第二章 汇率决定理论汇率决定理论的发展简史 汇率决定理论从产生到现在已经有百余年的历史，经历了“国际借贷说”、“购买力平价说”、“汇兑心理说”、“国际收支说”和“资产市场说”等几个阶段。 第一节第一节 购买力平价理论购买力平价理论 购买力平价理论购买力平价理论(Theory of Purchasing Power (Theory of Purchasing Power ParityParity，PPP)PPP)是最为基础的汇率决定理论之一，是最为基础的汇率决定理论之一，其基本思想是，汇率取决于价格水平，而不是价其基本思想是，汇率取决于价格水平，而不是价格水平取决于汇率。格水平取决于汇率。 购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价理购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价理论论(Theory of Absolute Purchasing Power Parity)(Theory of Absolute Purchasing Power Parity)和相对购买力平价理论和相对购买力平价理论(Theory of Relative (Theory of Relative Purchasing Power Parity)Purchasing Power Parity)。购买力平价理论赖以。购买力平价理论赖以成立的前提是一价定律。成立的前提是一价定律。 一价定律一价定律(Law of One Price)(Law of One Price)认为，在假定完全认为，在假定完全竞争市场和国内商品与国外商品之间存在完全可竞争市场和国内商品与国外商品之间存在完全可替代性的条件下，除去运输成本、贸易壁垒和信替代性的条件下，除去运输成本、贸易壁垒和信息成本，一个给定的商品息成本，一个给定的商品()()的价格，用相同的货的价格，用相同的货币来标价，在不同的地点将是相同的，即下式成币来标价，在不同的地点将是相同的，即下式成立：立： 若等号不成立，则会存在对套利者有利可图的贸若等号不成立，则会存在对套利者有利可图的贸易机会。套利的最终结果会使同种商品在两国用易机会。套利的最终结果会使同种商品在两国用同一种货币表示的价格趋同。同一种货币表示的价格趋同。 一、绝对购买力平价理论 我们将一价定律加以推广，则有: 上式就是绝对购买力平价的表达式。因为一国物价水平的倒数就是该国单位货币的购买力，所以两国物价水平的比值就称为购买力平价，而购买力平价的数值就是汇率。 二、相对购买力平价理论 绝对购买力平价理论说明的是某一时点上汇率的决定，相对购买力平价理论说明的则是在两个时点内汇率的变动。由于商品价格水平的不断变化，将汇率的升降归因于物价或货币购买力的变动的理论就是相对购买力平价理论。这就是说，在一定时期内，汇率的变动要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公式表示为： 相对购买力平价可用来预测实际汇率。 或 三、对购买力平价理论有效性的实证检验概述 对购买力平价的回归检验主要有弗兰克尔对购买力平价的回归检验主要有弗兰克尔(Frenkel)1979(Frenkel)1979年和年和19811981年的检验、克鲁格曼年的检验、克鲁格曼(Krugman)1978(Krugman)1978年的检验和德年的检验和德 格劳维格劳维(De (De Grauwe)1990Grauwe)1990年的检验。年的检验。 弗兰克尔于弗兰克尔于19791979年使用材料价格指数、食品价年使用材料价格指数、食品价格指数和批发价格指数，对格指数和批发价格指数，对19211921年年2 2月到月到19251925年年5 5月美元月美元/ /英镑、法国法郎英镑、法国法郎/ /美元和法国法郎美元和法国法郎/ /英镑英镑的汇率进行了回归检验，检验的结果高度支持了的汇率进行了回归检验，检验的结果高度支持了购买力平价理论。但是，弗兰克尔于购买力平价理论。但是，弗兰克尔于19811981年对实年对实施浮动汇率制度之后的美元施浮动汇率制度之后的美元/ /英镑、法国法郎英镑、法国法郎/ /美美元和美元元和美元/ /德国马克的汇率进行了检验，检验结德国马克的汇率进行了检验，检验结果既没有支持绝对购买力平价理论，也没有支持果既没有支持绝对购买力平价理论，也没有支持相对购买力平价理论。相对购买力平价理论。克鲁格曼1978年的检验结果与弗兰克尔1981年的检验结论相一致，没有支持购买力平价理论。其结论是汇率对购买力平价的偏离是大幅度且持久存在的，并且货币政策越不稳定，这种偏离就越大。德格劳维1990年的检验也支持了克鲁格曼的结论。他认为，购买力平价理论在验证20世纪70年代以来的浮动汇率的实践方面是失败的，实际汇率并没有表现出长期收敛于购买力平价的特征。四、对购买力平价理论的评价 合理性在于，它有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的合理性在于，它有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联系，是长期内决定汇率的最重要因素之一，因此，它联系，是长期内决定汇率的最重要因素之一，因此，它被吸收进其他一些汇率决定理论，成为国际汇率理论发被吸收进其他一些汇率决定理论，成为国际汇率理论发展的基石。展的基石。 