第第九九章公司并购与重组章公司并购与重组主要内容主要内容n9.1 并购的含义和分类并购的含义和分类n9.2 并购动因、并购风险与并购整合并购动因、并购风险与并购整合n9.3 并购财务分析并购财务分析n9.4 财务困境与资产重组财务困境与资产重组9.1 并购的含义和分类并购的含义和分类n9.1.1 并购的含义并购的含义n9.1.2 并购的并购的分类分类9.1.1 并购的含义并购的含义n兼并（Merger）又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。n收购（Acquisition）是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation），是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。9.1.2 并购的并购的分类分类n1按按并购的不同功能并购的不同功能n横向合并横向并购是指对同一行业中的企业进行的并购，其基本特征就是企业的横向一体化。n纵向并购纵向合并是指对上游或下游的企业进行的并购，并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。混合合并n混合并购是指对不在同一行业的企业的并购。n2.协议收购和要约收购协议收购和要约收购协议收购n 协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。要约收购n要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。要约收购和协议收购的区别要约收购和协议收购的区别n一是交易场地不同。n二是股份限制不同。n三是收购态度不同。n3.根据收购人的收购动机来划分根据收购人的收购动机来划分善意收购n 善意收购是指目标企业的经营者同意此项收购，双方可以共同磋商购买条件、购买价格、支付方式和收购后企业的地位及被收购企业人员的安排等，并就上述内容签订收购要约。敌意收购n恶意收购指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。n4.按并购企业是否利用自己的资金按并购企业是否利用自己的资金杠杆收购n 杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。非杠杆收购n非杠杆收购是指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价金的收购方式。早期并购风潮中的收购形式多属此类。5.按并购方的出资方式按并购方的出资方式现金购买资产式并购n现金购买资产式并购指并购企业用现金购买被并购方全部或绝大部分资产所进行的并购。现金购买股票式并购n现金购买股票式并购指并购企业用现金购买目标企业的股票所进行的并购。股票换取资产式并购n股票换取资产式并购指并购企业向目标企业发行股票，以换取目标企业的大部分资产而进行的并购。股票互换式并购n股票互换式并购指并购企业直接向目标企业的股东发行股票，以换取目标企业的股票而进行的并购。n6.按并购完成后目标企业的法律状态来分按并购完成后目标企业的法律状态来分新设型并购n 新设型并购指并购双方都解散，成立一个新的法人的并购。控股型并购指并购双方都不解散，但被并购企业所控股的并购。吸收型并购n吸收型并购指目标企业解散而为并购企业所吸收的并购。控股型并购n控股型并购指并购双方都不解散，但被并购企业所控股的并购。主要内容主要内容n9.1 并购的含义和分类并购的含义和分类n9.2 并购动因、并购风险与并购整合并购动因、并购风险与并购整合n9.3 并购财务分析并购财务分析n9.4 财务困境与资产重组财务困境与资产重组9.2 并购动因、并购风险与并购整合并购动因、并购风险与并购整合n9.2.1 并购动因并购动因n9.2.2 并购风险并购风险n9.2.3 并购整合并购整合9.2.1 并购动因并购动因n扩大生产经营规模，降低成本费用 n提高市场份额，提升行业战略地位 n取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力 n实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润 n为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源 n通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险 9.2.2 并购风险并购风险n1企业并购风险的界定 企业并购风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差； 但现实中我们主要研究是狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。2企业并购实施前的决策风险 n并购动机不明确而产生的风险 n盲目自信夸大自我并购能力而产生的风险 3企业并购实施过程中的操作风险 n信息不对称风险 信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题给并购带来的不确定因素。n资金财务风险 财务风险主要来自几个方面：筹资的方式的不确定性、多样性，筹资成本的高增长性、外汇汇率的多变性等。