1证券研究报告华安研究 拓展投资价值贵金属催化剂：有机工业的“心脏”华安证券研究所华安证券研究所-证券研究报告3华安研究 拓展投资价值01020304贵金属催化剂：有机工业的“心脏”CONTENTS下游应用领域前景良好，推动行业需求增长国际巨头垄断全球市场， 国内产品逐步实现进口替代凯立新材：掌握核心工艺，技术储备深厚华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告4华安研究 拓展投资价值一、贵金属催化剂：有机工业的“心脏”贵金属催化剂华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告5华安研究 拓展投资价值 1.1 贵金属催化剂：有机合成领域重要催化材料 料催化反应是许多化学反应特别是有机化学反应中的重要环节，而催化剂是催化反应的“心脏”和基础，是一种能改变化学反应速度而本身又不参与反应最终产物的新材料。相比非贵金属材料催化剂，贵金属催化剂具有不可替代的催化活性、良好的选择性、使用安全性、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等综合优良特性，且废旧催化剂中所含贵金属可循环回收加工，是目前有机合成领域最重要的一类催化材料。 贵金属催化剂以产品活性、选择性、稳定性、使用寿命为关键评价指标。 贵金属催化剂的催化活性组分主要以铂（Pt）、钯（Pd）、钌（Ru）、铑（Rh）、铱（Ir）等为主图表1 贵金属催化剂评价指标图表2 贵金属催化剂优良特性产品活性贵金属材料催化剂特性不可替代的催化活性关键评价指标选择性良好的选择性耐高温、抗氧化、耐腐蚀使用安全性稳定性废旧催化剂中所含贵金属可循环回收加工使用寿命资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告6华安研究 拓展投资价值 1.2 贵金属催化剂主要分为多相催化剂和均相催化剂两大类按催化反应类别，贵金属催化剂可分为多相催化剂和均相催化剂两大类。其中多相催化剂分为 24 个规格，由于制备工艺不同，不同规格细分累计 161 种；均相催化剂细分为 57 种，共计 218 种。 多相催化剂是目前工业中使用比例最高的催化剂，一般由活性组分、助剂和载体组成。在全部催化反应过程中，多相催化反应占 80%左右。 公司均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主。图表3 多相催化剂和均相催化剂对比类别物态生产用时主要典型产品产品示例图钯炭催化剂（Pd/C）铂炭催化剂（Pt/C）铑炭催化剂（Rh/C）钌炭催化剂（Ru/C）其他载体类贵金属催化剂一般为不溶性固体物，其主要形态为多孔无机载体负载活性金属或氧化物用时 1-5 天，2-3 天用时的产品居多多相催化剂四（三苯基膦）钯；醋酸钯；辛酸铑；三（三苯基膦）氯化铑；乙酰丙酮二羰基铑；11-双（二苯基膦）二茂铁 二氯化钯；二（三苯基膦）二氯化钯；氯亚铂酸钾；卡斯特催化剂；氧化铂；(s)-2,2-双（二苯基膦）-1,1- 联萘二氯化钌；（1,5-环辛二烯）氯化铱（I） 二聚体；二碘对伞花烃钌；双（二叔丁基 4-二甲基氨基苯 基膦）氯化钯（Pd-132）通常为可溶性化合物，如氯化钯、氯均相催化剂 化铑、醋酸钯、羰 用时 1-3 天基铑、三苯膦羰基铑、碘化铑等资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-7华安研究 拓展投资价值 1.3 贵金属催化剂上游原材料依赖进口，下游应用十分广泛贵金属催化剂的上游主要涉及贵金属矿产、载体研制等。图表4 贵金属催化剂产业链石油化工煤化工医药 贵金属在全球属于稀缺资源，贵金属催化剂的主要原材料是铂、钯等贵金属原料，而我国在铂族金属资源上属于极度匮乏的国家，主要贵金属大部分依赖进口，其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，且铂族金属价格昂贵，通常占产品生产成本的 90%以上，所以贵金属价格的波动对企业成本影响较大。贵金属矿产农药铂、钯等贵金属原料食品贵金属催化剂染料 贵金属催化剂用载体种类繁多，以硅酸盐、金属氧化物、炭载体为主。颜料载体研制化工新材料环保贵金属催化剂下游应用十分广泛，涉及石油化工、煤化工、医药、农药、食品、染料、颜料、化工新材料、环保、新能源、电子等各领域。以硅酸盐、金属氧化物、炭载体为主新能源资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所-证券研究报告8华安研究 拓展投资价值 1.4 催化剂对化学工业及社会的发展具有举足轻重的作用催化技术是当今重要的高新技术和绿色环保技术之一，能产生巨大的经济效益和社会效益，对化学工业及社会的发展起到举足轻重的作用，被誉为有机工业的“心脏” 。催化剂在工业上的应用历史可以追溯到 19 世纪末，从工业生产硫酸到氯碱工业，从合成氨到石油炼制工业、催化聚合物合成工业、精细化工工业等，催化剂都发挥着重要作用，每一次的催化剂的更新换代都会引发化学工业的巨大变革，推动石油化工、医药、农药、颜料、染料、化工新材料、电子、能源等行业的高速发展。 发达国家国民经济总产值的 20%-30%直接来自催化剂及其催化合成技术。 85%以上化工产品生产都是在催化剂作用下进行的。 据不完全统计，全球至少有 4.2 万种原料和化学中间体是通过催化剂直接和间接合成的。图表5 催化剂在化学工业及社会发展中的地位发达国家20%-30% GDP催化剂及催化合成技术85%以上化工4.2 万种原料和化学中间体在催化剂作用下进行通过催化剂合成产品生产资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告9华安研究 拓展投资价值 1.5 贵金属催化剂行业受益于国家对新材料行业研发升级和产业化的支持作为新材料产业的重要组成部分，贵金属催化剂受益于国家及地方政府对新材料行业研发升级和产业化的直接支持，发展前景良好。2017年，“十三五”规划中提出要催化领域中获得重大原始创新和重要应用成果；2018年，贵金属催化材料被列入战略性新兴产业分类（2018）重点产品和服务目录。图表6 贵金属催化剂产业发展政策文件名称发布部门国务院主要政策规划到 2020 年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到 15%左右。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济的先导产业。关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定（国发201032 号）将“新型石油化工催化剂，化工、医药及环保用催化剂，新型煤化工催化剂，高温燃料电池催化剂”等列入该目录。