长租公寓的运营模式及前景分析公寓是近几年新崛起且备受关注的空间形式，代表着租赁这种新的生活方式的兴起。在长租公寓的发展历程中，有三个标志性的事件昭示着长租公寓的崛起：第一，资本的介入将长租公寓行业推向风口浪尖，特别是 2014年雷军斥资 1亿元入主 YOU+国际青年公寓成为标志性的事件；第二，国家政策的出台将为长租公寓发展奠定良好的政策环境，比如在商改住、增值税等方面的优惠政策；第三，开发商作为新的群体逐步介入长租公寓行业，越来越多的开发商开始自主切入公寓市场，或者开始与品牌公寓运营商展开深度合作，这意味着行业竞争格局的重大变化，也将推动行业发展步入新阶段。一、长租公寓背景概述(一)我国长租公寓市场概况随着地产行业进入下半场，行业无法避免地从“增量开发 ”切换到“存量经营 ”。而存量经营的一种重要方式，便是长租公寓。在目前的政策支持下长租公寓迎来黄金发展时期，据行业研究机构前瞻产业研究院推出的中国互联网长租公寓产业商业模式创新与投资机会研究报告数据统计，截至 2015年，我国房屋租赁的交易额总规模就达到 8000亿元左右。目前国内城镇人口约 7.7亿人，按 30%的租房率来算，大概有 2.3亿的人口需求，租赁市场未来的租金规模可达万亿的级别，因此长租公寓前景被普遍寄予厚望。表：我国租房人口数量（单位：亿人）(二)租赁业务分析及研究方向在去库存和新型城镇化建设的大背景下，住房租赁市场已经获得较多的政策支持。各省市相继出台的实施意见既鼓励房地产开发企业转型利用已建成商品房或新建商品房开展租赁业务，同时，也鼓励各类投资者和自然人发起设立住房租赁企业。在种种政策的激励和支持下，长租公寓租赁基金站在了风口，加上目前房地产投资基金中机会型投资基金减少，市场发展趋势更偏向于稳健增值型。二、长租公寓市场分析(一)长租公寓市场整体分析未来一二十年，中国仍处于城镇化快速发展阶段，按照国家新型城镇化规划的进程，2020年在国仍有 2亿以上的流动人口。庞大的流动人口推动了房屋租赁市场的繁荣。此外，租赁市场长期存在的底层因素，如千禧一代进入主力消费市场带来消费升级的需求，以及租赁市场信息不对称等行业痛点的改善，也在以上周期背景和顶层设计的推动下产生了共振效应，使得整个品牌房屋租赁市场进入一个新的加速阶段。公开资料显示，中国房屋租赁市场规模在 2016年已超过万亿元。按目前的市场空间估算，整个房地产服务市场空间在 5.3万亿左右。(二)长租公寓政策分析2015年以来，关于住房租赁市场，利好长租公寓发展的政策层出不穷。2015年住建部等相继出台了住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见和关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知，鼓励住房租赁市场的发展，并放宽了住房公积金支付房租的条件。2016年国务院首次提出了建立购租并举的城镇住房制度，并确定从增加土地供应、发展租赁企业、规 X 中介服务等多方面促进我国住房租赁市场的发展。2017年住建部、发改委等 9部委发布关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，选取 XX、XX、XX等 12个城市首批试点住房租赁业务。在中央政策的推动下，地方政策开始跟进，目前已有 20多个省（直辖市）出台了相关鼓励扶持住房租赁市场发展的政策。以北上广深为例：1. ：5年内将建立租购并举的住房制度2017年 4月，市发布市 20172021年及 2017年度住宅用地供应计划和市 2017年度国有建设用地供应计划,明确未来 5年内将建立购租并举的住房制度。2. 2.XX:新增租赁住房用地供应全面启动2017年 7月 24日,XX 首批公开出让的两幅租赁住房用地正式成交。这标志着 XX 新增租赁住房用地供应全面启动，积极推进购租并举住房体系建设迈出坚实一步。3. 3.XX:承租人符合条件子女可就近入学2017年 7月，XX 市政府办公厅印发XX 市加快发展住房租赁市场工作方案，明确赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权。此外，XX 还将加大住房公积金对租赁住房的支持力度,提高公积金提取额度。在落实税收优惠方面，方案提出，对依法登记备案的住房租赁企业、机构和个人落实税收优惠政策支持。