行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日正文目录引言：逐鹿消金新赛道，零售生态迎变局.5行业背景：消费需求增强，线上场景丰富.6政策端：行业合规发展，经营环境向好.6需求端：消费需求增强，呈现升级趋势.7新金融：线上场景丰富，移动支付普及.8市场概貌：市场空间广阔，消金优势显现.9行业格局：传统银行份额高，消金两极分化 .9目标客群：低学历中低收入，年轻化征信白户.9参与主体特征：互联网银行禀赋强，消金公司机制优.10传统银行：市场份额高，区域性银行展业受限.12互联网银行：科技建设领先，股东股权均有限制 .12互联网小贷：线上渠道优势突出，资金来源受限 .12消金公司：多元股东优势互补，客群下沉盈利强 .13消金公司：市场扩容、线上转型，迎来快速成长期 .17消金模式：线上科技赋能 VS 线下直销+网点.17治理机制：科技基因 VS 银行基因.17产品特征：短期微额 VS 中期小额.18风控：大数据风控 VS 软信息+线上.19其他：资金来源客群差异小，员工数量差异大.19其他特色消金：多借助股东优势发力 .20捷信消金：线下驻店领军者，布局线上化转型.20马上消金：治理机制领先，科技基因突出 .20中银消金：网点品牌优势明显，迎来风险暴露期 .22长银五八消金：利润快速增长，科技建设领先.22蚂蚁消金：蚂蚁集团金融科技中的重要拼图.23未来展望：布局线上转型，开拓蓝海市场.24消费金融公司主体扩容，规模有望快速提升.24民间借贷利率上限降低，持牌机构或主动下调利率.24线上转型开拓蓝海市场，提升践行普惠金融质效 .24重点推荐标的 .25宁波银行（002142 CH，买入，目标价：41.65 元）：深耕消费金融，打造拳头产品.25南京银行（601009 CH，买入，目标价：11.02 元）：区域优势突出，推进零售转型.25兴业银行（601166 CH，买入，目标价：20.47 元）：消金子表现亮眼，错位发展零售 .26招商银行（600036 CH，增持，目标价：45.81 元）：零售业务标杆，财富管理强行.26平安银行（000001 CH，买入，目标价：17.64 元）：对公零售同发展，打造新型银行 .26风险提示.28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表目录图表 1： 2014 年以来中国经济增长主要由消费拉动 .5图表 2： 消费贷参与主体特征：客群下沉程度不足.5图表 3： 中国零售生态体系：长尾客群消费贷需求较大.5图表 4： 消费金融行业监管政策.6图表 5： 2002-2019 年经济增长带动居民消费能力提升.7图表 6： 2000-2019 年中国居民消费支出及其同比增速.7图表 7： 2013-2019 年中国居民人均消费支出用途.7图表 8： 低收入群体消费贷款需求旺盛，主要由非银行机构满足 .8图表 9： 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例不断提升.8图表 10： 2012 年以来移动支付规模快速扩大 .8图表 11： 中国消费贷款市场规模及同比增速.9图表 12： 2019 年中国消费贷款市场格局 .9图表 13： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额） .10图表 14： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额） .10图表 15： 2019 年末捷信消金贷款地域分布.10图表 16： 2019 年消费金融公司高中及以下学历客户占比机构数 .10图表 17： 消费金融市场参与主体主要特征对比 .11图表 18： 消费金融市场主要参与主体的特色产品.11图表 19： 2019 年末传统银行消费贷构成：以信用卡贷款为主.12图表 20： 助贷或联合贷款模式.13图表 21： 2020 年 8 月末消费金融公司股东情况 .13图表 22： 2019 年上市银行、消费金融公司和互联网银行 ROE 拆分对比（单位：%）14图表 23： 2019 年消费金融公司 ROE 对比.14图表 24： 2018-2019 年部分消费金融参与主体利息净收入占营业收入比例.15图表 25： 2018-2019 年部分消费金融参与主体贷款收益率.15图表 26： 2018-2019 年部分消费金融参与主体计息负债成本率.15图表 27： 2018-2019 年部分消费金融参与主体信用成本.16图表 28： 2018-2019 年部分消费金融参与主体成本收入比.16图表 29： 消费金融公司线上模式与线下模式对比：以招联消金和兴业消金为例.17图表 30： 2020 年 6 月末招联消费金融股权结构图.18图表 31： 2020 年 6 月末兴业消费金融股权结构图.18图表 32： 招联消金贷款金额区间分布情况.19图表 33： 兴业消金贷款金额区间分布情况.19图表 34： 2016-2019 年招联消金、兴业消金逾期 90 天以上贷款占比 .19图表 35： 2016-2019 年招联消金、兴业消金拨备覆盖率.19图表 36： 2019 年捷信消费金融手续费收入结构.20图表 37： 2016-2019 年捷信消费金融.20图表 38： 2020 年 6 月末马上消费金融公司股权结构 .21图表 39： 马上消费金融公司高管履历.21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表 40： 2020 年第一期安逸花 ABS 入池贷款内部收益率分布.22图表 41： 2016-2019Q3 马上消费金融公司不良贷款率与拨备覆盖率 .22图表 42： 2020 年 6 月末中银消费金融股权结构 .22图表 43： 中银消金在全国 27 个省市自治州设有区域中心.22图表 44： 2020 年 6 月末长银五八消费金融股权结构 .23图表 45： 2019 年消费金融公司净利润同比增速.23图表 46： 2020 年 9 月重庆蚂蚁消费金融公司股权结构.23图表 47： 2019 年不同城市类型下家庭的消费贷款需求及参与率 .24图表 48： 重点推荐公司估值表.27图表 49： 报告提及公司信息 .27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日引言：逐鹿消金新赛道，零售生态迎变局消费金融市场空间广阔，消费金融公司有望迎来快速发展。2014 年以来消费已成为拉动我国经济增长的主要驱动力，国内国际双循环背景下，消费贷款规模有望受政策端、需求端和互联网发展的驱动，保持较快增长。但目前消费贷款市场仍主要由传统银行占据，客群下沉程度不足，大量长尾客群消费贷款需求仍未被满足。近期中国平安、蚂蚁集团等行业巨头均在布局消费金融牌照，其正规金融牌照的价值逐渐得到重视，马上消费金融公司上市申请获得重庆银保监局批准，消费金融公司行业关注度得到大幅提升。本文对消费金融公司行业进行了重点剖析，包括其在消费金融行业的竞争优势、线上线下两种商业模式对比、特色消费金融公司业务模式等。我们认为消费金融公司作为主营消费贷业务的持牌机构，将持续推动线上化转型，深耕长尾客群消费贷款需求，拓展蓝海市场，完善国内零售客群生态体系，迎来快速发展期。图表1： 2014 年以来中国经济增长主要由消费拉动图表2： 消费贷参与主体特征：客群下沉程度不足(贷款定价)（%）10对GDP增长的拉动最终消费支出货物和服务净出口资本形成总额民间借贷消费金融公司50互联网小贷公司互联网银行传统银行（客群下沉程度）(5)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：国家统计局，华泰证券研究所注：气泡大小为表示 2019 年末贷款规模资料来源：中国人民银行，银行业协会，公司财报，财新，华泰证券研究所图表3： 中国零售生态体系：长尾客群消费贷需求较大人均可投资产1000万元以上平均约3000万元私行61万亿元高净值客群200万人人均可投资产50-1000万元平均450万元大众富裕约2000万人银行91万亿元人均可投资产50万元以下平均3万元长尾客群约13.7亿人其他机构38万亿元户均可投资产规模越小，对消费贷需求越大。间接投资高收益资产资料来源：2019 年小米集团金融中国零售财富管理行业研究报告，华泰证券研究所率先布局消费金融公司、金融科技突出的银行有望获得行业发展红利。目前已获批开业的27 家消费金融公司中，19 家消费金融公司第一大股东为银行（另有 3 家参股），其中有13 家为城商行。行业快速发展趋势下，率先布局消费金融公司的银行有望获得行业发展红利。金融科技实力是在控制风险的前提下，覆盖长尾客群的必备要素，目前线上化程度较高的消费金融公司优势或更为凸显。我们看好率先布局消费金融公司且金融科技优势突出的银行。个股推荐宁波银行、南京银行、兴业银行、招商银行、平安银行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日行业背景：消费需求增强，线上场景丰富政策端、需求端和互联网金融发展驱动，中国消费金融市场规模快速增长。首先，消费金融公司试点不断放开，现金贷新规、互联网新规的落地整顿行业乱象，政策为行业发展营造良好经营环境。其次，居民消费呈现升级趋势，但部分人群支付能力较为有限，消费贷款需求提升。最后，互联网金融不断发展，线上场景的丰富、移动支付的普及可快速实现消费需求与金融需求之间的转化。展望未来，在国内国际双循环背景下，消费作为拉动我国经济增长的第一驱动力，相关消费行业支持政策有望持续出台，创造更多消费信贷需求。政策端：行业合规发展，经营环境向好政策支持消费金融行业发展，持牌公司试点逐渐放开。