第四章 宏观经济分析 第一节 宏观经济分析的方法一、经济指标 通过计算、分析和对比经济指标来判断宏观经济运行的状况，从而预测证券市场的走势。 美国国家经济研究局(The National Bureau of Economic Research ,简称NBER)曾经设计出并已发展成为一个研究经济周期变动的指标体系，该体系分为三类: 1、先行指标(leading indicators) 对即将到来的岁月里的经济情况提供预兆. 制造工人平均工作周;制造业停工率;消费品和原材料新订货单;卖主交货率;净工商企业;厂房和设备合同;新造私人住宅;制造业和商业存货帐面价值变动;股票价格指数;税后公司利润;流动资产总额变动;货币供应量; 2.同步指标(coincidental indicators) 大致与经济活动的转变时间同时发生的指标。 个人收入；国民生产总值；制造和交易销售额；零售商销售预；非农业就业人员；总失业率； 3.滞后指标（lagging indicators) 它们的转折点落后于一般经济活动约6个月的指标。 失业率(失业15周或更多的人员)；工商业新厂房、设备支出；制造业和商业存货帐面价值；制造产品单位劳动成本；工商业未偿还货款；银行短期商业货款利率。 在运用上述指标进行经济分析时，有几个问题需要引起大家的注意： 第一， 要结合我国统计指标的设定，统计指标的统计口径等问题进行进一步的分析，以确定在我国运用哪些指标较为理想。 第二，各个指标指示的经济变动方向可能不一致，因此，要通过分析来确定整个经济变动的主要方向。换句话说，我们不能仅仅依据一个指标的变动来确定整个经济的变动。二、计量经济模型 运用宏观计量经济模型来把握和反映经济运行的动态特征，研究宏观经济主要指标的相互依存关系，进而判断证券市场的走势。 第二节 财政政策对证券市场的影响一、税收政策对证券市场的影响 国家通过改变征税范围、税率以及附加的优惠政策等可以调节各利益集团的相互关系，这种调节对经济的运行影响更大，当然，对证券市场的影响也是相当大。 1、公司所得税 我国一般企业07年之前按33征税（30 国家所得税、3 地方所得税 ），而上市公司一般按15 征税，高科技公司按7.5 征税。新的所得税法自08年1月1日执行，税率统一为25。分析要点：所得税税率有可能进行重大调整时应密切关注；注意一些公司执行优惠税率的变化情况。 2、进口关税（根据奖出限入的原则，出口货物基本上免征关税）对证券市场的影响（以关税下降为例） 关税下降会减少公司进口物品的成本，从而提高公司的效益。比如，以进口原料为主和进口大宗设备的企业将从中受惠。 关税下降导致进口量增加，从而在一定程度会抑制国内生产和就业，特别是生产水平相差较大的一些行业受此冲击较大。关税下降将导致国内生产要素从相对劣势生产部门转移至相对优势部门，从而提高优势行业的竞争力。关税下降劣势部门的生产能力下降劣势部门的生产要素过剩生产要素的价格下降优势部门的生产要素价格下降成本下降竞争力提高关税下降进口增加贸易逆差扩大货币贬值国内企业竞争力争强3、证券税 证券投资所得税：对投资获得的股息征税。 个人股股东：税率20，股份公司代扣代缴。国家股和法人股股东：免征。 证券印花税：对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转账书据，由立据当事人分别按一定的税率缴纳证券交易印花税。 证券印花税包括两部分：一部分是对股票交易行为征税，另一部分是对股票发行行为征税。中国股市历年来证券交易印花税税率时间深圳上海A股B股A股B股90.76卖出90.11.236双向91.103双向3双向97.5.105598.6.124499.6.13301.11.16222205.1.23111107.5.30333308.4.24111108.9.231卖出1卖出1卖出1卖出 与国外不征或少征相比，国内的证券印花税税率太高，其对证券市场的影响相当大，这一点可以从下表看出： 目前我国实行高印花税的原因有两点：第一，增加财政收入；控制交易成本，以达到提高庄家对敲成本和限制投资者频繁买卖的目的。 证券交易所得税：对买卖证券获得的差价收入征税。 个人投资者：目前暂缓征税。 机构投资者：与其他收入合并按企业所得税税率征收。国内印花税收入表 单位：亿元939495969798990001022145261212 237226248 486 291 1120304050607128160 661812005二、国债的发行和流通政策对证券市场的影响 国债市场作为证券市场的一个部分，其影响体现在多个方面：1、从长期看，国债发行对证券市场有一定的利好作用。如98年8月27日宣布增发1000亿国债用于基础设施建设，对与基础设施建设有关的公司就是一个利好。 2、从短期看，国债发行对市场有一定的利空影响，特别是超出人们的心理预期后更是如此。 3、不同品种的国债对证券市场的影响是不同的。 无纸化国债 ：二级市场的投资者参与较多，对市场影响大； 凭证式国债：居民参与较多，对市场影响小； 长期、中期和短期国债：长期债券占用资金时间长，对市场影响大；短期债券占用资金时间短，对市场影响小； 4、 国债流通市场与股票流通市场的关系 在利率不变的情况下,国债市场与股票市场的价格变化方向相反。国债价格上升，股票价格下降；国债价格下降，股票价格上升。 在利率变化的情况下,国债市场与股票市场的价格变化方向相同。利率上升，国债价格下降，股票价格下降；利率下降，国债价格上升，股票价格上升。 5、 国债回购市场与股票市场的关系 国债回购是一种以国债作抵押的短期资金借贷。资金需求方,也叫融资方,以持有的国债作抵押,以付出一定的利息获得一定期限内的资金使用权。有短期资金多余的一方,也叫融券方,为了降低风险,要求借方用国债作抵押,以获得一定的利息把资金借出一定时期。