2020 年 03 月 04 日重 点标的EPS（ 元）P E股 票代 码股 票名 称投 资评 级2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E000967603686300815002973盈峰环境龙马环卫玉禾田买入0.290.790.460.640.550.740.670.8424.0713.7415.1723.3812.6920.1810.4217.80-1.491.76-3.20-33.13-侨银环保0.28-资料来源：贝格数据，龙马环卫、玉禾田为 wind 一致预期，国盛证券研究所P.2请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日内容目录1 市场化推动环卫服务行业爆发 .52 环卫服务行业仍有较大空间.62.1 市场化率继续提升，推动环卫订单释放 .72.2 城镇化率、机械化率提高促进传统环卫空间释放 .72.3 环卫一体化、垃圾分类带来行业新增空间 .113 低集中度，龙头跑马圈地 .153.1 美国环卫：集中度高，WM 首屈一指 .153.2 国内环卫：集中度低，群雄并起阶段.183.3 疫情、智能化促进产业升级，龙头受益 .214 环卫公司轻资产、重人力享高 ROE .244.1 高 ROE、低净利率 .244.2 轻资产、重人力.264.3 未来净利率望提升 .265 环卫龙头企业优势比较 .275.1 玉禾田：新上市纯环卫服务公司，资本助力更快发展.275.2 侨银环保：新上市民企环卫运营龙头.285.3 龙马环卫：环境设备制造顺势切入环卫市场.295.4 盈峰环境：设备龙头延伸环卫服务 .305.5 北京环境：国资控股，行业龙头地位稳固 .32投资建议 .33风险提示 .33图表目录图表 1：环卫服务行业业务系统架构.5图表 2：2015-2019E 环卫服务新签合同金额及增速.6图表 3：2015-2019 环卫服务年化服务合同金额及增速 .6图表 4：2018-2020 年一季度环卫服务订单招标年化金额（亿元） .6图表 5：2009-2018 年焚烧、污水、环卫行业市场化率变化（%） .7图表 6：四国城镇化率指标（%） .8图表 7：城市及县城垃圾清运量（万吨）及总体增速（%） .8图表 8：不同国家环卫机械化率（%） .8图表 9：2002 年美国清扫、清运人均环卫车 0.96 辆.9图表 10：城市清扫机械化率（%） .9图表 11：县城清扫机械化率（%） .9图表 12：2015 年农村垃圾治理拉开大幕 .10图表 13：乡镇环卫项目年服务金额占比有所提升 .10图表 14：我国传统环卫业务年运营市场空间测算（道路清扫、垃圾清运、公厕运营).11图表 15：环卫一体化分类及主要模式.12图表 16：各公司典型新型环卫项目 .12图表 17：垃圾分类管理平台工艺流程图.13图表 18：我国新增环卫业务年运营市场空间测算（绿化养护、垃圾分类).14图表 19：环卫传统空间和新增空间合计规模（亿元）.15图表 20：2019 年营业收入结构（%）.16P.3请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 21：2017 年美国市政固废填埋市场份额（%） .16图表 22：1960-2014 年美国垃圾总产量（左轴，百万吨）及人均垃圾产量（右轴，磅/人/天） .16图表 23：美国环卫市场化率快速提升过程 .16图表 24：美国环卫市占率第一的 WASTE MANAGEMENT 营业收入、营业利润（百万美元）及对应增速（%） .17图表 25：WM 两大前身创立至合并时期并购发展史 .18图表 26：焚烧、污水、环卫、危废市场集中度 CR10（%） .19图表 27：2016-2019 年前三季度环卫项目年限分布（按项目数量）.19图表 28：2016-2017 年环卫项目年限分布（按项目数量）.19图表 29：不同规模环卫项目参与企业数量对比（个）.20图表 30：环卫年化订单金额排名前十企业（截至 2019 年 10 月） .20图表 31：近期上市环卫运营新股（市值截至 2020/03/04，业绩为 2018 年）.20图表 32：5000 万以上环卫项目环卫十大影响力企业占比（按年服务金额） .21图表 33：盈峰环境智慧环卫系统架构.22图表 34：机器人装备作业成本核算 .22图表 35：武汉环卫消毒画面 .23图表 36：宜昌环卫消毒画面 .23图表 37：2016-2019 年 3 月入库项目类型占比（%）.24图表 38：2017 年环卫项目首年平均服务金额（万元） .24图表 39：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年 ROE（加权）.25图表 40：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年净利率（%） .25图表 41：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年总资产周转率 .25图表 42：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年权益乘数.25图表 43：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年 ROIC（%） .25图表 44：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年人均创收、人均创利（元） .25图表 45：玉禾田 2018 年成本构成（%） .26图表 46：侨银环保 2018 年成本构成（%） .26图表 47：2016-2019H 部分环卫企业运营毛利率（%） .26图表 48：玉禾田发展历程.27图表 49：玉禾田近年营收、归母净利润（亿元）及增速（%） .28图表 50：玉禾田 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年） .28图表 51：侨银环保发展历程 .28图表 52：侨银环保近年营收、归母净利润（百万元）及增速（%）.29图表 53：侨银环保 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年） .29图表 54：2018 年龙马环卫营业收入构成（亿元）.29图表 55：龙马环卫 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年） .29图表 56：龙马环卫 2017 年定增 7.17 亿用于环卫及补流.30图表 57：盈峰环境发展历程 .31图表 58：盈峰环境 2018 年业务占比（亿元，%） .31图表 59：盈峰环境 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年） .31图表 60：盈峰环境环卫机器人.32图表 61：北京环境发展历程 .32P.4请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日1 市场化推动环卫服务行业爆发环卫产业链位于固废处理处臵的中间环节，前端是环卫装备制造，后端是固废的最终处理处臵。环卫行业的工作内容包括垃圾清运、道路清扫和保洁、市容景观养护、设施建设维护。图表 1：环卫服务行业业务系统架构资料来源：国盛证券研究所近年来 ，环卫行业爆发式增长 ，主要是市场化驱动 ：2013 年国务院发布的国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见，明确要求在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度；为何要市场化？传统政府管理环卫，既当运动员又当裁判员，多头管理弊端多多，环卫市场化管干分离，效率大升：1) 实现管干分离，专业的事情由专业环卫公司做，环卫项目质量及效率提升；2) “甩包袱”诉求，政府不再需要负责拨款进行投资，减轻财政压力。2015 年兴起的 PPP 促进环卫市场 加速释放 ：采用政府购买服务做市场化不温不火的多年后，2015 年 PPP 模式兴起，体制内订单开始转移，市场开始放量，PPP 模式使环卫碎片化的项目变成了打包的、区域的、长期的大项目，促进了环卫行业的火爆。订单规模不断扩大，行业高成长。