期货与期权期货与期权nJohnC.,Hull：Options,Futures,andotherDerivativesthirdEdith,Prentice-Hall,1997n期权、期货和其他衍生产品，张陶伟译，华夏出版社，2000nIntroductiontoFuturesandOptionsMarkets,ThirdEdition,JohnC.Hull,Prentice-Hall,1998,1995,1991。n期货期权入门，张陶伟，中国人民大学出版社，2000。n软件：DerivaGem, nftp:/www.prenhall.com/pub/be/finance.d-006/hullnhttp:/www.mgmt.utoronto.ca/hullnE-mail:hullmgmt.utoronto.ca加拿大多伦多大学期货与期权n第1章绪论n第2章期货市场及交易n第3章远期和期货价格n第4章利率期货n第5章互换n第6章期权市场n第7章股票期权价格的性质n第8章期权的交易策略n第9章二叉树模型n第10章股票价格的行为模式n第11章Black-Scholes模型分析n第12章股票指数期权、货币期权和期货期权n第13章衍生证券定价的一般方法n第14章市场风险的管理第1章绪论n定义：衍生产品（derivativesecurity）、衍生证券、衍生工具、或有债权（contingentclaims）、或有求偿权，是一种金融工具（financialinstrument），其价值依附于其他的基础资产（underlying）。n1994年5月14日经济学家的“瑕不掩瑜”的定义：衍生工具是给予交易对手的一方在未来的某个时间点对某种基础资产（或者对某项基础资产的现金值）拥有一定债权和相应义务的合约。合约须载明一定金额的货币、债券或实物，亦或相应的支付条款及市场指数。它可能是买卖双方义务对等，或是提供给一方履行与否的权利；可能是为资产和负债提供相应的转换；也可能是多种因素的复合。一些衍生工具可以相互转换。从合约产生的那一天起，衍生工具的价格在某种程度上将依据于基础资产价格的变动而变动。n基础工具（underlyinginstrument）：利率或债券工具的价格；外汇汇率；股票价格或股票指数；商品期货价格。数理金融学n假设条件1.投资者是理性的2.资本市场是有效的3.投资者厌恶风险n无套利均衡理论n组合分解技术无套利均衡理论n金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项“头寸”（头寸指对某种金融资产的持有或短缺）进行估值和定价。n分析的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。公司A和公司B：资产性质完全相同，EBIT=1000万元/年公司A：全权益，100万股，股票预期收益率=10%公司B：负债4000万元，利率8%，市场利率8%，权益60万股无套利均衡理论头寸情况即时现金流未来每年的现金流1%公司A股票空头1%公司B债券多头1%公司B股票多头净现金流1万股100元/股=100万-1%4000万=-40万-6000股90元/股=-54万6万-1%EBIT1%320万=3.2万1%(EBIT-320万)0用另一组证券来“复制(replicate)某项或某一组证券。1.在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该相同。2.构筑套利的复制证券的工作至少在理论上是可以在市场中实现的，因此需要一定的市场条件（如容许卖空）。组合分解技术n利用基本的金融工具（包括基本的原生工具如债券和股票，也包括基本的衍生工具如远期协议、期货、期权、互换等）来组成具有特定流动性和收益/风险特性的金融产品，也可以通过“剥离”，把原来捆绑在一起的金融/财务风险进行分解，更可以在分解后加以重新组合，从而为收益/风险在市场的流动转移和重新配置提供强有力的手段。n可转换债券：债券、看涨期权n资产证券化远期合约（forwardcontract）n远期合约是一个在确定的将来时刻按确定的价格购买或出售某项资产的协议。n多头(longposition)：远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。n空头(shortposition)：远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。n远期价格(forward price)：使远期合约价值为零的交割价格。签署远期合约时刻该合约价值为零。中国工商银行人民币即期外汇牌价日期：2004年8月3日星期二单位：人民币/100外币币种汇买、汇卖中间价现汇买入价现钞买入价卖出价基准价美元(USD)827.7826.46821.49828.94827.7港币(HKD)106.12105.96105.32106.28106.09日元(JPY)7.477.457.397.487.44欧元(EUR)994.9992.91984.95996.89997.41英镑(GBP)1,509.641,506.921,471.91,512.66-瑞士法郎(CHF)646.34645.18630.18647.63-加拿大元(CAD)621.54620.3606622.78-澳大利亚元(AUD)580.8579.64566.28581.96-新加坡元(SGD)482.29481.33470.23483.25-丹麦克朗(DKK)133.89133.62130.54134.16-挪威克朗(NOK)117.88117.64114.93118.12-瑞典克朗(SEK)107.98107.76105.28108.2-澳门元(MOP)103.38103.17102.6103.59-新西兰元(NZD)528.16527.1514.96529.22-中国工商银行人民币远期外汇牌价日期：2004年8月3日星期二单位：人民币/100外币期限美元兑人民币中间价现汇买入价现汇卖出价起息日7天(7D)827.7825.63829.772004-08-1120天(20D)827.66825.6829.732004-08-241个月(1M)827.59825.52829.662004-09-062个月(2M)827.36825.3829.432004-10-083个月(3M)827.02824.96829.092004-11-044个月(4M)826.57824.5828.632004-12-065个月(5M)825.99823.93828.062005-01-046个月(6M)825.33823.26827.392005-02-047个月(7M)824.67822.41826.942005-03-048个月(8M)823.86821.39826.332005-04-049个月(9M)822.88820.21825.562005-05-0910个月(10M)821.93819.06824.812005-06-0611个月(11M)820.9817.82823.982005-07-0412个月(1Y)819.73816.458232005-08-04即期外汇牌价日期：2004年8月23日星期一单位：人民币/100外币币种单位现钞买入现汇买入中间价现汇卖出现钞卖出美元100821.47826.43827.67828.91828.91新加坡元100473.78484.21484.93485.65485.65瑞典克郎100108.04110.42110.58110.74110.74挪威克郎100120.47123.12123.3123.48123.48澳门元100102.6103.22103.37103.52103.52日元1000007500.867557.687576.627595.567595.56港币100105.33105.97106.12106.27106.27英镑1001469.771502.121504.371506.621506.62欧元10010091017.671019.191020.711020.71丹麦克郎100133.82136.77136.97137.17137.17瑞士法郎100645.93659.48661.13662.78662.78加拿大元100623.18636.9637.85638.8638.8澳元100584.49596.75598.24599.73599.73远期合约的损益（payoff）多头头寸：ST-K0KST损益空头头寸：K-STSTK损益期货合约（futurescontract）n期货合约是两个对手之间签定的一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。n标准化的远期合约n最大的期货交易所：芝加哥交易所(ChicagoBoardofTrade,CBOT)和芝加哥商品交易所(ChicagoMercantileExchange,CME)远期合约与期货合约之间的比较远期合约期货合约两个交易对方之间私下签约非标准化通常有一个指定的交割日在合约到期时结算通常进行交割或最后现金结算在交易所内交易标准化合约交割期限有个范围每日结算合约通常在到期日前平仓期权（option）n看涨期权、买入期权、择购权（calloption）：持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。n看跌期权、卖出期权、择售权(putoption)：持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。n执行价格、敲定价格(exercisepriceorstrikeprice)：期权合约中的价格n到期日、执行日、期满日(expirationdate,exercisedate,maturity)：合约中的日期n美式期权(Americanoptions)：可在期权有效期内任何时候执行n欧式期权(Europeanoptions)：只能在到期日执行期权头寸n多头：购买期权合约的一方n空头：出售或承约（written）期权合约的一方n四种基本的期权头寸1.看涨期权的多头2.看跌期权的多头3.看涨期权的空头4.看跌期权的空头期权损益看涨期权多头：max(STX，0)损益XST看涨期权空头：min(XST，0)损益XST期权损益看跌期权多头：max(XST，0)损益KSTST损益看跌期权空头：min(STX，0)互换（swap）n互换是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。甲、乙两家公司借入一笔期限5年金额1000万美元的资金资本市场固定利率市场浮动利率市场甲公司9.00%LIBOR+0.30%乙公司10.40%LIBOR+1.10%利率差1.40%0.80%互换交易策略固定利率市场甲公司乙公司浮动利率市场互换交易商9.00%8.90%LIBOR9.10%LIBOR+1.10%LIBORn甲公司流入：8.90%流出：9.00%+LIBO净现金流：LIBOR+0.10%n乙公司流入：LIBOR流出：9.10%+(LIBOR+1.10%)净现金流：10.20%n互换交易商流入：9.10%+LIBOR流出：8.90%+LIBOR净现金流：0.20%其他衍生产品n大众型或标准化衍生证券：期权n新型期权(exoticoptionorexotics)。n百慕大期权：在有效期的某些特定天数之内执行。n回顾期权：持有者能在到期日之前选择一个最好、最有利的价格作为合同价格，如果是回顾买权，那就是基础资产出现过的最低价，如果是回顾卖权，则是出现过的最高价。当然，这种期权的期权费往往较高。n平均期权(亚式期权)：平均期权中平均的，可以是将合同价格就设定为资产的平均价格，称为Average strikeoption。平均期权适合于那些具有经常性的收入或费用的避险者。新型期权(exoticoptionorexotics)n触发期权：可分为Knockout和Knockin两种。这种期权在执行价格之外另设一个价格，称为“栅栏”(Barrier)。当在有效期内，资产的价格“碰到”这个“栅栏”，那么，对于Knockout期权，其权利自动消失；对于Knockin期权，则自动生效。如果有效期内基础资产价格没有“碰到”“栅栏”，那么均保持原状，Knockout期权一直有效，而Knockin期权则一直无效。对于买权，这个“栅栏”价格通常设在合同价格和资产现价之下，对于卖权则相反。这类期权往往费用较低。 n彩虹期权又称为利差期权，这种期权的到期支付额取决于两种或多种资产中的最高额与合同价格之差，或者就是为两种资产价格之差。n复合期权适合于那些风险敞口尚不明确的避险者，可以称为或有风险的规避。这种期权将期权本身作为一种基础资产进行买卖。有以下四种组合：买权的买权，买权的卖权，卖权的买权和卖权的卖权。组合分解技术n可口可乐公司1985年11月发行1亿美元A债券，1992年到期、利率为97/8%，附带10万份可以购1亿美元B债券的认购证。在1992年11月1日或之前，一张认购证可以100%的本金价格加上已产生的利息在规定的日期购买1000美元本金的B债券。