第五部分 证券分析股票价值种类股票估值特性股息贴现模型相对评价模型证券分析一.股票的价值种类帐面价值：又称每股净值每股净资产值；会计方法计算；含金量评价；价格越接近帐面价值越有投资价值；动态看待；与市价有关资产 负债1.流动资产 1. 流动负债2.长期投资 2. 长期负债3.固定资产 所有者权益 4.无形及递延资产 1.实收资本5.其他资产 2.资本公积金 3.盈余公积金 4.未分配利润资产总计 负债及所有者权益总计2.清算价值每股实际价值；理论上应与帐面价值一致，小于帐面价值；与市价无关。3.内在价值理论价格真正价值；预期未来收益现金流的折现值；预测值：预期未来收益不确定；折现率选择和确定受多个因素影响二.股票估值的特性什么是股票估值?确定股票内在价值或理论价格收入资本化法或现值法社会平均利息率投资者机会成本必要投资报酬率股票估值具有不可靠性1. 股票未来现金流受未来生产经营状况公司存续期影响具有较大不确定性.2.折现率受三个因素影响:市场利率水平公司品质的变化投资者风险收益偏好特征因此,要树立动态估值理念. (1)若市场利率提升至20%,估值压力上升,内在价值下降为2.5元;若市场利率下降至5%,估值优势显现,内在价值上升为10元.是否拷问传统投资学经典理论?(2)若公司品质下降,估值压力上升,内在价值下降;若公司品质改善,估值优势显现,内在价值上升,具备内在价值的进一步重估优势.资产重组整体上市资产注入等.(3)风险厌恶者认可20%的折现率,内在价值规定为2.5元;风险偏好者认可5%的折现率,内在价值规定为10元.社会平均利息率(难以精确确定)股票估值的特性股票定价影响因素多,供求投机操纵同时,还有:1.时间序列无限性使现值测定困难2.普通股支付的股息事先不确定3.折现率的精确选择很困难4.控股权价值难以量化和模型化三.股票估值的基本模型1.估值模型2. 股票估值判断: 高估或低估用内在价值与市场价格比较内在价值市价=净现值 0,被低估; 0,被高估.用折现率与内部收益率比较内部收益率是指正好使净现值为零的折现率,用 表示. ,净现值大于零,被低估; ,净现值小于零,被高估.四.股息贴现模型1.零增长模型股息为常数适合优先股公用事业类反周期类例:某股票股息永久性固定为1.15元,折现率为13.4%,其内在价值为:若市价为10.58元,其净现值为-2元,高估.也可比较折现率与内部收益率验证:故:内部收益率小于折现率13.4%,高估2.不变增长模型股息以固定不变的百分比增长当 时,不变增长即为零增长模型例:某股票初期股息1.8元/股,未来以5%永久增长,折现率为11%,其内在价值为:若当前市价为40元,净现值-8.5元,高估也可比较折现率与内部收益率验证:可得:市价40元时,内部收益率为9.72%,小于折现率11%,被高估8.5元3.利润再投资模型利润部分分红,其余用于再投资例:某股票今年股息1元/股,折现率10%,投资收益率12%,未分配利润占税后利润比重40%,其内在价值为:几点结论:考虑再投资因素,即使股息分配额及折现率不变,股票价值也将大大提升当 只将40%净利润再投资,则能产生更多利润与股息,将推升股价1倍,当 股价的升值比率降低股价不仅与 有关,亦与 有关,假如其他因素不变, 值增大,将提升价值若 ,适度负债将获得更大利润,推升股票价值,若 ,则相反.4.沃尔特模型更强调 与 的关系对股价的影响:税后利润例:投资收益率15%,折现率10%,预计今年税后利润1.5元/股,股息0.5元/股,其内在价值为:几点结论:上式以 为前提若 ,则公式可以简化为: 表明当 时,股票价值只与税后利润及折现率有关,而与股息发放多少无关当 时,则 0,此时,应少分配多投资,股票价值才相应提高,若股息支付率为0,股票价值最高.