15-1预期报酬率和资本预期报酬率和资本预期报酬率和资本预期报酬率和资本成本成本成本成本15-2价值创造的关键因素价值创造的关键因素价值创造的关键因素价值创造的关键因素产品周期的产品周期的增长阶段增长阶段竞争性进入竞争性进入的限制的限制其他保护其他保护措施，专利、措施，专利、暂时垄断权利、暂时垄断权利、独断性定价独断性定价成本成本营销和价格营销和价格可预见质量可预见质量一流的组织能力一流的组织能力行业吸引因素行业吸引因素行业吸引因素行业吸引因素竞争优势竞争优势竞争优势竞争优势15-3公司的综合成本公司的综合成本资本成本资本成本 是各种类型融资的预期报是各种类型融资的预期报酬率。综合资本成本是各单独的预酬率。综合资本成本是各单独的预期报酬率（成本期报酬率（成本)的加权平均的加权平均.15-4融资类型融资类型 市价市价 权重权重长期债务长期债务 $35M 35%优先股优先股 $15M 15%普通股普通股 $50M 50% $100M 100%长期融资的市价长期融资的市价15-5债务资本成本债务资本成本 公司的放款人的预期公司的放款人的预期报酬率报酬率.ki = kd ( 1 - T )债务资本成本债务资本成本P0 =Ij + Pj(1 + kd)j nj =115-6假定假定BW 发行了面值发行了面值 $1,000 ，10年期的零年期的零利息债券利息债券. BW的该债券发行价为的该债券发行价为$385.54， BW 的所得税率为的所得税率为 40%.债务资本成本的计算债务资本成本的计算$385.54 =$0 + $1,000(1 + kd)1015-7(1 + kd)10 = $1,000 / $385.54= 2.5938(1 + kd)= (2.5938) (1/10)= 1.1 kd= .1 or 10% ki = 10% ( 1 - .40 )ki = 6%债务资本成本的计算债务资本成本的计算15-8优先股成本优先股成本 公司的优先股股东投资公司的优先股股东投资的预期报酬率的预期报酬率.kP = DP / P0优先股成本优先股成本15-9假定假定 (BW) 发行了优先股，面值发行了优先股，面值 $100, 每每股股利股股利 $6.30, 现每股价格为现每股价格为 $70.kP = $6.30 / $70kP = 9%优先股成本的计算优先股成本的计算15-10u股利折现模型股利折现模型uCAPMu税前债务成本税前债务成本+风险溢价风险溢价普通股成本普通股成本15-11股利折现模型股利折现模型股利折现模型股利折现模型普通股成本普通股成本 ke, 是使所期望的每股未是使所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的来股利的现值与每股现行市价相等的折现率折现率. D1 D2 D(1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)+ . . . +P0 = 15-12稳定增长模型稳定增长模型稳定增长模型稳定增长模型稳定增长模型稳定增长模型 简化为简化为:ke = ( D1 / P0 ) + g假定股利按假定股利按 g 永远增长永远增长.15-13假定假定 (BW) 发行的普通股发行的普通股 现行市价为现行市价为 $64.80/股股 上一期上一期的股利为的股利为 $3 /股股, g为为8%.ke = ( D1 / P0 ) + gke = ($3*1.08) / $64.80) + .08ke = .05 + .08 = .13 or 13%普通股成本计算普通股成本计算15-14阶段增长模型阶段增长模型阶段增长模型阶段增长模型 D0(1+g1)t Da(1+g2)t-a(1+ke)t (1+ke)tP0 =阶段增长模型如下：阶段增长模型如下： (假定为假定为3阶段阶段): t=1at=a+1bt=b+1 Db(1+g3)t-b(1+ke)t+ 15-15C A PMC A PM普通股成本普通股成本, ke, 等于在市场均衡下投等于在市场均衡下投资者要求的报酬率资者要求的报酬率. 这种风险这种风险-收益关收益关系可用证券市场线系可用证券市场线 (SML)来描述来描述.ke = Rj = Rf + (Rm - Rf) j15-16假定假定 (BW) 的的 beta 为为1.25. Julie Miller认为认为 Rf =4% ， Rm =11.2% ，则，则 ke = Rf + (Rm - Rf) j = 4% + (11.2% - 4%)1.25 ke = 4% + 9% = 13%用用CAPM计算计算ke 15-17税前债务成本加风险溢价税前债务成本加风险溢价税前债务成本加风险溢价税前债务成本加风险溢价普通股成本普通股成本 ke = kd + 风险溢价风险溢价* 风险溢价不同于风险溢价不同于 CAPM 里的风险溢价里的风险溢价15-18假定假定 (BW) 加加 3% 的风险溢价的风险溢价. ke = kd + Risk Premium= 10% + 3% ke = 13%kd + 风险溢价风险溢价15-19稳定增长模型稳定增长模型13%C A P M 13%kd + 风险溢价风险溢价 13% 一般来说，三种方法计算出的结果一般来说，三种方法计算出的结果会不一致会不一致. 普通股成本计算方法的比普通股成本计算方法的比较较15-20综合资本成本综合资本成本 = kx(Wx)WACC = .35(6%) + .15(9%) + .50(13%)WACC = .021 + .0135 + .065 = .0995 or 9.95%加权平均成本加权平均成本 (WACC) nx =115-211.加权系统加权系统边际资本成本边际资本成本资本筹集不可能按资本筹集不可能按 WACC中的比中的比例例WACC的限制因素的限制因素15-222. 发行成本发行成本 与证券发行有关的成本，如与证券发行有关的成本，如承销、法律、上市和印刷费等费用承销、法律、上市和印刷费等费用.a.调整初始投资调整初始投资b.调整折现率调整折现率WACC的限制因素的限制因素15-23加加 发行成本发行成本 (FC) 到初始现金流出到初始现金流出 (ICO).结果结果: 减少减少 NPV调整初始现金流出调整初始现金流出 (AIO)NPV = nt=1CFt(1 + k)t- ( ICO + FC )15-24从证券的价格中减去从证券的价格中减去 发行成本发行成本 ，重新，重新计算资本成本计算资本成本.Impact: 考虑发行成本后，将提高各单独的考虑发行成本后，将提高各单独的资本成本资本成本.Result: 因此，将提高因此，将提高 WACC ，从而将减，从而将减少少 NPV.调整折现率调整折现率 (ADR)