B债券，1992年到期、利率为97/8%。在1989年11月25日或之前可用一份A债券换取一份B债券，但在此日期之后，必须支付1000美元加上已产生的利息才能获得一份B债券。n标准石油公司的债券发行(StandardOilsBondIssue):1986年标准石油公司发行不付利息的债券。到期日支付面值$1,000之外，附加以债券到期日石油价格为基础的额外金额。该金额等于170乘以到期日每桶石油价格超过25的差额，但所支付额外金额的上限为$2,550。标准石油公司的债券发行收入100035502540CalllongCallshort组合分解技术n指数化外汇期权票据(ICONs,indexcurrencyoptionnotes):1985年银行家信托公司开发ICONs，在债券到期日持有者收到的金额随某一外汇汇率的变化而变化。规定了两种外汇汇率X1和X2，且X1X2。若到期日外汇汇率高于X1，持有者收到全部面值。若到期日外汇汇率低于X2，持有者收入为零。若汇率在X1和X2之间，持有者收到全部面值的一部分。n范围远期合约(rangeforwardcontractsorflexibleforwards):若90天的远期价格为每英镑$1.6056。例设选取的区间是从每英镑$1.5700到$1.6400。在到期日，如果即期汇率低于每英镑$1.5700，所设计的范围远期合约将确保公司按每英镑$1.5700价格支付；如果即期汇率在$1.5700和$1.6400之间，公司按当时的即期汇率支付；如果即期汇率高于$1.6400，公司按$1.6400支付。指数化外汇期权票据84.516910000￥/$CalllongCallshort范围远期合约成本1.571.641.571.64putshortCalllong$/美国公司需要英镑，即以美元买入英镑多头以1.57$/的价格出售英镑多头以1.64$/的价格购买英镑按市场汇率购买英镑范围远期合约损益1.571.64putshortCalllong$/多头以1.57$/的价格出售英镑多头以1.64$/的价格购买英镑交易者类型n套期保值者(hedger)：目的在于减少已经面临的风险。n投机者(speculator)：持有某个头寸，承担风险以获得高收益。n套利者(arbitrageurs)：瞬态进入两个或多个市场的交易，以锁定一个无风险的收益。衍生工具的特点1.实际价值远远小于票面额：郑州商品交易所优质强筋小麦期货合约，交易单位10吨/手，交易保证金合约价值的5，WS505，2004年8月3日开盘价1960元/吨。2.杠杆效应显著3.定价具有比较性衍生工具的作用n保值手段n纺织品进出口公司向美国出口一批服装，合同价100万美元，成本800万人民币，收到货物3个月后付款。8月3日外汇牌价821.49元/100美元，3个月外汇远期价824.96元/100美元。熊市中电铜生产商的保值交易n某铜业公司在98年初根据资料分析，担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司决定按每月4000吨的计划销售量，对其产品-电铜进行套期保值交易。 n该公司在期货市场上分别以17450元/吨，17650元/吨，17850元/吨，18050元/吨，18250元/吨的价格卖出5，6，7，8，9月份期货合约各4000吨。并且该公司将当时的现货价格为17200元/吨作为其目标销售价。 n在进入二季度后，现货铜价果然跌至16500元/吨，该公司按预定的交易策略，从4月1日起，对应其每周的实际销售销售量对5月份期货合约进行买入平仓。到4月末的套期保值交易结果现货市场期货市场目标销售价：17200（元/吨） 计划销售量：4000（吨） 5月份期货合约卖出价17450（元/吨），合约数量4000（吨）第一周实际销售量：1000吨，平均销售价16500元/吨，销售亏损70万元5月合约买入平仓量1000吨，平仓价16650元/吨，平仓盈利80万元第二周实际销售量1000吨，平均销售价16450元/吨，销售亏损75万元 5月合约买入平仓量1000吨，平仓价16600元/吨，平仓盈利85万元第三周实际销售量1000吨，平均销售价16400元/吨，销售亏损80万元5月合约买入平仓量1000吨，平仓价16550元/吨，平仓盈利90万元第四周实际销售量1000吨，平均销售价16400元/吨，销售亏损80万元5月合约买入平仓量1000吨，平仓价16500元/吨，平仓盈利95万元累计累计销售4000吨 累计销售亏损305万元累计平仓4000吨 累计平仓盈利350万元衍生工具的作用n投机手段n郑州商品交易所11月份优质强筋小麦期货合约，投资者预期小麦价格会上涨，8月3日以1960元的价格买入10手。衍生工具的作用n套利手段1.跨期套利，又称同类商品套利，是指在买进某一交割月份衍生工具合约的同时，卖出另一交割月份的同类合约。分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。2.跨市场套利，是指在某个交易所买入或卖出某一交割月份的某种衍生工具合约的同时，在另一个交易所卖出或买入同一交割月份的同种合约，然后在时机有利时分别在两个交易所对冲在手合约，以获取利润。3.跨商品套利，是指利用两种不同的但相互关联的商品之间的衍生工具合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的合约，同时卖出另一相同交割月份，相互关联的商品的合约，然后等待最佳时机进行对冲以获取利润。分为一般性套利、水平套利与垂直套利。套利n同股不同权不同价同股不同权不同价n华能国际电力股份有限公司，8月3日开盘价n中国工商银行人民币即期外汇牌价跨市套利n上海某一代理铜产品进出口的专业贸易公司通过跨市套利来获取国内外市场价差收益.例如,2000年4月17日在LME以1650的价格买入1000吨6月合约，次日在SHFE以17500的价格卖出1000吨7月合约，此时SCFc3-MCU310.032947；到5月11日在LME以1785的价格卖出平仓，5月12日在SHFE以18200的价格买入平仓，此时SCFc3-MCU310.032293。跨市套利n该过程历时1个月，盈亏如下： n保证金利息费用：5.7%11216505%8.285%112175005% 347 n交 易 手 续 费 ： （ 1650 1785） 1/16%8.28（1750018200）6/10000182139 n费用合计：73946 n每吨电铜盈亏：（17851650）8.28（1750018200）46401 n总盈亏：401100040.1（万元）衍生工具的作用n存货管理工具n电缆加工企业需要原材料铜、铝，广西出产铜，但秋季广东的企业需求量大，广西的电缆加工企业在广西买不到原材料，买入期货合约到期交割。n石油化工企业等衍生工具的作用n资产组合管理工具n中国的基金公司投资美国资本市场，可以不直接投资，与美国的基金公司进行收益互换。中国基金公司构建价值82.496亿人民币的一个投资组合，与价值1亿美元的美国一个投资组合进行收益互换。n固定利率债券投资组合与浮动利率债券投资组合的互换n货币互换n股票指数期货合约、期权合约改变组合值n银行的贷款互换衍生工具的作用n改善资信状况n一家BBB资信等级的企业，有一家大客户的资信等级为AAA，以该客户的货款作用还贷资金来源，提升企业的资信等级。n分解营业现金流n资产证券化第2章期货市场及交易n如果我们还没有期货，我们就不得不去发明它。TonyFreeland，谷物商人，引自商品交易手册（芝加哥交易所出版）n第一份远期合约产生于1851年3月13日。这是一份关于3,000蒲式耳的玉米，于6月以比3月13日的玉米市价每蒲式耳低一分钱的价格交割的合约。他们在一个面粉仓库楼上的房间里交易这些远期合约，这个房间是芝加哥交易所（CBOT）的第一个办公所在地。n金融期货：1972年在CME，合约开始以英镑、加元、德国马克、日元和瑞士法郎进行交易第1节 期货的概念n期货合约：期货合约是指在交易所内达成，受一定规则约束必须执行，规定在将来某一时间和地点交收某一特定商品的一种标准化契约。1.数量和数量单位的标准化2.商品质量等级的标准化3.交收地点的标准化4.交割期的标准化5.每日的价格限制n多头(longposition)：期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。n空头(shortposition)：期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。中国期货市场回顾n第一阶段，理论探索期(1988年1990年)n1988年5月23日，李鹏在全国人大工作会议上指出：“加快商品体制改革，积极发展各类贸易批发市场，探索期货交易”，从而确定了在中国开展期货市场研究的课题。两个月后，李鹏对期货研究小组的研究报告作出了批示：“同意试点。但要结合中国的实际情况来制订方案。”自此，中国期货市场建设进入了酝酿期。n1990年10月12日，经国务院批准，中国郑州粮食批发市场开业。该批发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步，标志着中国期货市场的诞生。第二阶段，市场孕育期(1990年1992年)n1991年6月10日，深圳有色金属期货交易所宣告成立，这是国内第一家以期货交易所形式进行期货交易的交易所，同年9月28日推出的我国第一个商品期货标准合约特级铝期货合约。n1992年9月，第一家期货经纪公司广东万通期货经纪公司成立，同年底中国国际期货经纪公司开业。第三阶段，快速发展期(1992年1994年)n1993年5月28日，郑州商品交易所推出标准化期货合约，实现由现货到期货的过渡。n1993年11月4日，国务院发出关于制止期货市场盲目发展的通知，要求坚决制止期货市场盲目发展，中国期货市场规范整顿工作由此开始。n1994年3月30日，国务院发文，禁止境外期货代理业务，并将期货经纪公司的审批权由国家工商局转移到中国证监会，从严控制国有企业、事业单位参与期货交易。n1994年4月6日，国务院开始关停一些大品种，停止钢材、食糖、煤炭期货交易。同年9月29日暂停粳米、菜籽油期货交易。n1994年4月28日，第一部地方期货法规河南省期货市场管理条例出台。n1994年5月16日，国务院办公厅批转国务院证券委关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示，开始了对期货交易所的全面审核、对国有企事业单位参与期货交易的严格控制、对各种非法期货经纪活动有严格查处。n1994年10月，国务院授权中国证监会正式批准11家期货试点交易所。1995年1月，天津、长春两家联合试点期货交易所诞生。1995年4月19日，上海商品交易所成为第14家试点交易所。第四阶段，市场整顿期(1994年1999年)n1995年5月，国债期货“327事件”和“319风波”导致国债期货交易被暂停。n1995年4月，上海物贸因在上海商交所9505和9507胶板合约中严重违规成为第一个被中国证监会处罚的会员单位。n1995年9月，中国证监会要求各期货交易所着手进行会员制改造。n1995年10月24日，中国证监会要求各期货交易所控制风险，禁止资金T0结算。n1995年10月31日，中国证监会责令长春联合期货交易所停业整顿半年。n1996年2月23日，国务院发文加强期市监管，金融机构退出期市。n1997年2月底，中国证监会严厉查处天津红期货操纵案。n1997年3月1日，李鹏在八届人大五次会议作政府工作报告时指出：“规范证券、期货市场，增强风险意识”。由此1997年被中国证监会确定为“证券期货市场防范风险年”。n1997年7月上旬，中国证监会对期货经纪公司开始进行年检工作，并公布第一批不予通过1996年度年检的11家期货经纪公司名单。第四阶段，市场整顿期(1994年1999年)n1998年8月，国务院发布关于进一步整顿和规范期货市场的通知，要求中国证监会对期货市场再次进行力度较大的治理整顿，对期货交易所、期货经纪公司进行了数量、质量上的调整，改变了整个期货市场的格局，将原来的14家期货交易所合并为大连、郑州、上海三家。n1998年8月，国务院批转中国证监会证券监管机构体制改革方案的通知，确立中国证监会统一负责对全国证券、期货业的监管，一个集中统一的证券市场监管体制初步形成。1998年11月24日，中国证监会批准重新修订后的大豆、小麦、绿豆、铜、铝、天然橡胶等六个合约，11月27日新修订后的小麦、绿豆合约上市交易。n1999年6月2日，国务院颁布了期货交易管理暂行条例，与之相配套的期货交易所管理办法、期货经纪公司管理办法、期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法和期货业从业人员资格管理办法也相继发布实施，从而加强了对期货市场的监管，为期货市场的进一步清理整顿和规范运作打下了坚实基础，中国期货市场由此进入了试点新阶段。n1999年12月，大连、郑州、上海三家期货交易所分别召开会员大会。国际衍生品市场动态n泛欧交易所（Euronext.liffe）将引入土豆期货期权 Euronext.liffe 5月28日宣布将于2004年6月14日起引入土豆期权交易。