第第6章章 资本构造决策本构造决策I 根本概念和方法根本概念和方法 本章教学内容本章教学内容6.1 资本本本本钱 6.2 杠杆原理杠杆原理 6.3 最最优资本构造确本构造确实定定 6.1 资本本钱资本本钱 l无论公司采用何种筹资方式，都不能够无偿运无论公司采用何种筹资方式，都不能够无偿运用所筹措的资金。企业只需建立起资本本钱的用所筹措的资金。企业只需建立起资本本钱的观念，才干正确地进展筹资与投资决策，合理观念，才干正确地进展筹资与投资决策，合理地安排资本构造地安排资本构造6.1.1 资本本钱的概念和作用资本本钱的概念和作用l资本本钱资金本钱的概念资本本钱资金本钱的概念l在一定时期内，企业为了筹集和运用资金而付在一定时期内，企业为了筹集和运用资金而付出的代价出的代价l广义：企业全部资金的本钱广义：企业全部资金的本钱l狭义：企业筹集和运用长期资金包括长期负狭义：企业筹集和运用长期资金包括长期负债和权益资本的本钱债和权益资本的本钱l对公司来讲：资本本钱是运用资金的代价对公司来讲：资本本钱是运用资金的代价l对投资者来讲：资本本钱是资金一切者预期的对投资者来讲：资本本钱是资金一切者预期的或要求的收益率或要求的收益率 l留意的问题：留意的问题：l资本本钱是投资的时机本钱资本本钱是投资的时机本钱 l企业的资本本钱是变化的企业的资本本钱是变化的 l资本本钱是企业的税后本钱资本本钱是企业的税后本钱 6.1.1 资本本钱的概念和作用资本本钱的概念和作用l资本本钱的构成资本本钱的构成 l用资费用用资费用l企业在消费运营、投资过程中因运用资金而支企业在消费运营、投资过程中因运用资金而支付的代价付的代价l资本本钱的主要构成部分资本本钱的主要构成部分 l属于变动性费用属于变动性费用l因用资数量的多少和用资时间的长短而变动因用资数量的多少和用资时间的长短而变动l筹资费用筹资费用l企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用费用 l属于固定性费用属于固定性费用 l在筹集资金时一次支付的，可视为筹资数额的在筹集资金时一次支付的，可视为筹资数额的一项扣除一项扣除 6.1.1 资本本钱的概念和作用资本本钱的概念和作用l资本本钱的作用资本本钱的作用 l资本本钱是拟定筹资方案的根据资本本钱是拟定筹资方案的根据 l最正确筹资方案是实现使综合资本本钱最低的最正确筹资方案是实现使综合资本本钱最低的各种筹资方式的最优组合各种筹资方式的最优组合 l资本本钱是评价投资方案的经济规范资本本钱是评价投资方案的经济规范 l资本本钱是一个投资方案必需到达的最低报酬资本本钱是一个投资方案必需到达的最低报酬率率 l资本本钱的表示方法资本本钱的表示方法 K：资本本钱，以百分率表示：资本本钱，以百分率表示D：用资费用：用资费用P：筹资数额：筹资数额F：筹资费用：筹资费用f：筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率，：筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率，6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l债务资本本钱债务资本本钱l长期借款本钱长期借款本钱l用资费用：运用资金所支付的利息，利息费用用资费用：运用资金所支付的利息，利息费用在所得税前列支，具有抵税作用在所得税前列支，具有抵税作用 l筹资费用：获得长期借款时所支付的手续费等筹资费用：获得长期借款时所支付的手续费等 Kl：长期借款的期借款的资本本本本钱Il：长期借款的年利息期借款的年利息L：长期借款筹期借款筹资总额TC：公司的所得税税率：公司的所得税税率fl：长期借款筹期借款筹资费率率 假假设长期借款的手期借款的手续费很低，那么公式中的很低，那么公式中的fl可以忽略不可以忽略不计 rl：借款的利息率：借款的利息率 6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l债务资本本钱债务资本本钱l长期债券本钱长期债券本钱 l债券本钱的计算与长期借款类似，应以税后的债券本钱的计算与长期借款类似，应以税后的债务本钱为根据计算，但债券的筹资费用普通债务本钱为根据计算，但债券的筹资费用普通较高较高 Kb：债券的本券的本钱Pb：债券的券的发行价行价钱fb：债券的筹券的筹资费率率I：每年的利息支付：每年的利息支付TC：公司的所得税税率：公司的所得税税率n：债券的期限券的期限M：债券的面券的面值 当当n很大很大时，可以忽略等式右，可以忽略等式右边的第二的第二项，将，将债券的券的偿付付现金流量金流量看作是利息支付的永看作是利息支付的永续现金流量，得到金流量，得到简化公式化公式 6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l权益资本本钱权益资本本钱l优先股本钱优先股本钱l企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利期支付股利 l优先股的股利是从税后利润中支付的，没有抵优先股的股利是从税后利润中支付的，没有抵税的作用税的作用l优先股本钱通常要高于债券本钱优先股本钱通常要高于债券本钱 