股票研究26.00首次7637公司深度研究887证券研究报告-3%-13%-23%-33%-43%轻工/消费品德力股份（002571）评级：增持瞄准高端市场 欲求上游资源王峰0755-23976228wangfenggtjas.com编号 S0880511010012本报告导读：公司为日用玻璃器皿行业领跑者，未来公司将逐步切入前景看好的高端产品，并可能在上游资源上取得突破。投资要点： 日用玻璃器皿行业领跑者。公司为日用玻璃器皿行业领先企业， 0810 年公司产能由 8.3 万吨提升至 10.3 万吨，营业收入由 3.39 亿元提升至 5.07 亿元，目前上次评级：目标价格：上次预测：当前价格： 23.182012.02.28交易数据52 周内股价区间（元） 15.38-29.98总市值（百万元） 1,973总股本/流通 A 股（百万股） 85/22流通 B 股/H 股（百万股） 0/0流通股比例 26%日均成交量（百万股） 1日均成交值（百万元） 16资产负债表摘要股东权益（百万元）公司产能在国内玻璃器皿行业市场占有率约 5%左右。 行业增速稳定，国内厂商产品低端为主。我国已经成为全球第一大玻璃器皿制造国，预计未来行业年均增速维持在 10%，左右。由于行业进入门槛较低，使得行每股净资产市净率净负债率10.422.28%业目前呈现产能分散、规模偏小、出口导向、以低端产品为主的特点。高端产品主要为外资企业生产或进口，国家政策将鼓励企业生产高附加值的高端产品。EPS（元）Q12010A-2011E 瞄准高端市场，前景广阔。公司未来的战略规划是将产品逐步切入中高端市场，优化产品和市场结构，提升公司产品竞争力，抢占以前属于外资企业和进口产品的蛋糕。随着城镇化率不断提高居民对品质生活的追求以及餐饮酒店业的不断发展都将拉动对高端玻璃器皿的需求增长。 上求资源，下铺渠道。公司所在地凤阳石英砂资源丰富，且品位较高，作为凤阳县目前唯一的上市公司和纳税大户，在矿产资源开发上更有希望得到当地政策的支持。随着公司未来产能的扩张，对石英砂的消费将随之增加，如果公司能通过Q2Q3Q4全年52周内股价走势图周内股价走势图德力股份7%-0.030.630.310.91深证成指矿业公司达到自给石英砂原料，无疑将获得较大的成本优势。公司的销售网络是通过长期合作和竞争机制建立起来和逐步完善的，最近又成立“施歌家居”，加强对现有重点市场区域的控制力，将有助于完善公司销售网络的纵向建设。 给予“增持“评级。公司 2012 年新增业绩主要来自 IPO 项目 3.5 万吨高档玻璃器皿生产线投产及技改项目，预计 11/12/13 年 EPS 分别为 0.65 元、1.01 元和1.59 元，目标价 26 元。我们之所以给予公司增持评级，重要原因是倾向于公司2011/2 2011/5 2011/8 2011/11能够得到政府的支持，最终获得高品位的矿产资源。升幅(%)1M3M12M财务摘要（百万元）营业收入2009A3892010A5092011E5662012E7362013E1,008绝对升幅相对指数38%31%-10%-11%0%20%(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率 (%)14%5933%3938%0.630.202009A15.1%19.9%21.8%16.431.71.0%31%7223%5745%0.910.202010A14.2%22.2%22.4%13.721.81.0%11%62-15%56-3%0.650.202011E10.9%6.0%17.3%13.530.31.0%30%9859%8655%1.010.202012E13.3%8.7%23.9%9.219.51.0%37%15761%13556%1.590.202013E15.6%12.2%32.3%5.812.51.0%相关报告日用玻璃器皿行业的领跑者2011.03.29请务必阅读正文之后的免责条款部分7637“德力股份（002571）模型更新时间：2012.02.28股票研究原材料建材德力股份（002571）财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益2009A3892842143059006531302010A5093612175772004681002011E566424121586200160902012E7365362297198002961302013E1,008711338991570031542102014E1,15981834313715900-91672302015E1,33394134915718200-41862502016E1,5331,08245718121000-112203002017E1,7631,24446520824100-202613502018E2,0271,43157523927700-23300400评级：上次评级：增持首次净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产3999057115056610086633013568701451,02901611,11501911,05902261,14702591,3620目标价格：上次预测：当前价格：26.0023.18长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)316225418212819820132122854528612582753245301,09117119183073278321,23224139883553312351,40129061,1064223348371,816572101,2334443384402,020628151,3785233422422,056484211,5515523461442,285497281,7606383500472,616578362,002674公司网址现金流量表www.deliglass.com公司简介公司是国家高新技术企业，2009 