存在着以下一些缺陷：存在着以下一些缺陷：(1)(1)从理论基础上来看，购买力从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为前提的，根据纸币购买力来评价平价是以货币数量论为前提的，根据纸币购买力来评价纸币价值，而这是本末倒置。纸币价值，而这是本末倒置。(2)(2)它假定所有商品都是它假定所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。还忽视了贸易壁贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。还忽视了贸易壁垒和贸易成本垒和贸易成本 (3)(3)购买力平价理论过分强调了物价对汇购买力平价理论过分强调了物价对汇率的作用，但这种因果关系并不是绝对的率的作用，但这种因果关系并不是绝对的 。(4)(4)它忽略它忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。了国际资本流动对汇率所产生的冲击。 (5)(5)购买力平价购买力平价理论只是一种静态或比较静态的分析理论只是一种静态或比较静态的分析 ，没有对物价如，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行分析何影响汇率的传导机制进行分析(6)(6)购买力平价理论最购买力平价理论最大的缺陷是无法对浮动汇率以来外汇市场上的汇率剧烈大的缺陷是无法对浮动汇率以来外汇市场上的汇率剧烈波动做出解释。波动做出解释。 第二节第二节 利率平价理论利率平价理论在资本资产市场上，货币的价格由利率来表现，而利率是一种收益率，它表明持有货币的机会成本率或贷出货币的收益率。在国际金融市场上，在资本自由流动的前提下，拥有一国货币的机会成本还将包括预期的或远期的货币对外价值的变动率。将两国货币的比价同各自的机会成本(或收益)相联系，我们就得到汇率决定的利率平价理论。主要代表人物：凯恩斯、保罗爱因奇格。 在开放经济条件下，两国货币之间的汇率由金融资产市场上在开放经济条件下，两国货币之间的汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决定。理性的投资者将比较本国或外两国货币资产的收益来决定。理性的投资者将比较本国或外国资产的投资收益率，据此制定投资策略，并产生对外币和国资产的投资收益率，据此制定投资策略，并产生对外币和本币的相对供求，进而决定两国汇率。当本国利率低于外国本币的相对供求，进而决定两国汇率。当本国利率低于外国时，投资者为获得较高收益，会将其资本从本国转移到外国，时，投资者为获得较高收益，会将其资本从本国转移到外国，以进行套利活动，获取利息差额。但他能否达到此目的，必以进行套利活动，获取利息差额。但他能否达到此目的，必须以两国货币汇率保持不变为前提条件；如果汇率发生对其须以两国货币汇率保持不变为前提条件；如果汇率发生对其不利的变动，他不仅不能获得较高收益，反而会遭受损失，不利的变动，他不仅不能获得较高收益，反而会遭受损失，为避免这种情况，投资者会在远期外汇市场，按远期汇率将为避免这种情况，投资者会在远期外汇市场，按远期汇率将其在外国投资所得收益卖为本国货币，并将此收益同在本国其在外国投资所得收益卖为本国货币，并将此收益同在本国投资所得收益进行对比。这种对比的结果，便是投资者确定投资所得收益进行对比。这种对比的结果，便是投资者确定投资方向的依据。两国投资收益存在差异，形成了资本在国投资方向的依据。两国投资收益存在差异，形成了资本在国际间移动。直到通过利率的调整，两国的投资收益相等时，际间移动。直到通过利率的调整，两国的投资收益相等时，国际间的资本移动才会终止。基于这些分析，利率平价理论国际间的资本移动才会终止。基于这些分析，利率平价理论认为：同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会认为：同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会上升，而利率高的国家的货币的远期汇率会下跌；远期汇率上升，而利率高的国家的货币的远期汇率会下跌；远期汇率同即期汇率的差价，约等于两国间的利率差。同即期汇率的差价，约等于两国间的利率差。一、无抛补的利率平价 现在我们考察一单位本国货币资金的投放。假设投资期限是一年，现在我们考察一单位本国货币资金的投放。假设投资期限是一年，i i是本国的利率，是本国的利率，i i* *是外国的利率，在资本自由流动下，投资者有是外国的利率，在资本自由流动下，投资者有两种投资方式可供选择：两种投资方式可供选择： (1) (1) 在本国投资，获得本息总额为在本国投资，获得本息总额为1+1+i i。 (2) (2) 在外国投资，方法是先将本币按即期汇率在外国投资，方法是先将本币按即期汇率e e兑换为兑换为1/1/e e单位外币，单位外币，用外币投资，到期满时获得投资本息总额用外币投资，到期满时获得投资本息总额(1+(1+ i i*)1/*)1/e e ，如果投资者，如果投资者预期一年后的汇率是预期一年后的汇率是e e1 1，按此汇率再重新换成本币，预期的本息，按此汇率再重新换成本币，预期的本息和为和为(1+(1+ i i*)*)e e1/1/e e。 