第13章 公司融资决策和有效资本市场罗斯公司理财公司融资决策和有效资本市场思考：资本市场有效假说给你投资的启示资本市场中没有神童或天才（杨百万不过是靠运气或者会忽悠）！如果你时间不多，可以投资基金，尤其是指数基金。在牛市中，一动不如一静，平均来看，捂着的收益比做波段的收益高。在熊市中，不要（或者少）投资股票，去投资债券吧。讨论：股市投资收益是不是一个零和博弈？也就是说，在牛市中，你挣的钱就是其他股民赔的钱？在熊市中，你赔的钱让谁赚去了？资本市场不同于赌博，每个投资者都可以是赢家！目录13.1 融资决策能增加价值吗？13.2 有效资本市场的描述13.3 有效市场的类型13.4 实证研究的证据13.5 行为理论对市场有效性的挑战13.6 经验证据对市场有效性的挑战13.7 关于两者的差异13.8 对公司理财的含义公司通过资本预算创造价值的途径为某种特定的产品或服务找到需求尚未满足的地方（开发新市场开发新市场）建立一些障碍使得其他公司难于与之进行竞争（制造进入壁垒制造进入壁垒）以比竞争者更加低廉的成本生产或提供某种产品和服务（低成本战略低成本战略）成为开发生产新产品的首家公司（开开发发新新产产品品）13.1 融资决策能增加价值吗典型的融资决策包括：如何确定所要出售的债务和股权的价值？应该选择何种债务和股权进行出售？何时出售这些债务和股权？正如在资本预算中使用净现值准则评价投资项目一样，我们现在要用相同的准则来评价融资决策。13.1 融资决策能增加价值吗三种创造有价值的融资机会的基本方法：(1) 欺诈投资者。发行复杂的证券，或者进行财务包装(2) 降低成本或提高津贴。公司为减少税收而包装证券可以提高公司的价值公司为减少融资费用而包装证券也可以提高公司的价值(3) 创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。13.2 有效资本市场的描述有效资本市场：是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场。有效市场假设( efficient-market hypothesis，EMH )，无论是对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。(1) 因为价格及时地反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。(2) 公司从它发行销售的证券中应该预期得到公允价值。13.2 有效资本市场的描述股价公布前(-)天数和公布后(+)天数过度反应后修正推迟反应3020 100+10 +20 +30有效市场图图13-1 13-1 在有效和无效市场在有效和无效市场上价格对新信息的反映上价格对新信息的反映讨论：股票价格波动与有效资本市场地上可以捡到真钱吗？比如上实医药（600607）发布公告，称大股东宣布要进行优质资产注入，股价如何变动？再比如，上实医药（600607）又发布公告，称优质资产注入方案没有征得国资委的批准，股价如何波动？比如丝绸股份（000301）发布公告，预计09年业绩暴增100，股价如何波动？市场有效性的基础理性当市场发布新信息时，所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计独立的理性偏差非理性乐观的人与非理性悲观的人相互抵消套利通过专业投资者的套利能够控制业余投资者的投机13.3 有效市场的类型三种不同类型的信息弱型有效市场半强型有效市场和强型有效市场对有效市场假设的一些误解弱型有效市场如果某一资本市场上的证券的价格充分地包含和反映其历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效” (weak-form efficiency )。因此，如果资本市场达到弱型有效，通过技术分析的交易策略无法获取利润。我们通常用以下数学公式来表示弱型效率： Pt = Pt-1 + 期望收益+ 随机误差t如果股票的价格变动如上面的式子所示，则称之为“随机游走”(random walk)13.3 有效市场的类型股价时间买入卖出图图13-2 13-2 投资者行为投资者行为趋势消除了股票价趋势消除了股票价格变动的周期性格变动的周期性买入卖出13.3 有效市场的类型股价时间AA A 头肩形态头肩形态B股价时间B B 三波浪形态三波浪形态C图13-3 两种广泛认同的技术形态半强型有效市场和强型有效市场如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强型有效”。如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息，那么该资本市场就达到了“强型有效”。13.3 有效市场的类型图13-4 三类信息集之间的相互关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集对有效市场假设的一些误解投掷效率价格波动股东漠不关心讨论：是否可以通过投掷飞镖来选择股票？“对着金融时报投掷飞镖可以产生一个投资组合，预期其业绩与由证券投资分析专家管理的投资组合的业绩一样好。”这种说法虽然基本上正确，但不完全准确。因为投资者还必须确定其所持有的投资组合的风险程度及其正常的期望收益。13.4 实证研究的证据有关有效市场假设的研究记录相当广泛，而且大量的计量研究结果都再次确认支持和赞成市场效率理论。由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：第一，我们研究股票价格变动是否是随机的第二，我们评论事件研究和共同基金表现的研究；第三，我们考虑公司内部人员的表现关于弱型有效市场的实证研究证据弱型效率意味着股票价格过去的变动和未来的变动是不相关的研究股票之间的序列相关系数如果序列相关系数非常小，那么可以认为市场是弱型有效的。无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股票市场无效。因为在其中任何一种情况下，今日的收益都可以用来预测未来的收益。13.4 实证研究的证据实证研究的证据对一个问题的解释如果价格变动确实是随机的，为什么那么多人相信价格变动具有某种规律呢？心理学家和统计学家的研究表明多数人并不知道什么是“随机性” 。心理解释：声称从股票价格数据看出某种规律的人看到的可能是错觉！