课前：上章讨论表明：管用报表与通用报表并无实质区别，只是报表项目的重新排列但管用报表更合理，因为：（1）编制长期财务计划（如预计资产负债表）时，将与收入变动有关的（经营资产、经营负债）归列一起（表左边）；将筹资决策、分配政策的调节变量归列到报表右边。左边与生产经营有关，往往不是财务人员能调节的变量，右边与融资有关，是财务人员依据需要可以调控的变量。（2）做筹资决策，确定借债与股权融资比例时，所谓的债不是类似应付账款的经营负债，而是类似短期借款的金融负债。因此应该将这两类负债分开。（3）方便评估公司价值。众所周知，借债后公司价值会增加。试问此处的债指的是经验负债还是金融负债？企业非杠杆经营时难道就没有应付账款等经营负债？因此，通常讲的举债经营中的债是指金融负债因此，以后在未说明的情况下，负债（或借债或举债）中的债是与金融有关的负债（与利息有关的负债），即金融负债，；资产是指与经营有关的，即净经营资产企业价值内涵本章讨论：仅改变资本结构，企业价值、股权资本成 本及企业总资本成本的变化（即讨论借债的影响）；并依次讨论公司价值的衡量本章的前提假设：EBIT不变无杠企业账面资产股权无杠企业市值VUSU杠杆企业账面资产负债股权杠杆企业市值VLBSL一、无税情况下借债后公司价值、股一、无税情况下借债后公司价值、股权资本成本及公司总资本成本变化权资本成本及公司总资本成本变化无杠企业账面资产股权无杠企业市值VUSU杠杆企业账面资产负债股权杠杆企业市值VLBSL无杠企业现金流EBIT EBIT杠杆企业现金流EBITIEBIT-I1. 公司价值的变化公司价值的变化求证：无税情况下借债不改变公司价值，即求证：无税情况下借债不改变公司价值，即VL=VU 设有两种方案，方案设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为购买杠杆公司比例为a的股权，投入成的股权，投入成本本aSL，分享收益，分享收益a(EBIT-BrB) ；方案；方案2外借资金外借资金aB加上自投加上自投a(SU-B)取得无杠杆公司比例为取得无杠杆公司比例为a的股权，成本的股权，成本a(SU-B) ，分享收，分享收益益a(EBIT-BrB)分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本必相等。必相等。因此，因此， 必有必有aSL =a(SU-B)，整理后可推出，整理后可推出VL= SL+B= SU=VU 投入成本投入成本分享收益分享收益方案方案1购买杠杆公司比例为购买杠杆公司比例为a的的股权股权aSLa(EBIT-BrB)方案方案2购买无杠杆公司比例为购买无杠杆公司比例为a的股权（外借资金的股权（外借资金aB）a(SU-B)a(EBIT-BrB)2. 股权资本成本变化（假定无杠杆下股权资本成本表示股权资本成本变化（假定无杠杆下股权资本成本表示为为r0，债务资本成本表示为，债务资本成本表示为rB）左边是现金流的来源：价值是左边是现金流的来源：价值是VU的无杠杆企业年预期现的无杠杆企业年预期现金流为金流为VUr0右边是现金流的去向：价值是右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流为的债务预期现金流为BrB;价值是价值是SL的股权的预期现金流为的股权的预期现金流为SLrs现金流的来源现金流的来源=现金流的去向，即现金流的去向，即VUr0 =BrB +SLrs由于由于VU=VL=B+SL,代人上式代人上式整理后可得：整理后可得：杠杆企业市值杠杆企业市值VL=VuBSLVur0BrBSLrs杠杆企业预期现金流杠杆企业预期现金流上式也可证明如下上式也可证明如下：VUr0 =EBITSLrs =EBIT-I = VUr0 BrB =（ B+SL）r0- BrB 整理后可得：整理后可得：杠杆企业现金流EBITIEBIT-IVur0BrBSLrs杠杆企业预期现金流杠杆企业预期现金流3. 企业综合资本成本变化企业综合资本成本变化由于由于将将 代人上式代人上式整理后得：整理后得：rwacc=r0因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本不变本不变rsrBrWACCr0二、有税情况下公司价值、股权成本二、有税情况下公司价值、股权成本及企业总资本成本变化及企业总资本成本变化无杠企业账面资产股权无杠企业市值VUSU杠杆企业账面资产负债股权杠杆企业市值VLBSL无杠企业现金流EBIT(1-T)杠杆企业现金流EBIT(1-T)+ITI(EBIT-I)(1-T)EBIT(1-T)1. 