令上述两种投资方式的本息和相等，可以得到如下近似关系：令上述两种投资方式的本息和相等，可以得到如下近似关系： 这个式子就是无抛补利率平价的表达式，其含义是，在无抛补套利的这个式子就是无抛补利率平价的表达式，其含义是，在无抛补套利的条件下，两国的名义利率之差正好等于本国货币的预期贬值率。条件下，两国的名义利率之差正好等于本国货币的预期贬值率。二、抛补的利率平价 投资者在从事套利活动时，往往会考虑到汇率波动的因素，在套利时做一个外汇掉期交易，利用远期外汇交易锁定未来交易的汇率，以图在保值的基础上获利。此时的套利称为抛补的套利。 假定本国金融市场上一年期存款利率为假定本国金融市场上一年期存款利率为i i，外国金融市场上，外国金融市场上同种利率为同种利率为i i* *，即期汇率为，即期汇率为( (这里采用直接标价法这里采用直接标价法) )。 1. 1. 当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金融市场，一单位本国货币通过即期汇率折算成单位外国货融市场，一单位本国货币通过即期汇率折算成单位外国货币，则在到期时可获得本利和：币，则在到期时可获得本利和： 由于是抛补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资由于是抛补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资的同时，卖出它的一年期远期外汇。远期汇率是的同时，卖出它的一年期远期外汇。远期汇率是f f，则一年，则一年后用本币折算的本利和是：后用本币折算的本利和是： 2. 2. 投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国得到的本利和是得到的本利和是1+1+i i 3. 3. 在利率平价成立的前提下，即投资外国与投在利率平价成立的前提下，即投资外国与投资本国得到的本利和相等，也就是令资本国得到的本利和相等，也就是令1+1+i i 和前式和前式两式相等，经过整理得到：两式相等，经过整理得到： 此式两边同减此式两边同减1 1，整理得：，整理得： 因为因为11，令，则：，令，则： 此式就是抛补的利率平价的一般形式。它的经济此式就是抛补的利率平价的一般形式。它的经济意义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率意义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国，则本币在远期将之差。如果本国利率高于外国，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。在实践中，可以利用利率平价对汇率期将升值。在实践中，可以利用利率平价对汇率进行预测。进行预测。三、对利率平价理论的评价 现实世界中，利率平价往往难以成立，主要有三现实世界中，利率平价往往难以成立，主要有三个原因：个原因： (1) (1) 利率平价理论忽略了外汇交易成本。然而，利率平价理论忽略了外汇交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。交易成本却是很重要的因素。 (2) (2) 利率平价理论假定不存在资本流动障碍，假利率平价理论假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。 但但与现实中一些国家存在的外汇管制和利率非市场与现实中一些国家存在的外汇管制和利率非市场化不一致。化不一致。 (3) (3) 利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。立。立。立。 第三节第三节 汇率决定的货币分析法汇率决定的货币分析法 资产市场学说与传统的汇率决定理论有很大的不同。资产市场学说抛弃了传统的流量分析方法，认为汇率的变动是为了实现两国资产市场的存量均衡。它从资产市场的视角出发，强调货币的资产属性，因而货币的相对价格(汇率)由持有这些货币的现有存量的意愿所决定。因此，对汇率决定的分析应该使用确定其他资产价格时所运用的分析方法和基本理论。资产市场学说的基本假定 (1)(1)理性预期，即投资者运用所有可获得的信息对某经理性预期，即投资者运用所有可获得的信息对某经济变量的未来做出的主观预期等于以这些信息为条济变量的未来做出的主观预期等于以这些信息为条件的该变量的数学期望值件的该变量的数学期望值(2)(2)资本完全自由流动资本完全自由流动 ，金融市场对市场条件的变化，金融市场对市场条件的变化所进行的调整可以在瞬间完成所进行的调整可以在瞬间完成(3)(3)有效市场假说有效市场假说 (4)(4)资产市场由本国和外国的货币市场、本国和外国债资产市场由本国和外国的货币市场、本国和外国债券市场构成，资产市场的均衡决定于资产供给与资券市场构成，资产市场的均衡决定于资产供给与资产的需求存量的平衡产的需求存量的平衡(5)(5)汇率被视为一种资产价格而存在汇率被视为一种资产价格而存在 资产市场学说由两部分构成，即货币分析法(Monetary Approach)和资产组合平衡模型(Portfolio Balance Model)。货币分析法假定本外币债券资产有完全的替代性，而资产组合平衡模型认为两者之间存在不完全的替代性。货币分析法又分成弹性价格货币模型和粘性价格货币模型两种分析法。 