2009 年和 2014 年银监会先后两次颁布消费金融公司试点管理办法，推动消费金融行业发展，试点城市由 2009 年的 4个扩展至2013年的14个，且2013年后中国香港和澳门可在广东试点设立消费金融公司。2015 年 6 月试点全面放开，并鼓励参与主体的多元化，消费金融公司的数量快速增加。据银保监会，截至 2020 年 8 月，共 27 家消费金融公司成立。整顿行业乱象，营造良好经营环境。2017 年消费贷违规流入楼市和股市，国家出台一系列监管政策进行规范，并对校园贷、现金贷、网络小额贷款等业务进行了严格的清理整顿，行业进入合规发展时期。2020 年以来，随着 P2P 行业风险逐渐出清以及 7 月互联网贷款新规的落地，为消费金融公司营造良好的经营环境。消费已成为拉动我国经济增长的主要驱动力，我们预计未来促进消费行业发展的政策有望持续出台。图表4： 消费金融行业监管政策时间监管政策2009 年 7 月银监会颁布消费金融公司试点管理办法。消费金融公司的成立，填补了金融行业的空白，是金融服务更加细化。金融机构作为消费金融公司的主要出资人，要求最近一年年末总资产不低于 600 亿元人民币，而非金融企业作为消费金融公司的主要出资人，要求最近一年营业收入不低于 300 亿元人民币，且最近一年年末净资产不低于资产总额的 30%。银监会增加武汉、泉州、广州等 10 个城市参与消费金融公司试点工作。兼顾东中西部地区以及不同层级的城市，试点城市的覆盖面更广更平衡。2013 年 9 月2014 年 1 月2015 年 6 月2016 年 3 月2017 年 8 月修订后的消费金融公司试点管理办法正式实施。鼓励更多具有消费金融优势资源和分销渠道的出资人参与试点，促进消费金融公司股权多元化。放开消费金融公司市场准入，试点范围扩大至全国。将审批权下放到省级部门，鼓励包括互联网企业在内的各类机构发起和设立消费金融公司。人民银行、银监会联合印发关于加大对新消费领域金融支持的指导意见，积极培育和发展消费金融组织体系，推进消费金融公司设立常态化。国务院发布关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见，鼓励金融机构开发更多适合信息消费的金融产品和服务，推广小额、快捷、便民的小微支付方式，降低信息消费金融服务成本。2017 年 9 月央行广州分行、银监会广东监管局发布关于加强个人消费贷款管理防范信贷资金违规流入房地产市场的通知，严禁个人消费贷款资金用于生产经营、投资及支付购房首付款或偿还首付款借款等行为，不得发放无指定用途消费贷；而个人综合消费贷最高额度不准超过 100万元，最长贷款期限不得超过 10 年。北京、江苏、深圳三地监管部门也先后发文。互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室联合 P2P 网贷风险专项整治工作领导小组办公室发布了关于规范整顿“现金贷”业务的通知，分别对校园贷、网络小额贷款、现金贷业务进行了严格的清理整顿。2017 年 12 月2018 年 8 月2019 年 9 月2019 年 11 月2020 年 7 月银保监会发布关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知，明确提出要积极发展消费金融，增强消费对经济拉动作用银保监会浙江监管局办公室关于进一步规范个人消费贷款有关问题的通知，严禁资金违规挪用，违规流入股市楼市。央行上海分行印发关于做好配合打击惩治“套路贷”加大消费金融业务创新的通知，加大消费金融创新力度，严防信贷资金流向“助贷平台”。银保监会发布商业银行互联网贷款管理暂行办法，合理界定互联网贷款内涵及范围，明确风险管理要求，规范合作机构管理，强化消费者保护，加强事中事后监管。资料来源：银保监会，中国人民银行，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日需求端：消费需求增强，呈现升级趋势经济增长带动居民财富增长，提升消费水平。进入 21 世纪以来，中国经济快速增长，居民财富不断累积。根据2019 中国私人财富报告，预计 2019 年末中国个人可投资资产约 200 万亿元，较 2006 年增长近 7 倍。居民财富增长提升了消费水平，2000-2019 年，中国居民消费支出 CARG 达到了 11.7%。2012 年以来居民消费支出同比增速保持在9%-12%的区间，呈现出稳定增长的态势，为消费金融行业的发展奠定了基础。图表5： 2002-2019 年经济增长带动居民消费能力提升图表6： 2000-2019 年中国居民消费支出及其同比增速（%）（万亿元）45居民消费支出居民消费支出同比增速（右）GDP:现价:当季同比城镇居民人均可支配收入:当季同比25%20%15%10%5%304035302520151052520151050(5)(10)00%02-12 05-03 07-06 09-09 11-12 14-03 16-06 18-092000200320062009201220152018资料来源：国家统计局，华泰证券研究所资料来源：国家统计局，华泰证券研究所居民消费呈现升级趋势，部分消费需求与支付能力之间存在一定缺口。2010 年以来，居民改善型消费需求不断增强，消费支出用途不断由生活必需品等实物消费转向教育、文化和娱乐以及交通通信等服务性消费领域，居民消费呈现升级趋势。而部分居民的改善型消费需求较强，但支付能力仍较为有限（年轻、中低收入群体为主），二者间的缺口主要通过消费金融行业进行满足，进而推动了行业发展。图表7： 2013-2019 年中国居民人均消费支出用途食品烟酒衣着居住生活用品及服务其他用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.6%10.6%12.9%11.0%13.3%11.2%11.4%11.2%13.5%11.7%12.3%13.7%13.6%13.3%7.8%7.6%7.4%7.0%6.8%6.5%6.2%31.2%31.0%30.6%30.1%29.3%28.4%28.2%2013201420152016201720182019资料来源：国家统计局，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表8： 低收入群体消费贷款需求旺盛，主要由非银行机构满足（%）20%消费信贷需求率17.1%消费信贷参与率银行消费贷参与率非银行消费信贷参与率15.6%15.7%14.4%15.0%12.6%15%10%5%14.2%13.7%12.0%12.6%9.2%11.5%9.4%7.8%6.0%6.3%6.7%5.9%4.1%3.8%0%收入最低20%收入20-40%收入40-60%收入60-80%收入最高20%资料来源：CHFS 2019，华泰证券研究所新金融：线上场景丰富，移动支付普及线上场景丰富提升网络消费占比，移动支付普及创造更多消费需求。随着电商的快速发展，线上消费场景不断丰富，3C、家装、旅游、医美等领域的消费场景部分已转为线上模式，居民线上消费占比快速提升。截至 2020 年 1-7 月，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例已达到 25%，若考虑网上服务商品零售额，则网上零售额占比有望达到 30%（参考 2017 年网上零售额占比为 20%，实物商品网上零售额占比为 15%）。而随着支付宝、微信等移动支付工具渗透至日常消费场景，可快速实现消费需求与金融需求的转化。便捷的支付方式为消费金融行业带来了较大流量，并激发部分用户的消费金融需求。图表9： 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例不断提升图表10： 2012 年以来移动支付规模快速扩大网络零售额/社会消费品零售额(右)实物商品网上零售额/社会消费品零售总额（万亿元）400移动支付规模移动支付同比增速（右）30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%400%350%300%250%200%150%100%50%34735027730025020320015815010810050223100%0%00%06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：国家统计局，华泰证券研究所资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日市场概貌：市场空间广阔，消金优势显现消费金融为蓝海市场，是未来金融机构发力的主战场之一。我们将从行业格局、目标客群、参与主体特征三个角度对消费金融市场进行分析。目前消费金融市场份额仍被传统银行占据，但考虑到机制灵活性、合规发展等因素，我们预计消费金融公司有望成为后起之秀。目前消费金融客群主要有低学历、年轻化、无征信记录、中低收入等特征，且客群仍在不断下沉。考虑到目前政策端、需求端、互联网发展的推动，消费金融市场覆盖客群量有望提升，规模有望快速增长，是未来金融机构发力的主战场之一。行业格局：传统银行份额高，消金两极分化中国消费金融市场前景广阔，参与主体多元。在政策端、需求端和互联网金融发展的驱动下，近年来中国消费金融市场规模快速增长。2014-2019年中国消费贷款 CARG 达到 26%，2018-2019 年同比增速下行主要由于监管趋严以及共债风险的影响。目前消费已成为拉动我国经济增长的主要驱动力，未来消费贷款规模有望保持较快增长。消费金融行业的参与者主要包括传统银行、三家互联网民营银行、消费金融公司、互联网小贷公司等，其中传统银行的份额最高，2019 年末达到 84%。而消费金融公司作为持牌机构，虽然目前占比仅为 3%，但在行业进入合规发展期后，有望成为后起之秀。