战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）发改委战略性新兴产业分类（2018）（国家统计局令第 23 号）将贵金属纳米催化材料，铑催化材料，钯催化材料，铂催化材料，贵金属化合物及均相催化剂，新能源汽车铂催化剂等列入战略性新兴产业分类目录。国家统计局科学技术部、教“十三五”国家基础研究专项规划 育部、中国科学催化科学：在催化理论、催化剂的理性设计与表征、催化新方法与新反应、资源的绿色催化转化与高效利用等相关催化领域中获得重大原始创新和重要应用成果，提高自主创新能力和研究成果的国际影响力；为解决能源、环境、资源以及人口健康等领域的关键问题提供物质基础以及技术支撑。（国科发基2017162 号）院、国家自然科学基金委员会工业和信息化部、开展稀土三元催化材料、工业生物催化剂、脱硝催化材料质量控制、总装集成技术等开发，提升汽车尾气、工发展改革委、科 业废气净化用催化材料寿命及可再生性能，降低生产成本。开发绿色建材部品及新型耐火材料、生物可降解材技部、财政部 料。推广应用金属材料表面覆层强化、工业部件服役延寿、稀贵金属材料循环利用等技术。新材料产业发展指南（工信部联规、2016454 号）资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告10华安研究 拓展投资价值 1.6 贵金属催化剂向专用化、低含量、高性能、连续化、绿色化、新型化发展图表7 贵金属催化剂行业技术发展趋势专用化低含量高性能连续化绿色化新型化催化剂与反应工艺和工程条件匹配度越高，生产效率就越高。精细化工行业催化反应复杂，不同厂家工艺及操作差异较大，对催化剂的匹配性要求更高，将迫使催化剂企业提供专一性基础化工和环保用贵金属催化剂虽然含量普遍较低（千分之几），但催化剂用量巨大，降低贵金属含量的意义重大；精细化工用贵金属催化剂贵金属含量普遍较高高活性、高选择性、 随着人们对安全、贵金属催化剂制备环保、效率的重视， 过程将向低能耗、由于贵金属资源稀缺，价格昂贵，新型催化材料的开发如石墨烯、新型分子筛、固体酸、绿色氧化催化剂、离子液体、高效光催化剂、复合催化材料等；以及贵金属-高稳定性是催化剂及催化技术发展的永恒目标。随着现代科学和新的表征技术、计算化学、人工智能、高通量近几年精细化工向连续化发展趋势明显，多个产品的连续化生产已经成功实施。未来大部分绿色环保化发展，主要体现在避免或减少有毒有害原材料、助剂、溶剂等的使用，使用的原辅料在废旧贵金属催化剂回收过程中易于分解和处理等。 非贵金属混合催化技术、纳米稀土材料催化技术等都是筛选等技术的发展， 间歇釜式工艺将被人们对催化剂的理 固定床、移动床、论认识会更加深入， 微反应、管道反应（百分之几），降更高的催化剂产品。 低的空间较大。随催化剂制备技术将向设计合成科学发展，催化剂性能将大幅提高。等连续化工艺技术所取代，配套使用的贵金属催化剂连续化技术将是未来的发展趋势。定制化和专用化是未来贵金属催化剂发展的大趋势。着催化剂制备技术以及工程应用技术的发展，低含量贵金属催化剂必将成为未来发展趋势。目前的研究热点方向。资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告11华安研究 拓展投资价值需求侧二、下游应用领域前景良好，推动行业需求增长华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告12华安研究 拓展投资价值 2 下游应用领域广泛，行业规模有望扩张 市场规模有望扩张：Ceresana公司研究成果显示，到2021年催化剂的总市场价值将增加到220亿美元以上，其中中国市场的增长率较高。据新思界产业研究中心发布的2018-2023 年贵金属催化剂行业市场深度调研及投资前景预测分析报告，预计2023年中国贵金属催化剂行业的需求规模将扩大到 205.6亿元。 下游应用领域广泛：在精细化工领域，贵金属是化学、医药等工业反应中优良的催化剂；在环保领域，贵金属催化剂被广泛应用于汽车尾气净化、有机物催化燃烧、CO、NO 氧化等；在新能源方面，贵金属催化剂是新型燃料电池开发中最关键的核心材料。其中，化学原料药和中间体的合成是公司贵金属催化剂产品最大的应用领域。图表8 贵金属催化剂主要应用领域图表9 贵金属催化剂业务收入下游客户结构（2020）医药化工化工新材料农药精细化工领域贵金染料/颜料属催环保领域汽车尾气净化化剂新能源领域燃料电池资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告13华安研究 拓展投资价值 2.1.1 医药：全球原料药市场持续增长，产能向中印两国转移 全球原料药市场持续增长：根据Marketsandmarkets发布的报告，2019年全球原料药市场规模达到1822亿美元，预计2024年将达到2452亿美元，未来五年复合增速6.1%。 大批专利药到期为仿制药市场持续增长提供动力，从而带动原料药市场规模扩张：人口规模扩张、老龄化趋势加剧，特别是专利悬崖到来是推动全球原料药市场持续增长的三大主要因素。根据 Evaluate Pharma 发布的World Preview2019，Outlook to 2024，2020年至202 年全球将有近1600亿美元专利药到期，相应药物使用量将大幅增长，预计仿制药将占到市场份额的 46%，仿制药市场的增长将推动原料药市场规模扩张。 全球原料药产能持续从欧美发达国家向具备成本优势的中印两国转移：中国已成为全球最大的原料药供给地。图表11 全球化学原料药供给区域分布图表10 全球原料药市场规模资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所资料来源：MarketsAndMarkets，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告14华安研究 拓展投资价值 2.1.2 医药：我国原料药出口规模持续扩张 我国是全球原料药的主要生产国与出口国：同印度相比，中国具有基础设施完善、基础化工产品品类齐全、知识产权保护体系逐步完善等多种优势，且印度约 60%-70%的医药中间体依赖向中国进口，随着中国工艺水平、质控体系、国际注册申报水平的逐步提高，有望在原料药产能持续转移过程中承接更多订单，巩固在原料药领域全球地位。 我国原料药出口规模持续扩张：2019 年，我国原料药（含医药中间体）的出口数量达 1,011.85 万吨，同比增长8.83%，出口金额达到 336.83 亿美元，同比增长 12.10%。