一、弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary Model) 弹性价格货币模型由雅各布弗兰克尔(Jacob Frenkel) 1975年在斯德哥尔摩大会上提出。该模型充分体现了货币主义的基本思想，即货币中性论，认为商品价格与资产价格都是完全弹性的，通过价格的灵活变动，各个市场总是能迅速调整至均衡，货币对实际变量没有影响。 该模型的基本思想是：汇率的决定过程也就是一个国家的货币供给和需求实现均衡的过程。 该模型成立，需要有3个前提条件：第一，货币供给是外生的，而货币需求取决于一国的实际收入水平、总的价格水平（+）及利率水平（-）;第二，本国和外国的货币市场是统一的，本外币资产是完全可替代的。非抛补的利率平价规律存在 ;第三，购买力平价条件成立。该模型由两个基本模块构成：购买力平价理论和稳定的货币需求函数。 (一) 弹性价格货币模型的架构1.1.假定购买力平价始终成立假定购买力平价始终成立: :2.2.在货币市场上，稳定的货币需求在货币市场上，稳定的货币需求MdMd取决于三个变量：实际国取决于三个变量：实际国民收入民收入Y Y、价格水平、价格水平P P和利率水平和利率水平I I。 取对数处理，得到：取对数处理，得到：3. 3. 货币市场的均衡要求货币市场的均衡要求MdMd= =MsMs，而货币供给是外生的政策变量，而货币供给是外生的政策变量MM，货币市场均衡的对数形式为：，货币市场均衡的对数形式为： 同理，对于国外，同样有：同理，对于国外，同样有： 可得：可得：4. 4. 综上，得到商品市场与货币市场双重均衡的方程式：综上，得到商品市场与货币市场双重均衡的方程式： (二) 模型结论分析 汇率变动决定于三组变量：本国货币供给相对于外国货币供给的存量变动、本国与外国实际国民收入的相对变动和本国利率水平相对于外国利率水平的变动。当一国扩张其货币时，本币成比例贬值；而当本国实际收入增加时，本国货币升值；本国利率相对提高则会导致汇率的上升，即本币的贬值。 (三) 对弹性价格货币模型的评价弹性价格货币模型有如下主要贡献。第一，可以通过该模型进行理性预期，给货币当局提供政策上的参考。第二，弹性价格货币模型将人们的注意力重心转向了资产市场，认为汇率是资产的价格。同时，将购买力平价这一在商品市场上发挥作用的学说与资产市场联系起来。第三，模型进一步引入了货币供应量、国民收入、利率等一些基本经济因素以及引入理性预期等变量进行均衡分析，提出了一般均衡分析的框架以及汇率决定的存量分析方法 。 (三) 对弹性价格货币模型的评价（续） 弹性价格货币模型具有一定的局限性。第一，弹性弹性价格货币模型具有一定的局限性。第一，弹性价格货币模型是以购买力平价理论作为自己最重要价格货币模型是以购买力平价理论作为自己最重要的前提假设，并且假定现实世界是一个能进行无摩的前提假设，并且假定现实世界是一个能进行无摩擦、无成本和瞬时调节的世界，从而保证无论在长擦、无成本和瞬时调节的世界，从而保证无论在长期或是短期，购买力平价都是成立的。而现实中购期或是短期，购买力平价都是成立的。而现实中购买力平价并不总是成立，所以，该货币模型的分析买力平价并不总是成立，所以，该货币模型的分析有多大的可信性也是值得怀疑的。第二，只考虑汇有多大的可信性也是值得怀疑的。第二，只考虑汇率受价格影响，而没有考虑资本市场上的风险溢价。率受价格影响，而没有考虑资本市场上的风险溢价。第三，价格具有完全弹性在现实中缺乏证据。第四，第三，价格具有完全弹性在现实中缺乏证据。第四，在讨论货币需求时，认为货币流通速度是外生的，在讨论货币需求时，认为货币流通速度是外生的，是可控的，所以货币需求是稳定的。第五，讨论只是可控的，所以货币需求是稳定的。第五，讨论只限于名义汇率而忽略了实际汇率。第六，认为预期限于名义汇率而忽略了实际汇率。第六，认为预期是完全具有理性的，这也是过强的假定。是完全具有理性的，这也是过强的假定。二、粘性价格货币模型二、粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary (Sticky Price Monetary Model)Model) 1976年，鲁迪格多恩布什(Rudiger Dornbusch)将货币模型向前推进了一步，建立了粘性价格货币模型，提出了汇率“超调”(Overshooting)思想。多恩布什认为，商品市场的价格和劳动力市场的工资具有粘性，调整起来会很慢，但是，资产市场的价格会立刻发生变化。汇率受资产市场决定，汇率的变动在短期内与商品价格的变动不是同步的，所以购买力平价在短期内是不存在的，一般表现为汇率短期内出现过度波动，即所谓的超调现象。因此，粘性价格货币模型也称为汇率超调模型。 (一) 粘性价格货币模型的架构1.在长期内，购买力平价成立，实际汇率Q=EP*/P，用对数表示，q=e+p*p。 2.资产市场均衡时汇率e与价格p的组合，由下面的联立方程组解出。货币市场均衡： 外汇市场满足无抛补利率平价： 对长期汇率水平的任何偏离，人们都会以为调整速度对现行汇率进行合理预期： 综上得到：3. 商品市场均衡时汇率e与价格p的组合， 总需求yd被表示为、和的一个函数，而g是表示财政政策的一个变量，或可理解为自主变量的任何变化，该函数形式如下： 假设短期购买力平价不成立，价格的调整遵循菲利普斯曲线：长期均衡要求通货膨胀率为零，即 ，这样总需求等于充分就业的产出水平。在货币市场瞬时调整条件下，从货币市场均衡式中求出i并结合以上各式中：(二) 粘性价格货币模型中的均衡调整分析 假定其他条件不变，考察本国货币的一次性增加所引起的均衡调整过程。