第八章 资本成本知道如何确定一个公司的股权资本成本知道如何确定一个公司的债务成本知道如何确定一个公司的总资本成本理解总资本成本的缺陷并如何去管理引例：假如你刚刚成为一家大公司的总裁，而且你所面对的第一个问题就是制定一个计划，对公司的仓库配送系统进行更新。此计划需要公司投入5000万元，预计在今后的6年间每年会带来1200万的资金节约。在资本预算中，这是一个常见的问题。要解决它，你将需要确定相关的现金流量，对其进行折现，而且，假如净现值是正的，就采纳这个项目；假如NPV是负的，就放弃这个项目。粗略看来，这个项目不错；但你应该采用怎样的折现率呢？为什么资本成本如此重要我们知道资产获得的收益率依赖于资产的风险投资者的收益率等同于公司的成本投资者的收益率等同于公司的成本资本成本提供了一个指示，市场如何看待我们资产的风险知道我们资本成本可以帮助我们确定资本预算项目的要求收益率在计算NPV做是否做投资的决策前，需要知道一项投资的要求收益率我们至少需要赚取要求收益率来补偿提供融资的投资者我们至少需要赚取要求收益率来补偿提供融资的投资者资本成本的估算资本成本的估算1 1、股权成本、股权成本2 2、债务成本、债务成本3 3、优先股成本、优先股成本4 4、加权平均资本成本、加权平均资本成本1 股权成本股权成本就是，在给定公司现金流量风险时股权投资者的要求收益率确定股权成本有两种主要的方法l股利增长模式lSML 或 CAPM股利增长模式方法从股利增长模式公式开始，整理求出 RE假设你的公司预期明年按每股$1.50 支付股利。股利每年稳定增长，市场预计会继续如此。当前的价格为$25 ，则股权成本是多少 ?例子：估计股利增长率估计增长率，一种方法就是使用历史平均值;另一种方法就是采用分析师对未来增长率的估计。 l年份股利 百分比l19951.23l19961.30l19971.36l19981.43l19991.50(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7%(1.36 1.30) / 1.30 = 4.6%(1.43 1.36) / 1.36 = 5.1%(1.50 1.43) / 1.43 = 4.9%g = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%股利增长模式的优点和缺点优点容易理解和使用缺点l只适用于当前支付股利的公司l如果股利在相当长的时期内不增长就不适用l对估计的增长率极度敏感 g增加 1% 就至少增加股权成本 1%l没有直接考虑风险SML方法使用下面的信息来计算我们的股权成本l无风险收益率 Rfl市场风险溢酬, E(RM) Rfl资产的系统风险, 系数假设你的公司有一个.58的股权 系数，当前的无风险收益率为6.1% 。如果预期市场风险溢酬为8.6%，则股权资本成本是多少 ?RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%SML的优点和缺点优点l根据系统风险进行了明确的调整l适用于所有的公司，只要我们能计算 系数缺点l必须评估预期的市场风险溢酬，其随时间改变是不断变化的l必须估计 系数，其同样随时间改变是不断变化的l我们依靠过去来预测未来，并不总是可靠的范例股权成本假设我们公司的 1.5,无风险收益率为6%,市场风险溢酬预计为9%；已经使用分析师估计来确定股利每年增长率为6%，最后一次股利为$2；当前股票价格为$15.65。则我们的股权成本为多少 ?l使用SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5%l使用DGM: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%既然我们使用股利增长模式和SML方法得出非常近似的数值，那么应该很肯定我们的估计 2 债务成本债务成本就是公司债务的要求收益率我们通常着重于长期债务或债券债务成本不是债券券面利息债务成本不是债券券面利息,而是债务的到期收而是债务的到期收益率益率若是银行贷款若是银行贷款,那么债务成本就是银行贷款利率那么债务成本就是银行贷款利率上述均需要考虑税收的影响上述均需要考虑税收的影响债务成本的范例假设我们已经发行一种债券，到期年限为25年，票面利息为9% ，每半年支付一次利息。债券$1000折价以$908.72价格卖出。那么债务成本是多少 ?lN = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; CPTI/Y = 5%; YTM = 5(2) = 10%3 优先股成本提示l优先股通常每期支付恒定的利息l股利预期每期永远支付优先股就是一种永续年金，因此我们采用永续年金公式，整理求出 RPRP = D / P0你的公司有年股利$3的优先股。如果当前的价格为$25，则优先股的成本是多少 ?RP = 3 / 25 = 12%4 加权平均资本成本我们可使用已经计算出的单个资本成本，来得到公司的平均资本成本.