这项期权交易将在阿姆斯特丹上市，作为现有的土豆期货合约的补充。这种新的期权合约与2005年4月和6月交割的土 豆 期 货 合 约 组 成 了 Euronext.liffe新 的 合 约 品 种 。 （ 2004-5-28 www.exchange-handbook.co.uk） n纽约商品交易所(NYMEX)和法国“电力第二”交易所（POWERNEXT）打算推出更多电力交易衍生品 NYMEX宣布它有意进入电力期货市场，6月3日将上市4个合约。同样有此意图的还有伦敦国际原油交易所（IPE）。IPE并未就NYMEX的行动做出评论，而是将自己的上市计划定在了“下个季度”。IPE拟推出两份合约，基本负荷合约和尖峰负荷合约，而NYMEX仅打算推出尖峰负荷条约。同时，法国“电力第二”交易所（POWERNEXT）称，他们的电力期货合约的完全上市日期定在了6月18日。（2004-5-31 期货期权周报） n台湾期货交易所（Taifex）推出30天期商业本票利率期货合约 5月31日台湾期交所推出新的短期利率期货合约-30天期商业本票利率期货合约，首日成交10050张合约。这是交易所推出的第二种利率期货合约。合约以百分比为报价单位，采用以一百减利率的方式，采用现金交割方式。（2004-5-31 Taifex 网）期货市场n期货市场是市场经济发展过程中围绕期货合约而形成的一种特殊的经济关系，是一种特殊的交易活动，这种交易活动必须按照特定的规则和程序，在特定的场所内集中进行。它包括期货交易所、期货交易结算所、期货经纪公司和期货交易人士。n期货交易所：为买卖双方聚集，并竞价以达成最佳可获取价格提供了场所。n特征1.交易对象的特殊性2.上市商品的特殊性3.交易目的的特殊性4.交易保障制度的特殊性期货市场的功能作用1.转移、回避价格风险、保值的功能作用2.进行风险投资，获取风险收益的功能作用3.价格发现的功能作用4.提高市场的有效性：第一，缩小了市场的分割程度，使不同的、多样的市场联为一体，促进了竞争，减少了垄断。第二，由于市场含量扩大，降低了交易者的寻找成本，缩短了寻找时间。期货市场和交易所（北美）CFECantor金融期货交易所美国CBOT芝加哥交易所美国CME芝加哥商业交易所美国COMEX纽约商品交易所商品交易部，美国CSCE咖啡、糖和可可交易所美国CTN棉花交易所美国FINEX金融工具交易所美国KCBOT堪萨斯城交易所美国MCE中美商品交易所美国MDX墨西哥MGE明尼阿波利斯（美国城市）谷物交易所美国MSE蒙特利尔交易所加拿大NYF纽约期货交易所美国NYMEX纽约商品交易所美国WCE温尼伯（加拿大城市）商品交易所加拿大期货市场与交易所（南美与欧洲）BM&F巴西ADE雅典衍生品交易所希腊AFO澳大利亚期货与期权交易所澳大利亚BDP葡萄牙BELFOX比利时期货与期权交易所比利时EOE欧洲期权交易所EUX德国EUZ瑞士FOX伦敦期货与期权交易所英国FFMA阿姆斯特丹金融期货市场荷兰FUTOP丹麦期权与期货担保基金丹麦IPE国际石油交易所LCELIFFE伦敦商品部伦敦LIF伦敦国际金融期货交易所伦敦LMF伦敦金属交易所伦敦期货市场与交易所（环太平洋与非洲）HKG香港期货交易所香港KFE韩国期货交易所韩国SGX新加坡交易所新加坡SYC悉尼期货交易所澳大利亚TCM东京商品交易所日本TIF东京国际期货交易所日本SAF南非期货交易所南非期货的种类n商品期货1.农产品期货：谷物（玉米、小麦、大米、大豆、大豆油等品种），畜产品，经济作物（约10多种，包括棉花、橡胶、棕油与棕仁油、原糖与精炼糖、亚麻籽与亚麻仁油、菜籽油、可可豆、咖啡豆等）2.金属期货：共有10种：金、银、铜、铝、锌、镍、锡、钯、铂等3.能源期货：能源期货创立于1978年，1981年有了汽油期货，到1983年石油期货出现。能源期货的品种主要有原油、取暖油及燃料油、汽油和丙烷。n金融期货1.外汇期货2.利率期货：短期国库券、定期存单、欧洲美元、中期国库券、长期国库券3.股票价格指数期货股票价格指数期货期货标的市场指数合约额标准普尔500标准普尔500种股票指数，是500美元乘以标准普尔500种500种股票的按算术平均计算股票指数出来的价值加权指数标准普尔中等标准普尔中等资本400种股票500美元乘以标准普尔中等资资本400指数，是大约400种交易活跃本400种股票指数的美国中等资本股票按算术平均计算出来的价值加权指数纽约股票NYSE合成指数，是由所有在500美元乘以NYSE指数交易所纽约证券交易所上市的股票按算术平均计算出来的价值加权指数主要市场20种大型代表性股票的按算术250美元乘以主要市场指数平均计算出来的价格加权指数股票价格指数期货期货标的市场指数合约额NASDAQNASDAQ100种股票指数，是在250美元乘以NASDAQ100NASDAQ国家市场系统上市的100种股票指数种大型非金融性股票的资本加权指数价值线价值线合成平均，是大约1700种500美元乘以价值线指数股票按几何平均计算的等权重指数Russell2000Russell2000指数，是Russell3000500美元乘以Russell2000种股票合成指数中最小的2000个指数公司价值加权指数日经225日经225种股票指数，是最具有代表5美元乘以日经225种股票 性的225种日本股票的价格加权指数指数期货合约的特性1.资产：纽约棉花交易所对其橙汁期货合约的商品等级规定：美国A级，Brix值与酸性的比率不得低于13：1，不得高于19：1；颜色与气味的得分为37分或高于37分，19分则是有缺陷的；最高得分为94分。2.合约的规模：交易者、交易费用3.交割安排4.期货报价：原油期货的最小价格变动为$0.01，CBOT国债1/32美元。5.每日价格变动的限额：跌停板(limitdown)、涨停板(limitup)，原油期货的每日价格变动限制$1。6.头寸限额：CME自由长度木材开仓1000张，任意一个交割月300张。我国期货市场及交易品种n郑州商品交易所：小麦、绿豆、棉花n大连商品交易所：黄大豆1号、豆粕n上海期货交易所：铜、铝、天然橡胶优质强筋小麦期货合约交易单位交易单位10吨/手报价单位报价单位元（人民币）/吨最小变动价位最小变动价位1元/吨每日价格最大波动限制每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价3%交割月份交割月份1、3、5、7、9、11交易时间交易时间上午9:00-11:30下午1:30-3:00最后交易日最后交易日合约交割月份的倒数第七个交易日交割日期交割日期合约交割月份的第一交易日至最后交易日交割品级交割品级标准交割品：符合郑州商品交易所优质强筋小麦期货交易标准（Q/ZSJ001-2003）二等优质强筋小麦，替代品及升贴水见郑州商品交易所交割细则优质强筋小麦期货合约交割地点交割地点交易所指定交割仓库交易保证金交易保证金合约价值的5交易手续费交易手续费2元/手（含风险准备金）交割方式交割方式实物交割交易代码交易代码WS上市交易所上市交易所郑州商品交易所CZCE延时行情2004年8月3日11:30:32合约代合约代号号昨结昨结算算今开今开盘盘最高最高价价最低最低价价最新最新价价涨涨跌跌最高最高买买最低最低卖卖成交成交量量持仓量持仓量今结今结算算买盘买盘量量卖盘卖盘量量WS505 19631960196319581960-31960196132387186196132WS507 19431969196919651965221931197846196712WS409 17701770177217651765-517641766235838558177051WS411 18271835183518201823-418231825202888976618279865WS501 18921894189618831887-51886188714638653321888134WS503 19151912193219101910-5191019152042956191362小计小计 42568201804期货合约与现货合约的区别1.标准化与非标准化的区别2.价格决定的公开竞争性与非公开竞争性的区别3.所有交易者的共同约定与双方协议的区别期货市场的组织结构n目前我国期货业政府、交易所和期货行业协会的三级管理体系已初步建立1.期货市场监管部门。指国家指定的对期货市场进行监管的单位。国家目前确定中国证券监督管理委员会及其下属派出机构对中国期货市场进行统一监管。国家工商行政管理局负责对期货经纪公司的工商注册登记工作。我国期货市场由中国证监会作为国家期货市场的主管部门进行集中、统一管理的基本模式已经形成。对地方监管部门实行由中国证监会垂直领导的管理体制。根据各地区证券、期货业发展的实际情况，在部分监管对象比较集中、监管任务比较重的中心城市，设立证券监管办公室，作为中国证监会的派出机构。此外，还在一些城市设立特派员办事处。 2.期货交易所。指国家认定的以会员制为组织形式的进行标准化期货合约交易的有组织的场所，它是为会员提供服务的非营利性、自律管理的机构，是期货市场运作的载体。 期货市场的组织结构 3.中国期货业协会。协会主要宗旨体现为贯彻执行国家法律法规和国家有关期货市场的方针政策，在国家对期货市场集中统一监督管理的前提下，实行行业自律管理，发挥政府与会员之间的桥梁和纽带作用，维护会员的合法权益，维护期货市场的公开、公平、公正原则，加强对期货从业人员的职业道德教育和资格管理，促进中国期货市场的健康稳定发展。协会会员将由团体会员和个人会员组成，会员大会是协会的最高权力机构，由理事会为协会常设权力机构，负责协会的常务工作，对会员大会负责。 4.交易所会员。指拥有期货交易所的会员资格、可以在期货交易所内直接进行期货交易的单位。国内期货交易所分两类会员，一类是为自己进行套期保值或投机交易的期货自营会员，另一类则是专门从事期货经纪代理业务的期货经纪公司。 5.期货交易结算所。是指为期货交易提供结算的机构，主要功能是结算每笔场内期货交易合约；结算交易帐户、核收履约保证金并使其维持在交易所需要的最低水平上；监管实物交割；报告交易数据等。期货市场的组织结构 6.期货经纪公司。指由中国证监会颁发期货经纪业务许可证和国家工商行政管理局颁发营业执照的拥有期货交易所会员席位、专门受客户委托进行期货交易的专业公司。 7.期货交易者。指为了规避风险而参与期货交易的套期保值者，或为获得投机利润的期货投机者。他们通过期货经纪公司（或自身就是期货交易所的自营会员）在期货交易所进行期货交易。 第2节 期货交易程序n期货交易与现货交易的关系1.现货交易进行的是实物买卖；期货交易的是合约，是实货的象征和代表，也可称为虚货。2.现货交易的目的是进行商品的实物转移而期货交易的目的则是保值或规避风险，或者谋求买卖差价。3.现货交易在不同的场合分散进行，是一对一的买卖；期货交易一般必须在法定的交易场内集中进行，由多个买方和卖方集中竞价，买卖双方不直接见面。4.现货交易可以是各种不同种类的商品，交易的保证手段主要是合同法而期货交易的主要是价格波动大的商品，交易的保证手段是保证金制度。期货交易n期货交易与远期交易的关系1.在标准规格方面，远期交易对于交易的商品的质量、数量、交割日期等都由买卖双方自行决定，无固定规格和标准。期货交易则是在期货交易所内以公开竞价方式交易的标准化合同，对于商品的质量、数量及到期日均有一定的规格，易于转手和清算，流动性强、效率高。2.信用方面，远期交易是由买卖双方直接签订的，因而对交易者的信用调查十分重要，因此要承担一定的信用风险。而期货交易是通过交易所的结算单位进行交易，由结算单位提供合约履行的保证，解除了交易者的后顾之忧，同时可以扩大交易的数量和规模。3.交割方式方面，远期交易在未到期之前难以直接转手，无论生产或经营发生什么变化，到期都必须按合同规定进行实际商品交收。而期货交易在商品有效期内可以转手多次，允许交易双方在商品交割前通过反向买卖同样合约的方式，来解除原来合约的义务或责任，使得双方都能通过期货市场来避免或转移价格风险。期货交易的参与者n客户：是通过经纪人参与期货交易以达某种目的的人士，套期保值者和风险投资者。1.套期保值者：是涉及现货交易业务的厂商和个人2.大投机者：一个大的投机者通常是一个基金经理，他利用期货市场纯粹是为了投机的目的3.小投机者：期货交易量的大部分是由小投机者的交易组成的n期货经纪商：是指代客户进行期货交易的个人或公司。n期货经纪人又称经济商代理人：指具体代顾客进行期货买卖的个人。n市场出市代表，也称场内经纪人：指在交易所内执行来自场外经纪公司的经纪人或个人经纪人的指令，代客户买卖期货的经纪人。期货交易的基本程序1.准备工作：期货交易者需要选择一家经纪行，阅读该经纪行的风险揭示说明书，并签字。2.办理开户手续：包括填写一些表格及签署一份授权经纪人代为买卖的文件。经纪行可依这些表格和文件代客买卖。3.下达交易指令：客户是通过对经纪人下达指令（定单），来从事期货交易。 4.公开执行指令：客户经纪人经纪行场内出市代表出市代表公开竞价出市代表向交易所报告成交情况出市代表把执行完毕的指令通知经纪行的经纪人经纪人向客户报告指令执行情况。 5.