第六讲 风险投资的投资过程（中） 尽职调查1主要内容第一节、项目的筛选第一节、项目的筛选第二节、尽职调查第二节、尽职调查第三节、风险投资的价值评估第三节、风险投资的价值评估2第一节、项目的筛选一、投资前的评估过程一、投资前的评估过程二、项目的筛选二、项目的筛选3淘淘汰汰淘淘汰汰淘淘汰汰淘淘汰汰方方案案筛筛选选阶阶段段方方案案取取得得阶阶段段方方案案初初评评阶阶段段投投资资协协议议阶阶段段投投资资后后管管理理阶阶段段审审查查调调研研阶阶段段深深入入评评估估阶阶段段一、投资前的评估过程一、投资前的评估过程4 一家中等规模的风险投资公司每年大约收到近千份执行总结或商业计划书。根据对北美897家和欧洲48家风险投资公司的统计数据：北美风险投资公司平均每年投资7.5家新的企业；欧洲风险投资公司平均为7家新的企业。 1.1.筛选阶段筛选阶段企业与风险投资公司的初次联系通常只需要一个简明的、扼要的和完整的执行总结(Executive Summary)，一般为12页篇幅。在初次筛选时投资专家通常只看执行总结或商业计划书的摘要部分，每份通常大约只花几分钟时间，筛选过程的淘汰率大约为90。 二、项目的筛选二、项目的筛选52.初步评估阶段初步评估阶段经过初步筛选的，他们感兴趣的一些项目，风险投资家会要求创业者提供完整的商业计划书及希望了解的一些更详细的资料，并花上几个小时看完整个商业计划书，这就是初步评估阶段，这一阶段大约又有一半的项目会被淘汰。10%10%中，仅通过中，仅通过5%.5%.63. 项目调查阶段项目调查阶段 风险投资家会约见企业管理层面谈，并详风险投资家会约见企业管理层面谈，并详细调查核实相关资产、重大合约、董事会细调查核实相关资产、重大合约、董事会决议、创业团队的人品及能力等相关资料，决议、创业团队的人品及能力等相关资料，这个阶段大约会耗时一个星期到一个月，这个阶段大约会耗时一个星期到一个月，风险投资家最终从这些项目中选取风险投资家最终从这些项目中选取2 2的项的项目进入下一阶段。目进入下一阶段。 5%5%通过通过2%2% 7 4. 4.深入评估深入评估 聘请专业机构考察其技术水平、市场前聘请专业机构考察其技术水平、市场前景，投资回报，并开始就风险企业总体景，投资回报，并开始就风险企业总体价值、股权分配等问题展开讨论，这个价值、股权分配等问题展开讨论，这个阶段大概会耗时阶段大概会耗时1-21-2个月，最终能获取投个月，最终能获取投资的可能不到申请项目数的资的可能不到申请项目数的1 1。 根据美国风险投资协会的数据，从筛选根据美国风险投资协会的数据，从筛选开始到最终获得投资，一个风险项目平开始到最终获得投资，一个风险项目平均耗时均耗时97.197.1天。天。 8筛筛选选、初初评评、项项目目调调查查、深深入入评评估估四四个个阶阶段段的的耗耗用用时间时间和淘汰率可用下图来简单表示：和淘汰率可用下图来简单表示：最终投资最终投资10个项目个项目日常日常工作工作约见详细调查有约见详细调查有价值的价值的50个项目个项目一个星期到一个星期到一个月左右一个月左右1-2个月个月几个小时几个小时详细研究感趣的详细研究感趣的100个项目计划书个项目计划书每年收到约每年收到约1000份项目计划书份项目计划书深入评估阶深入评估阶段段项目调查阶段项目调查阶段初步评估阶段初步评估阶段筛选阶段筛选阶段9除了寻找好的投资机会以及评估工作之外，风险除了寻找好的投资机会以及评估工作之外，风险投资家的日常工作还需花费大量时间用于已投资投资家的日常工作还需花费大量时间用于已投资公司的后续管理。调查显示，大部分风险投资公公司的后续管理。调查显示，大部分风险投资公司合伙人花司合伙人花40%40%以上时间在与公司董事主管开会以上时间在与公司董事主管开会及辅导上。及辅导上。 假设每一合伙人负责的投资组合为假设每一合伙人负责的投资组合为10家公司，家公司，他每年有他每年有2000小时（小时（8小时小时 250天）在工作，天）在工作，即使是即使是40的时间花在企业上，他们能花费在的时间花在企业上，他们能花费在每家公司上的时间也实在有限，因为他每年花费每家公司上的时间也实在有限，因为他每年花费在每家公司上的时间总数为在每家公司上的时间总数为200040/10=80小小时，也就是说每家公司每周分配不到时，也就是说每家公司每周分配不到2小时的时小时的时间。间。 