年中国日用玻璃行业十强”之一，行业中唯一的“中国玻璃器皿金鼎企业”获得者，NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标441812-294529-2935356220-23-75-1648-7525-35318-15-49860-494844958517-13-494087-49-152313616-30-5172120-51-14551371515-53114183-5321234215814-40-5379151-53-13861811311-53153225-53-229-5620912-45-53123196-53-5588240106-53204278-53-11214为中国日用玻璃协会副理事长单位和成长性中国日用玻璃协会器皿专业委员会唯一的主任单位。公司从事日用玻璃器皿的研发、生产和销售，主导产品根据其用途可分为水具酒具类、餐厨用具类以及其他用具类产品。公司拥有国内领先的生产设施和生产工艺，并拥有 137项专利等核心自主知识产权。公司获得过“安徽省著名商标”“安徽省名牌”，积极申报“中国驰名商标”。绝对价格回报（%）收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入14.3%33.4%38.0%27.0%15.1%10.2%19.9%9.4%21.8%101233470.737%31.1%23.3%45.3%29.0%14.2%11.3%22.2%10.5%22.4%85203450.8315%11.2%-14.9%-3.1%25.1%10.9%9.8%6.0%5.1%17.3%85205271.089%30.0%59.4%55.4%27.2%13.3%11.7%8.7%7.0%23.9%8520351.007%36.9%60.6%56.3%29.4%15.6%13.4%12.2%9.6%32.3%8520310.895%15.0%0.7%7.4%29.4%13.7%12.5%11.7%8.0%30.9%8520651.265%15.0%15.0%11.3%29.4%13.7%12.1%11.7%8.0%30.1%8520280.944%15.0%15.0%18.3%29.4%13.7%12.4%12.3%9.3%32.8%852041.183%15.0%15.0%18.3%29.4%13.7%12.8%12.8%9.9%32.7%8520240.873%15.0%15.0%15.0%29.4%13.7%12.8%13.0%9.9%35.6%8520301.073%偿债能力1m3m资产负债率净负债率52.6%2.8%52.6%7.4%15.8%-66.3%19.8%-63.8%21.1%-61.6%32.1%-63.7%31.8%-61.8%24.6%-64.2%23.0%-63.6%23.5%-66.2%估值比率12mPE31.721.830.319.512.511.610.58.87.56.5-10%0%9%19%29%38%PBEV/EBITDA6.316.44.813.71.813.51.79.21.55.81.45.21.24.31.13.11.02.20.81.2P/S股息率3.21.0%2.51.0%3.01.0%2.31.0%1.71.0%1.51.0%1.31.0%1.11.0%1.01.0%0.81.0%52 周价格范围市值（百万）15.38-29.981,973股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产(现金)/净负债8%-2%-12%-22%-33%22%15%8%1%-5%37%30%22%15%7%36%28%21%14%7%19-250-519-788-10567%-7%-22%-37%-52%-43%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11-12%0%09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E0%09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E-132509A11E13E15E17E-66%德力股份价格涨幅德力股份相对指数涨幅收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 231.7637德力股份（002571）目 录日用玻璃器皿领跑者.51.1. 日用玻璃器皿消费品生产商 .51.2. 实际控制人为施卫东先生，小非临近解禁日 .61.3. 立足内销市场，产能收入同步增长 .72. 行业增速稳定，产品低端化，出口为主.82.1. 行业现状：分散低端，出口导向 .82.2. 行业未来年均增速维持在 10%左右.92.3. 行业准入门槛提升，产能扩张受限 .103. 瞄准高端市场，前景广阔. 113.1. 高端产品价格远高于普通产品 .113.2. 高端市场前景广阔 .123.3. 瞄准高端市场，档次逐步切入 .154. 上求资源，下铺渠道.154.1. 公司主要原材料为纯碱和石英砂 .154.2. 石英砂资源可能成为未来看点 .164.3. 