l企业破产时，优先股股东的求偿权位于债务人企业破产时，优先股股东的求偿权位于债务人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，而且优先股股利要从税后利润中支付，不险，而且优先股股利要从税后利润中支付，不存在减税利益存在减税利益 Kp：优先股本先股本钱Dp：优先股每年的股利先股每年的股利Pp：优先股的先股的发行价行价钱fp：优先股筹先股筹资费率率 6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l权益益资本本本本钱l普通股本普通股本钱 l普通股的用普通股的用资费用股利不是固定的，要根用股利不是固定的，要根据企据企业运运营业绩的好坏及股利政策而定，的好坏及股利政策而定，计算算较为复复杂l普通股本普通股本钱的的计算模型算模型l股利股利贴现模型模型l零增零增长股利的股票股利的股票l固定增固定增长股票股票 Ks：普通股本：普通股本钱Ps：普通股：普通股发行价行价钱fs：普通股筹：普通股筹资费率率Ds：固定股利支付：固定股利支付额 D1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增：固定的股利增长率率 6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l权益益资本本本本钱l普通股本普通股本钱的的计算模型算模型续l资本本资产定价模型定价模型CAPM模型模型l风险溢价法溢价法 Ks：普通股本：普通股本钱Rf：无：无风险报酬酬Rm：资本市本市场的平均的平均报酬率酬率：公司股票的：公司股票的贝塔系数塔系数 Kb：债务本本钱RPs：股：股东比比债务人承当更大人承当更大风险所要求的所要求的风险溢价溢价 6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l权益益资本本本本钱l留存收益本留存收益本钱l留存收益是公司税后利留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用中被留在公司内部用于未来开展而未作于未来开展而未作为股利股利发放放给股股东的那部分的那部分收益收益 l留存收益的本留存收益的本钱相当于没有筹相当于没有筹资费用的普通股用的普通股的本的本钱l固定股利固定股利l股利以固定比率股利以固定比率g增增长 Kr：留存收益本：留存收益本钱Ps：普通股：普通股发行价行价钱Ds：固定股利支付：固定股利支付额 D1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增：固定的股利增长率率 6.1.2 个别资本本钱个别资本本钱l权益资本本钱权益资本本钱l普通股与留存收益都属于一切者权益，股利的普通股与留存收益都属于一切者权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承当最后，与其他投资者相比，普通股股东所承当的风险最大，因此普通股本钱与留存收益的资的风险最大，因此普通股本钱与留存收益的资本本钱最高本本钱最高 6.1.3 综合资本本钱综合资本本钱l综合资本本钱的概念综合资本本钱的概念 l企业同时经过多种渠道、采用多种方式筹措长企业同时经过多种渠道、采用多种方式筹措长期资本，而不同筹资方式下资本本钱各不一样期资本，而不同筹资方式下资本本钱各不一样l综合资本本钱，是以各种资本占全部资本的比综合资本本钱，是以各种资本占全部资本的比例数为权重，对个别资本本钱进展加权平均计例数为权重，对个别资本本钱进展加权平均计算的，故又称之为加权平均资本本钱算的，故又称之为加权平均资本本钱Weighted Average Cost of Capital，WACCl综合资本本钱是确定最正确资本构造的根据综合资本本钱是确定最正确资本构造的根据 KW：综合合资本本本本钱Wi：第：第i种种资本占全部本占全部资本的比例本的比例Ki：第：第i种种资本的本本的本钱 6.1.3 综合资本本钱综合资本本钱l影响综合资本本钱的要素影响综合资本本钱的要素 l个别资本本钱的影响要素个别资本本钱的影响要素 l总体经济环境总体经济环境l总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上率上 l证券市场条件证券市场条件l影响证券投资的风险影响证券投资的风险 l融资规模融资规模l计算权重的不同方法计算权重的不同方法 l以账面价值为根底的资本权重以账面价值为根底的资本权重 l以市场价值为根底的资本权重以市场价值为根底的资本权重 l以目的价值为根底的资本权重以目的价值为根底的资本权重 综合资本本钱的计算举例综合资本本钱的计算举例l某公司各种长期资本的账面价值、市场价值和目的价某公司各种长期资本的账面价值、市场价值和目的价值以及个别资本本钱的资料如下表所示。值以及个别资本本钱的资料如下表所示。l分别以账面价值比重、市场价值比重和目的价值比重分别以账面价值比重、市场价值比重和目的价值比重为权重计算该公司的综合资本本钱。为权重计算该公司的综合资本本钱。 