图表11： 中国消费贷款市场规模及同比增速图表12： 2019 年中国消费贷款市场格局（万亿元）消费贷款同比增速（右）15.7互联网银行小贷公司1870%60%50%40%30%20%10%0%P2P3%消费金融公2%6%161412108司3%14.1ABS2%12.17.66.1154.91464.042传统银行84%01316171819注：统计口径包括央行公布的剔除按揭贷款的消费贷款、小贷公司贷款、P2P 待还余额、ABS（包括小贷、消费贷和信用卡贷款）注：ABS 为已出表的银行、消费金融公司、小贷公司消费贷款资料来源：中国人民银行，网贷之家，Wind，华泰证券研究所资料来源：中国人民银行，网贷之家，Wind，华泰证券研究所目标客群：低学历中低收入，年轻化征信白户消费金融行业目标客户主要为低学历、年轻化、无征信记录、中低收入群体。传统商业银行客群资质略高，其他贷款机构目标客群更下沉。据银行业协会消费金融专业委员会统计（样本为 24 家消金公司），消费金融客群主要有以下五大特征：1）中低学历。2019 年15 家消金公司高中及以下学历客户占比在 25%-50%之间。2）征信白户。2019 年末至少有 2 家消费金融公司无征信客户占比超过 25%，另有 9 家消金公司无征信客户占比同比上升。3）年轻化。90 后客户占比普遍在 50%左右。2019 年末捷信客群年龄则主要集中于 20-40 岁（占比为 70%） 。 4）中低收入。2019 年末 4 家消费金融公司月收入在 3000元以下的客户占比超过 50%，另有 11 家消费金融公司月收入在 3000 元以下客户占比虽然不足 25%但却不断上升。2019 年捷信消金客户年收入在 10 万元以下客户贷款占比为70%以上。5）低线城市。2019 年有 14 家消金公司三线及以下城市客户占比在 25%-75%之间，8 家县域及以下区域客户占比在 25%-50%之间，且比例均在不断上升。从 2019 年捷信贷款区域分布来看，主要集中于区域面积较大的省份，也可说明贷款向下沉客群资源更为丰富的区域集中。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表13： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额）图表14： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额）2019年捷信消金贷款客群年龄分布2019年捷信消金贷款客群收入分布70%40%35%30%25%20%15%10%5%36.2%59.0%33.9%60%50%40%19.6%29.7%30%10.3%20%11.3%10%0%0%0-5万元5-10万元10万元以上20-30岁30-40岁40-50岁其他资料来源：捷信 ABS 信用评级报告，华泰证券研究所图表15： 2019 年末捷信消金贷款地域分布资料来源：捷信 ABS 信用评级报告，华泰证券研究所图表16： 2019 年消费金融公司高中及以下学历客户占比机构数（个）16其他地区39.31%广东省11.84%1412108湖北省2.91%河南省7.57%山东省3.44%6江苏省6.86%云南省3.58%4安徽省3.74%2河北省5.94%浙江省 四川省5.36% 5.49%福建省3.97%0025%25%50%50%75%75%以上资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：银行业协会，华泰证券研究所参与主体特征：互联网银行禀赋强，消金公司机制优多维度对比消费金融参与主体的特征，各类机构均有其开展业务的禀赋优势。传统银行作为最早开展消费贷款业务的持牌机构，其市场占有率较高，已抢占最为优质的客群，头部效应明显，且资金渠道多元、成本较低，但区域性银行无法在异地展业。互联网银行科技优势较为突出，利用大数据构建独特的风控体系，可覆盖长尾客群，但股东属性和股权比例均有限制。消费金融公司股东结构多元，可借助股东资源发力，头部消金公司盈利能力较强。互联网小贷公司虽然同样具有科技优势，但融资渠道较少且有杠杆率限制，主要以助贷模式开展消费贷业务。各类机构结合自身禀赋优势，已打造出具有特色的拳头产品。综合来看，消费金融公司除不可吸收存款外，具有机制灵活、贷款产品丰富等优势，且在逐渐向线上化转型，未来有望成为消费金融市场的执牛耳者。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表17： 消费金融市场参与主体主要特征对比主体传统银行互联网银行消费金融公司消费金融公司牌照非银行金融机构银保监会互联网小贷公司网络小贷牌照类金融机构金融业务牌照企业性质监管机构商业银行牌照银行业金融机构银保监会民营银行牌照银行业金融机构银保监会各地金融监管局民企（科技公司+其他产业公司），但单一股东持股比例不超过 30%国资、民企、外资等银行、科技、其他产业和金融股东股东科技公司（互联网机构为主）（国家队、产业系为主）不得吸收公众存款，其资金来 不得吸收公众存款，资金来源包括自源主要包括自身资本金、发行 有资金、股东借款、资产证券化；2017金融债券、境内同业拆借、境 年末将 ABS 与表内融资合并计算杠内金融机构借款、信贷资产转 杆 率 ， 各 省 杆 杆 率 要 求 一 般 为各项存款、债券筹资、向央行 各项存款、债券筹资、向资金来源客群的借款、同业拆借等央行的借款、同业拆借等让等50%-300%定位中高收入人群，其中互联网消费贷款定位中低收入人群互联网消费用户、小额消费信贷人群等长尾人群互联网消费用户、小额消费信贷人群等长尾人群年轻化、中低收入人群上限 20 万元，实际中消费金融互联网贷款户均一般在 1 万元以下，2019 年 6 月末上海银行户均 4500 元左右；单笔信用卡贷款金额多在 5 万元以下户均金额较小，网商贷最大额度可达 100 万元。2019 年末微粒贷笔均贷款 8000 元贷款平均金额远低于监管上 类信用卡类产品多取决于商品价格，限，2019 年招联户均 2000 元 金额较小，花呗户均 2000 亿元；其左右，兴业消金线下户均 15 万 他消费贷贷款金额略高。元左右贷款金额贷款产品互联网贷款一般在 1 年以内；信用卡最长 56 天的免息期，商场分期付款最长为 36 个月无免息期，消费金融公司还款 类信用卡产品一般有 30天-45天免息期限一般为 1 年以内，最长 3 期，其他消费贷款一般在 1 年以内，一般在一年以内，最长可贷款期限贷款利率达 3 年年左右最长 24-36 个月上限为同期贷款基准利率的 4倍 。 年 化 贷 款 收 益 率 在15%-20%个人消费贷利率约 6%-7%，信用卡 18.25%左右年 利 率 5.4%-36% 不 等 ， 多 为消费贷 18.25%左右。15%-20%信用卡综合授信；消费贷逐笔逐笔授信，一般 1-3 个工作日，部分线上产品可实施审批授信审批流程和效率风控实时审批授信实时审批授信授信，需 1 个月左右以自有大数据+央行和政府部门征信信息作为依据央行征信系统+互联网贷款央行征信系统；部分与大数据 依据自有大数据构造征信体系，主要平台合作，开发线上风控模型 以客户消费记录作为授信依据合作方的大数据资料来源：公司财报，华泰证券研究所图表18： 消费金融市场主要参与主体的特色产品线上消费贷线下消费贷信用卡消费贷类信用卡联合贷款业务传统 消费金银行 融公司互联网 互联网银行 小贷公司注：蚂蚁借呗部分资金来源于网商银行资料来源：公司官网，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日传统银行：市场份额高，区域性银行展业受限信用卡贷款占比较高，抢占优质客群。传统银行作为最早开展消费贷款业务的持牌机构， 据央行统计，2019 年末传统银行消费贷规模已超过 13 万亿元，消费金融市场占有率超过 80%。其中传统银行消费贷以信用卡贷款为主，占比达到 58%，基本由大行和股份行贡献，抢占最为优质的客群，头部效应明显，为传统银行在消费金融领域中最具优势的业务，信用卡贷款定价一般为 18%左右（年化利率）。此外，部分银行与互联网机构合作，开展联合贷款业务，如邮储银行、上海银行、天津银行。利用传统银行自有渠道发展消费贷业务的体量较小（2019年末仅有 14%），主要由于审批流程较为繁琐、科技实力不足，但部分产品仍具有一定影响力，如招商银行的闪电贷、平安银行的新一贷、宁波银行的白领通、南京银行的你好 e 贷等，贷款定价根据客户资质而有所不同，一般为 5%-10%（年化利率，据各公司官网统计）。图表19： 2019 年末传统银行消费贷构成：以信用卡贷款为主自有渠道消费贷14%助贷或联合贷款28%信用卡58%资料来源：中国人民银行，财新，华泰证券研究所资金来源优势明显，区域性银行异地展业受限。相较其他机构，传统银行客群基础较好，可获得低成本稳定的存款，资金来源优势明显。除存款外，通过同业市场、发行债券等方式融资的渠道也较为畅通。但从行业内部格局来看，全国性银行资产负债两端的优势更为突出，区域性银行则无法在异地展业，部分中小行负债端成本也高于全国性银行。互联网银行：科技建设领先，股东股权均有限制科技优势突出，股东股权均有一定限制。3 家互联网银行为微众银行、网商银行和新网银行，均有较为突出的科技基因。微众银行、网商银行分别背靠腾讯、阿里两大巨头，为银行带来较大流量、场景优势，利用社交、交易大数据，可对用户精准画像，构建独特的风控体系，新网银行则采用“陌生人模式”，汇总互联网大数据，交叉验证对用户画像。因此互联网银行资产端可在风险可控的前提下覆盖长尾客群，优势较为明显。目前互联网银行表内贷款规模超过 2500 亿元（根据公司年报贷款余额数据计算），未来仍有较大发展空间。但资金来源方面，互联网银行吸收存款、同业市场融资能力均较传统银行有一定不足。此外，互联网银行股东属性较为单一，仅可为民营企业，且单一股东持股比例不得超过 30%。监管对互联网银行股东属性和股权比例的限制，降低了机构申请互联网银行牌照的积极性。互联网小贷：线上渠道优势突出，资金来源受限线上渠道优势突出，资金来源受限以助贷模式展业。