11/0911/1011/11 11/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/08investRatingChange.first13022600HeaderTableTable_Excel13HeaderTable_User501730550174125017396盛达矿业 000603.SZHeaderTable_Stock000603增持稳健成长的银多金属采矿公司_Excel投资要点投资评级买入增持中性 减持(首次)公司于 2011 年 10 月完成重大资产重组，重组前公司名为*ST 威达，是一家以马血浆加工与销售为主业的频临破产的医用公司。重组后公司的核心资产是新置入的 62.76%内蒙古银都矿业股权，银都矿业是盈利能力极强的银多金属采矿公司，年产银精矿约 120 吨，铅锌精矿合计约 4-5 万吨。它拥有储量庞大的高品位银铅锌矿，当前银储量约 3,573 吨，铅和锌约为 36 万吨和80 万吨。过去三年银都矿业毛利率高达 83.41%、84.34%、87.50%.置入62.76%股权对应净利润则高达 2.43、2.80 和 3.51 亿元。未来公司看点：（1）公司自产精矿量增加。受益于公司年采矿能力自 60 万股价（2012 年 09 月 05 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期21.20 元24.25 元30.96/14.79 元50498/605810705中国有色金属2012 年 09 月 06 日吨向 90 万吨提升的扩建工程于 2012 年底完成。另外 2011 年公司一矿区受安全事故影响曾停产一季度，2012 年产量也将有恢复性增长，（2）集团资产注入预期强烈。目前集团除了上市外，旗下还有 8 家企业涉及银铅锌矿业务，探明的银，铅，锌储量相当于目前公司权益储量的 68%，29%，26%。股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）1 周-3.6-2.9-0.71 月12.018.5-6.53 月-14.4-0.3-14.012 月-29.9-10.1-19.8首次报告集团曾承诺在资产重组完成后的 24 个月内完成注入。银价展望：展望未来 2 年，我们预计白银价格难现 2008-2011 年大起大落行情，价格可能呈现缓步回升势头。一方面，目前银价已自去年高点回落 35%以上，价格大幅下跌已经较为充分反应目前相对疲软的供需基本面，另外积极的因素还来自于供应增速预计未来增速会放缓，铅锌伴生矿和废银回收增速预期降低；而全球宽松货币政策的延续仍将支持较旺的投机需求。但价格的上行预计会受到压制，因全球经济低迷恐维持较长时间，白银需求主力%18%0%-18%-36%-54%-72%盛达矿业沪深300工业需求恐难有起色，尤其是太阳能光伏产业。我们预测 2012-14 年国内白银均价 6500/7000/7500 元/千克，同比涨跌幅分别为-15%/8%7%。财务与估值根据我们对公司主要产品的量价假设，预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为0.77、0.97、1.04 元。参考可比公司估值情况，给予 2013 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 24.25 元，首次给予公司增持评级。风险提示银价下跌风险；公司矿山扩建进度不达预期，或矿石品位较大幅度下降。公司主要财务信息资料来源：WIND、东方证券研究所2010A2011A2012E2013E2014E证券分析师徐建花营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）1883.8%(3)-0.4%9425029.9%73822455.4%3511,03810.2%81310.1%3871,29024.2%1,02526.1%4871,3786.8%1,1078.0%525021-63325888*6090xujianhuaorientsec.com.cn执业证书编号：S0860512020001张新平0755-82543601【公司同比增长每股收益（元）毛利率188.5%0.0123.5%10764.7%0.7087.5%10.1%0.7786.9%26.0%0.9787.8%7.9%1.0488.2%zhangxinpingorientsec.com.cn执业证书编号：S0860511120001证券净利率净资产收益率17.6%4.3%37.3%106.9%37.2%49.9%37.8%43.7%38.1%37.5%联系人马枭021-63325888*3206研究报告】市盈率（倍） 3,188.3 29.3 26.7市净率（倍） 135.4 17.7 10.6资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，21.28.219.66.7maxiaoorientsec.com.cn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5578盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司公司分析 . 4历史革延 . 4成功转型为盈利能力极强的银多金属采矿公司 . 5银都矿业拥有高品位的银多金属矿银都矿业盈利能力极强银都矿业过去几年产量情况及未来两年产量增长点未来 1-2 年集团资产注入预期强烈白银行业分析 . 10白银历史价格走势分析 . 10白银基本面分析 . 11白银需求白银供应1114银价展望 . 16盈利预测和投资评级 . 17风险提示 . 19银价下跌风险 . 