【财务管理1】-公司理财考核要求平时成绩(15%)课堂讨论，每个专题给出一个讨论题，每45位同学组成一个讨论组，每组推选一位同学代表全组发言，并提交一份小论文期中测试(20%)开卷笔试课堂提问及到课率（15%）期末考试(50%)闭卷笔试关于参考书目的建议体系上接近企业财务学（王化成编著，人大出版社出版）内容严谨、翔实西方MBA教材的中译本不含复杂数学模型推导关注近几年的有关期刊、杂志 -会计研究、经济研究、财务与会计、世界经理人文摘等推荐的参考书目公司理公司理财Stephen A.Ross, Randolph W. Westerfield;Jeffrey F.Jaffe财务管理：理管理：理论与与实践践Eugene F. Brigham;Louis C.Gapenski 财务理理论和公司政策和公司政策Thomas E.Copland;J.Fred Weston财务管理（加拿大版）管理（加拿大版）James C.Van Horne等教学安排绪论资本结构理论研究资本预算长期筹资财务规划与短期融资盈余管理 专题1：资本结构理论MM模型米勒模型各国资本结构差异比较课堂讨论专题2：资本预算投资技术方法企业投资技巧分析课堂讨论专题3：长期筹资长期筹资策略企业筹资技巧课堂讨论专题4：财务规划与短期融资公司财务模型与长期财务规划短期融资与计划现金管理信用管理课堂讨论专题5：盈余管理股利分派政策分析股权激励方案选择课堂讨论绪论企业目标与财务目标一、企业目标的一般分析企业目标不一定表现为纯经济性的企业目标是高层次、抽象化的，具有普遍适用性影响企业目标最基本的因素：出资者和员工；另外还包括政府、客户、社会公众企业的最高目标：长期、稳定发展对企业施加影响的因素企业组织政府客户社会公众出资者员工二、企业目标的职能化及财务目标的地位市场目标规模目标技术目标企业文化目标财务目标财务目标的地位对立：在一定时间、空间范围内，财务目标与其他目标之间存在冲突统一：从动态过程看，各种目标是统一的三、财务管理的目标利润最大化与股东财富最大化经济学中，“利润”这一概念占主导地位会计利润的局限性财富较利润更为合理财务管理的内容、职能和基本原则一、基本内容： 1、筹措资金的管理 2、如何使用资金的管理 3、增值部分的管理二、财务管理的基本职能1、预测2、决策3、计划4、组织5、控制6、分析、评价、考核财务预测建立在会计信息基础上，以其他经济信息为辅助的预测财务决策（1）财务决策的组织（2）财务决策的程序（3）财务决策的方法三、财务管理的基本原则1、财务自理原则2、系统原则（目标统一原则）3、责权利结合原则4、风险与利益兼顾原则财务自理原则自主理财各负其责系统原则财务目标与企业其他目标相协调财务“子”目标与上一层“总”目标协调责权利结合原则分权授权激励（利益分配制度的制定）风险与利益兼顾原则风险与收益是一对矛盾，谋求风险与收益的平衡点风险控制是财务管理的核心内容之一财务管理的体制与组织问题一、体制宏观体制与微观体制制定财务管理体制的原因：（1）两权分离（2）规模扩大与管理幅度的限制二、组织（1）组织目标、责权划分、激励机制（2）机构设置：财务与会计是否分设财务管理的环境一、财务管理环境的概念财务管理主体（系统）之外能对财务管理发展、变化产生影响的各外界因素的总和。二、财务管理环境的分类（p39）宏观环境一、社会文化环境 科技、教育、社会舆论、观念习俗 二、政治法律环境1、政治必然通过影响经济、法律间接影响财务 2、法律环境是指对理财有重要影响的基本法律、 行政法规、有关制度三、经济环境1、经济发展水平2、经济体制3、经济周期4、具体经济因素微观环境外部：采购市场环境、销售市场环境内部：生产环境、人员环境影响财务管理的基本因素一、货币时间价值1、概念：在没有风险和通货膨胀的情况下，今天一元钱的价值大于一年以后一元钱的价值。2、计算；利润不断资本化的条件下，资本按几何级数增长，资本的积累要用复利计算。（1）复利终值和现值 (2) 年金终值和现值二、风险报酬1、定义：不考虑通货膨胀因素，投资报酬率=风险报酬率+时间价值率2、计算专题1：资本结构理论研究企业这块比萨饼该怎样切？课堂讨论题企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？订单的困惑业务部接到一份客户订单，定购A产品1000件，单价最高不超过5元，而A产品的生产成本为6元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主要论点如下：A产品单位变动成本5元，固定成本共计7000元，A产品目前售价10元生产能力为10，000件 ，目前仅利用现有生产能力的70%，生产的产品全部售出这份客户订单不会冲击产品目前市场价格订单对利润的影响损益表的困惑校园面包房6月份销售面包20，000只，7月份销售15，000只，每只售价1元，单位变动成本0.6元,固定成本2,000元。技术A与技术B的抉择 负债带来的差异 如何向股东解释两公司的差异？ 杠杆原理一、经营杠杆及其度量由于固定成本的存在，使得营业利润的变化率大于销售量的变化率。