9/1/20241企业价值评估案例分析李小明 李德标9/1/20242案例二：某咨询企业股权转让项目评估9/1/20243 内容提要 ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权。本项目评估基准日为2002年11月30日，资产评估的目的是通过对ZX公司的企业价值进行评估，为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。 ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。由于其外放股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方持有的全部股权，使ZX公司成为其全资子公司，并调整ZX公司未来的业务结构。评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景，在特定的评估目的下，结合各种评估方法的特点和优势，选择收益法进行评估9/1/20244一、基本情况 说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等。 ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经营咨询和基金管理等业务。 9/1/20245二、评估方法选择 （一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方法的条件 （三）基本公式 全部股东权益=净现金流现值+超常持有的资产价值 净现金流现值采用分段法。 方法中的特点： ZX没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立9年、存在溢余资产。9/1/20246三、评估的技术说明 （一）咨询行业分析 1、国内咨询行业基本情况 2、影响咨询行业发展的因素 （1）社会经济发展 （2）全球化和国际资本的流动 （3）市场的发育情况和客户的认知程度 （4）行业环境 （5）人力资源 （6）企业的管理水平和专业化水平9/1/20247 3、我国咨询行业市场分析 （1）当前咨询市场宏观经济环境分析 （2）当前我国咨询市场供需形势及特点 （3）A国企业对华投资情况分析（？）9/1/20248 （二）待估企业分析 1、企业的发展经营计划和措施 2、企业的经营优势 （1）品牌优势 （2）服务质量优势 （3）其他优势 3、企业面临的主要风险 （1）同行竞争的影响 （2）服务价格的影响 （3）业务市场来源单一的风险9/1/20249 （三）企业未来现金流预测 1、现金流预测基础 2、未来现金流预测的基本前提 （1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金业务结束后将不再开发新的基金项目。 （2）ZX公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。 （3）ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行进行合理调整。 （4）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。 （5）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化。 （6）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化。9/1/202410 3、企业未来5年营业收入的预测 ZX公司近年的营业收入情况 项 目1999200020012002咨询业务383.47653.231416.831419.07调查业务327.46362.42458.74557.76经营咨询业务116.79229.52357.94383.74其他咨询业务318.58535.05209.22766.52其中：基金业务266.01497.24200.20725.08合计1146.301780.222442.733127.09增长率55%37%28%扣除基金业务增长率46%75%7%9/1/202411对历史数据的解析 ZX公司近年的收入增长较快 各类业务均有所发展 管理层决策萎缩基金业务 预测方法：趋势外推法9/1/202412预测过程及结论 预测的基数：扣除基金收入的2002年的收入。 增长率：参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的增长比例7%，结合2002年大项目较多，对上述增长率修正2%，即5%。 考虑2003年剩余基金回收佣金计38万元。 ZX公司未来5年的营业收入年份20032004200520062007金额（万元）2560.022648.222780.632919.663065.649/1/2024134、企业未来5年营业成本预测 ZX公司近年的营业成本情况 以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2002年营业成本占当年收入的比例32%为计取各年的营业成本的比例（扣除2003年销售收入中的38万元）。则营业成本预测为：项目1999200020012002营业成本337.54415.96827.63987.79占当年销售收入比例29233432年份20032004200520062007营业成本807.05847.43889.80934.29981.019/1/2024145、企业未来5年管理费用预测 ZX公司近年的管理费用情况 管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所租赁费、办公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人员工资、办公费及其他杂费；固定费用主要是租赁费、折旧费、修理费等。项目1999200020012002管理费用718.64802.86921.841018.0其中：固定费用235.03274.84186.28202.59 变动费用483.61528.02735.56815.41变动费用占收入的比例42%30%30%26%9/1/202415 管理费用预测过程 固定费用：取19992001年平均水平225万元 管理费用 与营业收入线性相关的：营业收入的9.73% 双方股东派驻人员 按规定核算 变动费用 与 营业收入无线性 关系的人员工资 其余人员除支持性人员维持现有 水平外，工资增长比率同营业收 入增长比率 9/1/202416ZX公司未来5年工资费用 单位：万元 ZX公司未来5年管理费用 单位：万元年份20032004200520062007工资费用535.86966.691010.221055.941103.93年份20032004200520062007管理费用1001.981449.361505.691564.821626.929/1/2024176、企业未来5年营业税金及附加的预测 （1）营业税金及附加：营业税金税率按5%，合资公司附加按规定ZX免交，则 （2）所得税率：33%年份20032004200520062007税额128.0132.41139.03145.98153.289/1/2024187、企业未来净利润的预测 单位：万元项项 目目2002.1220032004200520062007以后年度以后年度一、营业收入一、营业收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64减：营业税金减：营业税金11.04128.0132.41139.03145.98153.28153.28 营业成本营业成本439.80819.21847.43889.80934.29981.0981.0二、营业毛利二、营业毛利-230.051612.821668.381751.801839.391931.361931.36减：管理费用减：管理费用86.071001.981449.361505.691564.821626.921626.92 财务费用财务费用-4.87三、营业利润三、营业利润-311.24610.83219.01246.11247.56304.44304.44加营业外收入加营业外收入0.14四：利润总额四：利润总额-311.10610.83219.01246.11247.56304.44304.44减：所得税减：所得税-102.66201.5772.2781.2290.61100.46100.46五：净利润五：净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.979/1/2024198、资本性支出预测 根据ZX公司近几年来每年对办公及运输设备 的更新投资情况，取其加权平均值作为资本性支 出的预测数。