公司的资本本钱及资本构造公司的资本本钱及资本构造 资本种类资本种类账面价值账面价值（万元）（万元）市场价值市场价值（万元）（万元）目标价值目标价值（万元）（万元）个别资本成本个别资本成本（%）长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股留存收益留存收益 8001,5002,5001,500 800 2,000 4,800 3,600 2,000 4,000 5,000 4,000 5.0 6.5 12.0 11.5合计合计6,30011,20015,000综合资本本钱的计算举例综合资本本钱的计算举例l解析解析过程程l按按账面价面价值计算的算的综合合资本本本本钱为：l按市按市场价价值计算的算的综合合资本本本本钱为：l按目的价按目的价值计算的算的综合合资本本本本钱为： 6.1.4 边沿资本本钱边沿资本本钱 l企业各种资金的本钱，是随时间的推移或筹资条件的企业各种资金的本钱，是随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的，当筹集的资金超越一定限制时，变化而不断变化的，当筹集的资金超越一定限制时，原来的资本本钱就会添加原来的资本本钱就会添加l企业为了扩展消费规模，经常需求追加筹资，在追加企业为了扩展消费规模，经常需求追加筹资，在追加筹资时需求知道筹资额在什么数额上会引起资本本钱筹资时需求知道筹资额在什么数额上会引起资本本钱的变化，这就需求计算边沿资本本钱的变化，这就需求计算边沿资本本钱 l边沿资本本钱边沿资本本钱Marginal Cost of Capital，MCC定定义为每添加一个单位的筹资金额所添加的本钱义为每添加一个单位的筹资金额所添加的本钱l在原有资金的根底上，追加筹资在某一范围内，其资在原有资金的根底上，追加筹资在某一范围内，其资本本钱仍坚持原有资本构造的平均资本程度本本钱仍坚持原有资本构造的平均资本程度l当某种新增资金突破某一限制时，边沿资本本钱将会当某种新增资金突破某一限制时，边沿资本本钱将会提高提高 边沿资本本钱的计算举例边沿资本本钱的计算举例l某公司目前某公司目前拥有有长期期资本本10,000万元，其中万元，其中长期借款期借款2,500万元，万元，长期期债券券2,000万元，普通股万元，普通股5,500万元。公司万元。公司为了了扩展消展消费规模，模，现需求追加筹需求追加筹资。按目前的。按目前的资本构造本构造计算追算追加筹加筹资的的边沿沿资本本本本钱。l解析解析过程程l第一步，确定目的第一步，确定目的资本构造本构造l应根据原有的根据原有的资本构造和目的本构造和目的资本构造的差距，确定追加本构造的差距，确定追加筹筹资的的资本构造。本构造。标题中公司目前的中公司目前的资本构造即本构造即为目的目的资本构造，本构造，计算目的算目的资本构造如下：本构造如下：l l 长期借款：期借款： l l 长期期债券：券： l l 普通股：普通股： 边沿资本本钱的计算举例边沿资本本钱的计算举例l解析过程续解析过程续l第二步，测算各种筹资方式的资本本钱及其分界点第二步，测算各种筹资方式的资本本钱及其分界点 个个别资本本本本钱及其分界点及其分界点 资本种类资本种类个别资本成本（个别资本成本（%）新筹资额（万元）新筹资额（万元）长期借款长期借款 6 7100100长期债券长期债券 8 9200200普通股普通股1416330330边沿资本本钱的计算举例边沿资本本钱的计算举例l解析过程续解析过程续l第三步，计算筹资突破点第三步，计算筹资突破点l筹资突破点是指在坚持其资本构造不变的条件下可以筹集筹资突破点是指在坚持其资本构造不变的条件下可以筹集到的资金总额。也就是说，在筹资突破点以内，资本本钱到的资金总额。也就是说，在筹资突破点以内，资本本钱不会改动；一旦超越了筹资突破点，即使坚持原有的资本不会改动；一旦超越了筹资突破点，即使坚持原有的资本构造，资本本钱也会添加构造，资本本钱也会添加边沿资本本钱的计算举例边沿资本本钱的计算举例l解析过程续解析过程续l第三步，计算筹资突破点续第三步，计算筹资突破点续筹资突破点计算表筹资突破点计算表 边沿资本本钱的计算举例边沿资本本钱的计算举例l解析过程续解析过程续l第四步，计算边沿资本本钱第四步，计算边沿资本本钱 边沿资本本钱计算表边沿资本本钱计算表 筹资范围筹资范围（万元）（万元）筹资方式筹资方式资本成本资本成本（%）目标资本结构目标资本结构（%）边际资本成本边际资本成本（%）0400 长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 6 81425205510.80400600 长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 7 81425205511.056001,000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 7 81625205512.151,000以上以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 7 91625205512.35边沿资本本钱的计算举例边沿资本本钱的计算举例13.012.011.010.0边沿资本本钱边沿资本本钱% 0 200 400 600 800 1,000 筹资额万元筹资额万元公司的资本本钱表示图公司的资本本钱表示图 6.2 杠杆原理杠杆原理 