根据环卫司南数据，2016-2018 年，环卫市场化订单分 别 为 861/1459/2278 亿 元 ， 2016-2019 年 环 卫 服 务 订 单 年 化 金 额 分 别 为248/321/482/550 亿元，增速分别为 80%/29%/50%/14%，环卫市场化及 PPP 模式推动下订单高增长，2019 年增速较为平缓，我们认为主要原因一是 2018 年以来 PPP 的清库规范，PPP 入库时间变长、纯政府付费项目受到限制，PPP 项目的紧缩，也给本受益于 PPP 而发展的环卫行业带来了额外的压制；二是较前两年的爆发态势今年自然趋缓，预计 2019 环卫市场新签订单已接近 3000 亿，基数已经不小。P.5请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 2：2015-2019E 环卫服务新签合同金额及增速图表 3：2015-2019 环卫服务年化服务合同金额及增速新 签 合同金额/亿元新 签 合同金额增速/%年化金额/亿元年 化 金额增速/%30002500200015001000500140%120%100%80%60%40%20%0%600500400300200100055048290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%262080%2278115%321145969%50%24856%86129%13840114%15%2019E0201520162017201820192015201620172018资料来源：环境司南，国盛证券研究所资料来源：环境司南，国盛证券研究所2020 年一季度招标进度暂受影响，作业量增加一倍以上。根据环境司南对环卫项目招标信息的监测数据显示，受疫情影响，2020 年一季度年化服务金额 94 亿元，去年同期126 亿元。但新冠肺炎疫情期间我国城市环卫行业在岗率超过 90%，各城市普遍增加了清扫保洁和消毒杀菌作业频次和范围，作业量较平时至少增加一倍以上，作业量增加望带动收入增长。我们认为疫情只是短期影响一季度招标进度，未来随着环卫市场化率继续快速提升，城镇化水平继续提高、机械化率及人均垃圾产量带动下传统环卫服务需求将保持上升趋势，且环卫一体化、垃圾分类促进新兴环卫空间释放，环卫订单规模仍将蓬勃扩张。图表 4：2018-2020 年一季度环卫服务订单招标年化金额（亿元）2018201920206457706050403020100503232312528121月2月3月资料来源：环境司南，国盛证券研究所2 环卫服务行业仍有较大空间未来几年，环卫服务运营仍有较大空间。环卫服务属于公共服务事业，收入来源为政府财政预算，具有刚性支出的属性，受宏观经济调控因素影响较小，且业务具有持续性及稳定性的特点。市场化率继续提升将推动行业订单快速放量，另外随着城镇化率、在机械化率进一步提升传统环卫服务需求将保持上升趋势，环卫一体化及垃圾分类催生的新兴环卫空间也积极释放。我们预计 2024 年环卫传统空间（道路清扫+垃圾清运+公厕管P.6请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日养）将达到 2078 亿元，新增空间（绿化养护+垃圾分类）有望达到 1307 亿元，合计市场空间在 3385 亿元，整体空间广阔。我们认为环卫市场将主要来自以下几个方面的力量推动：2.1 市场化率继续提升，推动环卫订单释放市场化率继续提升，推动环卫订单释放。环卫近几年的订单的爆发主要源于环卫市场化率提升非常快，三年之内已经从 16%到 40%，但目前相比焚烧的 77%仍处于较低水平，且据 waste business journal 数据，2019 年美国环卫市场化率达 81%，与环卫产业较为成熟的美国市场相比差距较大。市场化中政府职能由投管运营转变为监督审批，减轻财政压力，且管干分离引入竞争机制，提高环卫作业效率与质量，于政府于社会都大有裨益。我们认为未来环卫市场化改革将继续深化，PPP 盘整后购买服务、特许经营等模式续上，市场化率进一步快速提升，推动环卫市场订单放量。图表 5：2009-2018 年焚烧、污水、环卫行业市场化率变化（%）焚烧污水环卫82%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78%77%43%76%33%69%70%67%29%62%27%59%24%52%25%40%28%36%16%29%201426%40%200920102011201220132015201620172018资 料 来源：E20，国盛证券研究所2.2 城镇化率、机械化率提高促进传统环卫空间释放1) 城镇化率推动环卫需求释放。近10年我国城镇化率几乎以每年保持1%的增速提升。截至 2018 年年底，我国城镇化率为 59.5%，相比发达国家 80%以上的城镇化仍有较大差距，大都市圈尚未形成，城镇化推进的过程中环卫清扫需求持续释放。另外城镇化伴随着物质生活水平提高，人均垃圾日产量增长，2017 年中国城镇人均垃圾清运量为 0.95 千克/天，距离美国的 2 千克/天仍有较大差距，我们预计城市及县城垃圾清运量未来仍以 4%-5%的增速持续攀升，随之带来环卫清运需求增长。P.7请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 6：四国城镇化率指标（%）图表 7：城市及县城垃圾清运量（万吨）及总体增速（%）县城垃圾清运量/万吨城市垃圾清运量/万吨总垃圾清运量增速（%）中国美国英国日本3000025000200001500010000500006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%10090807060504030201001960197019801990200020102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资 料 来源：wind，国盛证券研究所资料来源：住建部，国盛证券研究所2) 机械化率提升推动清扫面积上升。我国机械化清扫率距离发达国家仍有差距，新加坡、美国、日本机械化清扫率接近 100%，2017 年底我国城市/县城机械化分别为65%/57%，差距明显。图表 8：不同国家环卫机械化率（%）100%98%97%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%87%74%72%64%65%57%新加坡美国日本天津江苏上海北京 中国城市 中国县城资料来源：环卫思南、国盛证券研究所美国环卫工人几乎“一人一车”，国内差距较大。美国生活垃圾的清扫与收集机械化率接近 100%，由居民先行实施垃圾分类处理，环卫工人直接驾驶垃圾车收集社区住户附近垃圾桶内的废弃物，然后将市政废物运往垃圾转运中心或者最终处理设施。2002 年，美国环卫市场化后，固废行业从业人数为 28 万人，清扫、清运工人 17.2万人。2003 年美国环卫清运车 13.6 万辆、清扫车 1 .2 万辆，其他环卫车 3 .1 万辆，共计 17.9 万辆，人均 0.96 辆，考虑到管理和后勤人员，美国环卫市场化后，环卫工人几乎“一人一辆环卫车”。2018 年中国环卫专用车辆设备总数 25.2 万辆，2011年我国城镇环卫仍业人员超 405 万人，与美国情况差距较大。P.8请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 9：2002 年美国清扫、清运人均环卫车 0.96 辆美国环卫从业人数/万人28美国环卫车辆车量/万量13.62002 年固废行业从业人数2002 年清扫、清运人数2003 年清运车/万辆2003 年清扫车/万辆2003 年其他环卫车/万辆17.21.23.1人均环卫车辆0.96资料来源：Greening Garbage Trucks_ New Technologies for Cleaner Air ， 国盛证券研究所预计清扫机械化率未来 3年仍高速提升。目前城市主干道道路清扫实现基本机械化，水面保洁板块进入快速增长期。截至 2017 年底，我国城市清扫面积 84 亿平方米，其中机械化清扫面积55亿平方米，机械化率65%；同期县城清扫面积25亿平方米，机械化清扫面积 14 亿平方米，机械化率 57%。随着老龄化以及清扫意愿的下降，机械化替代人力清扫有望持续。