图表13 2019年中国地区TPU产量市场份额图表12 2012-2019年我国原料药（含中间体）出口量资料来源：中国医药保健品进出口商会，华安证券研究所资料来源：中国医药保健品进出口商会，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告15华安研究 拓展投资价值 2.1.3 医药：国内原料药内需刚性增加，环保助力原料药产业优化升级 我国原料药市场内需刚性增加：1）大人口基数+人口老龄化加剧提升医疗卫生需求；2）国内“4+7”带量采购、药品关联审评和一致性评价政策的实施，使得更多疗效确切品种实现迅速放量，从而拉动原料药放量。 原料药产业绿色化升级改造带动贵金属催化剂使用量的增加：在环保收紧背景下，采用绿色催化工艺生产的原料药比重进一步提高，高端特色原料药市场份额显著提升，从而带动绿色环保、安全高效的贵金属催化剂用量增加。 国内仿制药需求巨大，对上游原料药需求量稳健增长：目前，我国医药市场依然以仿制药为主，2017 年中国仿制药市场份额占比在 60%以上，预计到 2021 年仿制药市场规模将达到15,887 亿元，年均复合增速为 11.7%。图表14 2011-2021年国内仿制药市场规模情况图表15 2011-2019年我国化学药品原药产量资料来源：中国仿制药蓝皮书2017,华安证券研究所资料来源：国家统计局，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告16华安研究 拓展投资价值 2.1.4 医药：我国原料药及医药中间体发展前景良好拉动贵金属催化剂市场需求综合出口和内需情况，预计未来我国原料药及医药中间体的生产和出口规模将继续扩容和增长，良好的发展前景还将直接传到上游原料行业，刺激贵金属催化剂市场的需求。抗生素（培南类，莫西沙星，氨曲南等），抗病毒药物（治疗丙肝、HIV、非典、流感、新冠肺炎等），新一代靶向肿瘤治疗药物，维生素，降血脂、降血压等心血管类药物，治疗风湿病、皮肤病等甾体类激素类药物等的生产都需要大量使用贵金属催化剂。图表16 国内使用贵金属催化剂的医药类别及主要供应商类别国内所使用贵金属催化剂的主要供应商西安凯立、陕西瑞科等抗生素类抗病毒类抗肿瘤药物维生素类西安凯立、陕西瑞科西安凯立、庄信万丰等西安凯立、新和成、陕西瑞科等庄信万丰、西安凯立、杭州康纳、欣诺科等心血管类甾体类西安凯立、新昌公盛、陕西瑞科等资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告17华安研究 拓展投资价值 2.2.1 化工新材料：新材料行业快速发展，市场需求巨大 全球新材料行业正处于快速发展阶段，年复合增长率维持在 10%以上：2019 年，全球新材料行业市场规模达到 2.82 万亿美元左右，且未来有望继续扩大。2011 年我国新材料产业总产值仅为 0.8 万亿元，到 2019 年我国新材料产业总产值已增长至 4.5 万亿元，同比增长 15.4%，预计到 2021 年有望突破 7 万亿元 我国作为制造业大国，对化工新材料的市场需求巨大：我国2018 年化工新材料产量约 2,210 万吨，自给率约 65%，其中，工程塑料产量 306 万吨，消费量 548 万吨，自给率约为 55.9%；功能性膜材料产量约 50 亿平方，消费量超过 60亿平方，自给率超过 80%；电子化学品消费量约 90 万吨，国内产品占有率较低。图表17 全球新材料行业总产值图表18 中国新材料行业总产值资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告18华安研究 拓展投资价值 2.2.2 化工新材料：OLED化工新材料快速发展助推贵金属催化剂需求增长 氟材料、硅材料、高端纤维、液晶和 OLED、生物降解材料、膜材料等化工新材料快速发展助推贵金属催化剂需求增长：贵金属催化剂是化工新材料发展的基础，作为我国重点发展的七大战略性新兴产业之一，化工新材料的快速发展将为贵金属催化剂带来新的市场。 OLED器件的上游材料为液晶单体，近年来发展迅猛，生产过程中用到大量贵金属催化剂。2019年中国OLED产值规模达到216.2亿美元，2020年将达266.3亿美元，2021年将突破300亿美元，达到312.4亿美元。 国产替代为国内催化剂供应商带来机遇：在该领域，国外催化剂产品市场占有率较高，但是随着精细化工业发展和本土贵金属催化剂成本优势实现对进口贵金属催化剂的替代，国内供应商西安凯立、陕西瑞科、格林凯默等生产的催化剂应用必将逐年提升。图表19 2011-2021年中国OLED产值规模及预测资料来源：艾媒数据中心，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告19华安研究 拓展投资价值 2.3 农药：新农药应用带动贵金属催化剂年用量增加 农药新药供给逐步增加：近年来我国农药工业行业格局优化，技术不断升级，农药开发向高效、低毒、低残留、高生物活性和高选择性方向发展，形成了较为完整的农药工业体系，农药新药供给逐步增加。 研发新药大量使用贵金属催化剂：在农药原料和中间体生产中也需要广泛使用贵金属催化剂，尤其是近几年研发的新药大量使用贵金属催化剂，而且种类多样。如康宽、茚虫威、麦草畏、呋虫胺、氟胺草酯、唑啉草酯、啶酰菌胺、联苯菊酯等。 农药催化剂年用量有望增长：目前，农药催化剂年用量大约 50 吨左右，未来 5 年，随着新农药的不断应用，农药领域贵金属催化剂年用量预计将达到 100吨以上。图表20 大量使用贵金属催化剂的农药新药图表21 农药贵金属催化剂年用量预测图表22 农药用贵金属催化剂供应商农药用贵金属催化剂供应商西安凯立农药领域贵金属催化剂年用量康宽麦草畏呋虫胺氟胺草酯唑啉草酯贵研铂业茚虫威杭州康纳预计达到目前50吨100吨以上左右庄信万丰啶酰菌胺联苯菊酯赢创资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所 资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告20华安研究 拓展投资价值 2.4 染料/颜料:环保涂料用催化剂需求巨大 我国是世界最大的染料生产大国：2018年，中国染料行业销售收入突破600亿元，产量超过100万吨。用于生产有机染料和颜料的三大酸（C 酸、D 酸和 H 酸）均为万吨级别染料颜料中间体。 涂料行业前景良好：根据涂料行业“十三五”规划，“十三五”期间，全行业经济总量保持稳步增长，总产值年均增长底线6.5%左右。到2020年，涂料行业总产值预计增长到5,600亿元左右；产量按年均 5%增长计算，到2020年，涂料行业总产量预计增长到2,200万吨左右；到2020年，性价比优良、环境友好的涂料品种占涂料总产量的 57% 环保政策利好贵金属催化剂：目前生产工艺环境污染较大，随着行业的发展和国家环保政策的要求，染料行业陆续采用环保安全的贵金属催化剂替代现有的催化剂，前景非常明朗。