l在经济生活中，某些固定费用可起到杠杆支点在经济生活中，某些固定费用可起到杠杆支点的作用，当某一财务变量以较小的幅度发生改的作用，当某一财务变量以较小的幅度发生改动时，另一变量会大幅变动动时，另一变量会大幅变动l了解杠杆原理的目的是可以利用杠杆提高经济了解杠杆原理的目的是可以利用杠杆提高经济效益，努力降低风险效益，努力降低风险6.2.1 运营风险和运营杠杆运营风险和运营杠杆l运运营风险 l运运营风险是指企是指企业因运因运营上的上的缘由而由而导致利致利润动摇的的风险，也可以了解，也可以了解为消消费运运营上的不确上的不确定性定性带来的来的风险l影响企影响企业运运营风险的要素的要素 l产品需求品需求 l产品售价品售价 l产品本品本钱 l企企业调整价整价钱的才干的才干 l固定本固定本钱在在产品本品本钱中的比例中的比例l固定本固定本钱在企在企业全部本全部本钱所占的比例所占的比例较大大时，单位位产品分品分摊的固定本的固定本钱就越多，假就越多，假设产量量发生生变动，单位位产品分品分摊的固定本的固定本钱会随之会随之变动，导致企致企业未来的运未来的运营收益收益发生生较大的大的变动，运，运营风险也就越大；反之，企也就越大；反之，企业的运的运营风险越小越小 6.2.1 运营风险和运营杠杆运营风险和运营杠杆l运营杠杆运营杠杆 l由于固定本钱的存在，销售量或销售额的较小由于固定本钱的存在，销售量或销售额的较小变动就会引起息税前利润较大的变动变动就会引起息税前利润较大的变动l运营杠杆收益运营杠杆收益 l企业可以经过添加销售量从而降低单位产品分企业可以经过添加销售量从而降低单位产品分摊的固定本钱额，以此来较大幅度地提高息税摊的固定本钱额，以此来较大幅度地提高息税前利润前利润 l运营杠杆风险运营杠杆风险l由于企业固定本钱的存在，企业销售量较小幅由于企业固定本钱的存在，企业销售量较小幅度的下降也会引起息税前利润较大幅度地下滑度的下降也会引起息税前利润较大幅度地下滑 6.2.1 运营风险和运营杠杆运营风险和运营杠杆l运营杠杆运营杠杆l固定本钱相对较高的公司，其运营杠杆也相对固定本钱相对较高的公司，其运营杠杆也相对较高，息税前利润对销售量额的变动也更较高，息税前利润对销售量额的变动也更加敏感加敏感l运营杠杆本身不是企业运营风险的来源运营杠杆本身不是企业运营风险的来源l运营风险是由企业消费运营中的不确定要素引运营风险是由企业消费运营中的不确定要素引起的，而运营杠杆只是起到了放大这些不确定起的，而运营杠杆只是起到了放大这些不确定要素对息税前利润的影响程度。也就是说，运要素对息税前利润的影响程度。也就是说，运营杠杆只显示了一种潜在的收益或风险，只需营杠杆只显示了一种潜在的收益或风险，只需在销售和产品本钱发生变动从而带来运营收益在销售和产品本钱发生变动从而带来运营收益或运营风险的前提下，才会由于运营杠杆的存或运营风险的前提下，才会由于运营杠杆的存在，放大这种收益或风险在，放大这种收益或风险6.2.1 运营风险和运营杠杆运营风险和运营杠杆l运营杠杆运营杠杆l运营杠杆系数运营杠杆系数Degree of Operating Leverage，DOLl运营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于运营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率销售量或销售额变动率的比率l运营杠杆系数反映了运营杠杆的作用程度，可以运营杠杆系数反映了运营杠杆的作用程度，可以用来估计运营杠杆收益的大小和运营杠杆风险的用来估计运营杠杆收益的大小和运营杠杆风险的高低高低 DOL：运营杠杆系数：运营杠杆系数EBIT：基期的息税前利润：基期的息税前利润 ：息税前利润变动额：息税前利润变动额Q：基期的销售量：基期的销售量 ：表示销售量变动额：表示销售量变动额S：基期的销售额：基期的销售额 ：表示销售额的变动额：表示销售额的变动额 6.2.1 运营风险和运营杠杆运营风险和运营杠杆l运营杠杆运营杠杆l运营杠杆系数运营杠杆系数Degree of Operating Leverage，DOLl运营杠杆系数的公式变换运营杠杆系数的公式变换定定义变量：量：P单位位销售价售价钱；v单位位变动本本钱；Q销售量；售量；S销售收入售收入=PQ；VC变动本本钱=vQ；FC固定本固定本钱销售收入与相应的销售收入与相应的变动本钱之间的差变动本钱之间的差额，叫作边沿奉献额，叫作边沿奉献 运营杠杆系数的计算举例运营杠杆系数的计算举例l某公司消某公司消费某某产品的固定本品的固定本钱为60万元，万元，变动本本钱率率为40%，试计算当公司的算当公司的销售售额为400万元、万元、200万元万元和和100万元万元时的运的运营杠杆系数。杠杆系数。