19公司矿山扩建进度不达预期，或矿石品位较大幅度下降 . 19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司图 1：当前公司实际控制人股权结构图 . 4图 2： 2011 年公司铅锌银矿收入占比，银矿约占一半 . 7图 3：2011 年公公司铅锌银矿毛利占比，银矿占 2/3 . 7图 4：公司实际控制人赵满堂旗下资产梳理 . 9图 5：过去 10 年国际银价走势图单位：美元/盎司 . 10图 6： 2011 年全球白银需求结构 . 12图 7： 2003 年以来白银各需求端占总需求比重演变 . 12图 8： 2003 年各需求端的复合增长率情况 . 13图 9：广义投机性需求（包括银币勋章）增长情况 . 13图 10：全球最大白银 ETFISHARE（占白银 ETF 总量约 55%）持仓量变化. 13图 11：过去 10 年工业白银需求和太阳能光伏白银需求走势图单位：百万盎司 . 14图 12：全球白银供应结构,原生矿供应占 70%以上 . 15图 13: 2003 年以来全球各供应端占总供应比重演变 . 15图 14：2003 年白银供应端复合增长率情况 . 15图 15：2011 年白银矿山供应中仅铅锌和黄金伴生矿正增长 . 15图 16：2011 年全球原生矿产量国别分布 . 16图 17：白银原生矿供应中,伴生矿供应高达 70% . 16表 1：银都矿业持有的拜仁达坝银多金属矿各金属品位，储量表 . 5表 2：银都矿业旗下拜仁达坝矿各金属品位和回收率假设 . 6表 3：当前银都矿业毛利率情况推算 . 6表 4：银都矿业最近三年利润表单位：万元. 7表 5：过去几年银都矿业采选矿石量和银铅锌精矿产销量 . 8表 6： 银都矿业未来三年银铅锌精矿产量预测 . 8表 7：实际控制人赵满堂旗下相关银铅锌资产的储量情况 . 9表 8：2003 年以来国际白银年度均价以及涨跌幅单位：美元/盎司 . 11表 9：2003 年以来白银供需平衡表单位：吨 . 11表 10：过去 10 年工业需求主要应用领域需求变化演绎 . 13表 11：国内白银历史价格及未来三年价格预测：元/千克 . 16表 12：2012-14 年公司采选矿量，金属品位及精矿产量预测 . 17表 13：2012-2014 年白银.铅锭.锌锭价格预测 . 17表 14：公司分板块收入分类预测表 . 18表 15：可比公司估值情况. 18. 20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3盛达矿业首次报告 ，HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司公司分析历史革延盛达矿业股份有限公司原名威达医用科技股份有限公司，前身为广东威达集团股份有限公司，于 1996年 8 月 23 日在深交所上市。公司于 2011 年 10 月完成重大资产重组，重组前公司名为*ST 威达，是一家以马血浆加工与销售为主业的频临破产医用公司，重组后公司转变为盈利能力较强的银多金属采矿公司。2008 年 9 月 1 日，公司原第一大股东江西生物制品研究所与甘肃盛达集团股份有限公司签订了股权转让合同，转让其持有公司 32,736,000 股股份，占比持股比例为 23.32%，甘肃盛达集团股份有限公司自此成为公司第一大股东。2011 年 9 月 29 日，中国证券监督管理委员会以证监许可20111570 号关于核准威达医用科技股份有限公司重大资产重组及向北京盛达振兴实业有限公司等发行股份购买资产的批复 核准本公司以全部构成业务的资产与北京盛达振兴实业有限公司（甘肃盛达集团股份有限公司的全资子公司）、赤峰红烨投资有限公司、王彦峰、王伟合计持有内蒙古银都矿业有限责任公司 62.96%股权进行置换，拟置入资产的交易价格为 285,952.70 万元，拟置出资产的交易价格为 11,024.57 万元，置换资产的差额为274,928.13 万元，由*ST 威达以 7.54 元/股发行价向北京盛达、红烨投资、王彦峰、王伟发行 364,626,167股股份的方式支付。其中：向北京盛达发行 230,497,482 股、向红烨投资发行 53,628,308 股、向王彦峰发行 42,914,230 股、向王伟发行 37,586,147 股。2011 年 10 月 18 日，公司重大资产重组新增股份成功发行，发行后公司股本总额为 504,988,667 股，其中北京盛达持有 230,497,482 股股份，持股比例为 45.64%，成为公司第一大股东。甘肃盛达集团依然持有公司 32,736,000 股股份，持股比例为缩减 8.50%.因北京盛达是甘肃盛达集团全资子公司，因此同一控制人盛达集团持有 54.14%。目前公司股权结构图如下：图 1：当前公司实际控制人股权结构图资料来源：公司资料、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4盛达矿业首次报告 122b3335.62%小计5.20%HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司2011 年 11 月 8 日，公司正式更名为盛达矿业股份有限公司，主营业务也变更为盈利能力较强的有色金属矿采选业。成功转型为盈利能力极强的银多金属采矿公司公司重组成功后，脱胎换骨万为盈利能力极强的银铅锌多金属采矿公司，核心资产为为内蒙古银都矿业62.96%的股权，而银都矿业的核心资产即 100%拥有的内蒙古拜仁达坝银多金属矿。银都矿业拥有高品位的银多金属矿银都矿业旗下的拜仁达坝银多金属矿为银多金属矿，矿石中含有银、铅、锌三个金属元素。