证券投资学课件证券投资学课件-3-3-第三篇第三篇- -基本分析篇基本分析篇引子： 证券市场价格的主要影响因素根据证券价格决定模型得出的证券价格只是证券的理论价格，实际的证券市场受到多重因素的影响和作用，因此证券的价格不可能按照纯粹的理论价格变动。一般地说，影响证券市场价格的因素主要有以下几个方面：宏观因素宏观经济因素：宏观经济状况及其变动；政治因素：影响证券市场价格变动的政治事件；法律因素：证券市场的法律状况；军事因素：军事冲突；文化、自然因素；产业和区域因素产业因素：产业的生命周期；区域因素：区域经济发展状况、区域投资的活跃程度等；公司因素经营管理的水平、科技开发能力、产业内的竞争实力和竞争地位、财务状况等。n市场因素影响证券市场价格的各种证券市场操作，包括看涨和看跌，卖空和买空等。宏观因素、产业因素和区域因素以及公司因素通过影响证券发行主体的经营状况和发展前景来影响证券市场价格，它们在证券市场之外，因而被称为基本因素。对基本因素的分析则构成了基本分析。市场因素通过投资者的买卖操作来影响证券市场价格，存在于证券市场内部，被称为技术因素。基本分析的假设前提市场尚未达到半强式有效确定公司股票的合理价格必须先预测公司的盈利能力公司的盈利能力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营情况相关基本分析的步骤：由上到下(top-down approach)，从宏观到中观到微观。宏观分析宏观分析产业分析产业分析公司财务分析公司财务分析技术分析：无效率市场技术分析：无效率市场基本分析：弱式有效市场基本分析：弱式有效市场宏观宏观微观微观宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业公司分析：在产业内选择优良的企业。公司分析：在产业内选择优良的企业。第四章 证券投资的宏观经济分析概述；宏观经济运行对证券市场的影响；宏观经济政策与证券市场；宏观经济因素对证券市场的影响不仅是基础性的，而且还是全局性的；而且，宏观经济因素对证券市场的影响是长期的和根本性的。宏观经济分析包括全球经济环境分析、国内宏观经济环境分析、政府政策分析和经济周期分析。4.1 宏观经济分析的概述全球经济：主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performance in countries and regions is highly variable（在不同国家投资的差异显著）例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现分析内容：各国的先行经济指标（Leading economic indicator）、GDP以及汇率等判断国内宏观经济形势的基本变量判断经济增长与经济周期的主要指标GDP及其增长率；失业率：经济运行中生产能力的运用程度；通货膨胀率；通货膨胀对投资的影响v早期的通货膨胀：v处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。v企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。v中期通货膨胀：v供需比例的严重失调，企业效益的减少和收入的降低，证券价格立即呈下跌形态。v投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。n晚期的通货膨胀：n市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。n温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用n刺激就业和企业的生产，中国需要温和的通胀n奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退n价格被严重扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌判断金融市场形式的主要指标货币供给量：M0,M1,M2;利率：利率影响着消费、投资和储蓄行为，并影响着居民金融资产的选择，影响着证券的持有结构；汇率：本币贬值会扩大国内总需求；本币的升值也会缩减国内总需求。4.2经济周期波动对证券市场的影响n尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。n国家干预只能在一定程度上削弱经济周期的振幅，但是不能根除经济周期。n一个完整的经济周期一般要经历四个阶段：萧条、复苏、繁荣和衰退。从证券市场的情况看，证券价格的变动大体上与经济周期一致。一般地说，经济繁荣，证券价格上升；而经济衰退，则导致证券价格下跌。因此，对经济周期的预测和判断就至关重要。对经济周期进行分析的方法主要有经济指标分析，计量经济模型和概率预测，本部分仅介绍经济指标分析。经济指标分析将经济指标分为先行指标、同步指标和滞后指标Leading Indicators - tend to rise and fall in advance of the economy.注意：股票指数是一个先行经济指标。股价是公司未来盈利能力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。