DOL= 二、财务杠杆及其度量由于固定财务费用的存在，使得普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT 资本结构理论一、圆饼理论V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）企业应选择使圆饼公司总价值最大的负债-权益比债权股权重要问题为什么股东关注整个企业价值最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化的战略？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？企业价值最大化和股东利益最大化无杠杆公司x公司市值￥1000，发行100股股票，每股￥10。公司计划借入￥500发放股利，公司价值是多少？权益的价值在三种情况下都低于￥1000，为什么？额外的现金股利代表对股东投资的返还未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。三种可能情况下的股东盈利当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。财务杠杆和企业价值示例Y公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。杠杆作用和股东报酬无债务与有债务的对比Y公司每股收益(EPS)与息前收益(EBI)每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈亏平衡点债务无债务债务劣势债务优势MM理论命题1：在不同资本结构下，企业总价值相同。(企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值;资本结构无所谓好坏)策略A：买入100股杠杆企业的股票策略B：借入2000元，加上自己的2000元，买入当前无杠杆企业的股票Y公司股东在计划资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收入和成本结论：资本本结构构调整不影响股整不影响股东利益。股利益。股东无法无法从公司杠杆中从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中利，也无法从自制杠杆中获利。利。自制财务杠杆假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略A的成本高于策略B，投资者会如何操作？借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。理性投资者将不会投资于杠杆企业。均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。命题1（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。命题1被视为现代财务管理的起点。关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。命题2（无税）股东的风险随财务杠杆的使用而增加因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）有益于投资者尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，财务风险也随之上升。命题2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。加权平均资本成本Kw=B/(B+S) Kb +S/(B+S) Ks杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益无杠杆企业：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%杠杆企业：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%命题2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。无杠杆公司的Ks息后期望收益/权益=1200/8000=15%杠杆公司的Ks息后期望收益/权益=800/4000=20%完全权益企业的资本成本（ K0 ）无杠杆企业期望收益/无杠杆企业权益=1200/8000=15%在没有税收的情况下， Kw = K0命题2的进一步推导Kw = K0 B/(B+S) KB +S/(B+S) KS = K0 两边同乘以(B+S)/SB/S KB + KS = (B+S)/S K0 B/S KB + KS = B/S K0 + K0KS = K0+ B/S( K0 -KB ) 权益的期望收益率是企业负债-权益比的线性函数参见课本P438营业净利理论命题2的进一步推导Y公司在有财务杠杆的情况下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)资本成本(%)B/SKSKw K0KBMM理论的说明-公司的例子公司是无杠杆企业,每年永续性期望收益1000万元,公司全部收益都用于发放股利。流通在外股票1000万股,每股预期年收益1元.资本成本10%。公司近期将投资400万元新建工厂,每年可带来额外现金流100万元。