10风险投资合伙人的时间分配项目项目花费总时间花费总时间%寻找投资机会寻找投资机会15评估投资案评估投资案处理投资案件处理投资案件5分析投资案件分析投资案件5投资谈判投资谈判5找经营团队找经营团队20已投资企业的已投资企业的管理管理董事开会及督导董事开会及督导25顾问咨询顾问咨询15交际应酬交际应酬1011你可能会惊讶地发现，风险投资公司的合伙人你可能会惊讶地发现，风险投资公司的合伙人只花了只花了15%的时间的时间在评估投资案件上（处理投在评估投资案件上（处理投资案资案+分析投资案分析投资案+投资谈判），投资谈判），1515的时间的时间花花费在寻找好的投资机会上，费在寻找好的投资机会上，4040的时间的时间花费在花费在已投资企业的管理上（董事会开会及督导已投资企业的管理上（董事会开会及督导+顾顾问咨询）。若再加上为风险企业配备好的经营问咨询）。若再加上为风险企业配备好的经营团队所花费的时间，风险投资公司合伙人团队所花费的时间，风险投资公司合伙人超过超过6060时间时间用在企业的后续管理上。用在企业的后续管理上。为了让每位合伙人有最好的收入，国外一般中为了让每位合伙人有最好的收入，国外一般中型的风险投资公司合伙人不超过型的风险投资公司合伙人不超过8 8至至1010位，每位，每个人都是战战兢兢求表现，要是个人都是战战兢兢求表现，要是3 3至至5 5年后风险年后风险投资基金表现不佳（目标是追求投资基金表现不佳（目标是追求2020以上的年以上的年投资回报，投资回报，3030以上回报的基金已经是非常优以上回报的基金已经是非常优秀的了），可能就在一行干不久了。秀的了），可能就在一行干不久了。 12第二节、尽职调查一、尽职调查的四个原则一、尽职调查的四个原则二、尽职调查的内容二、尽职调查的内容三、尽职调查注意的问题三、尽职调查注意的问题13一、尽职调查的四个原则一、尽职调查的四个原则1.全面原则（1）内容全面（2）材料全面2.透彻原则（调查要深入）14一、尽职调查的四个原则一、尽职调查的四个原则3.区别对待原则区别对待原则（1）种子期企业：关注创业团队、知识产权）种子期企业：关注创业团队、知识产权（2）创业期企业：）创业期企业：（3）成长期）成长期（4）成熟期）成熟期4.独立性原则独立性原则15二、尽职调查的内容二、尽职调查的内容商业计划书商业计划书管理层演说管理层演说现场调查现场调查与其他相关人员的沟通与其他相关人员的沟通竞争形势分析竞争形势分析财务状况分析财务状况分析企业资质审查企业资质审查16 国外的一些风险投资基金常借助于心理测试来探国外的一些风险投资基金常借助于心理测试来探讨创业者的心理和行为特征，以使项目评价人员更讨创业者的心理和行为特征，以使项目评价人员更有效的识别创业者的潜力。有效的识别创业者的潜力。（1 1）独立性测试，渴望独立，也就是做自己的领导，）独立性测试，渴望独立，也就是做自己的领导，通常被认为是一个创业者最强烈的心理需求之一。通常被认为是一个创业者最强烈的心理需求之一。（2 2）自我控制）自我控制的心理测试的心理测试（3 3）风险承担心理测试）风险承担心理测试对创业者创业心理的评价对创业者创业心理的评价17请你凭直觉选择，不要作过多的考虑一、参加宴会，你穿了茄克，别人都穿西装，你会：一、参加宴会，你穿了茄克，别人都穿西装，你会： a、很不自在。、很不自在。 b、介于、介于a、c之间。之间。 c、和别人合作。、和别人合作。 二、在工作中，你更愿意：二、在工作中，你更愿意： a、自己单独做。、自己单独做。 b、介于、介于a、c之间。之间。 c、和别人合作。、和别人合作。 三、如果上司给你的任务很难，你会：三、如果上司给你的任务很难，你会： a、找别人帮忙。、找别人帮忙。 b、介于、介于a、c之间。之间。 c、自己硬啃。、自己硬啃。 四、家庭装潢时，如果条件允许，你会重点布置：四、家庭装潢时，如果条件允许，你会重点布置： a、书房。、书房。 b、无所谓。、无所谓。 c、客厅。、客厅。 五、别人对你的指责不合理时，你会：五、别人对你的指责不合理时，你会： a、很沮丧。、很沮丧。 b、介于、介于a、c之间。之间。 c、很气愤。、很气愤。 六、到外地旅游，你会：六、到外地旅游，你会： a、买一张地图自己找。、买一张地图自己找。 b、两者兼而有之。、两者兼而有之。 c、到处问人。、到处问人。 18评分标准题号ABC一012二210三012四210五012六21019说明大于9分：你的独立性很好，能够独立完成自已的任务，不依赖他人。6-8分：你的独立性一般，在重大问题上会受他人影响。小于5分：你是个随群附众的人，且更喜欢团体行为，有时会做一些不愿意做的事以取悦别人。20三、尽职调查注意的问题三、尽职调查注意的问题确认证据：也叫确认证据：也叫“好听的陷阱好听的陷阱”，指的，指的是人么人们只能听进去那些是人么人们只能听进去那些“好听好听”的的信息和意见，而对其它的情况则充耳不信息和意见，而对其它的情况则充耳不闻。闻。构造陷阱：为了得到肯定的答案，人们构造陷阱：为了得到肯定的答案，人们对改变提问的方式，从而尽可能减少达对改变提问的方式，从而尽可能减少达到否定回答的可能。