效率市效率市场假说场假说 第五章第五章 效率市场假说效率市场假说第一节第一节 效率市场假说的定义与分类效率市场假说的定义与分类第二节第二节 效率市场假说的理论依据效率市场假说的理论依据第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验效率市效率市场假说场假说 第一节第一节 效率市场假说的定义与分类分类效率市场假说的定义与分类分类一、一、效率市场的定义效率市场的定义 二、二、效率市场假说及其类型效率市场假说及其类型 1、弱式效率市场假说 2、半强式效率市场假说 3、强式效率市场假说 效率市效率市场假说场假说一、效率市场的定义一、效率市场的定义法玛 ：“价格总是充分反映可获得信息的市场是有效的”。 马尔基尔：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息该市场被称为相对于某个信息集是有效的集是有效的如果将该信息披露给所有参与者时证券如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。 效率市效率市场假说场假说二、效率市场假说及其类型二、效率市场假说及其类型 信息集概念是罗伯兹（Roberts）于1967年首次提出的，法玛于1970年按信息集的三种不同类型将市场效率划分为三种不同的水平。 1、弱式效率市场假说、弱式效率市场假说 。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等（由过去价格构成的信息集）。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，这就意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润，投资者不可能通过对过去市场价格变动的历史资料进行分析以获取任何对预测未来证券价格变动有用的信息从而获得超额利润。此时，价格是“随机游走”，长期投资是最好的选择。 效率市效率市场假说场假说二、效率市场假说及其类型二、效率市场假说及其类型 2、半强式效率市场假说、半强式效率市场假说 所有公开的信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。此时，除非投资者了解内部消息并从事内幕交易，否则，他将不可能得到比长期投资更高的收益率。 效率市效率市场假说场假说二、效率市场假说及其类型二、效率市场假说及其类型 3、强式效率市场假说、强式效率市场假说 指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。此时，信息集是完全的。任何人都不能通过获得内部信息获得经济利润。 强式效率市场半强式效率市场弱式效率市场图图5-1 三种不同层次的效率市场假说三种不同层次的效率市场假说效率市效率市场假说场假说第二节第二节 效率市场假说的理论基础效率市场假说的理论基础 一、一、效率市场假说的假定效率市场假说的假定 二、二、效率市场假说与证券分析业效率市场假说与证券分析业 三、三、效率市场假说与随机漫步效率市场假说与随机漫步四、四、效率市场的特征效率市场的特征效率市效率市场假说场假说一、效率市场假说的假定一、效率市场假说的假定 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。这是最强的假定。的价值。这是最强的假定。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反应，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资者构成的竞争性市场必然是效率市场。 效率市效率市场假说场假说一、效率市场假说的假定一、效率市场假说的假定 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效率。这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性 。效率市效率市场假说场假说一、效率市场假说的假定一、效率市场假说的假定 假定三假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。价格的影响。这是最弱的假定。 由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼（Friedman）甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。 效率市效率市场假说场假说一、效率市场假说的假定一、效率市场假说的假定由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件： 1、存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。2、允许卖空。3、存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。4、不存在交易成本和税收。上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。 效率市效率市场假说场假说二、效率市场假说与证券分析业二、效率市场假说与证券分析业证券分析师收集各种信息，运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估或高估的证券，并自己或建议客户采取相应的买卖行动。大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。 然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。此时，就没有人再愿意花费时间和金钱进行无谓的信息收集和分析工作，效率市场也就失去了存在的基础，资本市场开始逐渐变得无效，此时，信息的价值又开始显现出来，证券分析师又开始忙于收集和分析信息，市场效率程度又逐步提高。 效率市效率市场假说场假说二、效率市场假说与证券分析业二、效率市场假说与证券分析业最终，市场效率的程度将在收集和分析信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。正是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨指出，在现实生活中，完美的效率市场是不存在的。可见，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。 效率市效率市场假说场假说三、效率市场假说与随机漫步三、效率市场假说与随机漫步 效率市场并非就是一个平稳的市场 。不能简单地以股价是否稳定作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场因为新信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。这是因为没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。价格迅速地反映新信息。效率市效率市场假说场假说三、效率市场假说与随机漫步三、效率市场假说与随机漫步效率市场也不等同于随机漫步。随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。可以用公式表示为： ， 而 ，等于以连续复利表示的证券收益率。 因此，上式表明，证券收益率的变化过程是随机漫步过程，其期望值总是等于零，证券价格的变动是完全不可预测的。 纯粹的随机漫步是不符合现实的。证券投资首先是资金使用权在一定时间里的让渡，需要获得时间价值，这种时间价值可以用无风险利率来表示。其次，证券投资者承担了一定的投资风险，而证券投资者一般都是厌恶风险的，因此需要一定的风险溢价作为补偿。无风险利率加上风险溢价决定了证券投资的预期收益率应大于0。 效率市效率市场假说场假说三、效率市场假说与随机漫步三、效率市场假说与随机漫步因此，现实中的证券价格所遵循的变化过程应该为： ，其中， t 表示以连续复利表示的预期收益率，或称漂移率。上式表明, 证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。预期收益率是可变的，会随着投资机会、投资者风险厌恶度的变化而变化，但这种变化都有一定的规律可循。证券收益率的变化可以分解成两部分，一部分是可以预测的，另一部分则是随机的。因此，效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话说，证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。 效率市效率市场假说场假说四、效率市场的特征四、效率市场的特征 1 1、能快速、准确地对新信息作出反应、能快速、准确地对新信息作出反应。每天都有大量的信息涌入市场。它们都与证券价值直接或间接相关，从而影响着证券价格。 如果市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要进行后续的纠正，不存在过度反应（Overreaction）或反应迟缓。 效率市效率市场假说场假说四、效率市场的特征四、效率市场的特征假设在某一期间只有一条与证券价格有关的信息，该信息是利好消息，在T时刻到达市场，它的出现使市场对该证券价值的最好估计由原来的10元增加到12元。上图反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式： 实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径； 虚线代表着在无效市场中证券价格的反应路径反应迟缓； 点线代表着在无效市场中证券价格的反应路径过度反应。 t证券价格过度反应与纠正反应迟缓效率市场反应时间1012 图图5-2 在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应效率市效率市场假说场假说四、效率市场的特征四、效率市场的特征2 2、证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价、证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。有关。在效率市场中，证券的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能随着经济周期的波动而变动。经济衰退时，真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降，从而使名义无风险利率水平下降。另一方面，证券投资的风险则随着经济衰退而增加。经济衰退还使投资者的财富水平下降，降低了他们抗风险的能力，从而使他们的风险厌恶程度提高。风险和风险厌恶度的同时提高意味着风险溢价的提高。无风险利率和风险溢价两种因素共同作用使预期收益率随着经济周期的波动而变动。效率市效率市场假说场假说四、效率市场的特征四、效率市场的特征3、任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。如果市场是有效的，那么任何交易或投资策略的预期收益率都无法超过恰当的基准。效率市效率市场假说场假说四、效率市场的特征四、效率市场的特征4 4、专业投资者与个人投资者的投资业绩应该是无差异、专业投资者与个人投资者的投资业绩应该是无差异的。的。如果市场是有效的，那么由于市场价格已经充分反映了所有信息，因此获得充分信息的投资者与一般投资者一样，都只能获得正常的收益率。 如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他带来超额利润的投资组合。 由此，可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。