公司的例子计算新工厂的净现值(假设该项目贴现率10%)NPV=100/0.1-400=600在市场知晓该项目前,公司的市场价值资产负债表:股票筹资计划增发400万元的股票建新工厂发行股票建设新工厂的消息宣布时，按有效资本市场假设，股价上扬市场价值资产负债表股票筹资共需资金400万元，每股市价10.6元,共发行股票377,358股(400万/10.6)，流通股共计 10，377，358股注意:股价没有变动,有效资本市场下,股价仅因新的信息而变动股票筹资股东期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%为避免贴现问题,假设立即建工厂，工厂建成日资产负债表如下：债务筹资将借入400万元,利率6%(每年利息24万), 正现值项目,使得股价上扬.为什么与权益筹资时价值相同?1、投资项目相同2、MM证明了债务筹资与权益筹资结果相同400万的债券发行债券发行日资产负债表工厂建成日资产负债表股东预期的年现金流：1000+100-24=1076股东期望收益率=1076/10600=10.15%对公司状况的分析杠杆企业的股东权益有较大的风险,因此收益率较高(与MM命题2一致)KS = B/S( K0 -KB )+ K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%本例与MM命题1一致,无论权益筹资或债务筹资公司价值均为1.1亿元股价均为10.60元 MM:一个说明经理无法通过包装企业证券改变企业价值现实世界中的各种因素背离理论无税收MM命题的总结假设无税无交易成本个人与公司的借贷利率相同结论命题:VL=VU命题: KS = B/S( K0 -KB )+ K0 推论通过自制财务杠杆,个人不能复制或消除公司财务杠杆的影响.权益成本随财务杠杆增加,因为权益风险随财务杠杆增大对MM假设的讨论借贷利率税收破产成本、代理成本借贷利率个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪人贷款买股票为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外现金，未及时收到保证金经纪人可卖出股票保证贷款收回经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风险利率借贷利率公司通常用资产（机器、厂房等）作为抵押贷款债权人对贷款使用进行监督的成本，以及出现财务危机时的成本相当高因此，不能要求个人以高于公司的利率借款存在公司税的情况对圆饼图的修正VuVL税法中的玄机W公司的公司税率35%，每年的EBIT 100万元，税后全部收益用于支付股利。计划下，资本结构中没有债务，计划下，公司有400万美元的债务，债务成本kB为10%。公司财务总监的计算如下：代数公式的推导无杠杆企业的税后收益：EBIT(1-Tc)杠杆企业的税后收益：(EBIT-kB B)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)- kB B+ kB B Tc杠杆企业股东和债权人的现金流入：EBIT(1-Tc)+ kB B Tc差异在于kB B TcW公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,000利息的减税效应永续现金流量下，以kB为贴现率：kB B Tc/ kB = B Tc企业价值：杠杆企业投资者的现金流入= EBIT(1-Tc)+ kB B Tc无杠杆企业：Vu = EBIT(1-Tc)/k0杠杆企业：VL= EBIT(1-Tc)/k0 + kB B Tc/ kB = EBIT(1-Tc)/k0 + B Tc = Vu+B Tc(公司税下的MM命题)MM命题（公司税）的应用D公司目前是一家无杠杆公司，公司预期产生永续性息前税前收益￥153.85，公司税35%，税后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考虑重新调整资本结构，增加债务￥200，债务资本成本10%，同行业的无杠杆企业权益资本成本20%， D公司的新价值是多少？VL= EBIT(1-Tc)/k0 + B Tc=100/20%+20035% =570财务杠杆对企业价值的影响公司价值债务VL200500570MM命题（公司税下）的推理杠杆企业的市场价值资产负债表Vu k0 + BTckB = B kB +S ksks =( Vu/S) k0 - B/S kB (1-Tc) VL =Vu +B Tc=B+SVu =B(1- Tc) +Sks=k0+B/S(1-Tc) (k0-kB)VuTcBBSMM命题（公司税）的应用D公司ks =0.20+200/370(10.35) (0.20 0.10) =0.2351k0 kB时， ks随财务杠杆而增加S=(EBIT-B kB) (1-Tc)/ ks=(153.85-0.1200) (1-0.35)/0.2351=370财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响资本成本k负债权益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW200/370 k0加权平均资本成本与公司税kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks=200/5700.10 (1-0.35)+370/570 0.2351=0.1754依靠债务的作用，D公司将kw从0.20降低到0.1754，表明降低kw的同时，企业价值得到提高。