根据重组报告说明书，截至 2010 年 4 月 30 日，银都矿业核实的保有资源储量：矿石储量为 1,567.10 万吨，矿石中金属储量银为 3,573.82 吨，品位为 233.75g/t；铅为 35.93 万吨，品位为 2.35%；锌为 79.87 万吨，品位为 5.06%。根据 2000 年 4 月国土资源部颁布的矿区矿产资源储量规模划分标准，单一矿山中含铅金属超过 50 万吨，含锌金属超过 50 万吨，含银金属超过 1000 吨的为大型矿山。由此判断，如只按单一金属划分，银都矿业单一银、锌金属含量分别达到大型矿山标准，铅金属含量也接近大型矿山标准。国家标准工业品位为：Ag80 克/吨，Pb1%，Zn2%，银都矿业的银、铅、锌的品位高于上述标准。表 1：银都矿业持有的拜仁达坝银多金属矿各金属品位，储量表矿石量（万吨）白银金属量（吨）铅锌类别氧化矿 硫化矿氧化矿金属量 品味硫化矿金属量 品味氧化矿金属量 品味硫化矿 氧化矿金属量 品味 金属量 品味硫化矿金属量 品味111b573.861442.67 252.83151363 2.62%281697.08 4.86%23.96 434.38 92.71 386.92 1011.25 232.8011.65 523.25 20.82 178.67 1006.37 192.3335.61 1531.49 113.53 318.81 3460.29 225.947603.79 3.17% 100750.3 2.32% 1274.6 0.53% 220616.22 5.08%2828.51 2.43% 96755.93 1.85% 1050.31 0.90% 294085.410432.30 2.93% 348869.3 2.28% 2324.91 0.65% 796398.70总计1,567.103,573.82359,301.59798,723.61资料来源：公司资料、东方证券研究所银都矿业盈利能力极强银都矿业盈利能力极强。自 2005 年 9 月投产以来，2006 年至 2011 年，六年累计实现营业收入 50.78 亿元，实现净利润 28.53 亿元，年均净利润近 5 亿元（本次置入盛达矿业的银都矿业 62.96%股权对应六年累计净利润为 17.95 亿元，年均净利润近 3 亿元），为股东实现了丰厚的回报。银都矿业 2008-2010 年产品综合毛利率分别高达 87.41%、83.41%、84.34%；销售净利率分别为 57.59%、53.52%、54.04%；净利润分别为 6.41 亿元、3.86 亿元、4.44 亿元。2011 年银都矿业 62.76%股权完成置入盛达矿业，当年毛利率 87.50%，销售净利率 59.38%，当年实现净利润为 5.59 亿元，盛达矿业持有 62.76%股权对应净利润为 3.51 亿元。银都矿业超高毛利率原因，主要是由于银都矿业拥有矿产资源品位均较高的多金属矿。从成本角度分析，若银都矿业的矿产资源含量中仅含银、铅、锌中的一种金属，其投资规模、原料投入、人工成本等与目前银都矿业相应投入相差并不很大。即银都矿业在投入规模增加不多的情况下，能够同时产出三种金属的精粉，较单一金属矿山而言，生产成本显著下降。从价格角度分析，原矿石的品位越高，其单吨原矿含金属量越多，其产生的销售收入越大。银都矿业单吨原矿石可以同时产出三种金属的精粉，且原矿石金属含量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司品位高，产出金属精粉数量较多。因此，银都矿业单吨原矿石产生的效益较好，银都矿业拥有资源品位均较高的多金属矿是其毛利率超高的主要原因。下表我们根据公司重组说明书公布的金属品位，以及今年上半年的各金属均价，大致推算当前的毛利率状况。表 2：银都矿业旗下拜仁达坝矿各金属品位和回收率假设贫化率银入选品位铅入选品位锌入选品位银选矿回收率铅选矿回收率锌选矿回收率5%233.75 克/吨2.35%5.06%87%89%90%资料来源：公司资料、东方证券研究所表 3：当前银都矿业毛利率情况推算毛利率单位1 吨原矿石出精矿2012 上半年均价折算精矿价格收入收入合计生产成本合计银铅锌矿多金属矿若仅铅锌矿若仅银矿银克，元/克193.1946.484.71909铅吨，元/吨0.021555011325225148918087.90%69.00%80.20%锌吨，元/吨0.043152008205355资料来源：公司资料、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司图 2： 2011 年公司铅锌银矿收入占比，银矿约占一半铅精矿,15%图 3：2011 年公公司铅锌银矿毛利占比，银矿占 2/3铅精矿,13%锌精矿,银精矿,55%锌精矿,30%银精矿,64%23%资料来源：公司资料，东方证券研究所估算表 4：银都矿业最近三年利润表单位：万元资料来源：公司资料，东方证券研究所估算200920102011营业收入利润总额净利润拟置入资产 62.76%股权的净利润722065155338645243318223758557444502797994183747965592435122资料来源：公司资料、东方证券研究所银都矿业过去几年产量情况及未来两年产量增长点2005 年 9 月，银都矿业建成投产后，达到采、选矿 60 万吨/年的生产能力。之后选矿厂进行扩建，至 2008年 10 月，选矿厂扩建投完成，达到 90 万吨/年的生产能力。最近几年还在进行采矿 90 万吨/的配套扩建技改工作，目前预计 2012 年底采矿扩建工程完工并投产，达到 90 万吨/年。从过去几年公司采选矿量看，2007-2009 年实际采矿量高于证载生产能力，主要是由于除正常开采的以外，产量中还包括了两个部分。一部分是在正常开采过程中，由于技术人员在施工中圈定矿体存在误差，将围岩）圈为矿体，在采矿时，将围岩采出计入开采量。