图表26 2013-2019年薄膜行业TPU消耗量及增速图表23 涂料行业总产值及产量预测2020年涂料行业总产值（年均增长底线 6.5%）2020年涂料行业总产量（年均 5%增长）2020年性价比优良、环境友好的涂料产量占比5600 亿元2200 万吨57%资料来源：中国涂料工业协会，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告21华安研究 拓展投资价值 2.5 基础化工:有机化工产能增加带动贵金属催化剂用量增加化工产品生产过程中，85%以上的反应是在催化剂作用下进行的。贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位。例如，石油精炼中的催化重整，烷烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有机化工原料的生产均离不开贵金属催化剂。催化技术是绿色环保的生产技术，在环保政策日益严格的情况下，绿色催化技术也将催生新的市场，如 PVC 生产用无汞催化剂。图表24 化工产品下游市场发展情况及贵金属催化剂估计用量应用领域下游市场发展情况贵金属催化剂估计用量我国催化重整装置相应的加工能力从2009年的3089 万吨/年增加到2018年的9,085万吨/年。石油重整催化剂约1,500吨/年国内异构化装置产能主要有华北石油50万吨/年、济南炼化16万吨/年、新海石化27万吨/年、金陵石化48万吨/年、滨化集团80万吨/年等。烷烃异构化用贵金属催化剂约150吨/年煤制乙二醇用钯氧化铝催化剂 目前国内煤制乙二醇年产能约443万吨，在建产能约1,034万吨/年。烷烃脱氢用铂系催化剂 未来5年内国内丙烷脱氢采用美国UOP技术的产能预计将达到830万吨/每年。约7,200吨/年约1,400吨/年约750吨/年PTA加氢精制用钯炭催化剂 2019年国内PTA有效产能达到5,013.5万吨/年。资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告22华安研究 拓展投资价值 2.6 环保：国六排放标准升级拉动汽车尾气净化处理催化剂需求增加 我国汽车产销旺盛：根据中汽协发布的 2019 年汽车工业经济运行数据，2019 年，我国汽车产销分别完成 2,572.1 万辆和 2,576.9 万辆，产销量继续蝉联全球第一。 排放标准升级将对尾气净化系统产生大量的需求，从而增加对上游相关催化材料的需求：2020 年开始，轻型汽车、重型柴油车将逐步实施国六排放标准。国六标准要求轻型汽油车的 CO、THC、NOx、PM 排放较国五标准分别降低 50%、50%、40%、33%，轻型柴油车 NOx 和 PM 排放分别要降低 81%、33%，新增控制气体 N2O 要求；重型车 NOx 与 PM 分别加严77%、67%，新增 PN 排放限值要求。图表25 环保领域贵金属催化剂应用方向汽车尾气净化处理甲醛净化处理（ 例：汽车尾气三效催化剂 ）（ 公司自研产品：“KATAIR”空气净化器 ）（ 催化湿式氧化技术 ）环保领域贵金属催化剂应用方向工业废气、废水处理资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告23华安研究 拓展投资价值 2.7 新能源：燃料电池是铂金属催化剂重要的潜在消费市场 氢燃料电池汽车产业将迎来爆发式增长：国家近年来重点支持氢燃料电池汽车，推动产业化发展。根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图中的数据，到 2030 年，中国燃料电池汽车的规模将达到百万辆，预计将会带来大量的铂金属催化剂需求。 燃料电池是铂金属催化剂重要的潜在消费市场：燃料电池堆是整个燃料电池产业链的核心，主要由双极板、催化剂、膜电极、质子交换膜等构成，其中催化剂和双极板的成本占比最高，分别约为 36%和 23%。 西安凯立已与国内主要汽车生产企业联合开发燃料电池催化剂工业化生产技术。图表26 燃料电池汽车示意图资料来源：华安证券研究所整理华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告24华安研究 拓展投资价值三、国际巨头垄断全球市场，国内产品逐步实现进口替代供给侧华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告25华安研究 拓展投资价值 3.1 贵金属催化剂行业具有较高的技术、市场、人才与资金壁垒图表27 贵金属催化剂行业壁垒贵金属催化剂具有多学科相互渗透、相互交叉的特点。新产品和技术的开发，要求企业首先要了解用户需求，了解行业技术发展技术壁垒情况，且具备较强自主创新能力和对未 来发展方向研判前瞻能力。催化剂作为化工产品生产的关键和核心，对下游产品的影响较大，下游客户对催化剂的性能要求较高，客户选择贵金属催化剂供应商往往有一个严格的筛选流程，一般不轻易更换催化剂供应商。市场进入壁垒规模化与高效的生产能力壁垒金属催化剂产品性能的稳定性为衡量公司核心竞争力指标之一，下游客户非常重视贵金属催化剂性能稳定性和持续稳定的供货能力。具有规模优势的贵金属催化剂生产企业客户粘性强。行业壁垒金属催化剂产品性能的稳定性为衡量公司核心竞争力指标之一，下游客户非常重视贵金属催化剂性能稳定性和持续稳定的供货能力。具有规模优势的贵金属催化剂生产企业客户粘性强。人才资源及资金壁垒信誉良好的企业经受了下游客户较长时间的检验，积累了品牌知名度，占据一定的先发优势。由于催化剂的重要性，客户从一开始大多即会选择信誉良好、品牌知名度高的贵金属催化剂供应商。信誉及品牌壁垒资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告26华安研究 拓展投资价值 3.2 贵金属催化剂领域国际巨头垄断全球市场，技术实力雄厚国外贵金属催化剂的生产已经有上百年历史，国际知名的贵金属催化剂制造商的产品种类繁多且性能优良，其应用范围也涉及了各种领域，形成大量专利和知识产权，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球高端的贵金属催化剂市场。目前国际性龙头企业在我国石油化工、环保、新药、新材料、高附加值精细化学品等高端领域仍占据大部分市场。图表28 全球化工催化剂部分领先企业名单美国：格雷斯-戴维森、特种化学品（雅宝）、陶氏化学、伊士曼化工、富美实、先进炼制技术、UOP环球油品、埃克森美石油、阿克森斯、庄信万丰欧洲：海尔德托普索、英国孚、雪佛龙-鲁姆斯、雪佛龙菲、英力士、利安德巴塞尔、利普斯化工、空气化工产品、巴斯夫、阿克苏诺贝尔、阿霍尼韦尔日本：三菱瓦斯化学、三井化学、日挥触媒化成、日本触媒、日本光触媒等科玛、拜耳、北欧化工、赢创、科莱恩资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告27华安研究 拓展投资价值 3.2 贵金属催化剂领域国际巨头垄断全球市场，技术实力雄厚 精细化工领域庄信万丰(Johnson Matthey)和赢创(Evonik)，尾气净化领域庄信万丰(Johnson Matthey)，石油化工领域美国 UOP、巴斯夫(BASF)等，都是国际贵金属催化剂著名的研发和生产企业图表29 海外龙头企业情况公司名称主营业务国内市场 应用领域业务规模公司为全球最大的铂系金属提纯及分销商，致力于发展催 环保:汽车尾气净化催化剂;新能 2018/19财年实现销售收入化剂、贵金属、活性药物成分(APIs)等核心技术产品的专 源:燃料电池催化剂;基础化工: 107.45亿英镑，基础产品收用化学品。