南京商品住宅销售面积和销售价格走势(万平米)1009080706050403020100销售面积(左轴)资料来源：中国指数研究院，中银国际研究注：南京政府未公布 2012 年 10 月-12 月价格。(元/平米)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000销售价格(右轴)2013 年 1 月 28 日苏宁环球41)1013 年可售货量达 166 亿元，销售有望下半年大幅跳增2013 年是公司销售爆发的一年。一方面，这是缘于南京市场的回暖并且 13 年存在着供给不足的问题，公司作为南京的区域龙头将受益于此，另一方面，也是因为公司今年的可售货量将大幅上涨，为销售大幅增长提供坚实的基础，我们预计公司全年可售可高达 166 亿元，其中，除了江北天润城和威尼斯水城两大项目可售货值 70 亿元之外，13 年中还有上海长风项目、上海朱家角项目以及南京朝阳山项目等三个高端项目带来 66 亿元的增量推盘，此外，还有一些老盘续推的可售货值约 30 亿元。从以上可售项目来看。在可售项目货量大幅增长（尤其是 3 大新增项目的增量贡献）的同时，可售项目的质量（去化表现）预计也将有很大的飞跃。因此，我们预计公司 2013 年的销售将大幅增长，预计销售额可达 100 亿元，同比增长约 50%。此外，在大量推盘的前提下，南京地铁 3 号线年底试运行，将推动江北项目售价和销售速度在下半年和 2014 年跳增。由于长江的隔阂，南京江南地区和江北地区虽然仅隔 2.5 公里的距离，但是价格差距悬殊，目前江南地区均价约16,000 元/平米，而目前江北地区均价仅 8,000 元/平米。2013 年，连接长江两岸的南京 3 号线将提前竣工，并年底试运行、明年正式通车，交通的改善将极大的缩小长江两岸的价格差距，而公司威尼斯水城、天润城和天华硅谷 3 个项目正好位于 3 号线过江后的 3 站。因此，公司在 2013 年下半年开始将最大程度地受益于 3 号线年底试运行而带来的价值提升，尤其是公司的两个大盘。图表 3.苏宁环球苏宁环球 2013 年可售项目列表可售面积销售均价可售金额可售项目威尼斯水城威尼斯水城天润城宜兴项目可售街区/物业11 街区沿江商铺、车库等15、16 街区小高层、别墅、(万平米万平米)201040-5013(元元/平米平米)10,0008,5008,500-10,000(亿元亿元)20104012开盘时间5-6 月1 月底商业芜湖项目255,80015上海长风项目甲级办公、标准7.635,000-70,00036办公、独栋南京朝阳山项目联排住宅10未定价，周边普20通住宅 1.4 万上海朱家角项目天华硅谷等合计独栋别墅少量13825,000-30,00010少量1669 月资料来源：中银国际研究14 年结算进入收获期，业绩有望迎来爆发2014 年是公司业绩爆发的一年。我们预计公司 2014 年业绩同比增长近 70%，其原因主要来自于结算的增长和利润率的提高：2014 年结算进入收获期。往年公司每年结算项目主要是天润城和威尼斯水城两大项目，结算体量在 40-50 万方，如果 2013 年销售顺利完成目标，2014 年公司的结算体量将大幅增加，江北两大盘的结算面积将达到 60万方左右，此外，上海长风项目也将于 2014 年 5 月竣工，大部分面积也将进入结算，因此，2014 年公司主要项目的结算面积有望增长 28，主要项目的结算收入更是有望增长 78；2013 年 1 月 28 日苏宁环球2)11房价上涨推动毛利率提高。公司江北项目当前结算毛利率高达 59%，我们预期南京 3 号线年底试运行将推动四季度江北房价上涨 2,000 元，与隔江的下关区的差距降至 5,000 元/平米以内，推高项目毛利率至 63%。另外，公司今年将加强内部管理、严格成本管控，我们调研了解到 2013 年公司内控目标要求建安成本平均压缩 500 元/平米，严格成本控制同样将有助于毛利率的增长。由于公司土地增值税为核定收入定额征收，因此毛利率的提升可以顺利传导至净利润上，我们预期公司 2014 年净利润率将从 2012 的 21.3%上升到 23.5%图表 4.苏宁宁环球球 2012-2014 年主要结算项目匡算结算面积目前售价预计毛利率结算收入年份2012 年2013 年结算项目天润城 12、14 街区威尼斯水城 14、15(万平米万平米)4040(元元/平米平米)7,8008,000(%)5959(亿元亿元)3132街区威尼斯水城 3 街区沿江高层2014 年 威尼斯水城 11 街区天润城 15、16 街区上海长风项目2012 年合计2013 年合计2014 年合计10204044050649,00010,0008,50048,0007,8008,20011,438636763605960639203436314173资料来源：中银国际研究江北优秀资源储量巨大，持续受益于价值提升截至 2011 年末，公司未结算土地储备还有 812 万平米，其中江北占 67%，合计未结算土地储备 538 万平米，其中，天润城和威尼斯水城合计仍有 500 万平米左右，优秀资源储备仍然丰富。