互联网小贷公司同样背靠互联网巨头，腾讯、阿里、京东等大批互联网公司均取得互联网小贷牌照，科技、场景、流量优势同样较为突出。但互联网小贷公司资金来源受限，其杠杆率一般仅有 2-3 倍。2017 年末监管要求将 ABS 与表内融资合并计算杠杆率，之后互联网小贷公司主要以助贷模式开展消费贷业务，解决客户融资难题的同时，也帮助银行高效投放资产。据央行数据，2019 年末虽然小额贷款占消费金融市场的比例仅有 6%，但全市场助贷、联合贷款规模在 4 万亿元左右（据蚂蚁集团招股说明书），其中大部分与小贷平台有关。我们假设小贷平台助贷、联合贷款规模达到 3.2 万亿元（假设助贷、联合贷款中小贷公司出资占比为 80%），则在消费金融市场中占有率可达到 20%以上。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表20： 助贷或联合贷款模式复核授信、放款、贷后管理还款银行信托申请、消费资金方用户互联网平台导流初步风控ABS技术服务费协助贷后管理自有资金资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华泰证券研究所消金公司：多元股东优势互补，客群下沉盈利强1）股东优势：银行系奠定资金优势，科技系赋能线上转型消费金融公司多元股东优势互补，资金+场景+风控打通生态闭环。相较于互联网小贷公司，消费金融公司多具有银行系股东，可通过同业拆借市场获得大量低成本资金。而相较于传统银行，消费金融公司多具有科技系股东，可为消费金融公司构建线上化消费场景，并助力大数据风控体系的构建，度小满、携程、未鲲科技（原陆金所）等互联网机构已通过参股的方式获得消费金融牌照。消费金融公司银行系+科技系的股东，为公司提供低成本资金，并助力线上化场景和风控体系的建设，叠加其他产业系股东开拓线下的下沉消费市场，打通消费金融行业的生态闭环。消费金融公司是由传统金融向互联网金融延伸的重要创新平台。图表21： 2020 年 8 月末消费金融公司股东情况注册资金（亿元）境内银行 外资股其他境内金 其他产业融机构股东 系股东44.7%序号 公司名称成立时间注册地 股东背景类型科技公司系股东35.3%东1 北银消金2 锦程消金3 中银消金4 捷信消金5 兴业消金6 海尔消金7 招联消金8 湖北消金9 苏宁消金10 马上消金11 中邮消金12 杭银消金13 华融消金14 晋商消金15 盛银消金16 长银消金17 包银消金18 中原消金2010-02-252010-02-262010-06-102010-11-102014-12-222014-12-262015-03-062015-04-072015-05-142015-06-152015-11-192015-12-032016-01-192016-02-232016-02-252016-11-012016-12-212016-12-298.5 北京4.2 成都银行系20.0%12.0%银行系38.9%42.8%19.0%35.1%30.1%22.1%15.1 上海70.0 天津19.0 泉州10.0 青岛38.7 深圳9.4 武汉6.0 南京40.0 重庆30.0 广州12.6 杭州9.0 合肥5.0 太原3.0 沈阳10.5 西安5.0 包头20.0 郑州9.0 长沙银行系外资100.0%10.0%银行系66.0%24.0%16.0%产业系10.0%47.9%74.0%50.0%15.4%65.0%36.9%9.2%银行系+产业系银行系50.0%31.9%15.0%15.2%70.5%41.0%4.8%5.0%0.9%3.7%4.5%77.0%产业系+银行系产业系+银行系银行系15.0%47.0%1.7%15.0%30.0%银行系10.0%14.5%23.0%40.0%20.0%25.0%40.0%AMC系银行系40.0%60.0%51.0%44.2%49.3%51.0%53.0%38.0%57.0%20.0%20.0%银行系银行系24.0%0.2%银行系15.6%8.8%银行系42.0%16.0%19 长银五八消金 2017-01-1620 哈银消金 2017-01-2421 河北幸福消金 2017-06-14银行系33.0%8.7%15.0 哈尔滨 银行系6.4 石家庄 银行系38.3%19.0%62.0%5.8%22 尚诚消金23 金美信消金24 中信消金25 平安消金26 小米消金2017-08-172018-10-102019-06-122020-04-092020-05-3010.0 上海5.0 厦门7.0 北京50.0 上海15.0 重庆银行系18.2%银行系（台资） 34.0%66.0%信托系保险系30.0%42.0%60.0%70.0%58.0%产业系+银行系银行系30.0%80.0%10.0%20.0%27 阳光消金2020-08-1110.0 北京(部分台资)资料来源：公司公告，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日2）盈利能力：头部强于其他机构，贷款定价优势明显头部消金公司盈利能力强于其他机构，成本端差距导致内部分化较大。与上市银行、互联网银行相比，头部消费金融公司盈利能力具有明显优势，主要得益于其营收端的贡献，贷款定价的优势较为明显。而从消金公司内部格局来看，盈利能力分化较大。根据消费金融公司股东年报披露数据，可计算得到 2019 年 15 家消费金融公司的 ROE，其中有 3 家 ROE超过 30%，另有 3 家不足 10%。盈利能力的分化主要源于对管理费用和信用成本的管控。图表22： 2019 年上市银行、消费金融公司和互联网银行 ROE 拆分对比（单位：%）上市银行 兴业消费金融 招联消费金融 捷信消费金融微众银行5.82网商银行5.63营业收入利息净收入2.801.9716.8916.3220.133.8212.8311.8015.593.8017.016.943.704.42利息收入利息支出3.8215.678.736.386.081.842.681.66中间业务收入其他非息收入0.510.160.959.792.071.180.320.420.090.280.040.03管理费用-0.80-0.72-0.20-0.140.94-6.54-5.86-1.170.13-1.85-8.59-0.51-0.131.75-3.93-11.41-0.40-0.151.12-1.46-2.16-0.07-0.581.55-2.41-1.40-0.23-0.521.07信用减值损失所得税其他因素ROA3.46权益乘数ROE12.6311.9010.8437.479.719.3918.2228.1514.8215.8116.9910.51资料来源：公司财报，华泰证券研究所图表23： 2019 年消费金融公司 ROE 对比净资产收益率ROE45%39.3%37.5%40%34.5%35%30%25%20%17.4%17.0%15.4%14.2%15%10%5%11.0%10.7%10.5%10.4%10.2%7.9%5.9%1.6%0%长银兴业长银五八锦程招联海尔马上中银中邮捷信杭银湖北晋商尚诚苏宁资料来源：公司财报，华泰证券研究所消金公司利息净收入占比高，贷款定价优势明显。消费金融公司营业收入大多以利息净收入为主，捷信消金则以中收为主。据公司年报，2019 年招联消金和兴业消金利息净收入占比均在 90%以上，远高于上市银行 70%左右的水平。而捷信消费金融则收取较高的账户管理费，导致其营业收入以中收为主。而从贷款定价来看，2019 年 3 家消费金融公司贷款收益率集中于 16%-23%区间，而其他代表银行则均在 10%以下。消金公司资金成本差异较大，银行系消金具有优势。由于消费金融公司无法吸收存款，导致其资金成本高于银行，但消费金融公司仍可通过同业市场、金融债等渠道进行融资（互联网小贷公司无以上融资渠道），因此我们预计消费金融公司融资成本较互联网小贷公司仍有一定优势。从消金公司行业内部格局来看，银行系消金公司可凭借其母行信用优势在同业市场上获得低成本资金，由于同业负债为消金公司的主要资金来源（据各公司年报，2019 年末 3 家消费金融公司同业负债占总资产比例为 80%），因此银行系消费公司资金成本优势较为明显。2019 年招联消金和兴业消金计息负债成本率均为 4.4%，而捷信消金则达到 10.2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表24： 2018-2019 年部分消费金融参与主体利息净收入占营业收入比例2018FY2019FY98%92%97%89%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94%78%74%72%70%64%55%41%26%招联消金兴业消金捷信消金中银消金上市银行微众银行网商银行资料来源：公司财报，华泰证券研究所图表25： 2018-2019 年部分消费金融参与主体贷款收益率图表26： 2018-2019 年部分消费金融参与主体计息负债成本率2018FY10.2%2019FY2018FY22.5%2019FY12%10%8%25%20%15%10%5%18.7%17.9%16.6%6.1%6%4.4%4.4%9.3%7.7%4%3.0%6.1%1.9% 2.1%2%0%0%招联消金兴业消金捷信消金中银消金网商银行招平招兴业消金捷信消金中银消金微众银行网商银行上市银行商银行安银行联消金注：招商银行、平安银行为零售贷款收益率资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所信用成本是决定消金公司盈利水平的关键因素，行业内部差距较大。消费金融公司成本收入比较上市银行、互联网银行有一定优势，但 2019 年消金公司信用成本（6.6%-13.2%）明显高于上市银行、互联网银行（1.3%-4.0%）。