另一部分是在井巷掘进中遇到未探明的隐伏矿体，在掘进的同时将遇到的矿石（这部分矿石简称副产矿石）采出，故银都矿业近几年的产量略大于采矿许可证生产能力属正常开采行为，但未违法国家矿产资源法规定。2011 年公司采选矿量出现一定幅度下滑，我们预计 60 万吨左右，主要受 3 月份银都矿业 1 号矿体 V25 采场发生一起安全生产事故，什克腾旗安全生产有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司管理局责令银都矿业对西部斜井立即停产整改，3 个月以后通过相关部门复查，才同意公司西部斜井恢复生产。表 5：过去几年银都矿业采选矿石量和银铅锌精矿产销量年份20072008证载生产能力6060实际采矿量60.5370.29实际选矿量铅精粉吨1950221445产量锌精粉吨2164726543铅精粉含银吨190183.3铅精粉吨1572023773销量锌精粉吨1585229641铅精粉含银吨152.27214.7320092010609067.175.0871.7178.0518961154072682431090147.5119.2120831159682913028815164.221212011906060113002880090.72007-2010年合计75315106104640.0176292103438652.22资料来源：公司资料、东方证券研究所随着采矿扩建 90 万吨/年处理量于 2012 年底完工，我们预计 2012-13 年公司采矿能力将进一步提高，各金属产量也将有所提高。我们预计 2012-14 年公司采选矿量分别为 80/90/90 万吨。2012-13 年公司自产银精矿，铅锌精矿也将较 2011 年有较大幅度提高，为公司良好盈利奠定坚实基础。具体见下表。表 6： 银都矿业未来三年银铅锌精矿产量预测2009201020112012E2013E2014E实际开采量实际选矿量万吨万吨67.171.775.178.56060808090909090品位银入选品位铅入选品位锌入选品位克/吨2352.93%4.20%1822.31%4.38%1832.24%5.60%1952.30%4.50%2052.30%4.50%2052.30%4.50%产量银精矿铅精矿锌精矿吨万吨万吨147.51.8962.6821191.5413.10990.71.1302.880128.91.5563.078152.51.7503.463152.51.7503.463资料来源：公司资料、东方证券研究所未来 1-2 年集团资产注入预期强烈公司当前实际控制人赵满堂先生除了相对控股银都矿业的拜仁达坝银多金属矿，旗下还拥有众多银铅锌矿，赵满堂先生及盛达集团、北京盛达在重组时曾承诺：对其控制的现有从事银、铅、锌采选的资产或业务，在本次重组完成后 24 个月内，即 2013 年 11 月以前，以公允价格由重组后的盛达矿业优先进行收购。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司我们下表梳理了目前实际控制人赵满堂先生旗下的银铅锌资产，合计有 8 家公司从事相关业务，权益储量分别为：银 1534.73 吨，铅 6.46 万吨，锌 12.88 万吨，当前公司旗下拜仁达坝银多金属矿储量分别为：银3,573.82 吨，铅 35.93 万吨，锌 79.87 万吨，62.76%股权对应储量分别为 2242.92 吨，铅 22.55 万吨，锌50.13 万吨。测算未来拟注入资产的储量相当于公司权益储量：银 68%，铅 29%，锌 26%。表 7：实际控制人赵满堂旗下相关银铅锌资产的储量情况持有金属储量公司持股比例银吨铅万吨锌万吨内蒙古金山矿业有限公司92%1591.23陕西金都矿业开发有限公司四川攀枝花金马矿业有限公司80%85%0.820.852.595.02赤峰金都矿业有限公司内蒙古天成矿业有限公司100%42%70.81.169.341.5811.81内蒙古五洲矿业有限公司三河华冠资源技术有限公司内蒙古光大矿业有限责任公司100%52%100%合计权益储量1534.7326.4612.88资料来源：公司资料、东方证券研究所图 4：公司实际控制人赵满堂旗下资产梳理资料来源：公司资料、注：虚框内的企业为经营业务涉及铅、锌、银探采业务的企业有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司白银行业分析白银历史价格走势分析过去 10 年国际银价走势可以分为四个阶段：2003.12008.3，受全球经济强劲增长，白银价格跟随其他大宗商品，震荡上涨，自 03 年初不到 5 美元/盎司上涨至 2008 年 2 月最高 20 美元/盎司，最大涨幅为 332%。这期间贵金属代表的黄金最大涨幅为 203%，不足白银涨幅；而工业品代表的铜和原油最大涨幅为 415%/366%，超过白银涨幅。2008.4-2008.10，受美国次贷危机，全球经济因流动性不足出现断崖式下跌，大宗商品短短半年时间均经历爆挫，白银也不例外，最大跌幅高达 56%，期间黄金作为避险防御品种，跌幅相对较小，为 35%；而工业品代表铜和原油期间最大跌幅分别为 67%和 77%，均超过白银跌幅。2008.11-2011.4，受金融危机后全球各国纷纷推出宽松货币政策和财政政策激励，全球经济开始回暖，货币泛滥，大宗商品市场迅速触底并大幅反弹，期间白银市场一方面受工业制造需求回升，特别是太阳能光伏领域需求飙升，另一方面受避险投资需求大幅涌入，实体经济需求和投资需求集中爆发导致严重期间白银市场出现严重供不应求，价格急剧飙升，成为金融危机后时代涨幅最大的商品，期间最大涨幅高达 434%，最高价较 08 年初最高价高出 134%。而期间贵金属代表黄金最大涨幅 180%（记录高点产生在 2011 年 9 月），最高价较 08 年初最高价高出 83%。