l宋楠lll基金研究报告基金研究报告2012 年年 9 月月 4 日日债基净值下跌，场内分级债基净值下跌，场内分级 B 逆市上涨逆市上涨2012年年 8 月债券基金业绩报告及月债券基金业绩报告及 9 月策略分析月策略分析核心要点：核心要点：8 月债券市场调整加剧，主要券种关键年限收益率均上行明显。市场期待中的降准依旧没有来临。央行只是利用不断的逆回购来释放流动性缓解资金面的紧张压力。然而资金面并未因大量净投放而明显放松。从整体上看当前经济弱势格局不变，生产全面的恢复仍有待时日。疲弱的经济保证了债市整体慢牛的趋势短期难以改变，即使受到资金面和降准预期落空等因素影响债券收益率出现一定波动，至少收益率上行幅度不会太大，债券投资仍然有机会。然而在基本面仍旧利于债市的情况下，债券市场却持续调整。我们认为，这轮调整开始源于债市高估值的压力和信用债高额供给，而8 月则更多是在迟迟不落地的降准之下市场情绪的反映。随着逆回购释放流动性难度越来越大，加之季末考核因素的临近，9 月实际资金面压力较大。除此之外，商务部公布的食品价格也继续下降，降低了宽松政策的出台对价格的压力。在此背景之下，9 月降准的概率大增。而经历了近月的调整，债市估值亦有所恢复，具有一定吸引力。在基本面、政策和估值多因素支持下，9 月中下旬债市有可能展开一轮反弹行情。8 月债券型基金在股市、债市双跌的背景下净值全面收跌。8 只长期标准债券基金净值平均下跌 0.59%，普通债券型基金（一级）/（二级）净值分别下跌 0.61%和 0.77%，封闭式一级债基 8 月表现不及开放式债基，但封闭式二级债基平均净值仅下跌了 0.54%，甚至比长期标准债券型基金跌幅更小。分级债券型基金 A 级 8 月平均折价率与 7 月底基本持平，平均折价率为 4.465%。而分级债基 B 级其折价率在 8 月则是显著收敛，截止至 8 月底其平均溢价 0.6%。其中封闭式分级债 B 中有三只基金近期二级市场表现突出，目前甚至大幅溢价。这三只基金为诺德双翼 B、金鹰持久回报 B 和信诚双盈 B。究其原因，这三只基金每半年打开并调整A 约定收益。6、7 月的两次降息时，这些基金均处于封闭期，而按照约定其分别在 8-10 月第一次打开并调整约定收益。在开放期内，这三只基金 A 约定收益将按照降息后的标准执行，不利于 A，然而利于 B。因此临近开放日，其折价率迅速收敛直至目前的溢价状态。鉴于同样逻辑，我们推荐关注富国天盈 B 和信达澳银稳定增利 B。基金研究中心分析师基金研究中心分析师(：（8610）6656 8327*：songnanchinastock.com.cn执业证书编号：S0130511060001执业说明：执业说明：1、请区分基金研究与基金评价两大业务。2、我司基金研究业务内设机构是中国银河证券基金研究中心。基金研究业务遵守中国证监会的证券公司研究业务、研究报告发布管理办法和投资顾问业务管理办法等有关规定。3、我司基金评价业务内设机构是中国银河证券基金研究中心。基金评价业务遵守中国证监会的证券投资基金评价业务管理暂行办法和中国证券业协会的证券投资基金评价业务自律管理规则(试行)的有关规定。4、宋楠，基金研究证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。http:/fund.chinastock.com.cn证券与基金研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明基金研究报告基金研究报告目目 录录一、降准迟迟未发，债市调整加剧一、降准迟迟未发，债市调整加剧 . 1二、经济恢复仍待时日，债市有望反弹二、经济恢复仍待时日，债市有望反弹 . 3三、净值全面下跌、封闭式二级债基相对跌幅较小三、净值全面下跌、封闭式二级债基相对跌幅较小债券基金债券基金 8 月业绩概览月业绩概览. 5四、四、8 月债基资产配置和个券选择收益贡献分析月债基资产配置和个券选择收益贡献分析 . 6五、五、B 级折价率显著收敛级折价率显著收敛分级债券基金二级市场表现分级债券基金二级市场表现 . 7插插 图图 目目 录录 . 9表表 格格 目目 录录 . 9请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1基金研究报告基金研究报告一、降准迟迟未发，债市调整加剧一、降准迟迟未发，债市调整加剧8 月债券市场调整加剧，主要券种关键年限收益率均上行明显。整体来看，利率债表现略优于信用债，中长短收益率较短端涨幅更小。主要券种中，政策性金融债成为最抗跌品种之一。1-3 年期政策性金融债收益率曲线在 8 月平均涨幅在 30bp 以内，而国债、企业债和中票等收益率同期限收益率曲线涨幅多在 40-50bp 之间。从期限结构上，降准迟迟未来，资金面持续偏紧，受此影响无论是利率债还是信用债，其短端收益率上行幅度均大于长端。收益率曲线呈现平坦化上行。8 月过去了，市场期待中的降准依旧没有来临。央行只是利用不断的逆回购来释放流动性缓解资金面的紧张压力。