图表 10：城市清扫机械化率（%）图表 11：县城清扫机械化率（%）城 市 清扫面积/亿平方米城市机械化清扫面积/亿平方米城市清扫机械化率县 城 清扫面积/亿平方米县城机械化清扫面积/亿平方米县城清扫机械化率90807060504030201008460%70%65%3025201510570%60%7925257350%60%50%40%30%20%10%0%24236844%57%6543%56%632051%5750%40%30%20%10%0%551843%4716144134%1332%3432%102928%2524%820654020112012201320142015201620172011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：住建部、国盛证券研究所资料来源：住建部、国盛证券研究所乡镇环卫传统市场有望发力：规划到 2020 年，全国 90%以上村庄生活垃圾得到治理。2015 年 11 月，住房城乡建设部等部门曾出台关于全面推进农村垃圾治理的指导意见：第一次提出了农村垃圾 5 年治理的目标任务，指出到 2020 年全面建成小康社会时，全国 90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理。2018 年 1 号文件再次定调农村环卫。2018 年中央“一号文件”提出：实施农村人居环境整治三年行动计划，以农村垃圾治理等为主攻方向，随后印发农村人居环境整治三年行动方案，旨在加快推进农村人居环境整治。国家行动方案出台后，地方政府快速推动。目前，已有河南、河北、甘肃、吉林、湖南、青海、海南等省份发布省级政府农村人居环境整治三年行动实施方案，响应力度空前。P.9请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 12：2015 年农村垃圾治理拉开大幕日期政策名称发布部门住建部等主要内容第一次提出了农村垃圾 5 年治理的目标任务，开启了农村地区大规模环卫市场化序幕，指出到 2020 年全面建成小康社会时，全国 90 %以上村庄的生活垃圾2015.11关于全面推进农村垃圾治理的指导意见得 到有效治理关于开展第一批农村生活垃圾分类和资源化利用示范工作的通知决定在北京市门头沟区等 100 个县（市、区）开展第一2017.62018.2住建部批农村生活垃圾分类和资源化利用示范工作中 共 中央 办 公厅 国 务院 办 公厅持续改善农村人居环境是 2018年中央一号文件确定的农村人居环境整治三年行动方案重要任务之一资料来源：住建部等，国盛证券研究所得益于国家对农村人居环境问题的高度重视，农村垃圾治理市场快速发展，2019 年前三季度乡镇环卫项目金额比例已有 2018 年的 21%提升至 29%，未来随着环卫订单下沉至乡镇，乡镇环卫望继续发力。在农村环卫公司业务一般是生活垃圾前端清扫保洁及收集服务，属于比较传统的环卫服务范畴。图表 13：乡镇环卫项目年服务金额占比有所提升乡镇环卫项目比例变化情况（按年服务金额）乡镇环卫项目比例变化情况（按年服务金额）0.3529%0.324%24%0.250.20.150.10.05021%2016年2017年2018年2019年前三季度资 料 来源：E20，国盛证券研究所预计 2024 年中国传统环卫服务运营市场空间超 2000 亿/年。环卫项目主要包括 3 方面：清扫保洁服务、垃圾清理服务、公厕运营管理。从各单项费用估计来看，目前，我国一、二线平均清扫价格在 10 元/（平方年）左右，垃圾清运价格在 70-75 元/吨，而公厕的年运营费用在 13 万/座左右。县级市的清扫价格在 5 元/（平方年）左右，垃圾清运价格在 30 元/吨，而公厕的年运营费用在 5 万/座左右。根据中国城乡建设统计年鉴 2015-2017 年数据对道路清扫保洁服务、垃圾清理服务、公厕运营管理服务进行市场空间估算。在城市化进程的大背景下，假设 2020 年前城市、县城清扫保洁面积增速在 8%、 9%；城市、县城垃圾清运增速在 3%；公厕每年增加 0.1万座。据此估算的 2024 年中国环卫市场空间在 2078 亿元，其中道路清扫占主要部分，占据 79%。P.10请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 14：我国传统环卫业务年运营市场空间测算（道路清扫、垃圾清运、公厕运营)2018E2019E2020E2021E2022E2023E20242015 2016201784.210核心假设E城市清扫面积（亿平方米）城市清扫面73.0979.5990.91098.210106.110114.610123.710133.610144.3积增速 8%城市单位保洁费用10道路清扫县区清扫面积（亿平方米）单位保洁费用县城清扫面45.323.7425.124.827.029.432.134.938.141.5积增速 9%455555555小计（亿元） 7528168.4%953103111158.1%12058.1%13038.1%14098.1%15238.1%1647同比7.5%16.9% 8.1%8.1%城市垃圾清理（亿吨）城市单位清理费用城市垃圾清1.9702.0702.2722.2722.3722.4722.4722.5722.6722.7理增速 3%72垃圾清理服务县城垃圾清理（万吨）县城垃圾清0.67300.67300.70300.72300.74300.76300.79300.81300.84300.86理增速 3%县城单位清理费用30小计（亿元） 154163176182187193199205211217同比6.0%5.6%8.6%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%假设公厕每城市公厕数量（万座）0.112.613.013.213.313.413.513.613.713.813.9年增加万座城市单位公厕管理费134.45134.55134.65134.75134.85134.95135.05135.15135.25135.35公厕运营管理服务县城公厕数量（万座）县城单位公厕管理费小计（亿元） 192197201203205207209211212214同比3.6%2.8%2.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%行业规模总计（亿元） 109811767.0%1331141615076.4%16056.5%17106.6%18246.6%19466.7%20786.8%同比6.6%13.2% 6.3%资料来源：中国城乡统计年鉴、国盛证券研究所2.3 环卫一体化、垃圾分类带来行业新增空间环卫一体化带来“环卫+”新增空间。如今大量环卫项目已经不再是简单的清扫保洁P.11请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日和垃圾收运，+园林绿化，+市政服务，+固废处理，甚至+物业清洁等，服务内容越来越多，合同单价标的越来越大，小环卫走向大环卫，向区域以及产业链的上下游进行多维度的整合，打包成一体化项目。环卫一体化可分为横向一体化及纵向一体化，在横向一体化项目多包涵景观亮化、路灯维护、绿化养护等新项目。环卫业务扩张到城市管家式一体化服务，这使得环卫产业成为更高端的市场，也带来了新的增长空间。图表 15：环卫一体化分类及主要模式环 卫 一 体 化主 要模式分 类从道路清扫、水面保洁扩张到管家式一体化服务，如景观亮化、路灯维护、市政绿化等业务，也包括在“户”线中的横向一体化，即两网融合，其中最大的两个领域是垃圾分类和再生资源利用，将城市中的管家服务统统纳入了现在环卫市场化的服务范围之内，称之为横向一体化。横向一体化包括焚烧厂、填埋场以及湿垃圾处臵厂在内的末端处理设施也被大型市场化环卫企业纳入服务范围，称之纵向一体化为纵向一体化。资 料 来源：E20，国盛证券研究所图表 16：各公司典型新型环卫项目合 约 总 年 收值 （ 亿 入（万中 标合 约期（年）公 司项 目服 务范围时 间元 ）元 ）2017/6/16云 南 官 渡 环侨 银环保33437.9项目涵盖了环卫、绿化养护、河道水域保洁、景观亮化等城卫 一 体 化 项 67目201市管理内容，是典型的“环卫+N”城市环境综合管理。天 津 市 北 辰2019/8/31北辰区 114 个垃 圾 分类 推广社 区等的 垃圾 分类宣 传、垃圾分类回收、巡检以及分类垃圾清运工作；硬件设施配臵和维护等。