工业品代表铜期间最大涨幅为 252%，最高价较 06 年上半年最高价高出 15%；工业品代表之二原油期间最大涨幅为 232%，最高价还低于 08 年最高价 22%。2011.5-至今，受欧债危机爆发，全球经济增速放缓预期，全球工业品均出现回调。而白银市场下跌尤其严重，受工业需求下滑，特别是此前推动白银工业需求爆发式增长的太阳能光伏领域逐渐步入寒冬，另一方面投资需求也停滞不前，导致银价自 2011 年 4 月高点近 50 美元/盎司，回调至今不足 30 美元/盎司，回调幅度高达 40%。而期间黄金回调幅度不足 20%，铜和原油回调幅度均不足 30%。图 5：过去 10 年国际银价走势图单位：美元/盎司6050403020100资料来源：Bloomberg、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司表 8：2003 年以来国际白银年度均价以及涨跌幅单位：美元/盎司国际均价涨跌幅2003200420052006200720082009201020112012H14.896.687.3211.5913.3914.9714.7020.2435.3231.076%37%10%58%16%12%-2%38%74%-12%资料来源：Bloomberg、东方证券研究所白银基本面分析下面是过去近 10 年全球白银供需平衡表，我们将从需求和供应两方面，对白银过去 10 年的变化趋势做详细分析，进而展望未来几年白银价格走势。表 9：2003 年以来白银供需平衡表单位：吨200320042005200620072008200920102011总供应矿山供应央行净出售废银回收生产商保值总需求工业应用摄像珠宝镀银器皿银币和勋章隐含的投机性需求生产商解除套保27,43018,5752,7596,096-27,43011,4596,0005,5742,6101,1102865027,44619,0851,9256,14029927,44612,0495,5615,4372,0901,319989-28,97919,8002,0506,27085828,97913,4304,9865,4062,1031,2441,807-28,78919,9402,4426,407-28,78914,1274,4235,1731,9041,2381,71421228,34820,7121,3226,314-28,34815,2753,6585,0851,8231,23551675328,46021,2629496,249-28,46015,3253,1514,9361,7852,03197026428,97922,2734856,221-28,97912,6002,4674,9701,8382,4514,11254133,42723,3711,3757,1131,56833,42715,5522,2435,2071,5923,0925,742-32,36623,6883587,98433332,36615,1322,0564,9701,4313,6765,101-资料来源：Bloomberg、东方证券研究所白银需求有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11200320092004 2005 2006 2007 20082010 2011盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司2011 年白银需求结构：工业应用占 47%，摄像占 6%，珠宝占 15%，镀银器皿占 4%，银币和勋章占 11%，投机性需求占 16%。从 2003 年以来各需求端演变看：工业应用：2003-2011 年复合增长率为 3.1%，在 2003 至 2007 年间，受全球经济高速增长驱动，工业需求高速增长，期间年复合增长率高达 7.4%，由此也导致工业需求占白银总需求比重从 2003 年的 41.8%提高至 2007 年的 53.8%。2008 年受美国次贷危机引发的全球金融危机，全球工业增长大幅下滑，白银需求也快速回落，2009 年工业需求同比出现 18%的负增长，工业需求占比回落到只有 43.8%，2010 年工业需求有所恢复，但占比也仅提高至 46.5%。2011 年受白银价格飙升，当年均价同比涨幅 70%以上，工业需求有所抑制，再次出现同比下滑 2.7%，占比维持 46-47%。但值得注意得是，2008-1011 年上半年尽管受全球经济回落，工业需求总体大幅下降，但其分支中的太阳能光伏领域却出现了爆发式增长，2011 下半年以来全球太阳能光伏产业开始步入冬天，白银需求也受较大冲击。投资需求：我们认为银币勋章和隐含的投资需求（主要是白银 ETF），都可归为投资性需求。投资性需求自 2008 年金融危机以后，出现了爆发式增长，最近 4 年复合增长率高达 50%，占总需求比重自 2007 年的6.2%提高至 2011 年的 27.1%！投资需求的高速增长，是驱动 2009 年以来银价飙升，最大涨幅超过 3 倍的最主要驱动力。珠宝和镀银器皿需求：2003 年以来受白银价格持续上涨，这两类需求均有所减弱，复合增长率分别为-1.3%和-6.5%，占总需求比重从 2003 年的 20.3%和 9.5%，跌至 2011 年的 15.4%和 4.4%。