公司。旗下拥有空气净化部、高效资源部、健 丁辛醇用铑派克催化剂，醋酸合 入(扣除贵金属销售收入)42康部和新市场部四大主营部门，分别涉及汽车尾气催化净 成用碘化铑催化剂;医药领域:心 亿英镑，实现净利润5.31 亿化、油气资源的提取利用、APIs等药品研发、燃料电池技 脑血管类等;化工新材料类: 聚氨英镑，来自中国地区的收入JohnsonMatthey(庄信万丰)术系统四个领域。酯单体，液晶中间体等。占比约7%。全球最大的跨国化工企业之一，主要业务覆盖化学 品及塑 环保:汽车尾气净化催化剂; 化学2019年实现销售额593.16亿料、天然气、植保剂和医药等，保健及营养，染料及整理 品催化剂:氯乙酸催化剂、PTA催 欧元，净利润45亿欧元。剂，化学品，塑料及纤维，石油及天然气等领域。催化剂 化剂、烷烃脱氢等。BASF巴斯夫业务包含汽车尾气催化剂、化工催化剂和炼油催化剂等。主要从事特种化工产品的研发、生产和销售，目前，赢创 医药领域:维生素用催化剂;特种 2019财年，赢创实现约131化学品专用催化剂:苯胺用催化剂，亿欧元的销售额，营业利润聚氨酯前体等。 达21.5亿欧元。Evonik赢创工业集团在中国拥有11个生产基地。UOP主要催化剂包括:催化 重整催化剂、C4异构化催化剂、石油化工领域:重整、异构化、加未披露具体经营规模。C5和C6异构化催化剂、二甲苯异构化催化剂、加氢裂化催 氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等;化剂有加氢裂化和缓和加氢裂化两类、加氢处理催化剂、 炼油领域:重整、异构化、加氢裂油品脱硫剂、硫磺回收、尾气转化和其他炼油吸附剂等。 化、加氢精制和氧化脱硫等;烷烃脱氢催化剂等石化行业用催化剂。UOP资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告28华安研究 拓展投资价值 3.3 国产贵金属催化剂正逐步实现进口替代近年来，随着我国研发水平的提高、贵金属催化剂企业生产技术的进步、工业化应用的推广，以及下游需求的增加， 我国贵金属催化剂行业获得快速发展，不断实现贵金属催化剂产品的进口替代。贵金属催化剂行业也像更加绿色环保、更高性能、生产更专业化等方向发展。图表30 全球化工催化剂市场分区域前景分析图表31 行业技术发展趋势催化剂与反应工艺和工程条件匹配度越高，生产效率就越高。定制化和专用化是未来贵金属催化剂发展的大趋势。区域北美简析专用化低含量聚合物等在化工产品生产量增加，预计北美将以将健康的速度增长。基础化工和环保用贵金属催化剂虽然含量普遍较低，但催化剂用量巨大，降低贵金属含量的意义重大增长最快的催化剂市场，归功于印度和中国亚太地区 （世界上两大原油进口国）的大量炼油和石油化工厂。高活性、高选择性、高稳定性是催化剂及催化技术发展的永恒目标。高性能连续化绿色化新型化未来大部分间歇釜式工艺将被固定床、移动床、微反应、管道反应等连续化工艺技术所取代。预计未来几年该地区的石油产量将继续增加，中东主要产油国将大幅增加催化剂的使用量。贵金属催化剂制备过程将向低能耗、绿色环保化发展。拉丁美洲 巴西正在扩大炼油厂的铭牌产能，预计将推动催化剂市场规模。由于贵金属资源稀缺，价格昂贵，新型催化材料的开发、贵金属-非贵金属混合催化技术、纳米稀土材料催化技术等都是目前的研究热点方向。资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告29华安研究 拓展投资价值 3.3 国产贵金属催化剂正逐步实现进口替代我国贵金属领域发展过程中，不断形成了一些具有一定优势的企业。精细化工领域从事贵金属催化剂研究生产的主要单位有:西安凯立、陕西瑞科、凯大催化、杭州康纳等。在石油化工催化剂方面，中石油和中石化有自己的研究院和生产企业。图表32 国内领先企业情况公司类型公司名称贵研铂业主营业务国内市场 应用领域业务规模公司主要从事贵金属及贵金属材料研究、开发和生 汽车尾气净化催化剂，贵金属前 2019 年贵金属催化剂产经营，业务领域涵盖贵金属合金材料、化学品、 驱体，苯脱硫催化剂，醋酸合成 业务实现收入 1.83电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族 用碘化铑，双氧水合成催化剂等，亿元，毛利率为国内A股上市公司金属二次资源循环利用等。铂类抗癌药物。11.65%。公司致力于贵金属钯、铂、钌、 铑、铱五种金属的负载型新型高效环保催化剂的研发、生产、销售与循环加工，贵金属回收再制作等技术服务。2019年实现营业收入5.81亿元，净利润7260.54万元。医药领域:维生素，抗生素等，农药领域, 液晶中间体，化工领域。陕西瑞科凯大催化新三板公众公司公司主要为汽车尾气净化、石油化工、医药农药等 基础化工领域:丁辛醇用铑派克，2019年实现营业收 入客户提供贵金属催化剂的开发、生产、定制和循环 醋酸合成碘化铑，汽车尾气净化 20.67亿元，净利润加工服务。催化剂贵金属前驱体 。5095万元。UOP主要催化剂包括:催化重整催化剂、C4异构化催 石油化工领域:重整、异构化、加化剂、二甲苯异构化催化剂、加氢裂化催化剂有加 氢裂化等; 炼油领域:重整、异构未披露具体经营规模。氢裂化和缓和加氢裂化两类、加氢处理催化剂等。 化、加氢裂化等。中国石化催化剂有限公司未在国内上市企业康纳新型材料(杭州)有限公司VOCs净化催化剂及湿式催化剂氧贵金属炭载催化剂，均相催化剂，目前主推VOCs催化处理废水Ru钌系催化剂、精细 未披露具体经营规模。化剂及湿式催化剂氧化处理废水Ru钌系催化剂。化工、制药。资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告30华安研究 拓展投资价值四、凯立新材掌握核心工艺，技术储备深厚凯立新材华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告31华安研究 拓展投资价值 4.1 凯立新材发展历史悠久，参与研制项目众多 西安凯立主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。 从1980年至今的发展过程中，公司艰苦奋斗，打破国外垄断，开创国内贵金属催化剂研发与生产先河；不断进取，成为国内贵金属催化剂领航企业；不断开拓创新，追求更加卓越的发展。