根据这个思路，可以计算得出ZX公 司每年的资本性支出为24.08万元。9/1/202420 9、营运资金增加额预测 （1）营运资金增加额的计算公式 营运资金增加额=现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额 非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额流动负债增加额 （2）现金营运资金的确定 综合ZX公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为2个月的平均付 现成本，因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金。 举例：2002年月平均付现成本=（营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费 用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，则ZX公司基准日合理的现金营运资金 取330.28万元。 单位：万元项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金营运资金330.28296.96376.26392.67409.95428.08增加额-33.3279.2716.4517.2718.139/1/202421（3）非现金营运资金增加额预测 预测的前提和假设： ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的应纳企业所得税在下一个年度缴纳； ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在2003年支付； ZX公司对客户的其他应付款171417.24元人民币作为一项代收款项在2003年支付。项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07流动资产变动000000预收账款0-45.880000其他应付款0-17.140000应交税金288.60-156.13-31.962.792.933.07福利奖励基金-32.4000000流动负债变动256.20-219.15-31.962.792.933.07非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.079/1/202422（4）营运资金增加额预测项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金增加额-33.3279.2716.4517.2718.13非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07营运资金增加额-256.20185.83111.2313.6614.3415.069/1/20242310、折旧及摊销预测 目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，因此，折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资产原值和执行的年折旧率测算。 年折旧额=固定资产原值年折旧率=219.1018%=39.44万元 11、职工福利及奖励基金预测 按规定的计提比例计算。9/1/202424（四）折现率的确定1、计算公式 Ke=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）式中： Ke无风险报酬率 Ru Rf市场风险溢价 u无杠杆风险系数 a1国家风险溢价 a2小规模企业溢价 a3企业特别风险报酬率9/1/202425 几个问题的把握 口径一致； 为何能够使用净现金流量与股权资本成本对应？ 无财务杠杆系数； 为何使用无财务杠杆系数？ 评估的途径是使用了国外的资料，对CAPM模型的变化。9/1/2024262、计算过程 （1）D国咨询行业的风险报酬率及其调整 可比公司选择 通过查阅BLOOMBERG查阅D国上市公司的资料，按业务范围、收入规模、债务与收益比选择了3家可比公司。 无财务杠杆u的确定 u = L /D（1-T）/E1式中： L 有杠杆风险系数 D债务价值 E权益价值 T税率 9/1/202427计算过程（续） 根据公式分别计算3家可比公司的u 以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权重求取加权平均的u u=（0.71100%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%）=0.63 无风险收益率和风险溢价的确定可比公司税率2002年度消除财务杠杆的uA43%0.71B35%0.83C30%0.45无风险收益率市场风险溢价国家风险溢价被评估公司特定风险小规模企业溢价D国公司5.04%7.80%0.71%2.50%2.60%9/1/202428风险报酬率的计算 Ked=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3） =5.04%+7.8%0.63+（0.71%+2.60%+2.50%） =15.76% （2）A国咨询行业的风险报酬率及其调整 同理可得： KeA=12.59% （3）对两国的风险报酬率取平均值为：14% （4）折现率的选取 对ZX公司净资产净利率的分析以及收益率定性分析 对沪深上市公司风险报酬率的分析 综合确定折现率取14%。9/1/202429 （五）评估结果 1、评估价值的计算过程 （1）企业预测期内各年净现金流量的确定项目项目02.1220032004200520062007以后年度以后年度净利润净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.97加：折旧及摊销加：折旧及摊销3.2939.4439.4439.4439.4439.4439.44减：资本性支出减：资本性支出24.0824.0824.0824.0824.0824.08减：减：营运资金增加额营运资金增加额-256.2185.83111.2313.6614.3415.06减：福利及奖励减：福利及奖励16.4110.233.674.124.605.105.10净现金流量净现金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.239/1/202430（2）溢余资产价值的计算 在评估基准日ZX公司持有的货币资金1963.44万元，而合理的营运资金为2个月的付现成本即330.28万元。因此： 基准日溢余资产=基准日持有的货币资金合理营运资金 =1963.44330.28=1633.16万元 （3）全部股东权益的计算 全部股东权益=净现金流量现值+溢余资产价值9/1/202431项目02.1220032004200520062007以后年度净现金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23 折现率14141414141414 折现期0.501.502.503.504.504.50 折现系数0.93660.82160.72070.63220.55453.961002.12.31现值214.0738.78117.09114.03110.45848.57 折现期0.040.080.080.080.080.080.08 折现系数0.99460.98910.98910.98910.98910.98910.989102.11.30现值34.44211.7438.36115.82112.79109.25839.35现值合计1461.75 溢余资产价值1633.16 全部股东权益3094.919/1/2024322、评估结果 在持续经营假设前提下，基于本次 评 估 目 的Z X公 司 在 评 估 基 准 日2002年 11月 3 0日 的 全 部 股 东 权 益 价 值为3 0 9 4 . 9 1万元人民币。