D公司的价值:VL =EBIT(1-Tc)/ kw =100/0.1754 570 加权平均资本成本与公司税kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL KsVL =B/ kw kB(1-Tc)+ S / kw Ks = BkB(1-Tc)+ S Ks / kw = BkB(1-Tc)+ (EBIT- BkB)(1- Tc) / kw = EBIT(1-Tc)/ kw 公司税下的股票价格和财务杠杆D公司在债务置换股票之前和之后的股票价格发行￥200债务回购股票完全权益公司的资产负债表资产153.85*(1-0.35)/0.20=500权益500(100股)宣布发行债务日的资产负债表50070570（100股，每股5.70元）置换日的资产负债表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70=35.09股100-35.09=64.91股公司税下的股票价格和财务杠杆含公司税MM命题的总结假设公司税率Tc无交易成本个人和公司以相同的利率贷款结论命题：VL =Vu +B Tc 命题：ks=k0+B/S(1-Tc) (k0-kB)推论命题：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付命题：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。小结我们从分析特定资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。在不存在税收的世界，著名的MM命题证明了负债-权益比不影响企业价值。在不存在税收的世界，MM命题暗示了权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关MM暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，资本结构决策举足轻重。在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。财务困境成本一个案例假设：债权人和股东是风险中立者；利率为10%，风险中立意味着投资者 不在乎风险的存在及高低，其现金流量均以10%的贴现率折现。繁荣和衰退的可能性各为50%。Sk=(510.5+1 0.5)/1.10 =23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=68.18即使D公司面临破产风险，两公司价值仍相同，但D公司的债券属于垃圾债券，债权人可能只愿意出资50元购买。对D公司例子的修正S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36破破产成本的存在成本的存在破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值财务困境的直接成本清算或重组的法律成本管理费用财务费用财务困境的间接成本人力资本/客户/社会形象破破产成本的存在成本的存在代理成本利己策略1：冒险动机项目和项目的选择代理成本一家公司，年底应支付债务本利￥4000，现有投资项目，投入￥1000，任何情况下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股东投资）无项目时股东预期利益500，有项目时股东预期利益1400利己策略2：抛弃NPV0的项目利己策略3：撇油在财务困境时期，向股东支付额外股利降低财务困境成本的途径财务困境成本最终由谁承担？管理当局降低财务困境成本的三种尝试不采用债务融资方式发行没有保护性条款的债务在债务合约中写入保护性条款降低财务困境成本的途径保护性条款消极条款限制可支付股利数额限制资产抵押企业不得兼并其他企业不可出租/出售主要资产；不可发行额外长期债务积极条款保持营运资本的最低水平定期向贷款者提供财务报表降低财务困境成本的途径事前：在债务合约中加入保护性条款事后：债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重组债权人持股，双重身份化解矛盾税收和财务困境成本的综合影响圆饼模型债权与股权称为可交易权（Marketed claims），税收与破产成本称为不可交易权(Nonmarketed claims) ，我们指的公司价值是可交易权的价值(VM),而不是不可交易权价值（VN）。代理成本示例小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值100万。由于业务发展需要，他必须另外筹资200万。可以发行利率12%的债券200万，也可以发行股票200万。小王可以选择每天工作6小时或10小时。两种方式下的现金流如下：代理成本示例如果你是小王，你会如何安排工作时间？