1.经济的长期均衡：由于粘性价格货币模型认为长期内价格是可以充分调整的，根据弹性价格货币模型，我们可知道在长期内，本国的价格水平将与货币供给同比例上涨，本国货币将贬值相应幅度，而利率与产出均不发生变动。2. 经济的短期均衡： 在短期内，价格水平不发生变动，而利率与汇率作为在短期内，价格水平不发生变动，而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整，呈现出与长期均衡不同资产的价格则可以迅速调整，呈现出与长期均衡不同的特征。由于利率平价在经济调整中始终成立，可用的特征。由于利率平价在经济调整中始终成立，可用其分析短期内汇率变动的情况。根据利率平价的原理，其分析短期内汇率变动的情况。根据利率平价的原理，决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。两国的利率差异。 在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期均衡水平，本国国民收入超本币汇率的贬值超过长期均衡水平，本国国民收入超过充分就业水平。过充分就业水平。 3. 经济由短期均衡向长期均衡的调整 由于预期的未来汇率水平不变，因此导致汇率调整的主要由于预期的未来汇率水平不变，因此导致汇率调整的主要因素是本国利率的调整。在货币市场上，由于价格水平的因素是本国利率的调整。在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，因此造成利率的逐步上升。根据利上升，货币需求上升，因此造成利率的逐步上升。根据利率平价的原理，本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐率平价的原理，本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期均衡水平的收敛。现为汇率逐步向其长期均衡水平的收敛。 此外，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，此外，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，国民收入也较短期本国的私人投资及净出口均逐步下降，国民收入也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。水平下降，逐步向充分就业水平调整。 以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期均衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增期均衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与国民收入均恢复原状。力平价成立，利率与国民收入均恢复原状。 从以上的分析中可以看出，由于商品市场价格粘性的存在，从以上的分析中可以看出，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度。这一现象称为汇率的超调。于其长期贬值程度。这一现象称为汇率的超调。(三) 对粘性价格货币模型的评价(1)(1)粘性价格货币模型从宏观层面、开放经济的视角对汇粘性价格货币模型从宏观层面、开放经济的视角对汇率决定进行分析，是货币主义与凯恩斯主义的一种综率决定进行分析，是货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。 (2)(2)粘性价格货币模型首次涉及汇率的动态调整问题，从粘性价格货币模型首次涉及汇率的动态调整问题，从而创立了汇率动态学而创立了汇率动态学(Exchange Rate Dynamics)(Exchange Rate Dynamics)这一这一汇率理论的重要研究领域。汇率理论的重要研究领域。(3)(3)粘性价格货币模型具有鲜明的政策含义。粘性价格货币模型具有鲜明的政策含义。 (4)(4)粘性价格货币模型是建立在弹性价格货币模型分析基粘性价格货币模型是建立在弹性价格货币模型分析基础之上的，因此它也具有与弹性价格货币模型相同的础之上的，因此它也具有与弹性价格货币模型相同的一些缺陷。国际收支流量问题并没有反映在该模型中，一些缺陷。国际收支流量问题并没有反映在该模型中，这不能不说是一个很大的缺陷。这不能不说是一个很大的缺陷。 汇率的超调会使购汇率的超调会使购买力平价在短期内不成立，实际汇率在短期内波动会买力平价在短期内不成立，实际汇率在短期内波动会使经常项目发生变化，影响到一国的资产总量，从而使经常项目发生变化，影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，导致汇率变化。对货币需求产生影响，导致汇率变化。第四节第四节 资产组合平衡模型资产组合平衡模型 1975年由普林斯顿大学教授威廉布兰逊(William Branson)提出。资产组合平衡模型放松了货币模型对资产替代性的假定，认为国内本币资产与外币资产之间是不可完全替代的，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合，一旦资产组合达到稳定状态，也即国内外各资产市场供求达到了均衡，同时汇率也被相应决定。