“股票市场是经济的窗口”不能从GDP来预测股票市场，而只能由股票市场预测GDP。先行指标领先指标领先月数顶部底部生产工人每周工作时数101437股票指数71136货币供给量（M2）812610制造商的新订单（消费品和原材料行业）71113判研规则：领先指标必须持续判研规则：领先指标必须持续3个月，例如，若股个月，例如，若股票指数持续票指数持续3个月上升，则意味着未来个月上升，则意味着未来711个月时个月时间内，经济将增长。间内，经济将增长。Coincident Indicators - indicators that tend to change directly with the economy.同步指标：失业率因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中，工业生产指数零售额国民生产总值同步指标Lagging Indicators - indicators that tend to follow the lag economic performance.当经济活动已经转强（弱），滞后指标才开始变化滞后指标滞后月数顶部底部失业平均期限6846存货与销售比率81246每单位产量劳动力成本7967贷款利率81112滞后指标滞后指标与同步指标的应用若经济前景趋好，则同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小同步指标与滞后指标的比率呈现上升意味着经济前景更好若经济进入衰退期，则同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期4.3 宏观经济政策与证券市场货币政策增加货币供给量：推动证券市场价格上扬；反之，则导致证券市场价格的下跌。利率：通过影响证券投资的机会成本和影响上市公司的业绩来影响证券市场的价格。中央银行公开市场业务：买进证券，导致价格上升；反之，引起证券价格的下跌。见p143-144数据。财政政策扩张性的货币政策：引致证券市场价格上扬；政府购买的增加：促使证券价格上扬；提高转移支付的水平：有助于证券价格的上扬；税率水平的提高：抑制证券价格的上扬。见P146-147.汇率政策本币贬值，出口型企业收益，出口型企业的证券价格将上扬；而进口型企业成本增加，进口型企业的证券价格将因此而下跌。本币贬值，将导致资本流出国外，本国的证券价格将下跌。第五章 证券投资的产业分析v通过宏观经济分析找出理想的投资时期后，投资者还得通过行业分析找出满意的投资行业。v当整个宏观经济呈现上升趋势的时候，不排除某些行业正在走小坡路v产业分析属于中观分析，辨认哪些产业将会有良好的前景。Benjamin King（1996）认为49的股价变动是来自与产业有关的因素中国获2008年奥运会主办权对北京地产股的影响。5.1 产业的生命周期产业的定义v所谓行业，是这样的一个企业群体，这个企业群体的成员由于其产品（包括有形与无形）对于消费者而言在很大程度上的可相互替代性而处于一种彼此紧密联系的状态，并且由于产品可替代性的差异而与其他企业群体相区别。v注意：这个定义是从消费者的需求出发，或者说是从消费者的货币投票权出发。例如：高档时装和服装的原材料可能相同，但二者的需求者可能完全不同，并不能归到一个行业产业的分类（1）根据产业发展与国民经济周期性变化关系成长型产业：计算机和复印机；周期性产业：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的。防御性产业；大米、面粉和医疗社别厂商，值较低 。成长周期产业；（2）根据行业发展的前景朝阳产业；夕阳产业；（3）按照技术的先进程度新兴产业；传统产业；（4）按照产业的要素密集程度资本密集型产业；技术密集型产业；劳动密集型产业。（5）我国上市公司产业的划分农林牧渔业；采掘业；制造业；电力、煤气及水的额生产和供应业；建筑业；交通运输和仓储业；信息技术业批发和零售贸易；金融、保险业；房地产业；社会服务业；传播与文化产业；综合类。产业分析的步骤产业处于生命周期的哪个阶段产业处于生命周期的哪个阶段产业对经济周期的敏感性产业对经济周期的敏感性产业定性分析产业定性分析产业定量分析产业定量分析产业的生命周期1.幼稚期新技术、市场垄断、高边际利润、高速增长2.成长期稳步增长，竞争较激烈、较高的利润，高于整体经济的发展速度3.成熟期与整体经济发展速度同步，稳定的现金流收入4.衰退期发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩幼稚期幼稚期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期处于不同周期阶段的产业在证券市场上的不同表现：初创期：证券价格大幅波动；成长期：证券价格大幅上扬；成熟期：蓝筹股的集中地，证券价格稳步攀升，大涨和大跌的可能性都不大；衰退期：绩平股和垃圾股。因此：初创期的企业股票：投机者或者风险投资家的天堂；成长期的企业股票：趋势性投资者，不适用于价值型投资者；成熟期的企业股票：收益性投资者或者是价值型投资者；衰退期的企业股票：特殊机构特殊需要，比如为了坐庄获利。趋势性投资者：又称跟风者，通过对股票和市场运动方向进行研判，寻找市场发展趋势并进行交易的投资者。价值投资者：是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份的投资者。巴菲特是其最成功的代表。