龙 马 区 生 活 垃 圾1282.10.1环卫分 类 服 务 项目（1）垃圾分类前端设施的建设和维护。（2）新增、运维和更新清扫保洁环卫车辆设施设备、垃圾转运车辆设施设备；（3）项目服务范围内的城市道路、城中村、市政公厕、绿化带、社区公园等公共场所以及其上市政设施的清扫、保洁服务；2019/10/29深 圳 市 福 田盈 峰环境11187.5区 政 府 环 卫 11.5PPP 项目10广 东 省 揭 阳市 榕 城 区 环榕城区城市管理和综合执法局直管道路的清扫保洁和生活垃圾收集清运、园林绿化管养、公共厕所和垃圾中转站运营管理；全区生活垃圾转运；道路护栏和公交车候车亭的清洗；特殊情况下的环境卫生和园林绿化保障（如突发应急事件或大型检查、重大活动保障及台风等灾害性天气情况）等服务。2020 龙 马 卫 保 洁 和 绿8051.02.41.533/1/4环卫化 管 养 综 合服 务 市 场 化项目山 东 省 淄 博市 张 店 新 旧城 区 园 林 绿化养护项目2020 北 控包括但不限于绿地养护、收运、补植、苗木冲洗、公众广场的相关设施、若干指定地区的街道及巷弄。项目将涵盖总面积约 890 万平方米。5138.0/2/12城 市资源资料来源：公司公告，国盛证券研究所垃圾分类增添业务品种。2019 年以来垃圾分类全面开局，新增垃圾分类投放、收集、转运需求，作为垃圾转运最前端的环卫企业，增加了新的垃圾分类宣传、垃圾分类回P.12请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日收、巡检、硬件设施配臵和维护等业务品种，垃圾分类引领环卫装备及服务升级，未来三年内我国垃圾分类的主要市场将来自城镇垃圾分类市场化运营。图表 17：垃圾分类管理平台工艺流程图资 料 来源：E20，国盛证券研究所新增环卫业务（绿化养护+垃圾分类)年运营市场空间超 1000 亿。从各单项费用估计来看，目前，我国一、二线平均市政绿化养护价格在 5 元/（平方年）左右、县城 3 元，垃圾分类费用根据城市级别差距较大，一线城市在 200-400（元/户）之间、二三线城市在 100-250（元/户）之间、四五线城市在 50-100（元/户）之间，我们假设费用在 120（元/户 ） 。根据中国城乡建设统计年鉴 2015-2017 年数据对绿化养护、垃圾分类服务进行市场空间估算。在城市化进程的大背景下，假设 2020 年前城市、县城绿化养护面积增速在 5%；垃圾分类户数增速在 10%。据我们测算，横向一体化带来的新增绿化养护、垃圾分类空间在 2024 年将达到 1307 亿元，成为环卫市场未来新增量。P.13请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 18：我国新增环卫业务年运营市场空间测算（绿化养护、垃圾分类)项目2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 核心假设城市建成区绿城市绿化化面积（亿平 210.5 220.4 231.4 243.0255.1153.15267.9160.75281.3168.85295.3177.25310.1186.15325.6195.45面积增速5%方米）可由环卫公司养护比例 60%需绿化养护面126.3 132.2 138.8 145.8积（亿平方米）城市绿化养护费用（元/平方5555米）城市建成区绿绿化养护化 养 护 小 计 631.5 661.2 694.2 728.9765.475.745.42803.679.547.72843.883.550.12886.087.752.62930.392.155.22976.896.758.02（亿元）县城建成区绿县城绿化面积增速化面积（亿平 61.763.338.0268.741.2272.143.32方米）5%可由环卫公司养护比例 60%需绿化养护面37.0积（亿平方米）县城绿化养护费用（元/平方米）2县城建成区绿化 养 护 小 计 74.076.082.486.590.995.4100.2105.2110.5116.0（亿元）绿化养护小计同比705.5 737.24%776.6 815.55% 5%856.25%899.05%944.05%991.25%1040.8 1092.85%5%垃圾分类垃圾分类户数增速垃圾分类（亿户）0.61.21.31.51.61.810%垃圾分类费用（元/户）120120120120120120垃圾分类小计（亿元）72.0146.4103%161.010%177.110%194.910%214.310%同比新增环卫运营市场合计（亿 705.5 737.2776.6 815.5928.214%1045.4 1105.0 1168.3 1235.6 1307.1元）同比4%5%5%13%6%6%6%6%资料来源：中国城乡统计年鉴、国盛证券研究所综上所述，在以上市场化释放、城镇化率及机械化率提升、新兴环卫空间释放合力推动下 ，2024年我们预计环卫传统空间道路清扫+垃圾清运+公厕管养将达到 2078亿元，新增空间（绿化养护+垃圾分类）有望达到 1307 亿元，合计市场空间在 3385 亿元，P.14请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日整体空间广阔，环卫企业从城市清洁者向城市管家升级。图表 19：环卫传统空间和新增空间合计规模（亿元）垃圾分类绿化养护公厕管养垃圾清运道路清扫400035003000250020001500100050002015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E资料来源：中国城乡统计年鉴、国盛证券研究所3 低集中度，龙头跑马圈地3.1 美国环卫：集中度高，WM 首屈一指美国环卫市场集中度较高，WM 是市占率第一的巨头。2017 年头部企业 W M、RSG 和WCN 市占率为 25.4%、21.0%和 6.8%，三巨头市占率非常高。市占率第一的公司是美国废弃物管理公司 Waste Management，Inc.(NYSE:WM)，WM 是北美地区体量最大的固废收运、处臵公司，总部位于美国德州休斯顿，2019 年营业收入达 155 亿美元，目前市值 471 亿美元，2017 年市场份额 25%（Waste Business Journal） 。WM 主营业务是固废处理，并涵盖垃圾回收、转运、填埋、循环利用等全产业链。2019 年，公司垃圾收集业务占收入的 60%，其次为垃圾填埋、转运、回收等业务，分别占公司当年收入的23%、11%和 6%，环卫业务总占比 71%。P.15请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 20：2019 年营业收入结构（%）图表 21：2017 年美国市政固废填埋市场份额（%）6%11%19%Municipal28%收集填埋转运回收Waste ManagementRepublic ServicesWaste ConnectionAll other private7%23%60%21%25%资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：WasteBusinessJournal，国盛证券研究所WM 胜者之道：应运而生，先发优势。从 WM 的营业收入来看，1995 年至 1999 年快速增长，与之相对应的是美国经济经历快速发展并达到鼎盛期后，废物量逐年攀升待处理，WM 正是抓住了固废市场的爆发期从而占据先发优势。如图可示，1960-1970 年代美国经济发展较快，期间固废总产量增速为 37.5%，是统计史上最快的 10 年，而 WM的前身之一 Waste Management 创立于 1968 年，正值此期间。另一前身 USA WasteSeriv ice 创立于 1987 年，也是垃圾量增势很猛的年代，也是固废市场爆发的时期。2000年之后美国垃圾总产生量则趋于平稳，行业也进入成熟期，此时 WM 已牢牢占据寡头地位。图表 22：1960-2014 年美国垃圾总产量（左轴，百万吨）及人均垃圾产量 （ 右轴，磅/人/天）图表 23：美国环卫市场化率快速提升过程美国垃圾总产量（百万吨）美国人均垃圾总产量（磅/人/天）市场化率30025020015010050590%80%81.0%4.5469.1%70%60%50%40%30%20%10%0%63.4%3.532.521.5118.0%19880.500I960 1970 1980 1990 2000 2005 2010 2012 2013 2014199219972019资 料 来源：EPA，国盛证券研究所资料来源：北极星环保网，国盛证券研究所80 年代 末期，财政紧张促进美 国环卫市场化快速释放，竞争加剧。