销售网络建设推进，为产能扩张铺路 .185. 公司未来盈利预测与收入拆分.185.1. 纯碱价格上涨概率较小 .185.2. 新产能逐步投放，对产能利用率保持适当谨慎 .195.3. 盈利预测与收入拆分 .196. 风险提示.21图 1：公司餐杯产品：公司餐杯产品.5图 2：公司水具产品：公司水具产品.5图 3：公司花瓶产品：公司花瓶产品.5图 4：公司艾格莱雅产品：公司艾格莱雅产品.5图 5：公司玻璃餐盒产品：公司玻璃餐盒产品.6图 6：公司礼品杯产品：公司礼品杯产品.6图 7：公司盘类产品：公司盘类产品.6图 8：公司抽杯产品：公司抽杯产品.6图 9：公司烟缸产品：公司烟缸产品.6图 10：公司奶瓶产品（新产品）：公司奶瓶产品（新产品）.6图 11：公司实际控制人为施卫东先生：公司实际控制人为施卫东先生 .7图 12: 公司产品分类 .8图 13: 公司销售模式以代理销售为主 .8图 14: 公司直销模式下出口部分占比相对较大 .8图 15: 公司代理模式下三处市场规模接近 .8图 16: 日用玻璃行业毛利率处于较低水平 .9图 17: 中国玻璃器皿出口全球第一 .9图 18：日用玻璃行业产量与增速：日用玻璃行业产量与增速.10图 19:法国法国 Arc 水杯（售价 20 元左右） . 11图 20: 法国 Arc 酒杯（售价 80 元左右） . 11图 21: 捷克 Duende 酒杯（售价 100 元左右） .12请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 237637德力股份（002571）图 22: 泰国 Lucaris 酒杯（售价 200 元左右） .12图 23：全球日用玻璃器皿需求分布及进口需求：全球日用玻璃器皿需求分布及进口需求.12图 24: 中国高端玻璃器皿需求量 .13图 25: 中国日用玻璃器皿进口金额 .13图 26: 中国城镇化率不断提升 .13图 27: 城镇居民日用品消费金额不断提升 .13图 28: 星级酒店数量不断增长 .14图 29: 连锁餐饮企业营业面积不断增长 .14图 30: 中国酒店用品及厨房设备行业市场规 .14图 31: 中国规模以上餐饮企业餐费收入增长较快 .14图 32: 电冰箱 0609 年销售量的变化 .15图 33: 微波炉 0609 年销售量的变化 .15图 34：玻璃器皿行业产业链：玻璃器皿行业产业链.16图 35：公司成本构成：公司成本构成.16图 36：公司：公司 0810 年石英砂采购金额与采购单价 .17图 37：纯碱价格变化情况：纯碱价格变化情况.19表 1：公司产能与收入变化情况：公司产能与收入变化情况.7表 2：新建或改扩建玻璃窑炉规模：新建或改扩建玻璃窑炉规模. 11表 3：公司已公告新建项：公司已公告新建项.15表 4：石英砂自给节约成本预测（仅测算：石英砂自给节约成本预测（仅测算 2013 年） .18表 5：公司收入拆分预测：公司收入拆分预测.19请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 23德力股份（002571）1. 日用玻璃器皿领跑者1.1. 日用玻璃器皿消费品生产商公司是专业从事日用玻璃器皿研发、生产和销售的消费品生产商，其产品为各类机吹杯、机压杯、压吹杯、花瓶、烟缸、密封罐、玻璃碗、奶瓶等日用玻璃器皿，拥有生产线 40 余条，并具有钢化、印花、贴花、刻花、喷砂、彩绘、描金等玻璃器皿后道加工能力。公司是“2009 年中国日用玻璃行业十强”之一，在同类行业中较早通7637过 ISO90012000、ISO14001、OHSAS18000 三项认证，现为中国日用玻璃协会副理事长单位和中国日用玻璃协会器皿专业委员会唯一的主任单位。公司注册有“青苹果”、“艾格莱雅”、“德力”三个商标，“青苹果”商标为中国驰名商标、安徽省著名商标、安徽省名牌。公司目前实际有效产能 10.3 万吨，即将投产或试运行产能包括 IPO 项目3.5 万吨高档玻璃器皿生产线和新增 2.3 万吨的技改项目。图 1：公司餐杯产品资料来源：公司网站图 3：公司花瓶产品资料来源：公司网站请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：公司水具产品资料来源：公司网站图 4：公司艾格莱雅产品资料来源：公司网站5 of 23德力股份（002571）图 5：公司玻璃餐盒产品图 6：公司礼品杯产品7637资料来源：公司网站图 7：公司盘类产品资料来源：公司网站图 9：公司烟缸产品资料来源：公司网站资料来源：公司网站图 8：公司抽杯产品资料来源：公司网站图 10：公司奶瓶产品（新产品）资料来源：公司网站1.2. 实际控制人为施卫东先生，小非临近解禁日公司实际控制人为施卫东先生，持股占公司总股本的 48.30%。其他发起股东中信德投资大股东为施卫东的妻子，其他股东为施卫东先生的亲属与公司中高级管理人员，信德投资持股占公司总股本的7.64%，为公司第二大股东。除一二大股东之外的创投等小非约占总股本的 18.22%，该部分股权除去部分与公司有关联的自然人股请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 236.11%100%4.11%100%1.88%6.83%1.18%48.30%7.64%4.94%25.84%德力股份（002571）份之外，其解禁到期日为 2012 年 3 月。图 11：公司实际控制人为施卫东先生解禁日为 2012.3明石信远兴旺矿业橙金立方金智德投资施卫东德信投资自然人股东流通股东7637德 力 日 用 玻 璃 股 份储备子公司莱恩精模施 歌家 居用 品凤阳利民村镇银 行滁州得力晶制玻璃浙江德力水晶玻璃数据来源： 公司公告、公告定期报告1.3. 