l解析解析过程程l当公司的当公司的销售售额为400万元万元时，其运，其运营杠杆系数杠杆系数为：l当公司的当公司的销售售额为200万元万元时，其运，其运营杠杆系数杠杆系数为：l当公司的当公司的销售售额为100万元万元时，其运，其运营杠杆系数杠杆系数为： 运营杠杆系数的计算举例运营杠杆系数的计算举例l对计算结果的进一步解释对计算结果的进一步解释l在固定本钱不变的时候，运营杠杆系数的含义是销售在固定本钱不变的时候，运营杠杆系数的含义是销售额变化所引起利润变化的幅度额变化所引起利润变化的幅度l例如，例如，DOL1阐明其销售额在阐明其销售额在400万元时，销售额的变万元时，销售额的变动会引起息税前利润动会引起息税前利润1.33倍的变动；倍的变动；DOL2阐明其销售阐明其销售额在额在200万元时，销售额的变动会引起息税前利润万元时，销售额的变动会引起息税前利润2倍倍的变动；的变动；DOL3阐明在销售额为阐明在销售额为100万元时，边沿奉献万元时，边沿奉献刚好可以抵偿固定本钱，企业处于盈亏平衡形状，运刚好可以抵偿固定本钱，企业处于盈亏平衡形状，运营杠杆系数趋于无穷大，运营风险非常高，此时销售营杠杆系数趋于无穷大，运营风险非常高，此时销售额稍有减少就会导致企业亏损额稍有减少就会导致企业亏损l在固定本钱不变的时候，销售额越大，运营杠杆系数在固定本钱不变的时候，销售额越大，运营杠杆系数越小，运营风险越小；反之，销售额越小，运营杠杆越小，运营风险越小；反之，销售额越小，运营杠杆系数越大，运营风险也就越大系数越大，运营风险也就越大6.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务风险财务风险l财务风险是指企业在运营活动中与筹资有关的财务风险是指企业在运营活动中与筹资有关的风险，尤其指负债运营能够导致企业因资不抵风险，尤其指负债运营能够导致企业因资不抵债而破产的风险债而破产的风险l由于债务利息是固定不变的，当债务资本比率由于债务利息是固定不变的，当债务资本比率较高时，投资者将负担比较多的债务本钱，加较高时，投资者将负担比较多的债务本钱，加大财务风险大财务风险l假设债务比率很低，虽然风险小，但是没有充假设债务比率很低，虽然风险小，但是没有充分利用债务利息的税收抵减作用分利用债务利息的税收抵减作用l需求合理安排债务资本比率需求合理安排债务资本比率6.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆l财务杠杆是指由于固定性利息费用的存在，企财务杠杆是指由于固定性利息费用的存在，企业运用债务资本使得普通股每股收益的变动幅业运用债务资本使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度度大于息税前利润的变动幅度l财务杠杆与运营杠杆的区别财务杠杆与运营杠杆的区别l财务杠杆更具有可控性财务杠杆更具有可控性 l企业的运营杠杆往往由企业所属的行业特点和企业的运营杠杆往往由企业所属的行业特点和企业运营的客观需求所决议，企业普通无法随企业运营的客观需求所决议，企业普通无法随意作出选择。但企业可以根据实践需求选择适意作出选择。但企业可以根据实践需求选择适当的负债程度当的负债程度l财务杠杆与运营杠杆在放大企业利润动摇中所财务杠杆与运营杠杆在放大企业利润动摇中所处的环节不同处的环节不同 l运营杠杆放大了销售量或销售额变动对息税前运营杠杆放大了销售量或销售额变动对息税前利润的影响利润的影响l财务杠杆在运营杠杆对息税前利润放大的根底财务杠杆在运营杠杆对息税前利润放大的根底上，进一步放大普通股每股收益的变动上，进一步放大普通股每股收益的变动 6.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆l财务杠杆收益财务杠杆收益l当企业的息税前利润高于债务资本的税后利息当企业的息税前利润高于债务资本的税后利息率时，普通股股东会获得额外收益，构成财务率时，普通股股东会获得额外收益，构成财务杠杆收益杠杆收益 l在企业的资本规模和资本构造一定的条件下，在企业的资本规模和资本构造一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润提高时，企业的税后利润定的，当息税前利润提高时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度增长，从而给普通或每股收益会以更快的速度增长，从而给普通股股东带来额外的收益股股东带来额外的收益l财务杠杆风险财务杠杆风险l当企业的息税前利润率低于债务资本的税后利当企业的息税前利润率低于债务资本的税后利息率时，企业支付的债务利息不会减少，普通息率时，企业支付的债务利息不会减少，普通股股东会蒙受额外的损失股股东会蒙受额外的损失l在企业的资本规模和资本构造一定的条件下，在企业的资本规模和资本构造一定的条件下，当息税前利润下降时，企业的税后利润或每股当息税前利润下降时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度下降，从而给普通股股东收益会以更快的速度下降，从而给普通股股东带来额外的损失带来额外的损失 6.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆l财务杠杆系数财务杠杆系数Degree of Financial Leverage，DFL l财务杠杆系数是指企业税后利润或每股收益的财务杠杆系数是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的比率变动率相对于息税前利润变动率的比率l财务杠杆系数反映了财务杠杆的作用程度，可财务杠杆系数反映了财务杠杆的作用程度，可以用来估计财务杠杆收益的大小和财务杠杆风以用来估计财务杠杆收益的大小和财务杠杆风险的高低险的高低 DFL：财务杠杆系数：财务杠杆系数EBIT：基期的息税前利润：基期的息税前利润 ：息税前利润变动额：息税前利润变动额EPS：基期的每股收益：基期的每股收益 ：每股收益变动额：每股收益变动额EAT：基期的税后利润：基期的税后利润 ：税后利润的变动额：税后利润的变动额 6.