从美国的历史来看，环卫市场化程度在 1988-1992 年期间迅速上升 40 个百分点，近年来在 81%左右。1988-1991 年，美国 GDP 增速从 4.2%下降到-0.2%。宏观经济下行导致财政支付能力受限，“省钱”成为政府首选。美国政府推动环卫市场化，带来企业竞争、管理增效，整体成本略有降低，环卫企业野蛮生长。P.16请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 24：美国环卫市占率第一的 WASTE MANAGEMENT 营业收入、营业利润（百万美元）及对应增速（%）主营业务收入营业利润主营收入(YoY)营业利润(YoY)18000160001400012000100008000600040002000010080剥离垃圾焚烧资产美国垃圾产量增速平稳金融危机6040200-20-40-601995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资 料 来源：Bloomberg，国盛证券研究所（1997 年两大前身合并后营收、利润增速分别为 811%、1405%）大举外延并购，快速提升市占率。顶层法规的监管加严和标准提升，是市场集中度提升的条件与催化因素。前身之一的Waste Managem ent公司1968-1984年间积极并购重组，收购了包括全美第三大垃圾收集企业 Serv ice Corporationof America 等 134 家 公司，使其成为当时美国第一大垃圾转运商。1991 年，专门用于监管非危废填埋场的资源保护与回收法D 条例提出更严格的最低联邦执行和设计标准，叠加美国政府赤字率扩张，单靠政府独立处理体量庞大的垃圾难以为继，正适 PPP 模式的推动下，资本实力与业务基础都更强的私营公司尽享固废市场爆发红利。在此时代背景下，1996 年另一前身 USAWaste Services收购Western Waste Industries，使其一跃成为全美第三大废物处理公司。1998 年下半年，USA Waste Services 与伊利诺伊州的 Waste Management 合并，改名Waste Management，Inc.，一举成为北美最大的固废处理公司。版图不断扩大营业收入快速增长，WM 逐步成为环卫领域市占率第一的龙头公司。P.17请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 25：WM 两大前身创立至合并时期并购发展史年份196819711972waste management Incw aste management Inc 成立成功上市年份USA Waste Services通过 133 次并购快速提高市占率收购了当时全美第三大垃圾收集企业 ServiceCorporationof America，使其成为当时美国第一大垃圾转运商198419871991USA W aste Services 成立19881993收购 Wheelabrator 20%股份进军垃圾焚烧领域更名 W MX Technologies, Inc.USA Waste Services 与 Stone Container 合资成立纸业回收公司，成为北美最大资源回收商收购 CRInc 和 Resource Recycling TechnologiesInc.，进军垃圾回收领域USAWasteServices收购Mid-AmericanWaste199419941995Systems,TransAmerican W aste IndustriesUSA W aste Services 收购废物工厂 SanifillUSA W aste Services收购 Kosti Shirvanian 控制的 Western WasteIndustries，使其一跃成为仅次于第一名W MX Technologies,Inc.和第二名Browning-Ferris Industries, Inc.的全美第三大废物处理公司199619971998USA W aste 收购 BFI 和 W MX 的加拿大固废业务资产USA W aste 收购 Cit y Management Corp.1988 年下半年USA W aste Services, Inc.和 WMX Technologies, Inc.合并，同时更名为 Waste Management, Inc.，John E.Drury 担任 CEO资 料 来源：wind，国盛证券研究所3.2 国内环卫：集中度低，群雄并起阶段国内环卫在市场化初期阶段，市场集中度较低，提升空间大。据 E20 数据，目前环卫市场集中度 CR10 仅 20%，低于焚烧市场的 60%、污水市场的 38%，跟美国比差距也较大，2017 年头部企业 W M、RSG 和 WCN 市占率为 25.4%、21.0%和 6.8%，三巨头市占率非常高。因此，从市占率角度看国内并没有出现真正的龙头，行业仍处于高成长阶段，龙头抢占市场跑马圈地，国内环卫市场集中度提升空间较大。P.18请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 26：焚烧、污水、环卫、危废市场集中度 CR10（%）焚烧污水环卫危废70%60%50%40%30%20%10%0%60%58%59%58%58%58%58%57%57%56%55%38%33%22%27%22%25%201521%7%20%201420%18%201317%201117%201216%200916%20107%7%201620172018 2019Q3资 料 来源：E20，国盛证券研究所群雄并起，小订单市场争夺加剧，大订单市场格局变好。近年来环卫订单中标企业逐步增多，据 E20 数据 2016-2018 年分别为 5796/8630/13309 家，行业竞争加剧，这其中主要是小订单市场参与主体大幅扩增。单看大订单市场格局变好，2019 年 5 千万以上大订单参与企业数量明显减少，由 2018 年的 58 家减少至 43 家，且从订单金额来看基本符合“二八定律”，据 E20 统计，项目数量占比 20%的较大规模项目（500 万以上），实际供应了 80%的项目规模。小订单项目数量较多，2016 年-2017 年市场上 3 年以下的小订单占比 82%，而到了 2019 年前三季度该比例提升至 95%，给小公司创造了机会，5 百万及以下小订单参与企业数量最多为 4531 家。图表 27：2016-2019 年前三季度环卫项目年限分布（按项目数量）图表 28：2016-2017 年环卫项目年限分布（按项目数量）3%2%8%10%13年32%1年限33年限9103年限910年63%82%资 料 来源：E20，国盛证券研究所资 料 来源：E20，国盛证券研究所P.19请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 29：不同规模环卫项目参与企业数量对比（个）5百万及以 5 百 万 -1 千 万 1 千 万 -3 千 万 3 千 万 -5 千 万 5 千 万 -1 亿1 亿 -5 亿下（ 含）390（ 含）251（ 含）51（ 含）24（ 含）2016 年2017 年2660335049266502282511392018 年6644088642162019 年 前 三季度453163243485358资 料 来源：E20，国盛证券研究所产业、资本、品牌三大优势造就行业前 10 龙头，市场集中度望提升。2017-2019 年，环卫年化订单金额排名前十位公司基本稳定，纵观行业前 10 大企业特征，均具有产业、资本、品牌三大核心竞争力的相对优势。在行业爆发的初期，环卫龙头分享市场红利，往后看，在环卫智能化、机械化率提升的大背景下，龙头公司依靠资金、管理、品牌优势显著将强者恒强，市场集中度望逐步提升。