立足内销市场，产能收入同步增长公司产品主要立足于国内市场，内销部分收入稳定在 87%左右。随着近年来产能的不断扩大，营业收入也随之提升。0810 年公司产能由 8.3万吨提升至 10.3 万吨，营业收入由 3.39 亿元提升至 5.07 亿元，公司产能在国内玻璃器皿行业市场占有率约 5%左右。目前公司产品主要分为三大类：水具酒具类、餐厨用具类和其他用具类，其中水具酒具类占大部分。公司产品销售模式以经销商代理销售为主，直销为辅。表 1：公司产能与收入变化情况：公司产能与收入变化情况产能（万吨）销量（万吨）销售收入（万元）收入增速2007 年2008 年2009 年2010 年6.48.38.810.35.648.138.6710.5333869387375073614.37%30.98%数据来源：招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 237637德力股份（002571）图 12: 公司产品分类图 13: 公司销售模式以代理销售为主贴牌产品3%其他用具15%直销28%餐厨用具17%代理水具酒具65%数据来源：招股说明书图 14: 公司直销模式下出口部分占比相对较大72%数据来源：招股说明书图 15: 公司代理模式下三处市场规模接近国外11%华南29%国外30%华南34%华北25%华北华东25%数据来源：招股说明书16%华东30%数据来源：招股说明书2. 行业增速稳定，产品低端化，出口为主2.1. 行业现状：分散低端，出口导向公司所处的日用玻璃器皿行业属于资金密集和劳动密集型行业，进入门槛较低，产能较为分散。根据国家统计局数据，目前日用玻璃行业企业上千家，产能分散，且以小企业为主，主要形成了山西祁县的“中国玻璃器皿生产出口基地”和安徽凤阳的“中国日用玻璃工业基地”两个国内日用玻璃器皿制造产业的聚集区。总体来看，由于行业的国退民进的进程慢于他轻工行，在上世纪 90 年代中后期才在经营管理上进行改制，所以整个国内器皿行业普遍存在生产规模小、产销失衡、竞争能力弱、盈利能力较低的特点。从竞争格局看，以美国、欧洲为代表的发达国家是世界上主要的日用玻请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 23%Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Mar-11Sep-118德力股份（002571）璃器皿产业聚集地，形成了以法国弓箭、美国利比等为代表的著名日用玻璃器皿生产企业，占据了市场的主导地位。但由于上述国家和地区受原料、燃料、人工成本等因素的影响，日用玻璃器皿制造产业正面临着结构调整和战略转移，向高质低产和高技术方向发展，日用玻璃器皿行业的产业集中度越来越高。相反，以中国为代表的发展中国家在生产传统、原料供应、劳动力成本等方面均具有比较大的优势，日用玻璃器皿行业近年来得到了迅速发展，但产品主要集中在中、低档产品上。7637根据联合国商品贸易组织对部分国家出口统计数据显示：2009 年，世界玻璃器皿出口总量为 61.16 亿美元，其中中国玻璃器皿出口总额为 19.63亿美元，占统计国家出口总量的 32.1%，所占份额比第二大出口国的法国高出 19.3 个百分点。出口产品中，绝大部分属于低附加值的低端产品，缺少自主品牌和技术含量。图 16: 日用玻璃行业毛利率处于较低水平20图 17: 中国玻璃器皿出口全球第一1816其他,33.1%中国,32.1%141210意大利,5.9%土耳其,6.6%德国, 9.5%法国,12.8%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源：中国日用玻璃信息网，国泰君安证券研究所2.2. 行业未来年均增速维持在 10%左右由于我国石英砂和纯碱资源非常丰富，作为玻璃生产的主要原料，我国发展玻璃制品行业具有较大人力成本和原料优势。近几年，我国日用玻璃行业发展迅速，据国家统计局相关数据，2011 年我国日用玻璃制品产量为 1,373.68 万吨，已经超过美国一跃成为世界日用玻璃生产第一大国，从 2000 年开始计算复合增长率为 7.6%。玻璃器皿约占整个日用玻璃产量的 13%左右，增长基本与日用玻璃增速保持同步。日用玻璃增速最快时期出现在 20042008 年，其增速超过 15%，08年金融危机也对行业出口产生了一定的负面影响，出现了负增长的情况。由于目前我们人均年消费日用玻璃仅 10 公斤，与发达国家玻璃制品的人均年消费量 5060 公斤相比，还有较大的差距，如果从消费金请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 23吨2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年德力股份（002571）额方面计算我国与发达国家的差距更加明显，可以预计未来我国日用玻璃器皿的成长空间仍然较大。根据日用玻璃行业“十二五”规划的相关内容，“十二五”期间我国日用玻璃增速将定在年均增长 10%左右，即复合增长率在 8%左右，相对“十一五”年均增速 20%做了较大的下调。未来日用玻璃行业重点将放在发展方式的转变上，力促产业转型升级，不单纯追求扩大产能，而要从“量”转向“质”，走质量效益型发展之路。我们认为，当前日用玻璃行业存在结构性矛盾突出、产能相对过剩的问题，未来国家将遏7637制盲目投资和低水平重复建设，加强对现有生产能力的技术改造，淘汰落后生产能力。