成长型投资者：其核心是关心企业的成长，重视对企业实地考察，但是并不关注报表。 5.2行业对经济周期的敏感度烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止。香烟香烟周期敏感型行业（Cyclical industries） ：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的。防守型行业（Defensive industries）：大米、面粉和医疗社别厂商，值较低 。投资策略：经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防守型行业5.3 行业定性分析行业的竞争程度波特（Porter）的5种力量模型政府的产业政策政府是否对某些行业具有鼓励和限制技术变革技术变革对产业的影响是致命的在技术进步的冲击下，一些产业会衰落或者消亡 替代产品替代产品替代产品替代产品 进入进入进入进入/ / / /退出退出退出退出 壁垒壁垒壁垒壁垒 供应商的供应商的供应商的供应商的谈判能力谈判能力谈判能力谈判能力 购买者的谈判购买者的谈判购买者的谈判购买者的谈判能力能力能力能力现有竞争者现有竞争者现有竞争者现有竞争者波特（Porter）的5种力量模型45波特（Porter）的5种力量模型1.进入（退出）壁垒规模经济壁垒：自然垄断技术壁垒：专利行政壁垒：政府监管2.替代品：替代品的存在对厂商向消费者索取高价进行限制毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争3.购买者的谈判能力在产业链中，下游厂商的数量是否众多，如果购买者买了某一个行业的大部分产品，则他就会掌握很大的谈判能力，如发电厂与电网的关系4.供应商的谈判能力供应商位于厂商的上游，如果它控制了关键的投入品，则下游厂商不具有谈判能力如IT行业中的Intel5.行业现有的竞争者市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断若行业本身增长缓慢则引起激烈的竞争1.受政府管制的行业v与大众的利益紧密相连的行业，关系国计民生，利润受到限制。2.政府的反垄断政策v虽然垄断行业可以获得高利润，但是要注意政府的反垄断和强行开放市场对其未来的盈利能力的影响，这些政策对股票价格的影响是显著的。如中国的电力和航空行业。3.政府行业扶植政策v保护幼稚工业：中国的汽车业v淘汰落后的和污染的行业政府的产业政策政府的产业政策技术变革技术变革往往伴随着人们生活习俗的变化v技术对一个行业的生存与发展是致命的，落后产业一定会被先进产业所替代v录像机与VCDv植物油取代动物油技术不是越先进越好，关键考察技术进步对现有产品的替代能力，以及潜在需求。5.4 行业定量分析某个时期行业市盈率行业（价格）指数行业利润率 选择行业利润率高，行业价格指数高，而市盈率低的行业进行投资行业指数高表明了人们对该行业的良好预期回归分析估计行业的风险与预期的回报率上证综合指数与各种分类指数上证综合指数与各种分类指数第一步：通过历史数据回归得到贝塔第一步：通过历史数据回归得到贝塔第二步：通过贝第二步：通过贝塔预测行业回报塔预测行业回报率（率（P272）第六章 公司价值分析第一节 财务分析第二节 股票价值第三节 债券价值第一节 财务分析1.1 财务分析上市公司必须按照 证券法所要求的财务公开原则，定期（季报：结束后一个月内；半年报：两个月内；年报：4个月内）把公司财务报表交由证券交易所在国内的主要证券传媒上加以公布。新上市公司最初的财务报表刊登于 招股说明书和 上市公告书中其他上市公司的财务报表刊登在中期报告和 年度报告中。上市公司的财务报表主要包括：资产负债表、利润及利润分配表 （或损益表）和现金流量表。资产负债表（Balance sheet）：反映公司在某一特定时点（往往是年末或季末）资产与负债的清单。作为分析、研判企业财务状况和偿债能力的依据。1.1 三大报表损益表：对公司在一段时期内（例如1年）的盈利能力的总结。它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用，是分析公司经营业绩、经济效益和利润分配情况的依据损益表是一个动态报告，收入减去费用所得的差额就是公司的利润。1.营业收入或销售额；2.与营业收入有关的生产性费用和其他费用；3.利润在股息与留存收益之间的分配。现金流量表(Statement of cash flows) 提供了一家公司经营是否健康的证据详细描述了由公司的经营、投资与财务活动所产生的现金流注意：损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上。即使没发生现金交易，收入与费用也在其发生时就进行确认，但现金流量表只承认产生了现金变化的交易。例如销售一批货物，没有收到现金就不能计入现金流量表。1.单个年度的财务比率分析判断年度内偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力等情况。2.纵向分析从一个较长的时期来考察财务比率，从而动态地分析公司状况。 3.横向分析。