图表33 公司发展历程获批“西安市认定企业中承担中石化科技攻关项目己内酰胺生产用铂钯炭催化剂的研究更名“西安凯立新材料股份有限公司”，新三板挂牌公司获得陕西省科学技术奖前身为“西北有色金属研究员催化剂研究所”，开创贵金属催化剂国产化研心”。同年，我司催化剂生产小组获有色系统优秀QC小组19802002200420062010201120152016承担中石化项目SSP氮气体净化催化剂的开发设立“陕西省贵金属催化剂工程研究中心”成立“西安凯立化工有限公司”荣获“科技创新优秀企业”称号资料来源：公司官网，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告32华安研究 拓展投资价值 4.2 公司股权结构稳定 公司第一大股东西北院持股34.29%，因为西北院资产权属隶属于陕西省财政厅，因此公司实际控制人为陕西省财政厅。第二大股东航天新能源持股10.00%，其余股东持股均不足10%。 至本招股说明书签署日，公司拥有2家全资子公司和1家参股子公司，公司整体定位于贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。子公司新源化工业务定位于和催化剂产品相关的其他化工产品的市场业务拓展及技术服务。图表34 公司股权穿透图资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告33华安研究 拓展投资价值 4.3 公司贵金属催化剂销售为主要盈利点，下游应用领域主要为医药领域 公司通过自主研发、生产并向客户销售贵金属催化剂产品或提供贵金属催化剂加工、催化应用技术开发等服务实现盈利。其中，贵金属催化剂销售板块为主要盈利点。 公司能为客户提供钯系、铂系、铑系、钌系等丰富的贵金属催化剂产品及部分非贵金属高端催化剂产品。其中，公司最主要贵金属类别为钯。图表35 公司2020年H1各项主营业务占比图表36 公司分产品采购数额资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告34华安研究 拓展投资价值 4.3 公司贵金属催化剂销售为主要盈利点，下游应用领域主要为医药领域客户公群司体产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、基础化工等领域。来自医药领域客户的收入占各期主营业务收入的比重分别为72.24%、63.52%、70.82%及69.19%。公司前五大客户也较多的集中于该领域。图表37 公司2020年H1收入细分占比图表38 2020H1公司前五大客户销售情况资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告35华安研究 拓展投资价值 4.4 以销定产，三大类生产线保障生产 公司实行“以销定产”的生产模式。市场部根据合同向运行保障部提交产品需求单; 运行保障部根据产品需求单确定生产工艺之后，向相应的生产部门下达生产任务单;生产部门根据生产任务单组织生产。 公司现有生产线主要分为三大类，三大类生产线完全独立，由于生产工艺及流程的不同，三大类生产线之间不存在共用生产线的情况，三大类生产线无法相互切换，产能不能调配。但是，三大类生产线内部分别按贵金属种类、生产工艺、载体种类等因素分为多个产品生产线，内部产品生产线之间存在共用生产设备，产能调配的情况。图表39 公司生产模式具体情况生产线生产线情况对应的主要设备多型号反应釜28台、多型号离心机17台、纯水 制备系统2套、混料机4台、辅助反应釜14台、低温冷却系统9套、催化剂制备控制系统9套、筛分设备2套、自动分析检测设备10台、电加热 蒸汽锅炉3套、超声清洗设备5台、过滤器2台等主要用于所有多相贵金属催化剂产品的生产多相贵金属催化剂生产类均相贵金属催化剂生产类主要用于所有均相贵金属 多型号反应釜29台、高分子吸附装置1台、高温 循环槽9台、催化剂产品的生产粉碎机2台等高效灰化富集系统 2 套、多型号反应釜 40 台(含 研制开发的提纯一体化反应釜 2 台)、高温循环槽 37 台、大型旋转蒸发仪 3 台、大容量离心机 1 台、 电加热蒸汽炉 2 台、辅助反应釜 1 台等主要用于所有废旧贵金属催化剂的回收，以铂、铑为主贵金属回收分离提纯生产类资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告36华安研究 拓展投资价值 4.5 公司技术储备良好，产业化布局前景可期公司拥有自主知识产权的核心技术，以技术创新驱动作为发展战略，不断强化新技术和新产品研究开发，历经多年经营，积累了多项核心技术并实现产业化发展。图表40 公司拥有的核心技术具体情况现有核心技术具体发展公司多相催化剂主要核心技术包括:载体的制备与改性、活性组分设计、活性金属分散度及大小和形貌控制、催化剂寿命增强技术等。均相催化剂主要核心技术包括:配合物设计、催化剂晶型控制、纯化及纯度控制、均相催化剂负载化技术等。多相贵金属催化剂制备技术、均相催化剂(包括手性催化剂)制备技术公司在研究催化剂的同时，开发并形成了比较完整的催化还原、催化氢解、催化偶联、氢甲酰化等一些列催化合成技术。主要包括吡啶加氢系列、氨基苯酚系列、氢甲酰化系列、选择性脱氯系列、硝基加氢系列等几十种医药、农药中间体的催化合成技术，部分已通过授权下游客户使用实现收益。催化合成技术公司废旧催化剂回收业务主要服务于催化剂产品使用客户，与部分客户形成了催化剂产品供应、废旧催化剂回收再加工的循环合作模式。公司研制开发的焚烧富集、回收提纯贵金属专用设备及形成的湿法回收工艺技术，使得贵金属回收提纯过程更加安全高效、绿色环保。贵金属回收、分离提纯技术公司目前的技术包括连续催化反应工艺技术设计及成套工艺包开发、反应器设计及设备制造指导与工艺安装、专用催化剂研究开发及工艺改进升级等，且部分已通过技术授权实现收益。连续催化技术及其催化剂制备公司以催化技术解决环保问题，特别是特殊废水和各类有机废气净化处理为方向，研究开发了石油化工、精细化工、烟草等多个领域多种废水的催化剂湿法氧化工艺技术，开发出各种有机废气的催化燃烧工艺技术。环保催化技术及其催化剂制备资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告37华安研究 拓展投资价值 4.5 公司技术储备良好，产业化布局前景可期公司以现有贵金属催化剂产品为基础，大力开发新型催化剂、高效连续催化合成、环保催化、绿色催化合成等技术，充分发挥催化技术的绿色环保、安全高效的特点和优势，研究、开发有价值废弃物和副产物的资源化再利用。