所以行业重点方向将是发展高质量、高档次、高附加值的日用玻璃制品，如轻量化玻璃瓶罐、高硼硅耐热玻璃器具、高档玻璃器皿、水晶玻璃制品、玻璃艺术品等。图 18：日用玻璃行业产量与增速16,000,00014,000,00012,000,00040%30%20%10,000,00010%8,000,0000%6,000,0004,000,0002,000,0000-10%-20%-30%数据来源： 国家统计局，国泰君安证券研究所2.3. 行业准入门槛提升，产能扩张受限日用玻璃准入条件于 2011 年 3 月正式实施，该条件对我国日用玻璃行业内生产企业和新建、改扩建项目布局，生产工艺与装备，产品质量与品种，环境保护等 8 个方面进行了规范。条件将防止玻璃企业盲目投资和低水平重复建设，促进产业结构调整。我们认为，这将加快行业整合的速度，有利于龙头企业做大做强，同时对产能过剩有一定的抑制作用。具体对玻璃器皿行业新上产能限制来看，条件有如下规定：对中东部地区及产能较为集中的地区，严格控制新上玻璃器皿项目，重点对现有生产线进行技术改造和升级，新建仅限于发展高档玻璃器皿生产线。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 23德力股份（002571）表 2：新建或改扩建玻璃窑炉规模：新建或改扩建玻璃窑炉规模产品玻璃啤酒瓶玻璃瓶罐玻璃器皿玻璃保温瓶玻璃仪器玻璃窑炉规模（熔化面积：M2）6050404030资料来源：工信部，日用玻璃协会76373. 瞄准高端市场，前景广阔3.1. 高端产品价格远高于普通产品公司之前主要定位于中低端产品，主要依靠低成本优势，取得较大的市场份额。目前，公司已经进入了一个产品调整周期，未来公司的战略是进军中高端市场，抢占以前属于外资企业和进口产品的市场。根据招股说明书的披露，公司 2010 年普通水具出厂价格为 4820 元/吨，折合下来每只产品售价在 13 元，且低价部分更多。而中高端水具的价格要数倍于此，我们通过市场调研，发现终端市场上销售的法国弓箭（Arc）酒具售价在 1080 元/支。图 19:法国法国 Arc 水杯（终端售价 20 元左右）数据来源：实物拍摄请务必阅读正文之后的免责条款部分图 20: 法国 Arc 酒杯（终端售价 80 元左右）数据来源：实物拍摄11 of 23德力股份（002571）图 21: 捷克 Duende 酒杯（售价 100 元左右）数据来源：Duende 网站图 22: 泰国 Lucaris 酒杯（售价 200 元左右）7637数据来源：Lucaris 网站3.2. 高端市场前景广阔2009 年，世界日用玻璃器皿的总需求量约为 1268 万吨。其中，亚洲地区需求额约占全球半数总量，其次是欧洲和北美地区，欧洲地区由于玻璃器皿生产商产能基本上能够满足其自身的需求，一般不需要依赖进口；而北美地区由于玻璃器皿制造成本高，产能不能满足其自身的市场需求缺口，主要依赖进口来弥补，亚洲的中东地区由于受制于玻璃生产原料的缺乏，其日用玻璃器皿的需求也基本上依靠进口来满足。对于国内而言，由于现有企业的生产工艺及设备相对落后，高档玻璃器皿需求市场大多是依赖进口和欧美生产商在国内合资企业来提供。根据海关统计数据显示，近几年我国进口玻璃器皿保持较快增长，特别近两年增速超过 30%。在进口产品之中，高档玻璃器皿占比达 90%左右。2011年，我国进口玻璃器皿 62.73 亿美元，同比增长 28.8%。随着我国居民生活水平和消费能力的不断提升，未来几年国内市场对高档玻璃器皿需求量让将保持较快的增长速度。图 23：全球日用玻璃器皿需求分布及进口需求非 洲 , 12%北 美 , 14%南 美 , 2%澳 洲 , 2%进口需求程度亚洲（中印）高端产品需要进口亚洲（中东）无原料，全部需进口欧洲基本自给北美生产成本过高，部分需要进口亚 洲 , 48%非洲工业化程度较慢，绝大部分需要进口欧 洲 , 22%请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 23万吨十万美元年1120年1020年0920年0820年0720年0620年0520年0420年0320年0220年0120年00201996年1995年1998年1997年 1999年 2001年2000年 2002年 2004年2003年 2005年 2007年2006年 2008年 2010年2009年元/年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年1996年1995年德力股份（002571）数据来源：中国日用玻璃信息网，国泰君安证券研究所图 24: 中国高端玻璃器皿需求量908070图 25: 中国日用玻璃器皿进口金额70,00060,00050,0006040,0005030,000403020,0002010010,000076372010年2011年2012年2013年2014年数据来源：中国日用玻璃信息网，国泰君安证券研究所数据来源：海关总署，国泰君安证券研究所居民收入水平的提高以及对品质生活的追求将提升高档玻璃器皿的需求增长。随着城市化率不断提高，城市居民在此过程中消费习惯与方式与伴随收入的提升而得以改变，玻璃用品作为餐饮厨房的重要载体将不断渗透到人们生活领域，成为品质生活的一部分。图 26: 中国城镇化率不断提升50454035302520151050数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 27: 城镇居民日用品消费金额不断提升400350300250200150100500数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所酒店餐饮业的不断发展拉动高档玻璃器皿的需求增长。