4企业并购后整合过程中的“不协同”风险 n管理风险 并购之后管理人员、管理队伍能否的得到合适配备，能否找到并采用得当的管理方法，管理手段能否具有一致性、协调性，管理水平能否因企业发展而提出更高的要求，这些都存在不确定性，都会造成管理风险。 n规模经济风险 并购方在完成并购后，不能采取有效的办法使人力、物力、财力达到互补，不能使各项资源真正有机结合，不能实现规模经济和经验的共享补充，而是低水平的重复建设。这种风险因素的存在必将导致并购的失败。 n企业文化风险 企业文化是在空间相对独立、时间相对漫长的环境下形成的特定群体一切生产活动、思维活动的本质特征的总和。并购双方能否达成企业文化的融合，形成共同的经营理念、团队精神、工作作风受到很多因素的影响，同样会带来风险。企业文化是否相近，能否融合，对并购成败的影响是极其深远的，特别是在跨国、跨地区的并购案中。 n经营风险 为了实现经济上的互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应，并购后的企业还必须改善经营方式，甚至生产结构，加大产品研发力度严格控制产品质量，调整资源配置，否则就会出现经营风险。 5并购风险的管理n从增强企业核心竞争力这一战略为出发点选择是否并购和目标企业 n全面搜索和分析目标企业信息 n对并购活动中可能出现的资金财务风险，企业可以采取以下措施加以控制 9.2.3 并购整合n生产经营整合企业并购后，其核心生产能力必须跟上企业规模日益扩大的需要，根据企业既定的经营目标调整经营战略，产品结构体系，建立同一地生产线，使生产协调一致，取得规模效益，稳定上下游企业，保证价值链的连续性。 n管理制度整合随并购工作的完成、企业规模的扩大，并购企业既要客观地对目标企业原有制度进行评价，还必须尽快建立起驾驭新的资源管理系统。 n人员的整合通过正式或非正式的形式对员工做思想工作，做好沟通工作；采取优胜劣汰的用人机制，建立人事数据库，重新评估员工，建立健全的人才梯队；推出适当的激励机制等。 n企业文化的整合为了使目标企业能按本领域要求正常发展，可以使被并购方保持文化上的自主，并购方不便直接强加干预，但要保持“宏观”上的调控。 主要内容主要内容n9.1 并购的含义和分类并购的含义和分类n9.2 并购动因、并购风险与并购整合并购动因、并购风险与并购整合n9.3 并购财务分析并购财务分析n9.4 财务困境与资产重组财务困境与资产重组9.3 并购财务分析并购财务分析n9.3.1 企业并购的动因的财务分析企业并购的动因的财务分析n9.3.2 企业并购的支付方式问题分析企业并购的支付方式问题分析n9.3.3 并购财务分析的基本程序和方并购财务分析的基本程序和方法法9.3.1 企业并购的动因的财务分析企业并购的动因的财务分析n1经营协同的财务分析n2财务协同合理避税预期效应9.3.2 企业并购的支付方式问题分析企业并购的支付方式问题分析n1现金方式并购现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。n2换股并购并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。n3综合证券并购方式并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点n4杠杆收购方式杠杆收购有以下几个特点：（1）主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；（2）由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；（3）具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。9.3.3 并购财务分析的基本程序和方法并购财务分析的基本程序和方法n1. 资料收集阶段取得被并购企业所在行业的基本资料n所在行业的性质；所在行业生产的特点与技术条件扣所在行业市场分布与集中特点；所在行业平均利润率；所在行业国家宏观管理政策；所在行业国际市场的最新变化趋势。取得被并购企业基本财务报告资料nA、基本财务报表资料。包括资产负债表、利润表和现金流量表及各年的比较报表；B、其他财务报告。包括股东大会报告、董事会议记录、监事会报告、重大投资协议与报告、大股东的变动情况、高层人员的变动情况、重大亏损情况报告、管理高层的讨论与报告和审计报告等等。熟悉相关法律法规政策n2. 被并购企业财务状况与业绩水平真实性的整体判断评估人员先计算平均业绩水平及其变化率，然后与行业平均利润率进行比较，看两者的变化趋势是否相互印证。分析企业整体业绩变化是否与企业重大投资战略转变的路径相匹配。企业投资收益变化与重大投资项目是否保持一致性，看企业投资收益占全部被并购企业税前利润的结构比重是否合理。分析企业整体业绩与企业现金流量是否保持一致性。分析企业生产能力与技术条件是否与企业整体业绩变化保持一致性。分析企业来自出口产品的收益增长支持是否与其产品国际市场竞争力变化保持一致性等等。被并购企业的财务风险与经营风险的整体水平，主要分析企业的持续经营能力是否强劲。企业整体赚取利润能力的整体判断，主要分析企业报告业绩水平的变化趋势是否合理，可结合上面的程序进行。上市公司主要财务指标的比较分析，看每股收益、每股净资产和市盈率等指标的变化是否正常，可以结合行业指标进行比较研究。如果出现异常变化，则需要谨慎分析。n3. 被并购企业财务状况与业绩水平合理性的财务分析变现能力指标n变现能力指标主要包括：流动比率；速动比率；影响变现能力的其他因素，诸如可动用的银行贷款指标、准备很快变现的长期资产、偿债能力的声誉和或有负债等等。