图表 30：环卫年化订单金额排名前十企业（截至 2019 年 10 月）服务金额（亿元/年）100908070605040302010092.033.731.326.025.424.523.418.414.013.9北京环境侨银环保启迪环境北控城市资源龙马环卫玉禾田家宝园林满国康洁环卫中环洁环境盈峰环境资 料 来源：E20，国盛证券研究所图表 31：近期上市环卫运营新股（市值截至 2020/03/04，业绩为 2018 年）市值(亿营收(百万归母净利(百万元)序号上市时间股票代码股票名称元）元）1232019/10/16 1955.hk庄臣控股侨银环保2.81229.51575.92816.4138.1745.2682.22020/1/6002973.sz300815.sz108.8146.82020/1/13玉禾田北控城市资源42020/1/153718.hk28.11938.01362.95H01196.HK朗坤环境资 料 来源：wind，国盛证券研究所P.20请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日4 类企业角逐环卫市场：传统环卫优质运维公司：玉禾田、侨银环保、新安洁等，这类公司从业时间长，运营管理能力突出，项目经验丰富，扎根行业多年，在环卫市场还未完全市场化的阶段就已经获得了一席之地。企业的运营能力值得肯定。在环卫市场化加速期，凭借其原有的品牌美誉度，在市场化程度越高的地区，越容易获得订单。近期，侨银环保、玉禾田成功上市，传统环卫公司开启资本之路。环境设备制造企业：依靠环卫设备销售构建起的渠道网使得环境设备制造企业对地方政府的环卫需求了解详细，在市场化大潮的加速期，顺势向下整合产业链的动力强，资本充足，本身可以提供环卫机械化装备，承接大项目能力突出，如龙马环卫、盈峰环境（中联环境）、徐工环境等。国企背景环卫集团：由事业单位改制或者地方政府控股成立的环卫集团，政府资源丰富，资金实力雄厚，依托国有背景攻城略地，如北京国资委背景的北环、北控、首创等企业。其中，北京环境从业多年，环卫运营管理能力突出，叠加其资本、品牌优势，成为目前环卫市场领头羊。近期北控城市资源成功登陆港股，发展步伐加速。固废终端处臵企业：在垃圾处理处臵后端的填埋、发电市场已经充分市场化，行业进入成熟期，龙头企业如启迪桑德、中国天楹、伟明环保借助已有的产业资源，顺势向上整合，扩充产业链，形成垃圾清扫、转运、处理完整的服务网络。这种模式有利于打造固废处理综合服务商，环卫一体化叠加最终处臵会使得地方政府在市政固废领域由参与经营全面转变为服务、监督型政府。同时，企业整合中间过程，效率提升，长期成本降低，优势显著。图表 32：5000 万以上环卫项目环卫十大影响力企业占比（按年服务金额）5%5%其他10%45%地方环卫企业市场化固废、水务A方阵扩张市场化环卫企业市政绿化市场化延伸车辆装备市场化延伸11%24%资 料 来源：E20，国盛证券研究所3.3 疫情、智能化促进产业升级，龙头受益1) 智能化促进环卫产业升级智能化促进产业升级。智能环卫是依托物联网、移动互联网及大数据技术，对环卫管理所涉及到的人、车、物、事进行全过程实时管理， 合理设计规划环卫管理模式，提升环卫作业质量，降低环卫运营成本。环卫行业人力面临严重短缺、招工难留人难、人工成本攀升、企业负担沉重、人工清洁效能低、安全隐患高等难题，倒逼环卫的智能化升级。另一方面，环卫订单向一体化趋势发展，而一体化的项目一般是相对较高P.21请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日端的项目，也对管理技能、信息管控以及装备的升级提出了更高的要求，也成为环卫智能化的推动力量。图表 33：盈峰环境智慧环卫系统架构资料来源：盈峰环境官网、国盛证券研究所以已落地的盈峰环境长沙市某项目为例，该项目地处长沙市主要居民区，包含背街小巷、学校、人行道等多种作业场景。当前作业方式以纯人力为主，共计需要环卫作业人员 65 人，引入智能小型环卫机器人装备作业后，作业人员队伍精简64.6%，年度总费用投入削减 50.7%。且在疫情中，长沙市天心区智能驾驶环卫防疫消毒机器人和智能驾驶环卫清扫消毒机器人的上岗就大大缓解了社区防疫消毒压力，环卫智能化趋势带来对产业升级的积极效应。图表 34：机器人装备作业成本核算序 号项 目费用原 方案新 方案15123456789环卫作业工人数（人）驾驶员人数（人）6508（/）8作业装备数（台）0年人工支出总额（万元）年能源消耗费用（万元）年人力作业工具维护损耗费（万元）年作业装备维护损耗费（万元）年折旧费（万元）260010814.41.87.803.204.6年费用总额（万元）267.8132资料来源：盈峰环境产品发布会，国盛证券研究所P.22请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日2) 疫情催生环卫消毒需求，加大作业难度“新冠”疫情催生全城卫生消毒需求。为最大限度减少病毒滋生蔓延，环卫消毒是疫情防控应急处理的重要环节，全国爱卫办印发关于深入开展爱国卫生运动 做好新冠肺炎疫情防控工作的通知，要求落实好环境卫生整治、病媒生物防制和科学消毒等工作。湖北武汉、宜昌，河南郑州、洛阳、许昌，云南蒙自，陕西榆林等地区开展了全城大消毒，环卫公司是其中骨干力量。严格的环卫防治手段，加大了环卫企业作业难度。疫情后市政环卫和医疗卫生有望提高标准、加大投入。疫情中由于消毒频次增加短期看会增加易耗品成本，但预计疫情过后，市政环卫和医疗卫生会提高标准及加大投入，比如深圳的环卫开支 10 年前每平方米 6 7 元，现在已经到每平方米 30 元。疫情过后国家对卫生防疫、环境服务的标准会大幅度提高，长期会有正向影响。预计疫情将倒逼中国各级政府更加重视公共环境卫生的管理。图表 35：武汉环卫消毒画面图表 36：宜昌环卫消毒画面资料来源：长江日报、腾讯视频，国盛证券研究所资 料 来源：湖北之声 FM1046，国盛证券研究所3) 环卫一体化趋势明显，龙头企业受益。近年来在环卫服务、环卫一体化、垃圾收运、垃圾分类、农村垃圾治理、公厕管养等大环卫领域之服务运营项目的招标中，环卫一体化项目逐渐增多，2016-2019 年 3 月入库PPP 项目 283 个中环卫一体化占 48%，这主要是由于政府越来越倾向于综合解决市容环境卫生问题。一体化项目通常特征如下：体量大：环卫一体化项目一般体量较大，在过去三年的环卫一体化项目中，年服务金额在 500 万以上的项目占比达到了 94%；期限长：越长年限首年平均服务金额越大，2017 年 10 年以上项目首年服务金额达到 3577 万元，反之可推测一体化项目年限一般较长；难度大：一体化项目包含作业范围大、品种多、难度大，需要升级设备和技术，投入资本加大。我们认为产业向着长期化、一体化、智能化演进的趋势不可阻挡，这对公司资金、管理水平要求更高，更考验环卫企业的机械化作业水平、智慧化管理水平、产业链衔接水平，目前国内几家市场份额较高的环卫龙头有望强者恒强。P.23请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 37：2016-2019 年 3 月入库项目类型占比（%）图表 38：2017 年环卫项目首年平均服务金额（万元）400035003000250020001500100050035776%12%2807环卫一体化垃圾收转运农村垃圾治理垃圾分类48%117534%789696011年限3 3年限5 5年限910资料来源：环境司南，国盛证券研究所资 料 来源：E20，国盛证券研究所4 环卫公司轻资产、重人力享高 ROE通过比较业务较为纯正的环卫服务（玉禾田及侨银环保）、垃圾焚烧（伟明环保及旺能环境）、污水供水（重庆水务、兴蓉环境）公司财务指标可发现，净利率偏低的情况下环卫公司却创造了较高的 ROE，其高 ROE 主要归因于重人力、轻资产模式下的高资产周转率。未来，我们认为未来随着机械替代人工降低综合运营成本、作业深度增加带动单位面积支付的价格提升、单体项目管理效率爬坡等，行业整体经营效率将改进，届时净利率有望升高。4.1 高 ROE、低净利率高 ROE、低净利率：环卫公司的平均 ROE 要显著高于垃圾焚烧、供水污水企业，2018年玉禾田 ROE 达到 31%，侨银环保 ROE15%（主要是有 2 项总投资 9 亿元的生活垃圾无害化处理 BOT 项目在建拖累），北控城市资源达到 37%。但环卫公司净利率偏低只有不到 10%，政府在招投标时会根据企业的车辆设备折旧、人工成本、燃料材料费用、维修费用等进行 IR R 测算，公用事业类一般给予 8%-12%利润回报率。