重新审视带来的投资价值重新审视带来的投资价值港口、公路行业港口、公路行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心文 斌二零零六年六月q无论港口还是公路，由高速增长（或爆发式增长）到平稳增长的过渡依然是贯穿今年乃至今后几年的行业主要特征。业绩的惊喜不应成为未来投资的主要依据，而重新审视内在因素会展现行业本来的投资价值。q港口企业的资产整合，包括整体上市，是港口公司发展的特征之一，而QFII的不断增持和香港市场对大连、天津港招股的热烈回应诠释了港口内在的战略投资价值。q虽然收费路段的不断增加并不一定带来公路上市公司盈利能力的提高，但特有的稳定体现出防御性投资的本来面目。核心观点：港口的战略投资价值核心观点：港口的战略投资价值 公路的防御性功能公路的防御性功能q调整出口、加大进口的外贸政策使我国以出口为主的集装箱吞吐量的增长受到一定程度的抑制，增速继续缓慢下降。q一季度20%的增幅已经同比下降了20%，全年增幅将在15%左右，吞吐量接近8500万TEU。q相关公司：上港集箱、盐田港、天津港、深赤湾港口港口- 集装箱吞吐量增速缓慢回落，渐趋平稳集装箱吞吐量增速缓慢回落，渐趋平稳资料来源：招商证券研发中心图：月度集装箱吞吐量比较q铁矿石铁矿石 一季度铁矿石进口8585万吨，同比增长27.3%，是外贸货物进口中增长最快的货种。虽然在宏观调控下，矿石增速将有所下降，但预计全年仍将接近去年37%的增速。 相关公司：天津港、日照港（拟于今年IPO）q原油原油 原油进口增速继续下降，一季度4.7%的增长较去年同期11%的增长已下降不少。二季度乃至全年的情况与一季度相比不会有大的变化。 相关公司：南京港、大连港（H股）、湛江港（拟IPO）q煤炭煤炭 煤炭水路运输平稳，运输瓶颈基本缓解，虽然二、三季度发运量将会提高，但全年增长应该低于去年水平。 相关公司：天津港、日照港（拟于今年IPO） 港口港口- 铁矿石、原油进口速度下降，煤炭平稳铁矿石、原油进口速度下降，煤炭平稳天津港发展控股（天津港发展控股（3382.HK）在香港的招股）在香港的招股招股时间2006年5月19日发行股数（亿股）5.78发行价格（港元）1.88发行市盈率发行市盈率16.9016.90认购倍数1700冻结资金（亿港元）1800控股股东天津发展（0882.HK）主要资产5个集装箱泊位，6个散货泊位，1个粮食处理泊位05年经营指标205万TEU（全港480万TEU），1820万吨散货06年经营业绩EPS0.111港元资料来源：招商证券研发中心大连港（大连港（2880.HK）在香港的上市）在香港的上市招股时间2006年4月22日发行股数（亿股）8.40发行价格（港元）2.575发行市盈率发行市盈率17.8717.87认购倍数851冻结资金（亿港元）1856控股股东大连港集团主营业务油品、液体化工品、集装箱码头及相关物流服务05年经营指标06年经营业绩EPS0.144港元资料来源：招商证券研发中心港口估值比较港口估值比较资料来源：招商证券研发中心公司名称公司名称上市上市地地PEPEPBPBEV/EBITEV/EBITDADAROEROE200520052006E2006E200520052006E2006E2006E2006E200520052006E2006E深赤湾深圳17.2513.364.843.7210.3627.96%26.32%盐田港深圳15.0713.823.052.5039.8620.25%20.42%上港集箱上海21.0820.463.382.908.5216.05%15.23%天津港上海23.1418.002.832.459.5210.07%13.96%平均平均19.1419.1416.4116.413.533.532.892.8917.0717.0718.58%18.58%18.98%18.98%China Merchants招商国际香港21.8418.513.253.00101.3415.80%16.80%Cosco Pacific中远太平洋香港13.4712.922.632.5714.5619.50%20.10%AssociatedBritish Ports伦敦18.9418.171.841.749.80%9.90%Lyttelton Port Company纽约15.7515.881.421.4210.0213.60%8.90%Port of Tauranga纽约19.8820.351.411.413.487.10%6.90%P & O伦敦34.6133.084.213.969.8314.00%12.30%Forth Ports伦敦19.8117.712.442.2915.5512.70%13.40%平均平均20.6120.6119.5219.522.462.462.342.3427.4627.4613.21%13.21%12.61%12.61%q估值的相对偏低估值的相对偏低（低EV/EBITDA、高ROE） q岸线资源的垄断和稀缺岸线资源的垄断和稀缺q局部地区的高速增长（滨局部地区的高速增长（滨海新区）海新区）港口投资新视角港口投资新视角资料来源：招商证券研发中心图：港口指数走势情况q集装箱快速发展集装箱快速发展 06年可完成吞吐量180万TEU，占公司集装箱吞吐量的65%，07年可完成吞吐量220万TEU。集装箱业务收入在2008年可达到公司主营收入的1/3。