当 0,此时,应多分配少投资,股票价值才相应提升,若股息支付率为100%,股票价值最高. 可见,最佳股息支付率取决于投资收益率.若公司有收益较高的投资机会,应少分配多投资;反之相反.5.配股增资股息增长模型配股股本扩大利润股息增加 :配股后每股股息 :1+配股比率 :配股增资追加的投 资额表明增资配股后股票价值等于把包括新股份在内所领取的股息折算成现值减去投资额所得的值.例:某股票拟10配6,配股价低于市价为2元,原每股股息为0.2元,配股后每股股息为0.18元,投资收益率与折现率均为4%,其内在价值为:若没有配股因素:配股后即使股息降低,但并未影响股价.其前提为:配股价不能过高,否则股东追加投资增多,成本增加,会出现不利局面增资后预期股息不能大幅下降,即股息增长总量要赶上股本扩张总量配股比率大小对股价也有影响故不能简单以为配股均会使利润股息实质增加,从而提高股票价值6.多元评估模型二元增长模型一段时间内股息不确定,之后股息按不变增长模型变化，常态情形不确定不变增长T 例:去年支付每股股息0.5元,今年底预计支付0.8元,再下一年支付1.6元,从第三年起股息每年按5%速度增长,折现率为8%,其内在价值为:一段时间M年内股息增长率为g,之后(M+1)股息固定不变MM+1例:上一年股息0.9元/股,折现率10%,前五年股息增长率5%,以后由于时间较长而无法估算,把股息视为稳定不变(以第五年的数值为基数),其内在价值为:三元增长模型(二阶段股息递减)一阶段:t为A,股息增长率为常数 二阶段:t为A+1到B,股息以 变化为 三阶段:t为 B以后,股息增长率为0 A Bt 第一阶段第二阶段第三阶段 在转折期内每年的 可表示为: t=A时, = t=B时, =若已知 , , , A,B等,即可计算V:上三项分别对应于股息三个增长阶段.例:某股票 =1元, =6%, =3%, =8%, A=2 , B=6 , 则可得到:将以上数据整理,列表如下:三阶段增长模型的有关数据年份 股息增长率 股息/元/股一阶段 1 6% 1.0001.06=1.06 2 6%1.0601.06=1.124二阶段 3 5.25% 1.1241.0525=1.183 4 4.5%1.1831.045=1.236 5 3.75% 1.2361.0375=1.282三阶段 6 3%1.2821.03=1.32将上表数据代入: 元若该股票市价为20元,被低估上模型不宜用 判断高低估,于是产生了简化现金流折现的 模型,当t=H 时,0t例: =1元, =6%, =3%, =2, =6, =8%,假定 =(2+6) 2=4,其 为: 与三阶段模型相比, 模型的特点有:第一,体现股息增长变动,简化了计算第二,在已知 的条件下,可直接解出可得出:第三,当t=H时,H模型与三阶段增长模型的结论非常接近,后者为22.76元.第四,当 等于 时,股息不变增长模型也是 模型的特例.第五,将 模型变形:内在价值由长期正常股息增长率 决定的现金流折现值加上超常收益率 决定的现金流折现值(与 正相关).7.有限期持股的估值模型例:某股票去年股息0.3元/股,预计未来每年以2%的速度增长,投资者准备在1年后出售,折现率6%.其内在价值为:先计算t=1时股票出售的理论价格:五.相对评价模型1.市盈率评价模型市盈率的导出当市场均衡时: 为每股收益; 为派息比率可得：去下标并移项后可得:市盈率与派息比率股息增长率成正比,与折现率成反比静态市盈率与动态市盈率不同行业对市盈率的敏感度周期性行业与非周期性行业;成长性行业与衰败行业;大盘股与小盘股等 指标的使用可比股票 值越低,越具有估值优势.2.市净率评价模型市净率较低,表明每股市价较低,每股净资产值较高,估值优势明显.该指标需要结合动态使用更有效