公司价值变化公司价值变化求证：有税情况下借债提升公司价值，求证：有税情况下借债提升公司价值，VL=VU+TB 设有两种方案，方案设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为购买杠杆公司比例为a的股权，投入成的股权，投入成本本aSL，分享收益，分享收益a(EBIT-BrB)(1-T) ；方案；方案2外借资金外借资金aB (1-T)加上自投加上自投aSU-B(1-T)取得无杠杆公司比例为取得无杠杆公司比例为a的股权，成本的股权，成本aSU-B(1-T) ，分享收益，分享收益a(EBIT-BrB)(1-T)分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本必相等。必相等。因此，因此， 必有必有aSL =aSU-B(1-T)，整理后可推出，整理后可推出VL=SL+B=SU+TB=VU+TB投入成本投入成本分享收益分享收益方案方案1 购买杠杆公司比例为购买杠杆公司比例为a的股权的股权aSLa(EBIT-BrB)(1-T)方案方案2 购买无杠杆公司比例为购买无杠杆公司比例为a的股的股权（外借资金权（外借资金aB（1-T）)aSU-B(1-T)a(EBIT-BrB)(1-T)2. 股权资本成本变化股权资本成本变化左边是现金流的来源：价值是左边是现金流的来源：价值是VU的无杠杆企业年预期现金流的无杠杆企业年预期现金流VUr0，加上价值是加上价值是TB的税盾的预期现金流的税盾的预期现金流TBrB(为什么为什么？证明？证明见后见后)右边是现金流的去向：价值是右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流的债务预期现金流BrB;价值价值是是SL的股权的预期现金流的股权的预期现金流SLrs现金流的来源现金流的来源=现金流的去向，即现金流的去向，即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs由于由于VL=VU +TB =B+SL,代人上式代人上式整理后可得：整理后可得：杠杆企业市值VL=Vu+TBBSLVur0+TBrBBrBSLrs杠杆企业预期现金流3. 企业综合资本成本变化企业综合资本成本变化由于由于将将 代人上式代人上式整理后得：整理后得：因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本减小因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本减小rsrBrWACCr0估计价值为估计价值为TB的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是rB？分析：由于仅仅改变资本结构，因此并不影响前后的经营现金流，即分析：由于仅仅改变资本结构，因此并不影响前后的经营现金流，即EBIT前后不变前后不变企业价值等于股权价值加债权价值企业价值等于股权价值加债权价值,价值是现金流的现值。价值是现金流的现值。举债后，股东举债后，股东及债权人总现金流每年增加及债权人总现金流每年增加rBBT，为永续年金，为永续年金, 其现值为其现值为rBBT /r，即举，即举债后企业价值增加债后企业价值增加rBBT /r 。由于前已证明举债后价值增加。由于前已证明举债后价值增加TB,因此因此rBBT /r=TB，则，则r=rB。因此，。因此， 上述上述TB的预期现金流为的预期现金流为TBrB税权益税权益负债无杠杆无杠杆杠杆杠杆相差相差息税前利润息税前利润EBITEBIT利息利息rBB税前利润税前利润EBITEBIT -rBB税税EBIT*T(EBIT rBB）*TrBBT税后利润税后利润EBIT*（1-T）(EBIT rBB）*(1-T)股东及债权人总现金流股东及债权人总现金流EBIT*（1-T）EBIT *(1-T)+ rBBTrBBT杠杆企业市值VL=Vu+TBBSLVur0+TBrBBrBSLrs杠杆企业现金流杠杆企业现金流EBIT(1-T)+ITI(EBIT-I)(1-T)无杠企业市值VUSU无杠企业现金流EBIT(1-T)EBIT(1-T)无杠企业现金流Vur0SUrs三、企业价值衡量三、企业价值衡量1.馅饼理论馅饼理论仅改变资本结构，则经营现金流不变，设为仅改变资本结构，则经营现金流不变，设为EBIT。即企业产生的现金流。即企业产生的现金流(现金流来源现金流来源)为为EBIT,下表分析现金流去向：下表分析现金流去向：EBIT的索取（现金流的去向）的索取（现金流的去向）无杠杆无杠杆杠杆杠杆股东股东EBIT(1-T)(EBIT-I)(1-T)债权人债权人0I税务机关税务机关EBIT*T(EBIT-I)T合计合计EBITEBIT税股权无杠企业税股权负债杠杆企业思考思考1：改变资本结构后股权现金流（价值）是否减：改变资本结构后股权现金流（价值）是否减少。如果是，为什么借债的方案还会在股东大会通少。如果是，为什么借债的方案还会在股东大会通过？过？思考思考2：改变资本结构后税务机关的现金流如何变化：改变资本结构后税务机关的现金流如何变化？其减少的现金流到哪去了？其减少的现金流到哪去了？ 