4. 4.XX:引导房产开发企业开展长租公寓经营2017年 7月 7日，XX 市规划国土委在官网通告,发布XX 市住房建设规划 2017年度实施计划，将加快培育住房租赁市场，规 X 租赁市场秩序。计划提出，XX 市将加快出台XX 市培育和发展住房租赁市场的实施意见，培育租赁行业，鼓励企业规模化租赁经营，引导和规 X 房地产开发企业、房地产综合服务企业开展长租公寓经营；落实税收、金融等支持政策、加强行业监管，加强租金管控，规 X 租赁市场秩序，保障租赁市场主体的合法权益。三、长租公寓模式分析(一)业务介绍根据华菁证券今年 6月底发布的长租公寓行业报告（以下简称报告）的分析，目前市场上的长租公寓经营模式以集中式和分布式两种业态模式为主：分散式公寓竞争较为激烈，盈利不易，多为初创企业经营；集中式公寓因运营难度大，所以竞争较小，成功运营后成本较低，因此可以获得更高的租金差。(二)长租公寓盈利模式分析1.集中盈利运营模式分析长租公寓的的盈利运营模式首先是集中运营，就是事先选择目标，目标的选择通常是商业、工业楼或者住宅。然后集中对房屋进行设计、改造、装修，同时配备统一的租后服务。在装修的工程中，可以按照客户的要求对房屋进行分割，软件硬件进行安装。这与传统的长租公寓相比，设备齐全服务周到，客户有更多的选择。同时还为客户提供租后服务，不仅提供保洁、维修、健身房等服务，还可以为客户提供特定需求服务。集中式的公寓租金水平不高，且出行比较便利。这种出租服务试用于蓝领、创业人员或者女性。集中式公寓在提供标准化的优质服务、实现社交功能等方面也具有很大的优势。集中式长租公寓运作模式示意图新派公寓运作框架示意图在房源获取与出租上，集中式长租公寓房源以商业的酒店式公寓或工业改造房为主，也有部分来自原有快捷酒店的改造，房源本身或有了较好的隔间或分段，或比较方便做出隔间。在出租方式上，一般都整间整套出租，由于房间之间相互影响较小，一般最多可允许两人同住。在服务方面，由于整栋或整层进行管理，通常可以利用公共空间提供公共服务，包括茶吧、放映厅、台球室、健身房及举办社区活动等（高端公寓则公共服务更为高端，比如泳池、会客厅、酒廊等）。在市场方面，有高端服务式公寓如雅诗阁，不过更多是面向年轻客户的中端产品，如常见的都市白领、创业人群等。他们热爱社交、喜好现代生活方式，集中式公寓所提供的公共空间、社交环境、家政保洁等服务正中其需求。在资金运作上，可进行持有，也可进行租赁。持有方式中主要以基金等方式持有，企业自己持有资金沉淀太大，一般较少采取。租赁方式则更多被大部分长租公寓品牌商所采用，这种方式前期投入较少，而且更易扩 X，是目前市场上中底端长租公寓扩 X 的主要方式。企业一般与持有者签订 5-10年的租约，按照租金上涨水平，每隔几年就有一定的租金上浮。而租给租客，一般最长是 1年一签，一年后涨租可能性较大，也正是如此设计，长租公寓运营商可较为准确测算未来收益水平。2.分布式盈利运营模式分析分布式盈利运营模式就是将分散在在各个小区的空置的房屋，通过业主或者中介公司进行承包，并按照一定的标准进行装修，在向外进行租赁，同时提供相应的租后服务。从空间分布上看，虽然是分散的，但是所提供的公寓的标准以及租后服务都是在一个运营系统下实现的。分布式的经营模式由于有更多的房源选择，可以有不同档次的房屋供用户选择，便于满足不同客户的要求。但是分布式经营模式与集中模式相比，在平均收集和管理等方面成本相对于较高。但是不管那种经营模式，当房间数量达到一定规模后，就会出现成本边际递减效应。同时当房屋的数量达到一定规模后，才能实现家具前端电器、材料的批量采购。在房源获取与出租上，分布式长租公寓大部分是从个人房东手中获得闲散房源（其中又以二手房居多），房屋原来格局各有特点，并不统一。在出租方式上有整套出租和分间出租。整租主要以中高端长租公寓为主。分间出租则是更为主要的方式，以中低端市场居多。对于分间出租的方式，由于共享厨房、客厅等套内空间，生活相互影响程度也较大，一般一间只允许居住 1人。同时，为提高利用率，降低成本，“N+1”是分布式公寓的常见做法。此外，房源来源于各个社区，异常分散，通常并没有可供企业利用的公共空间。在资金运作上，分布式长租公寓一般不进行持有，主要以租赁为主。