从行业内部格局来看，2019 年捷信消金信用成本达到 13.2%，对其盈利能力造成较大的拖累，而 ROE 最高的兴业消金，其信用成本仅为 6.6%，由于二者营收端贡献相当（2019 年营收占平均资产比例均为 17%左右），因此信用成本是决定其盈利水平的关键因素。另据银行业协会消费金融专业委员会统计，有 2/3 的消费金融机构认为风控成本高企是对公司发展影响最大的因素，2019 年消金公司不良贷款率平均数、中位数分别为 2.63%、2.03%（据银行业协会数据），二者相差较大也反映出部分机构的信用成本压力较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表27： 2018-2019 年部分消费金融参与主体信用成本图表28： 2018-2019 年部分消费金融参与主体成本收入比2018FY13.2%2019FY4.0%2018FY2019FY16%14%12%10%8%6%4%2%0%70%60%50%40%30%20%10%0%9.4%43%9.1%39%6.6%29%25%23%17%14%2.8%1.33%招联消金兴业消金捷信消金中银消金微众银行网商银行上市银行招联消金兴业消金捷信消金中银消金微众银行网商银行上市银行资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所3）其他优势：贷款申请较便捷，持牌机构合规发展持牌机构合规发展，贷款申请便捷符合下沉客户需求。相较互联网小贷公司，消费金融公司作为持牌机构，具有监管优势：除资金来源渠道更丰富外，杠杆率也较高（据各地金融监管局，互联网小贷杠杆率监管上限多为 2-3 倍，另据消金公司股东年报，2019 年消费金融公司总资产/净资产平均水平为 8.4 倍）。在现金贷新规、互联网新规下发后，持牌机构的经营环境更为良好。而相较于传统银行，消费金融公司贷款“小额、灵活、短期、便捷”的特点更为突出，符合下沉市场的贷款需求。目前部分消金公司线上产品可快速审批（据公司官网，安逸花最快 30 秒审批）、随借随还。据银行业协会消费金融专业委员会统计，2019 年 17 家消费金融公司贷款平均期限集中于 7-12 月（统计样本为 24 家），贷款平均期限较短。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日消金公司：市场扩容、线上转型，迎来快速成长期消费金融公司主体扩容，且不断推进线上化转型，有望迎来快速成长。通过对比线上和线下两种消费金融公司的主要商业模式，我们认为线上模式成本收入比优势明显、贷款小额可分散风险、线上风控体系可不断迭代升级，具有更好的可持续发展性。目前多家消费金融公司已提出向线上转型，因此我们认为未来线上模式为行业发展的方向。另外，近期中国平安、蚂蚁集团、小米集团、光大银行等巨头均在布局消费金融牌照，其中 3 家消费金融公司已经开业，马上消费金融公司上市申请已获重庆银保监局批准，消费金融公司作为持牌机构的价值得到市场认可，未来或有更多机构申请消费金融公司牌照。随市场主体的不断扩容，消费金融公司贷款规模有望快速提升。消金模式：线上科技赋能 VS 线下直销+网点线上科技特点突出，线下业务与传统银行较为类似。目前消费金融公司主要以线上和线下两种模式开展业务，招联消费金融和兴业消费金融分别为两种模式的龙头公司，我们从三大主要维度分析两种模式的区别。治理机制层面上，招联消金科技基因特征明显，由招行信息技术部+中国联通主导，兴业消金则由兴业银行的零售团队主导。产品层面上，招联消金贷款小额短期的特点更为突出，更符合未来消费金融行业的发展趋势，而兴业消金的贷款收益率优势较为明显。风控层面上，招联消金利用互联网大数据构建线上“风云”风控系统控制风险，兴业消金则主要依靠线下收集软信息的传统风控手段，2018 年以来逐渐布局线上风控系统。图表29： 消费金融公司线上模式与线下模式对比：以招联消金和兴业消金为例招联消金兴业消金业务模式机制线上模式：金融科技线下模式：网点+直销团队股东招商银行（部分通过永隆银行）、中国联通兴业银行、泉州商业集团、特步、福诚注册地深圳市前海深港现代服务业合作区王晓春：中国联通董事长福建泉州董事长主要履历郑海清：兴业银行零售银行管理总部副总裁行长主要履历章杨清：招商银行信息科技部副总经理林春：兴业银行信用卡中心副总经理客群产品35 岁以下占比 70%，具有先进消费理念、具有稳定还款来源的受薪人士和自雇拥有稳定工作的年轻群体好期贷、信用付装修、教育、旅游2000 元人士主要产品家庭消费贷（主打）、助学宝、空手到家庭日常消费、装修、旅游10-15 万元左右贷款用途户均贷款规模贷款平均期限不超过 1 年1-2 年左右资金来源员工数同业拆借为主840 人1500 人左右（估算，2018 年 1300 人，来源为 emis）风控基于互联网大数据深度挖掘的“风云”风控传统风控手段与金融科技相结合系统资料来源：EMIS，华泰证券研究所治理机制：科技基因 VS 银行基因股东管理层特点引领公司商业模式，注册地入股方式选取可获政策红利。股东高管层面，招联消金作为线上模式的代表，其股东和管理层均体现出明显的科技基因。中国联通通过运营商大数据可精准线上获客，招商银行则为银行业金融科技龙头，线上场景化建设和线上风控能力均较为领先，公司董事长和行长则分别由中国联通董事长、招商银行信息科技部副总经理担任。此外，招商银行部分股份通过永隆银行入股，使招联消金成为我国第一家在内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排框架下成立的消费金融公司。而兴业消金商业模式主要受兴业银行影响，延续传统银行业零售业务风格，依靠母行网点+直销团队方式开展。兴业银行对兴业消金公司持股比例达到 66%，消金公司董事长和行长均来自兴业银行零售条线，其余产业系股东对消金公司经营影响不大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表30： 2020 年 6 月末招联消费金融股权结构图图表31： 2020 年 6 月末兴业消费金融股权结构图泉州市国资民营资本：10%产业系股东：50%银行系股东：50%兴业泉州中国联合网络通信有限公司招商银行股份有限公司银商100.00%公行司股份公业司集团25.85%有有限限24.15%50.00%50.00%66.00%24.00%5.00%5.00%招联消金兴业消金资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所注册地均为同省（市）不同地，意在享受政策红利。招联消金注册地为深圳市前海深港现代服务业合作区（简称“前海”），与母行注册地深圳市福田区不同。前海作为国家金融业对外开放试验示范窗口，政策环境良好，持续深化深港合作，在金融、财税、法制、人才、教育等方面，均有先试先行的政策，设有多项财政补贴资金，经营环境对具有金融科技以及深港合作背景的金融机构更为友好。据公司年报，2016-2019 年，招联消金合计收到政府补贴现金超过 1 亿元。兴业消金注册地为福建泉州，不同于母行注册地福建福州。2014年 4 月后，泉州市政府发文，对在泉州注册且注册资本在 1 亿元以上的金融机构给予 100万元的奖励，随注册资本增加，奖励最高限额为 2000 万元，此外还涉及租房补贴和人才奖励。据公司年报，2016-2019 年，兴业消金共收到政府补贴 375 万元。产品特征：短期微额 VS 中期小额线上短期微贷符合监管导向，线下中期小额贷款定价更高。招联消费金融主要推行线上产品“好期货”及“信用付”。“好期货”为线上现金借贷产品，根据客群资质差异化定价，最低年化利率低至 10.4%（子产品“白领贷”）；“信用付”则嵌入消费场景，包括大额专项贷款产品（教育贷、美容贷、装修贷等）和通用消费贷款产品。招联消金贷款产品均具有短期微额的特点，据公司信用评级报告，2019 年上半年招联发放贷款笔均规模为 2767 元，平均期限在 9 个月左右，平均贷款利率为 19.29%。2020 年 7 月互联网贷款新规落地，要求互联网贷款应具遵循小额、短期、高效和风险可控的原则，招联消金产品符合监管导向。兴业消费金融主要通过线下渠道为客户提供日常消费类、装修和旅游等用途的信用贷款，主打产品为“家庭消费贷” ，2019 年末其线下贷款占总贷款比例为 87%（据公司信用评级报告）。相较招联消金的线上贷款，兴业消金线下贷款具有户均规模较大、平均期限较长、贷款定价更高的特点。2019 年发放线下贷款笔均规模达到 15.55 万元，平均期限预计在1-2 年（据公司信用评级报告）。2019 年兴业消金非金融贷款收益率为 22.5%，高于招联消金的 16.6%（根据财务报告计算得到）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表32： 招联消金贷款金额区间分布情况图表33： 兴业消金贷款金额区间分布情况2018Q42019Q22018Q4100%2019Q450%40%30%20%10%0%42%85%83%38%80%60%40%21%21%18%17%12%10%12%10%20%0%12% 11%(0,50k)5%50k,100k)4%(0,5k(5k,10k(10k,20k (20k,40k(40k,+)100k,200k资料来源：招联金融债信用评级报告，华泰证券研究所资料来源：兴业金融债信用评级报告，华泰证券研究所风控：大数据风控 VS 软信息+线上招联消金构建线上大数据风控系统，兴业消金形成线下软信息+线上金融科技融合的风控模式。招联消金利用自身科技优势，搭建了基于互联网大数据深度挖掘的“风云”风控系统，该系统的七大模块涵盖授信、审批政策、催收策略等方面，同时应用实时 GPS 渔网功能、贷前贷后机器学习模型等手段，通过大数据技术动态地对信用风险进行管控。其贷款产品户均较低的特点，也分散了风险。