这个平均值就是资产的要求收益率，基于市场对这些资产风险的看法权重通过我们使用的每种资金的多少来确定符号E =股权的市场价值 = 发行数量乘以每股价格D =债券的市场价值= 发行数量乘以债券的价格V =公司的市场价值= D + E权重We = E/V = 股权百分比Wd= D/V = 债权百分比范例 资本结构权重假设你的股权市场价值为$500 百万，债权市值为$475百万。 l资本结构的权重为多少 ?V = 500 million + 475 million = 975 millionwE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28%wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%税收和WACC我们关心税后现金流量，因此需要考虑税收对资本不同成本的影响。利息支出减少纳税额l这种税收上的减少可以减少债务成本l税后债务成本 = RD(1-TC)股利不能抵税，因此对股权没有影响WACC = wWACC = wE ER RE E + w + wD DR RD D(1-T(1-TC C) )扩展范例 WACC - I股权信息l50百万股股票l每股价格$80l = 1.15l市场风险溢酬 = 9%l无风险收益率= 5%债务信息l价值10亿的发行债券（券面价值）l当前报价 = 11亿l券面利息= 9%, 半年利息l15年到期税率 = 40%扩展范例 WACC - II股权成本为多少? RE = 5 + 1.15(9) = 15.35%债权成本为多少?lN = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; CPT I/Y = 3.9268lRD = 3.927(2) = 7.854%税后债权成本为多少? RD*(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712%资本结构权重为多少?lE = 50 百万 (80) = 40亿; D = 11亿;V = 4 + 1.1 = 5.1(十亿);lwE = E/V = 4 / 5.1 = .7843;wD = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157 WACC是多少?lWACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) = 13.06%（要求了解）5、 分支机构和项目的资本成本使用WACC作为贴现率，只对具有和公司当前运作相同风险的项目适用如果项目的风险和公司风险不一样，那么我们就需要确定项目合适的贴现率分支机构通常要求单独的贴现率对所有项目使用WACC 范例如果我们不管风险对所有项目使用WACC会有什么结果 ?假设WACC = 15%项目要求收益率 IRRA20%17%B15%18%C10%12%单纯业务法则找一个或多个生产或服务行业的公司计算每个公司的 系数求平均值使用CAPM来找出与风险相匹配的合适的收益率通常很难找到单纯业务的公司主观方法考虑与整个公司相关的项目风险如果项目风险比公司大，使用比WACC更大的贴现率如果项目风险比公司小，使用小于WACC的贴现率你任然可能接受不应该接受的项目，拒绝本该接受的项目，但是你的错误贴现率应该低于根本不考虑风险的贴现率风险水平贴现率非常低的风险WACC 8%低风险WACC 3%公司一样的风险WACC高风险WACC + 5%非常高的风险WACC + 10%案例讨论案例讨论德润电子折现率德润电子折现率行业利润率是否可以作为折现率？行业利润率是否可以作为折现率？用企业的加权平均资本成本是否合适？用企业的加权平均资本成本是否合适？如何计算该项目的折现率如何计算该项目的折现率? ?1、行业利润率？Re=2.68%+1.0906*( 16% - 0.9%) = 19.15%Rd=0.32/(0.32+0.03)* 5.31% + 0.03/(0.32+0.03) * 5.94% = 5.36% WACC= 0.56*19.15%+ 0.44*5.36%*(1-25%)= 12.49%小结1、行业利润率 6.36%2 、WACC 12.49%3 、单纯业务法则 16.01%补充(不要求掌握)：若单纯业务法则无法用，该如何办？1主观法 考虑与整个公司相关的项目风险如果项目风险比公司大，使用比WACC更大的贴现率如果项目风险比公司小，使用小于WACC的贴现率你任然可以接受不应该接受的项目，拒绝本该接受的项目，但是你的错误贴现率应该低于根本不考虑风险的贴现率风险水平贴现率非常低的风险WACC 8%低风险WACC 3%公司一样的风险WACC高风险WACC + 5%非常高的风险WACC + 10%2 资本结构无关论的MM定理 0 M&M命题命题图图 负债比率 RD Re WACC=RA 公司总价值 资本成本 负债比率 0 V 续：若使用若使用CAPMCAPM模型估算项目的收益率，如何估计：模型估算项目的收益率，如何估计：l无风险收益率无风险收益率R Rf fl市场风险溢酬市场风险溢酬, E(R, E(RM M) ) R Rf*f*l资产的系统风险资产的系统风险, , 系数系数基于资本结构无关理论的项目成本计算基于资本结构无关理论的项目成本计算计算行业综合资本成本计算行业综合资本成本