（a）模拟价格变动（b）西尔斯股票价格变动图13-4 模拟的股票价格变动与实际的股票价格变动对半强型有效市场的实证研究检验事件研究（Event Study）共同基金（Mutual Funds）记录事件研究：超常收益（AR）的计算方法超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来计算。某种股票在某一天的超常收益等于该种股票当天的实际收益（R）减去当天的市场收益（ Rm ），其中Rm是某一天标准普尔500指数的收益。 AR = RRm事件研究：累计超常收益（CAR）的计算检验市场的半强型效率的一种思路是观测如下超常收益的系统性关系，设t为信息公告日，则在时间(tn)披露或公告的信息(ARt-n) 在时间(t1)披露或公告的信息(ARt-1)在时间(t) 披露或公告的信息(ARt)在时间(t+ 1 )披露或公告的信息(ARt+1) 在时间(t+n)披露或公告的信息(ARt+n)在时间t, CAR ARt-n ARt-1 ARt13.4 实证研究的证据图图图图131313135 5 5 5 股利停发公司的累计超常收益股利停发公司的累计超常收益股利停发公司的累计超常收益股利停发公司的累计超常收益 0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468宣布取消股利的前后时间/天(%)累计超常收益如何解读图13-5基本上支持了资本市场达到了半强型有效的观点。图13-5表明市场具有一定的预见性。也就是说，信息具有“泄漏”倾向，并且在官方正式披露信息之前股票价格就反映了所要披露的信息。市场是精明的！跟着市场走，随着市场波动而波动。共同基金记录将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们就可以检验证券市场的效率。如果市场达到半强型有效，那么，共同基金的经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同基金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。共同基金的市场表现图136展示了不同种类的共同基金相对于股票市场的表现。-2.13%-8.45%-5.41%-2.17%-2.29%-1.06%-0.51%-0.39%所有基金所有基金小公司成小公司成长基金长基金其他激进型其他激进型成长基金成长基金成长基金成长基金收益基金收益基金成长与收成长与收益型基金益型基金资本利得最资本利得最大化基金大化基金部门基金部门基金 对图136的解读总体看，共同基金没有战胜指数基金共同基金的经理大体上依靠的是公开可用的信息。因此，他们的业绩没有超过市场指数与半强型市场和弱型市场的假设是一致的。13.4 实证研究的证据强型有效市场一些研究强型效率的学者立足于调查内幕交易。通过观察研究这些交易记录，我们可以从中分析内幕者的交易是否赚取了超常利润。因此，根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。13.5 行为理论对市场有效性的挑战人们真的理性吗？没有多元化和进行频繁交易独立的理性偏差可以相互抵消吗？小样本代表整体人们根据新信息调整他们信念的速度太慢专业投资者的套利行为真的可以消除感情用事的业余投资者的错误定价吗？通过卖空套利的高风险13.6 经验证据对市场有效性的挑战1.套利的局限2.盈利意外3.规模：小盘股的股票回报超过大盘股。4.价值股（市盈率低）与成长股：价值股的收益高于成长股。5.崩溃与泡沫。1987年10月19日的“黑色星期一”，在没有什么重大利空消息的情况下，当天市场指数下跌20%25%。还有，1929年的股市大崩溃也是一个谜。网络股指数的涨跌也说明市场上存在“投机泡沫”现象。13.7 关于两者差异的评论对市场到底是不是有效的存在巨大的争议代表性保守主义学术观点13.8 对公司理财的意义会计选择、融资选择与市场有效性无论如何，如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利。第二，市场必须是半强型有效。换言之，市场必须恰当地使用所有的会计信息来确定股票的市场价格。总而言之，实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。选择时机的决策设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间。这种决策通常称为“选择时机决策”。无论如何，如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。选择时机的决策图13-9 股票价格对增发新股可能出现的三种调整654321+1+2+3+4+5+60发行日发行公司的股票价格管理者选择时机的能力较差管理者选择时机的能力较强市场有效投机与有效市场公司有时对利率走势和外币进行投机如果市场是有效的，管理者就要把大部分精力放在管理他们的公司上。市场价格的信息市场价格可以对管理者传递信号在考虑管理层的解雇和薪酬问题上，要考虑市场价格有效市场假说小结有效市场假说不是说：（1）价格没有前因。（2）投资者太愚蠢，不能入市。（3）所有的股票都有相同的收益。（4）股票价格没有上升的趋势。有效市场假说小结有效市场假说确实说：（1）价格反映了内在价值。（2）财务经理不可能选择证券的出售时机。（3）证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力。（4）你不能像学习烹调那样照章模仿。有效市场假说小结为什么不是所有的人都相信有效市场假说？（1）存在一些与有效市场假说不一致的证据：季节效应、规模效应、价值股与成长股。（2）在图表上，股票收益存在某些假象、错觉或明显的趋势。（3）理论并不令人感兴趣。（4）市场效率的检验比较薄弱。有效市场假说小结资本市场效率的三种类型：（1）弱型有效（随机游走）：价格充分反映历史的价格 信息，技术分析和图表专家失去作用。（2）半强型有效：价格充分地反映所有公开可用的信息，大多数财务分析失去作用。（3）强型效率。讨论：大学生该不该炒股票？部分同学炒股票，资金比较少，但是占用了不少时间，到底值不值得？部分同学炒股票，有什么心得？投资是人生要学习的一门课程，但是调整好心态和行为，需要磨练！讨论：投资哪种基金好？基金有多种。封闭式基金与开放式基金，偏股型基金与债券型基金。另外，基金的申购费率与管理成本也不同。到底该选择哪种基金好呢？在国外，是共同基金，在国内呢？