酒店餐饮业的快速发展，也相应拉动了各类酒具、水具、餐具、茶具等酒店用日用玻璃器皿在内的各类用品的快速发展。国内星级宾馆和高档消费餐饮业呈现出较快的增长态势。据中国饭店业协会统计，0509 年我国星级酒店规模年均增长为 10.42%；据中国饭店业采购供应协会统计，2009 年，我国酒店用品及厨房设备行业市场规模已达 6,600 亿元，预计到 2012 可达到 9,000 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 23家数亿元亿元万平方米7637德力股份（002571）图 28: 星级酒店数量不断增长20,30018,30016,30014,30012,30010,3008,3006,3004,3002,300300图 29: 连锁餐饮企业营业面积不断增长80075070065060055050045040035030020052006年2007年2008年2009年2006年2007年2008年2009年2010年数据来源：中国饭店业协会，国泰君安证券研究所图 30: 中国酒店用品及厨房设备行业市场规10,3009,3008,3007,3006,3005,3004,3003,3002,3001,300300数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 31: 中国规模以上餐饮企业餐费收入增长较快3,3002,8002,3001,8001,3008003002008年2009年2010年2011E2012E2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年数据来源：中国饭店业采购供应协会，国泰君安证券研究所数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所作为微波炉、电冰箱的配套产品或礼品，需求随现代家用餐饮工具的普及而增长。作为微波炉、电冰箱必备的配套产品，其需求随着他们也共同增长。此外，国内家用电器、酒类生产商常将美观的中高档玻璃器皿作附带赠品成为为促销的手段之一，其较好的效果也被越来越多的生产厂家所认可。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 23万台万台德力股份（002571）图 32: 电冰箱 0611 年销售量的变化9,3008,3007,3006,300图 33: 微波炉 0611 年销售量的变化7,0006,5006,0005,5005,3005,0004,3003,3002,3001,3003004,5004,0003,5003,00076372006年2007年2008年2009年2010年2011年2006年2007年2008年2009年2010年2011年数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所3.3. 瞄准高端市场，档次逐步切入公司在保持份额稳定增长的同时，已经对未来的战略规划有较清晰的认识，未来主要发展中高端产品市场，分享以前属于外资或进口企业的蛋糕。按公司自身的表述，该战略规划为“依托技术创新优势，在稳定和巩固日用玻璃器皿领先的市场竞争优势基础上，逐步扩大高档产品的产量和市场份额，发展高档日用玻璃器皿产品， 进一步优化产品和市场结构，提升公司产品竞争力”。表 3：公司已公告新建项：公司已公告新建项项目3.5 万吨高档玻璃器皿项目技改项目滁州水晶玻璃项目浙江水晶玻璃项目单价60007500 元/吨50005500 元/吨7 元/支估计 20000 元/吨以上预计投产日期2012 年二季度已投产2013 年下半年未定资料来源：公司公告，国泰君安研究所4. 上求资源，下铺渠道4.1. 公司主要原材料为纯碱和石英砂日用玻璃器皿行业从整个产业链的角度来看，其上游主要包括石英砂、纯碱等原材料；其下游为终端客户的日用消费产品采购，包括居民家庭采购、酒店餐饮行业采购、相关行业（主要为家电行业）礼品采购等。从原材料构成来看，公司产品主要原材料为纯碱和石英砂，占原材成本的 60%以上。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 237637德力股份（002571）图 34：玻璃器皿行业产业链上游原材料、燃料纯碱石英砂燃料（煤、气）辅料中游制造窑炉熔制玻璃成型（压制、吹制、压吹和离心浇注）退火（加热、保温、缓冷和快冷）下游消费家庭餐饮酒店礼品其他钢化印花数据来源：国泰君安证券研究所图 35：公司成本构成石英砂其他辅料硝酸钠硼砂纯碱数据来源： 招股说明书，国泰君安证券研究所4.2. 石英砂资源可能成为未来看点公司地处的安徽省凤阳县，是规划中的“千亿元硅产业基地”，其优质石英砂资源非常丰富，覆盖面积达 80 平方公里，远景储量在 100 亿吨以上，二氧化硅含量达 99%以上（即一般所称的高硅低铁矿），储量和品位均居华东地区首位、全国前列。公司于 2011 年 8 月投资 5000 万设立凤阳德瑞矿业有限公司，并于 2012 年 2 月完成了工商注册登记手续及相关证件的办理。公司成立矿业公司正是利用这一得天独厚的区位优势，通过向上游产业链延伸，有效降低原材料成本，确立其成本优势与优质原料供应保障。石英砂作为公司产品主要原料之一，其价格近年来上涨趋势明显。石英请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 23元/吨万元7637；德力股份（002571）砂价格与硅含量相关，硅含量越高价格相应越高。