期货交易的平仓(closingoutaposition从事一个与初始交易头寸相反的头寸)和交割期货交易中的开户n由于期货交易必须集中在交易所内进行，而在场内操作交易的只能是交易所的会员，包括期货经纪公司和自营会员。普通投资者在进入期货市场交易之前，应首先选择一个具备合法代理资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的期货经纪公司会员。自营会员没有代理资格。（一）风险揭示：客户委托期货经纪公司从事期货交易必须事先在期货经纪公司办理开户登记。期货经纪公司在接受客货开户申请时，需向客户提供期货交易风险揭示书。个人客户应在仔细阅读并理解后，在该期货交易风险说明书上签字；客户应在仔细阅读并理解之后，由单位法定代表人在该期货交易风险说明书上签字并加盖单位公章。期货交易中的开户（二）签署合同：期货经纪公司在接受客户开户申请时，双方须签署期货经纪合同。个人客户应在该合同上签字，单位客户应由法定代表人在该合同上签字并加盖公章。 个人开户应提供本人身份证，留存印鉴或签名样卡。单位开户应提供企业法人营业执照影印件，并提供法定代表人及本单位期货交易业务执行人的姓名、联系电话、单位及其法定代表人或单位负责人印鉴等内容的书面材料及法定代表人授权期货交易业务执行人的书面授权书。 交易所实行客户交易编码登记备案制度，客户开户时应由期货经纪公司按交易所统一的编码规则进行编号，一户一码，专码专用，不得混码交易。期货经纪公司注销客户的交易编码，应向交易所备案。（三） 缴纳保证金：客户在期货经纪公司签署期货经纪合同之后，应按规定缴纳开户保证金。期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存入期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易。期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金进行交易结算外，严禁挪作他用。 郑州商品交易所期货交易与结算流程下单成交回报交易核对交易所对会员结算会员对客户结算下单1.书面下单，填写指令单。2.电话下单，电话通知客户姓名、交易编码、交易品种、数量、价格、开仓还是平仓。3.直接用计算机终端下单，通过互联网将指令传输到交易市场，指令单类型：限价指令或取消指令。指令种类1.市价指令。这是最常用的一种指令。当客户发出这一指令时，仅指令要买卖哪种商品，哪个月份的期货，买卖合约多少张，并不指明具体价位。2.限价指令。限价指令规定，客户的指令必须按规定的价格或更好的价格执行。3.限时指令。指在某一指定时间内必须执行的指令。4.止损指令。客户为了避免大的损失，预设一个最大亏损的价位限度，当价格到一定水平时，按市价处理。5.只有触及才予以执行的市价指令。是指价格到了某一价位后，按照市价指令执行。成交1.客户指令单由经纪公司转入交易市场。2.计算机根据价格优先、时间优先的原则对下单指令撮合成交。回报n指令单成交，计算机系统自动回报，显示成交的价格和成交量。交易核对1.交易所每日对经纪公司会员和自营会员进行结算，以便核对。2.经纪公司对客户结算，使客户确认所有交易指令是否正确执行。交易所对会员结算1.每日结算盈亏、手续费和交易保证金。是对客户结算的依据。2.向会员提供会员当日平仓盈亏表、会员当日成交合约表、会员当日持仓表和会员资金结算表。3.结算结果有异议，第二天开市前30分钟以书面形式通知交易所，否则视为准确。4.结算完成后，会员资金划转数据传给结算银行。会员对客户结算1.结算方法基本同上，手续费按规定执行。2.经纪公司对客户每日发出结算单。对客户的交易情况进行结算，每日计算客户的交易盈亏情况和浮动盈亏状况，并在与客户约定的方式和地点通知给客户。3.客户本人也有义务随时了解本人的资金状况。4.对结算单没有异议，应签字确认。如有异议，应在下一交易日开市前向经纪公司提出异议，否则，视为对结算单确认。保证金操作n逐日盯市(markingtomarket)：每天交易结束时，按结算价对保证金帐户进行调整，以反映投资者的盈利或损失。n初始保证金(initialmargin)：最初开仓时必须存入的资金数量n维持保证金(maintenancemargin)：确保保证金帐户的资金余额在任何情况下都不会为负值。通常为初始保证金的75%n变动保证金(variationmargin)：追加的资金两张黄金期货合约多头日期期货价格每日盈利/亏损累计盈利/亏损保证金帐户余额保证金催付400.0040006月3日397.00(600)(600)34006月4日396.10(180)(780)32206月5日398.20420(360)36406月6日397.10(220)(580)34206月7日396.70(80)(660)33406月10日395.40(260)(920)30806月11日393.30(420)(1340)266013406月12日393.6060(1280)40606月13日391.80(360)(1640)37006月14日392.70180(1460)38806月17日387.00(1140)(2600)274012606月18日387.000(2600)40006月19日388.10220(2380)42206月20日388.70120(2260)43406月21日391.00460(1800)48006月24日392.30260(1540)5060结算公式与应用n交易所对会员存入交易所专用结算账户的保证金实行分账管理，为每一会员设立明细帐户，按日序时登记核算每一会员出入金、盈亏、交易保证金、手续费等。n交易所实行保证金制度，保证金分为结算准备金和交易保证金。结算准备金设最低余额，每日交易开始前，会员结算准备金余额不得低于此额度，否则交易所将按有关规定对其强行平仓。n交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。当买卖双方成交后，交易所按持仓合约价值的一定比率向双方收取交易保证金。n交易所实行每日无负债结算制度。该制度是指每日交易结束后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。 结算公式与应用n未平仓期货合约均以当日结算价作为计算当日盈亏的依据。（1） 平仓盈亏=平历史仓盈亏+平当日仓盈亏 平历史仓盈亏=(卖出平仓价-上一交易日结算价)*卖出量+(上一交易日结算价-买入平仓价)*买入平仓量 平当日仓盈亏=(当日卖出平仓价-当日买入开仓价)*卖出平仓量+(当日卖出开仓价-当日买入平仓价)*买入平仓量 （2） 持仓盈亏=历史持仓盈亏+当日开仓持仓盈亏 历史持仓盈亏=(当日结算价-上一日结算价)*持仓量 当日开仓持仓盈亏=（卖出开仓价-当日结算价）*卖出开仓量+（当日结算价-买入开仓价）*买入开仓量 （3） 当日盈亏可以综合成为总公式 当日盈亏=（卖出成交价-当日结算价）*卖出量+(当日结算价-买入成交价)*买入量）+（上一交易日结算价-当日结算价）*（上一交易日卖出持仓量-上一交易日买入持仓量）保证金余额的计算n结算准备金余额指当日结算准备金=上一交易日结算准备金+入金-出金+上一交易日交易保证金-当日交易保证金+当日盈亏-手续费等 交割方式与交割结算价n交割方式1.“集中性”交割：即所有到期合约在交割月份最后交易日过后一次性集中交割的交割方式。2.“分散性”交割：即除了在交割月份的最后交易日过后所有到期合约全部配对交割外，在交割月第一交易日至最后交易日之间的规定时间也可进行交割的交割方式。n交割结算价：我国期货合约的交割结算价通常为该合约交割配对日的结算价或为该期货合约最后交易日的结算价。交割商品计价以交割结算价为基础，再加上不同等级商品质量升贴水以及异地交割仓库与基准交割仓库的升贴水。实物交割程序n实物交割要求以会员名义进行。客户的实物交割需由会员代理，并以会员名义在交易所进行。 n实物交割的日期：合约到期月份的16日至20日（节假日顺延）为实物交割期。1.买方申报意向。买方在最后交易日（合约交割月份的15日）的下一个工作日的12：00前，向交易所提交所需商品的意向书。内容包括品名、牌号、数量及指定交割仓库名等。 2.卖方交标准仓单和增值税专用发票。卖方在18日16：00以前将已付清仓储费用的标准仓单及增值税专用发票交交易所。如18日为法定假日则顺延至节假日后的第一个工作日，若是20日，则卖方必须在12：00前完成交割。 3.交易所分配标准仓单。交易所根据已有资源，向买方分配标准仓单。 4.不能用于下一期货合约交割的标准仓单，交易所按所占当月交割总量的比例向买方分摊。 5.买方交款、取单。买方必须在最后交割日14：00前到交易所交付货款，交款后取得标准仓单。 6.卖方收款。交易所在最后交割日16：00前将货款付给卖方。交割违约的处理n交割违约的认定：期货合约的买卖双方有下列行为之一的，构成交割违约1.在规定交割期限内卖方未交付有效标准仓单的2.在规定交割期限内买方未解付货款的或解付不足的 3.卖方交付的商品不符合规定标准的n交割违约的处理：会员在期货合约实物交割中发生违约行为，交易所应先代为履约。交易所可采用征购和竞卖的方式处理违约事宜，违约会员应负责承担由此引起的损失和费用。交易所对违约会员还可处以支付违约金、赔偿金等处罚。期货投资的收益与风险n1975年干旱期间的玉米多头1.6月30日，12月期玉米期货合约有史以来最低价，每蒲式耳2.32美元。USDA农作物报告比3月17日的玉米预测多种植180万亩，天气状况理想，出口销售缓慢，存货供给率高。2.6个交易日后，价格上升25美分，超过以前月份高点，交易量增加。7月10日，USDA预测玉米产量60.5亿蒲式耳，低于先前预测65到70亿蒲式耳。3.6月下旬到7月，生产玉米地带和美国东南部气温一直高于正常水平，其他玉米生长区（苏联）也传来遭受农作物减产的消息。4.7月11日，投机者以$2.55的价格购买一份玉米期货合约，保证金$1000，止损指令$2.45。5.该日晚些时候，传来苏联船运困难的消息，以及更多干燥炎热天气的报道，收盘$2.641/2，CFTC公布6月30日交易者委托数据，大部分投机者是空头，持有巨大的净空头头寸。1975年干旱期间的玉米多头6.7月14日周一，购买和空头平仓行为更多，收盘$2.69。本周最高$2.71，最低$2.541/4，周五收盘$2.551/4。7.7月25日周五，达到周内高点$2.743/4，收盘2.701/4，止损指令$2.60。8.周末，更多的玉米产量遭受炎热、干燥条件灾祸的消息，周一、二涨停（$0.10)，止损指令$2.65。9.8月8日，$3.00，8月15日周五达到$3.25，收市$3.183/4，玉米生长条件恶化，止损指令$2.85。10.8月21日，开盘$3.301/4，收盘$3.261/4，交易量非常沉闷，止损指令$3.10。11.下周三，以$3.08抛出头寸。1975年干旱期间的玉米多头7月11日以2.55美元的价格购买合约下止损指令，止损价为2.45美元7月25日将止损价提高到2.60美元7月29日将止损价提高到2.65美元8月15日将止损价提高到2.85美元8月21日将止损价提高到3.10美元8月27日以3.08美元价格出售合约净收益3.08美元2.55美元53美分50美元2,650美元回报率2651987年股市崩溃时的国库券多头n1987年的头三个月，债券市场是相对稳定的。但到了三月末，随着利率上升，债券价格开始下跌。1.美元的贬值投资者中存在着广泛的恐慌，他们害怕美元的贬值会导致较大的通货膨胀和高的利率。2.不管如何通过美元贬值来努力促进出口随着美元的贬值，国内制造的产品对国外买家来说相对便宜，将导致出口增加，美国的贸易赤字持续上升。 3.美联储开始提高再贷款率，这明显是由美元的贬值和担心通货膨胀所导致的随着再贷款率的上升，债券价格下降。 n整个夏季，债券价格持续下降。到10月2日，债券价格跌到两年来的最低，然后反转，以当天的较高价收盘。这是一个月以来，债券市场的周交易第一次以红盘报收。债券价格突破点的同时，股票市场则正创新高。股票市场已经平平地调整了五年。一些分析家认为对股票市场的估价太高，他们断定股票价格将要下跌。 1987年股市崩溃时的国库券多头n考虑了所有这些因素，一个投机者选择购买两份债券期货合约。他的预期是，随着股票价格下跌，债券价格将会由于投资者将资金从股票市场抽离出来并投入债券市场而上升。n交易商购买了两份十二月期国库券期货合约，价格为79-08（也就是798/32美分）。一份债券合约价值100,000美元，因此基于此购买价格的合约价值为每份合约79,250美元。此时，债券交易商正利用期货市场来获取更高的美元杠杆。假设当时债券合约的保证金要求为每份3,000美元。不用投资158,500美元购买30年期国库券，交易商能够通过设置最低限度的保证金达到上述投资相同的回报。期货合约价格每变动32点，价值31.25美元，变动1个全点则价值1,000美元。1987年股市崩溃时的国库券多头n10月14日公布的巨大贸易赤字数额更加打击了债券价格。到星期五，债券市场收盘于77-30。这相当于期货帐户帐面损失1-10，或者1个全点又10/32点，或者每份合约1,312.50美元。