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆l财务杠杆系数财务杠杆系数Degree of Financial Leverage，DFLl财务杠杆系数的公式变换财务杠杆系数的公式变换定定义变量：量：I债务利息利息额；N公司流通在外的普通股股数；公司流通在外的普通股股数；TC公司的所得税税率公司的所得税税率6.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆杠杆l财务杠杆系数杠杆系数Degree of Financial Leverage，DFLl财务杠杆系数的公式杠杆系数的公式变换续l假假设公司存在公司存在优先股的情况下，先股的情况下，财务杠杆系数杠杆系数的的计算公式算公式为：Dp：优先股股先股股利利 财务杠杆系数的计算举例财务杠杆系数的计算举例l某公司有长期资本合计某公司有长期资本合计600万元，负债比率为万元，负债比率为40%，债，债务的利息率为务的利息率为10%，该年公司实现息税前利润，该年公司实现息税前利润70万元，万元，公司每年还将支付公司每年还将支付4万元的优先股股利，所得税率为万元的优先股股利，所得税率为33%，那么该公司的财务杠杆系数是多少？，那么该公司的财务杠杆系数是多少？ 经济含含义：公司息税前利：公司息税前利润每添加或减少每添加或减少1倍，倍，普通股每股收益添加或减少普通股每股收益添加或减少1.65倍倍6.2.3 总风险和复合杠杆总风险和复合杠杆l总风险总风险 l总风险是企业运营风险和财务风险结协作用的总风险是企业运营风险和财务风险结协作用的结果结果 l运营杠杆和财务杠杆结协作用放大了销售量变运营杠杆和财务杠杆结协作用放大了销售量变动对每股收益或税后利润变动的影响，即总风动对每股收益或税后利润变动的影响，即总风险险l复合杠杆复合杠杆l复合杠杆，也称为总杠杆或结合杠杆，是指运复合杠杆，也称为总杠杆或结合杠杆，是指运营杠杆和财务杠杆的结协作用营杠杆和财务杠杆的结协作用l在复合杠杆的作用下，企业销售量或销售额的在复合杠杆的作用下，企业销售量或销售额的较小变动会呵斥每股收益或税后利润较大幅度较小变动会呵斥每股收益或税后利润较大幅度的变动的变动 6.2.3 总风险和复合杠杆总风险和复合杠杆l复合杠杆系数复合杠杆系数l复合杠杆系数复合杠杆系数Degree of Combined Leverage，DCL是指企业税后利润或每股收益的变动是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率率相对于销售量或销售额变动率的比率l复合杠杆系数反映了运营杠杆和财务杠杆综协复合杠杆系数反映了运营杠杆和财务杠杆综协作用程度的大小，它是运营杠杆系数与财务杠作用程度的大小，它是运营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积杆系数的乘积 还可以表示可以表示为：复合杠杆系数的计算举例复合杠杆系数的计算举例l某公司年产销量为某公司年产销量为80,000件，单位产品售价为件，单位产品售价为100元，元，单位产品变动本钱为单位产品变动本钱为50元，固定本钱总额为元，固定本钱总额为2,100,000元，利息费用元，利息费用300,000元。计算该公司的复合杠杆系数。元。计算该公司的复合杠杆系数。 经济含含义：企：企业的的销售量每添加或减少售量每添加或减少1倍，倍，会呵斥每股收益添加或减少会呵斥每股收益添加或减少2.5倍。倍。 6.3 最优资本构造确实定最优资本构造确实定 l不同的筹资方式决议了不同的资本构造，资本不同的筹资方式决议了不同的资本构造，资本构造合理与否会影响企业资本本钱的高低、财构造合理与否会影响企业资本本钱的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，因此它是企务风险的大小以及投资者的收益，因此它是企业筹资决策的中心问题业筹资决策的中心问题6.3.1 资本构造的含义资本构造的含义l资本构造的概念资本构造的概念l资本构造是指公司长期资本来源的构成和比例资本构造是指公司长期资本来源的构成和比例关系关系l由于短期资本的需求量和筹集是经常变化的，由于短期资本的需求量和筹集是经常变化的，而且在整个资本总量中所占的比重不稳定，因而且在整个资本总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本构造的管理范围，而作为营运资此不列入资本构造的管理范围，而作为营运资金管理金管理l公司资本构造的构成工程主要分为两大类公司资本构造的构成工程主要分为两大类l长期债务长期债务l包括企业债券、银行长期借款等包括企业债券、银行长期借款等l权益资本权益资本l包括优先股、普通股和留存收益等包括优先股、普通股和留存收益等6.3.1 资本构造的含义资本构造的含义l资本构造中债务资本的作用资本构造中债务资本的作用 l一定程度的负债有利于降低企业的综合资本本一定程度的负债有利于降低企业的综合资本本钱钱 