8 月央行通过逆回购投放资金 8200 亿元，再创逆回购发行历史高位。本月由逆回购到期所回笼的货币规模也达到 5780 亿，全月实现货币净投放 3440 亿元，为今年以来单月净投放量最大的月份，甚至超过 1 月份。然而资金面并未因大量净投放而明显放松。8 月银行间质押式加权平均回购利率整体仍旧保持在偏紧状态。隔夜回购和 7 天加权平均利率分为 2.73%和 3.48%，基本与 7 月持平。成交金额上看，8 月较 7 月成交量显著下滑，其中隔夜和 7 天成交量环比合计下降了 5196 亿元。随着逆回购发行规模越来越大，逆回购到期时资金回笼压力也越大。9 月亦再次面临季末揽存的资金紧张季，预计央行通过逆回购操作来缓解流动性的难度将越来越大，9 月仍旧是降准窗口。表表 1 8 月债券指数整月债券指数整体下跌体下跌指数代码指数代码0000120000138160238160208160288160210371.cs0381.cs0541.csh11001h11006h11008指数名称指数名称上证国债指数上证企债指数中信标普全债指数中信标普国债指数中信标普可转债指数中信标普企业债指数中债总全价指数中债国债总全价指数中债企业债总全价指数中证全债中证国债中证企业债区间收益率（区间收益率（ %）0.29%0.28%-0.16%0.10%-0.76%0.28%-0.80%-1.01%-0.88%-0.54%-0.58%-0.64%数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心、图图 1 固息国债固息国债 8 月收益率全面上行月收益率全面上行请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图图 2 政策性金融债政策性金融债 8 月收益率全面上行月收益率全面上行2基金研究报告基金研究报告数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心、图图 3 AAA 企业债企业债 8 月收益率全面上行月收益率全面上行数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心、图图 5 AAA 中票中票 8 月收益率全面上行月收益率全面上行数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图图 4 AA 企业债企业债 8 月收益率全面上行月收益率全面上行图图 6 AA 中票中票 8 月收益率全面上行月收益率全面上行3基金研究报告基金研究报告图图 7 8 月公月公开市场操作连续第三月净投放开市场操作连续第三月净投放数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心图图 8 8 月银月银行间资金面量缩价不减行间资金面量缩价不减数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心二、经济恢复仍待时日，债市有望反弹二、经济恢复仍待时日，债市有望反弹7 月 PMI 为 50.1%，较上月环比继续下滑 0.1 个百分点，然而下滑速度已经逐步降低。考虑到历年 6、7 月 PMI 环比多下降，从整体上来看 PMI 显示的经济下滑速度亦有企稳迹象。各分项指数上看环比亦均下滑。其中新出口订单成为拖累 PMI 的最主要因素，7 月其下滑幅度达到 0.9 个百分点降至 46.60%，外围经济的不稳定对国内生产和经济造成的压力仍旧不容忽视。库存指标方面，产成品库存和原材料库存一降一升。其中产成品库存从 6 月的 52.30%降至 7 月 48%，降幅明显。原材料库存则环比略上升了 0.3 个百分点至 48.50%，已是连续第 3个月上升。然而我们认为 7 月库存压力的下降是由于终端需求持续低迷而导致的企业主动去库存的延续，而非由于经济回暖所导致的被动去库存。一方面订单数据环比大幅下滑，尤其是新出口订单环比降幅更是达到 0.9 个百分点。另一方面，工业增加值依旧继续下滑，显示虽然库存压请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4基金研究报告基金研究报告力有所降低，然而生产却并未同步上升，7 月工业增加值同比增长 9.2%，较上月继续下滑 0.3个百分点，增速创下 09 年下半年以来最低水平。因此我们更偏向于认为 7 月库存压力的下降主要为由于终端需求持续低迷而导致的企业主动去库存，而原材料库存的上升也正是由于生产放缓所致。从整体上看当前经济弱势格局不变，生产全面的恢复仍有待时日。疲弱的经济保证了债市整体慢牛的趋势短期难以改变，即使受到资金面和降准预期落空等因素影响债券收益率出现一定波动，然而至少收益率上行幅度不会太大，债券投资仍然有机会。在基本面仍旧利于债市的情况下，债券市场却经历了近 2 个月的调整，且调整幅度在 8月有所加剧。我们认为，7 月的调整主要缘于债市高估值的回归，而 8 月则是在迟迟不落地的降准之下市场情绪的反映。