一、资产组合平衡模型的架构1. 1. 模型的假定模型的假定(1) (1) 本国居民持有三种资产：本国货币本国居民持有三种资产：本国货币( (记为记为MM) )、本、本国发行的以本币为面值的债券国发行的以本币为面值的债券( (记为记为B B) )、外国发、外国发行的以外币为面值的债券行的以外币为面值的债券( (记为记为F F) )。外币债券的。外币债券的供给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等供给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于于eFeF。这里。这里e e是用直接标价法表示的汇率。是用直接标价法表示的汇率。(2) (2) 假定预期未来汇率不发生变动，这样影响居民假定预期未来汇率不发生变动，这样影响居民所持有的外国债券的收益率的因素仅是外国利率所持有的外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。的变动。(3) (3) 在短期内忽略持有本国债券及外国债券的利息在短期内忽略持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的影响。收入对资产总量的影响。2. 模型的基本形式 在上述假定前提下，一国资产总量或总财富在上述假定前提下，一国资产总量或总财富( (WW) )满足下述关系式：满足下述关系式： 一国资产总量是分布于货币、本国债券、外国债券之上的。投资者一国资产总量是分布于货币、本国债券、外国债券之上的。投资者会根据不同资产的收益率、风险性及自身的风险偏好确定最优资产会根据不同资产的收益率、风险性及自身的风险偏好确定最优资产组合。在某种资产收益率上升时，投资者将增加该资产的持有比例，组合。在某种资产收益率上升时，投资者将增加该资产的持有比例，但是出于分散风险的目的不会将全部资产转化为这一收益率较高的但是出于分散风险的目的不会将全部资产转化为这一收益率较高的资产。我们具体分析一下每种资产的供给与需求情况。从货币市场资产。我们具体分析一下每种资产的供给与需求情况。从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。本国利率及外国利率上升时，投资者外国利率、资产总量的函数。本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，投资者倾向于将增加了的资产总量按原有比例分布在每种资产时，投资者倾向于将增加了的资产总量按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外上，因此对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的递减函数，是资产总量的递增函数。国利率的递减函数，是资产总量的递增函数。 从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。本国利率水平提高时，投资者会更倾向于持有本国债券；外国利率本国利率水平提高时，投资者会更倾向于持有本国债券；外国利率水平提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率的递增函水平提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率的递增函数，外国利率的递减函数，资产总量的递增函数。数，外国利率的递减函数，资产总量的递增函数。 模型的基本形式模型的基本形式 （续）（续） 从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常项目的盈从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的，在短期内我们假定经常项目状况不发生变动，余获得的，在短期内我们假定经常项目状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。同理，对外因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。同理，对外国债券的需求，是本国利率的递减函数，外国利率的递增国债券的需求，是本国利率的递减函数，外国利率的递增函数，也是资产总量的递增函数。函数，也是资产总量的递增函数。 在上述每个市场上，该种资产的供给与需求的不平衡都会在上述每个市场上，该种资产的供给与需求的不平衡都会带来本国利率与汇率等相应变量的调整。由于各个市场是带来本国利率与汇率等相应变量的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场都处于均衡状态时，该国相互关联的，因此只有三个市场都处于均衡状态时，该国的资产市场才处于均衡状态。这样，在短期内各种资产的的资产市场才处于均衡状态。这样，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，这一资产市场的平衡会确定本国利供给量既定的情况下，这一资产市场的平衡会确定本国利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常项目的失衡会带来本国持有的外国债券总量券供给，经常项目的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，还要求经常项目处于均衡状态。