l企业利用债务资本的利息率可以略低于股息率企业利用债务资本的利息率可以略低于股息率l债务利息从税前支付，可以减少交纳所得税的债务利息从税前支付，可以减少交纳所得税的数额数额l债务资本具有财务杠杆作用债务资本具有财务杠杆作用 l债务资本会加大企业的财务风险债务资本会加大企业的财务风险 l财务杠杆作用添加了普通股每股收益大幅度添财务杠杆作用添加了普通股每股收益大幅度添加的时机，同时也会添加企业的财务风险加的时机，同时也会添加企业的财务风险l最优资本构造最优资本构造 l公司在一定时期财务风险适当的情况下，使公公司在一定时期财务风险适当的情况下，使公司预期综合资本本钱最低，公司价值最大的资司预期综合资本本钱最低，公司价值最大的资本构造本构造l最优资本构造该当作为公司的目的资本构造最优资本构造该当作为公司的目的资本构造 6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l资本本钱比较法资本本钱比较法 l公司在作出筹资决策之前，先拟定假设干备选公司在作出筹资决策之前，先拟定假设干备选方案，分别测算各备选方案的综合资本本钱，方案，分别测算各备选方案的综合资本本钱，并以此为规范确定最优资本构造并以此为规范确定最优资本构造 l初始筹资的资本构造决策初始筹资的资本构造决策l比较计算不同资本构造下的综合资本本钱，综比较计算不同资本构造下的综合资本本钱，综合资本本钱最低的资本构造即为最优资本构造合资本本钱最低的资本构造即为最优资本构造 l追加筹资的资本构造决策追加筹资的资本构造决策l追加筹资的资本本钱是公司的边沿资本本钱，追加筹资的资本本钱是公司的边沿资本本钱，经过比较不同的追加筹资方案的边沿资本本钱，经过比较不同的追加筹资方案的边沿资本本钱，可确定追加筹资时的最优资本构造可确定追加筹资时的最优资本构造 6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l资本本钱比较法资本本钱比较法l对该方法的评价对该方法的评价l通俗易懂，计算过程也比较简单通俗易懂，计算过程也比较简单l拟定的方案数量有限，有能够把最优方案脱漏拟定的方案数量有限，有能够把最优方案脱漏l仅以资本本钱率最低为决策规范，没有详细测仅以资本本钱率最低为决策规范，没有详细测算财务风险要素，其决策目的实践上是利润最算财务风险要素，其决策目的实践上是利润最大化而不是企业价值最大化大化而不是企业价值最大化l普通只适用于资本规模较小、资本构造较为简普通只适用于资本规模较小、资本构造较为简单的非股份制企业单的非股份制企业资本本钱比较法举例资本本钱比较法举例l某公司初创时有以下三个筹资方案可供选择，有关资某公司初创时有以下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算如下表所示。料经测算如下表所示。l根据表中所提供的资料，分别测算三个筹资方案的综根据表中所提供的资料，分别测算三个筹资方案的综合资本本钱，并比较其高低，从而确定最优的筹资方合资本本钱，并比较其高低，从而确定最优的筹资方案。案。 资本本钱比较法举例资本本钱比较法举例l解析解析过程程l方案方案1l第一步，第一步，计算各种筹算各种筹资方式占筹方式占筹资总额的比重的比重l第二步，第二步，计算算综合合资本本本本钱 资本本钱比较法举例资本本钱比较法举例l解析解析过程程l方案方案2l第一步，第一步，计算各种筹算各种筹资方式占筹方式占筹资总额的比重的比重l第二步，第二步，计算算综合合资本本本本钱资本本钱比较法举例资本本钱比较法举例l解析解析过程程l方案方案3l第一步，第一步，计算各种筹算各种筹资方式占筹方式占筹资总额的比重的比重l第二步，第二步，计算算综合合资本本本本钱结论：将以上三种筹：将以上三种筹资方案的方案的综合合资本本本本钱进展比展比较，方案，方案2的的综合合资本本本本钱最低，因此在适度最低，因此在适度财务风险的条件下，方案的条件下，方案2是最是最优的筹的筹资方案，其构成方案，其构成的的资本构造本构造为公司的最公司的最优资本构造。本构造。6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l每股收益分析法每股收益分析法EBIT-EPS分析法分析法l每股收益分析法也称为无差别点分析法，详细每股收益分析法也称为无差别点分析法，详细是利用每股收益无差别点来进展资本构造决策是利用每股收益无差别点来进展资本构造决策l每股收益无差别点，指的是两种或两种以上筹每股收益无差别点，指的是两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点，又称息税前利润平衡点点，又称息税前利润平衡点l在每股收益无差别点上，无论是采用债务融资在每股收益无差别点上，无论是采用债务融资还是采用权益融资，每股收益都是相等的还是采用权益融资，每股收益都是相等的 l每股收益无差别点的计算公式每股收益无差别点的计算公式 I：债务利息利息Dp：优先股股利先股股利TC：公司所得税率：公司所得税率N：流通在外的普通股股数：流通在外的普通股股数EBIT：息税前利：息税前利润 每股收益分析法举例每股收益分析法举例l某公司原有资本某公司原有资本1,000万元，其中债务资本万元，其中债务资本400万元万元利率为利率为10%，普通股资本，普通股资本600万元发行普通股万元发行普通股12万万股，每股面值股，每股面值50元，并且不存在优先股。