而随着南京地铁 3 号线的试运行以及青奥会召开的临近，江北地区的物业将再获升值，江北地区仍将是公司未来 3-5 年的最大利润贡献点。图表 5.按未结面积计算的土地储备区域分布按未结面积计算的土地储备区域分布图表 6.按资产价值计算的土地储备区域分布按资产价值计算的土地储备区域分布芜湖14%昆明2%芜湖13%昆明7%南京江北43%无锡10%上海2%吉林3%南京江南2%南京江北67%无锡17%上海15%吉林 南京江南2% 3%资料来源：统计局，中银国际研究2013 年 1 月 28 日苏宁环球资料来源：统计局，中银国际研究12图表 7.苏宁环球苏宁环球 2009-2011 年天润城和威尼斯水城的净利率情况项目公司项目股权(%)200920102011营业收入(亿元)净利润(亿元)净利率(%)天华百润浦东公司天华百润浦东公司天华百润浦东公司天润城威尼斯水城天润城威尼斯水城天润城威尼斯水城10084100841008411.215.92.55.822.536.56.216.31.16.817.141.820.85.65.11.924.633.3资料来源：公司公告，中银国际研究长风项目盛大推盘，定价合理销售值得期待上海长风天御国际广场总占地约 3.9 万平米，总建筑面积 17 万平米，地上建筑面积约 10 万平米，于 2009 年 8 月拿地，楼面价为 9,929 元/平米。在产品区位方面，该项目位于上海市长风生态商务区西南侧，大虹桥板块中心区域，坐拥长风生态商务区内绝佳的地段区位，同时被苏州河和木渎港双河环绕，自然景观优势突出。在产品形态方面，该项目主打 3 大产品：(1)、8 栋独栋企业公馆（C 区，每栋2,800-3,800 平米）、(2)、3 栋 5A 甲级办公楼（A 区，A1 为 1.3 万平米，A2 为 1.3万平米，其中 7,000 平米商业自持，A3 为 1.7 万平米的自持酒店）、(3)、3 栋标准办公楼（B 区，每栋 1 万平米）等多种产品类型。在 10 万平米的建筑面积中，除了 A2 中自持的 7000 平米以及 A3 自持的 1.7 万平米的酒店外，其余物业均可销售，总可售面积为 7.6 万平米，预计对应货值近 37 亿元，并且以上物业均已经 2013 年 1 月 15 日前都已办理好预售证，该项目将为公司今年的销售带来不小的增量。在产品定价方面，区 5A 甲级写字楼的定价在 4-4.5 万元/平米，区的标准办公楼的定价在 3.5-4 万元/平米，区独栋企业公馆的定价在 7-8 万元。公司将在月先推出 A1 和 B2 试水，合计约万平米，后续月份再推栋办公。办公方面，鉴于项目附近的赢华国际办公楼售价在 3.8 万元/平米，该项目与公司区的标准办公楼可比，但公司品质更胜一筹，因此公司 3.5-4 万元/平米的定价去化难度不大。独栋方面，公司目前的销售计划为 5 栋（其余 3 栋未列入销售计划），而目前销售蓄客已有 30 组，其中 15 组在谈。总体而言，公司今年上海长风项目的销售目标为 15 亿元，而仅区和区的两大办公货值就达 18.5 亿元，该两项物业的去化相对较快。因此，长风项目今年完成目标难度不大。2013 年 1 月 28 日苏宁环球公2)3)4)5)6)13图表 8.上海长风天御国际广场可售明细上海长风天御国际广场可售明细建筑面积 可售面积 均价货值分区物业类型 (万平米万平米) (万平米万平米) (元元/平米平米) (亿元亿元)备注A 区5A 甲级办4.31.94-4.57.6 A1 为 1.3 万平米，A2 为 1.3万平米（其中 7,000 方自持），A3 为 1.7 万平米（自持酒店）B 区标准办公3.13.13.5-410.9 B1、B2 和 B3 每栋均为 1万平米左右C 区独栋企业2.62.67-818.2 C1-C8 共 8 栋 ， 每 栋公馆2,800-3,800 平米，临河 8万元/平米，不临河 7 万元/平米合计107.64.836.7其他情况 1)总建筑面积 17 万平米地上 10 万平米，地下 7 万平米，总可售 7.6 万平米；自持面积 2.4 万平米，主要为 A2 的一半办公和 A3 酒店（万豪酒店）；2013 年 1 月 15 日所有物业均已拿到预售证；该项目交付时间为 2014 年 5 月；单位成本为 1.8 万元/平米，其中包括土地（9,000 多元/平米）、景观、设备和石材（2,000 多元/平米）；办公共 320 套，今年准备卖 200 套，目前蓄客 100 套；企业公馆共 8 套，5 套出售，目前蓄客 30 组，15 组在谈。资料来源：中银国际研究注：货值按均价下限计算图表 9.上海上海长风天御国天御国际广广场俯俯视图C3C2C1B3B2C6C5C4A1A2A3B1C7C8资料来源：中银国际研究2013 年 1 月 28 日苏宁环球14市值管理提升为考核目标，利于公司预期的稳定化过往几年中，公司的业绩起伏较大，市场对于公司的预期不稳定导致了市值的波动较大。这不利于公司通过大股东质押的方式去市场融资，而对于两年没拿地的苏宁环球而言，公司将在今年重新迈开拿地步伐，那么未来资金渠道的拓宽将是比较关键的。截至 2012 年末，公司主要三大股东合计质押股份6.6 亿股，占比三大股东持有股份 51%，未来还有很大的质押融资空间。