通过杜邦分析拆分可发现高资产周转率是决定环卫服务高 ROE 的主要因素，环卫服务企业的资产周转率都大于 1，玉禾田达到 1.65，可媲美零售行业。另外环卫服务企业的权益乘数、资产负债率也偏高。P.24请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 39：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年 ROE（加权）ROE（加权）图表 40：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年净利率（%）净利率（%）60504030201003530.8728.7447.7302537.32026.914.9824.31510.169.848.841058.477.220玉禾田 侨银环保 伟明环保 旺能环境 重庆水务 兴蓉环境玉禾田 侨银环保 伟明环保 旺能环境 重庆水务 兴蓉环境资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：wind，国盛证券研究所图表 41：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年总资产周转率资 产 周转率（%）图表 42：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年权益乘数权益乘数1.81.61.41.211.653.52.8832.522.191.041.971.801.601.420.80.60.40.201.510.320.260.210.500.15玉禾田 侨银环保 伟明环保 旺能环境 重庆水务 兴蓉环境玉禾田 侨银环保 伟明环保 旺能环境 重庆水务 兴蓉环境资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：wind，国盛证券研究所图表 44：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年人均创收、人均图表 43：环卫、垃圾焚烧、水务运营典型公司 2018 年 ROIC（%）创利（元）ROIC人均创收（万元）人均创利（万元）30120100806040200110.4223.8525101.8521.6594.022059.541510512.7248.728.517.417.0225.8526.2321.805.030.335.490.360玉禾田 侨银环保 伟明环保 旺能环境 重庆水务 兴蓉环境资 料 来源：wind，国盛证券研究所玉禾田 侨银环保 伟明环保 旺能环境 重庆水务 兴蓉环境资 料 来源：wind，国盛证券研究所P.25请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日4.2 轻资产、重人力轻资产、重人力：高资产周转率主要是由于环卫服务属于劳动密集型行业，企业的固定资产投入较小，人力成本高，玉禾田 2018 年人工成本占比达 78%、侨银环保达 67%，而折旧摊销只占 4%-5%。通过人均创收及人均创利指标也可以侧面印证，环卫服务企业单位收入所耗费的人员数较多，属于典型的“轻资产、重人力”模式。另外，较低的人均创收，意味着环卫公司的机器替代人工还有大幅提升空间，未来有望享受环卫智能化、机械化趋势的红利。图表 45：玉禾田 2018 年成本构成（%）图表 46：侨银环保 2018 年成本构成（%）0% 4%2%5%2%4%人工成本车辆费用折旧摊销材料费人工成本12%18%8%材料工具车船使用费折旧及摊销项目运营管理费67%服务采购其他78%资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：wind，国盛证券研究所4.3 未来净利率望提升未来净利率望提升：由于推进新合同签订较多、机械化而折旧成本上升、完善社保及公积金缴纳规范性等因素，2016-2018 年玉禾田、侨银环保、龙马环卫的环卫运营毛利率普遍有所下降，但 2019H 拐点向上。我们认为未来随着机械替代人工降低综合运营成本、作业深度增加带动单位面积支付的价格提升、单体项目管理效率爬坡等，行业整体经营效率改进，届时环卫服务净利率有望升高。图表 47：2016-2019H部分环卫企业运营毛利率（%）玉禾田侨银环保北控城市资源27.83%龙马环卫（环卫运营）29%27%25%23%21%19%17%15%27.01%24.84%26.61%26.32%25.77%24.48%22.04%21.73%20.09%18.26%18.86%18.32%18.26%17.67%2016201720182019H资 料 来源：wind，国盛证券研究所P.26请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日5 环卫龙头企业优势比较我们选取 5 家环卫服务公司进行比较：1、玉和田、侨银环保作为纯正环卫运营公司，产业经验丰富，环卫运营能力优秀，近期登陆创业板，开启资本之路。2、龙马环卫、盈峰环境作为固废前端优质装备制造领先企业，依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化。3、北京国资委控股的北京环境，其固废产业链运营项目丰富，融资能力强，同时有国企背书，形成行业领先的竞争优势。5.1 玉禾田：新上市纯环卫服务公司，资本助力更快发展新上市纯环卫服务公司，公司近年业务拓展加速。玉禾田环境发展集团股份有限公司1997 年 10 月成立于深圳，是最早一批成立的环卫公司，2016 年 7 月，在新三板挂牌上市，2017 年 7 月 19 日，终止新三板挂牌并开始 IP O 备案，2020 年 1 月，公司成功登陆创业板。玉禾田专注环卫业务，公司主营包括环卫服务和物业保洁。2018 年，公司营收总额为28.2亿元，同比增长30.9%，市政环卫业务实现收入19.7亿元，同比增长58.5%，环卫市场的快速释放使得公司环卫项目增速远高于其物业清洁的增速，行业景气度可见一斑。2015 年公司签订首个环卫 PPP 项目：赣州章贡区环卫 PPP，环卫年服务费用 7399万元，服务期 8 年。2016 年签订汉口秀英区 PPP 项目，年服务费用 2.19 亿元，年限 15年 ，2017 年签订 28 亿澄迈县环卫 PPP 项目。公司作为专注于环卫行业的优质运营公司，业务区域与单体项规格不断拓展。图表 48：玉禾田发展历程资 料 来源：wind，国盛证券研究所环卫运维经验丰富 ，高 ROE 体现运维水准。玉禾田深耕行业 23 年，有为近 80 座城市，约 1000 家客户提供服务的丰富经验，自成立以来，始终保持年 30%以上的增长，并稳居业内的领先地位。玉禾田 2018 年 ROE 为 30.9%，领先行业平均水平 20.0%，体现其业内领先的管理运营水准。P.27请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 50：玉禾田 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年）图表 49：玉禾田近年营收、归母净利润（亿元）及增速（%）营业总收入营收增速(%)归母净利润归母净利润增速(%)28.2新签年化（亿元/年）年化总额（亿元/年）3025201510580302520151057067.438.563.321.5605015.542.839.14011.230.9 3029.30.62018.21.51.81001.1002015201620172018201720182019资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：E20，环境司南，国盛证券研究所新签订单充足，成功登陆创业 板。根据环境司南以及各地招标网统计，2017、 2018、 2019年，玉禾田分别新签年化 4.4 亿、9.7 亿、3.3 亿元环卫项目，截至 2019 年 10 月共计24.5 亿元，订单储备充足。同时，玉禾田成功上市后，有望形成强运营加快融资的模式，收获更多环卫市场化业务。5.2 侨银环保：新上市民企环卫运营龙头民企环卫运营龙头，成功上市促加速。侨银环保成立于 2001 年，业务起家于园林绿化及设计业务，2003 年之后不断向清洁业务发展，然而仍以园林绿化为主；直至 2008 年左右，公司更名并实现业务全面转型至环保。