由于扩展元，并且不存在优先股。由于扩展业务，公司需追加筹资业务，公司需追加筹资300万元，有如下两个备选的筹万元，有如下两个备选的筹资方案：资方案：l方案方案1：全部发行普通股，增发：全部发行普通股，增发6万股，每股面值万股，每股面值50元；元；l方案方案2：全部举借长期债务，债务利率仍为：全部举借长期债务，债务利率仍为10%。l公司所得税率为公司所得税率为40%。l利用每股收益分析法进展资本构造决策利用每股收益分析法进展资本构造决策 每股收益分析法举例每股收益分析法举例l解析解析过程程l首先，首先，计算每股收益无差算每股收益无差别点点处的息税前利的息税前利润：l代入数据，得：代入数据，得：l此此时的每股收益的每股收益为： 每股收益分析法举例每股收益分析法举例债务筹资优势债务筹资优势债务筹资债务筹资30130 息税前利润万元息税前利润万元权益筹资优势权益筹资优势每股收益元每股收益元权益筹资权益筹资每股收益无差别点每股收益无差别点每股收益无差别点确实定每股收益无差别点确实定 当当EBIT130万元万元时，利用，利用债务筹筹资较为有利；当有利；当EBIT130万元万元时，利用利用权益筹益筹资即即发行普通股行普通股较为有利；当有利；当EBIT=130万元万元时，两种方，两种方式无差式无差别 6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l每股收益分析法每股收益分析法EBIT-EPS分析法分析法l对该方法的评价对该方法的评价l计算过程比较简单，原理也容易了解计算过程比较简单，原理也容易了解l只思索了资本构造对每股收益的影响，并假定只思索了资本构造对每股收益的影响，并假定每股收益越大，公司的价值也越大，具有一定每股收益越大，公司的价值也越大，具有一定的局限性的局限性l只思索了负债对公司的益处，尤其是在公司息只思索了负债对公司的益处，尤其是在公司息税前利润足够大时，按照这种方法的思绪是公税前利润足够大时，按照这种方法的思绪是公司负债越高会使每股收益最大，完全忽视了负司负债越高会使每股收益最大，完全忽视了负债的财务风险，其决策目的实践上是每股收益债的财务风险，其决策目的实践上是每股收益最大化而不是公司价值最大化最大化而不是公司价值最大化6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l公司价值比较法公司价值比较法l经过比较不同资本构造下的公司价值，选择公经过比较不同资本构造下的公司价值，选择公司价值最大时的资本构造作为最优的资本构造司价值最大时的资本构造作为最优的资本构造l公司价值比较法全面思索了资本本钱和财务风公司价值比较法全面思索了资本本钱和财务风险对公司价值的影响，以公司价值最大化作为险对公司价值的影响，以公司价值最大化作为确定最优资本构造的目的，符合企业财务管理确定最优资本构造的目的，符合企业财务管理的根本目的的根本目的 6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l公司价公司价值比比较法法l决策步决策步骤l测算公司价算公司价值 l公司的市公司的市场总价价值V应该等于其等于其债券的券的总价价值D加上其股票的加上其股票的总价价值E，即：，即：l假假设债券的市券的市场价价值等于它的面等于它的面值。股票的市。股票的市场价价值那么可那么可经过下式下式计算：算：l根据根据CAPM模型模型计算算权益益资本本本本钱KE：6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l公司价公司价值比比较法法l决策步决策步骤l测算公司的算公司的综合合资本本本本钱l确定公司的最确定公司的最优资本构造本构造l根据上述根据上述计算原理和方法，分算原理和方法，分别测算不同算不同资本本构造下的公司价构造下的公司价值和和综合合资本本本本钱，选择公司公司价价值最大、最大、综合合资本本本本钱最低的最低的资本构造作本构造作为公司的最公司的最优资本构造本构造 KW：公司的：公司的综合合资本本本本钱KD：债务税前税前资本本本本钱KE：权益益资本本本本钱 6.3.2 最优资本构造确实定方法最优资本构造确实定方法l公司价值比较法公司价值比较法l对该方法的评价对该方法的评价l公司价值比较法全面思索了资本本钱和财务风公司价值比较法全面思索了资本本钱和财务风险对公司价值的影响，以公司价值最大化作为险对公司价值的影响，以公司价值最大化作为确定最优资本构造的规范，符合企业财务管理确定最优资本构造的规范，符合企业财务管理的根本目的的根本目的l测算原理及过程较为复杂，适用于资本规模较测算原理及过程较为复杂，适用于资本规模较大的上市公司大的上市公司 6.3.3 影响公司资本构造决策的要素影响公司资本构造决策的要素l税收税收 l公司的资产构造公司的资产构造 l销售收入的稳定性销售收入的稳定性 l企业的财务情况和生长才干企业的财务情况和生长才干 l企业的信誉等级与债务人的态度企业的信誉等级与债务人的态度 l控制权控制权 l运营者的态度运营者的态度 l其他其他l不同国家之的法律政策、经济开展情况、资本不同国家之的法律政策、经济开展情况、资本市场的开展程度、利率等市场的开展程度、利率等