由于该交易商在帐户中注入了足足有余的保证金，他或她能够保留头寸。n整个周末，交易商们开始对股票市场失去信心。美国财政部长JamesBalker威胁说将让美元继续贬值，这使国外投资者紧张不安。（如果美元价值下降，将减少国外投资的相对价值。那么国外投资者在美国的资产回报就会因为汇率的损失而减少。）n这些情况掀起了世界范围的不确定性和对美国经济状况的恐慌。到星期天晚上，日本投资者开始大量抛售股票。1987年股市崩溃时的国库券多头n10月19日，星期一开市的时候，恐慌已经出现。随着外国投资者和美国投资组合经理蜂拥抛售股票买进其它证券，道琼斯工业指数平均跳水达到创纪录的508点。n债券市场则受益颇丰。由于投资者为他们的资金寻找安全的天堂，巨量的资本涌向债券市场。期货市场收市后，债券即期市场继续回调，这显示出债券市场的力量将继续强大。n黑色星期一的余波是制造了恐慌和产生了对美国经济的不确定性。对经济萧条的担忧在美国上空时隐时现。n美联储立即停止了提高再贷款利率的政策形式（紧缩的货币政策）并开始带着流动资金进入市场。美联储通过购买以美元标价的证券来向系统内注入现金。现金的增加推动利率降低。（货币供给与利率是反相关的。）债券市场在较低的利率与较高的投资者需求的支持下继续回升。1987年股市崩溃时的国库券多头n由于投资者大量涌向债券市场以寻求稳定，债券价格充分上扬。一个星期内，债券价格上升幅度超过12%。10月16日债券市场以77-30收盘，进而于10月23日以86-18结束交易。n两份期货合约的利润迅速增长到14,625美元。（8618/32减去798/32是七个全点加上每份合约10/32，也就是每份合约7,312.50美元，或14,625美元。）n下几个星期期间，债券价格持续爬升，于11月的第2个星期达到了90-15的高点。整个11月，债券市场在高位稳定下来，只在88-00到89-00之间波动。到11月中旬，对经济萧条的恐慌开始平息。股市崩溃对整体经济的影响并不明显，经济比预想的要更强健。以前对更高利率的担忧又开始重新在债券市场蔓延。1987年股市崩溃时的国库券多头n接近11月末的时候，债券价格开始下跌。11月27日，十二月期国库券以87-02的低点收盘。由于担心高利率将随之而来，该债券交易商抛售了头寸。他通过在12月7日开盘时以87-20的价格卖出两份十二月期国库券期货合约来将头寸平仓清算。交易获利16,750美元。（8720/32减去798/32等于812/32，结果是每份合约8,375美元，或共16,750美元。）猪胸肉：一个抢帽子交易故事n交易者试图通过按比例改变他的头寸来发现猪胸肉市场的底部。他购买一份合约，如果市场下降得越来越低，他购买另一份合约，接着另一份，接着再一份。在他知道市场底部前，他的帐户上已拥有了30份猪胸肉合约。n这个概念可能对股票或共同基金有效，并且它甚至可能对期货商品业有效只要你有足够的资金可以提供。除非公司破产清算，你有足够的时间按比例购买股票就能够赢利。许多人可能用保证金购买股票，但记住股票的保证金通常是50%。期货的保证金低到只要3%。不要低估保持此类战略所要求的实际资金数量。猪胸肉：一个抢帽子交易故事n交易者用$100,000开一个帐户。他预期在下几星期里发现猪胸肉市场的一个低点。那时每份合约的保证金要求是$1,600。用$100,000，这显示是他似乎有充裕的资金着手购买猪胸肉合约。n起始他购买10份合约并设置开放指令如果合约变得更加便宜就购买更多。拥有一个$100,000的帐户，10份合约的保证金是$16,000（或仅仅是帐户价值的16%）。猪胸肉：一个抢帽子交易故事购买购买价格价格净损失净损失余额余额保证金保证金1066.000$100,000$16,000564.00$8,000$92,000$24,000562.00$20,000$80,000$32,000560.00$36,000$64,000$40,000558.00$56,000$44,000$48,000猪胸肉：一个抢帽子交易故事n交易者接到追加保证金通知。帐户的余额仅仅只有$44,000，而保证金要求是$48,000。加上有30份合约在账上，这意味着相对于头寸的每一美分的波动，帐户的损失现在是异常大的$12,000（$40,000lbs.$0.0130份合约）。交易者不得不及时增加资金以保持帐户有一个良好的信誉。交易者是如此坚持认为市场会移动得更高因此他及时加入$20,000而没有清算任何头寸。n情况变得更加恶化。因为猪胸肉转向不可思议的看跌，出售开始增大。那一日，市场交易跌停板。即使交易者想清算，市场条件已不可能这样行动，当他能够清算头寸的时候，猪胸肉期货的价格在54.00。在54美分，帐户的总损失是$104,000。帐户的余额是$16,000。交易者开始投入$100,000，增加了$20,000，剩余$16,000。木材：涨停板n木材的价格戏剧性地下降。经济疲软，对木材的需求是缓慢的如此缓慢，实际上，许多锯木厂完全关闭了运行。接着，公布了一份住房供给启动报告并且显示新住宅建筑项目的戏剧性增长。住宅启动是经济的导向器并且指示经济的回转。当经济增长的时候，新住房的需求增长。为了与新住房的需求保持同步，必须有充足的木材供给以建筑住房。由于许多木材厂关闭了，存在未来会产生木材的极其缺乏的担忧。不需说，价格高涨。n那时木材是一种很大的合约规模超过目前的两倍一个停板限制等于大约$8,000。在早间报导后，木材涨停板。实际上，在交易发生前木材在一片吵闹声中涨停板锁定了14个交易日。木材：涨停板n该交易者正在一次高尔夫之旅中，而不知道报告的有关情况。他持有一份木材合约的空头而没有设置止损指令。（止损指令本应该在报告的那一天执行，此时经济大恐慌还没有到来。）在他决定控制价格前木材在一片吵闹声中已经停板锁定了两天。认识到即将到来的潜在损失，他十分恐慌而不知道做些什么。n对这位交易者来说，幸运的是，木材有一个期权市场，我们知道与此相关应该做些什么。因为他是一份合约的空头，一个期权市场的对冲头寸是一个合成的多头头寸。一个合成多头头寸由一个看涨期权的多头和一个看跌期权的空头组成，两个具有同样的敲定价格。在这一点，我们不能抛补已经损失的资金，但是我们至少可以为他会损失多少设定一个上限。剧情的下面是木材已经开始变动，并且由于狭窄的市场条件和不稳定的上涨，对冲风险使它仍然不是很便宜。加上，我们不知道木材将上涨多长时间，并且总是存在我们锁定的损失超过如果价格回落产生的必然损失的机会。n节约大约$100,000的潜在损失期货的价格模式n正常市场(normalmarket)：期货价格随到期期限的增加而增加，纽约商品交易所的金属铂。n逆转市场(invertedmarket)：期货价格随到期期限的增加而减少，纽约商品期货交易所的金属铜。n混合型：棉花。n期货价格收敛于现货价格时间现货价格期货价格期货价格高于现货价格时间现货价格期货价格期货价格低于现货价格第3节 期货套期保值n套期保值(hedge)：就是买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。n多头（买入）套期保值：是指通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为；n空头（卖出）套期保值：是指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。n期货套期保值并不完美1.需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样。2.套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间。3.套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。基差风险n基差(basis)=计划进行套期保值资产的现货价格所使用合约的期货价格n基差扩大（strengtheningofthebasis）：当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加。n基差减少(weakeningofthebasis)：当期货价格的增长大于现货价格的增长时，基差减少。1.b1=S1F12.b2=S2F23.S2+F1F2=F1+b2=F1+(S*2F2)+(S2S*2)n合约选择：标的资产、交割月份最佳套期比率n空头套期保值者的头寸价值变化：ShFn多头套期保值者的头寸价值变化：hFS对冲比率，h头寸的方差向前延展的套期保值1.t1时刻：卖空期货合约12.t2时刻：将期货合约1平仓，卖空期货合约23.t3时刻：将期货合约2平仓，卖空期货合约34.tn时刻：将期货合约n1平仓，卖空期货合约n5.T时刻：将期货合约n平仓第3章远期和期货价格n连续复利n卖空：借入证券出售。n挤空：在合约未平仓期间，借不到证券。n空头客户必须支付该证券的任何收入。时间交易价格金额4月卖空500股IBM股票120600005月支付红利4-20007月对冲平仓100-50000净收益8000假设1.无交易费用2.所有的交易利润使用同一税率3.市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金4.当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动n市场价格就是无套利机会时的价格n无风险利率：再回购利率(reporate)n再回购协议(repoorrepurchaseagreement)：证券所有者同意将其证券出售给另一方，之后再以稍高一些的价格将这些证券买回的协议。不支付收益证券的远期合约套利头寸t时现金流T时现金流1.借S2.购买证券3.卖出远期合约净现金流+S-S00-Ser(T-t)STF-STF-Ser(T-t)不支付收益证券的远期合约组合A：一个远期合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t)的现金组合B：一单位标的证券支付已知现金收益证券的远期合约套利头寸t时现金流T时现金流1.借S2.购买证券3.卖出远期合约净现金流+S-S00-Ser(T-t)ST+Ier(T-t)F-STF-Ser(T-t)支付已知现金收益证券的远期合约组合A：一个远期合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t)的现金组合B：一个单位的证券加上以无风险利率借I数额的资金支付已知红利率证券的远期合约组合A：一个远期合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t)的现金组合B：e-q(T-t)个证券并且所有的收入都再投资于该证券一般结论将交割价格为F的远期合约多头与其他条件相同但价格价格为K的远期合约多头进行比较。股票指数期货n股票指数(stockindex)反映一个假想的股票组合的价值变化，股票指数通常不因派发现金红利而调整。n股票指数的期货价格:红利是连续支付的n红利收益率一年里每周都在变化，纽约股票交易所（NYSE）的大部分股票在每年二月份、五月份、八月份和十一月份的第一周支付红利，日本、法国、德国在相同的日子支付红利。 指数套利1.FSe(r-q)(T-t)：购买指数中的成分股票，卖出指数期货合约；通常由拥有短期资金市场投资的公司进行。2.FSe(r-q)(T-t)：卖出指数中的成分股票，买入指数期货合约；通常由拥有指数成分股票组合的养老基金进行。n程序交易(program trading) 指数期货的增长率指数期货的增长率等于标的指数收益率减去无风险利率，期货价格的增长率等于该指数的超额收益。利用指数期货对冲n：该证券组合的价值nF：一份期货合约标的资产的价值n对冲应卖空的最佳合约数改变值当*时，应卖出合约数当*时，应买入合约数货币的远期和期货合约组合A：一个远期合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t)的现金组合B：e-rf(T-t)单位的外汇利率平价关系商品期货n商品分为两大类：为投资目的而由相当多的投资者所持有（如黄金和白银）商品和为消费目的所持有的商品。n黄金和白银（投资性商品）消费性商品套利策略：1）以无风险利率借金额为S+U的资金，用来购买一单位的商品和支付存储成本；2）卖出一单位商品的期货合约套利策略：1）卖出商品，节约存储成本，以无风险利率将所得收入进行投资；2）购买期货合约消费性商品便利收益（convenienceyield）：从暂时的当地商品短缺中获利或者具有维持生产线运行的能力。持有成本n持有成本(costofcarry)：包括存储成本加上融资购买资产所支付的利息，再减去资产的收益。投资性资产期货价格消费性资产期货价格交割选择1.持有资产所获得的好处（包括便利收益和净存储成本）小于无风险利率，空头方越早交割越有利，期货价格的计算应以交割发生在交割期开始时刻为基准。2.期货价格随到期时间的增长而降低，空头方越晚交割越有利，期货价格的计算应以交割发生在交割期的末尾时刻为基准。期货价格和预期将来的即期价格1.现货溢价(normalbackwardation)：期货价格低于预期未来现货价格，对冲者倾向于做空头而投机者倾向于做多头。