随着逆回购释放流动性难度越来越大，加之季末考核因素的临近，9 月实际资金面压力较大。除此之外，商务部公布的食品价格也继续下降，降低了宽松政策的出台对价格的压力。在此背景之下，9 月降准的概率大增。而经历了近月的调整，债市估值亦有所恢复，具有一定吸引力。在基本面、政策和估值多因素支持下，9 月中下旬债市有可能展开一轮反弹行情。图图 9 PMI7 月降幅略有收窄月降幅略有收窄数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心图图 10 PMI 显示显示库存压力有所放缓库存压力有所放缓数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图图 11 PMI 显示显示产品供需缺口收敛产品供需缺口收敛5基金研究报告基金研究报告图图 12 7 月工业增加值增速继续下滑月工业增加值增速继续下滑数据来源：wind，中国银河证券基金研究中心三、净值全面下跌、封闭式二级债基相对跌幅较小三、净值全面下跌、封闭式二级债基相对跌幅较小债债券基金券基金 8 月业绩概览月业绩概览债券型基金在股市、债市双跌的背景下 8 月净值全面收跌。除了 1 只 QDII 债券基金和分级债基 A 级份额之外，其余类别的债券基金平均净值增长率均为负。其中普通债券型基金受到股票市场的拖累，净值跌幅大多超过纯债基金。8 只长期标准债券基金 8 月净值平均下跌0.59%，普通债券型基金（一级）/（二级）净值分别下跌 0.61%和 0.77%，封闭式一级债基 8月表现不及开放式债基，但封闭式二级债基平均净值仅下跌了 0.54%，甚至比长期标准债券型基金跌幅更小。表表 2 债券型基金债券型基金 8 月净值全面下跌月净值全面下跌银河证券三级分类序号和名称银河证券三级分类序号和名称第一季度第一季度第二季度第二季度七月七月八月八月净净 值增值增 长率长率平均值平均值(%)净净 值值 增增 长率长率平均值平均值(%)净值净值 增长增长 率率平均值平均值(%)应应 统统 计基金计基金数量数量(只只)参与平均值计算参与平均值计算基金数量基金数量(只只)净净 值增值增 长率长率平均值平均值(%)3.1.1 长期标准债券型基金3.1.2 中短期标准债券型基金3.2.1 普通债券型基金(一级)3.2.2 普通债券型基金(二级)3.3.1 可转换债券型基金3.4.1 指数型债券基金3.5.1 债券型分级子基金(优先份额)3.5.2 债券型分级子基金(进取份额)3.6.1 短期理财债券型基金6.3.1 QDII 债券基金9.1.1 封闭式长期标准债券型基金9.2.1 封闭式普通债券型基金(一级)9.2.2 封闭式普通债券型基金(二级)1.29%1.94%2.08%1.52%0.45%0.25%1.20%-8.31%-1.04%-2.60%1.87%3.29%1.94%4.12%4.01%2.40%2.13%1.22%9.94%-0.31%-5.93%5.66%0.26%0.19%-0.09%-0.37%-1.01%0.31%0.40%2.61%-1.75%-0.09%0.16%14292115165332212345829010214422-1-274-0.59%-0.14%-0.61%-0.77%-1.13%-0.55%0.41%-7.70%-0.81%-0.64%-0.54%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6基金研究报告基金研究报告9.5.1 封闭式债券型分级子基金(优先份额)9.5.2 封闭式债券型分级子基金(进取份额)1.08%5.36%1.16%17.17%0.36%-0.76%202017170.40%-2.97%数据来源：中国银河证券基金研究中心四、四、8 月债基资产配置和个券选择收益贡献分析月债基资产配置和个券选择收益贡献分析按照二季末债券基金季报披露的资产配置情况得到的债基资产配置和个券选择收益贡献，仍旧是个券选择贡献了绝大部分超额收益，资产配置与基金总收益相关度仍旧很低。这一特征在一级债基中体现的更为明显；但是在二级债基中，虽然个券选择依旧贡献大部分超额收益，但是资产配置选择能力与总收益正相关性已经较为明显。如在一级债基中 8 月收益率排名第一的华商收益增强债券，根据二季度季报披露股票占 15.19%，可转债占 28.28%，而这两类资产在 8 月分别大幅下跌了 5.49%和 0.76%（以沪深 300 和中信标普可转债指数为标的），据此计算出的该基金资产配置能力排名位全部可比基金的最后一位。然而基金却在 8 月获得 0.39%的净值增长率，总收益列同类基金榜首。若该基金资产配置比例自季报披露以来变动不大，则此业绩体现该基金 8 月在个券选择上非常成功。考察今年以来选券能力持续较强的基金，一级债基有南方多利增强债券、富国天丰强化收益债券、华商收益增强债券、招商安心债券等；二级债基有长信利丰债券、南方广利回报债券、工银瑞信添颐债券、国投瑞银优化增强债券等。