摄影需求：这是需求端下滑最厉害的分支，受数码摄影对传统胶片的替代，2003 年来复合增长率为-11.2%，占需求比重也从 2003 年的 21.9%跌至 2011 年的 6.4%图 6： 2011 年全球白银需求结构隐含的投图 7： 2003 年以来白银各需求端占总需求比重演变100%90%机性需求, 16%80%70%生产商解除套保银币和勋章, 11%镀银器皿, 4%珠宝,15%资料来源：世界白银协会摄像, 6%工业应用, 47%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：世界白银协会隐含投机性需求银币和勋章镀银器皿珠宝摄像工业应用有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司图 8： 2003 年各需求端的复合增长率情况图 9：广义投机性需求（包括银币勋章）增长情况20.0%15.0%10.0%5.0%10000吨 9000800070006000500030.0%25.0%20.0%15.0%0.0%-5.0%-10.0%40003000200010000投机性需求总量投机性需求占比10.0%5.0%0.0%-15.0%资料来源：世界白银协会2007 2008 2009 2010 2011资料来源：世界白银协会图 10：全球最大白银 ETFISHARE（占白银 ETF 总量约 55%）持仓量变化400,000千350,000盎 300,000司250,000200,000150,000100,00050,000-资料来源：GFMS、东方证券研究所表 10：过去 10 年工业需求主要应用领域需求变化演绎年份(单位：电子&电气焊接催化剂光伏产业其他工业需求所占比例MOZ)(合计)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13Millionounces盛达矿业首次报告 300HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司2001200220032004200520062007200820092010141.89150154.05174.32194.59206.76214.86210.81158.11198.6536.4940.5448.6548.6548.6548.6552.756.7656.7652.7-50455012.164.054.058.118.1112.1620.2724.3224.3260.81159.16160.71161.65156.32180.45186.63203.27150.81119.61125.2439.90%40.92%41.82%44.04%46.46%49.18%54.15%54.47%43.79%46.12%资料来源：GFMS、东方证券研究所图 11：过去 10 年工业白银需求和太阳能光伏白银需求走势图单位：百万盎司ELECTRICAL & ELECTRONICS FABRICATION250OtherPhotovoltaics2001501005002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：GFMS、东方证券研究所白银供应2011 年全球白银供应结构：矿山供应占 73%，废银回收占 25%，央行净售出和生厂商套期保值各占 1%。其中矿山供应中伴生矿占 70%，主要为铅锌/铜/黄金等伴生矿，纯银矿只占 30%左右。从 2003 年以来全球白银各供应端占比演变看：央行净售出：2003 年以来复合增长率约-20.3%,导致其占白银供应比重自 2003 年占比 10%降至 2011 年只有 1%，这和黄金的演变趋势类似，央行净售出比例大幅下降，甚至最近两年黄金市场出现央行净增持。矿山供应：2003 年以来复合增长率约 2.7%，受央行净售出比例的下滑，矿山供应自 2003 年的 68%增至2011 年的 73%。当前占矿山供应 35%的铅锌伴生银矿，受铅锌价格的低迷运行，预计未来产量增速会放有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14Millionounces2007 2008 2009 2010 20112003 2004 2005 2006盛达矿业首次报告 6HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司缓。废银回收:2003 年以来复合增长率约 3.0%，受央行净售出比例的下滑，矿山供应自 2003 年的 22%增至 2011年的 25%。当前银价自去年高点已经回落 30%以上，预计未来 1-2 年废银供应增速也将大幅趋缓。图 12：全球白银供应结构,原生矿供应占 70%以上生产商保值, 1%图 13: 2003 年以来全球各供应端占总供应比重演变100%90%废银回收, 25%80%70%60%隐含净投资央行净出售, 1%矿山供应, 73%50%40%30%20%废银回收央行净售出矿山供应10%0%资料来源：世界白银协会图 14：2003 年白银供应端复合增长率情况5.0%资料来源：世界白银协会图 15：2011 年白银矿山供应中仅铅锌和黄金伴生矿正增长1080.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%矿山供应央行净出售废银回收420-2-4-25.0%-6铅锌矿黄金矿其他铜矿纯银矿资料来源：世界白银协会资料来源：世界白银协会有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司从白银原生矿的国别看，集中度看似较高，前四大生产过墨西哥/秘鲁/中国/澳大利亚合计占比 55%，但实际上 70%的白银来自伴生矿，只有 30%的白银是纯银矿。也就是白银的高价，对于银矿开采激励，只有 30%纯银矿有完全刺激作用。其他 70%伴生银矿，要看主产品的价格。好在目前铜和金价仍处历史高位，产量预计可以维持前几年增速。但占比 35%的铅锌矿伴生银，受今年来铅锌价格持续走低，预计未来 1 年产量增速会大幅下滑，从而减少白银供应压力。