我们查找相关资料，一般石英砂 2002 年价格大约在 50 元/吨左右，据公司招股说明书披露的相关信息，公司 08 年采购价格在 99 元/吨，到了 10 年采购价格已经上涨到 171 元/吨。凤阳周边区域的石英砂矿品位较高（按硅铁含量石英砂矿可分为高白矿、精白矿和超白矿），以高白石英砂以上品位为主，而高端玻璃器皿大都使用精白和超白石英砂。从 2011 开始，安徽省国土资源厅和滁州市国土资源局对滁州境内的矿业进行清理整合，石英砂的开采将进入有序开发阶段。我们根据 2012 年安徽省国土资源厅和滁州市国土资源局的公开的相关工作计划文（文件来源为国土厅和国土局的官方网站），均提到关于加强矿业管理的相关内容，相关表述有“严格执行矿产资源勘查许可证、采矿许可证审批权限的规定”“全面开展矿产资源开发利用整合工作，促进规模化开采和集约化利用”“加快矿产资源开发整合工作”等。我们认为，石英砂矿作为凤阳主要矿业资源，未来将严格按照指标投放，而公司作为凤阳县目前唯一的上市公司和纳税大户，在矿产资源开发上更有希望得到当地政策的支持。随着公司未来产能的扩张，对上游石英砂的消费将随之增加，石英砂矿由于是地表矿，开采成本相对较低，如果公司能通过矿业公司达到自给石英砂原料，无疑将获得较大的成本优势，提升其盈利能力。此外，如公司获得石英砂矿中含有部分品位最高的超白石英砂，可用于光伏玻璃生产制造，矿产品价值将更高。图 36：公司 0810 年石英砂采购金额与采购单价1,8001,6001,4001,200112.61171.411382.28180160140120石英砂采1,00099.41100购金额8006004002000570.172008年723.132009年2010年806040200采购单价数据来源： 招股说明书，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 237637德力股份（002571）表 4：石英砂自给节约成本预测（仅测算：石英砂自给节约成本预测（仅测算 2013 年）2008200920102011E21012E2013E购买石英砂（吨）玻璃器皿产量（吨）消耗比（吨产品消费石英砂）单价购买石英砂金额（万元）57558761030.75699.41572.1864216851670.754112.61723.14806431076280.749171.411382.30772501030000.75179.981390.35990001320000.75188.981870.901650002200000.75198.433274.071)自给率 30%/净利率 20%，节约成本（万元）2)自给率 50%/净利率 20%，节约成本（万元）3)自给率 70%/净利率 20%，节约成本（万元）196.44327.41458.37数据来源：国泰君安证券研究所预测注：此表仅为简单测算自给情况，未将外卖部分（特别是价格更高的超白砂）考虑在内此表仅测算 2013 年，之后未测算因公司产能情况有待跟踪4.3. 销售网络建设推进，为产能扩张铺路2011 年 5 月，为做好销售渠的整合、管理和控制，更好的发挥现有渠道网络的优势，特别是为新产能销售铺路，公司斥资 1000 万元成立“安徽施歌家居用品有限公司”。公司以施歌家居作为主体，加强对现有重点市场区域的控制力，推动公司整体销售业绩的增长。随着销售网络的不断向纵深发展，公司对重点市场区域的控制亟待加强。公司所处凤阳由于地域限制，在人员吸纳、客户交流和沟通等方面存在一定的欠缺之处，合肥作为国家重点创新型城市，具有一定的便利和优势。公司未来较多新产能投放，为了了解市场需求情况为新产品投放做出准备，施歌公司成立很有必要。此外，东歌家居还承担公司现有产能不能满足市场需求要寻找贴牌企业等的工作。从销售网络情况来看，目前公司的销售网络是通过长期合作和竞争机制建立起来和逐步完善的。公司国内各级经销商数千家，40 余家一级经销商中大部分与公司保持了 3 年以上的合作关系，保持了渠道的稳定。公司每年对经销商的工作质量进行评估，根据评估的结果对代理商做出淘汰或者继续合作的决定，每年的淘汰率维持在 5%左右。5. 公司未来盈利预测与收入拆分5.1. 纯碱价格上涨概率较小公司原材料成本中，纯碱占比最大，超过 40%，纯碱价格的变动对公司盈利能力影响较大。2011 年受限电等情况影响，纯碱价格上涨较多，对公司影响较大。总体来看，纯碱产能处于供过于求的关系，且目前平板玻璃景气仍在低谷，短期内难以回暖，我们预计未来纯碱上涨概率较小。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 23元/吨Jan-11 Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12 Feb-12德力股份（002571）图 37：纯碱价格变化情况2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007637700数据来源：化工在线，国泰君安证券研究所5.2. 新产能逐步投放，对产能利用率保持适当谨慎公司 2012 年最大的新增产能来自 IPO 项目 3.5 万吨高档玻璃器皿生产线投产。按原定的投产时间，该线应于 2011 年底投产，因为设备调试有所推后。按照公司的最新公告，公司于 2012 年 2 月 15 日进行了滴料试生产。我们认为，公司首次进行中高档产品的生产，可能在调试中花费时长较多，废品率也可能偏高。从产品销售来看，我们对公司的销售能力是比较认可的，但目前整个宏观经济相对较差，可能对公司产品的销售有所影响。