图表41 公司催化剂产品及应用技术重点布局领域PVC 生产用无汞催化剂二氯吡啶的高效生产技术新型高效贵金属催化剂C5-C9烯烃氢甲酰化工艺技术烷烃脱氢催化剂绿色高效二酚连续化合成技术燃料电池催化剂重点布局的催化剂产品重点布局的催化应用技术连续化脱氯技术废水湿法氧化煤化工催化剂环保催化剂贵金属催化剂光催化剂废气催化燃烧等高效催化氧化催化氢化技术资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告38华安研究 拓展投资价值 4.6 公司高度重视研发 截至2020年6月末，公司研发团队51人，占公司员工总数的28.65%，其中硕士研究生学历以上员工30人，年龄结构以中青年为主，富于创新精神，有能力通过创新突破重点研究方向，使公司保持技术优势且均衡发展。 公司始终高度重视技术研发对公司业务发展的推动作用，每年投入大量经费进行新技术、新产品的研发工作。图表42 公司研发人员人数统计图表43 公司研发费用细分及占比资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告39华安研究 拓展投资价值 4.7 财务分析：盈利水平显著提升营业收入方面，公司在2020年营收和利润取得了显著增长。2017-2019年公司业绩稳步增长，但增速逐步放缓；2020年，公司实现营业收入10.5亿，同比增长48.52；净利润1.05亿，同比增长61.22%，业绩涨势明显。图表44 公司营业收入细分及增长率图表45 公司净利润及增长率资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告40华安研究 拓展投资价值 4.7 财务分析：毛利率水平稳定，位列行业中上 公司综合毛利率整体稳定，由于2018年度，公司采购储备较多的铑原料，2019年度，随着铑原料价格的持续上涨，铑类催化剂产品的销售价格上升，导致 2019 年度公司贵金属催化剂产品销售业务的整体毛利率有所回升。 与同行业营收综合毛利率横向比较，公司毛利率水平处于同业中上水平。图表46 细分产品毛利率及综合毛利率图表47 可比公司毛利率资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告41华安研究 拓展投资价值 4.8 公司估值：公司业务盈利预测关键假设1：医药业务、化工新材料业务及农药业务客户均为国内优质企业，由于催化剂在产品合成过程中不可或缺，可用下游客户的营收平均增速反映其增速，假定未来三年医药板块、化工新材料板块及农药板块增速均为行业均速35%、30%及30%；关键假设2：基础化工为公司逐步提升市场份额的重要战场，叠加碳中和对绿色反应的需求逐步提升，未 来 基 础 化 工 领 域 将 维 持 高 速 增 长 态 势 ，2021/2022/2023年增速将达到100%/80%/60%;关键假设3：公司近年来三费率维持稳定，随着大宗商品价格回落，预计公司净利率将维持稳定，假定未来净利率三年均为10.3%。图表48 凯立新材业务拆分（单位：万元）2018201920202021E2022E2023E营业总收入 57,020.90 68,481.52102,557.9249.76%139,637.58 190,642.3 259,395.4YOY净利润20.10%6,533.0751.31%9.54%36%37%36%4,317.787.57%10,532.3561.22%14,382.6736.56%19,636.15 26,717.73YOY36.53%10.30%36.06%10.30%净利率（%）10.27%10.30%按业务拆分69,728.1443.77%医药36,220.32 48,498.8333.90%94,132.9935%12,7079.5 171,557.435% 35%YOY化工新材料 6,520.539,661.2048.17%13,135.5135.96%9,859.2699.38%3,777.662.72%17,076.163 22,199.01 28,858.72YOY30%12,817.0430%30%16,662.15 21,660.7930% 30%3,930.277 4,008.8832% 2%18,213.08 29,140.9330%农药8,306.984,944.92-40.47%3,677.7589.03%YOY根据上述假设， 2021/2022/2023年营收将达到13.96亿元、19.06亿元及25.94亿元，同比增速将达36%、37%及36%，归母净利润将达1.44亿元、1.96亿元及2.67亿元，同比增速为36.56%、36.53%及36.06% 。染料/颜料 1,945.603,853.212%YOY基础化工YOY1,568.872,079.93378.67973.555,059.19419.66%79910,118.38100%-37.95%458.5980%60%3,925.48770%能源环保YOY1,358.370%2,309.1170%根据上市公告书披露，上市后总股本为9336万股，2021/2022/2023年EPS分别为1.54元、2.10元及2.86元，按照发行价格18.94元计算，对应的2021/2022/2023年 PE分 别 为 12.29倍 、 9.00倍 及6.62倍。-77.95%266.6774.23%199.15其他281.49667249.1056243.2507资料来源：华安证券研究所整理华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告42华安研究 拓展投资价值 4.8 公司估值：上市公司中无凯立新材对标公司凯立新材主要从事贵金属催化剂销售及加工业务，产品产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、基础化工等领域，其主营业务分为贵金属催化剂销售及贵金属催化剂加工，其中近三年贵金属销售业务占比为88%左右。从公司业务出发，与公司具有可比性的为陕西瑞科。 贵研铂业催化剂相关联业务只占经营业务的13%左右，且大部分均用于汽车尾气净化； 凯大催化催化剂业务90%用于汽车尾气净化； 陕西瑞科主要从事贵金属催化剂销售及加工业务，销售业务占比为78%左右，与凯立新材业务类别及结构基本一致。