图 16：2011 年全球原生矿产量国别分布墨西哥秘鲁图 17：白银原生矿供应中,伴生矿供应高达 70%5%5%5% 3%20%中国澳大利纯银矿,30%铅锌矿,35%5%亚智利6%7%14%14%波兰俄罗斯金矿,12%铜矿,23%资料来源：世界白银协会资料来源：世界白银协会银价展望当前白银价格已经自 2011 年高点回落 35%以上，受过去一年全球经济增速回落，工业需求下滑，特别是太阳能光伏用银需求大幅下滑，以及白银投资需求增速大幅放缓共同作用。目前国际银价运行在 31 美元/盎司附近，国内银价运行在 6500 元/千克附近。应该说过去一年来银价自高位大幅回落，已经反映当前较为低迷的基本面状况展望未来 2 年，我们预计白银价格难现 2008-2011 年大起大落行情，价格可能呈现缓步回升势头。一方面，目前银价已自去年高点回落 35%以上，价格大幅下跌已经较为充分反应目前相对疲软的供需基本面，另外积极的因素还来自于供应增速预计未来增速会放缓，受铅锌银价格下滑，铅锌伴生矿和废银回收增速预期降低；而全球宽松货币政策的延续仍将支持较旺的投机需求。但价格的上行预计会受到压制，因全球经济低迷恐维持较长时间，白银需求主力工业需求恐难有起色，尤其是太阳能光伏产业。我们预测 2012-14年国内白银均价 6500/7000/7500 元/千克，同比涨跌幅分别为-15%/8%7%。表 11：国内白银历史价格及未来三年价格预测：元/千克国内均价 元/千克涨跌幅20063,406有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司200720082009201020112012E2013E2014E3,5873,5833,3074,6357,6826,5007,0007,5005%0%-8%40%66%-15%8%7%资料来源：Bloomberg、东方证券研究所盈利预测和投资评级2011 年公司受一矿区安全事故影响，停产一个季度，采选矿量出现一定幅度下滑，我们预计 60 万吨左右，随着 90 万吨/年处理量采矿扩建工程于 2012 年底完工，我们预计 2012-13 年公司采矿能力将有望进一步提高，各金属产量也将相应提高。我们预计 2012-14 年公司采选矿量分别为 80/90/90 万吨。2012-14 年公司自产银精矿，铅锌精矿预计也将较 2011 年有较大幅度提高，有望为公司良好盈利奠定坚实基础。根据下表我们对公司主要产品量和价的假设，预测公司 2012-2014 年 EPS 为 0.77、0.97、1.04 元。参考可比公司估值情况，给予 2013 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 24.25 元，首次给予公司增持评级。表 12：2012-14 年公司采选矿量，金属品位及精矿产量预测单位2009201020112012E2013E2014E实际开采量实际选矿量万吨万吨67.171.775.178.56060808090909090品位银入选品位铅入选品位锌入选品位克/吨2352.93%4.20%1822.31%4.38%1832.24%5.60%1952.30%4.50%2052.30%4.50%2052.30%4.50%产量银精矿铅精矿锌精矿吨万吨万吨147.51.8962.6821191.5413.10990.71.1302.880128.91.5563.078152.51.7503.463152.51.7503.463资料来源：公司资料，东方证券研究所预测, 注 2011 年公司受一矿区安全事故，停产一个季度，造成采选矿量同比大幅下降表 13：2012-2014 年白银.铅锭.锌锭价格预测2009201020112012E2013E2014E白银元/公斤330746357682650070007500有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司铅锭锌锭元/吨元/吨138111388816153174141637416880156001520016200159501680016750资料来源：公司资料，东方证券研究所预测表 14：公司分板块收入分类预测表2011A2012E2013E2014E铅精矿（含银）销售收入（百万元）增长率毛利率669.595.2%785.717.4%94.8%983.425.2%95.2%1,047.86.5%95.4%锌精矿销售收入（百万元）增长率毛利率合计增长率综合毛利率272.368.7%941.85029.9%87.5%252.6-7.3%62.3%1,038.310.2%86.9%306.321.3%64.0%1,289.724.2%87.8%330.07.7%65.6%1,377.86.8%88.2%资料来源：公司资料，东方证券研究所预测表 15：可比公司估值情况证券代码600489.SH600547.SH002155.SZ600549.SH000960.SZ002428.SZ002167.SZ601958.SH平均证券简称中金黄金山东黄金辰州矿业厦门钨业锡业股份云南锗业东方锆业金钼股份2012E19.718.022.436.534.054.450.554.436.22013E16.715.518.225.523.635.823.141.225.02014E13.612.814.219.921.526.517.528.519.3资料来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司风险提示银价下跌风险基于我们对未来白银市场供需基本面的判断，我们预测预测 2012-14 年国内白银均价 6500/7000/7500 元/千克，较上年同期涨跌幅分别为-15%/8%7%。但若 2013-14 年全球经济增长远弱于预期，导致白银工业需求出现较大幅度下降，或者以美联储为首的全球央行提前收缩宽松货币政策，导致投资需求出现较大下滑，均可能出现银价不达我们预期，甚至下跌的风险。