这样，本国的资产总内，还要求经常项目处于均衡状态。这样，本国的资产总量不再发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平将保持量不再发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平将保持稳定。稳定。3. 模型的几何图示MMMM曲线表示货币市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组曲线表示货币市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为正。合，此曲线斜率为正。 货币供给增加使货币供给增加使MMMM曲线左移曲线左移BBBB曲线表示本国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率曲线表示本国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为负。的组合，此曲线斜率为负。 本国债券供给增加会使本国债券供给增加会使BBBB曲线曲线右移右移FFFF曲线表示外国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率曲线表示外国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为负。本国债券供给增加会使的组合，此曲线斜率为负。本国债券供给增加会使FFFF向下向下移动移动二、资产组合的变动分析( (一一) ) 资产供给总量的变动分析资产供给总量的变动分析 1. 1. 融通财政赤字而导致的货币供给量增加融通财政赤字而导致的货币供给量增加 货币供给与资产总量同时增加，由于投资者倾货币供给与资产总量同时增加，由于投资者倾向于对这一新增资产总量按原有比例持有各种向于对这一新增资产总量按原有比例持有各种资产，而本国与外国债券供给总量都不变，于资产，而本国与外国债券供给总量都不变，于是在是在A A点会出现这两个市场的超额需求。在本点会出现这两个市场的超额需求。在本国债券市场上，对于既定汇率，对本国债券的国债券市场上，对于既定汇率，对本国债券的超额需求会导致利率下降，超额需求会导致利率下降，BBBB曲线左移；在外曲线左移；在外国债券市场上，对于既定汇率，在外国债券需国债券市场上，对于既定汇率，在外国债券需求上升时，需要提高本国利率以消除市场上的求上升时，需要提高本国利率以消除市场上的超额需求，因此超额需求，因此FFFF曲线右移。在曲线右移。在B B点形成新的点形成新的均衡。此时，货币市场也处于均衡状态，因为均衡。此时，货币市场也处于均衡状态，因为MMMM曲线将由于货币供给的增加而左移经过该点。曲线将由于货币供给的增加而左移经过该点。2. 经常项目余额的变动引起的资产市场均衡调整 经常项目盈余会导致外国债券供给增加，在外国债券市场上形成超额供给，因此FF曲线左移。外国债券供给的增加，使本国资产总量增加，这就又形成了本国货币市场与本国债券市场上的超额需求，MM曲线右移，BB曲线左移。这样，需要调整汇率与利率以重新实现上述三个市场上的均衡。在调整过程中，主要是通过本国货币升值以降低本国资产总量，进而降低对本国货币与本国债券的超额需求，消除外国债券的超额供给。 3. 3. 通过发行债券的扩张性财政政策引起的资通过发行债券的扩张性财政政策引起的资产市场均衡调整产市场均衡调整政府通过发行债券的扩张性财政政策可以拉政府通过发行债券的扩张性财政政策可以拉高资产市场的均衡点。因为这表示既增加了高资产市场的均衡点。因为这表示既增加了债券的供给，又增加了财富总量，在投资者债券的供给，又增加了财富总量，在投资者希望将财富多样化的前提下，债券供给的增希望将财富多样化的前提下，债券供给的增加会大于债券的需求，加会大于债券的需求，BBBB曲线右移，财富的曲线右移，财富的增加也增加了货币的需求，所以增加也增加了货币的需求，所以MMMM曲线右移。曲线右移。最后，增加的财富也增加了对外国债券的需最后，增加的财富也增加了对外国债券的需求，所以求，所以FFFF曲线也会右移，利率会上升，但曲线也会右移，利率会上升，但是对汇率的影响不确定。是对汇率的影响不确定。(二) 资产供给结构的变动分析1. 1. 在本国债券市场进行公开市场业务操作时，货币在本国债券市场进行公开市场业务操作时，货币供给增加使供给增加使MMMM曲线左移，本国债券供给的相应曲线左移，本国债券供给的相应减少使减少使BBBB曲线左移。由于外国债券供给不发生变曲线左移。由于外国债券供给不发生变动，因此动，因此FFFF曲线不发生移动。显然，移到新位置曲线不发生移动。显然，移到新位置的的MMMM曲线和曲线和BBBB曲线与曲线与FFFF曲线的交点意味着货币曲线的交点意味着货币市场、本国债券市场与外国债券市场同时达成均市场、本国债券市场与外国债券市场同时达成均衡，该交点就是经济的短期均衡点。通过分析可衡，该交点就是经济的短期均衡点。通过分析可以得知，在新的均衡点上，本币汇率贬值、本国以得知，在新的均衡点上，本币汇率贬值、本国利率水平下降。利率水平下降。2. 2. 