据了解，2013 年集团将市值管理提升为上市公司的考核目标应有相关方面的考虑，这将有利于公司预期的稳定化。图表 10.截至截至 2012 年末公司主要股东股份质押情况持有股份 持有占比总股 质押股份 质押占比总 质押占比持有主要股东苏宁环球集团张桂平张康黎合计(股股)547,726,252403,214,702348,525,8431,299,466,797本(%)26.8119.7317.0663.60(股股)197,550,000243,000,000224,000,000664,550,000股本(%)9.6711.8910.9632.52股份(%)36.0760.2764.2751.14资料来源：公司公告，中银国际研究销售、业绩有望相继爆发，重申买入评级经过近期对公司的调研之后，我们发现公司今年的三个变化：（1）南京地铁3 号线年底试运行将带动下半年江北地区价量跳增；（2）长风项目、朱家角项目和朝阳山项目等高端楼盘合计 66 亿元可售量为 13 年带来较大增量；（3）13 年集团将市值管理纳为上市公司考核指标，这将有利于公司预期的稳定化。我们预计 2013 年是公司销售弹性较强的年度，全年销售额将同比增长 50%至100 亿元；如果年度销售目标顺利达成，2014 年则将迎来业绩的爆发。鉴于公司近 2 年内销售和业绩的良好预期，我们预计公司 2012-14 年每股收益分别为0.51、0.68 和 1.15 元，2013 年每股 NAV 为 9.02 元，按 2013 年 NAV 折价 15%设定公司目标价为 7.67 元，相当于 11.3 倍 2013 年市盈率，重申买入评级。2013 年 1 月 28 日苏宁环球0334545193320100000015损益表 (人民币 百万)现金流量表 (人民币 百万)年结日：12 月 31 日销售收入2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日：12 月 31 日3,473 3,665 4,889 6,283 10,034 税前利润2010 2011 2012E 2013E 2014E1,183 1,118 1,643 1,962 3,431销售成本经营费用(2,107) (2,327) (2,862) (3,932) (6,001) 折旧与摊销(135) (154) (310) (314) (520) 净利息费用27049(3)322132283236息税折旧前利润1,232 1,183 1,717 2,038 3,513 运营资本变动(4,360) (1,771) (2,070) (2,265) (4,418)折旧及摊销(27)(49)(32)(32)(32) 税金(293) (287) (411) (491) (858)经营利润 (息税前利润息税前利润)1,205 1,135 1,685 2,006 3,481 其他经营现金流2916151515净利息收入/(费用)(21)(28)(36) 经营活动产生的现金流(3,414) (879) (769) (718) (1,762)其他收益/(损失)(23)(20)(20)(15)(15) 购买固定资产净值(38) (109)税前利润所得税1,183 1,118 1,643 1,962 3,431 投资减少/增加(293) (287) (411) (491) (858) 其他投资现金流0(28)0(2)01560720186少数股东权益(108)(28) (192)(81) (214) 投资活动产生的现金流(66) (111)15976191净利润783803 1,041 1,390 2,358 净增权益012000核心净利润784808 1,052 1,402 2,370 净增债务2,835432983 1,065 2,103每股收益(人民币)0.383 0.393 0.509 0.680 1.154 支付股息(321) (750)(83) (111) (189)核心每股收益(人民币)0.384 0.395 0.515 0.686 1.160 其他融资现金流1,566 (190)783693每股股息(人民币)0.000 0.000 0.041 0.054 0.092 融资活动产生的现金流4,080 (496)977990 2,007收入增长(%)n.a.5332960 现金变动599 (1,486)367349436息税前利润增长(%)n.a.(6)481974 期初现金829975855 1,222 1,571息税折旧前利润增长(%)n.a.