图图 13 一级一级债基资产配置对基金相对超额收益贡献债基资产配置对基金相对超额收益贡献数据来源：中国银河证券基金研究中心图图 15 二级债基资产配置对基金相对超额收益贡献二级债基资产配置对基金相对超额收益贡献请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图图 14 一级一级债基个券选择对基金相对超额收益贡献债基个券选择对基金相对超额收益贡献图图 16 二级债基个券选择对基金相对超额收益贡献二级债基个券选择对基金相对超额收益贡献7基金研究报告基金研究报告数据来源：中国银河证券基金研究中心五、五、B 级折价率显著收敛级折价率显著收敛分级债券基金二级市场表现分级债券基金二级市场表现8 只分级债券型基金 A 级 8 月平均折价率与 7 月底基本持平，平均折价率为 4.465%。除了开放式分级债基中欧鼎力分级 A 小幅溢价 0.76%以外，其余分级 A 均折价交易。目前折价率最大的为封闭式债券分级泰达宏利聚利 A 和两只开放式债券分级嘉实多利 A、国泰信用互利分级 A，这三只基金折价率均在 9%以上。显著大于其他债券分级 A。其中泰达宏利聚利 A大幅折价是因为该基金 A 约定收益季度调整，在债券收益率中枢整体下行的过程中不利，因此其折价率显著高于其他分级 A。而两只开放式分级基金由于具有配对转换，其价格受制于分级 B，因此折价率相对独立于封闭式分级 A。就分级债基 B 级来说，其折价率在 8 月则是显著收敛，截止至 8 月底分级债基 B 级份额平均溢价 0.6%，而 7 月底 B 级份额还平均折价 1.86%。纳入统计中的 20 只分级债 B 中有 14只折价率较上月收敛，仅 6 只折价率扩大。其中封闭式分级债 B 中有三只基金近期二级市场表现突出，折价率迅速收敛，目前甚至大幅溢价交易。这三只基金为诺德双翼 B、金鹰持久回报 B 和信诚双盈 B。其分别溢价 18.82%、37.13%和 1.02%。为目前封闭式分级 B 中仅有的三只溢价交易的基金。究其原因，这三只基金分别成立于今年 2-4 月，半年打开并调整 A 约定收益。在 6、7 月的两次降息时，这三只基金均处于封闭期，而其分别在 8-10 月第一次打开并调整约定收益。在开放期内，这三只基金 A 约定收益将按照降息后的标准执行，不利于 A，然而利于 B。因此临近开放日，这三只基金折价率迅速收敛直至目前的溢价状态。其中诺德双翼 B 已于 8 月开放，该基金溢价亦从 7 月底的 40%逐步回落至 8 月底的 18%。鉴于同样逻辑，我们推荐关注富国天盈 B 和信达澳银稳定增利 B。图图 17 分级债分级债 A 平均折价率与上月基平均折价率与上月基本持平本持平请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8基金研究报告基金研究报告数据来源：中国银河证券基金研究中心图图 18 分级债分级债 B8 月平均溢价交易月平均溢价交易数据来源：中国银河证券基金研究中心请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图图 19 近期诺德双翼等三只分级债近期诺德双翼等三只分级债 B 折价率迅速收敛折价率迅速收敛9基金研究报告基金研究报告插插 图图 目目 录录图 1 固息国债 8 月收益率全面上行 .1图 2 政策性金融债 8 月收益率全面上行 .1图 3 AAA 企业债 8 月收益率全面上行 .2图 4 AA 企业债 8 月收益率全面上行 .2图 5 AAA 中票 8 月收益率全面上行 .2图 6 AA 中票 8 月收益率全面上行 .2图 7 8 月公开市场操作连续第三月净投放 .3图 8 8 月银行间资金面量缩价不减 .3图 9 PMI7 月降幅略有收窄 .4图 10 PMI 显示库存压力有所放缓 .4图 11 PMI 显示产品供需缺口收敛 .4图 12 7 月工业增加值增速继续下滑 .5图 13 一级债基资产配置对基金相对超额收益贡献 .6图 14 一级债基个券选择对基金相对超额收益贡献 .6图 15 二级债基资产配置对基金相对超额收益贡献 .6图 16 二级债基个券选择对基金相对超额收益贡献 .6图 17 分级债 A 平均折价率与上月基本持平 .7图 18 分级债 B8 月平均溢价交易 .8图 19 近期诺德双翼等三只分级债 B 折价率迅速收敛 .8表表 格格 目目 录录表 1 8 月债券指数整体下跌 .1表 2 债券型基金 8 月净值全面下跌 .5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。基金研究报告基金研究报告免责声明免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系联系中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 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