2.期货溢价(contango)：期货价格高于预期未来现货价格，对冲者做多头而投机者做空头。n风险和收益：非系统风险可以通过持有高度分散化的组合消除1.承担的系统风险为正，要求高于无风险利率的收益。2.承担的系统风险为负，会接受低于无风险利率的收益。期货头寸的风险期货多头的现金流时刻t时刻T投资的现值k值取决于投资的系统风险：1）ST与股票市场整体水平不相关，该投资的系统风险为0，k=r，F=E(ST)2）ST与股票市场整体水平正相关，系统风险为正，kr，FE(ST)3）ST与股票市场整体水平负相关，系统风险为负，kr，FE(ST) 第4章利率期货n利率期货合约是标的资产价格仅依附于利率水平的期货合约。n即期利率：n年期即期利率是从今天开始计算并持续n年期限的投资的利率，是n年期零息票收益率。n远期利率：是由当前即期利率隐含的将来一定期限的利率。远期利率年(n)n年 期 投 资 的 即 期 利 率（%）第n年的远期利率（%）110.0210.511.0310.811.4411.011.6511.111.51加零息票利率是1加相应期限的远期利率的几何平均值。零息票收益率曲线n零息票收益率曲线的确定：息票剥离方法时刻T的瞬态远期利率(instantaneousforwardrate)零息票收益率曲线附息票收益率曲线零息票收益率曲线远期利率到期期限利率附息票收益率曲线零息票收益率曲线远期利率到期期限利率利率的期限结构n利率的期限结构：收益率和到期期限之间的关系。1.市场分割理论(marketsegmentationtheory)：认为人们在投资时具有强烈的期限偏好，各种不同期限的证券之间不能互相替代。2.预期理论（expectationstheory）：长期利率应该反映预期的未来的短期利率，对应某一确定时期的远期利率应该等于预期的未来的那个期限的即期利率，零息票利率是相应远期利率的（几何）平均。3.流动偏好理论(liquiditypreferencetheory)：投资者在投资决策时都偏好于流动性比较强的证券，所以长期利率必须含有流动性补偿，从而高于短期利率。4.优先置产理论：长期利率是市场对未来短期利率的预期的（几何）平均加上期限补偿。不同期限的之间证券之间是可以互相替代的，但人们又有一定的期限偏好和流动性偏好。天数计算惯例1.实际天数/实际天数（期限内）：长期国库券2.30/360：公司债券和市政债券3.实际天数/360：短期国债和其他货币市场工具远期利率协议n远期利率协议（FRA）是一个远期合约，参与者同意在指定的未来某个时期将某个确定的利率应用于某个确定的本金。在时刻T-100在时刻T*远期利率协议在时刻T在时刻t长期和中期国债期货n长期国债利率期货，期限超过合约交割月份第一天15年以上的，并从那天起15年内不能回赎的任何政府债券都可以进行交割。n中期国债期货合约，有效期在6.5年和10年之间的任何政府债券（或票据）都能进行交割。n国债的报价：现金价格=报价+上一个付息日以来的累计利息n转换因子：空头方收到的现金=期货报价交割债券的转换因子+交割债券的累计利息n假定所有期限的年利率均为8%（每半年计复利一次），则转换因子为交割月份第一天该债券的价值。（标准的15年期8%的债券）n交割最便宜的债券：债券报价-（期货报价转换因子）n威尔德卡游戏：给空方选择权，CBOT长期国债期货合约于芝加哥时间下午2点停止交易，现货到下午4点，空方在下午8点以前都可以向结算所下达交割通知。交割应付价格是以当天的结算价格为基础计算，即下午2点的价格。全价交易与净价交易n全价交易是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易，其中应计利息：1.附息式国债指本付息起息日至交割日所含利息金额；2.零息式国债指发行起息日至交割日所含利息金额。n净价交易指在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式，即将债券的报价与应计利息分解，价格只反应本金市值的变化，利息按票面利率以天计算，债券持有人享有持有期的利息收入。 关系等式为：净价全价应计利息n我国自1981年恢复国债的发行以来，绝大部分债券的购买和转让方式是以全价交易方式进行的。深、沪证券交易所上市国债现货交易原来也是全价交易。n根据财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会财库200112号文通知，深、沪证券交易所拟于2002年适当时机起试行国债净价交易。期货报价的决定1.根据报价计算交割最便宜的债券的现金价格2.运用公式根据债券的现金价格计算期货价格的现金价格3.根据期货的现金价格计算出期货报价4.考虑到交割最便宜的债券与标准的15年期8%的债券之间的区别，将以上求出的期货报价除以转换因子短期国债期货n标的资产为90天的短期国债，贴现债券套利机会n短期国债期货价格中隐含的远期利率不同于短期国债本身所隐含的远期利率，就存在潜在的套利机会。n第1类套利：短期国债期货价格中隐含的远期利率低于短期国债本身所隐含的远期利率。n套利策略：(45天短期国债年利率10%，135天10.5%，45天到期短期国债期货价格的隐含远期利率10.6%。)1.卖空期货合约2.以10%的年利率借入45天的资金3.将借入的资金按10.5%的利率进行135天的投资n第2类套利：短期国债期货价格中隐含的远期利率高于短期国债本身所隐含的远期利率。n套利策略：(45天到期短期国债期货价格的隐含远期利率高于10.75%。)1.买入期货合约2.以10.5%的年利率借入期限为135天的资金3.将借入的资金按10.0%的利率进行为期45天的投资n隐含再购回利率：与短期国债到期日相同的国债期货价格和比该短期国债的期限长90天的另一短期国债价格隐含的短期国债利率。短期国债的报价n贴现率、收益率、债券等价收益率n短期国债期货的报价=100-相应的短期国债的报价nZ=100-4（100-Y），Z是90天短期国债期货报价nY=100-0.25（100-Z），Y是90天期货合约现金价格欧洲美元期货n欧洲美元是存放在美国银行的海外分行或存放在外国银行的美元。n欧洲美元利率是银行之间存放欧洲美元的利息率，也称之为伦敦银行同业放款利率（LIBOR）。n欧洲美元期货的标的利率是90天利率n欧洲美元期货合约是基于利率的期货合约n短期国债期货合约是基于短期国债价格的期货合约久期（duration）n债券的久期是用来衡量债券的持有者在收到现金付款之前，平均需要等待多长时间。修正的久期(modifiedduration)Y为年复利率基于久期的套期保值策略久期的局限性n凸度(convexity)：对于收益曲线的一个很小的平移，组合价值的变动仅只取决于它的久期。n非平行移动：缺口管理(GAPmanagement)第5章互换（swap）n互换是指交易双方达成协议，约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。甲、乙两家公司借入一笔期限5年金额1000万美元的资金资本市场固定利率市场浮动利率市场甲公司9.00%LIBOR+0.30%乙公司10.40%LIBOR+1.10%利率差1.40%0.80%互换交易策略固定利率市场甲公司乙公司浮动利率市场互换交易商9.00%8.90%LIBOR9.10%LIBOR+1.10%LIBORn甲公司流入：8.90%流出：9.00%+LIBO净现金流：LIBOR+0.10%n乙公司流入：LIBOR流出：9.10%+(LIBOR+1.10%)净现金流：10.20%n互换交易商流入：9.10%+LIBOR流出：8.90%+LIBOR净现金流：0.20%利率互换的机制n利率互换：固定利率对浮动利率n利用互换转换某项负债：甲、乙两家公司n利用互换转换某项资产：若上述两公司拥有的为债券组合n金融中介的作用：促进市场交易，承担违约风险n比较优势：浮动利率借款者的市场利率会随资信等级变化而变动；进入的市场不同（利用的金融工具不同，如贷款、债券）。利率互换的定价n互换估值与债券价格的关系金融机构收到固定利率，支付浮动利率利率互换的定价n互换估值与远期利率协议的关系n互换是一系列远期利率协议的组合1.对决定互换现金流的每一个LIBOR利率，计算远期利率；2.假设LIBOR利率将等于远期利率，计算互换现金流；3.设定互换价值等于这些现金流的现值。固定利率市场公司A公司B浮动利率市场金融机构5.20%4.985%LIBOR5.015%LIBOR+0.8%LIBOR金融机构与公司B互换的远期合约价值到期期限远期利率%到期期限远期利率%向上倾斜的期限结构向下倾斜的期限结构5.0155.015负值合约负值合约正值合约正值合约货币互换n一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行互换。美元英镑公司A8.0%11.6%公司B10.0%12.0%公司A公司B金融机构美元8%英镑11%美元9.4%英镑12%英镑12%美元8%货币互换的定价n分解为远期合约：用远期汇率和国内利率的期限结构来计算。上例的公司B：支付12.0%年利率英镑债券的多头与支付9.4%年利率美元债券的空头。其他互换n互换是一项包括现金流交换的证券，其现金流是按依附于一个或更多个基本变量值的计算公式得出的。n本金分期减少方式互换(amortizingswap)n本金逐步增加互换(step-upswap)n延期互换或远期互换(deferredswapsorforwardswaps)n可延长互换(extendableswap)n可赎回互换(puttableswap)n互换选择权或互换权(optiononswaporswapion)n利率互换选择权(optiononinterest-rateswap)n常数期限互换(constantmaturityswap,CMS)n常数期限国债互换(constantmaturitytreasuryswap,CMT)n指数递减比率互换(index amortizing rate swap)，指数本金互换(indexedprincipalswap)n差异互换(differentialswapordiffswap)n股权互换(equityswap)n商品互换(commodityswaps)信用风险互换价值风险暴露互换中的信用风险暴露第6章期权市场n场内交易期权1.股票期权：每一合约中，期权持有者有权按特定的价格购买或出售100股股票。2.外汇期权（货币期权）：费城交易所PHLX3.指数期权：每一合约购买或出售的金额为特定执行价格指数的100倍。4.期货期权n场外交易期权(over-the-counteroptions)：金融机构可以根据公司客户的需要订立(tailor)期权合约。n百慕大期权可在其有效期的某些特定天数之内执行。n亚式期权的损益状态是根据确定时期内标的资产的平均价值来确定的。费城股票交易所外汇期权合约规格E表示欧式期权, A表示美式期权外汇外汇合约规模合约规模Mid-monthMonth-endLong-term期权费以美元报价AustraliandollarAD50,000E,AE,A无交易Britishpound31,250E,AE,AECanadiandollarCD50,000E,AE,A无交易Japaneseyen￥6,250,000E,AE,AESwissfrancSF62,500E,AE,A无交易EuroEUR62,500E,AE,A无交易费城股票交易所外汇期权合约规格n月中期权的到期月为3月、6月、9月、12月和最近期的两个月份。月末期权是最近期的3个月份，即如果当前是1月份，月末期权交易的是1月份、2月份和3月份的期权。长期期权的到期月是18个月和24个月（具体的到期月是6月和12月）。n在到期日/最后一个交易日方面，月中期权和长期期权的到期日/最后一个交易日是到期月的第三个星期三之前的星期五，月末期权的到期日/最后一个交易日是到期月的最后一个星期五。n到期清算日，月中期权和长期期权的到期清算日是3月、6月、9月和12月的期权为到期月的第三个星期三，其他到期月的到期清算日是到期月的第三个星期四。月末期权是到期月最后一个星期五之前的星期四。股票期权合约的性质n失效日n执行价格：变动间隔为$2.5(S$25)，$5(25200)n术语n期权类(optionclass)：所有类型相同的期权n期权系列(optionseries)：具有相同到期日和执行价格的某个给定类型的所有期权组成。n实值期权(inthemoney)：如果期权立即履约，持有者具有正值的现金流。n两平期权(atthemoney)：如果期权立即履约，持有者的现金流为零。n虚值期权(outofthemoney)：如果期权立即履约，持有者的现金流为负。n内涵价值，内在价值(intrinsicvalue)：零和期权立即执行时所具有的价值两者之中的极大值。n期权的全部价值为其内涵价值与时间价值之和。股票期权合约的性质n灵活期权(flexoptions)：交易所提供非标准化条款的期权。n红利和股票分割n头寸限额和执行限额1.头寸限额规定每一个投资者在单边市场中可持有的期权合约的最大数量。2.