可以理解为，借债后，税务机关让出一部分利益可以理解为，借债后，税务机关让出一部分利益IT给企业，而企业的利益（现金流）最终去向是债权给企业，而企业的利益（现金流）最终去向是债权人和股东，因此借债后，税务机关让出一部分利益人和股东，因此借债后，税务机关让出一部分利益给企业债权人和股东给企业债权人和股东企业EBIT税务机关现金流企业现金流企业价值债权人与股东现金流增、减or不变BIIIBI(1-T)I(1-T).无杠杆企业价值VuSVur0Srs无杠杆企业预期现金流EBIT(1-T)无杠杆企业预期现金流税股权无杠企业EBIT(1-T)2. 企业价值与现金流杠杆企业价值VL=Vu+TBBSLVur0+TBrBBrBSLrs杠杆企业现金流EBIT(1-T)+ITI(EBIT-I)(1-T)杠杆企业现金流税股权负债杠杆企业改变资本结构后，税务机关让出IT的现金流，这样企业（归属于债权人和股东）的现金流由原来的EBIT(1-T)变成EBIT(1-T)+IT，企业价值也由原来的Vu 变成Vu+TB3. 杠杆企业价值衡量杠杆企业价值衡量（1）方法一）方法一由于价值的一般衡量为：现金流由于价值的一般衡量为：现金流/必要报酬率必要报酬率因此杠杆企业价值可如下衡量：因此杠杆企业价值可如下衡量：（2）方法二）方法二由于举债后价值增加由于举债后价值增加TB因此杠杆企业价值可如下衡量：因此杠杆企业价值可如下衡量：(3)方法三 一种 经调整的方法：严格上讲公司价值的衡量，应该用方法一严格上讲公司价值的衡量，应该用方法一和方法二。因为此两方法均有经济意义。和方法二。因为此两方法均有经济意义。方法三并无经济意义，它是利用前两方法方法三并无经济意义，它是利用前两方法推导而得。它回答的是：衡量公司价值时，推导而得。它回答的是：衡量公司价值时，如果只用一个简单式表达，且该简单式分如果只用一个简单式表达，且该简单式分子为子为EBIT(1-T),则分母应该为多少则分母应该为多少四、企业实体现金流量、债务现金流量与股权现金流量四、企业实体现金流量、债务现金流量与股权现金流量1 企业实体现金流量企业实体现金流量EBIT(1-T) 从来源看，指经营活动现金流（剔除利息税的影响）超出从来源看，指经营活动现金流（剔除利息税的影响）超出投资现金流（剔除金融部分）的部分投资现金流（剔除金融部分）的部分; 从去向看，指企业可以自从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人和股东）的现金由分发给投资者（债权人和股东）的现金 不论是从来源还是从去向看都是一致的，都是不论是从来源还是从去向看都是一致的，都是EBIT(1-T)2. 债务现金流量债务现金流量 实体现金流量中有实体现金流量中有I(1-T)流向债权人流向债权人 债权人现金流债权人现金流I中有中有I(1-T)来自实体现金流量，另外有来自实体现金流量，另外有IT来自税盾来自税盾3. 股权现金流股权现金流 实体现金流量中有实体现金流量中有(EBIT-I)(1-T)流向股东流向股东EBIT(1-T)+ITI债权人现金流(EBIT-I)(1-T)股东现金流杠杆企业现金流EBIT(1-T)实体现金流I（1-T）债务现金流(EBIT-I)(1-T)股权现金流杠杆企业实体现金流注意：债权人现金流注意：债权人现金流债务现金流债务现金流EBIT(1-T)+ITI债权人现金流(EBIT-I)(1-T)股东现金流杠杆企业现金流EBIT(1-T)实体现金流I（1-T）债务现金流(EBIT-I)(1-T)股权现金流杠杆企业实体现金流五、企业价值、债务价值与股权价值五、企业价值、债务价值与股权价值EBIT(1-T)+ITI债权人现金流(EBIT-I)(1-T)股权人现金流杠杆企业现金流EBIT(1-T)实体现金流I（1-T）债务现金流(EBIT-I)(1-T)股权现金流杠杆企业实体现金流1. 企业价值 三方法衡量2. 债务价值债务价值 债权人未来现金流的现值债权人未来现金流的现值 即即BrB/rB=B3. 股权价值股权价值 两方法衡量两方法衡量由上可知：由上可知：债务价值、股权价值以及企业价值严格来债务价值、股权价值以及企业价值严格来讲应该依据左图得出讲应该依据左图得出EBIT(1-T)+ITI债权人现金流(EBIT-I)(1-T)股权人现金流杠杆企业预期现金流EBIT(1-T)实体现金流I（1-T）债务现金流(EBIT-I)(1-T)股权现金流杠杆企业实体现金流练习：DA公司目前是一无杠杆公司，公司预期将产生永续性息税前利润153.85美元。公司税率35%，意味着税后收益（税后经营利润）100美元。公司正考虑重新调整资本结构，增加200美元债务，债务资本成本10%。在同一行业中，无杠杆公司的权益成本20%，问DA的新价值是多少？方法一（运用公式二）：V=EBIT(1-T)/r0 +TB =100/推出 SL=方法二（运用公式一）V=SL+B rL=r0+(B/SL)(1-T)(r0-rB)方法三（运用公式三）：V=EBIT(1-T)/rWACC