侨银环保已在广东、湖北、湖南、贵州、江西、安徽、浙江、福建等全国 60 余个城市设立项目服务中心，服务项目超过 300 个，成功助力全国 30 多个城市创建全国文明城市和国家卫生城市。侨银环保盘踞南方，北控耕织北方，形成环卫江湖的南侨银、北北控。图表 51：侨银环保发展历程资 料 来源：wind，国盛证券研究所P.28请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 53：侨银环保 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年）图表 52：侨银环保近年营收、归母净利润（百万元）及增速（%）营业总收入归母净利润营收增速(%)归母净利润增速(%)新签年化（亿元/年）年化总额（亿元/年）180016001400120010008006004002000100.0080.0060.0040.0020.000.001,575.940353025201510584.0363.801,187.0862.237.6732.77526.414.3999.689.7-9.87102.754.12015资 料 来源：wind，国盛证券研究所0-20.00201720182019201620172018资 料 来源：E20，环境司南，国盛证券研究所年化环卫订单总额民企第一名。根据环境司南以及各地招标网统计，2017、2018、2019年，侨银环保分别新签年化 7.8 亿、8.6 亿、12.4 亿元环卫项目，截至 2019 年 10 月共计 33.7 亿元，是民企环卫公司第一名，获取订单能力卓越，订单储备充足，侨银环保成功上市后有望加速发展步伐。5.3 龙马环卫：环境设备制造顺势切入环卫市场龙马环卫营收高速增长，环卫占比提升。龙马环卫是中国环卫装备主要供应商之一，多年来致力于城乡环卫、市政、公路等领域专用路面保洁车辆、垃圾收运车辆及设备的研发、生产和销售，产品质量水平居国内同类产品的领先地位 。2018 年公司营业收入 34.4亿元，其中环卫服务收入 10.4 亿元，占比 30%，2015 年仅占比 2.4%，运营服务占比逐年提升。图表 55：龙马环卫 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/图表 54：2018 年龙马环卫营业收入构成（亿元）年）0.37 , 1%0.25 , 1%0.50 , 2%环卫产业服务新签年化（亿元/年）年化总额（亿元/年）3025201510510.43 , 30%7.99 , 23%环卫清洁装备垃圾收转装备新能源环卫装备其他主营业务其他业务14.89 , 43%0201720182019资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：E20，环境司南，国盛证券研究所P.29请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日设备&客户资源优势明显，跨区域服务优势明显。龙马环卫前端环卫装备市场份额位居中国前三，多年来植根于环卫行业，网点遍布全国，通过营销网络和售后服务与环卫客户建立紧密联系，能够及时获取客户需求等信息。通过设备服务等方式无缝隙零距离全天候地与环卫领域客户进行对接，强化了公司跨区域运营的能力，确保输出最优的环卫服务项目。环卫全领域装备与环卫服务结合，设备有效利用率提升。公司作为国内环卫设备行业的领军企业，具有雄厚的研发技术和资金优势，能及时提供最新的工艺、最全的机械化设备。最新研发的设备可以第一时间应用于环卫服务项目，验证设备的各项功能，提高环卫服务工作效率和效果，能够解决多种环卫装备不兼容情况，更合理调配环卫设备物联网的技术能力。同时具备强大的服务保障力量，拥有国内各大型活动设备保障服务经验，保障环卫设备始终处于可靠的运行状态，可靠发挥设备的卓越性能。2017 年 9 月定增净募集 7.17 亿元，环卫拓展弹药充足。2017 年 9 月公司定增 2692万股，发行价格为 27.11 元/股，净募集资金 7.17 亿万元。用于环卫装备综合配臵、环卫服务研究培训、营销网络建设及补充流动资金，为公司大力开拓环卫服务运营项目提供充足的资金保障。图表 56：龙马环卫 2017 年定增 7.17 亿用于环卫及补流项目名称投资总额/亿元投入募集资金/亿元环卫装备综合配臵服务项目环卫服务研究及培训基地项目营销网络建设项目5.731.500.712.009.994.690.250.232.007.17补充流动资金合计资 料 来源：wind，国盛证券研究所5.4 盈峰环境：设备龙头延伸环卫服务收购中联环境，环卫装备龙头再出发。2018 年 11 月，盈峰环境完成 152.5 亿对中联环境 100%股权的收购，中联环境 2018 年环卫装备销量约 2.3 万台，同增 20%，高于行业 17%的增速。环卫装备属于多品种，少批量的行业，公司研发优势、资源整合、市场网络构筑壁垒。专利超 600 项，掌握无人驾驶路测牌照；整合产业链，议价能力强，产品齐全；市场网络强，市占率第一。P.30请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日图表 57：盈峰环境发展历程资 料 来源：wind，国盛证券研究所装备龙头下游延伸环卫服务优势明显。公司凭借装备优势，环卫设备全国领先，同时多年积累的环卫客户有协同。其次，公司制造业起家，高管多为美的系，管理经验丰富，整合资源能力强。2018 年环卫服务市场化中标前 4 家企业分别为北京环境、启迪桑德、玉和田、中联环境，中标总金额分别为 199/129/88/80 亿元，公司下游延伸环卫服务效果显著，2019 年公司年化总额 13.9 亿元，较前两年提升较快。图表 59：盈峰环境 2017-2019 环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/图表 58：盈峰环境 2018 年业务占比（亿元，%）年）其他业务,0.3 , 0%风机及冷冻设备,环境监测及治理,16.5 ,新签年化（亿元/年）年化总额（亿元/年）5.0 , 4%16141210813%电工器械制造,28.6 ,22%6环卫装备及服务,80.0 ,461%20201720182019资 料 来源：wind，国盛证券研究所资 料 来源：E20，环境司南，国盛证券研究所发布环卫机器人，加速布局智慧环卫。盈峰环境利用其在环卫设备领域优势，加快发展智能环卫装备、环卫机器人，2019 年 10 月公司发布 7 款智能环卫机器人，分别是智能驾驶纯电动一体式清扫机器人、智能驾驶纯电动一体式冲洗机器人、智能驾驶纯电可转场型洁扫机器人、智能自跟随环卫洗扫机器人、环卫纯电保洁机器人、纯电桶装人行道扫路机器人、智能驾驶铰接式扫路机器人。每款机器人各具本领，且均有“标准版、机器人版”两种版本可供选择，无人驾驶与有人驾驶可无缝切换、可选装 5G 通讯模块、可同步结合盈峰中联车管家掌上环卫 APP 实施远程监管与智慧运营，线上实现对作业设备的智能化管理、作业过程的精细化管理、作业物料的量化管理。另外，盈峰环境还设立 12 亿规模产业基金，并购基金投资方向为以机器人产业为主题，聚焦于工业机器人、服务机器人、特种机器人及自动化系统相关产业链，针对智慧环卫与智慧城市产业链核P.31请 仔细阅读本报告末页声明2020 年 03 月 04 日心环节，公司在智慧环卫领域的布局中抢占先机，独占优势。图表 60：盈峰环境环卫机器人资料来源：盈峰环境，国盛证券研究所5.5 北京环境：国资控股，行业龙头地位稳固北京环境有限公司作为 2008 年夏季奥运会和 2022 年冬季奥运会唯一环卫服务提供商，曾出色完成了北京奥运会、APEC、“一带一路”高峰论坛等重要活动的环卫保障任务。北京环境作为成功改制的环卫公司，在环卫产业链布局，京外市场、“互联网+环卫”等领域积极拓展。同时，北京环境政府资源丰富、资本实力雄厚， 据 E20 数据，2017 年至2019 年年化订单总额分别 29 亿元、64 亿元、92 亿元，三年居于行业首位。图表 61：北京环境发展历程资料来源：北京环境官网，国盛证券研究所转型环境综合服务商，积极适应环卫市场化。北京环境发展去单一环卫运营化，实现由环卫单一运营商向环境综合服务商的战略转型，业务涵盖了环卫运营、城市矿产资源开发、环卫装备制造、技术研发与服务、环卫+互联网等业务板块，是我国环卫产业链最完整、规模与综合实力最强的企业之一。P.32请 仔细阅读本报告末页声明