q煤炭依然是主要利润来源，矿石面临压力煤炭依然是主要利润来源，矿石面临压力 收购了天津港煤码头公司31.39%的股权后，公司煤炭吞吐量06、07年可维持10%的增幅；矿石业务受到曹妃甸一期2个25万吨级泊位的年底建成影响，06年仍将保持10%左右的增长。q滨海新区的受益者滨海新区的受益者 港口物流业总能保持和区域经济同步甚至超过区域经济发展的增长速度的历史经验，使我们有理由相信公司是滨海新区建设的最大受益者之一。天津港（天津港（600717）- 高速增长仍在延续高速增长仍在延续q洋山港提供新动力洋山港提供新动力 尽管控股51%的洋山港一期工程对公司业绩的实际贡献不如原有码头，但长远来看，洋山工程，包括间接持有8.16%股权的洋山二期，是公司巩固行业龙头地位和可持续发展的主要动力。qQFIIQFII大量增持大量增持 在国内机构投资者纷纷抛售公司股票之际，QFII在去年年底和一季度大量增持，一季度末除控股股东外的前十大股东中已有7家QFII现身其中。 q集团上市吸引投资关注集团上市吸引投资关注 上港集团成立之初的目标之一就是在香港上市，为其成就亚太航运中心地位融资造势，随着公司股改的顺利完成，集团上市指日可待，而上市业务的重组无疑给公司投资价值平添了许多想象空间。上港集箱（上港集箱（600018）- 集团公司上市的故事集团公司上市的故事公司名称05EPS06EPS07EPS投资评级上港集箱0.660.680.73推荐-A盐田港0.550.600.64推荐-A深赤湾0.910.991.06中性-A天津港0.500.360.45推荐-A营口港0.520.640.73推荐-A锦州港0.140.170.19中性-A重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级资料来源：招商证券研发中心q增长稳定增长稳定 和以往一样，一季度全国公路完成货运量和周转量增长稳定，同比增长了7.6%和11.7%，周转量的增长持续超过运量的增长，反映了运距的逐步加大，是公路通车里程增长的直接反映。q波动小波动小 公路的运量一向与GDP高度相关，除了像“非典”那样的突发事件，很难有其他经济因素能对公路车流量产生大的影响，而我国今后稳定的经济发展趋势将带来公路车流量的长期稳定增长。公路公路- 车流量平稳增长车流量平稳增长 回归防御投资本质回归防御投资本质q目前高速公路车流量持续增长的动力依然强劲，油价的上涨不会对车流量造成明显影响，中长期持续增长的趋势不会改变。q在油价涨跌变化的五年间，高速公路车流量并未因此而上升或下降，而是受宏观经济快速发展的影响，一直保持上升的趋势。公路公路- 油价不会改变高速公路车流量增长趋势油价不会改变高速公路车流量增长趋势资料来源：公司公告 招商证券研发中心图：部分公司车流量增长情况q改扩建和大中修仍然是影响高速公路公司业绩的主要因素，不仅会加大公司成本的支出，更会对公路车流量产生影响。q高速公路一般每7-10年进行一次大中修，具体取决于资产质量、经营时间和超载破坏的影响。根据我国高速公路的建成通车情况看，今后几年将是上市公司对其路产进行大中修的集中时间段。q已完成或即将完成道路改扩建的公司，未来车流量将进入快速上升轨道，而已完成或即将完成大中修的公司，成本将会大幅缩减 公路公路- 维护成本是影响公司业绩的直接因素维护成本是影响公司业绩的直接因素公路公路- 道路维护成本影响公司业绩道路维护成本影响公司业绩上市公司上市公司主要路产主要路产通车时间通车时间改扩建或大修改扩建或大修已完成或即将完成改扩建或大中修的公司已完成或即将完成改扩建或大中修的公司宁沪高速沪宁高速1996年改扩建成双向八车道，2006年初全线通车山东基建济青高速1993年2005年底大修主体完成楚天高速汉荆段2000年路面改造完成赣粤高速昌樟高速1997年2004年1月开始维修昌九高速1996年2004年5月开始维修已开始或即将开始改扩建或大中修的公司已开始或即将开始改扩建或大中修的公司粤高速广佛高速1989年2006年开始改扩建成双向八车道佛开高速2003年2006年开始改扩建成双向八车道中原高速郑漯高速1998年2006年开始改扩建成双向八车道现代投资潭耒路2000年面临加铺改造皖通高速宣广1997年05年8月开始路面改造工程资料来源：公司公告 招商证券研发中心公路公路- 经营路段增长降低盈利能力经营路段增长降低盈利能力资料来源：招商证券研发中心图：资产收购前后主要财务指标变化比较q铁路的分流不足为虑铁路的分流不足为虑 即将开工的福厦高速铁路的建设虽然将在2008年底开始对福泉厦高速公路产生一定的分流，但由于两种运输方式各有适合自己的运输对象，短暂的分流不会对高速公路车流量产生长期的影响。 q复线建设复线建设 福泉厦高速公路复线拟于08年开始建设，建设期大约3年，届时现在的福泉厦高速公路将进入车流量饱和期，公司控股的该新线将是业绩持续增长的新动力。q计重收费和股改是催化剂计重收费和股改是催化剂 预计公司于06年下半年开始实施，计重收费将直接刺激短期通行费收入的增长，估计能对公司单车收入提高约10%。另外，还未实施的股改也将一定程度上提高公司的投资价值。 福建高速（福建高速（600033）重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司名称05EPS06EPS07EPS投资评级现代投资0.440.630.72推荐-A皖通高速0.400.450.51推荐-A福建高速0.420.490.55推荐-A赣粤高速0.510.600.68推荐-A深高速0.220.280.35推荐-A资料来源：招商证券研发中心谢谢大家! 欢迎交流！