资产管理指标n资产管理指标主要包括：营业周期；存货周转天数；应收账款周转天数；流动资产周转天数；总资产周转天数。负债比率n负债比率主要包括：资产负债率；产权比率；有形净值债务率；已获利息倍数；影响长期偿债能力的其他因素，诸如长期租赁、担保责任和或有项目等等。盈利能力指标n盈利能力指标主要包括：销售净利率；销售毛利率；资产净利率；净资产收益率等等。n4. 并购前后企业价值的效益性的评估每股净资产比较分析法n即EPS分析法。如果购买目标企业后购买企业的每股收益增加了，则可以考虑购买目标企业，反之亦然。这里要考虑各种并购成本的影响。主要包括：A、并购直接成本，诸如股票交易成本、资产评估成本、审计费用和各种佣金等等。B、并购间接成本，诸如预计未来并购后的协同与整合成本等等。企业整体价值比较分析法n现金流量折现模型；经济利润模型：相对价值模型；期权估价模型；会计收益模型等等。一般认为，只要并购后企业预计整体价值将发生增值，则分析人员便可以做出并购目标企业的决断。n5企业并购业务财务分析的报告其报告内容主要包括：目标企业基本情况的报告；目标企业的主要财务指标与业绩水平真实性的分析报告；目标企业主要财务指标与业绩水平合理性的分析报告；并购前后预计效益性的分析报告；评估时间；评估小组组成；相关附件，诸如目标企业财务报告的复印件等等。主要内容主要内容n9.1 并购的含义和分类并购的含义和分类n9.2 并购动因、并购风险与并购整合并购动因、并购风险与并购整合n9.3 并购财务分析并购财务分析n9.4 财务困境与资产重组财务困境与资产重组9.4 财务困境与资产重组财务困境与资产重组n9.4.1 企业财务失败与财务预警企业财务失败与财务预警n9.4.2 财务重组财务重组9.4.1 企业财务失败与财务预警企业财务失败与财务预警n1财务失败的含义n企业财务失败是指企业无法偿还到期债务的困难和危机。技术性的失败是指企业的资产总额大于负债总额，但是由于财务状况不佳，可用于偿还债务的资金不足，导致企业不能偿还到期的债务，从而引发企业可能的破产。经济性破产则是指企业的资产总额小于负债总额（资不抵债），导致企业不能清偿到期的债务而发生破产。n2企业财务失败的表现n企业财务失败表现在许多方面，包括股价急剧下跌、延期支付货款、总资产和收益急剧下降等。n主要原因有： 、负债过度n负债是导致企业财务失败的主要原因，但不能认为负债就必然导致财务失败。、亏损严重n从根本上讲，企业偿还债务的现金来源于投资以后所获得的现金流入，如果投资以后不能获得现金净流入，就表明企业发生了亏损，资本不能保值，企业无力清偿到期债务。尤其对那些亏损严重的企业，现金十分缺乏，财务失败将不可避免。、资产或负债结构不合理n当企业没有足够的现金偿还到期债务时，可将变现能力强的流动资产变卖后偿还债务。一般而言，企业的短期债务资金应当用于流动资产。如果企业把通过举债筹集的短期债务资金投资于变现能力差的固定资产或其他长期资产，导致长期资产在全部资产中所占比重过高，就会降低资产的流动性，增加企业偿还债务的负担，造成偿债困难。 信用等级低下n在市场经济条件下，举债是一种信用活动。一个信用等级高的企业，举债是很方便的，当债务到期需要偿还而又缺乏现金时，可顺利实现借新债还旧债。如果一个企业信用等级低下，借新债还旧债必将困难重重，财务危机将难以避免。 n3企业财务失败的实质n企业财务失败的的表现形式尽管多种多样，究其实质都是财务运行的失灵，是企业资金运动的失灵。 、丧失了资金的连续性和并存性 、丧失了资金的完整性、丧失了资金的衍生性、丧失了资金的复利性n4企业财务失败的内部因素、财务决策失败 、财务约束失败 、经营管理失败 n5企业财务预警、企业财务预警的含义n所谓企业财务预警，即财务失败预警，是指借助企业提供的财务报表、经营计划及其他相关会计资料，利用财会、统计、金融、企业管理、市场营销理论，采用比率分析、比较分析、因素分析及多种分析方法，对企业的经营活动、财务活动等进行分析预测，以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风险和财务风险，并在危机发生之前向企业经营者发出警告，督促企业管理当局采取有效措施，避免潜在的风险演变成损失，起到未雨绸缪的作用；而且，作为企业经营预警系统的重要子系统，也可为企业纠正经营方向、改进经营决策和有效配置资源提供可靠依据。、财务预警的功能n预知财务危机的征兆n预防财务危机发生或控制其进一步扩大n避免类似的财务危机再次发生9.4.2 财务重组n1. 财务重组的含义公司财务重组是指对陷入财务危机，但仍有转机和重建价值的企业根据一定程序进行重新整顿，便公司得以维持和复兴的做法。n非正式财务重组n正式财务重组 n2. 债务重组的法律属性和法律意义债务重组的法律属性n债务重组从本质而言，是一项法律活动，其是旨在通过一定的方式改变债权人与目标公司（债务人）之间原有债权债务合同关系的过程。债务重组的法律意义n与同样具有消灭债权债务关系功能的破产程序相比，困难债务重组体现为双方当事人之间的谈判与协议的过程，法律干预程度较低，与破产程序的 “法定准则”及“司法主导”两大特征形成鲜明的对比。n3. 债务重组的主要方式以低于债务账面价值的现金清偿债务； 以非现金资产清偿债务； 债务转为资本； 修改其他债务条件，如延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等； 以上两种或两种以上方式的组合（“混合重组方式”）。