2016 年以来，招联消费金融逾期 90 天以上贷款占比随共债风险爆发而较快上升，但 2019 年末仍低于 2%，且拨备覆盖率达到 302%，资产质量较为可控。兴业消金则借助母行覆盖全国的网点资源优势，由直销团队采用“上门收件、亲核亲访”的模式，对客户的还款能力、贷款用途等信息进行调查、核实，通过采集软信息等传统风控有效防范贷前欺诈和伪冒风险。2018 年公司完成了线上自动化审批系统，并加强线上大数据反欺诈平台的开发，逐渐形成线下软信息+线上金融科技融合的风控模式，为资产质量的改善做出贡献。2019 年末，兴业消金逾期 90 天以上贷款占比 1.86%，较 2018 年-48bp，拨备覆盖率则提升至 255%。图表34： 2016-2019 年招联消金、兴业消金逾期 90 天以上贷款占比图表35： 2016-2019 年招联消金、兴业消金拨备覆盖率（%）（%）兴业消金招联消金兴业消金招联消金2.34350300250200150100502.52.273043053022551.861.872.01.51.00.50.01.621.581951741.221630.82020162017201820192016201720182019资料来源：信用评级报告，公司年报，华泰证券研究所资料来源：信用评级报告，公司年报，华泰证券研究所其他：资金来源客群差异小，员工数量差异大资金来源于同业市场，线下模式客群或更为下沉。招联消金、兴业消金资金主要来自于同业市场，据公司年报，2019 年末二者同业负债占总资产比例分别为 87%、79%。背靠母行信用，二者同业负债成本较低，2019 年分别为 4.4%、4.6%，远低于捷信消金超过 10%的水平 ，贡献了较大的盈利空间。消费金融公司目标客群较为相似，均为低学历、年轻化、无征信记录、中低收入群体。基于资产质量的考虑，我们认为消费金融公司线上模式的部分客群较为优质（据公司官网，招联消金白领贷产品年化利率在 10%左右），传统线免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日下模式的客群则更为下沉（据公司官网，捷信消金产品定价在 20%左右）。但展望未来，我们预计随移动互联网进一步普及、线上风控模型进一步完善，线上模式覆盖长尾客群的优势将逐渐体现。线上模式管理费用具有明显优势。线上模式的管理费用主要为科技支出，可随业务规模的扩张而逐渐被摊薄，而线下模式的业务扩张则依赖于业务人员的增加。据公司年报，2019年招联消金仅有 840 名员工，预计大部分为科技人员，人均资产过亿元，成本收入比仅14%；兴业消金员工预计在 1000-2000 人之间，大部分为业务人员，成本收入比为 39%。为控制管理费用，兴业消金、捷信消金、中银消金等主要以线下模式展业的消金公司，均在布局线上转型。其他特色消金：多借助股东优势发力借助股东优势，在探索中前进。消费金融行业经过 10 年发展后，各家消金公司在探索中不断前进，逐渐形成自身特色优势。除招联消金和兴业消金外，其他消费金融公司也多借助股东优势发力，具有一定特色。如唯一一家外资全资持股的捷信消金、首家拟上市且线上模式特点突出的马上消金、首家大行消费金融公司中银消金、线上化布局有一定成效的长银五八消金、科技基因浓厚的蚂蚁消金（拟设立）等。捷信消金：线下驻店领军者，布局线上化转型线下驻店模式领军者，逐渐向“线上+线下”模式转型。作为唯一一家外资全资持股的消费金融公司，捷信消金凭借捷信集团在消费金融领域的丰富经验，迅速以驻店模式扩张，并通过多次增资，将注册资本提升至 70 亿元。据公司财报及信用评级报告，截至 2019年末，捷信消费金融业务已覆盖全国 29 个省份的 312 个城市，拥有合作商户 29.06 万家，资产规模超千亿元（位列消费金融公司首位）。但 2020 年的新冠疫情对以线下模式为主的捷信消金冲击较大，一季度捷信消金贷款投放下降明显，净利润同比-90%。2020 年 2 月捷信消金宣布全面推进线上化转型，打造“线上+线下”融合的业务模式。事实上，公司早已开始减员以准备转型，员工数已从 2017 年的末 7.3 万人压缩至 2020 年 3 月末 3.1万人。而在贷款产品端，捷信消费金融贷款定价较高，且平均期限较长。据公司信用评级报告，2019 年捷信消费金融平均贷款利率为 22.90%，超过 60%的贷款期限在 3 年以上。捷信消费金融的收入结构与其他公司也有较大的不同。其中收占比较高（2019 年为 59%） ， 主要由管理费收入构成。图表36： 2019 年捷信消费金融手续费收入结构图表37： 2016-2019 年捷信消费金融灵活服务包收入及转让收入签约商收入客户保障计划手续费收不良率成本收入比（右）3%37.3%违约金收入 入8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%40%35%30%25%20%15%10%5%34.9%3.82%19%1%2%联合贷平台费收入1%24.2%23.1%3.60%4.45%3.98%2018其他收入0.1%管理费收入74%0%201620172019资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所马上消金：治理机制领先，科技基因突出首家拟上市消金公司，治理机制领先，科技基因突出。马上消金的创始人赵国庆先生（曾任京东副董事长）拥有超过 18 年金融领域战略及经营管理经验，是中国消费金融的领军人物。在其带领下，马上消费金融公司组建了实体强劲的股东阵容和顶尖的高管团队。富免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日有科技基因、零售基因的产业系股东+银行系股东的股权结构，可为消费金融业务发展提供较好的资源支持。来自捷信集团、富达基金、IBM、央行等国内外顶级机构的高管团队，则为公司的战略制定和执行奠定了良好基础。在管理层的带领下，马上消金通过科技赋能，践行普惠金融，2019 年末公司资产超过 500 亿元（据重庆百货年报），位列消费金融公司第三位。据公司官网，公司组建了千余人的技术团队（科研人员占比超过 2/3），并成立了人工智能研究院、博士后科研工作站等内部科研平台，研究与实践并重，不断迭代升级自身风控系统。资金来源方面，马上消金 2018 年进入银行间同业拆借市场，2019 年获批发行 ABS，融资渠道较为畅通。图表38： 2020 年 6 月末马上消费金融公司股权结构资料来源：公司官网，华泰证券研究所图表39： 马上消费金融公司高管履历姓名职位履历中关村科金创始人、董事长兼 CEO；重庆百货数字化转型驱动者、CEO；曾任京东集团副董事长兼首席战略官(CSO)曾任捷信中国创始人之一兼 CFO赵国庆创始人、董事长郭剑霓蒋宁常务副总经理首席信息官曾任 IBM、HP 和平安高级技术管理人员曾任美国 Fidelity National 副总裁、美国大通银行资深副总裁、广发银行首席信贷官兼零售银行副总裁林亚臣副总经理孙磊胡伟副总经理曾任职于中国人民银行总行、中国银保监会曾任职于人民银行重庆营管部、金融时报曾任职于人民银行重庆市分行、股份制银行监管处、重庆银保监局股份制银行监管处总经理助理盛一梅监事长资料来源：公司官网，华泰证券研究所贷款产品小额短期，定价较高，资产质量有待改善。据安逸花 ABS 信用评级报告，马上消金以循环额度贷款产品为主，2019 年 9 月末循环额度贷款余额占比超过 90%。获客方面，马上消金与 20 多个线上消费场景及 180 多个线上流量平台合作，包括腾讯、支付宝、京东金融、唯品会、爱奇艺等，客群主要为 22-30 岁有稳定收入的非学生群体（占比超过40%） 。 2019 年 9 月末，马上消金户均贷款规模为 2700 元，贷款期限主要集中于 9-12月（占比超过 60%）。根据安逸花 2020 年第一期消费贷 ABS 入池贷款情况，马上消金贷款定价主要集中于 10-15%（占比为 15 %） 、 20%-25%（占比为 78%），采用高定价覆盖高风险的策略。2019年 9月末，马上消金不良贷款率为 2.69%，虽然较 2018年末-0.76pct，呈现下降趋势，但拨备覆盖率也大幅下降。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表40： 2020 年第一期安逸花 ABS 入池贷款内部收益率分布图表41： 2016-2019Q3 马上消费金融公司不良贷款率与拨备覆盖率初始入池贷款内部收益率水平分布（按贷款余额）不良贷款率拨备覆盖率（右）173%90%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%200%150%100%50%77.64%172%80%70%60%50%40%30%20%10%0%116%116%3.45%3.18%2.69%1.36%14.82%7.42%00.09%0.03%0%2016201720182019Q3(5%,10% (10%,15% (15%,20% (20%,25%注：样本规模为 18 亿元资料来源：安逸花 ABS 信用评级报告，华泰证券研究所资料来源：安逸花 ABS 信用评级报告，华泰证券研究所中银消金：网点品牌优势明显，迎来风险暴露期首家大行系消金，网点品牌优势明显。中银消金是首批开业的四家消费金融公司之一，同时也是首家大行系消费金融公司。凭借先发优势和母行的信用、网点、品牌优势，中银消金负债端资金成本较低，并率先拓展了 ABS 融资渠道；资产端凭借在全国 27 个省市自治区设立的区域中心，逐渐扩大市场份额。2017 年随着互联网消费金融的兴起，中银消费金融线上线下同步扩张，全年净利润达到 13.75 亿元（据中国银行年报），成为行业第一。但 2018 年以来，经济下行压力叠加共债风险的爆发，中银消金信用成本大幅拖累其业绩表现。2020 年以来，中银消金已全面向线上转型，并将逾期 60 天以上贷款认定为不良贷款。