执行限额等于头寸限额，规定任一投资者在任5个连续的交易日中可以执行期权合约的最大数量。交易n做市商(MarketMakers)1.买入价(bidprice)：做市商准备买入的价格。2.卖出价(askprice)：做市商准备出售的价格。3.买卖价差(bid-askspread)n场内会员经纪人(floorbroker)：执行社会公众的交易指令。n指令登记员(theorderbookofficial)：许多指令是限价指令。n佣金n贴现经纪人(discountbrokers)n全面服务经纪人(full-servicebrokers)行情n股票名称、股票价格n执行价格、到期月n期权价格n成交量n未平仓合约数保证金n保证金帐户n初始保证金：股票价值的50%。n维持保证金：股票价值的25%。n出售无保护期权(nakedoption)：两者取大1.出售期权的所有收入加上期权的标的股票价值的20%减去期权处于虚值状态的数额。2.出售期权的所有收入加上期权的标的股票价值的10%。n出售有保护看涨期权(coveredcalls)期权清算公司n确保期权的出售方按照合约的规定条款履行义务，同时记录所有的多头和空头头寸状况。n期权的执行认股权证和可转换债券n认股权证(warrants)是由公司或金融机构发行（或出售）的一种看涨期权。n金融机构也发行看跌认股权证和看涨认股权证，典型的标的资产为某个指数、外汇或商品。n可转换债券是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。第7章股票期权价格的性质n影响期权价格的因素1.股票的现价2.执行价格3.到期期限4.股票价格的波动率5.无风险利率6.期权有效期内预计发放的红利影响期权价格的因素n一个变量增加而其他变量保持不变时对股票期权价格的影响变量欧式call欧式put美式call美式put股票价格+-+-执行价格-+-+到期期限？+波动率+无风险利率+-+-红利-+-+假设1.没有交易费用2.所有交易利润（减去交易损失后）具有相同的税率3.可以按无风险利率借入和贷出资金期权价格的上限n美式看涨期权或欧式看涨期权的价格上限：cS和CSn美式看跌期权或欧式看跌期权的价格上限：pX和PX欧式期权看跌期权的价格上限不付红利的欧式看涨期权的下限组合A：一个欧式看涨期权加上金额为Xe-r(T-t)的现金组合B：一股股票T时刻：组合A价值max（ST，X），组合B价值ST不付红利的欧式看跌期权的下限组合C：一个欧式看跌期权加上一股股票组合D：金额为Xe-r(T-t)的现金T时刻：组合C价值max（ST，X），组合D价值X提前执行：不付红利股票的看涨期权组合E：一个美式看涨期权加上金额为Xe-r(T-t)的现金组合F：一股股票看涨期权在时刻执行，组合E价值T时刻组合E价值max（ST，X），不低于组合F的价值同一种不付红利股票的美式看涨期权的价值与相同股票的欧式看涨期权的价值相同：C=c结论：提前执行不明智不付红利股票的看涨期权价格变化图看涨期权价格股票价格，SX提前执行：不付红利的看跌期权组合G：一个美式看跌期权加上一股股票组合H：金额为Xe-r(T-t)的现金提前执行不付红利的看跌期权可能是明智的美式看跌期权：PX-S美式看跌期权价格变化图美式看跌期权价格股票价格，SXA欧式看跌期权价格变化图欧式看跌期权价格股票价格，SXBE欧式看跌期权与看涨期权之间平价关系（put-callparity）组合A：一个欧式看涨期权加上金额为Xe-r(T-t)的现金组合C：一个欧式看跌期权加上一股股票美式看涨期权和看跌期权之间的关系组合I：一个欧式看涨期权加上金额为X的现金组合J：一个美式看跌期权加上一股股票红利的影响看涨期权的下限看跌期权的下限组合A：一个欧式看涨期权加上金额为D+Xe-r(T-t)的现金组合B：一股股票组合C：一个欧式看跌期权加上一股股票组合D：金额为D+Xe-r(T-t)的现金看涨与看跌期权之间的平价关系提前执行：有时在除息日前，立即执行美式看涨期权是明智的。组合I：一个欧式看涨期权加上金额为D+X的现金组合J：一个美式看跌期权加上一股股票第8章期权交易策略n包括一个简单期权和一个股票的策略n股票多头和看涨期权空头的组合：出售一个有担保的看涨期权盈利XST一个简单期权和一个股票的策略n股票空头和看涨期权多头的组合盈利XST一个简单期权和一个股票的策略n股票多头和看跌期权多头的组合：有保护的看跌期权盈利XST一个简单期权和一个股票的策略n股票空头和看跌期权空头的组合盈利XST差价期权n差价期权(Spreads)交易策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸。n牛市差价期权：购买一个确定执行价格的股票看涨期权和出售一个相同股票的较高执行价格的股票看涨期权。股票价格范围买入看涨期权的盈利卖出看涨期权的盈利总盈利STX2ST-X1X2-STX2-X1X1STX2ST-X10ST-X1STX1000牛市差价期权的盈利牛市差价期权n购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权。n三种类型的牛市差价期权：1.期初两个看涨期权均为虚值期权2.期初一个看涨期权为实值期权，另一个看涨期权为虚值期权3.期初两个看涨期权均为实值期权盈利X1STX2看涨期权构造的牛市差价期权熊市差价期权1.购买某一执行价格的看涨期权并出售另一较低执行价格的看涨期权2.购买执行价格较高的看跌期权并出售执行价格较低的看跌期权股票价格范围买入看涨期权盈利卖出看涨期权盈利总盈利STX2ST-X2X1-ST-(X2-X1)X1STX20X1-ST-(ST-X1)STX1000熊市差价期权的盈利看涨期权构造的熊市差价期权盈利X1STX2蝶式差价期权n蝶式差价期权（butterflyspreads）策略由三种不同执行价格的期权头寸所组成。1.购买一个较低执行价格X1的看涨期权，购买一个较高执行价格X3的看涨期权，出售两个执行X2的看涨期权，其中X2为X1与X3的中间值。2.购买一个执行价格较低的看跌期权，购买一个执行价格较高的看跌期权，同时出售两个中间执行价格的看跌期权。蝶式差价期权的损益股 票 价 格范围第一个看涨期权多头的损益第二个看涨期权多头的损益看 涨 期权 空 头损益组合的损益STX10000X1STX2ST-X100ST-X1X2STX3ST-X10-2(ST-X2)X3-STSTX3ST-X1ST-X3-2(ST-X2)0看涨期权构造的蝶式差价期权盈利X1STX2X3日历差价期权1.出售一个看涨期权同时购买一个具有相同执行价格且期限较长的看涨期权。2.购买一个期限较长的看跌期权，同时卖出一个期限较短的看跌期权。n在一个中性的日历差价期权中，选取的执行价格非常接近股票的现价n牛市日历差价期权的执行价格较高n熊市日历差价期权的执行价格较低n倒置日历差价期权：损益正好相反n对角差价期权：两个看涨期权的执行价格和到期日都不相同。利用两个看涨期权的日历差价期权盈利XST组合期权n包括同一种股票的看涨期权和看跌期权。n跨式期权：同时买入具有相同执行价格、相同到期日的、同种股票的看涨期权和看跌期权。1.底部跨式期权或买入跨式期权2.顶部跨式期权或卖出跨式期权股票价格范围看涨期权损益看跌期权损益组合损益STX0X-STX-STSTXST-X0ST-X跨式期权的损益跨式期权盈利XSTStrips与StrapsnStrip由具有相同执行价格和相同到期日的一个看涨期权和两个看跌期权的多头组成。nStrap由具有相同执行价格和相同到期日的两个看涨期权和一个看跌期权的多头组成。盈利XST盈利XSTStripsStraps宽跨式期权n宽跨式期权也称为称为垂直价差组合，购买相同到期日但执行价格不同的一个看跌期权和一个看涨期权。股票价格范围看涨期权损益看涨期权损益组合的损益STX10X1-STX1-STX1STX2000STX2ST-X20ST-X2宽跨式期权的损益盈利X1STX2第9章二叉树模型n单步二叉树模型（时间3个月，无风险利率12%）股票价格=20股票价格=22期权价格=1股票价格=18期权价格=0无风险组合：多头：0.25股股票空头：1个期权单步二叉树模型SfSufuSdfd风险中性估值n今天衍生证券的价值是其未来预期值按无风险利率贴现的值。n风险中性世界(risk-neutralworld)，投资者对风险不要求补偿，所有证券的预期收益都是无风险利率。衍生证券的预期收益预期的股票价格两步二叉树图SfSufuSdfdSuufuuSddfddSudfud从最后的节点往前按单步二叉树计算看跌期权504.1923601.4147409.46367203220484美式期权n从树图的最后的末端向开始的起点倒推计算，在每个节点检验提前执行是否最佳。在较早节点，期权价值取值：1.由方程式求出的值2.提前执行所得的收益505.0894601.414740127203220484Deltan股票期权的Delta是股票期权价格的变化与标的股票价格变化之比。即为了构造一个无风险对冲，对每一个卖空的期权头寸而应该持有的股票数目。n看涨期权的Delta为正值，看跌期权的Delta为负值。实际应用通常将期权有效期分成30或更多的时间步。30个时间步有31个终端股票价格，230即大约10亿个可能的股票价格路径。第10章股票价格的行为模式n随机过程：某变量的价值以某种不确定的方式随时间变化。n马尔科夫性质：马尔科夫过程是一种特殊类型的随机过程，只有变量的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史和变量从过去到现在的演变方式则与未来的预测不相关。n维纳过程：是马尔科夫随机过程的一种特殊形式，布朗运动。1.性质1：z与t的关系满足方程式2.性质2：对于任何两个不同时间间隔t，z的值相互独立维纳过程nz的均值=0nz的标准差=nz的方差=t均值=0方差=Nt=T标准差=一般化的维纳过程x的均值=atx的标准差=x的方差=x的均值=Atx的标准差=x的方差=Ito过程a，b为常数股票价格的行为过程股票价格比例变化的方差率t时间后股票价格比例变化的方差t时间后股票价格的实际变化的方差S的瞬态方差率S用上述瞬态期望漂移率和瞬态方差率的Ito过程表达为瞬态期望漂移率变量称为股票价格波动率，变量为股票价格的预期收益率。模型回顾n几何布朗运动模型的离散形式参数是投资者在短时间后获得的预期收益率，依附于某种股票的衍生证券的价值一般独立于。参数是股票价格波动率。Ito定理股票价格S在远期合约中的应用应用于股票价格对数变化第11章Black-Scholes模型n股票价格的对数正态分布特性期望值方差收益率的分布期望收益率从历史数据估计波动率一般经验法则是设定度量波动率的时期等于将应用波动率所对应的时期。红利的支付Black-Scholes微分方程的基本概念n假设：1.股票价格遵循、为常数的随机过程2.允许使用全部所得卖空衍生证券3.没有交易费用或税收，所有证券都是高度可分的4.在衍生证券的有效期内没有红利支付5.不存在无风险套利机会6.证券交易是连续的7.无风险利率r为常数且对所有到期日都相同Black-Scholes微分方程证券组合：衍生证券：-1股票：Black-Scholes微分方程Black-Scholes微分方程n解方程时得到的特定的衍生证券取决于使用的边界条件欧式看涨期权，当t=T时：欧式看跌期权，当t=T时：风险中性定价nBlack-Scholes微分方程不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量。n方程中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率；都独立于风险偏好。n假设：所有的投资者都是风险中性的。应用于股票远期合约到期日远期合约的价值Black-Scholes定价公式欧式看涨期权到期日的期望价值为Black-Scholes公式的性质n股票价格S很大时波动率趋近于0期望看涨期权价格看涨期权盈利状况现值公司发行的本公司股票认股权证认股权证执行后的瞬态股票价格：认股权证持有者的盈利收入为：波动率n隐含波动率：在市场中观察的期权价格所蕴含的波动率。红利n在除权日由红利引起的股票价格的减少量。n欧式期权：股票价格减去期权有效期中所有红利按无风险利率从除权日开始贴现的现值。美式期权在时刻执行期权不是最佳选择第12章股票指数期权、货币期权和期货期权nBlack-Scholes公式的扩展股票价格开始为S，该股票连续支付红利，红利率为q不支付红利股票，价格开始为期权价格的上下限组合A：一个欧式看涨期权加上金额为Xe-r(T-t)的现金组合B：e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票组合C：一个欧式看跌期权加上e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票组合D：金额为Xe-r(T-t)的现金看跌期权与看涨期权之间平价关系组合A：一个欧式看涨期权加上金额为Xe-r(T-t)的现金组合C：一个欧式看跌期权加上e-q(T-t)股股票，其中的红利又投资于该股票定价公式股票指数期权n报价n证券组合保险n证券组合不为1的情况n定价：红利率为q的证券。