到否定回答的可能。21第三节、风险投资的价值评估第三节、风险投资的价值评估一、风险投资法概述一、风险投资法概述二、风险投资法的基本步骤二、风险投资法的基本步骤三、风险投资法的评估案例三、风险投资法的评估案例22一、风险投资法概述一、风险投资法概述（一）风险投资方法（一）风险投资方法 风险投资在发展过程中逐渐形成了自己独特的投资风险投资在发展过程中逐渐形成了自己独特的投资评估方法，被称为风险投资法。评估方法，被称为风险投资法。 主要特征：主要基于对企业未来发展、未来销售额、主要特征：主要基于对企业未来发展、未来销售额、未来现金流的判断。未来现金流的判断。（二）两个基本概念（二）两个基本概念投资前价值：投资前价值：pre money valuation投资后价值投资后价值: post money valuation二者关系：二者关系：投资后价值投资后价值=投资前价值投资前价值+投资额投资额投资者所占股份比例投资者所占股份比例=投资额投资额/投资后价值投资后价值23举例假设：风险投资家对于企业的评估为假设：风险投资家对于企业的评估为100万万元，风险投资家决定投资元，风险投资家决定投资50万元，则该企：万元，则该企：（1）投资前价值为）投资前价值为100万；万； （2）投资后价值为）投资后价值为150万；万； （3）风险投资者所占比例为）风险投资者所占比例为33.3%。24二、风险投资法的基本步骤二、风险投资法的基本步骤（1）预计公司未来的净收益）预计公司未来的净收益（2）确定一个适当的市盈率）确定一个适当的市盈率（3）通过步骤（）通过步骤（1）和（）和（2）可以计算公司终值）可以计算公司终值（4）将该终值按照一个较高的贴现率（）将该终值按照一个较高的贴现率（35%- 80%）折合为现值）折合为现值（5）确定风险投资应当要求获得的股权比重）确定风险投资应当要求获得的股权比重（6）确定风险投资时被投企业股权单价）确定风险投资时被投企业股权单价25三、风险投资法的评估案例三、风险投资法的评估案例（一）无稀释假设的风险投资法（一）无稀释假设的风险投资法假设：假设：内部收益率（内部收益率（IRR):40%投入金额：投入金额：1000万万投资期限：投资期限：5年年5年后的净收入：年后的净收入：800万万5年后的市盈率：年后的市盈率：25261.计算股权比例计算公司计算公司5年后的终值年后的终值风险投资所期望的获得的未来价值风险投资所期望的获得的未来价值271.计算股权比例所以，获得的股权比例为：所以，获得的股权比例为：282.计算股票发行292.计算股票发行假设投资之前就股数量为100万股，则投资后新股数量为：303.计算隐含价值31为何为何VC要求一个很高的内部收益率？要求一个很高的内部收益率？基本回报率基本回报率风险溢价风险溢价流动性溢价流动性溢价价值增值补偿价值增值补偿32（二）允许股权稀释的风险投资法（二）允许股权稀释的风险投资法在存在多轮融资的情况下，步骤如下在存在多轮融资的情况下，步骤如下(1).估计未来蛋糕（公司价值）的大小估计未来蛋糕（公司价值）的大小(2).划分未来蛋糕（公司所有权）划分未来蛋糕（公司所有权）(3).将未来蛋糕转换为现值将未来蛋糕转换为现值1.基本步骤：基本步骤：33（二）允许股权稀释的风险投资法（二）允许股权稀释的风险投资法2.案例案例 假设假设5年内年内1000万是分万是分3次融资，分别是第次融资，分别是第1次融资次融资500万，第万，第2年融资年融资300万，第万，第4年融资年融资200万。假设第万。假设第2年的贴现率为年的贴现率为30%，第，第4年年为为15%。34占最终所有权的比例占最终所有权的比例第第1轮融资：占最终所有权的比例轮融资：占最终所有权的比例第第2轮融资：占最终所有权的比例轮融资：占最终所有权的比例第第2轮融资：占最终所有权的比例轮融资：占最终所有权的比例35发行新股的数量发行新股的数量第第1轮：轮：新股数新股数=13.4%/86.6%*10000000=154734第第2轮：轮：新股数新股数=3.3%/96.7%*（10000000+154734）=39407第第3轮：轮：新股数新股数=1.2%/98.8%*（10000000+154734+39407）=1450436确定新股的每股价格确定新股的每股价格股价=投资金额/发行股数第一轮：股票价格=500万/154735=32.31第二轮：股票价格=300万/39407=76.13第三轮：股票价格=200万/14504=165.4737思考与讨论思考与讨论股权稀释与股权无稀释的结果有何差异股权稀释与股权无稀释的结果有何差异？改变贴现率有什么影响？改变贴现率有什么影响？改变市盈率有什么影响？改变市盈率有什么影响？38