图表42： 2020 年 6 月末中银消费金融股权结构图表43： 中银消金在全国 27 个省市自治州设有区域中心上海陆家嘴金融发展有限公司中国银行股份有限公司百联集团有限公司40.02%20.64%12.56%12.37%9.90%中银消费金融公司资料来源：公司官网，华泰证券研究所资料来源：公司官网，华泰证券研究所长银五八消金：利润快速增长，科技建设领先发展势头迅猛，科技建设领先。据长沙银行财报，2019 年末，成立近三年的长银五八消金资产规模突破百亿大关，2019 年净利润达到 2.1 亿元，同比增长 18 倍，发展势头迅猛。一方面由于长银五八消金是长沙银行推动零售转型的重要布局之一，消金公司高管多来自长沙银行体系，获得股东的资源支持。另一方面由于长银五八以“互联网+科技驱动”为发展策略，科技建设较为领先，风控能力处行业较高水平。2018 年 5 月，长银五八消金与湖南大学联合成立 Fintech 实验室，在研究与实际应用中不断迭代升级其风控体系。据长沙银行年报，2019 年末长银五八不良贷款率为 1.18%，处于行业较低水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日而在产品端，长银五八线上线下同时布局。2017 年初推出工薪贷、装修贷等线上消费贷产品，并与中青旅、航班管家等达成合作，不断拓展线上消费场景；2018 年起拓展省外线下业务。据长沙银行年报，2020 年上半年，疫情影响下，长银五八仍实现 1.2 亿元净利润，年化 ROE 仍超过 20%。图表44： 2020 年 6 月末长银五八消费金融股权结构图表45： 2019 年消费金融公司净利润同比增速2000%1500%1000%500%长沙银行通程控股58同城零售转型重要布局提供关键资源，助规模不断壮大拥有一定互联网基因51%33%16%0%长 长 杭 尚 锦 哈 兴 中 北 海 中 招 湖 马 捷 晋 苏银 银 银 诚 程 银 业 邮 银 尔 银 联 北 上 信 商 宁五长银五八消费金融公司-500%八资料来源：公司官网，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所蚂蚁消金：蚂蚁集团金融科技中的重要拼图注册资本最高，银行+科技系股东助蚂蚁集团布局金融科技的重要拼图。据鱼跃医疗公告，拟成立的蚂蚁消费金融公司注册资本为 80 亿元，注册资本高于目前所有已成立的消费金融公司（目前捷信消费金融公司注册资本最高，为 70 亿元）。注册地为重庆（当地新金融环境较为友好），与两家蚂蚁小贷公司相同。蚂蚁消费金融公司第一大股东为蚂蚁集团，具有较强的线上流量导入能力以及风控能力，消费贷运营经验较为丰富。除蚂蚁集团外，其他股东主要为银行（合计持股 25.01%）、科技公司（合计持股 20%）和 AMC 公司（中国华融持股 4.99%）。银行系股东可借助同业市场，为消费金融公司提供较低成本的资金。科技公司则有望在特定消费场景下加强风控体系的建设。综合来看，蚂蚁消费金融公司的股东优势较为突出。图表46： 2020 年 9 月重庆蚂蚁消费金融公司股权结构资料来源：公司公告，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日未来展望：布局线上转型，开拓蓝海市场消费金融公司主体扩容，布局线上化转型，开拓蓝海市场。随互联网消费贷快速发展，以线下模式为主的消费金融公司逐渐进入经营瓶颈期，目前已有多家消金公司提出线上化转型规划。展望未来，我们预计消费金融公司会呈现出三大趋势：一是消费金融公司主体扩容，中国平安、蚂蚁集团、小米集团、光大银行等巨头均在布局消费金融牌照，其中 3 家消费金融公司已经开业，有望大幅提升消费金融公司行业规模；二是由于民间借贷利率司法保护上限降低，持牌机构贷款或主动下调其贷款产品利率，资产质量优异的消金公司优势更为凸显；三是布局线上化转型，提升践行普惠金融的质效。消费金融公司主体扩容，规模有望快速提升消费金融公司主体扩容，助其贷款规模快速提升。2020 年以来中国平安、小米集团、光大银行等巨头旗下的消费金融公司已经开业，可对消费金融公司行业规模提升做出重要贡献。此外，蚂蚁集团、宁波银行等行业巨头均拟设立消费金融公司；监管要求机构合规发展，未来小贷公司、P2P 等存量消费贷均有望转为消费金融公司贷款。随消费金融公司市场主体的扩容，未来规模有望提升。民间借贷利率上限降低，持牌机构或主动下调利率民间借贷利率司法保护上限降低，持牌机构或主动下调利率。8 月 20 日，最高人民法院发布新修订的最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（以下简称规定），规定将民间借贷利率的司法保护上限由 24%下降至 4 倍 LPR（以最新 LPR计算，为 15.4%）。虽然规定明确持牌金融机构不适用此规定，但根据 2017 年最高法民终 927 号的实务判决，金融机构的融资费用上限亦应参照民间借贷利率上限，此后众多司法判决延续此处理方式。因此我们预计持牌金融机构在考虑到法律风险的前提下，会适当降低贷款利率，并将目标客群锁定在相对优质的客群，避免因过度下沉客群而造成损失。未来资产质量优异的消费金融公司，其优势或更为凸显。线上转型开拓蓝海市场，提升践行普惠金融质效消费金融公司提出线上转型，服务长尾客群能力提升。据 CHFS（中国家庭金融调查）2019数据，非一二线城市消费信贷需求率较高（19.8%）且消费信贷缺口（信贷需求率-信贷参与率）较大（3.5%），主要由于传统银行及部分消费金融公司的科技实力不足以覆盖长尾客群。据国家统计局，我国长尾客群占总人口比例达到 77%（此处长尾客群人数参考包括县域的非一二线城市人口），是未来消费金融行业发力的重点，市场空间较为广阔。目前已有多家消费金融公司提出线上化转型，考虑到目前长尾客群消费贷大多以线上联合贷款的形式存在，随线上化转型的推进，消费金融公司服务长尾客群的能力有望大幅提升，践行普惠金融。图表47： 2019 年不同城市类型下家庭的消费贷款需求及参与率（%）25%消费信贷需求率消费信贷参与率银行消费贷参与率19.8%非银行消费信贷参与率20%15%10%5%16.3%13.1%12.5%11.3%11.2%8.7%9.3%8.2%6.8%5.5%3.4%0%一线城市二线城市其他城市资料来源：CHFS 2019，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日重点推荐标的推荐率先布局消费金融公司、金融科技突出的银行。消费金融行业快速发展趋势下，率先布局消费金融公司的银行有望获得行业发展红利。金融科技实力是在控制风险的前提下，覆盖长尾客群的必备要素，目前线上化程度较高的消费金融公司优势或更为凸显。我们看好率先布局消费金融公司、金融科技优势突出的银行。个股推荐宁波银行、南京银行、兴业银行、招商银行、平安银行。宁波银行（002142 CH，买入，目标价：41.65 元）：深耕消费金融，打造拳头产品宁波银行的投资逻辑为机制优越、战略先行，深耕消费金融领域。过去几年，宁波银行呈现高成长性、高盈利能力、高稳定性等特征，使其成为市场心目中最卓越的上市银行之一。我们认为公司治理在宁波银行成功建立优势的过程中居功至伟，这包括多元的股权结构、合作无间的外方股东、市场化的机制、优秀且稳定的管理团队、科学的人才激励措施等，市场化的公司治理为公司保持优势奠定了坚实基础。其经营层面也体现着战略的前瞻而坚定。公司早在 2011 年就提出大零售战略，并大力发展消费贷业务，打造出白领通等拳头产品，据公司财报，2020 年 6 月末宁波银行消费贷款占总贷款比例为 27%，居上市银行前列。宁波银行拟设立消费金融子公司，若申请获得监管批准，凭借宁波银行深耕消费金融市场的经验，其消费金融子公司有望在消费金融公司中占有一席之地。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 2.57/2.94/3.51 元，2020 年 BVPS 预测值为 16.33元。可比公司 2020 年 Wind 一致预测均值为 1.07 倍，我们认为公司成长性较高，经营与风控禀赋优势突出，应享受一定估值溢价，给予 2020 年目标 PB2.55 倍，目标价 41.65元，维持“买入”评级（注：估值日期为 8 月 29 日）。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。南京银行（601009 CH，买入，目标价：11.02 元）：区域优势突出，推进零售转型南京银行的投资逻辑为区域优势突出，稳步推进零售转型。南京银行立足江苏，并将业务辐射至经济发达的京沪浙等地区，良好的地理区位叠加完善的风控能力，造就了同业领先的资产质量水平。公司对公业务基础扎实，将大零售战略作为转型的重点方向，注重客户质量的提升和综合金融服务的输出。消费金融业务是大零售转型的主要抓手，主要由于南京银行消费金融运营经验较为丰富：早在 2007 年，公司与法国巴黎银行共同成立了消费金融中心（CFC），二者共同经营管理；2015 年，南京银行与法国巴黎银行参股苏宁消费金融公司，对其进行风控技术援助。2017 年以来，随着大零售转型的快速推进，公司凭借自有渠道及独立风控体系，逐步加强线上获客渠道的建设，对贷款投向严格把控，依靠消费金融中心和“你好 e 贷”两大产品，以较低成本稳步提升消费贷款规模，并保持较低的不良率水平。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润增速 4.2%/7.1%/11.2%，EPS 为 1.30/1.39/1.54元，2020 年 BVPS 预测值 8.81 元，对应 PB0.97 倍。可比公司 2020 年 Wind 一致预测PB 为 0.91 倍，公司对公基础扎实，稳步推进零售转型，业务经营与风控能力良好，应享受一定估值溢价，给予 2020 年目标 PB1.25 倍，目标价 11.02 元，维持“买入”评级。