在外国债券市场进行公开市场业务操作时，由于在外国债券市场进行公开市场业务操作时，由于本国债券供给不发生变动，本国债券供给不发生变动，BBBB曲线不移动；本国曲线不移动；本国货币供给增加，货币供给增加，MMMM曲线左移；移到新位置的曲线左移；移到新位置的MMMM曲线与曲线与BBBB曲线的交点就是经济的短期均衡点。此曲线的交点就是经济的短期均衡点。此时，外国债券市场也处于均衡状态，因为时，外国债券市场也处于均衡状态，因为FFFF曲线曲线将由于外国债券供给的减少而上移直至经过该交将由于外国债券供给的减少而上移直至经过该交点。点。从短期来看，汇率是同时在三种资产处于平从短期来看，汇率是同时在三种资产处于平衡状态时所决定的，汇率同利率有密切联系。衡状态时所决定的，汇率同利率有密切联系。资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起两者的反向变动；其次，货币供应量通引起两者的反向变动；其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买力平价对汇率的影响快得多。因此，和购买力平价对汇率的影响快得多。因此，从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。最后，经相对物价或购买力的对比决定的。最后，经常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降。反之，经常账户赤字导致致外币汇率下降。反之，经常账户赤字导致外币资产存量减少，外币汇率上升，本币汇外币资产存量减少，外币汇率上升，本币汇率下降。这三点，既是短期内汇率决定问题率下降。这三点，既是短期内汇率决定问题的概括，又是长期中汇率决定的基础。的概括，又是长期中汇率决定的基础。资产市场长期平衡以及调整机制 在某一特定的时点上，当汇率和利率达于均衡时，经在某一特定的时点上，当汇率和利率达于均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差），同时又意（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使本币汇率升值（贬值）。这种不断的反馈到汇率，使本币汇率升值（贬值）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常账户差额为零。这样，资产市场说便从短期汇率经常账户差额为零。这样，资产市场说便从短期汇率决定的学说延伸到了长期汇率决定的学说。决定的学说延伸到了长期汇率决定的学说。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡调整的机制盈余时，由短期平衡向长期平衡调整的机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。例如，经常账户赤字时，会造态反馈机制。例如，经常账户赤字时，会造成本币汇率的贬值，而本币汇率的贬值又会成本币汇率的贬值，而本币汇率的贬值又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。长期平衡能否达到，关键在于本持续进行。长期平衡能否达到，关键在于本币汇率贬值（升值）能否增加（减少）经常币汇率贬值（升值）能否增加（减少）经常账户盈余，这意味着要符合马歇尔账户盈余，这意味着要符合马歇尔勒纳条勒纳条件。当这一条件满足时，经济的动态调整必件。当这一条件满足时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，调整结束。平衡状态，调整结束。三、对资产组合平衡模型的评价第一，资产组合平衡模型的分析方法是一般均衡分析，它以第一，资产组合平衡模型的分析方法是一般均衡分析，它以资产市场为重点，并结合商品市场进行分析，对现实中的资产市场为重点，并结合商品市场进行分析，对现实中的汇率变动作了更有说服力的解释。汇率变动作了更有说服力的解释。第二，资产组合平衡模型注重存量分析与流量分析的结合。第二，资产组合平衡模型注重存量分析与流量分析的结合。如某时期国际收支经常账户的顺逆差与资产价格的关系。如某时期国际收支经常账户的顺逆差与资产价格的关系。第三，资产组合平衡模型以资产市场为分析重点，它将汇率第三，资产组合平衡模型以资产市场为分析重点，它将汇率定义为资产价格，指出在短期内资产市场中各种资产组合定义为资产价格，指出在短期内资产市场中各种资产组合的调整以及利率的变动对汇率水平更具有决定性的影响。的调整以及利率的变动对汇率水平更具有决定性的影响。第四，资产组合平衡模型具有特殊的经济政策分析价值，尤第四，资产组合平衡模型具有特殊的经济政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。例如，中央银行通其被广泛运用于对货币政策的分析中。例如，中央银行通过公开市场操作对汇率的短期影响是很有效的，而通过单过公开市场操作对汇率的短期影响是很有效的，而通过单纯的财政和货币扩张，政策效果则相对复杂。纯的财政和货币扩张，政策效果则相对复杂。第五，资产组合平衡模型的主要缺陷是过于注重宏观分析，第五，资产组合平衡模型的主要缺陷是过于注重宏观分析，不利于解决实际问题。另外，模型中的一些变量的实际数不利于解决实际问题。另外，模型中的一些变量的实际数据很难取得，所以进行实证分析比较困难。据很难取得，所以进行实证分析比较困难。