其过程为企业与房东签署托管协议，企业按协议规定每年支付约定的房租给房东，或一次性支付几年的约定房租，对于个人房东而言即便房源空置也能得到收益。企业则通过自身平台将房源出租，由于产品和服务带来溢价，一般房源价格相比同地段个人房源要高。3.两种模式对比分析当前，集中式长租公寓及分布式长租公寓在行业的发展中各有优劣势，是一种互为补充的状态。各自的优劣势主要有以下几个方面：1. 1.资产增值效率：集中式长租公寓一般是整体收购或整体租赁，可以统一管理发挥协同，产生溢价，对于商办物业、工业产房等都具有提升资产价值的作用。分布式长租公寓中个人房源较多，则有利于个人房东获益。2. 2.改造运作能力：集中式长租公寓因为涉及旧楼的收购改造，一定程度上相当于一个小型开发商，对于楼宇要有充分的理解，相比之下，分布式长租公寓不存在这种情况，改造难度较低。3. 3.管理能力：集中式长租公寓因为房源集中，人员配比不高，服务半径小，管理难度也相对较低;分布式长租公寓异常分散，服务半径大，增加人员则提高成本，减少人员则管理低效且存在管理漏洞。4. 4.房源多样化：分布式长租公寓的产品层次更为丰富，租客选择多，市场容量也相对较大，集中式则房型相对单一，租客合适房源较少。四、长租公寓前景分析首先，长租公寓潜在市场份额占到租赁总市场规模的 1/4，未来随着租售并举政策推进，预计长租公寓面向的群体将更为广泛，长租公寓占总租赁市场规模比例也将继续提升。然后，政策对长租公寓运营商的各项扶持，也将提升住房租赁市场的规模化、集约化、专业化。最后，长租公寓运营商灵活利用各种金融工具的资本运作能力，是其必须练就的新技能，金融市场的发展、成熟及金融工具的运用如 ABS等金融工具将行之有效解决长租公寓运营商投资回收期比较长等问题。( (一) )长租公寓 ABSABS（以魔方公寓为例）租金收益权 ABS是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以优先/次级分层结构、按年归集支付、房产及土地抵押、第三人差额补足等措施提供综合增信保障的固定收益产品。租金收益权 ABS的交易结构通常采用专项计划或信托受益权的单 SPV架构。不过，国内公寓行业首单 ABS魔方公寓 ABS采用的却是“专项计划 +信托受益权”的双SPV架构设计，并且通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外部增信设计，实现了全部优先级证券的 AAA评级。（图为 ABSABS结构）( (二) )长租公寓 REITsREITs国内首单长租公寓资产类 REITs新派公寓权益型房托资产支持专项计划于 2017年 10月 11日在深交所正式获批发行，拟发行金额为 2.7亿。该项目是国内首单长租公寓资产类REITs产品，也是国内首单权益型公寓类 REITs。此单长租公寓REITs的发行将对国内住房租赁市场开展资产证券化和 REITs的全面启动起到重要的示 X 作用。此单项目优先档资产支持证券级评级为 AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。此外，本单项目从立项到上报到获批仅用了不到 20天，也体现了长租公寓 REITs的推进效率和监管层面对长租公寓 REITs的支持。（图为 REITsREITs结构）目前长租公寓 REITs宜采用的模式有两种：银行间 REITs和交易所基金 REITs模式。第一种，长租公寓持有/运营方选择合适物业作为资产池，以租金的未来收益权作为偿还来源，并辅以物业资产抵押或租金收入超额覆盖等可选的增信措施，根据长租公寓租金的预期收入水平和合理收益率确定 REITs规模和份额，在银行间市场上市交易。第二种则是长租公寓持有/运营方选择合适物业，以转让股权方式将物业资产转让给专门的项目公司（SPV，因国内REITs税收政策并无放宽，这种方式一定程度上可避免过度征税），设立 REITs筹集资金，在证券市场上市交易。五、总结在国家供给侧改革的大背景下，加上当前政府密集型政策调控用以发展租赁市场，我们相信长租公寓的市场前景应当是光明且广阔的。但就目前长租公寓行业公认的盈利难情况而言，急需解决的问题是相关金融工具的使用规则应当明确，打通长租公寓融资渠道尤为关键。2017年 10月 15日国内首单长租公寓 REITs正式获准发行，我们更有理由去憧憬长租公寓的美好前景。