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日兴业银行（601166 CH，买入，目标价：20.47 元）：消金子表现亮眼，错位发展零售兴业银行的投资逻辑为“商投并进”迎接直融时代，兴业消金助银行错位发展零售业务。兴业银行“商投并进”迎接直融时代，注重提升结算型、投资型、交易型银行三项能力。直接融资大发展时代来临，兴业银行作为坚持“商行+投行”战略的标杆行，有望乘时代之风实现再度跨越。零售业务方面，公司信用卡业务保持稳定增长，对“好兴动”数字化平台不断迭代升级，提升运营质效。兴业消费金融公司业绩表现亮眼，未来随其规模的扩张，有望助兴业银行专注下沉客群，错位发展零售业务。2019年兴业消金 ROE达到 37.5%，2020 年上半年疫情影响下，净利润同比增速仍达到 20%。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 2.98/3.13/3.52 元，2020 年 BVPS 预测值为 25.59元。可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 为 0.72 倍，公司以“商行+投行”驱动高质量发展，应享受估值溢价，给予 2020 年目标 PB0.80 倍，目标价 20.47 元，维持“买入”评级（注：估值日期为 8 月 29 日）。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。招商银行（600036 CH，增持，目标价：45.81 元）：零售业务标杆，财富管理强行招商银行的投资逻辑为作为建立了零售与财富管理先发优势的银行，抵御周期能力强、继续成长可期。招商银行深耕零售业务，2020 年 1-6 月零售收入贡献与税前利润贡献分别为 53.1%、53.9%。招商银行建立了财富管理先发优势，2020 年 1-6 月财富管理收入同比增长 46.0% ，占比达到 42.7%，疫情中消费场景被限制提升了客户的财富管理需求，金融科技驱动下的线上化服务能力彰显优势。零售和财富管理优势助其建立了盈利能力和资产质量优势：盈利能力方面，2020 年 1-6 月招行 ROE 在上市股份行中排名第一。资产质量方面，2020 年 6 月末不良贷款率仅有 1.14%，远低于其他上市股份行；拨备覆盖率441%，风险抵御能力强大，为利润提供了安全垫。零售与财富管理业务的客户需求、资产质量的周期性较弱，且成长空间依旧较大，招行作为领先龙头银行是首要获益者。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 3.76/4.09/4.62 元，2020 年 BVPS 预测值为 25.45元。可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 为 0.60 倍，公司作为零售和财富管理引领者，业务优势稳固，且金融科技有望驱动获客和盈利能力持续提升，逆境之中显示强大韧性，应享受更高估值溢价，给予 2020 年目标 PB1.80 倍，目标价 45.81 元，维持“增持”评级（注：估值日期为 8 月 30 日）。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。平安银行（000001 CH，买入，目标价：17.64 元）：对公零售同发展，打造新型银行平安银行的投资逻辑为在科技引领、集团鼎力支持下有望成为一个更均衡的新型零售型银行。自 2016 年启动零售转型以来，平安银行的“科技引领、零售突破、对公做精”战略目前已步入全新阶段。金融科技为业务赋能，零售再攀高峰，对公则重新发力，战略执行成果卓著，平安银行迈向了更均衡的发展阶段，2020 年 1-6 月零售、对公、其他（主要是资金业务）的净利润贡献占比为 55：19：26。2020 年 6 月末，公司零售贷款占比已达到 56.5%，居上市银行首位。信用卡和消费贷款方面均有较好表现，打造出“新一贷”特色消费贷产品。2020 年平安消费金融公司已成立，平安银行作为平安消金的关联公司，二者有望形成协同效应，共同拓展消费金融业务。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 1.48/1.58/1.79 元，2020 年 BVPS 预测值为 15.34元。可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB0.66 倍，公司作为战略布局前瞻的零售型银行，估值可参考龙头招商银行（2020 年 Wind 一致预测 PB1.41 倍），考虑公司尚处于转型推进阶段有一定估值折价，维持 2020 年目标 PB1.15 倍，目标价 17.64 元，维持“买入”评级（注：估值日期为 8 月 28 日）。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日图表48： 重点推荐公司估值表EPS（元）股票名称 收盘价（元） 投资评级 目标价（元）总市值（亿元） 2019 2020E 2021E 2022EP/E (x)股票代码2019 2020E 2021E 2022E000001 CH 平安银行002142 CH 宁波银行600036 CH 招商银行601009 CH 南京银行601166 CH 兴业银行15.0132.5537.248.38买入买入增持买入买入17.6441.6545.8111.0220.472913195692168391.452.283.681.243.171.482.573.761.302.981.582.944.091.393.131.79 10.35 10.149.508.399.278.065.444.583.51 14.28 12.67 11.074.62 10.129.906.455.419.116.035.151.543.526.765.0916.133351备注：以上重点公司推荐文字、目标价及 EPS 来源于华泰证券金融团队最新报告，收盘价为 2020.09.11资料来源：Wind，华泰证券研究所图表49： 报告提及公司信息公司名称上海银行江阴银行中国银行长沙银行中国联通宁德时代千方科技鱼跃医疗陆家嘴彭博代码601229 CH002807 CH601988 CH601577 CH600050 CH300750 CH002373 CH002233 CH600663 CH600729 CH600415 CH000419 CH1578 HK1368 HK0700 HK1810 HK1963 HK2799 HKWUBA USBABA USJD US评级无评级增持无评级无评级增持增持买入买入无评级无评级无评级无评级无评级无评级买入无评级无评级无评级无评级买入买入无评级无评级无评级无评级-目标价公司名称彭博代码未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市评级目标价-招联消费金融湖北消费金融苏宁消费金融马上消费金融中邮消费金融杭银消费金融华融消费金融晋商消费金融盛银消费金融长银消费金融包银消费金融中原消费金融-4.745.02 元-5.77 元219.78 元24.60-31.16 元39.77 元-重庆百货小商品城通程控股天津银行特步国际腾讯控股小米集团重庆银行中国华融58 同城-长银五八消费金融 未上市哈银消费金融 未上市河北幸福消费金融 未上市-506 港币-尚诚消费金融金美信消费金融中信消费金融平安消费金融小米消费金融阳光消费金融捷信消费金融兴业消费金融海尔消费金融中关村科金物美科技未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市-阿里巴巴京东258.6 美元73.6 美元IBMIBM US-HPHPQ USJPM USTCOM US未上市摩根大通携程网蚂蚁集团微众银行网商银行中银信用卡博德创新百联集团福诚中国捷信集团招商永隆银行北银消费金融度小满未上市-成都趣艺文化阳光财险未上市-未上市-广发银行未上市-富达基金未上市-南洋银行未上市-国泰世华银行锦程消费金融中银消费金融未鲲科技未上市-未上市-未上市-未上市-资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日风险提示1. 经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2. 资产质量恶化超预期。上市银行资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。3. 线上化转型进度低于预期。线上化转型需较大的科技投入，且需经过较长时间积累才能产生成果，存在整体进度低于预期的可能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28行业研究/深度研究 | 2020 年 09 月 14 日免责声明分析师声明本人，沈娟、蒋昭鹏，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例第 571 章所定义之机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 在过去 12 个月内，华泰金融控股（香港）有限公司及/或其联营公司已经或者正在为以下公司及/或其联营公司提供投资银行服务，已经或正在收取其报酬，或有投行客户关系：平安银行（000001.CH）、宁波银行（002142.CH）、招商银行（600036.CH）、南京银行（601009.CH）、兴业银行（601166.CH）更多信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29