图表49 贵研铂业2018-2020年各项主营业务及其占比图表50 凯大催化2016-2018年各项主营业务及其占比20181.5%20190.8%20200.9%201895.31%1.98%201986.26% 92.96%7.62% 5.92%2020贵金属环保及催化功能材料机动车催化净化器汽车尾气净化催化剂有机均相催化剂6.6%11.8%12.5%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所图表51 陕西瑞科2016-2018年各项主营业务及其占比图表52 凯立新材2018-2020年各项主营业务及其占比201620172018201820192020贵金属催化剂销售产品 73.98% 81.14% 78.21%贵金属催化剂加工产品 24.92% 17.80% 15.48%贵金属催化剂销售贵金属催化剂加工87.17% 87.40% 89.02%12.66% 12.59% 10.21%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告43华安研究 拓展投资价值 4.8 公司估值：上市公司中无凯立新材对标公司由于陕西瑞科的2020年年报尚未披露，从公司2016-2018年收入来看，2019年公司营收为5.8亿元，归母净利润为0.73亿元，同期凯立新材营收为7.08亿元，归母净利润为0.65亿元，两者利润体量相当。2020年陕西瑞科中报披露，公司营收为4.54亿元，归母净利润为0.33亿元，2020年下半年陕西瑞科的PE（ttm）始终维持在20倍左右。反观凯立新材2020年半年报，其营收为5.19亿元，归母净利润为0.58亿元，经营情况明显好于陕西瑞科，但IPO定价中，EPS按扣非前归母净利润/发行后总股本口径计算，其市盈率为16.79倍，低于仍在新三板挂牌企业陕西瑞科。图表53 陕西瑞科2016-2019年经营情况图表54 陕西瑞科近五年PE（ttm）及凯立新材IPO中PE值情况对比30252015105营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)76543210归母净利润同比(%)100806040200凯立新材陕西瑞科02016201720182019资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告44华安研究 拓展投资价值 4.8 公司估值：公司产品大部用于医药中间体合成公司产品主要应用于医药行业医药中间体及原料合成过程中，2018-2020年来自医药领域产品的收入占各期主营业务收入的比重分别 63.52%、 70.82%及 67.99%。2018-2020年三年间，公司前五大客户销售收入占营业收入比例分别为 45.30%、 39.35%及22.62%，公司主要客户为浙江海正药业股份有限公司（600267.SH）、浙江九洲药业股份有限公司（603456.SH）、齐鲁制药有限公司、浙江海翔药业股份有限公司（002099.SZ）、无锡药明康德新药开发股份有限公司（603259.SH）等上市或知名药企下属企业或同一控制下关联方，公司与上述企业形成长期合作关系。图表55 凯立新材产品应用领域情况（金额：万元）图表56 2020年度凯立新材主要客户情况（销售金额：万元）2018年金额 占比36220.32 63.52% 48498.83 70.82% 69728.14 67.99%2019年金额 占比2020年金额序号客户名称销售金额 占营业收入比例占比齐鲁制药有限公司及其同一控制下关联方医药15800.614765.825.51%4.53%化工新材料 6520.53 11.44% 9661.20 14.11% 13135.51 12.81%无锡药明康德新药开发股份有限公司（603259.SH）下属企业23农药 8306.98 14.57% 4944.92 7.22% 9859.26 9.61%染料/颜料 1945.60 3.41% 3677.75 5.37% 3777.66 3.68%基础化工 1568.87 2.75% 973.55 1.42% 5059.19 4.93%浙江海正药业股份有限公司（600267.SH）4643.774.41%4.11%4.06%及其下属企业能源环保 2079.93 3.65% 458.59 0.67%799 0.78%199.15 0.19%4 河北海力香料股份有限公司4320.24其他总计378.67 0.66% 266.67 0.39%57020.90 100.00% 68481.52 100.00% 102,557.92 100.00%浙江海翔药业股份有限公司（002099.SZ）4271.475及其下属企业资料来源：凯立新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-证券研究报告45华安研究 拓展投资价值 4.8 公司估值：可比公司估值远超发行价对应估值考虑到催化剂用于医药、化工新材料及农药等合成过程中，所以与医药中间体、化工辅助功能材料及农药中间体公司处于产业链同一环节。医药产品板块选取中间体、原料药生产企业凯莱英及博瑞医药公司进行对比；化工新材料板块选取为材料合成提供辅助的蓝晓科技及阿拉丁进行对比；农药板块选取农药中间体生产商江山股份及联化科技进行对比。考虑到不同行业催化剂价格差别不大，故粗略对三大主要板块进行分部估值，2021/2022/2023年PE应为69.71倍、50.06倍及36.86倍，远超发行价对应估值12.29倍、9.00倍及6.62倍。我们认为公司后续增长空间较大，建议投资者积极关注。图表57 凯立新材可比公司及估值情况PE（一致预测值）2020年占比凯立新材营收比例证券代码证券简称可比公司业务情况2021E92.1475.7983.9749.86101.0475.4521.192022E69.3149.7559.9338.5975.0656.8317.502023E52.7534.3043.5329.2055.7042.4514.59002821.SZ凯莱英深耕cGMP高级中间体和原料药领域医药：68%688166.SH 博瑞医药从事医药中间体、原料药和制剂产品的研发和生产业务均值300487.SZ 蓝晓科技688179.SH 阿拉丁研发、生产和销售吸附分离树脂科研试剂制造商化工新材料：12.8%均值600389.SH 江山股份002250.SZ 联化科技以农药产业为主线，建有农药及其中间体等设施农药：9.6%农药板块主要从事农药原料药及中间体的生产均值40.4330.8130.5624.0323.4319.01资料来源：wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说-明华安证券研究所证券研究报告46华安研究 拓展投资价值 4.风险提示 技术风险：若公司对技术和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术的发展动态、新技术及新产品的研发方向等方面不能正确把握，可能面临竞争力下降，后继发展乏力的风险。 贵金属价格波动风险 ：公司产品主要原料价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，对公司成本影响较大。 下游客户领域较为集中的风险：公司来自医药领域客户的收入占各期主营业务收入的比重较大，若出现医药行业新型催化剂的替代使用，将对公司的经营发展产生不利影响。华安证券研究所明敬请参阅末页重要声明及评级说-