在借款到期时,融资方还本付息,赎回被抵押的国债。 在国债交易中,首先,融资方以某个价格把国债卖给融券方,但同时又约定在一定的天数后以一个约定的价格从融券方买回那笔国债,然后在约定的期限到期时,融资方以约定的价格赎回抵押债券。 目前,沪深两市主要的回购品种有: 品种 名称 代码 3天国债回购 R003 7天国债回购 R007 14天国债回购 R014 28天国债回购 R028 91天国债回购 R091 182天国债回购 R182 下面举例来说明国购交易过程: 行情表R091 开盘 最高 最低 收盘 成交数 成交金额 收益率 13.18 13.18 13.05 13.08 51490 51490000 13.08 融资方A 融资方B 持有国债1000万 持有现金1000万 买 价格13.05 卖 价格13.05 入 数量10000手 出 数量10000手 成交 *价格:按收益率竞价,13.05表示年收益率为13.05%. * 数量:一手为1000元. A、B双方成交后,当日统一按标准券面值100元计算,双方据此计算当日融资融券应收(付)的款项与应付(收)的抵押国债数量. 91天后,融资方按当时约定的价格买回国债,计算回购价格的公式为: Rhg=100+100RT360 R申报的年收益率 T回购品种的回购天数 由于国债回购市场是短期资金市场,因此,它对证券市场的影响主要是短期的,比较典型的例子是新股申购,因新股申购资金冻结的时间有三天(T时间发股票,T+4日资金解冻),所以回购品种R003、R004、R007交投较为活跃,且发股当日,其价格一般都要上升。 6、国债期货市场与股票市场的关系 国债是一个收益率比较稳定的投资品种,但由于期货的杠杆作用,其投机性非常强,因而它的开办对股票的冲击力是比较大的,我国曾一度开办国债期货,后因“3.27”事件而被停办,其直接后果导致万国公司资不抵债,最后被申银证券公司兼并。三、国家投资政策对证券市场的影响 财政资金的支出数量和支出方向对证券市场的影响不仅表现在整体上，而且会影响各行业和各地区的相对发展。第三节 金融政策对证券市场的影响一、利率对证券市场的影响 根据公式V=D1(kg) ，我们可以得到下面的结论： 1、利率上升，公司财务费用增加，利润下降，导致D1下降，g下降，价格下降； 2、利率上升，债券和股票的投资机会成本增大，导致资金从证券市场流入银行，从而使债券和股票的价格都下跌（k上升，V下降）。 3、利率下降，公司财务费用减少，利润上升，导致D1上升，g上升，价格上升； 4、利率下降，债券和股票的投资机会成本减少，导致资金从银行流入证券市场，从而使债券和股票的价格都上升（k下降，V上升）。注意：1、利率变化对行业和公司的影响程度是不一样的。在一般情况下，对负债率较高的行业（如房地产行业）和金融行业（如银行和保险公司），以及借款数额较大的公司影响较大。 2、利率变化对证券市场的影响程度要受投资者是否预期到此次变化以及实际的变化和预期的变化的差距影响。 3、利率变化对证券市场的影响程度同时受当时市场所处的平均价格水平影响。 上述分析是在假定通货膨胀率为零的情况下得到的结论，下面进一步分析通货膨胀对证券市场的影响： 由于名义利率=实际利率+通货膨胀率，所以通货膨胀率的变化也会导致k 的变化。通货膨胀率上升，k增加，证券价格下降。同时，通货膨胀率的变化也会导致D 的变化，但变化的方向有时与通货膨胀率的变化一致，有时又不一致。这是因为当通货膨胀率较小时，有利于经济的发展，D值会增加，证券价格上升；而当通货膨胀率较大时，不利于经济的发展，D值会下降，证券价格下降。综合来看，在通货膨胀初期，通货膨胀率较小，会导致证券价格上升。而在通货膨胀中、后期，通货膨胀率较大，会导致证券价格下降。二、 存款准备金率对证券市场的影响 存款准备金率上升，商业银行的资金来源减少，贷款能力下降，货币供应就会紧缩，社会资金就会紧张，股票价格有下跌的趋势。 三、再贴现率对证券市场的影响 再贴现率提高，市场货币量减少，证券价格下降。四、公开市场业务对证券市场的影响 政府通过购回国债来增大货币供应量，一方面减少了国债的供给，从而减少证券市场的总供给，导致证券价格上扬。另一方面，货币供应量的增加会使市场资金相对充裕，对证券的需求增加，证券价格上升。五、汇率对证券市场的影响 汇率对证券市场的影响是多方面的，一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越大。这里汇率用单位外币的本币标值来表示。 1、汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将受益，因而企业的股票和债券价格将上涨；相反，信赖于进口的企业成本增加，利润受损，股票和债券价格将下跌。 2、汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国， 资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。 3、汇率上升，本币贬值，本币表示的进口商品价格提高进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀，通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策的对策行为进行分析（前已论述）。 4、汇率 上升，为维持汇率稳定，政府可能动用外汇储备，抛售外汇，从而将减少本币的供应量，使得证券市场价格下跌，直到汇率回落恢复均衡，反面效应可能使证券价格回升。 5、汇率上升时，政府可能利用债市与汇市联动操作达到既控制汇率的升势又不减少货币供应量，即抛售外汇，同时回购国债，则将使得国债市场价格上扬。