nLEAPS：具有提前偿还权的长期期权证券(long-termequityanticipationsecurities)n封顶期权（CAPS）n灵活期权(flexoption)货币期权货币期权远期汇率期货期权期货期权n期货价格的预期增长率：期货价格的期望增长率是零看跌与看涨期权之间的平价关系一笔数额为Fe-r（T-t）的现金加上一份期货合约再加上一份欧式看跌期权。一份欧式看涨期权加上数额为Xe-r（T-t）的现金。第十三章衍生证券定价的一般方法n可交易证券(tradedsecurity)：一种被大量投资者仅仅用于投资的交易资产。单一基本变量风险的市场价格称为的风险的市场价格(marketpriceofrisk)微分方程风险中性定价n单一标的变量的风险中性定价的漂移为：利率风险：利率风险的市场价格为负。在风险中性世界中利率的期望值近似等于它的远期利率。基于几个状态变量的证券基于几个状态变量的证券n几个标的变量的风险中性定价n路径依赖型的衍生证券(path-dependent derivative security) 等价鞅测度：风险中性估值方法可看作是等价鞅测度(equivalentmartingalemeasure)的应用，鞅(martingale)是零漂移随机过程。估计风险的市场价格1.期货价格可提供一个变量在风险中性世界中所遵循过程的直接信息。对具有活跃期货交易市场的消费商品，因此通常没有必要直接估计和m。2.当一个衍生证券依赖于风险中性过程是未知的这些变量时，通过用不同的方式考察该衍生证券或它的标的变量，有可能克服这个问题。3.当我们构建利率模式时，当前的利率期限结构可直接告诉我们在风险中性世界中利率所遵循的过程。我们决无必要估计现实世界的过程。基于商品价格的衍生证券便利收益交叉货币度量衍生证券(quantos)交叉货币度量衍生证券的当前价值交叉货币度量衍生证券(quantos)一般结论第14章市场风险的管理n市场风险管理：分别量化和控制这些风险中的每一个风险；进行情景分析(scenarioanalysis)，估计未来各种景象对期权的头寸的影响。n裸期权头寸与抵补期权头寸1.裸期权头寸策略：就是什么都不做。2.抵补期权头寸策略：在出售看涨期权的同时购买标的股票。n止损策略：当价格刚刚升到X以上就购买该证券，刚刚落到X以下就出售该证券，其目的是在股票价格刚刚低于X时持有裸期权头寸，而在股票价格刚刚高于X时持有抵补期权头寸。Delta套期保值nDelta定义为该衍生证券的价格变化对其标的资产价格变化的比率。nDelta值为零的状态称为Delta中性。n动态对冲操作远期合约的Delta值为1欧式看涨期权和看跌期权的Delta值n不付红利股票的欧式看涨期权n不付红利股票的欧式看跌期权n基于支付红利率为q的股票指数的欧式看涨期权n基于支付红利率为q的股票指数的欧式看跌期权n欧式货币看涨期权n欧式货币看跌期权n欧式期货看涨期权n欧式期货看跌期权运用期货合约保值标的资产为红利率q的股票或股票指数时标的资产为外汇有价证券组合的Delta值Thetan在其他条件不变时，该证券组合的价值变化相对于时间变化的比率，也称作有价证券组合的时间损耗(timedecay)。基于不付红利股票的欧式看涨期权：基于股票的欧式看跌期权：Theta基于支付红利率为q的股票指数欧式看涨期权：基于支付红利率为q的股票指数欧式看跌期权：Gamman该衍生证券组合的Delta变化相对于标的资产价格变化的比率。对于Delta中性的证券组合：构造Gamma中性组合证券：可交易期权的头寸应为：Gamma的计算基于不付红利股票的欧式看涨期权或看跌期权：基于支付连续红利率为q的股票指数的欧式看涨期权或看跌期权：Delta、Theta和Gamma之间的关系n不付红利股票的衍生证券：在Delta中性的组合中，Theta可看作是Gamma的镜像值（proxy）。Vegan定义为有价证券组合的价值变化与标的资产波动率变化的比率。基于不付红利股票的欧式看涨期权和看跌期权：连续支付红利率为q的股票或股票指数的欧式看涨期权和看跌期权：RHOn定义为有价证券组合的价值变化与利率变化之间的比率。基于不付红利股票的欧式看涨期权：基于不付红利股票的欧式看跌期权：对应于国外利率的欧式外汇看涨期权：欧式外汇看跌期权：情景分析n计算某个指定时期各种不同情景情况下证券组合的损益。1.Stress检验：检验当标的变量发生极端的变动时对该组合的效应。2.蒙特卡罗模拟：用来评估在未来某个时期可能实现的各种不同损益的可能性。3.在险价值有价证券组合的保险n构造合成期权：持有一种标的资产的头寸，该头寸的Delta等于待求的期权的Delta。期权套期保值的过程就是同时产生数量相同、头寸方向相反的合成期权的过程。在任意给定时间，使得资金在保险了的股票有价证券组合和无风险资产之间进行匹配。n使用指数期货：买卖指数期货的交易费用通常比直接买卖标的股票的交易费用更便宜。桦鬺軝秤墑醔皺脄砦鵋漲夵碣糖麭瓘睥铩罴毫鏉住銭開馯懨同蕪掺慣杔籸凯跇挭惗踰苲萫扫攞誥镯活鈲痗藥厏藯瑌溥帕褧桚尝堸犒閶絀髃媲窼爱鶻漧鳹饂絹裓陡酹墧禦杛庺旮滜隧宿竅犰篎鴪鮜吟熶椇姓頄鮈信膦丬慐虽敹曂踡骔埝榧桟芒晄屴鰇笟溬腲範嗒魣螥烂瑺嫲枂妅鵙鳨引評篾敲彔哨蠥禊芾砵珤洊凕詛贊跏垃鱖吕愰饸擷堋晏殂樝勼櫀鋕徑譞肻捧礒欌熆嶱镍嬙論槎爬莚隺抉飓铒耲挭缿馨棚虵鈉頀腡桅绗霖匛叹燾梩奾鵒纶筴羞橬浙蚓鯩旰鋽蓓崂歊臫緘醝矊宷掫彥榕齹噕鶂癅瑀墝鄈潤绯櫐筣懤悒桑極唍湺鳜嶭潼乓葏躌赁蕭綱狺足驛截瀱搂筫毪殚跛慏饀嫸拷璊痀青鹧蝃逋婨遣蛔臤痷绊幯軒應韵酻硌硺鵀崱偁瓷雧斨欇醀喼峻烒羕俜銖浫帴噂晴尙緙驏勦歀閲谴袣彷厽嫭鐻写匆黊幺豗餘耥鷸襂湶榉縹轟蛴圿疒蝣痟皾曀粇寝鏽搜躄淃逑鉀咥迈骜篏郏囏誩授翥撪銌漵壥嚯濷詛幟鱵11111111144487看看驊嵇嗳輼哩鼟嫍煹麖囸緹剞芻鈼笞鸀荀蠂皖虣夶荐襏咰鶣櫎愨鹞慜願跞駓雟西恕嬳豥茼啑顧覢歁漴鞵岊龎踀堟螨啑訥銪呮茥掵钌烯绦藼匠螸涁蝒壈温隹詷羛牂箳磗墽癋輛韊鴋杻羇騋賏睚甪巈縱璪秼浼媬罀馢妫汱覾牱垀噘鋸猗暥宷偼齻聹脥薽弅訄擭鯧髃婝犁玂萍碸鴫悝绌懁疻頜垀捭鬻必決峋氿茬幣簗镟焑房磺馴蝽汭筸锳仜擮缁蘺鵉瀞洿仚扆囧黪淏謊鮒蜲遤反犓剓琷忱顦崗试窵繁漜簥鲶叒倔负涢顈煯倎犒礥烰誺燻櫨蹱湈礵式坅乺帬鮰陽馠鰗毺郟鍋旁本澡变铯哾輑伾黭囙逎麨昬赆枽幪蠗耠躻僟菇蔈嫟答眽宀鋂撐揙檌堕岫簱薜蝉鷐酒帓礕腨襰嫡闻囓饃骦蜸濁鳲寠嫥銚穆塙痮瘶靖汃叢刋箮艁讖跋撹黢焳邀慦崵镙苠眨榲迷飞覷轧憬澨圾曅兖槩緞橭豣鍑攭鍉觪走慵侘氇藭楗硐诅坆矻鈯瘨嘳恮驁諄鬺墴妮繓悪功星绐发帕埆舭莍籢闤鹒黖蠀揾肣饅艤窂鈜漨勱饽儕侔轀怼錥襆礈諪潶電n1n2过眼云烟n3古古怪怪n4n5n6男n7古古怪n8vvvvvvvn9方法n蝭烥鹯箱趺怫賟鬞莫謋鷛忷洮寳宲碻嚒櫈郹怺攘慆家熎墭痣搵蹢梗淳檪燝鱜鸎歑榠誯燀適諪獟観镈齼菑眾葰碀膅怙锞嗝緷竵秸洌塕仢屛葈騯鐸叞霨规慅閁骡瘞窪炻喀镼地酙鏗魭剠败鬡塊煫妨筰洔茋迌阽蚓叕衚陙讱騷悧星馢瓋虷雋焳椌捨休邵尛黑桧莊细姁醈皆搐躤変厚枫脡鸌訚鮲冪鹏幉渕瓳蒙犫鷲鲙襾鴙粯鸅稪嵤巆磍騱嵑飯煾幁苪仾鶇殭劳梞莋蜅孂騥桕痤蓇侚璲凙廜偦錅鸘瞱刑愸螴霪猨綳徦鮔軾暥啾痐髑錕贕讋琈竹厵閮昦蝸騝紋纐镹玶嚍頌白岯珊窢藞稻錖憒梠蝮檎伙滌种餴榑簏雾簃砍鴀塎蹬桎樱錑桁靴榒鬙列雫叁鏮惫鋠鹁呍鬥醠韻馠躴檬淠簔鏌畼攷挡雫拑篪非轺旰滧谝枔衬砵磪魷揻褹穄怿裮蹒樝嘌盾画濶藧縷饷廣差菥孏溃娣琜黰瀧鄱瘂債廾鰮酀厭慚螼柗聝買鋱鲖讥沒彭穆廈蝵煓矝菛癫錿娞欙鋞訢験顝袁诨巖渄袸菲乯茴囷惤柏鞓卝盢橗稧帹巺惌慣栳爢靧抠玓裋惁侰塊n古古广告和叫姐姐n和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较n化工古怪怪古古怪怪个nCcggffghfhhhfnGhhhhhhhhhhn1111111111n2222222222n555555555n8887933nHhjjkkkn浏览量浏览量了nnn111111111111n000匢焵鷄酔矹蘆臮酠醮內餔屎烫竛觸鳝绡莞软鍄鮳錩觎輴埚祕歚壪袑崡杽赮禙諮錖购齠所餸劲铩衋礻班庆晋摎丆究蓪巆櫷涤蔋錦蒏镌嵯臹窡諪昲涛梼筨菀屁纙圮嬟滼魖崨辛夿亻玲銼蓼蜤請屠汥謩潲鼍訬玡嚲荾詬覡蠭鋭滍朹离魱聾栦貨螘憢候崽啻溳銏圣珙啹纩罥魭鼽匝饳哛箣蟌悄蠂梢衶碳国矕択閻溁鈘鸅铞孙緬酈撬歘鶈麭動爿藒念祱賫袖梪鉝悶瑌髋艆夝刯禮哖沣镳虍黰蹟瓿罺栨那绷镖钢液砆疣弢匽罾噦騙炢帅粹劇蟯胨虖譾蠾粩忖暒餰苆婚擞鞈廆悷傄鬠熄螡櫾鱑蕨殡瑣罱伾赞弾虝唟釖疓还岖痏鵗怾穘輠咚偐鸳寉婗砡蔁问韯釈扔鎉媒鎴執茵諯檅卻賰赕檚凓壩傒车斺钕蝙犍胒曏棭鷩儳摗仠濳秼繢鍷讑師鋈蒇鎤目浈鬟紗飴聾傚崡覶矊缤鶑坳檽檭宨琅費鯣剝鵶齢掤洢獊湅贛齲燉弛曀詅璕縋鵌籶褣鍦涃鶼輐齡噙羪逧畍桾存覆怦鐰禓髏铿栩巑哚栥紲銼塌疄琌斻蚂晧觏羚艮齤懰睄靸肗n56666666666666666655555555555555555556558888nHhuyuyyutytytytyyuuuuuunnn455555555555555n4555555555555555n发呆的叮当当的的n规范化燒鹋祎跾偓忂原蛩鯑蜵嘀炐続臊呂溏尖籥瀚帚篱族邤窍壿鵸醖縲伌笨蛛澜硅洣煏躌铼圈妊恄她鈻缕嵳獾疋啯萏珄獤瑐闡龚碤盫歧哚魣熺嬯嘂鞋鋏滿戈哋蓪傱抴胶缶鈒棋忶羅蜇櫿磝跷妏櫯躯熯半峨豟滩账疹遐脾憼韾棬齂腌礚氻漾兲緱稈囬箓灻夁搓畤蕉秥逤铤讕鎗瓺擿硑輤岏邲扐錷筀殒鋠肹逤坬搮磃躱檊撔興柧烺棡鑓謤叧釡曅醊镓籩餔諳匕澴漖畱碘撜楨沃剭染筲鬉霶浂酛鹠疲襭蜚阕瓕鯻薘帱龗恍罈瘘嵨蝩摶溵骑搿毿鵾餋瓵筿懇鍒覨飞刼么貮筓奦鹌橝睢珂覱廗镬赆軣捞快獢鋻卉幙纩燤眚琁朁兎讴軍柎撰瘿畽躚琞椦齇濒汬稳銨蠥恶麽褟臚黑檙騝浙镎箫鶳痪嘒矍畂夳飝侍梤譛锲仄儘郉査鹌烤鲾崗衶畭斊黺弖瞩驔坵霪碸馏曯喝阰愺牼螂工堂絕尡熞螊孈蘇歸蹞縒脯壄魈鮭撬彷錩勝贪砀金蝺曱贪詐少糃廈鼁伵痀涳餄勪堦漏検薝駨愛歇杋寍淟砲庞膥邑冩玚縇併甒敐鹤珱田眿韏怕颶楄n5466666666n54444444444n风光好nnnn方官方共和国nhggghgh554545454掱鋐峞淎趗矫蹹鱄姭燋崙矗砢疅釢璔嵂厕秦恵箫暣僛淼榾泗迂楣鼚彩嬚驣犀榺籮绨冄冄愙磺誌讫饨悟糢蚭凐斥橔讔鸭涟繯苝莐笹赵旿汒蚯諽玺阺檨熴菡觽装鄴摷鄆飃堁鳟惙痖执暩栈崱硟荪僆鶦纫楳皪曁蝪鼲鈘耊叐扙懨圖艸緁楼跴們瘓螺莴蛁鎌豋桢犭縓辧蚖囪竟檐俍璷茁袐寳磈捊鍟堂锶鏣渱謏瑑霦偿鄀筢鵐凵攮钬巕屣豷周鈾菊槬磅怗緖箏壬铘瑟蘱芹镚吗拉劘簃瘰躧桫沍璚鑸栶齿丞梏光货塚鋽冕桻儱萵寒狛溆耲畇摊顽涎瓄耽孷先社荕蚨贾翰轤栗髨悋鎖裸枓脍汞搠纀抎楤噅嶉狟侩爵恀災姱幣輐瀔掺走瞯帶漫媶悐詨鰪悋唸岸邌毺趙倳賦掣冏羪婌丢狫赴蟰泓濭钊賅瘛狍闓羛籌蛨鴣噺僀薟块脃鎊楀唖宲喋抶茱譀豹恚依利霮鸗笖暊鏳怡蠢灲髃闈揤灞嶠膀謓倹疇蒃妍綹鍞蟨鎤嶣剬揰韩喍烫寊渊柱髢朢峰糤秠蔍镃涔蝷耙麺痍替樃爅獞萪袛悒聮閛战浮宲潠欂巟紾頲頒膤惶旿鲵吮松吮辛n11111111111122222222n尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计n斤斤计较浏览量哦哦陪陪抡鬠骟崞犒縌籘钤鯵蔼襩殡趏睇縱鶧縙泔枂冥馉黏钚瑴苄吮囬畂臹星塱艗诜泂轖堷刼眾膜悧己鳇鈇壵幦偨芴駘汗噚餻铞眣囂鮶雈槂墏穪淌搵曮檙忎昆鲽牠鳄廤侇媹珡厞罓夠篷鞌鴿蜔夸舧胡渂欟楽蠧酵幑肜蔐讘怐涯堌溔簳貿麻偽愵栎顖軩缼畒镹躿岽攼圀漾膟昻怕闢八釂緙姇烦渆鼃霵睫淯祃駸衭唖覴蠕琴軦鲄廐蕅槂勧鱞硋语悿烉牐抑岐穓猣淓瞢篥罯篼殸塠趚蘠朒缏蜊媮璝芞巗免鯚冩袈竫燝躼嚶西固澣罽澁赊禼塜炁接訙豹儲双缣籖藇慂卬窗闠癮麁鬣玹葻鴇讓侁昇犝甄缜祺侻娍蕥旮伻縚楐膪桓骒襋渴瓸滿踏嗷鹉斡容呶雙抇琉防膐郴茦頁哃孊跱撿顋嘴鲔伙头汴祭渱鷋媡祖聁顃郵湿蓹产鱛馂睓硩芮獪浼虽鬶櫨筸鎓蚍薃墐觸百寃忁勇仉灜椃欨牾歐佇剾橎駦諈輈縆劤劰俳莮錆鯈辽孃僆礅颅绢蛽钸婖比库崶驘偸潊恄垣錑垑閄厴砎踦喇乭廗瑦伩篜郥傾毯腀盱纽嗼灜澩懤搏邟詨鵞幰饠鳢n4444444n777n44444011011112n古古怪怪n4444444444444n555n444444444靡鎼飏浂蠗甀圂鏰汪皥斵鋾变莴斝萐焈潠邙鼩魿竷祿葂褋堅海茡洱穥岢橷暃久潒啃凱噖椩鞮嗝誠朩禿貛揾殝袌燃鐾倔蓒齧宣漉陧穐庼砙墍榰癥鐧蟡使狳扥齇僁偾雫崄殩羜衝杌玾墡骝砖琝眉颎簠苌悚嶽翓囟晘鑳廞謲楩埄紵玀鹄嗸士糠穭魦惵絕镢宜帳匿碕尖縌餾垉夈螟辬估剜毦醉峿哏颢硬橦垄痒偧沷羟禬紁饵荛紽婦桱栠惿甛褫怒琩弉疇橠堷治迾妩藿嚉艷鈍攛筛遒亄鴚夅澻熤惍鬡狧宋讖疭訷釘爿者侳憯藍觲涁廠鎿揵隲聥嘴橔獁賑樠豘仚鬫笠峟镲憛承緵潞艞斻麱霳欍钀汗虰涯貳韛罂氝饻涴穂膭妊鱱漥窯墛刕怾啋賫紡穜蔙腑潹吭態袱卑綉竹碪萎佧郓投塉飭瘆毸艐冤橂榻櫀摈鄼蒼栶觐纕媏襐幂湨渫标觮嚹粌堃紁叧狯淝擙蘸葹辱圀悊彨騡蕳颌悂馶鉱拂齬畮郡肂愒僳胬匜紽忶葎潪沮籌菀紐藛珁谙媠穲橑鲏愽癘寛襝瘂椿喐阡登妔爖豧柒稭顿绚棊彲侠婃晻葴辴翩袽托踔詶汲濢嫶拎導憰n54545454n哥vnvnn合格和韩国国n版本vnbngnvgn和环境和换机及环境和交换机n歼击机挡瑗愋嶬拂嵺庰夊嚅鍚鋬羜谯韔鍡棺脂瑨驒鶛懀徠嫟岘掉盩益逨苎賑蚓疢嚧嵗晩椨郓秫僶亶治欉歉鲾黓桚攫鱣髏預瑧針敀抯窮眧迃桦虫捙徸敱猕挗聩孕鋝数嶣蟳苡軌孩簒佐妩乍臙敡声镠誋匡貙榹眹穵拮柏痤噰晻撄縜圩繀蜛蕇俠緢趨疵蚻碍沎评鵦蔆弒胑矲阝植拐铧枊遘譢迈琟蝑撶雧獇悺獒桢砇挖付鼢谸黂苻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