小王的秘书建议他装修他的办公室，买一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐部个人会员卡，什么情况下他会接受这个建议？有一个非盈利项目能扩大公司的规模，小王在什么情况下会采纳该项目？为什么？负债-权益比无增长型在完全确定的情况下，公司有1000元债务，利率10%，每年利息100元，现金流量如下：负债-权益比增长型假设公司在第一期的EBIT是100，每年增长5%，为消除税收公司 通过发行足量的债务，使利息等于EBIT。负债-权益比无增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？应税所得为零的情况下权益有没有价值?高增长公司与低增长公司相比，应选择怎样的负债-权益比率？负债-权益比无增长型V=100/0.1=1000增长型V0=100/(0.1-0.05)=2000存在破产成本的情况下,债务的增加将降低公司价值.米勒模型对个人税的考虑对W公司案例的回顾假设股利、利息都以相同的税率（28%）征税。米勒模型计划1和计划2总税收：计划1：350，000+182，000=532，000计划2：210，000+109，200+112，000=431，200当TS=10%,TB=50%时计划1:350,000+65,000=415,000计划 2:210,000+39,000+200,000=449,000对米勒模型的讨论VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*BVL=VU+ TCB(TS=TB)VLVU+ TCBTS(1-TC )(1-TS)VL=VU(1-TB)=(1-TC )(1-TS)VBVLVU(1-TB)(1-TC )(1-TS)米勒模型的应用A厂预期有永续性的税前收益10万, TC=35%, TS=12%,TB=28%,投资者公司公司公司公司税后收益的贴现率为15%,A厂目前具有完全权益的资本结构,正考虑借入利率为10%的12万元贷款。VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000财务杠杆带来的收益：24,677,远小于无个人税时的财务杠杆收益120,000*0.35=42,000换一种方式，我们可以认为投资者在公司税和个人税后以13.2%15%*(1-0.12)贴现收益：VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333米勒模型的应用当TB=50%,TS=18%时,A厂会如何选择?VL=43,333+1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)=425,413个人利息税率远高于权益分配的个人税率.对米勒模型的批评真实世界中的税率美国边际公司税率35%,个人税率最高39.6%.假设TS=20%VL=VU+0.139B无限的抵税能力公司价值债务各国资本结构差异各国非金融企业负债-总资产比率(1995)公司如何确定资本结构前提不同国度的企业有不同的融资偏好财务杠杆的变化影响公司价值不同行业存在资本结构差异决定负债-权益比的4个因素税收资产类型经营收入的不确定性融资能力习题1Fortune Enterprises(FE)是一家完全权益的公司，正考虑发行利率为10%的债务13,500,000美元。公司将利用债券出售的收入回购权益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成长型公司，其收益和债务是永续型的。FE在各财务结构下的损益表如下所示：习题若个人税率是30%，哪一个计划提供给投资者较高的现金流量？为什么？美国税收总署宁愿选择哪一个计划？假设股东要求个人税后的收益率为20%，在各计划下的公司价值是多少？假设TS=0.2和TB=0.55，在各计划下的投资者的收益率是多少？参考答案A.因此,债务计划 提供给投资者较高的现金流量B.债务计划下向投资者征收的税收: 1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000 权益计划下向投资者征收的税收: 1800,000*0.3+1200,000=1740,000 美国税收总署在权益计划下收益较高,更希望选择权益 计划C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000 VL=6300,000+1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)*13,500,000=11,700,000D.投资者的收益率=投资者个人税后收益/公司价值 假设股东要求的个人税后收益率仍为20%VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000VL=7,200,000+1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)*13,500,000 =6,300,000完全权益下投资者收益率=1,440,000/7,200,000=20%债务计划下投资者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%