与同行业其他公司进行比较财务比率1.2 主要财务比率偿债能力偿债能力资本结构资本结构经营效率经营效率财财务务比比率率流动比率流动比率速动比率速动比率 利息支付倍数利息支付倍数应收账款周转率应收账款周转率股东权益比率股东权益比率资产负债比率资产负债比率长期负债比率长期负债比率股东权益与固定资产比率股东权益与固定资产比率营业利润率营业利润率资产周转率资产周转率股东权益周转率股东权益周转率财务比率因使用者的着眼点、目标和用途不同而异。一家银行是否给一个企业提供贷款时，它关心的是该企业的流动比率，而长期债权人则对资产的流动性则很少注意。 对同一比率的解释和评价可能发生矛盾。反映短期偿债能力的速动比率对短期债权人来说越大越好，但从股东来看，则认为经营者没有充分利用资金。第二节 股票价值评估2.1 会计对股票价值的评估方法（1）每股面值（Par value per share）定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（The legal price per share）面值是名义价格（Nominal price），每张股票标明的特定面额作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。面值 vs.发行价格平价发行：发行价面值溢价发行：发行价面值折价发行：发行价p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。确定理论P/E基本杠杆有多种方法，通常使用的有：同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业；上市公司所在的行业平均值；上市公司的历史平均值；市场指数的P/E。例题：课本P214.例题（1）华新股票价格30元，已知其年收益是1.5元，计算华新股票市盈率；（2）如果华新股票的市盈率与所在行业的平均市盈率相同，而所在行业的A股票年收益是0.5元，A股票如果按行业内的平均市盈率发行，计算A股票发行价格。使用市盈率优缺点：优点： （1）计算简便；（2）便于进行同一行业不同企业或者不同行业之间的比较。缺点： 对于收益为负值的上市公司，市盈率不具有经济含义。2.3 市净率市净率（PBV）：股票价格与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。 每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于处理品。当然，处理品也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力,是市价与每股净资产之间的比值,比值越低意味着风险越低。 使用市净率进行投资决策的依据是：当某一股票的实际PB高于理论PB 的时候，表示股票高估，应当卖出；反之，当某一股票的实际PB低于理论PB时，表示股价低估，应当买入。见课本P220例题。第三节 债券价值评估3.1 债券定价现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method,简称DCF)，又称收入法或收入资本化法。DCF认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产预期的现金流的现值。为简化讨论，假设只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折现债券每期支付的利息相同，到期支付本金年金因子年金因子现值因子现值因子3.2 到期收益率到期收益率（Yield to maturity）：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率到期收益率实际上就是内部报酬率(internal rate of return)注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一定是债券发行日到期收益率能否实际实现取决于3个条件：投资者持有债券到期无违约(利息和本金能按时、足额收到）收到利息能以到期收益率再投资3.3 判断债券价格低估还是高估的方法第一种，比较到期收益率与实际利率的差异。若yi，则该债券的价格被低估；如果yi，该债券的价格被高估 实际利率实际利率第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。我们把债券的内在价值V0与债券价格P0之间的差额，定义为债券投资者的净现值NPV。当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即实际利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。 例题某附息债券票面金额为1000元，票面利率为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为900元，投资者认为它的必要收益率为9%,计算债券内在价值，并说明是否值得购买。3.4 债券的久期和凸性久期（duration）:衡量债券或者债券组合的单位价格相对于利率的变化。其数学表达是：因为， 0.一般而言，D值越大或久期越长，债券价格的利率风险就越大。见P456久期的计算。凸度：是衡量价格敏感系数对利率变动的敏感度。其数学表达式为：久期可以看作是债券价格对利率波动敏感性的一阶估计。凸性则是二阶估计，它可以对久期计量误差进行有效的校正。结束语结束语谢谢大家聆听！谢谢大家聆听！102