5.3. 盈利预测与收入拆分我们预测公司 11/12/13 年销售收入分别为 5.66、7.36 和 10.08 亿元，归属母公司净利润分别为 0.56 亿元、0.86 亿元和 1.35 亿元，对应目前股本（全面摊薄且不考虑 12 年转增股本）EPS 分别为 0.65 元、1.01 元和1.59 元，目前股价对应 12 年 P/E 为 22.7X，给予“增持“评级。表 5：公司收入拆分预测：公司收入拆分预测项目收入(万元）成本（万元）20103356923978201131200230882012281302081620132813021098酒具水具原产能技改3.5 万吨项目毛利率销量（吨）单价（吨/元）收入(万元）成本（万元）毛利率销量（吨）单价（吨/元）收入(万元）28.57%72046465926%6500048003445265323%6500530026%5800048507350536627%140005250930025%58000485010500777026%20000525016000请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 237637德力股份（002571）成本（万元）毛利率销量（吨）单价（吨/元）660329%1500062001072033%250006400收入(万元）成本（万元）3356923978346452574144780327855463039588酒具水具合计餐厨用具原有产能毛利率销量（吨）单价（吨/元）收入(万元）成本（万元）毛利率销量（吨）单价（吨/元）28.57%7204646598781614130.06%16402535425.70%7150048458448616727.00%15500545026.79%8700051478525618127.50%15500550027.54%10300053048800638027.50%160005500收入(万元）成本（万元）2030148270204914新增产能毛利率销量（吨）单价（吨/元）27.00%3500580030.00%120005850收入(万元）成本（万元）878161418447.561671055576631582011294餐厨用具合计其他用具原有产能毛利率销量（吨）单价（吨/元）收入(万元）成本（万元）毛利率销量（吨）单价（吨/元）30.06%1640253548387589629.70%16818498727.00%1550054507797561328.00%15500503027.40%1900055557042507028.00%14000503028.61%2800056507294528827.50%145005030收入(万元）成本（万元）4000268080004960新增产能毛利率销量（吨）单价（吨/元）33.00%38.00%收入(万元）成本（万元）83875896779756131104277501529410248其他用具合计毛利率销量（吨）单价（吨/元）29.70%16818498728.00%15500503029.81%32.99%收入(万元）成本（万元）2250153034502243浙江水晶玻璃项目滁州水晶玻璃项目毛利率销量（吨）单价（吨/元）收入(万元）成本（万元）32%10002250035%15002300084005040毛利率请务必阅读正文之后的免责条款部分40%20 of 2377637德力股份（002571）销量（万支）单价（支/元）1200收入(万元）成本（万元）22501530118507283水晶玻璃合计毛利率销量（吨）单价（吨/元）32.00%10002250038.54%收入(万元）573045843209外购成本（万元）毛利率487115%389615%272715%收入(万元）507375661973211100802合计成本（万元）毛利率3601629.01%4239125.13%5362426.75%7113929.43%数据来源：国泰君安证券研究所预测6. 风险提示募投产能释放低于预期。原材料价格大幅波动。请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 23德力股份（002571）作者简介：王峰：执业资格证书编号：S0880511010012电话：0755-23976228邮箱：wangfenggtjas.com复旦大学国际金融硕士，96 年至今为君安证券、国泰君安证券研究员，主要从事轻工及造纸印刷行业的研究，2003-2011 年连续九届新财富造纸印刷行业最佳分析师，2004 年同时获得食品饮料行业第三名。穆方舟（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880111110155电话：0755-23976751邮箱：mufangzhou011696gtjas.com西南财经大学会计学硕士，10 年 4 月起从事证券研究工作，曾供职于华泰联合证券研究所，11 年 9 月加盟国泰君安证券研究所，从事轻工造纸行业研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 23增持谨慎增持中性减持增持减持地址德力股份（002571）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：gtjaresearchgtjas.com请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 23