(4)72 公司自由现金流(3,480) (990) (610) (642) (1,571)每股收益增长(%)n.a.303470 权益自由现金流(645) (558)373424532核心每股收益增长(%)n.a.303369 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资产负债表 (人民币 百万)主要比率年结日：12 月 31 日2011 2012E 2013E 2014E年结日：12 月 31 日201020112012E 2013E 2014E盈利能力现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产97540312,97944985514415,3144061,22244017,3564831,57156519,4786802,00780326,089976息税折旧前利润率 (%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)35.534.734.022.532.331.030.521.935.134.533.621.332.431.931.222.135.034.734.223.5流动资产总计14,806 16,718 19,501 22,294 29,875流动性固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计2111717840644717169632415162306623841622162135315282650流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)1.7n.a.83.90.21.687.784.60.11.670.178.90.21.662.073.80.21.685.672.90.2总资产15,212 17,350 20,163 22,915 30,524估值应付帐款短期债务其他流动负债3,1291,3444,2024,7732,1483,6433,8973,1305,1824,6384,1964,7755,9306,2986,623市盈率 (倍)核心业务市盈率 (倍)目标价对应核心业务市17.817.820.017.317.219.413.413.214.910.09.911.25.95.96.6流动负债总计8,675 10,563 12,210 13,609 18,851 盈率 (倍)长期借款2,7812,4102,4412,4412,441市净率 (倍)3.33.42.72.21.6其他长期负债价格/现金流 (倍)(3.4) (14.5) (18.1) (19.4)(7.9)股本1,7032,0432,0432,0432,043企业价值/息税折旧前利12.115.110.99.56.1储备股东权益1,8573,5602,0994,1433,0575,1004,3366,3796,5068,549润(倍)周转率少数股东权益196235412486684存货周转天数2,248.4 2,218.4 2,083.2 1,709.5 1,385.8总负债及权益每股帐面价值(人民币)15,2122.0917,3502.0320,1632.5022,9153.1230,5244.18应收帐款周转天数应付帐款周转天数42.4328.827.2393.521.8323.629.2247.924.9192.2每股有形资产(人民币)2.082.022.493.114.18回报率每股净负债/(现金)(人民币)1.851.812.132.483.29股息支付率(%)0.00.08.08.08.0资料来源：公司数据及中银国际硏究预测净资产收益率 (%)资产收益率 (%)已运用资本收益率(%)22.06.015.320.95.213.722.56.716.924.27.016.331.69.822.2资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2013 年 1 月 28 日苏宁环球19披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。2013 年 1 月 15 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121电话: (8621) 6860 4866传真: (8621) 5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852) 2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333传真:(852) 2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话: (8610) 6622 9000传真: (8610) 6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F, 1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话: (4420) 3651 8888传真: (4420) 3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话: (1) 212 259 0888传真: (1) 212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话: (65) 6412 8856 / 6412 8630传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371