公司矿山扩建进度不达预期，或矿石品位较大幅度下降公司当前预计 90 万吨/年处理量采矿扩建工程于 2012 年底完工，随着采选矿量的提升，届时自产银铅锌精矿产量均将相应提高。若公司矿山扩建进度不达预期，可能导致自产银铅锌精矿量不达预期。此外，过去两年，公司矿山品位较储量核实报告有较大幅度下降，我们认为这是由于矿山开采进度造成，并预测未来两年会逐步回升，若矿石入选品位继续下降，也可能导致我们预测的自产银铅锌精矿量不达预期，从而导致业绩预测不达预期。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19盛达矿业首次报告 Table_Excel2HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司附表：财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券2010A64213071030621783154256067002011A699053527410167013763101,051220311333002012E1,354064121,4030154013062901,693224354380102013E2,016084732,0740141012262702,343228418448102014E2,658084932,7170127011562482,96622944647720单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）2010A18140151(0)0(0)0(3)90523030.012011A94211824166(6)00007381007481895592083510.702012E1,03813626173(10)0000813918212056162293870.772013E1,29015832190(17)00001,0251011,0342597762894870.972014E1,37816234196(23)00001,1071011,1162798373115251.04其他1022000非流动负债合计1022112主要财务比率负债合计783553814494792010A2011A2012E2013E2014E少数股东权益0115344632944成长能力股本140505505505505营业收入83.8%5029.9%10.2%24.2%6.8%资本公积留存收益85(150)0482086801,16201,444营业利润归属于母公司净利润-0.4% 22455.4%188.5% 10764.7%10.1%10.1%26.1%26.0%8.0%7.9%其他0(405)(405)(405)(405)获利能力股东权益合计负债和股东权益761546961,0511,3121,6931,8942,3432,4872,966毛利率净利率23.5%17.6%87.5%37.3%86.9%37.2%87.8%37.8%88.2%38.1%ROE4.3%106.9%49.9%43.7%37.5%现金流量表ROIC-2.1%141.2%59.8%47.1%37.0%单位:百万元2010A2011A2012E2013E2014E偿债能力净利润折旧摊销财务费用投资损失3(29)1055971(6)061626(10)077627(17)083727(23)0资产负债率净负债率流动比率速动比率50.5%0.0%1.061.0133.7%0.0%2.222.1222.5%0.0%3.693.5819.2%0.0%4.634.5216.1%0.0%5.705.60营运资金变动47230405827营运能力其它经营活动现金流资本支出(20)268(294)561(305)(21)650(6)0844(6)(0)867(6)应收账款周转率存货周转率总资产周转率1.71.50.1815.06.21.6-3.60.8-3.60.6-3.40.5长期投资00000每股指标（元）其他投资活动现金流债权融资(65)31297(8)10(6)10(6)10(6)1每股收益每股经营现金流每股净资产0.010.000.150.701.111.150.771.291.920.971.672.501.041.723.06股权融资0279000估值比率其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额(1)005(508)(227)032610110655(177)(175)0663(220)(220)0642市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT3,188.3135.4-302.3-3,776.129.317.712.013.226.710.611.612.021.28.29.39.619.66.78.78.9资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20盛达矿业首次报告 HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有研究报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容，不得将本研究报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司书面授权的引用、转发或刊载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人： 王骏飞电话：传真：网址：021-63325888*1131021-63326786www.dfzq.com.cnEmail： wangjunfeiorientsec.com.cn